（产业经济学专业论文）中国国有企业资本结构“债权股权互换”研究.pdf

1 内容提要内容提要内容提要内容提要 债权与股权融资本来已经有许多结论如由于税盾与风险贴水债务融资优于股票融 资融资顺序理论等但显然在我国经济运行中许多这种结论被否定好像是出现了无效 率当然这并非证明结论真正有误而是其前提假设中有些假设被违反我们的目的就是 找出这种约束条件以解释中国的经济现象待理论成熟后并可以指导经济实践与政策制 定由于我国国有资产中许多不良资产的存在引发了有规模的债权股权转换这为我们 的研究提供了绝佳的受控试验我们希望能在这场试验中发现可以解释出现这种现象的经 济规律,为企业理论做出一点贡献债权股权互换是在金融资产管理公司依法处理银行 原有不良资产时把部分企业对银行的债务转变成以金融资产管理公司为投资主体的股 权也就是把原来银行与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持 股与被持股或控股与被控股的关系原来的还本付息转变为控股分红债权股权互换 是国家为了改善国有银行资产质量和帮助国有企业摆脱困境而实行的一项重大措施它是 一个特定概念是国家在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风险和搞活国有企业而采取 的一项特殊政策本文从公司金融理论中 m-m 定理与资本结构的无关性以及其拓展出发 认为国有企业与国有银行的产权主体不清晰行使剩余控制权的政府官员与拥有剩余索取 权国家并不是同一个人由于产权不清晰导致大规模的产权侵犯与寻租行为进而引发 租值消散与财富掠夺现象不良资产,导致企业效率低下在隐藏信息的遮蔽与国家信 誉保证下还不会引发投资者的退出进而导致社会福利的降低不过事物都有两面性这又 鼓励了产权侵犯可保证收入得不到保障寻租行为变本加厉今后由于技术进步与人们 知识的提高加上加入 wto 而导致的外部竞争产生的信息揭示与传递作用可能对隐藏信息 的遮蔽与国家信誉保证产生较大影响届时大规模的退出权寻求可能对经济乃至国家产生 较大冲击危机不过在博弈规则不变的条件下在竞争压力下各方会为获取剩余而缔 结减少租值消散 的合约债权股权互换就是其中一种制度安排债权股权互换对于目前 我国处于改革攻坚阶段的国有企业国有银行及其他经济主体之间的利益协调有重要作 用,是在各种约束条件下折衷各种扭曲后的交易费用较低的一种各方合约选择, 属于帕累 托次优或者退一步说是卡尔多意义上的社会福利提高 ,可以进一步推动改革进程当然债 权股权互换还存在一些问题,如企业银行金融资产管理公司之间合约选择中的逆向选 择与道德风险问题,这些都需要设计制度规则加以约束改进当然最重要的问题是债权股 权互换后国有企业股权结构的改进,产权主体的清晰从而能够带动治理效率的提高 关键词关键词关键词关键词 资本结构公司治理剩余控制权剩余索取权债权股权互换 这里因为非排他性或度量成本过高而产生了公共池塘,引发争夺价值的行为由于大量外部性的存在而导致资源配置偏 离帕雷托最优 指某种政策对某些经济主体产生损害因此不属于帕雷托改进不过英国著名经济学家卡尔多认为如果对另外主体产 生的好处如果可以补偿这种损害且有余补偿不一定实际发生则认为也属于社会福利提高 2 abstract there are a lot of conclusions yet in debt financing and stock financing: for example debt financing is superior to stock financing because of the existence of tax shield and risk premium, but obviously many this kind of conclusions are overthrown during our countrys economical operation. certainly these conclusions are not wrong but because some supposes are violated. our purpose is to find out the restraint condition to explain the economic phenomenon of china, and it can be used to direct the practice and policy making when the theory is perfect. a lot of bad assets in the state-run assets of our country caused the exchange of debt to stock in large scale. it provide a better controlled test to ours research. we hope to find the economic law that can interpret the phenomenon and make a little contribution to the enterprise theory. this