（经济法学专业论文）中国存托凭证法律问题研究——以投资者权益保护为中心.pdf

摘要 随着我国经济的对外开放，证券市场也必将走向国际化的开放格局，并逐步 实现与国际证券市场接轨。为了有力的促进企业向现代企业制度的转变和中国证 券市场的规范化、国际化，在我国加入w t o 以后，丌发新的金融交易品种，扩 大证券市场开放已成当务之急。证券市场的国际化包括两个方面：一是中国企业 融资渠道的国际化。这一点自上海石化1 9 9 3 年7 月以美国存托凭证( a d r ) 方 式在纽约证券交易所挂牌上市使中曰公司第一次在美国证券市场上露面成功而 得以实现。二是中国投资者投资渠道的国际化。这就引出了一个新名词一中国存 托凭证( c d r ) ，又称中国预托凭汪，自2 0 0 1 年6 月以来，在中国各财经媒体上 频繁出现，中国存托凭证是指在中国境内通过存托银行发行的一种可转让凭证， 代表红筹股公司或其他境外公司在境外上市的股票。它是境外公司在中国资本市 场融资的工具，也是中国投资者投资于国外资本市场的工具。中国存托凭证是海 外资本市场比较低迷，市盈率普遍较低的情况下，率先由在香港上市的中国红筹股 公司提出的。中国存托凭证提出后，尽管各方人士对此见仁见智，但欲借发行中 国存托凭证融资的红筹股跃跃欲试，国内投资者也对其大为期盼。 第一章存托凭证的介绍，包括存托凭证的概念、种类、产生原因和法律性 质；存托凭证的发行机制；对我国推出中国存托凭证的不同争论；存托凭证与传 统国内股票的异同。 第二章存托凭证发行机制中的法律主体及相互间的法律关系，包括法律主 体；各主体之间的法律关系。 第三章存托凭证发行机制在保护投资者方面的不足，包括美国存托凭证对 投资者保护的不足；中国存托凭证对投资者保护的不足。 第四章对投资者权益保护的完善一信托法的保护思路，包括美国存托凭证 投资者权益的法律保护；中国存托凭证对投资者权益保护的展望。 第五章对投资者保护的再思考一信托法之外的思路，包括存托凭证制度对 传统股东权理论的超越。 第六章投资者权益的诉讼法保护，包括存托凭证案件的诉讼特点：存托凭 证案件的管辖权冲突和管辖权的连接因素：关于法律适用问题。 关键词：存托凭证美国存托凭证中国存托凭证 信托投资者权益 i a b s t r a c t w i t hc h i n a l o p e n i n gu pt ot h eo u t s i d ew o r l d ，i t ss e c u r i t i e sb u s i n e s si st o s t e pf o r w a r da ni n t e r n a t i o n a lo p e n i n gs i t u a t i o na n dr e a l i z et h ei n t e r o s c u l a t i o n w i t ht h ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sb u s i n e s sg r a d u a l l y i no r d e rt o p r o m o t et h e t r a n s f o r m a t i o nf r o ms t a t e o w n e d e n t e r p r i s e t om o d e r ne n t e r p r i s ea n dt h e s t a n d a r d i z e 、i n t e r n a t i o n a l i z ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e sb u s i n e s s i ti s n e c e s s a r yt oe x p l o i tn e wv a r i e t yo ff i n a n c i a lt r a d i n ga f t e rc h i n a 。se n t r yi n t ot h e w t o t h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fs e c u r i t i e sb u s i n e s si n c l u d et w os i d e s ：o n ei s t h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h ef i n a n c i a lc h a n n e if o rc h i n a 。