（民商法学专业论文）选择性信息披露及其监管.pdf

中文摘要 信息披露制度一直是证券市场中最基本的制度安排之一，建立和完善 这一制度的过程就是证券业界对其有效性、合理性、公平性不断进行辩论 和求证的过程。按信息披露对象的范围来划分，证券信息披露方式可以分 为面向所有投资者的公平披露和面向特定市场人士的选择性披露。上市公 司有选择地进行信息披露无疑会侵犯投资者平等获取信息的权利，与证券 市场公平、公正、公开的原则相悖离。但长期以来世界各国证券业界对此 却各持一端，褒贬不一，成为证券市场的热点问题之一。2 0 0 0 年8 月，美 国证券交易委员会( 即s e c ) 通过了证券市场信息的公平披露规则，明令 禁止上市公司从事选择性信息披露的行为，并随之修订了内幕交易法的部 分条文，试图以此来廓清内幕交易与选择眭披露相交又的一些模糊范畴。 在我国现阶段资本市场急待规范和完善的形势下，本文拟研究和借鉴美国 关于选择性披露行为的规制措施，并由此对规范我国上市公司信息披露制 度提出几点建议。 本文首先界定了选择性披露的内涵，并厘清了选择性披露与内幕交易 制度的关系。选择性披露与内幕交易制度中的泄密是两个紧密相关的概念， 二者均为上市公司在未做出公开披露的情况下向他人私下披露有关的重要 信息比较起来，二者均能使受密人具有利用内幕信息从事非法证券交易 的可能性，而且是使其仅仅利用与上市公司的密切关系就获得了“坚不可 摧的信息优势”，而不是通过自身专业技能或勤奋努力来获取利益的，从而 使投资者对市场公正性丧失信心，势必将歪曲证券市场的价值取向，动摇 信息披露制度的基础，最终对证券市场的完整性造成不利的影响。但尽管 如此，二者之间还是存在着细微的差异。从某种意义上讲，选择性披露行 为是一种特殊的泄密行为此外，泄密行为一般是各国证券立法明确禁止 的行为，而选择陛披露作特殊的泄密，目前却并未受到各国证券法的普遍 重视和规制。 从证券市场的运转过程来看，证券分析人士在市场信息的传播方面扮 演着重要的角色在良莠不齐的各种信息肆意泛滥的市场环境下，作为专 业人士的证券分析师对证券市场上的各类信息具有普通投资者无法比拟的 收集、整理和分析能力，他们所出具的投资价值分析报告经常可以左右上 市公司股票的市场表现，因而在传递市场信息、提高证券市场透明度等方 面，具有不可替代的作用。正因为如此，在过去相当长的时期内，上市公 司几乎都已经习惯于对各种证券中介机构的咨询，+ 分析人士进行选择性的 信息披露。这种在证券市场司空见惯的信息披露方式，被其支持者们认为 是选择性信息披露合理存在的力证。但近年随着科学技术日新月异的发展， 上市公司拥有了多样化的信息传递渠道，如通过各种新闻媒体和互联网络 等直接面对所有的投资者公开披露公司信息。其它投资者也因此而开始质 疑经由证券分析师的选择性披露渠道的合理性，认为在科技信息高速发达 的今天，投资者可以通过网络取得所需要的公司信息，中间角色如证券分 析师已无存在之必要。而且选择性披露将使证券分析人士不再是通过自己 的才智技能和研究分析能力来获取市场的信任，而是通过与上市公司建立 “特别关系”来牟利，这一方面使得证券分析师不敢出具客观的投资分析 报告，另一方面也导致证券投资分析界的不正当竞争因此，多数投资者 认为选择性信息披露与内幕交易行为在今天已并无差异。 历史上，早期选择陛披露行为的法律责任都是根据内幕交易法所确立 的原则特别是反欺诈条款进行处理，这些原则均要求市场交易主体具有平 等获取上市公司信息的机会。根据信息公平披露原则，那些有选择地向特 定市场人士披露重大信息的行为将被认为具有欺诈性而承担相应的法律责 任。但2 0 世纪8 0 年代初，美国联邦最高法院在对有关案件的审理中却改 变了这一原则，认为仅仅利用未公开的信息从事证券交易并不当然地具有 欺诈性。判断一项证券交易行为是否具有欺诈性，除了要考察其交易者是 否掌握了未公开信息之外，更重要的是要分清“知道拥有”和“使用”重 要信息的区别，主要是考察其获取内幕信息的行为方式或交易行为是否违 反了特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反受托人义务或诚信 义务。在确定其是否违反该特定义务的司法实践中，联邦最高法院主要依 据一些可以实际考察的具体标准来判断，如受密人是否因接受内幕信息而 在将来直接或间接地获得诸如金钱收入或名声荣誉等利益这种对选择陛 披露行为和泄密行为的区别规制，主要是因为后者早已受到内幕交易法的 制约，而前者的法律性质在司法界和证券业界还存在一些争论。 但正如前文所述，随着证券市场的不断发展和交易手段的逐渐丰富， 选择性披露信息对证券市场的负面影响，与泄密等非法内幕交易行为己没 什么差别，选择陛披露行为和泄密行为相交叉的一些模糊范畴也难以廓清 实践证明，上市公司选择性披露行为往往是一些不正常证券交易的前奏， 如内幕交易和市场操纵行为都是以优先获取内幕信息为前提的，都将导致 那些通过正当分析、进行理性投资的投资者未必能够获得市场的平均收益， 从而影响证券市场实现社会福利的帕累托最优( p a r e t oo p ti m u m ) 。基于此， s e c 经过审慎取证，在区别于内幕交易法( 避免使选择性信息披露行为有 违反多重法律之嫌) 的设计下，2 0 0 0 年8 月颁行了公平披露规则，明令禁 止上市公司从事选择陛信息披露的行为。 