paper begins with the m-m theory and its expansion. it thinks that, the property subject of state-owned enterprise and bank is not clear, the government official who have residual control rights and the country that has residual reclaim rights is not the same person. the unclear of property leads to rent dissipation and wealth reallocation (bad assets). on the condition that the game rule is unchanged the institute that all agents want to reduce rent dissipation will be taken under the pressure of competition. the swap is one that is included. the change from debt to stock has an important effect on the interest coordination of state-owned enterprise, state-run banks and other agents. it is a contract choice that trade-off all kinds of distortion (save transaction cost) at present. it belongs to the welfare improvement in kaldor meaning and can drive the reform process further. there are some problems about the swap from debt to stock such as the adverse selection and moral hazard in the contract choice which need to be restrained and improved. of course the most important problem is the property structure of state-owned enterprise after the swap and the clear of proper subject and the improvement of the govern efficiency. key words: capial structure, corporate governance, residual control rights, residual reclaim rights, the swap from debt to stock common resources are used too much because of externality. the revenue can compensate cost (harm) , even if this compensation has not taken place. 3 1 1 1 1 绪论绪论绪论绪论 1.11.11.11.1 问题的提出问题的提出问题的提出问题的提出 公司融资结构是一个既重要又困难的问题经济学家们对此一直莫衷一是自从莫迪 里安尼与米勒的开拓性文章以来公司财务理论取得了长足的进步由于 m-m 定理可以看 作科斯定理的一个特例即当完全竞争且没有税务的世界中企业的价值与融资方式无关 这一定理在政府融资中的同构是李嘉图等价即政府的融资决策 实质经济不受影响当然 现实世界交易费用存在且形式多样于是人们猜测公司融资决策会对其折现现金流产生影 响简单来看假设只有两种融资工具债券与股票这里涉及到管理者债权人股东三 个经济主体两种证券均可看作这三方达成的合约或者看作三方在信息不对称情况下 的博弈均衡合约条款反映了三方权利义务的周密界定在证券形式外生的情况下可调 整变量主要是债权与股票的比率即公司资本结构 由于理性人关心的不仅有金钱收益还有非金钱收益因此公司控制权的配置也就十分 重要了当然剩余控制权是公司治理的研究主题其实公司财务理论与公司治理理论切入 点不同不过在解释企业黑箱过程中却互相映照殊途同归为使企业总剩余最大化股 东管理者供应商顾客所有这些利益相关者互相博弈达成的均衡即是企业这种制度 即所谓合约的连接因此我们在研究公司债权股权比例时可以用这两种等价的理论互 相照应以寻求最易抵达问题解决关键的阻力最小化方法这也是论文题目的含意 为提高银行经营效率化解金融风险支持国有企业改革国务院于 1999 年先后成立 了四家金融资产管理公司其主要任务是剥离收购处置国有商业银行不良资产最大限 度的保全盘活 国有资产政府赋予资产管理公司广泛的业务范围并首先以债权股权 