s e n t e r p r i s e s ；t h e o t h e ri st h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fi n v e s t m e n tc h a n n e lo fc h i n e s ei n v e s t o r s w h i c he d u c ean e ww o r d c d r c d rw a sf i r s t l y p u tf o r w a r db yc h i n e s e e n t e r p r i s e s i nh o n g k o n g t h ef i r s tc h a p t e r ：i n t r o d u c t i o no fd r i n c l u d et h e c o n c e p t i o n 、v a r i e t y 、t h e r e a s o nw h yi tc o m ei n t ob e i n ga n dt h el e g a lc h a r a c t e ro fd r ；m e c h a n i s mo f i s s u i n gd r ；d i f f e r e n to p i n i o n sa b o u td r ；s i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e sb e t w e e n d ra n dd o m e s t i cs t o c k t h es e c o n dc h a p t e r ：m a i n b o d yo fi s s u i n g d ra n dt h ei n t e r r e l a t i o n s b e t w e e nt h e m t h et h i r d c h a p t e r ：t h es h o r t a g eo fd r i n p r o t e c t i n gt h ei n v e s t o r s ，b o t h a d r a n d c d r t h ef o u t hc h a p t e r ：h o wt o p e r f e c t t h e p r o t e c t i o n o fi n v e s t o r sb o t hi n a d ra n d c d r t h ef 计t h c h a p t e r ：r e t h i n ko fh o w t op r o t e c tt h ei n v e s t o r s i n c l u d ed r 。s e x c e e dt ot r a d i t i o n a lt h e o r yo fs h a r e h o l d e r 。sr i g h t s t h es i x t hc h a p t e r ：l i t i g a b l ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r sr i g h t s ，i n c l u d el i t i g a b l e c h a r a c t e ro fd rc a s e s ；j u r i s d i c t i o nc o n f l i c to fd rc a s e sa n dc o n n e c tf a c t o ro f j u r i s d i c t i o n ；p r o b l e m sr e l a t e dt ol a wa p p l i c a t i o n k e yw o r d s ：d e p o s i t o r yr e c e i p t a m e r i c a n d e p o s i t o r yr e c e i p t c h i n e s e d e p o s i t o r yr e c e i p t t r u s t r i g h t so f i n v e s t o r 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得韭直至 些太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：，；儿书勇 签字日期：叶年牛月哆日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解韭友王些太堂有关保留、使用学位论 文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘允许论文被套阅和借阅。本人授权j 友王些太堂可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：轨净勇 导师签名可7 i fl f 签字日期；川年牛月哆日 签字日期泐叫年，月矽日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位t 通讯地址： 瞧话； 邮编t 北方i 一业大学硕十学位论文 引言 会融市场的全球化是当今世界经济发展的一个趋势，为了规避各国金融法律 制度、公司法、证券法等相关法律法规障碍，存托凭证( d e p o s i t o r yr e c e i p t ，简称 d r ) 作为一种金融工具应运而生，为绩优公司在全球范围内融资提供便利条件， 其作为国际市场上一种蓬勃发展的投资工具，倍受投资者青睐，成为基金等投资 机构首选的投资品种。