规范上市公司信息披露行为无疑将构成整个市场信息合理、高效流通 的基础。而且，对选择性披露行为的规制并不止于单纯的禁止意义而已， 而是要借此来避免通过非公平性披露而获得的信息被非法利用，从而对内 幕交易等滥用信息行为起到一定的防范作用。我国( ( 证券法第七十五条 明确规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的 市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”关于禁止证券内幕 交易的制度规范，从刑法、证券法到( ( 股票发行与交易管理暂行条 例、( ( 禁止证券欺诈行为暂行办法、证券公司管理暂行办法、( ( 上海市 证券交易管理办法、深圳市股票发行与管理暂行办法等法律法规，都 充分显示出我国证券监管当局对泄露内幕信息及内幕交易行为的严厉规制 态度，但我国至今尚未把内幕行为与选择性信息披露行为区分开来。 当然，证券市场信息披露制度的基本原则包括投资者保护原则和市场 效率原则，因此规范上市公司的信息披露制度也应适当权衡保护投资者与 降低上市公司披露成本之间的关系，既要严厉打击滥用信息行为，使投资 者的知情权得到公平地对待，又要使规制措施不致不正当限制上市公司经 营管理中的正常对外联络，以此来提高信息披露制度的整体效率。s e e 对 公平披露规则亦依此进行谨慎性调整的做法，就在这方面为我们作出了示 范。因此，证券监管层在对上市公司选择陛披露行为实施规制，以保护投 资者利益的同时，也应维护上市公司的正当权益，这样才能真正实现证券 市场的效率。 a b s t r a c t t oa d d r e s st h ep r o b l e mo fs e l e c t i v ed i s c l o s u r e , s e cp r o p o s e dr e g u l a t i o n f d i tt a r g e t st h ep r a c t i c eb ye s t a b l i s h i n gn e wr e q u i r e m e n t sf o rf l a i la n df a i r d i s c l o s u r eb yp u b l i cc o m p a n i e s r e g u l a t i o nm 口a j rd i s c l o s u r e ) i san e wi s s u e r d i s c l o s u r er u l et h a ta d d r e s s e ss e l e c t i v ed i s c l o s u r e n l er e g u l a t i o np r o v i d e st h a t w h e na ni s s u e l ，o rp e r s o na c t i n go ni t sb e h a l f ；d i s c l o s e sm a t e r i a ln o n p u b u c i n f o r m a t i o nt oc e r l a i ne n u m e r a t e dp e r s o n s ( i n g e n e r a l ，s e c u r i t i e s m a r k e t p r o f e s s i o n a l sa n dh o l d e r so ft h ei s s u e r ss e c u r i t i e sw h om a yw e l lt r a d eo nt h e b a s i so f t h ei n f o r m a t i o n ) i tm u s tm a k ep u b i cd i s c l o s u r eo f t h a ti n f o r m a t i o r l1 1 他 t i m i n go ft h er e q u i r e dp u b h cd i s c l o s u r ed e p e n d s o l lw h e t h e rt h es e l e c t i v e d i s c l o s u r ew a si n t e n t i o n a l o rn o n - i n t e n t i o n a l ；f o r8 1 1i n t e n t i o n a ls e l e c t i v e d i s c l o s u r e , t h ei s s u e rm u s tm a k ep u b l i cd i s c l o s u r es i m u l t a n e o u s l y ；f o ra n o n - i n t e n t i o n a ld i s c l o s u r e , t h ei s s u e rm u s tm a k ep u b l i cd i s c l o s u r ep r o m p t l y u n d e rt h er e g u l a t i o n , t h er e q u i r e dp u b