互换为业务重点进行实验性操作债权股权互换是金融资产管理公司作为投资主体将商 业银行原有的不良信贷资产转为金融管理公司对企业的股权将原来的债权债务关系转变 为金融资产管理公司与实施债权股权互换企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关 系由原来的还本付息转变为按股分红我国债权股权互换工作涉及企业 601 家涉及转 股债权 4596 亿元若考虑部分商业性债权股权互换和抵债股权持股金额占资产管理公 司接收不良资产 14000 亿元总额的 1/30金融资产管理公司作为债权股权互换的主体 其存续期限仅为 10 年这就意味着资产管理公司只能是阶段性地持股其目的仍是最大 限度的保全回收资产以最终完成股权的变现为目标 1999 年 4 月信达资产管理公司成立并拟订债权股权互换工作为我国金融不良资产 清算的突破口此后不久国务院正式批准了关于实施债权股权互换若干问题的意见 1999 年 9 月信达公司与北京水泥厂签订第一笔债权股权互换协议截至 2001 年 6 月 在国家经贸委推荐的 601 户计划债权股权互换企业中已有 580 多户企业与资产管理公司 签订了协议其中由信达公司牵头签约的债权股权互换企业达 168 户总金额达 1545 亿 选择征税还是发国债 其实是假设这两种证券外生而暂时忽略证券设计问题 当然暂时忽略了政府与税收 即财务杠杆 即在时间与空间中再配置 4 元东方公司 65 户总金额 639 亿元长城公司 21 户总金额 125 亿元华融公司 333 户总金额约 1100 亿元 1.21.21.21.2 本论文的框架和结构本论文的框架和结构本论文的框架和结构本论文的框架和结构 本论文主要研究了国有企业资本结构转变现象 找出了这种与正统理论相矛盾 的现象 的约束条件论述了债权股权互换swap是目前各种特定约束情况下我国处理不良 资产的较有效的方式之一当然随着条件的变化也应积极采用其它方式如不良资产证券 化资产置换等本论文共分五章第一章是绪论部分介绍了本文的研究动机内容结 构研究方法以及研究意义第二章是对公司资本结构相关理论的分析论文主要介绍了 公司财务理论公司治理理论,企业理论以及债权股权互换swap的概念债权股 权互换的运作机制债权股权互换的功能债权股权互换过程中股权退出的方 式及国有企业债权融资与股权融资制度费用的比较第三章主要分析了不良资产存在问 题的国有企业方面的原因不良资产存在的国有银行方面的问题化解不良资产的政策建 议第四章则研究不良资产债权股权互换方式的实际运作首先论文提出了债权股 权互换的基本运作债权股权互换的实施和进展推进债权股权互换取得的成 效及债权股权互换运作中的出现的矛盾和问题及解决方法最后提出了债权股权互换 是在目前各种约束条件下各经济主体缔结的权利划界合约可以降低制度变迁费用属于 约束帕累托最优第五章是结论部分总结全文进一步突出了本文的中心论点 1.31.31.31.3 本论文研究的方法本论文研究的方法本论文研究的方法本论文研究的方法 本文主要运用产权交易费用以及合约经济学原理驳斥那种空泛的认为公司资本结 构优先顺序债权优于股权的观点认为中国进行的债权股权互换在目前各种约束条件下是 各方的合约选择我们努力找出中国改革实践与西方正统公司资本结构理论不同的内在约 束在坚持经济学基本原理的基础上更加注意对于实际问题的探索并将两者有机的 融合在一起形成了较为独到的见解在论证方法上本文采取了从简单到复杂逐渐引入 各种现实约束以解决问题的方法先是介绍相关的理想状态下公司资本结构理论然后指 出了目前我国目前不良资产存在的严重性接下来研究了不良资产债权股权互换方式 的运作分析了债权融资与股权融资的实际权利边界一步步通过对现实中约束条件的分 析推导出了文章的结论使得本文具有很强的逻辑内洽性同时本文采用了理论研究与中 国改革实际结果相互印证 的方法使得文章具有很强的理论性和现实性 经济学主要关注资源配置的社会效率不是非常关心分配问题当然不是因为分配问 题不重要一则社会公正没有客观公认的标准二则也可以认为经济学研究在一定分配的 约束下怎样进行再配置提高社会效率因此本论文观点认为债权股权互换提高了社会效 汪兴益金融大举措与市场新机遇中国经济出版社2001 即违反了债权融资一般优于股权融资的融资顺序理论以及国企经理似乎不担心控制权的丧失 主要在于中国国有企业产权划分的不清晰导致交易费用较高经济效率平均较低 即外洽性现实数据中国经济的持续强劲增长并没有推翻我们的结论 5 率使产权更加清晰化宪法修正也确认保护私人合法财产这其实是出于社会效率的考 虑试想如果不如此会出现许多侵权现象导致社会效率降低更有利于权利束的分 解合成与交易有利于资源配置的高效率信息的有效传递自我激励(激励相容)当 然过程中会有按我们目前伦理观点来看的社会不公但是权利的名义边界与实际边界一般 并不重合为了将来出现更少的社会不公更多的社会财富这在某种程度上是必要的 当然为了社会稳定政府应该尽快编制出一张社会安全保障网运用税收进行财富的社会 再分配以一定社会效率激励的损失为代价换取社会制度的稳定以避免更大的制度失 衡费用损失也是值得的 1.41.41.41.4 本论文研究的意义本论文研究的意义本论文研究的意义本论文研究的意义 债权与股权融资本已经有许多结论如由于税盾与风险贴水债务融资优于股票融资 