从整体上看，在国际金融市场上，存托凭证的发展呈现增 长趋势：1 9 2 7 年，美国摩根银行发行第一张美国存托凭证a d r ( a m e r i c a n d e p o s i t o r yr e c e i p t ) ，1 9 6 1 年1 5 0 家外国公司在美国发行a d r ，1 9 7 8 年，4 0 0 家 外国公司在美国发行a d r ，1 9 9 4 年，美国有1 3 7 9 个a d r 项目，其中有2 5 4 种 新股在主板纽约证券交易所( n y s e ) 上市，绝大多数使用a d r 。1 9 9 6 年美国有 1 3 0 1 个a d r 项目，其中有4 2 6 个可以在美国三大证券交易系统进行交易( n y s e 、 美国证券交易所、n a s d a o ) 。其中英国占1 7 4 ，阿根廷占1 1 。5 ，澳大利亚 和日本分别占1 1 4 和1 1 3 。目前，全世界共有来自6 0 多个国家的公司、企业 发行了超过1 6 0 0 个存托凭证。 存托凭证的发展适应了金融市场全球化的需要，2 0 世纪9 0 年代后半期，境 外企业，特别是香港“红筹股”希望在国内发行中国存托凭证( c h i n e s e d e p o s i t o r y r e c e i p t ，简称中国存托凭证) ，随着中国经济的发展和内地投资者可投资收入和投 资意愿的提高，中国投资者将资金投向境外绩优公司的愿望越来越强烈，所以， 目前，推出中国存托凭证开始逐渐被提上议事日程。 尽管对推出中国存托凭证这一问题在经济学界还是见仁见智，学者众说纷 纭，但认识到存托凭证是全球金融市场一体化的必经阶段，最近，证券监管部门 表示在未来的适当时候将推出中国存托凭证。中国证监会主席周小川以肯定的 答复确立了中国证券市场的一个新的投资品种中国存托凭证，并邀请香港上 市公司就发行中国存托凭证提出正式申请。本论文对推出中国存托凭证持谨慎 乐观的态度，建议参考西方国家，尤其是美国存托凭证，明确存托凭证发行机制 ”胡坚、聂庆平存托凭证发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析南方金 融2 0 0 2 ( 1 ) 。何永哲论存托凭证发行机制风险及对投资人的保护公闭法律评论2 0 0 2 年卷上海人 比山版社 。陈慰旱、刘忐骅c d r ：风险不能承受之重，银行家2 0 0 2 ( 8 ) 北方i 一业大学硕十学位论文 中的法律主体，当事人之间的法律关系、分析存托凭证发行机制中投资者的风险， 强调如何对投资人的权益加以傈护，以冀在将来我国推出中国存托凭证时为证券 监管部门提供法律法规上的参考。 第一章存托凭证的介绍 1 1 存托凭证的概念、种类、产生原因和法律性质 1 1 1 存托凭证的概念和种类 存托凭证又被称为存股证、存券收据或预托凭证( d e p o s i t o r yr e c e i p t ，简称 d r ) ，是指一目证券市场上流通的外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资 业务范畴的金融衍生工具。按照不同的依据可以将存托凭证作出不同的分类： ( 1 ) 按照发行地区不同可以将存托凭证分为以下几种 第一，在美国发行的有美国存托凭证和全球存托凭证g d r ( g l o b a ld e p o s i t o r y r e c e i p t ) 两种。从运作程序，发行要求及结算方式来看， 美国存托凭证和g d r 是完全相同的。当一家公司希望树立全球形象并在美国以外的市场有巨额交易量 时一般选择g d r ，所以采用g d r 更多是出于市场营销的考虑而选择个听起来 更为国际化的名词而己， 第二 r e c e i p t ) 。 第三 r e c e i p t ) 。 在欧洲发行的存托凭证称为欧洲存托凭证e d r ( e u r o p ed e p o s i t o r y 在台湾发行的存托凭证称为台湾存托凭证t d r ( t a i w a nd e p o s i t o r y 第四，新加坡存托凭证( s i n g a p o r ed e p o s i l o r yr e c e i p t ，简称s d r ) 或其他国 家的存托凭证，包括我国将来可能推出的中国存托凭证。 由此可见，美国存托凭证与g d r 并不是存托凭证的唯一形式，作为近年来 发展迅速的海外融资工具，存托凭证正在为更多的国家和地区所采纳。 鉴于下文要对美国存托凭证进行借鉴研究，故在此对美国存托凭证的分类进 ”张硕，浅析芙国存托凭证，国际经济台作，2 0 0 0 【9 ) 北方i 一业大学硕十学位论文 行介绍。 ( 2 ) 按照美国存托凭证发行主体的不同，可将其分为参与型( s p o n s o r e d ) 存托凭证和非参与型( u n s p o n s o r e d ) 存托凭证两种，又称为无担保的美国存托 凭证( u n s p o n s o r e d a d r ) 和有担保的美国存托凭证( s p o n s o r e d a d r ) 。 非参与型存托凭证是投资银行、信托公司或股票发行公司大股东为使其持有 的发行公司的股票在海外市场流通，以自己的名义( 非发行公司名义) 将该股票 存入本国保管机构，并委托外国存托机构发行海外存托凭证，因发行该股票的发 行公司并没有参与存托凭证的发行程序，故其仅需出具无异议( n oo b i e c t i o n ) 文件即可。