（金融学专业论文）权证风险防范与控制研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名：锄期： 作者签名：乏至霍互蠢鳓期： 论文使用授权声明 2 立：当， 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 岛磁名：蠢毒 杉 1 多 权证风险防范与控制研究 摘要 2 0 0 5 年以来，随着权证在国内股权分置改革中被上市公司的非流通股东运 用而逐渐为市场所熟悉，发展权证市场已成为大势所趋，而监管层的监管能力对 权证市场的健康发展有着决定性的影响，因此，研究监管层如何控制权证业务各 环节的风险和对各参与者进行监管，建立完善的权证风险监管制度和监管体系就 显得非常重要。 本文的写作目的：针对我国权证市场的实际情况，从制度层面上提出较为前 瞻性的防范控制权证风险的策略，以期为监管层提供参考。基于此目的，本文运 用经济学、金融学及法学的原理与方法，在广泛吸取国际国内研究成果的基础上， 对我国权证风险成因、识别、敏感性及度量进行较为系统的介绍和深入的分析， 并在风险度量中引入了v a r 方法；对权证的风险防范与控制策略给出具有实践意 义的解决方案和选择中需要考虑的因素，并对部分方案作出实证说明；有针对性 的选取运作较为成功的权证市场( 香港、台湾和新加坡) ，分别研究了它们在监 管模式和风险防范控制方面的经验，在此基础上，结合国内权证市场的发展状况， 提出对权证业务各环节和各市场参与主体进行市场监管的措施建议；最后针对权 证各种具体风险，提出了四种控制发行人履约风险的方案，通过引入做市商制度 和增发权证的安排可以大大降低权证价格被操纵的可能性。 关键词：b _ s 模型、v a r 方法、权证风险、权证风险度量、权证风险防范与控制 分类号：f 8 3 权证风险防范与控制研究 a b s t r a c t w a r r a n tw e n tm o r ea n dm o r ep o p u l a ra l o n gw it hit s u s a g ei nt h e n o n t r a d a b l es t o c ko fl i s t e dc o m p a n i e sd u r i n gt h en o n - t r a d a b l es h a r e s r e f o r ms i n c e2 0 0 5 t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fw a r r a n tm a r k e tc a l l sf o ra p r o p e r l ys t r o n gs u p e r v i s i o n t h es t u d yp l a y sa v e r yi m p o r t a n tr o l eo nh o w t oc o n t r o lr i s k so fw a r r a n t b u s i n e s s ，s u p e r v i s et h ea c t i v i t yo f p a r t i c i p a n t s ，a n de s t a b l i s ha ni n t e g r a t e dr i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s ma n d s u p e r v i s i o ns y s t e m t h i sp a p e rw i l lp r o v i d ea r e f e r e n c ef o rw a r r a n ts u p e r v i s o r st oc o n t r o l t h eu n d e r l y i n gr i s k sf r o ma na f o r e h a n di n s t i t u t i o n a lp e r s p e c t i v e t o a c h i e v et h i sg o a l ，t h i sp a p e rw i l lt a k ea d v a n t a g eo ft h eb a s i cp r i n c i p l e s a n dm e t h o d o l o g yu s e di nt h es t u d yo fe c o n o m i c s ，f i n a n c ea n dl a w ，a n do t h e r s t u d yr e s u l t s ：s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c