但显然在我国经济运行中好多这种结论被推翻当然这并非表明结论真正有误而是其前 提假设中有些假设被违反我们的目的就是找出这种约束条件以解释中国的经济现象待 理论成熟后并可以指导经济实践与政策制定 传统企业理论认为专业化与资源之间的协作可以促进生产率的巨大提高而为了使上 述过程顺利进行需要资源的自由转让与再配置或者说要降低交易费用企业制度的出现 就是为了这个目的中国国有企业则属于一个不同的问题因为它没有初始清晰的产权 , 由科斯定理来看经济效率应该较低传统新制度经济理论认为交易费用决定制度形式而 本文则提出交易费用与和约选择互相作用债权股权互换也是为降低交易费用维护社会 福利而内生出来的制度安排 权利束权利一般包括资源使用权排它性受益权自由转让权国有企业产权名义上属于全国人民不过由于免费 搭车问题导致每个所有者无激励关心监督管理者导致控制权落入内部人手中但是经理又没有法定的剩余索取 权如此权利义务不对称导致代理人与委托人之间的产权划分不清晰引发租耗信息包裹导致投资者退出权的缺 失这又激励内部人侵害投资者产权问题更加严重这中间还存在着合谋损害投资者民众的五花八门的行为总 之不对称信息合谋激励还有产权不清晰问题导致国有企业效率不高不良资产问题严重当然竞争与自由签约权 的存在会内生出许多制度以减轻这种无效率债权股权互换就是其中之一 6 2 2 2 2 公司资本结构理论的一般分析公司资本结构理论的一般分析公司资本结构理论的一般分析公司资本结构理论的一般分析 2.1 2.1 2.1 2.1 相关背景与文献综述相关背景与文献综述相关背景与文献综述相关背景与文献综述 2.1.12.1.12.1.12.1.1 公司治理理论简述公司治理理论简述公司治理理论简述公司治理理论简述 古典经济学认为市场容量与专业化分工的互相作用导致了财富的增加市场容量扩大 于是可以支持更大规模与更多环节的专业化与分工而反过来专业化分工由于干中学及熟 能生巧还有知识的外部性产生的收益递增使生产量剧增当然再加入杨小凯定义的交易费 用还可进行超边际分析与专业化分工的动态演进 新古典经济学则主要研究资源的有效配置 与理性人的行为互动产生的博弈均衡及二 者之间的关系按照从简单到复杂的科学认识论原则我们先研究了最简单的阿罗德布鲁 完全竞争模型并以此为基准研究更真实的情况从完全竞争 来看由于完全竞争的假 设先暂时抛开了价格的决定因为人数很多产品同质信息对称人们只有接受现有价 格 不过价格的决定可能是经济学中最重要的课题 现在仍未有令人信服普遍接受的解答 在完全竞争条件下任何交易行为的协调都可以用价格在市场中达成而且也是帕累 托最优但是现实中的简单观察即告诉我们好多人类行为互动是在组织 中进行的并且并 非用价格调节组织中的非价格调节显然属于市场失灵但其具体机理到底如何呢诺贝 尔奖获得者经济学家 r.h.coase 最先注意并进行思考得出了自己的解释市场价格的 运作也需要耗费资源交易费用一笔交易要在市场中成交需要事前的讨价还价质 量鉴别单位度量事后为保证双方不违约还需要法庭的威慑与强制以及纠纷出现后的解 决这些都属于交易费用制度费用所以运用价格制度需要耗费很多资源如果某些 交易由权威指挥在企业内进行的组织费用低于市场交易费用财富最大化原理就决定了这 笔交易应该在企业内进行总之企业是一种节约交易费用的制度devicecoase,1937 不过阿尔钦与德姆赛茨认为科斯所谓的用企业代替市场或者说用权威指挥代替价格协调 来配置资源并不恰当他们认为权威指挥调动资源与市场价格调动资源并没有本质的不 同 企业与市场真正的区别在于企业家在团队生产中监督偷懒 并勇于承担未来不确定性 并因为这种行为在未来盈利时支付给资本与劳动以和约事前规定的报酬在支付完所有 这些报酬后获得所剩余额这个余额可正可负正则盈利负则亏损是因为事前时他判断失 误这个余额即所谓剩余索取权(alchian.a. and demesetz,1972)后来威廉姆森又相继提 出机会主义与扼制(hold up)的概念(williamson,oliver.e.,1975,1979,1981) 格罗斯曼与哈特 以及莫尔ghm 模型则进一步发展了企业理论他们认为由于有限理性未来的不确 定性缔约成本等因素的综合作用导致事前不可能将和约写的完全那样或者不可能或者 成本太高所以理性人之间的合作只能用不完全和约ict来规范由于和约的不完全 所以在事后分割剩余时才会存在纠纷而纠纷中某一方就会利用资产专用性强的一方的资 帕累托最优即在不损害任何人福利的前提下提高了许多人的福利 信息完全且对称人类行为并不是直接相互作用而是通过价格间接的相互作用 如企业政府法庭学校医院中介等 可认为是固定无风险的 7 源再配置不灵活 或退出权受到蚕食进而对他进行要挟hold up,当然作为理性人的受要 挟方由于事前就会预期到这种要挟行为从而一开始就不会同意签订这一本来可以互利的 和约于是社会福利受损当然既然存在可获取的互利财富最大化原理表明就会出现某 种制度安排以实现互利合作于是企业出现了据此哈特认为企业是一种有效的制度安排 用以实现市场上由于要挟行为而无法实现的交易具体说企业中心权威是用剩余的控制权 定义的由于不完全和约导致事后权利划分存在不清晰的区域这涉及合作生产的各方 由科斯第二定理可知此时产权划分影响效率为了实现社会效率的最大化进行适合的产权 