l i cd i s c l o s u r em a yb em a d eb yf i l i n go r f i 瑚i s b i n gaf o r m8 _ 磁b rb ya n o t h e rm e t h o do rc o m b i n a t i o no f m e t h o d st h a ti s r e a s o n a b l yd e s i g n e dt oe f f e c tb r o a d , n o n - e x c l u s i o n a r yd i s l r i b u t i o no ft h e i n f o r m a t i o nt ot h ep u b l i c i s s u e rs e l e c t i v ed i s c l o s u r eb e a r sac l o s er e s e m b l a n c ei nt h i sr e g a r dt o o r d i n a r y t i p p i n g ”a n di n s i d e r 缸a d i n g , i nb o t hc a s e s 9ap r i v i l e g e df e w 驰a n i n f o r m a t i o n a le d g e a n dt h ea b i l i t yt ou s et h a te d g et op r o f i t f r o mt h e i r s 嘶o r 越潞t oc o r p o r a t ei n s i d e r s ，r a t h e rt h a nf r o mt h e i rs k i l l ，a c u m e n , o r d i l i g e n c e l i k e w i s e , s e l e c t i v ed i s c l o s u r eh a sa na d v e r s ei m p a c to nm a r k e t i n t e g r i t yt h a ti s s i m i l a rt ot h ea d v e r s ei m p a c tf r o mi l l e g a li n s i d e rt r a d i n g ： i n v e s t o r sl o s ec o n f i d e n c ei nt h ef a i r n e s so ft h em a r k e t sw h e nt h e yk n o wt h a t o t h e rp a r t i c i p a n t sm a ye x p l o i t u n e r o d a b l ei n f o r m a t i o n a la d v a n t a g e s ”d e r i v e dn o t f r o mh a r dw o r ko ri n s i g h t s , b u tf r o mt h e i ra c c e s st oc o r p o r a t ei n s i d e r s n l e e c o n o m i ce f f e c t so f t h et w op r a c t i c e sa r ee s s e n t i a l l yt h es , 甜t i e y e t , a sar e s u l to f j u d i c i a li n t e r p r e t a t i o n s , t i p p i n ga n di n s i d e rt r a d i n gc a nb es e v e r e l yp u n i s h e d u n d e rt h ea n t i f r a u dp r o v i s i o n so f t h ef e d e r a ls e c u r i t i e sl a w s ，w h e r e a st h es t a t u so f i s s u e rs e l e c t i v ed i s c l o s u r eh a sb e e nc o n s i d e r a b l yl e s sc l e a r r e g u l a t i o nf d i sa l s od e s i g n e dt oa d d r e s sa n o t h e rt h r e a tt ot h ei n t e g r i t yo f o u rm a r k e t s ：t h ep o t e n t i a lf o rc o r p o r a t em a n a g e m e n tt oi r e a tm a t e r i a li n f o r m a t i o n a sac o m m o d i t yt ob eu s e dt og a i no rm a i n t a i nf a v o rw i t hp a r t i c u l a ra n a l y s t so r i n v e s t o r