参与型存托凭证则是由股票发行公司与存托机构签订存托契约 ( d e p o s i t a r ya g r e e m e n t ) ，发行公司依约参与发行存托凭证，并定期提供公司财 务与服务资讯( 如新股认购、股东会召集、配发股利股息等通知和公告) 。由于 参与型存托凭证更有利于本国投资者对境外公司信息的及时、全面了解，为投资 者提供了较为畅通的信息渠道，很受投资者欢迎，故为大部分公司所采用。 目前根据能否公开交易以及交易市场的类型和能否募集资金，有担保的美国 存托凭证又可分为四类。 第一级美国存托凭证。第级美国存托凭证只能在美国的柜台市场( o t c ) 和一些非美国的交易所进行交易。基础股票不用根据证券法进行登记，不需遵循 美国公认会计准则( g a a p ) ，也无需按照美国证券交易委员会( s e c ) 的要求进 行信息披露。发行公司如果符合第2 1g3 2 ( b ) 条款，可以免除交易法中定期 申报的规定，即只需满足最低程度的监管和申报要求，便可建立自己的核心投资 者并公开交易股票。第一级美国存托凭证手续简单、成本低，并且容易控制，缺 点是不能在美国任何一家全国性的证券交易所上市，不能筹集资金，影响力有限。 它适用于那些希望花费低成本、短时间、避免经过美国s e c 注册就可建立一个 股东基础的公司。有许多公司是从第一级美国存托凭证开始，逐步发展到更高级 别的美国存托凭证。 第二级美国存托凭证。这是根据美国证券交易法进行注册和申报的、在 n a s d a q 或一家全国性交易所上市交易的一种美国存托凭证，在上市交易时并 不进行公开募股。第二级美国存托凭证必须遵循g a a p ，基础股票需进行交易法 2 一f 登记表格的登记，还需按照交易法第6 一k 号表格的规定定期向s e c 申报其分 布于本国或其他市场的主要资料，同时还要满足其所要上市的证券交易所的上市 条件。第二级美国存托凭证因可以在交易所上升丁，流动性较高，影响也较大，但 北方i 一业大学硕十学位论文 对信息披露的要求也相对较高，并且不能够筹集资金。适用于那止! 希望在不进行 公开售股的情况下提高其股票的公开性和流动性的公司。 第三级美国存托凭证。这是一种公开募股并上市交易的美国存托凭证，可 以在n a s d a q 或任何一家全国性的交易所上市，也要遵循g a a p 和美国s e c 的 完全信息披露要求。它所要满足的条件更高，除第二级美国存托凭证所要求的注 册和申报外，还必须根据美国证券交易法注册其公开募股计划，以f 一1 、f 一2 和 f 3 号表格进行基础股份登记，对第三级美国存托凭证的法律要求已与直接在美 困发行股票无异了。第三级美国存托凭证的市场影响最大，流动性也最高，并且 可以用来筹集资金，但是所花费的成本也是最多的。它适用于那些准备通过公开 募股在美国进行定规模筹资的公司。 私募美国存托凭证。即在美国不公丌发行的存托证券，也称1 4 4 a 条款( 旨 在提高美国资本市场筹资功能的法律条款，规定对于任何准备进入美国私募证券 市场的外国企业均给予国内企业的同等待遇，给予登记豁免) 下的私募美国存托 凭证。它由美国的合格机构投资者( q i b ) 为发售公司发售股票，无需在美国s e c 注册，通过自动联检不公开上市转卖和交易( p o p t a l ) 系统在美国的q i b 中进 行交易，在保管信托公司进行清算交割。由于美国对发行1 4 4 a 规则下的美国存 托凭证条件要求最低，发行成本也较低，因而这种美国存托凭证能够迅速进入市 场，对于无意在美交易其证券，只求在美筹资的企业，1 4 4 a 私募下的美国存托 凭证宜作为首选。 1 1 2 存托凭证产生的原因规避各国法律障碍 存托凭证发明初期，其目的主要在于绕开发行公司所在国( 地区) 法律关于 本国( 地区) 企业海外融资的禁止性规定或者境外各国( 地区) 关于本国( 地区) 投资者投资海外公司股票的限制性规定。 例如，美国法律为了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业的 退休基金不能投资美国以外的公司股票，但对于外国企业在美国发行的美国存托 凭证则视同美国的证券，可以投资。最初的美国存托凭证是为了“帮助想买卖 陈莉等预托证券：企业国际筹资的新途径郑卅业人学学报，2 0 0 1 ( 9 ) 李娟彭莉adr 开拓我国企业海外融资新方式决策借鉴 2 0 0 2 ( 1 0 ) 张明、曾呜晓从a d r 到c d r ：存托凭证的成功能否复制中国外托管理2 0 0 2 ( 3 ) 一1 2 4 北方i 一业大学硕十学位论文 非美国公司股票的投资者”啦 再如，中困证券法规定只有股份有限公司才能在国内证券市场扛市，而 公司法规定的股份有限公司必须在中国境内设立。根据此规定，对在香港 发行h 股的国企，由于是在境内注册，因此能在a 股市场以高市盈率募集资金。 而境外公司与红筹公司一律以外资身份营运，无法在我国a 股市场直接上市。如 果红筹股公司在目前境内的法律规定下申请发行a 股，那么证券法和公司 法需要做一定修改，实现这一步可能需要相当长的时问。相比之下，红筹股公 司发行中国存托凭证达到在境内上市的目的则相对比较容易，其上市程序非常简 单，只要把已有的法律文件转报给中国证监会即可。