划分是至关重要的最关键的是要使剩余索取权与剩余控制权最大程度的对应起来当然 这其实是福利经济学第一定理的引申哈特指出为了消除至少是减少要挟或机会主义对事 后效率的损害应该把企业剩余控制权配置给资产专用性最强的一方以鼓励其事前投资 用权威指挥压制另一方对他事后的机会主义侵害企业成立的收益是对有剩余控制权一方 事前投资进行鼓励以在事后增加的剩余企业所有权的成本是由于剩余控制权事后丧失一 方的事前投资激励的部分丧失导致的事后剩余的减少最优的产权划分即公司治理结构应 当是在边际上上述成本与收益的平衡 2.1.22.1.22.1.22.1.2 公司财务理论映射公司财务理论映射公司财务理论映射公司财务理论映射 公司治理理论公司治理理论公司治理理论公司治理理论 作者要重点探讨与研究的公司资本结构理论当然这主要指债权与股权的配置其实 是上述理论的延伸因为公司资本结构本质上决定了公司治理结构用句数学术语即二者 同构下面简述公司财务理论 正如 harris 和 raviv(1991)所说公司财务中最古老和最重要的问题之一是什么因 素决定了企业的融资能力和方式以及投资资金的运作决策?沿着 mm 定理提供的开创性思 路传统的公司财务理论关注的主要问题是在证券 的类型给定的条件下企业是如何 决定其证券资本的发行总量的然而近二十年来的实证工作已为公司的资本结构和治理模 式刻画出清晰的轮廓越来越多的证据已经表明公司剩余的大小不受其分配方法影响的 固有假设必须进行修正投资者向企业投资的目的就是为了分享企业的投资回报因此 公司金融的一个深层次问题就是如何进行有效的机制合约设计使投资方确信其能从 投资中获得相应的收益shleifer and vishny,1997反言之通过这一机制筹资方能够 对其偿付能力做出可置信承诺以吸引外部投资正如上文指出的公司资本其实映射着公司 治理结构阿格庸与博而顿1992研究了资本结构理论他指出一个受到财富约束的企 业家与一个富有的投资者之间的不完全长期合约类似企业由于企业家对项目的金钱与非 金钱报酬都感兴趣而投资者只关心金钱收益因此双方的目标有冲突初始的合约结构 能否以及如何使双方目标一致当开始合约不能达到这种一致时控制权应该如何配置以 达到最优一旦某些重要的未来变量无法写入最初合约时(不可验证性)控制权权威 存在可挤占准租 一一对应 具有相同的数学结构 主要是各种股票和债券 8 的分配就至关重要了不同的控制权安排带来不同的金钱收益与非金钱收益当企业家个 人利益与总利益一起增长时企业家单方控制有效率当投资者的货币利益与总收益一起 增长时投资者单方控制有效重要的是当上述双方的收益都不随总收益同时增长时随 机状态控制有效率随机状态控制是一种举债筹资条件下的控制权配置如果基期信号表 示一种违约或不违约的情景只要履行偿债义务企业家即拥有控制权而债权人只有在 企业拖欠债务时获得控制权詹森与麦克林1976认为代理成本交易成本是企业 权利结构的决定因素代理成本存在因为管理人不是企业的完全所有者在部分所有的情 况下一方面当管理者努力工作却可能承担全部成本而仅获得部分收益反之当他额外消 费时得到全部收益但只承担部分成本于是工作积极性不大却热衷于追求额外消费因此 企业价值小于他是企业完全所有者时的价值两者之差即代理成本让管理者成为完全的 剩余索取者可消除或减少代理成本但是管理者受到财富约束举债筹资又可能导致另一 种代理成本举债筹资下管理者作为剩余索取者有更大的积极性从事较大风险的项目以获 取成功后的收益并借助有限责任制度将失败损失推给债权人从而抽到有限责任租在债 权人理性预期下均衡时企业权利结构由股权代理成本与债权代理成本达到平衡张维迎 1994吴敬琏1994等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论接 着理论界在公司治理的内涵林毅夫1997有效的制度安排林毅夫1997委托 代理理论问题研究张维迎1999产权的讨论张维迎19992000孙永详2001 和治理模式的比较李维安2001等方面均取得了一定的进展实际上西方经济学界对 公司治理问题的关注可以追朔到 adam smith(1776),而伯利和米恩斯在其现代公司与私 有财产一书中则首次明确提出所有权与控制权分离的观点股东与经理人之间的这种委 托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信公司治理应该更关注于保护股东的利益 然而近年来一系列的金融危机与诸多的公司财务丑闻已经让越来越多的人认识到这种观 点的狭隘钱颖一1995曾具体指出公司治理结构是用以处理不同利益相关者如股东 贷款者管理人员以及职工之间关系以实现经济目标的一整套制度安排包括如何配 置和行使控制权如何监督和评价董事会经理人和职工如何设计和实施激励机制良 好的公司治理结构可以降低交易成本格罗斯曼和哈特1988哈瑞斯与拉维夫1988 1989认为证券是一种控制手段用以保证一个合格的经营者获得对企业的控制投票权应 该与剩余索取权正相关而无风险的廉价选票不应该发行即通过投票选择管理者的权力 必须由那些承担商业风险的人掌握townsend1979diamond(1984)gale 与 hellwig(1985)认为对于一个企业的收益管理者和投资者之间存在信息不对称管理者可 