s i nt h ea b f i e r l c eo fap r o h i b i t i o no ns e l e c t i v ed i s c l o s u r e ，a n a l y s t sm a y f e e lp r e s s u r e dt or e p o r tf a v o r a b l ya b o u tac o m p a n yo ro t h e r w i s es l a n tt h e i r a n a l y s i si no r d e r t oh a v ec o n t i n u e da c c e z q st os e l e c t i v e l yd i s c l o s e di n f o r m a t i o n f i n a l l y , t e c h n o l o g i c a ld e v e l o p m e n t sh a v em a d ei tm u c h e a s i e rf o ri s s u e r st o d i s s e m i n a t ei n f o r m a t i o nb r o a d l y w h e r e a si s s u e r so n c em a yh a v eh a dt or e l yo n a n a l y s t st os e r v ea si n f o r m a t i o ni n t e r m e d i a r i e s i s s u e r sn o w g a l lu s eav a r i e t yo f m e t h o d st oc o m m u n i c a t ed i r e c t l yw i t ht h em a r k e t i na d d i t i o nt op r e s sr e l e a s e s , t h e s em e t h o d si n c l u d e ，a m o n go t h e r s ，i n t e m e tw e b e a s t i n ga n dt e l e c o n f e r e n c i n g , a c c o r d i n g l y , t e c h n o l o g i c a ll i m i t a t i o n sn ol o n g e rp r o v i d ea ne x a 【l s ef o ra b i d i n g t h et h r e a t st om a r k e ti n t e g r i t yt h a ts e l e c t i v ed i s c l o s u r er e p r e s e n t s 引言 中海油案一一与中国有关的地标性案件 香港联交所上市委员会2 0 0 5 年1 0 月7 日发布公告，公开谴责中海油 ( 0 8 8 3 h k ) ，表示中海油在2 0 0 2 年及2 0 0 3 年选择性地向部分分析师或传媒 披露盈利及预期股息增加的信息，后未披露有关关联交易，违反了有关上 市协议及上市规则根据联交所上市委员会公布的文件，中海油遭受谴责 的三项违规事项都与今年3 月离任的邱子磊1 有关 对于联交所的谴责，中海油于媒体上以书面声明形式回应称对于被联 交所谴责表示遗憾，虽然在当时有关事宜出现后，公司已刊登声明作出澄 清，但还是想借此机会再次表示歉意。 这是香港交易所首次以公开谴责的方式，对恒指成分股公司开刀2 。香 港交易所上市主管韦恩齐在新闻公告中称，这次的决定涉及监管工作上的 两大关注事项，一是如何向市场发布股价敏感数据才算恰当，港交所的要 求是任何股价敏感数据均必须以公平、适时及有秩序的方式向市场披露。 若令人觉得有部分投资者遭掌握信息的局内人摒之于外，那将对市场信心 造成极大打击。二是上市公司未能就关联交易作出披露并事先取得非利害 关系股东的批准，是一件非常严重的事情，这是上市发行人在没有获得适 当批准下长期向关联公司提供财务资助的典型案例，非利害关系股东既未 能及时获得信息，亦没有机会在交易执行前就有关交易作出批准，他们作 为非利害关系股东的利益亦受到损害。 信息披露制度是证券法“三公一原则中绘开原则”的具体要求和反 映，也是证券监管的重要方式，诚如美国著名学者l o u i s d b r a n d e i s 在其著 作“o t h e r p e o p l e s m o n e y & h o w t h e b a n k e r s u s e i t ( 1 9 3 3 ) 中所指出的，瓜 开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药，犹如太阳，是最佳的消毒剂； 犹如电灯，是最有效的警察”港交所公布的这个案例有一个显著特点， 1 邸子磊现时与瑞士信贷第波士顿合资组成崇德基金投资公司，出任行政总裁，他在1 0 月7 日接受2 l 世纪经济报道记 者电话采访时说：。我已离开中海油，不想再详谈具体情况。