ea n d a n a l y z e t h e o r i g i n ， i d e n t i f i c a t i o n ，s e n s i t i v i t ya n dm e a s u r e m e n to fw a r r a n tr i s k s ；p r o v i d ea r e a l i s t i cp r o p o s a lt oc o n t r o lw a r r a n tr i s k sa f t e rac o m p l e t ea n a l y s i so n r e l e v a n t f a c t o r s a n da ne m p i r i c a l s t u d yo nt h ep o s s i b l ep r o p o s a l s ： p e r t i n e n t l yc h o o s es o m em a t u r ew a r r a n tm a r k e tl i k eh o n gk o n g ，t a i w a na n d s i n g a p o r et ol e a r nt h e i ro w ne x p e r i e n c eo nw a r r a n ts u p e r v i s i o n ，a n dt h e n p r o v i d ear e a l i s t i ca n ds u i t a b l ep r o p o s a lo nt h es u p e r v i s i o no fo u ro w n p r o c e s sa n dp a r t i c i p a n t so fw a r r a n tm a r k e t ：a n dp r o v i d ef o u rp r o p o s a l s t oc o n t r o lt h ei m p l e m e n t a t i o nr i s k sf r o mw a r r a n ti s s u e r s 。t o g r e a t l y r e d u c et h ep o s s i b i l i t yo fm a n i p u l a t i n gp r i c e sb yi n t r o d u c i n gt h em a r k e t m a k e rm e c h a n i s ma n dm a n i f o l dw a r r a n ti s s u e k e yw o r d s ：b - sm o d e l ，v a rm e t h o d ，w a r r a n tr is k s ，w a r r a n tr is k sm e a s u r e m e n t ， w a r r a n tr i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r 0 1 c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 权证风险防范与控制研究 第一章导论 第一节研究背景与选题意义 一、研究背景 金融衍生工具和金融衍生市场的发展是金融全球化、金融自由化以及国际金 融创新的产物。在国际经济一体化和中国加入w t o 的背景下，促进金融衍生工具 在中国的发展既是我国金融制度和国际金融制度对接的需要；也是我国企业和金 融机构参与国际竞争、防范风险的必然要求。权证作为金融衍生工具的一种初级 形态，在我国目前的金融市场体制下最适合发展的一种形式，权证本身的一些特 性也符合投资者的需求，因此发展迅速。伴随着国内金融创新的深入，以及国际 化水平的提高，权证在中国内地市场的发展也有其必然性。但是权证犹如一把双 刃剑，在规避风险的同时，产生了新的金融风险，这种双刃剑的魔力来源于其高 杠杆性、低交易成本、流动性强以及交割便利等特点。面对经济全球化和国际金 融市场的剧烈波动，我们要积极而谨慎地发展权证产品，发挥其规避风险、价格 发现等功能，另一方面又要从宏观和微观同时着手，防范和控制权证自身风险， 确保经济安全。 二、选题意义 中国证券市场经过了十余年的发展，已经初具规模，监管能力和市场的风险 认识能力都有了明显的提高。与此同时，证券深度不足、证券市场缺乏有效的风 险控制手段、证券投资者的获利模式单一等问题逐渐浮出水面。2 0 0 5 年以来， “发展与创新”成为证券市场的主题，新的交易方式、交易工具逐渐进入研究和 实施阶段。这其中，在香港、台湾、新加坡等亚洲金融市场中发展迅猛的权证受 到市场的广泛关注，并由于在股权分置改革中被上市公司的非流通股东运用而逐 渐为市场所熟悉。