以占有不支付给投资者的收入总之公司财务理论以股东利益为目标看各种投资者或利 益相关者受保护产权不受侵犯而不被公司管理者和有控制权的大股东侵害的程度分 析可保证收入可置信承诺监管减少偷懒以增加可保证收入和控制权等价于可 保证收入的关系前沿的公司财务理论主要研究证券设计 与利益相关者团体 包括委托人的监督费用代理人支出的签约费用两权分离带来的剩余损失 由于代理人受到有限责任的保护造成成本收益的不对应 即证券多样性理论它等价于控制权的配置也可认为是提高社会福利的交易和约制度设计 公司应该更有责任感它的责任范围不应该仅局限于股东它应该有利于所有与公司利益相关者的团体包括公司雇 9 2.2 2.2 2.2 2.2 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换的界定的界定的界定的界定 2.2.1 2.2.1 2.2.1 2.2.1 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换概念的特定性概念的特定性概念的特定性概念的特定性 债权股权互换是在金融资产管理公司依法处理银行原有不良资产时把部分企业 对银行的债务转变成以金融资产管理公司amc为投资主体的股权也就是把原来银行 与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被 控股的关系原来的还本付息转变为控股分红债权股权互换是国家为了改善国有银 行资产质量和帮助国有企业摆脱困境而实行的一项重大措施它是一个特定概念是国家 在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风险和搞活国有企业而采取的一项特殊政策具体 表现为 1政策是特定的债权股权互换中国家制定了一些特殊政策其中为了支持 债权股权互换企业扭亏为盈银行将约占债权股权互换总量一半左右的 2000 亿 元正常贷款剥离给金融资产管理公司作为公司对企业的股权同时金融资产管理公司的 最终损失(包括债权转为股权的损失)将由国家承担这些政策只能在上述特定的企业和 贷款额度内实施 2 总量是特定的 国家经贸委为推进 债权股权互换 工作 分四批提出了 601 户 债 权股权互换企业建议名单和 4596 亿元转股金额经过银行金融资产管理公司经贸 委财政部等部门共同协商对不符合债权股权互换条件的企业予以调整最后确定 的债权股权互换企业户数为 580 户金额为 4050 亿元 3目标是特定的债权股权互换总的目标不但是同时兼顾金融企业和生产企业 而且在具体实施中也以债权股权互换 企业能实现当年盈利为标准 这就要求实施 债 权股权互换的企业生产的产品必须适销对路工艺装备先进转换经营机制的方案符合 现代企业制度的要求通过债权股权互换能够转亏为盈转股后要实现股权变现回收 对不能扭亏的企业绝不实行债权股权互换 2.2.2 2.2.2 2.2.2 2.2.2 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换的目标的目标的目标的目标 国有企业高资产负债比率与国有商业银行高不良贷款比例实质上是一个问题的两个 方面化解企业财务风险和银行金融风险最简单的方法就是直接将企业的银行贷款转为 银行的股权如此互换银行的债权变为股权不良贷款比例降低风险减轻企业的 债务变为股本资本金增加负债率下降但由于我国目前商业银行法规定商业银行 不得作为投资主体持有企业股份银行债权不能直接转为股权解决这一问题的方法是成 立一个中介机构即资产管理公司由其收购银行债权然后将债权转为股权取代银行成 员债权人所处社区成员等公司决策也应保护生态环境肩负社会责任追求利益相关者总福利最大化应该将各 种外部效应内部化 债转股初现双赢格局见四川金融投资报2001 年 4 月 19 日 金融上称为掉期(swap) 10 为企业股东 但债权股权互换思路的提出有一个假设前提债权人预期债权股权互换后 股权收益高于债权收益或至少股权损失低于债权损失否则债权人不会有动力将债权转 换为股权债权按照法律规定债务人必须还本付息即使债务人破产债权人也有优先受 偿权股权收益存在不确定性企业经营较好则红利和股票升值利益就高一些经营不善 就很少或没有红利甚至血本无归在企业破产时股东受偿顺序也是排在最后因此假如债 权人预期债权股权互换后风险增加而收益下降他将不会选择债权股权互换作 为市场经济中理性的经济人无论是银行还是资产管理公司其债权股权互换的出发 点和动力应是预期收益的最大化 2.2.32.2.32.2.32.2.3 实行实行实行实行债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换的条件的条件的条件的条件 我国目前正在推行的债权股权互换政策是对可转换性的一种尝试但这种可转换 性是特殊情况下的一种事后机制债权股权互换在发达国家并不是一种普遍使用的手 段 即使使用 通常也是按照一定的原则和破产重组制度严格规定的条件和程序来进行的 1这种可转换性基本上是同流动性结合在一起的即一般只有流通性债券才可转换为 股权而且一般被转换为流通性的股票这是非常重要的因为只有同流动性结合转换 才成为选择性的风险组合和风险转移手段才能使偏好风险的投资者参与进来和通过流 