我只想说两点，第是现在中国e 市公司的杨0 问题不是披 露过多，而是披露过少，市场的问题不是太透明而是不透明，我希望日后匕市公司信息披露，要坚持透明公开，不要被 事1 帮f 怕，要叫v 瞄崾l 廖圣呦带，5 i 实践中修正第二是我霓聪悯! 我会鏖d 接受，是也鉴之，非岜 睦之。” 。与此事类似的是新世界发展0 0 1 7 强，曾被剔出恒指成分股，其后又再力f 涉嫌f 彤h 啊隧择牲披露盈币| 数据。事件 中，负责监管证券分析师的香港证监会，于2 0 0 3 年6 月公开谴责高盛证券的董事总经理丁竹筠( 现己离聊，港交所现在 正与新世界发展就此事进行诉讼，调查迄今仍未结柬。 4l o u i sn b r a n d e i s ，o t h e rp e o p e f 蜘正脚t h e 凸慨u s e 儿p r i n c 酏u n i v e r s i t yp r e s s , 1 9 3 3 ，n6 z 原文是“p u b l i c i t yi sj u s t l yc x m , n d e da sf i tr e a yf o rs c c i a la n di n d u s t r i a ld i s e a s e s s u n l i g h ti ss a i dt o b et h eb e s to fd i s i n f e c t a n t s ；e l e c t r i cl i g h ti st h em o s te f f i c i e r tp o l i c e m a ” 即上市公司“厚此薄彼”，将一些重大末公开的信息私下里向部分分析师透 露，而不是公平地向市场所有投资者披露。为什么选择性信息披露会招致 港交所高调喊打? 选择性信息披露的本质究竟如何? 该当行为的存在会对 证券市场产生什么样的影响? 这些疑问将随着本文的展开而褪却其神秘的 面纱。 一、选择性信息披露的界定 选择性信息披露( s e l e c t i v ed i s c l o s u r e ) ，指的是公司在向一般公众 披露重大的未公开性信息( 如对盈利状况的预警) 之前，先将该信息向证 券分析师或选定的机构投资者披露。选择性信息披露可分为披露对象上的 选择和内容上的选择，前者是指披露行为人向特定的人士披露未公开的信 息，后者是指行为人并未披露信息的全部，而是有选择地披露有关信息， 本文从前者。选择性信息披露有其合理性，因为对于较为复杂或重大的市 场信息，一般投资者可能无法充分理解和做出适当回应，容易产生混乱9 由经验丰富的证券分析师或机构投资者先行咀嚼和判断，公众再跟随其作 出投资决定，有利于市场的稳定和有序。正因为如此，选择性信息披露是 美国公司近年来相当普遍的做法。 在确定了选择性信息披露的内涵后，另一疑问却又应题而生，即选择 性信息披露与内幕交易中泄密( t i p p i n g ) 的关系问题。两者的相同点在于： 二者均为上市公司在未作出公开披露的情况下向他人披露有关的重要信 息；二者均使受密人( t i p p e e ) 有利用内幕信息从事非法交易的可能性；更 为重要的是，在两种情况下，受密人通过利用与上市公司关系密切的优势 而不是借助于其先进的技术分析、敏锐的洞察力以及谨慎的投资理念从事 证券交易并从中获取收益。它们均对证券市场的公平性造成不利影响：当 投资者尤其是c d , 投资者明白其他市场主体是“通过利用因其与公司内幕 人员的关系而获得坚不可摧的信息优势( u n e r o d a b l ei n f o r m a t i o n a l a d v a n t a g e s ) ，而不是通过发挥其自身的聪明才智获得时，则投资者会对市 场的公正性丧失信心。”5 投资者对赖以维系证券市场稳定的公平性丧失 信心进而将导致证券市场投资量萎缩。 选择性披露萄见e 可能给上市公司带来某些好处。康师傅日p 使如此，当两家投资银行根据相关数据制成研究报告并面世 后，自此该公础啦日殳价如：捌秆一丰拂经向起，期间借着商股价，康师傅燃号f 八日本朝日啤酒与伊蘸忠商事，成功融 资。 5v i c t o r b r u d n e y , i n s l d e r s , o u t s i d e r s , a 耐如此衄强z 丘瞰，血锄g f 帮肋 画盯t h e f e d e r a l s e c t l t i e s n 钿m u n i v e r s i t yp r e s s 1 9 7 9 ，p - 3 1 6 。 6 美国i i i ! 券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a d g ec o m m i s s i o n 以下简称s e c ) 主席阿瑟- 利维特曾说：“信息质量肺 场强丈、具备活力的生命源泉。它在投资者的告【垃中居于核心位置。惯见的选择性披南的敞法不仅份害，投资者，也 尽管选择性信息披露与泄密行为有上述相同之处，但两者还是存在着 细微的差异。