由于亚洲地区对权证的认同，市场主体有一定的投资和运作经 验，监管者有一定的监管经验，建立权证市场已经成为必然趋势。权证作为以标 的资产为基础的衍生交易品种，其风险特征与标的资产有很大的不同，各主体在 权证业务上的运作模式和盈利方式将有革命性的变化，从而风险特征也将变得更 为复杂。监管方面，监管机构针对证券市场采用的部分监管方法，也将随着权证 市场的出现而无法满足要求。因此，我们要全面深入地研究权证的定价、风险特 性、风险成因、风险识别、风险敏感性、风险度量及其防范控制的对策，建立完 权证风险防范与控制研究 善的权证风险监管制度和监管体系就显得非常重要。 本文的写作目的：针对我国权证市场的实际情况，从制度层面上提出较为前 瞻性的防范控制权证风险的策略，以期为监管层提供参考。希望能在以几个方面 取得一定的研究成果：第一，运用经济学、金融学及法学的原理与方法，在广泛 吸取国际国内研究成果的基础上，对我国权证风险成因、识别、敏感性及度量进 行较为系统的介绍和深入的分析；第二，对权证的风险防范与控制策略给出具有 实践意义的解决方案和选择中需要考虑的因素，并对部分方案作出实证说明：第 三，借鉴香港、台湾、新加坡等权证市场的监管与控制权证风险的经验，针对国 内市场的发展状况，提出对权证业务各环节和各市场参与主体进行市场监管的措 施建议。 第二节本文涉及的主要概念 一、权证的定义 “w a r r a n t s ”在中文翻译中称谓不一，有的译为权证，有的译为认购( 沽) 证或认股权证，指发行人所发行的、持有人有权利在特定期间以特定价格买进或 卖出特定数量的标的证券之凭证。简言之，w a r r a n t s 是证明持有人享有认购( 沽) 标的证券的权利凭证。持有人有权利决定是否执行履约，获得的是一个行使权利 而不是责任，可选择行使与否，而发行者仅有被执行的义务，因此，为获得这项 权利，权证投资者需付出一定的代价( 权利金) 。权证一般是在新股或债券发行 的同时附加发行，也就是发行人在发行股票或债券的同时附加给投资者一个未来 认购股票的权利，以增加股票或债券对投资者的吸引力。随着资本市场和金融产 品的创新发展，权证作为对冲风险的工具逐渐成为独立发行的金融产品。 二、权证的分类 权证同其他衍生金融产品一样，随着多元化创新的快速发展，权证的种类也 日益呈现多元化趋势。目前，权证主要有以下种类： ( 一) 依据发行主体不同，可分为股本认股权证和备兑认股权证 股本认股权证( e q u i t yw a r r a n t s ) 是由权证标的资产发行人( 一般为上市 公司) 发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按照约定价格向上市公司认 购股票，上市公司必须向认股权证持有人发行股票。股本权证是上市公司为融资 需要而以本公司股票为标的发行的一种金融产品。当权证执行时，上市公司将发 4 权证风险防范与控制研究 行新的股票，由执行权证的持有人以执行价格购买。 备兑认股权证( c o v e r e dw a r r a n t s ) 是由权证标的资产发行人之外的机构发 行的一种认股权证，持有人有权在约定的时间内按照约定的价格购入发行人发行 的股票。备兑认股权证是以已存在的股票为标的，所认购的股票不是新发行的股 票，而是己在市场上流通的股票，发行人需拥有标的股票并将其作为抵押物，由 代表该认股权证持有人的独立受托单位保管。备兑认股权证的发行人一般为符合 一定条件的证券公司、投资银行等金融机构，其对发行人的资金实力及抗风险能 力有较高要求。备兑认股权证与衍生权证( d e r i v a t i v ew a r r a n t s ) 常被同等使 用，严格地讲，备兑权证只是衍生权证的一种。 在香港和德国这两个权证市场上，权证交易金额的9 8 来自于备兑权证。在 新加坡，2 0 0 5 年第一季度权证市场的交易金额，5 来自于公司权证，另外9 5 来自于备兑权证。到2 0 0 6 年底为止，中国大陆还是以股本权证占绝对优势。 表1 1 股本权证与备兑权证比较 股本权证备兑权证 发行人由上市公司发行由券商等金融机构发行 发行目的融资避险、理财、增收 行使结果股份数量增加股份总数不变 标的资产单一股票单一股票、组合或其他 期限一般1 至5 年一般3 个月至2 年 结算方式给付股票股票给付或现金结算 ( 二) 依权证执行时间( 履约时点) 不同，可分为欧式权证和美式权证 欧式权证是指持有人必须在权证到期日才可提出买进或卖出标的资产的执 行要求。美式权证是指持有人有权在权证到期日前的任何时间行使权利。过了到 期日后，欧式或美式权证持有人都会丧失要求执行的权利。 ( - - ) 依执行价格划分，可分为价内权证、价外权证及价平权证 依执行价格的不同，可将权证划分为价内权证、价外权证及价平权证三种。 标的资产价格高( 低) 于履约价的认购( 售) 权证为价内权证。标的资产价格低 ( 高) 于履约价的认购( 售) 权证为价外权证。价平标的资产价格等于履约价的 认购( 售) 权证为价平权证。 ， 权证风险防范与控制研究 另外，根据执行是否设上下限，可分为价差型权证和非价差型权证。价差型 权证设有执行价格的上下限，又可分为上限型权证和下限型权证，一旦标的资产 价格达到执行价格的上下限，视同权证到期，以现金交割履约，这是一种投资人 获利有限，发行人风险有限的新型权证。 ( 四) 按权力内容进行划分，分为认购权证和认售权证 认购权证是一种买进权力，权证持有人有权于约定时间以约定价格买进约定 数量的标的资产。 认售权证是一种卖出权力，权证持有人有权于约定时间以约定价格卖出约定 数量的标的资产。 c k ) 随着执行条件的多元化，目前还出现了壁垒权证、分期付款权证、捐 赠权证等创新品种 壁垒权证( b a r r i e rw a r r a n t s ) 是指在执行条件上附加如“赎回权条款” 等给予权证发行人选择余地的条款的权证。如规定，当标的股票价格超过限额 价格时，认股权证将会提前到期或者对履约价格和限额价格进行调整等。 分期付款权证( i n s t a l l m e n tw a r r a n t s ) 是指标的资产由信托机构或存管机 构保管，持有人可在有效期内分期付款来购入标的资产。 捐赠权证( e n d o w m e n tw a r r a n t s ) 是一种有效期一般长达十年的欧式权证。 其发行一般需要投资者支付相当于标的资产价格3 0 - 6 5 的资金，履约价格则为 标的资产价格的剩余部分，且履约价格随剩余部分利息的增加而增加。 上述产品并非固定不变的产品，在不同国家或地区、不同的经济背景以及不 同的市场需求条件下，会出现不断的变异品种。有的产品生命期很短，有的却会 在许多市场长期买卖，但也会有所差异。 ( 六) 期权和权证的差异 权证是期权的一种，从产品角度看，期权可分为两大类别，上市期权( 由交 易所引入的标准化产品) 和备兑权证( 由发行商为市场需求而设计的产品) 。但 实际上，期权和备兑权证还是有许多共同点的，备兑权证更经常被看作是期权市 场的补充。 标准化的期权合约包括新加坡衍生商品交易所( s g x - b t ) 、欧洲期货及期权 交易所( e u r e x ) 和芝加哥商品交易所( c b o e ) 等衍生品交易所所进行的交易品 6 权证风险防范与控制研究 种。这些期权合约在标的、到期日、执行价格、保证金要求和交易程序方面都是 根据交易所订下的标准而定。这些标准化产品的主要优势在于其高度透明。 然而，高度标准化亦可被视为是不利条件，尤其在个人投资者来看，高度标 准化的产品缺乏灵活性，可能难以应付市场需求的快速变化。发行人正是借着此 原因为市场提供权证。权证是证券化的期权产品，意思是它跟一般证券买卖一样 并能在交易所上市。每只权证都有一个证券代码，并按照个别发行条款( 到期日、 转换比例等等) 来发行。权证多是由银行等金融机构( 而并非交易所) 发行，这 样发行人可以自由制定权证的条款以满足市场需要。 标准化期权定价过程通常由交易所委任交易商为做市商，并于交易所交易系 统内提供双向报价。可是在这种制度下，成交量普遍集中在平价期权上，因平价 期权需求一般较大而做市商会较积极参与报价。但对价外期权或深度价内期权， 做市商的报价积极性会较低，市场效率亦相对较低。 备兑权证与所有上市品种一样可以进行连续性报价交易，这就保证无论是价 外备兑权证，还是深度价内备权证，一般总是有一个交易价格。因为备兑权证属 于发行人自己发行的产品，为着自身品牌的关系，报价积极性亦较高。 对个人投资者来说，可从不同媒体( 例如日报) 接触到备兑权证交易价格资 料，更可透过互联网获得实时交易价格。由于连续报价、低费用、大量的产品选 择和市场透明性，近几年在欧洲和亚洲市场，备兑权证对个人投资者来说是一个 很受欢迎的金融交易工具。 第三节文献综述 一、权证定价模型及其评价 从某种意义上讲，文献回顾是研究的逻辑起点。权证的定价理论准确地揭示 了决定权证价格变动的基本经济变量，是认识和把握权证的工具，权证的定价理 论的发展为权证在实践上的发展奠定了基础，并为权证风险防范理论的发展铺平 了道路。从经济学的意义上讲，风险就是未来的不确定性。权证风险的实质就是 权证价值及其货币表现价格的不确定性。权证的定价理论使人们了解影响权证 价格变动的主要因素，不研究权证的定价理论就不能确定其风险暴露的精确状 况，权证风险管理与防范就无从谈起。权证风险理论中的敏感性测量等都是建立 在权证定价理论的基础之上的。