通市场的压力来促使负债企业改善支付能力而不至于变成一种对厌恶风险的债权人的非 选择性的风险转嫁手段 2转换程序和规则是选择性的债务人可以在重组方案中将一部分债券转为股票但 必须要经过各类债权人投票批准如果债权人不愿意债权股权互换这样的方案是不 会被通过的 3 债券一般并不是被转换成普通股票 而是优先股 因为优先股同债券的性质更接近 甚至被转换为可赎回的可回售的优先股总之同债券的性质越相近越好我国的债权 股权互换是将不可流动的银行贷款转为资产管理公司不可流动的普通股权而且本质上 并不是选择性的这是以后改革应注意的方向 2.3 2.3 2.3 2.3 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换的运作机制的运作机制的运作机制的运作机制 2.3.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换过程分析过程分析过程分析过程分析 债权股权互换的具体过程可分为三个基本阶段基本主体是参与债权股权互 换国有企业国有商业银行资产管理公司从债权股权互换的具体程序看四家 金融资产管理公司作为债权股权互换的投资主体先收购四大国有商业银行 1995 年 底以前形成的部分重点国有企业逾期呆滞贷款完成国有商业银行债权转债权再通过债 权股权互换将这些不良资产转变为其对国有企业的股权完成资产管理公司债权股权 风险再配置 11 互换在国有企业资本结构得到改善的同时相应建立规范的现代企业制度和公司治理 结构改善经营机制在提高经营效益后再通过回购上市和转让等手段最终退出该企 业在这整个过程中名义上国家承担的风险资产总量并未减少只是资产归属发生了变 化并且从债权硬约束转变为股权软约束减小了对原债务人的压力提供了国有企业转 换经营机制提升企业价值的缓冲时间 我们知道由于历史原因许多国有企业的债务负担沉重负债率大大超过正常水平 大量债务的还本付息使企业无法正常积累 甚至出现持续亏损 为减轻国有企业债务负担 国家允许一部分符合条件的国有企业实施债权股权互换其过程是由四大国有银行将 企业拖欠的其原银行贷款经剥离并转移给四大金融资产管理公司而由这四大资产管理公 司再将上述债权视情况转成对目标企业持有的股权并按参股数量分红银行在这一过程 中将对企业的债权变成对持有资产管理公司的金融债权并保有享受收取资产管理公司这 部分利息的权利 由资金流向的循环过程中可见从银行到资产管理公司价值并不会增值而只有进 入企业之后价值才有望最终增值为了不使债权股权互换过程成为纯粹的玩弄数字 的一种游戏这一过程中的价值实现和增值过程至关重要所以企业运作是关键现在 的问题是如果配套改革不能尽快跟上这部分债权股权互换股权将得不到盘活和套 现将可能永远滞留在资产管理公司帐上最终演变为不良股权 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 债权股权互换债权股权互换债权股权互换债权股权互换的三个阶段的三个阶段的三个阶段的三个阶段 1国有商业银行的运作 国有商业银行在债权转债权后其不良资产状况在一定程度上得到改善这有助 于这些银行在适当减负的情况下按商业化原则经营运作但就金融系统风险的变化而言 剥离不良贷款仅仅是金融风险的转移金融系统风险并未因单纯的剥离工作而减少从银 行系统的资产负债变化看实施不良贷款剥离后国有商业银行资产方的不良贷款转换成 了持有资产管理公司的负债 该资产的流动性并未发生明显变化 但盈利性受到一些影响 就国有商业银行不良贷款转为资产管理公司的负债而言因资产管理公司的资产处理工作 刚刚启动无力支付应付给中国人民银行的利息且随着时间的推移付息还本的压力越 来越大因此从防范和化解金融风险的角度来看整个金融系统风险的化解还任重道远 2资产管理公司的债权股权互换 根据现有资料反映的情况看目前我国资产管理公司与债权股权互换企业的签约 方式主要有(1)与非集团性公司签约如江西贵溪化肥厂(2)与集团公司签约如浙江 化纤(3)与集团公司的下属子公司签约如宝钢梅山(4)与债权股权互换公司的大 股东签约如与上海焦化的两个大股东上海华谊集团和上海城市建设投资开发总公司 签约 就持有形式来看目前资产管理公司债权股权互换主要持股形式有(1)资产管理 公司直接持有债权股权互换企业的股权有的资产管理公司持有的股权超过企业总股 本的 50%达到绝对控股如贵溪化肥四家资产管理公司持股比例达 74.4%(2)将集团 12 公司下属的债权置换成资产管理公司持有集团公司的股权如通过股权置换北京水泥厂 债务转化为信达资产管理公司对北京建材集团的股权(3)集团公司的债务置换成资产管 理公司持有集团控股的上市公司股权如冶钢集团 6.38 亿元债务剥离给信达资产管理公 司后信达以其中的 4.52 亿元债权置换冶钢集团持有的上市公司大冶特钢1.18 亿股 国家股(4) 债权股权互换股权采取期权形式如宝钢梅山与信达管理公司的债权 股权互换协议明确规定债权股权互换的股权实质上是期权(5)资产管理公司持有 债权股权互换后新组建的股份公司的股权如上海焦化等 根据国际经验资产管理公司拥有对债权股权互换企业的控制权至关重要不仅 仅要有权参与企业的重大决策更为重要的是要拥有对企业资产的处理权否则即使债 权股权互换企业能够扭亏为盈企业也未必有扭亏为盈的利益动机即使企业已扭亏为 