选择性信息披露违反的是证券市场的公平原则，它侵犯了市 场主体之间具有平等地获得证券信息的权利，而泄密主要是违反了证券法 上的禁止性规定；选择性信息披露经常表现为上市公司披露行为的主动性， 如主动邀请证券研究分析及其他从业人员( 以下统称证券分析人士) 参加电 话会议，因此在这一意义上而言，选择性信息披露是一种主动的泄密行为， 而泄密则包括主动泄密和被动泄密；选择性信息披露所涉及的主要是两类 主体一上市公司和特定的社会中贪机构，而泄密行为所涉及的主体却不限 于此，也就是说，选择性信息披露中的信息传递环节只有一个，而泄密行 为多数是环环相接的数个行为；选择性信息披露的主体一般限于上市公司 中经授权负责披露信息的人员，而泄密主体除了上市公司的有关人员外， 还包括其他主体，如负有保密义务的证券发行过程中提供法律服务的律师 向他人泄露尚未公开的秘密，也属于泄密。 二、选择性信息披露监管之必要性 ( 一) 市场效率一选择性信息披露存在的原因 从提高市场效率的角度看，证券分析师在市场信息的传播方面扮演重 要的角色。如果说发行人是市场信息的初级生产者的话，那么可以毫不夸 张地说，分析师则是市场信息的深加工者。证券分析师对于建立高效的证 券市场起着极为重要的作用在证券市场各类信息泛滥的今天，作为专业 人员的证券分析师，无论对投资者还是对发行人而言，他们的观点均较以 往体现出越来越高的价值。相对于投资者而言，由于分析师对证券市场上 的各类信息具有无法比拟的收集，整理和分析能力，他们所出具的投资价 值分析报告经常可以左右公司股票的市场表现，他们在传递市场信息、增 加证券市场的透明度方面，具有不可替代的作用。对于证券发行人而言， 由于分析师在市场中处于与投资者沟通的桥梁地位，他们的报告在投资者 心中具有相当的权威性，从而影响公司形象。因此，在与分析师的联络和 交往中，他们一般均对分析师的询问作出积极的反应 正因为证券分析师具有上述作用，他们与上市公司之间存在着难以割 舍的联系。这种联系存在着相互作用的关系：一方面，证券分析师需要上 市公司向他披露一些尚未公开的信息，因为在投资顾问领域激烈的竞争中， 证券分析师只有发表具有内幕性质的投资建议，才能争取到更多的受众群， 从而争取更多的客户。为在与同行的竞争中处于优越地位，分析人员极为 重视与发行人保持良好合作关系。因此，在这一逻辑的主导下，他们也千 方百计地去接触上市公司的高级管理人员，迎合上市公司的需要，经常在 研究报告中对发行人的业绩作出乐观的陈述，并征询发行人的意见。这一 行为倾向的严重后果是，证券分析师在很大程度上丧失了其独立地位，从 而成为上市公司的传声筒甚至准新闻发言人。为获取上市公司的认可，证 券分析师所做的投资报告千篇一律地出具买进的投资建议。与上市公司保 持高度默契早已成为证券咨询界出具投资报告时的不二法门，因为大多数 证券分析师不想冒犯上市公司高级管理人员，否则他们会通过限制其获得 内幕信息或选择证券分析界的竞争对手来制作对自已有利的投资报告；证 券分析师即使出具了具有批评内容的报告，也是经过粉饰的，投资者在阅 读投资建议时不得不仔细揣摩证券分析师的言外之意。另一方面，上市公 司也需要证券分析师的支持，因为上市公司及其高级管理人员均希望在媒 体上有更多的篇幅宣传企业形象。特别是那些正处于成长时期的高科技公 司，它们迫切需要具有一定声誉的证券分析师为它们的新产品进行宣传。 有时为配合证券分析师的分析需要，上市公司可能与证券分析师达成某种 默契，承诺在公司重大事件公开披露之前，首先向证券分析师或机构投资 者披露，甚至就是否公开披露征询证券分析师的意见。 从证券市场的监管或管理上看，根据“三公原则”中的公平原则，无 论是投资者还是分析师，发行人在信息的提供上均应使他们处于同等地位， 不得厚此薄彼。分析师在市场上的作用y t 期- - ( 现在对现有信息的收集、整 理和综合分析上，使得信息得到充分的扩散和消化利用，以便投资者作出 理性而知情的投资决定。他们不应享有比一般投资者更额外的权利。发行 人在信息发布时也不得给予分析师更优厚的待遇，不得为有选择的披露。 在发行人与分析师的联络中如何掌握分寸，从而确立各自的独立性，避免 分析师成为发行人的“代言人”，以及发行人尽力避免对分析师的专业行 为的参与，是树立发行人与分析师之间正确关系的关键问题。有的交易所 的上市公司手册要求发行人对于分析师应考虑采取平等开放、一视同仁政 策；但同时又规定，发行人不得向分析师泄露未向媒体公开的信息。但现 实中，分析人员和发行人之间的关系难以简单划分。一方面，发行人为了 宣传公司业务开拓状况，树立企业市场形象，往往迎合分析人员的需要， 夸大公司的活力和经济实力；另一方面，有时发行人虽然对研究报告未作 发表前的审查，但对发表后的研究报告进行散发和传播。 发行人与分析师之间的联络是不可避免的，也是证券市场健康发展的 需要。但如何界定他们之间在特定情况下的法律关系，如何使他们在交往 中遵守证券法的基本原理，避免不公正行为的发生，是各国证券市场监管 机构亟待解决的问题。 ( 二) 厚此薄彼一选择性信息披露的危害 选择性信息披露对证券市场所造成的危害是不言而喻的。首先，这种 行为通过向特定人泄露未公开的信息，违背了证券市场赖以健康发展的基 本法则，侵犯了投资者平等获取信息的权利。其次，实践证明，选择性信 患披露往往是一些非法证券交易的前奏，例如内幕交易和市场操纵行为均 以优先获取内幕信息为前提，从而使得一部分人获利或转嫁风险，另一部 分人因此遭受损失，导致市场不公行为的发生再次，该行为动摇了证券 市场的价值取向和存在基础，不利于理性投资方式的形成例如，一部分 人通过不正当手段获取坚不可摧的信息优势并借此获利，而那些通过正当 分析、进行理性投资的投资者却未必获得市场平均收益，这种状况势必助 长“内幕市”、“投机市”盛行。