而且，由于香港公司在内 地发行新股上市，仍受制于公司法的规定，即只有境内注册满3 年，并有3 年盈利纪录的才可以上市，而且集资所得不能出中国。通过设立中国存托凭证就 可以绕过有关法规，不与发行新股的规定直接抵触。 尤其值得注意的是，时过数十年以后，上述公司法、证券法和金融法律制度 的禁止或限制性规定在西方几乎所有国家以及亚洲许多发展中国家早已不复存 在，但是存托凭证的生命力却依然存在，且呈日益繁荣之势。 1 1 3 存托凭证的法律性质 存托凭证是否属于证券法意义上的“证券”? 有学者认为，从我国的立 法现状来看，目前公司法和证券法均没有明确把存托凭证列为证券的一 种，与存托凭证有关的法规和规章也是一片空白。也有学者认为，依我国证 券法第2 条的规定，除股票、债券以外的其他证券，只要经国务院依法认定， 就应适用证券法。故外国企业在我国发行中国存托凭证，只要经国务院认定， 均应属证券法上的有价证券，受我国证券法律的规范。 笔者认为，存托凭证是基于一般信托制度演变而成的。信托是委托人将财产 权转移给受托人，受托人依据信托文件为受益人管理信托财产的法律行为。信托 “参见美国花旗银行( c i t i b a n k ) 网站有关美国存托凭证( a d r ) 发行的内容， h t t p ：w w s s c i t i s s b c o m a d r w w w a d ri n f o i n d e x h t m 2 张庆对中国顶托凭证( c d r ) 的一些忧思科技与管理2 0 0 3 ( 2 ) “校坚、吴r 彬海外存托凭证的发展与启示证券市场导报2 0 0 2 ( 3 ) 1 6 2 0 ”何永哲论存托凭证发行机制风险及对投资人的保护公司法律评论2 0 0 2 年卷r 海人 比出版i r2 0 0 2 年版 北方i 一业大学硕十学位论文 的基本构造是：由委托人通过提供信托财产设立或因法院推定设立，受托人执行 即管理信托财产与处理信托事务，受益人获得信托利益即在信托之下过程中产，卜 的收益。存托凭证不是原始证券，只是存托股票的所有权证书。因此，从本质上 说，存托凭证是种由存托银行和保管机构作为共同受托人，外国发行公司作为 委托人，存托银行取得基础证券的所有权后基于作为委托人的发行公司所提存的 股票而发行的一种受益凭证，是证券化的受益凭证。 1 2 存托凭证的发行机制 要设计中国存托凭证的发行机制，可以参考美国成熟证券市场上美国存托凭 证的发行机制。 1 2 1 美国存托凭证的基本操作流程 1 2 1 1 美国存托凭证的发行 投资者指令美国的证券商买进存托凭证。美国的证券商与当地的证券商联系 并要求购进相应数量的普通股；当地的证券商在当地证券交易所购进普通股；普 通股被存托进当地的保管银行：保管银行将普通股记人存托银行的帐户，然后通 知存托银行；存托银行发出存托凭证，并通过证券信托公司转交美国的证券商； 证券信托公司将存托凭证记人证券商的帐户，完成在美国的交割手续。 1 2 1 2 美国存托凭证的转让 这种交易是指在美国市场的美国存托凭证持有者之间相互买卖，在存券银行 过户，在存券信托公司清算，其交易和其他美国证券完全一样。市场内部交易目 前约占全部存托凭证交易市场的9 5 左右。 1 2 1 3 美国存托凭证的注销 投资者指令美国的证券商卖出存托凭证；美国的证券商与当地的证券商联系 并要求抛出相应数量的普通股：当地的证券商在当地证券交易所卖出普通股；美 国的证券商通过证券信托公司将存托凭证交还存托银行；证券信托公司将存托凭 证记入存托银行的账户；存托银行注销存托凭证并且指示保管银行解出相应数量 的普通股；保管银行将普通股解出并送交当地的证券商以完成当地的交割；当地 朱怀念、雀鸿黎。存抚凭址的管辖2 ，法律适删问题，上市公司2 0 0 2 ( 1 】) 北力i 一业大学硕十学位论文 的证券商将出售普通股的所得犷给美国的证券商。 1 2 2 中国存托凭证的基本操作流程 参考美国存托凭证的操作流程，结合中国存托凭证的特点，可对中国存托凭 证操作流程作如下设计： ( 1 ) 外国发行公司在得到我国证券主管机关有关其发行中国存托凭证的批 准后，与我国证券承销机构签订承销协议； ( 2 ) 外国发行公司与中国的一家商业银行( 通常由主承销商安排) 签订存 托协议，由该银行作为存托机构； ( 3 ) 存托机构与保管机构( 通常为存托机构在发行公司所在地的分支机构) 签订保管协议，由外国发行公司将股票交付保管机构保管，保管机构再通知存托 机构，由存托机构在中国签发中国存托凭证以代表保管机构所保管的股票； ( 4 ) 中国的投资人缴纳认购中国存托凭证的价款，由中国证券承销商交付 中国存托凭证( 通常是以账簿划拨方式交付) ； ( 5 ) 外国发行公司如就中国存托凭证分配股利、提供财务报告、通知认购 新股与召集股东大会时，均须委托存托机构为中国存托凭证持有人的利益办理。 ( 6 ) 在存托凭证发行机制中，国内投资者可以通过注销存托凭证的方式来 退出公司。当投资者指示卖出中国存托凭证而本地市场无买家时，中国经纪人委 托基础证券所在国的经纪人出售基础证券；当经纪人接到已经出售的通知时，即 把中国存托凭证交回存托机构，由存托机构取消中国存托凭证：同时，存托机构 指示保管机构将相应的基础证券解入当地购入该证券的证券商帐户。 