盈其也未必愿意让资产管理公司股权退出而资产管理公司拥有控制权从理论上说 便可以改变原有公司治理结构通过有效监督和管理来选择合格的经营者以创造更多的 剩余 3国有企业的运作 根据国家有关规定债权股权互换是国家在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风 险和搞活国有大中型企业而采取的一项特殊政策国务院决定实施的债权股权互换企 业必须是产品适销对路工艺装备先进的企业必须是因为国家投入的资本金不足负债 率过高财务费用过重而导致亏损的企业因此债权股权互换实质上是以金融资产 管理公司为中介为那些原始投入不足的国有企业补充资本金 可见从负债企业的角度而言债权股权互换就是将所欠银行债务转变为自己的资 本金减债同时也就是增资此时企业的资本结构相应发生变化资产负债率明显下降 随着经营效益的提高企业逐渐采取回购上市和转让等手段又将资产管理公司所持有的 本企业股权替换回来不过须强调的是单纯帐面上的企业债转资并不能从根本上触 及企业治理结构和银企之间的依附关系不良债权债务形成的再生机制可能依然如故企 业的赖帐与盲目投资也可能继续进行 事实上目前我国资产管理公司面对的是两类企业一类是通过债权股权互换减 轻债务负担后可以改善经营管理转变机制和优化治理结构而扭亏为盈的企业另一类是 通过债权股权互换后仍扭亏无望的企业显然后一类企业是根本不能预期有多少回 报的对于前一类企业假定资产管理公司和债权股权互换企业都拥有信息如果债 权股权互换并不涉及企业控制权和治理结构的变化那么对企业来说股权约束比债权 约束要软得多它不仅可以不还本甚至还可以不派发红利 债权转股权需要拓宽渠道见中国经济时报2000 年 12 月 7 日 13 2.4 2.4 2.4 2.4 债权股权互换过程中的信息租金债权股权互换过程中的信息租金债权股权互换过程中的信息租金债权股权互换过程中的信息租金 与合谋防范与合谋防范与合谋防范与合谋防范 2.4.12.4.12.4.12.4.1 债权股权债权股权债权股权债权股权互换与隐藏信息互换与隐藏信息互换与隐藏信息互换与隐藏信息 由于各个经济主体各自的特征不同因此在委托代理模型中如果委托人准确观测到 代理人的私人信息则可以设计一个合约根据其行为绩效奖罚代理人则可达到帕氏最优但 实际上代理人的私人信息委托人是观测不到的于是代理人可以凭借私人信息力量欺骗委 托人因此此时委托人只能运用显示原理 来设计一个直接机制在租金抽取与配置效率之 间求得折中即为了揭示代理人得私人信息而在一定程度上扭曲资源配置在债权股权互 换中资产管理公司就相当于委托人,而债务企业就相当于代理人国家经贸委规定债权 股权互换的基本条件可以概括为有成长与发展潜力制度与管理比较规范这两个方面这 样的条件有助于这类企业经过债权股权互换使之恢复活力与生机,而对于生存无望或管理 落后的企业并不能满足债权股权互换的基本条件由此可见,要进行债权股权互换的企 业还是条件比较优秀的但是资产管理公司只是一个债务重组的过渡性机构对各种不同 行业中的企业不可能有透彻的了解同时由于我国的会计信息披露制度不健全不完善合谋 问题严重无法确知哪些企业符合条件,而且债权股权互换后能确实帮助企业脱困走向 良性发展的道路许多不符合条件的企业为争取这种租金会隐瞒自己的真实情况或凭空 捏造出一些虚假信息或通过行政干预等方式寻租进入资产管理公司的选择范围 2.4.22.4.22.4.22.4.2 债权股权互换与隐藏行为债权股权互换与隐藏行为债权股权互换与隐藏行为债权股权互换与隐藏行为 由于进行专业化生产会使生产率大大提高因此在现代经济中出现了委托代理关系 委托人聘用代理人代理他们来做某些工作因为专业化生产与分工配合可以提高生产率 如果这种契约关系的双方当事人都是理性人就有充分的理由相信,代理人不会总以委托 人的最大利益行动即存在目标冲突因为在签订合同后事后委托人无法观测代理人 的行为如果委托人没有对代理人进行适当的激励以及实施对代理人越轨活动的监督代 理人就可能牺牲委托人的利益而追求个人的利益最大化这就是所谓的隐藏行为在债权 股权互换中企业存在隐藏行为资产管理公司相当于委托人企业是代理人债权股权互 换就是它们之间签订的合同债权股权互换后的企业因为债务减少了降低了破产清算 的威胁,在缺乏激励和监督的情况下经营者有可能更懒惰使企业的管理水平提不上去, 经营效率依旧低下产品竞争力依然没有提高,或者大肆再举债,进行盲目投资等等而资 产管理公司按股权所索取的企业净财产也所剩无几金融风险不过从银行转移到资产管理 公司身上而已资产管理公司也存在隐藏行为资产管理公司是受国家委托进行债权股权 互换的因此在债权股权互换中政府是委托人而资产管理公司又是代理人如果国家 没有适当的监督和激励, 资产管理公司的行为就可能与国家的利益目标相偏离甚至出现 与企业间的合谋行为损害委托人国家的利益如对进入债权股权互换名单的企业审查 租金指资源获得的超过竞争性市场上应得的收益此处因为拥有私人信息的经济主体可以操纵信息以获利当然这对 社会福利造成损害 机制设计理论中一个基本原理它指出任何间接机制所能达成的配置均可以用一个直接机制代理人有激励披露私人 信息来实施 14 不严让不符合条件的企业也进行债权股权互换资产管理公司可能会从自身利益出发, 拖延不良资产的处理