同时，这种行为使得证券分析师不是通 过自己的聪明才智和研究分析能力来取得市场的信任，而是通过各种途径 与上市公司建立某种特别紧密的关系。这种状况一方面使得证券分析师面 临不敢出具独立、真实、客观的投资分析报告的压力，另一方面也导致投 资顾问幂的不正当竞争最后，选择性信息披露将使市场降低效率。根据 新制度经济学的自由市场观点，在特定的假设条件实现时，当交易成本降 为零时，社会的总体收益即可达到最大化，其中的一个关键假设条件就是 所有市场参与者均能获得充分的信息，即信息均衡。从信息披露角度看， 证券监管的一个重要目的在于将信息的获取成本降为零，使得所有市场参 与者均可免费及时获得充分的信息。然而，从技术上而言，信息来源上的 不平衡将导致外部效应的产生，从而阻碍社会总体收益达到最大化。 三、美国的公平披露规则简介 诚如上文所言，选择陛信息披露从广义上讲也属于泄密行为，而泄密 一般是各国证券法均明确禁止的行为。那么各国证券法对待选择性信息披 露这样一种特别的泄密行为的普遍普遍态度又是如何呢? 以下本文将着重 检讨美国法律界处理该当问题的范式。 在美国，根据美国证券交易委员会( 即s e c u r i t i e se x c h a n g e c o m m is si o n ，以下简称s e c ) 的观点，选择性信息披露和泄密行为的区别主 要在于后者早已受到联邦证券法律中反欺诈规定7 的规制，而前者的法律性 质在司法界还存在不同理解。早期的选择性信息披露的法律责任均根据内 幕交易法所确立的原则特别是反欺诈条款进行处理。这些内幕交易案例所 确立的原则均要求市场交易主体具有平等地获取公司信息的机会，有选择 地向证券分析师披露重大信息将承担法律责任。根据该信息平等原则”， 那些利用未公开渠道获得信息从事交易的行为将被认为具有欺诈性。但是 美国联邦最高法院在2 0 世纪8 0 年代初的有关案件中却改交了这一原则。 该法院认为，信息平等性和信息获取平等性理论并不适用于l o b 一5 条款下 的内幕交易行为。禁止内幕交易的理论根据主要是受信义务( f i d u c i a r y d u t y ) 和信托保密义务( t r u s ta n dc o n f i d e n c e ) ，与之相关的判断原则还包 括信息的重要性和信息是否为秘密信息。仅仅利用未公开的信息从事交易 并不当然具有欺诈性一项交易行为是否具有欺诈性，除了考察其交易者 是否掌握未公开信息之外，更重要的是要考察其获取内幕信息的行为方式 或其交易行为是否违反特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反 受托人义务或诚信义务。在确定是否违反该等义务时，法院应根据具体的 标准，如内幕人是否因泄密而在将来直接或间接地获得诸如金钱收入或名 声荣誉等收益。联邦法院在适用和解释美国1 9 3 4 年证券交易法( 即 s e c u r i t i e se x c h a n g ea c t ，以下简称s e a l 9 3 4 ) 反欺诈条款即第1 0 ( b ) 条的 漫长过程中对泄密和内幕交易进行了严格限制，但对选择性信息披露却语 焉不详，未置可否。然而，选择性信息披露对证券市场的危害较之市场公 害内幕交易行为却丝毫不遑多让。在选择性信息披露的场合，先行获得重 大未公开信息的主体完全可能利用这种信息优势趋利避害，从而损害普通 投资者的利益。在美国各大证券交易所，随着越来越多的上市公司选择性 信息披露重大的未公开性信息，一些机构投资者以及证券从业人员利用其 获取上述信息的优势以中小投资者为壑谋取利益或者规避损失的一幕屡屡 上演。这最终引起了s e c 对该当问题的关注。s e c 主席阿瑟利维特指出： “大机构( 投资者) 预先得到公司的重要信息后，将在同小散户投资者的 竞争中获得优势，这对中小投资者来说实在不公平。”同时，s e c 在援用传 统框架规制选择性信息披露时深切感觉到继续将该当行为涵摄于反欺诈法 规之中将不利于抑制该当行为的出现。有鉴于此，s e c 在2 0 0 0 年制定了公 平披露规则( 即f a i rd i s c l o s u r er e g u l a r i o n ，以下简称f d 规则) 。 7 美囝j 去律中关于禁止内幕交易的集中体现是s 队1 9 3 4 的1 0 ( b ) 条款及由s e c 根据其立懒展的1 0 b 5 条款。美国法 律中并没有具体的条，妤 内幕交易行为做出界定，而是交由司法部门作个案认定。 ( 一) f d 规则之制定背景 为适应市场对制度供给的需求，s e c 在1 9 9 9 年末向市场公布了拟将禁 止上市公司在公开披露信息前向一些华尔街分析师或其他人进行选择性信 息披露的意见稿。该意见稿一经公布，即在坊间引发评论热潮。一时间， 各方人士对意见稿褒贬不一，各是其是，各非其非。不到一年时间，s e c 受到正式反馈意见达6 0 0 0 余份。其中大多数个体投资者明确表达了对当前 市场上选择性信息披露末受到有效规制致使其利益遭受损害的现象的不 满。有趣的是，来自证券业从业人员、发行人、律师、媒体等机构或人员 的多数意见同样表明其对s e c 意见稿持支持态度。