从以上的中国存托凭证发行机制中，可以看出，由发行公司将原股票存托于 存托机构指定的保管机构保管，存托机构在国内发行中国存托凭证以代替原始股 。于泓中国存托凭证若干问题探析中国软科学2 0 0 2 ( 5 ) 4 0 - - 4 3 。何永哲论存托凭证发行机制风险及对投资人的保护公司法律评论2 0 0 2 年卷上海人 民出版社2 0 0 2 年版 北方i 一业大学硕十学位论文 票。在整个关系中，发行公司实为设立股票信托的委托人，存托机构和保管机构 则共同充当受托人的角色，而国内的投资者则处于收益人的地位。中国存托凭证 实际上是国内投资者取得信托利益的凭证。_ f 如上文所述，存托凭证制度是基于 信托制度发展而成的。为了对其进行深入研究，我们有必要引入信托这一资本运 营的制度。 1 2 3 信托的概念 由于法律文化传统的不同，各国信托概念在立法上的含义是不完全相同的， 甚至大相径庭，这一点在英美法系国家和大陆法系国家之间表现得尤为明显。 1 2 3 1 英美法系国家的信托概念 英美法系国家由于判例法的传统，对信托的概念规定得比较零乱，没有形成 明文的定义。但是概括出来的定义有两种：一种定义强调信托财产的所有权相分 离，被区分为普通法所有权和衡平法所有权。受托人享有普通法上的权利，受益 人享有衡平法上的权利。普通法所有权又称法定所有权，是指由普通法规定的信 托财产的所有权。依照普通法的规定，委托人的财产在被交付信托以后就成为独 立的信托财产，除信托文件中保留的部分权利以外，委托人不再享有信托财产普 通法上的权利，不得干涉信托财产的管理和处分行为；信托财产普通法上的所有 权由受托人享有，对社会上的其他人( 包括委托人和受益人在内) 而言，受托人 是以信托财产所有者的身份出现的，因而其可以对信托财产进行占有、控制、管 理和处分，也可以排除他人( 包括委托人和受益人在内) 对信托财产的侵害和干 涉。衡平法上的所有权又称受益所有权，是指衡平法规定的信托财产的所有权。 信托财产的法定所有权虽然归受托人所有，但依照衡平法的规定，信托财产的受 益权即信托财产的受益所有权却不归受托人享有，而归受益人享有。另一种定 义强调信托是衡平法上一种强制性义务，这种义务是衡平法赋予受托人的，它要 求受托人在接受信托以后，必须忠实地按照信托文件和信托法的规定，为实现受 益人的利益去管理或处分信托财产，不得利用信托为自己谋取利益，不得疏忽地 管理信托财产，不得有不当管理或处分信托财产的行为，否则，应当承担相应的 责任。 1 2 3 2 大陆法系国家的信托概念 。马涛信托概念之辨析中国l t 商法律网 北方i 一业大学硕十学位论文 大陆法系国家对待信托的态度是各不相同的。有些国家对信托制度持否定态 度，有些国家对信托制度持肯定态度，并制定了自己的成文信托法，以专条的形 式明确规定了各自的信托定义。在大陆法系国家，由于受“一物一权”主义的影 响，没有接受将所有权划分为法定所有权与受益所有权的观念，只强调信托财产 的独立性，规定委托人将财产移交给受托人，形成信托财产，而对信托财产的所 有权归属则没有明确的强调。另外，与英美法不同的是，大陆法强调受益人的受 益权是属于合同上的债权，认为受托人承担的管理、处分信托财产并向受益人移 交信托利益的义务属于合同上的债务，而非衡平法上的强制义务。 1 2 3 3 我国信托法中的信托定义 依照信托法第2 条的规定，我国信托的立法定义为“信托，是指委托人 基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以 自己的名义为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为。” 从上述立法定义看，我国信托法中的信托有以下含义： ( 1 ) 信托的核心是委托他人管理和处分信托财产的法律行为。这种法律行 为又可以分为两部分，一是指委托行为。指委托人为了使受托人能够对自己的财 产进行管理和处分，将自己的财产通过信托文件委托给受托人占有的行为。此行 为主要通过信托契约或信托遗嘱来实施的，其实质是对受托人进行授权的行为， 授权的内容为受托人占有、管理和处分信托财产。二是管理和处分行为。指受托 人依照委托人的授权或信托法的规定，为了达到增值信托财产的目的而对信托财 产进行管理或处分的行为。 ( 2 ) 信托是基于委托人对受托人的信任面产生的。信托中的单方信任是因 为委托人将自己的财产交付信托形成信托财产之后，其就对信托财产失去了直接 占有和控制的权利；受益人尽管对信托财产有受益权，但其也无权管理和处分信 托财产：信托财产完全由受托人来占有、管理和处分。如果受托人是不值得委托 人信任的人，他可能就会利用管理和处分信托财产的机会谋取私利，损害受益人 的利益，使委托人的信托目的落空。 ( 3 ) 受托人管理和处分信托财产时以自己的名义进行。在信托体制下，由 于信托财产具有高度的独立性，决定了信托财产不归委托人所有，也不归受益人 所有，这样，受托人就不可能以委托人或受益人的名义来管理和处分信托财产。 但受托人是唯一对信托财产享有管理权和处分权的人，其在管理和处分信托财产 北力l 一业大学硕十学位论文 的时候是以自己的名义来迸行的。 可以看出，信托具备了信托财产独立化、受托机构组织化、信托受益权的证 券化等法律特色。正是由于信托所具有的法律特色，存托凭证发行机制在传统上 主要是按照信托的法律制度来进行调整的。其中，外国的发行公司是委托人，存 托机构和保管机构是受托人，国内投资者是受益人。 1 3 对推出中国存托凭证的不同争论 中国存托凭证是指在中国境内证券市场通过存托银行发行的代表境外公司 股票的一种可转让凭证。它是境外公司在中国境内资本市场融资的一种技术实现 手段，其实质是境外公司在中国境内的间接上市，是中国境内资金的流出。在有 关中国存托凭证的产生动因上，有学者认为，美国存托凭证的产生主要来源于美 国投资者在全球分散投资的需求。但我国的国情是，资金是各种生产要素中较为 稀缺的要素，我国投资者在全球分散投资的动机著不强烈。因此，中国存托凭证 的推出与美国存托凭证的不同之处在于，这更多是出于上市公司的需求，而不是 出于投资者的需求。笔者认为，此种观点欠妥当，在我国目前推出中国存托凭 证同样也有投资者需求的原因，只是与其他国家不同的是，中国存托凭证并非由 外国公司提出，而完全是由一批在香港上市的中资公司( 俗称红筹股) 提出的 。 关于中国存托凭证的推出，学者存在正反两方面意见。 1 3 1 反对意见。 ( 1 ) 从法律层面来看，各国存托凭证得以较好发展的重要原因在于其相关 法律制度体系的完善，而我国尚不具备这一条件。 美国存托凭证的相关法律和规则包括以( ( 1 9 3 3 年证券法和( ( 1 9 3 4 年证券 交易法为主体的联邦证券法、美国i 正券交易监管委员会颁布的相关规定以及各 交易场所的上市及交易规则。同样，英国的公司法、余融服务法以及伦敦 证券交易所的上市规则也对外国公司在其国内市场上市的程序和要求作出了 ”张明、曾鸣晓从美国存托凭证到中国存托凭证：存托凭证的成功能番复制中国外汇管 理2 0 0 2 ( 3 ) 1 1 1 2 。李前胜，存托凭 止的发展与j ：商银i j ：业务刨新金融论坛2 0 0 2 ( 1 ) l o 北方i 一业大学硕十学位论文 明确的规定。我国台湾地区虽然在存托凭证推出后市场发展有限，但是台湾当局 在存托凭证推出之前就进行了一系列的法规修订和立法的准备工作。台湾“立法 会”于1 9 9 5 年修改证券交易法相关条款；1 9 9 6 年，台湾“证券期货监督管理 委员会”颁布外国发行人募集与发行有价证券处理准则、募集发行台湾存托 凭证处理准则等规定；1 9 9 7 年，台湾证券交易所颁布了存托凭证买卖办法。 这一系列法律规则的颁布实施，确保了其存托凭证市场发展的规范有序。 而到目前为i e ，我国公司法和证券法对中国存托证券的发行、交易、 和监管，还没有相关的规定。我国目前的一些法规例如商业银行法、证券 法等对中国存托凭证的发行还存在许多限制。例如，中国存托凭证的发行需要 存托银行的介入，但是我国的商业银行能否直接进入中国存托凭证市场还存在着 相关法规对混业经营模式进行限制的约束。 ( 2 ) 从金融制度层面来看，外汇问题是发行中国存托凭证最难迈过的门槛。 存托凭证制度的核心是基础股票和存托凭证的相互转换，这就不可避免地面 临货币兑换问题。而我国目前的外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑 换，境外公司通过发行存托凭证筹集的人民币资金无法自由汇兑出境，而撤销存 托凭证所得外汇也无法自由兑换成人民币。 ( 3 ) 从投资者层面来看，国内投资者一旦作为一个整体成为国外企业的“永 久”股东，而国内投资者事实上很难真正行使股东权利，这会造成同股不同权的 情况，增大国内投资者的投资风险。 ( 4 ) 从中介层面来看，出于金融安全和投资者利益保护的考虑，我国若推 出存托凭证不会聘用外资银行作为存托银行。就中国目前的情况，四大商业银行 中，只有中国银行最有可能充作存托银行，但中国银行在资本市场上缺少经验， 于是，存托银行也会成为推出中国存托凭证的一个问题。 ( 5 ) 从市场定价层面来看，由于存托凭证与基础股票之间可自由转换，因 此它们在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现。对于中国 。干静、张晴征对cdr 的理性思考经济师2 0 0 2 ( 1 1 ) 。丁泓中国存托凭证若干问题探析中国软科学2 0 0 2 ( 5 ) 4 0 4 3 8 张泽米博l 论文新兴市场美国存托凭证研究苏振兴研究员指导中国社会科学院世 界经济专业2 0 0 1 藏丁国家刚le 馆博十论文文库 j l ? j1 1 业大学硕十学位论文 存托凭证，单就香港红筹股来浣，由于内地市场市盈率远远高于香港市场，如果 按照内地市场市盈率发行中国存托凭证，那么存托凭证价格将会远远高于对应基 础证券的价格，这样必然会产生套利行为。 ( 6 ) 从监管层面来看，由于发行中国存托凭证的公司在境外，这就给我们 的监管部门提出了较高的要求。对于中国存托凭证这一金融衍生工具，我们还缺 乏相应的法律法规和监管经验，如何有效地监管仍是个难题。由于中国存托凭证 是二级市场，一级市场仍在境外，这就造成中国存托凭证机制下监管主体在境外 而相关上市企业的业务在内地的分割局面。因此要对中国存托凭证进行有效监 管，就需要海内外的监管机构之间进行有效的联系和合作，目前要做到这一点难 度很大。 ( 7 ) 从市场容量层面来看，我国今后几年中将有为数众多的新股上市，此 外每年还会有众多的上市公司进行增发、配股，另外还有国有股减持和非流通股 流通的问题有待解决。