作为对前述各种评论的 回应，s e c 在2 0 0 0 年1 0 月2 3 日公布的立法说明书中再度就f d 规则的制 订背景做了详细阐述。 s e c 在f d 规则的制定说明书中指出，近年来的诸多报道表明，许多证 券发行人( i s s u r s ，以下简称发行人) 在将诸如盈利预警之类重大的未公 开性信息充分披露予公众前，往往会将同样的信息先行披露予证券分析人 士或特定的机构投资者或者两者兼有。在前述情形下，那些预先隐秘地获 得信息的人将能够借此牟取利益或规避损失，而那些被蒙在鼓里的投资者 却因而遭受损失。因此选择性信息披露的做法将导致投资者对资本市场的 诚信度丧失信心。后知后觉的普通投资者会质疑他们与那些“先知先觉” 的市场内幕人士是否是在同一游戏平台e 公平竞技。 ， 除了实现上述支撑中小投资者对资本市场的信心目的外，f d 规则还旨 在消除威胁市场的另一因素，即公司的管理层将重大信息用作换取特定的 市场分析人士或投资者支持的筹码。在s e c 先前公布的有关f d 规则的征询 意见稿中，s e c 认为若果不对选择性信息披露进行规制，市场分析人士会 基于与目标公司保持良好关系以便日后仍能通过获邀参加该当公司召开的 分析性会议而获取该当公司选择性信息披露的信息以免被竞争对手排挤出 局的考虑而被迫做出有利于目标公司的陈述甚至歪曲事实以逢迎目标公 司 此外，技术进步使得发行人更易于广泛地发布信息。较之此前发行人 不得不依赖于市场分析人士作为信息传播媒介，现如今，发行人可以运用 多种手段，诸如新闻公报、因特网网站以及电视电话会议等直接向市场传 达信息。因而，技术条件的进步将不再制约信息传播，以此为借口选择性 信息披露信息显然缺乏根据。 在s e c 公布建议稿后，市场的反应主要集中在f d 规则是否有制定必要 以及该当规则的出台对市场的潜在影响方面。提出质疑的证券机构的理由 是，乘有迹象表明发行人近来在信息披露上有明显改进之际，市场管理者 最该做的是鼓励甚至奖励主动改善信息披露状况的公司而不是在此时出台 管制法规，而且现有制度框架应付可能出现的选择性信息披露堪称裕如( 比 如针对个别案件由s e c 提起执法诉讼) ，况且选择眭信息披露始终只是坊间 的传闻，迄至此时也没有关于选择性信息披露的权威量化数据资料。针对 该当质疑，s e e 认为，尽管选择性信息披露因在隐秘的场合进行而不易为 公众所知悉而致使其正如内幕交易一样难以被量化，但是近年未屡屡见诸 报端的有选择性信息披露之嫌事例却表明选择性信息披露不是个案，而是 群体现象。同时，s e c 还通过援引以公司高管为调查对象的统计数据表明， 被调查对象的大多数坦承其所供职的公司实施过选择性信息披露。s e c 调 查了被报道的选择性信息披露，发现其中大多数发生在s e c 已经开始关注 该当行为之后，有些甚至发生在f d 规则建议稿公布之后。因而，s e c 认为 f d 规则的出台正当其时。 本文接下来将着重介绍f d 规则对市场的影响，即f d 规则的出台是否 将“冷却”发行人向市场披露信息的热情，盖发行人将因难以判断其即将 发布的信息是否构成重大性信息而选择不对外界进行非正式披露，从而导 致流入市场的信息量减少。不惟宁是，f d 规则如何界定规制范围才能避免 不当干涉公司的正常经营。s e c 部分采纳了上述建议，对建议稿发行人因 违反f d 规则所可能承担的责任部分进行了修改，以避免发行人因担心承担 责任而对信息披露持消极态度。具体而言，主要有以下几个方面( 参见附 表一) ： 1 缩小规则的调整范围。s e c 指出该当规则并非适用于发行人与发行 人以外的机构或个人进行的所有交流活动。规则仅仅适用于发行人向证券 市场专业人士以及通过客观情形分析有理由认定其将利用发行人披露的信 息进行交易的该发行人所发行证券的持有人 2 限制规则适用的主体。s e c 缩小了规则适用的主体，仅限于发行人 的高管以及有权代表发行人定期向市场专业人士或证券持有人传递信息的 人。上述两项修改表明f d 规则不适用于发行人所为的合理的、正常途径的 商业交流或向媒体披露的行为。 3 限制规则的责任类型。s e c 修改了建议稿已消除坊间存在的关于f d 规则将创设新的民事责任的忧虑。f d 规则明定仅仅违反该当规则所规定的 披露要求不构成对r u l e1 0 b _ 5 的违反，至于源自r u l e1 0 卜5 的责任更无 论矣。 4 限制责任的主观要件。s e c 明确表示f d 规则涉及到明知而为或因 疏忽而为时，发行人仅仅在其责任人员明知或因疏忽而不知已披露的信息 属于重大的未公开性的信息时才承担责任。s e c 认为将责任的主观要件限 定在明知或因疏忽而不知将保证发行人不会被秋后算账，即s e c 不会对发 行人非因疏忽而对信息是否具有重大性所做出的误判提起执法诉讼。 5 限制责任的附随后果s e e 明定违反f d 规则不会导致发行人丧失 其依据s e c u r i t i e sa c t1 9 3 3 在证券发行过程中所享有的缩短注册期限优 惠的资格，也不会影响其依据r u l e1 4 4 所享有的转售资格。上述修改排除 了发行人因违反f d 规则而承担的过苛的附随责任。 6 豁免情形s e c 通过修改建议稿对f d 规则的适用范围作了两项重 大变动。首先，针对f d 规则与披露范围的衔接问题，s