这意味着在今后相当长的一段时间内市场将会面临着很大 的扩容压力。“ 1 3 2 赞成意见 ( 1 ) 中国存托凭证的引入有助于推进我国证券市场对外开放的进程。 中国已经加入世界贸易组织，金融业进一步对外开放势在必行。一般来说， 证券市场的国际化分为低级和高级阶段：在低级阶段，本国公司在外国证券市场 上市，外国投资者购买本国公司股票。在高级阶段，外国公司到本国证券市场上 市，本国投资者购买外国公司的股票或衍生金融工具。只有当一个证券市场为本 国投资者提供了参与国际投资的机会，才标志着它进入到比较成熟的证券市场行 列。另有学者认为，从一国( 或地区) 的角度来看，证券市场国际化的基本内 涵包括证券发行、证券交易、证券投资主体和证券经营主体国际化四个方面。在 对外开放过程中，跨境的发行和交易正在成为推进证券市场国际化的有效途径。 。针对目前中国处于初级发展阶段，金融市场尚不完善，资本市场相对封闭的特 点，在中国境内证券市场引进存托凭证发行方式，将会有力呼应中国对外投资的 ”r 泓中国存托凭证问题探析中国软科学2 0 0 2 ( 5 ) 4 0 - 4 3 。酬骚、聂庆平：存托凭址发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析南方金 融2 0 0 2 ( 1 ) 。谢云燕对中国发展存托凭址市场的思考上海综合经济2 0 0 1 ( 1 1 ) 4 9 5 1 北方i 一业大学硕十学位论文 开展，促进中国汪券市场由单边向双边格局发展，不失时机地推进国际化进程。 ( 2 ) 中国存托凭汪的推出可以增加我国证券市场的投资品种，解决内地投 资者没有机会投资境外企业的问题，中困投资者可以通过一定的渠道投资海外证 券市场，有助于投资者在更大范围内进行资产组合。中国投资者已经有较强的 投资能力并产生了多元化的投资需求。一方面我国银行体系拥有大量的储蓄，到 2 0 0 1 年9 月，我国居民存款已经突破7 万亿元，内地资本市场具有巨大的资金供 给能力。但是另一方面，我国居民的投资范围依然十分有限。近年来，股市泡沫 严重，风险日益加剧，国债市场供不应求，在国内投资渠道匮乏的情况下，在国 内外利差的驱动下，国内不少居民千方百计将人民币兑换为外汇，追求资产的多 元化。此时，发行中国存托证券，无疑将扩大国内投资者的投资范围。由于中国 存托凭证的基础是海外上市公司的股票，循序渐进地扩大投资者投资的股票范 围，无疑将有助于稳定国内市场，有助于改善会计标准、信息披露和透明度。”并 且，对于境内投资者而言，发行中国存托凭证使内地投资者有机会投资优质境外 上市公司，特别是在境外上市的中国优秀企业，丰富投资者的证券投资组合方式， 从而有利于分散投资风险。 ( 3 ) 中国存托凭证的推出，将有助于中国证券市场的结构优化。近年来我 国的股票市场取得了相当长足的发展，但是也同样存在不容忽视的问题，如上市 公司总体素质不高、市盈率居高不下、市场投机气氛浓厚等。解决这些问题需要 多方面的措施，如强化信息披露、加强市场监管、更多地发挥市场机制从发行到 交易等各个环节的作用、建立退市机制等。在中国入世的背景下，通过存托凭证 推进a 殷市场的开放同样是逐步解决这些问题的可行途径之一。通过存托凭证来 推进a 股市场的开放，能够将经营管理水平相对较高的境外公司和红筹公司引入 a 股市场，这对于增大市场的有效供给、培育投资理念是有积极意义的；同时， 由于境外公司和红筹公司基本上是按照国际管理进行运作，因而对于带动内地上 市公司运作水平的提高也有积极的意义。在境外上市的公司由于受到当地较成熟 市场的监管，都有着良好的公司治理制度和高透明度的信息披露政策。对这些公 司股票以中国存托凭证方式引入我国内地市场，无疑会促进内地股市的规范化发 展，有利于活跃市场。对我国证券市场与国际接轨将起到积极的促进作用。中国 投资者投资国外资本市场将从根本上改变国内金融商品供不应求的状况，对国内 。邢俞靖c d r 与中国资本市场的发展中国外汇管理，2 0 0 2 ( 3 ) 3 丁泓中国存托凭“若f 问题探析中国软科学2 0 0 2 ( 5 ) 4 0 4 3 北方i 一业大学硕十学位论文 筹资企业将产生极大的刺激和激励，迫使国内企业提高效益，改善企业形象，以 期受到投资者青睐，顺利筹到企业发展所需资会。这会在更大范围内形成企业对 资本资源的竞争! 。 ( 4 ) 中国存托凭证的引入为中国证券市场的对外开放提供了一种相对有效 的对国内投资者的保护和引导手段。存托凭证与其它跨境发行和交易的最大不同 在于在发行和交易过程中，投资者和发行人并不发生直接联系，而是通过各类中 介机构间接完成发行和交易。存托凭证的间接特征可以在一定程度上在境外发行 人和境内投资者之间建立一道“防火墙”。一方面，作为中介机构的存托银行都 是实力雄厚、规模巨大的会融机构，有足够的能力与境外经济体开展业务联系， 并有效监督境外发行主体可能出现的“道德风险”，保护国内投资者。另一方面， 监管机构不仅可以监督发行主体的信息披露，还可以通过兼管中介机构来间接监 控整个存托凭证市场的运行，维护我国金融市场的稳定。 ( 5 ) 中国存托凭证的推出，将有助于为国有股流通和社会保障基金进入市 场提供渠道。 在弓l 入存托凭证的同时，可以考虑在红筹般中探索国有股流通的试点，这是 因为