因此，本节对权证定价理论及其最新发展作一综 权证风险防范与控制研究 述，为下文研究权证风险防范与管理问题作铺垫。由于权证具有期权的性质，其 中认购权证是一种看涨期权，认沽权证是一种看跌期权，所以我们可以用期权的 定价理论来定价权证。对如何为期权定价在金融领域已经有很长的历史了。早在 1 9 0 0 年法国数学家b a c h e l i e r l 在其投机理论一文中得出到期日看涨期权的预期 价格公式，但他的工作并没有引起金融界的重视。在其后半个多世纪里，期权定 价理论进展甚微。期权定价方面的新发展始于二十世纪七十年代，其中主要有布 莱克一舒尔茨( b l a c k s c h o l e s ) 模型( 以下简称b - s ) 、二叉树模型和蒙特卡罗 模拟法，以下分别作简要综述。 ( 一) b l a c k s c h o l e s 模型一解析方法 f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 在1 9 7 3 年提出了后来被称为 “b l a c k s c h o l e s 模型”的期权定价模型，成为期权定价理论研究中的开创性成 果。其中心思想是在已知股票价格未来分布的假设下，可以用股票和一个无风险 债券组合动态复制期权的收益进行避险，而期权的价格就等于动态复制所需的成 本。由于其严密的逻辑、形式上的优美及计算上的简单，b - s 模型在实践应用方 面被广泛采用。但理论本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设，导致b - s 模型 价格与实际期权的市场价格经常有很大的差距，因此该模型价格只能作为参考价 格。针对b s 模型与实际不符的假设条件，很多学者进行了修正与推广，主要地 可分为两类：不完美市场，包括引入交易成本及非连续避险；股价收益率及波动 率分布过程，采用与b s 模型不同的假设。另外，也存在其它一些修正，如针对 b s 模型中利率固定的假设，引入随机利率模型等。 在b s 模型中，假设股价服从几何布朗运动，也就是说有一个固定的期望 报酬率及一个固定的方差，同时还对市场做了如下假设： 1 假设条件 ( 1 ) 股票价格服从对数正态分布。 ( 2 ) 对卖空没有任何限制。 ( 3 ) 无风险利率已知且固定。 ( 4 ) 不支付股票红利。 ( 5 ) 股票价格是连续的，没有跳跃。 ( 6 ) 交易时间及价格变动是连续的。 8 权证风险防范与控制研究 ( 7 ) 期权为欧式的，即只能在到期时履约。 ( 8 ) 交易成本与税收为零。 2 b s 定价公式 在上述八个假设条件下，可以推导出b l a c k - s c h o l e s 随机微分方程： 扣烈1 2 窘2 矿 m 1 ) 其中：f 为衍生证券价格，s 为标的资产价格，r 为无风险利率，盯为标的资产 的波动率，t 为时间变量。 根据伊藤定理，权证及股票的报酬都受相同的不确定性的影响，因此，若以 股票及权证构造一投资组合，包含d e l t a 单位标的股票的多头及一单位权证的空 头，则报酬的不确定性将被消除。在一个极短的时间内，该组合的价值变化独立 于股价的变化。因为当股价变动时，如果避险是连续进行，权证的价值变化恰好 将股价的变动抵消，消除了随机项，使得该投资组合在建立头寸的瞬间是无风险 的。 值得注意的是，这样的投资组合并不是永远无风险，它只有在很小的时间间 隔内才无风险。当股价随着时间而改变时，需要连续地调整组合中权证及股票的 比例，也就是要连续避险，才能形成无风险的避险组合。 在无套利的假设下，该投资组合的收益率应该等于无风险利率，再加上欧式 权证( 包括看涨与看跌期权) 的边界条件，即可推导出欧式权证( 包括认购权证 和认沽权证) 的定价公式。 欧式认购权证的定价公式为：c = s n ( d j ) 一k e “”n ( d ：)( 卜2 ) 欧式认沽权证的定价公式为：p = k e “n ( - d ：) 一s n ( - d 。) ( 1 - 3 ) l i l ( 墨，k ) + ( ，+ 要) ( r - t ) 其中：d = ，生一 a 4 t t d ，：竺竺皋da 4 ，一t t ，= 7 = = 一= 一 一 仃r t 如果加入股息率( i ) ，则 9 权证风险防范与控制研究 o n s r + ( r 一“要) ( 丁一f ) d l = = = = l 一 a 4 t - t k ：权证执行价格( 即履约价) t ：到期日，t - t 即为到期日的时间( 年) s ：标的资产现行股价 r ：无风险利率 o r ：标的资产的波动率，用连续计算的年收益率的标准差来测度( 每年) ( ) ：表示正态分布的累计密度函数 由定价公式( 卜2 ) ( 卜3 ) 可知，权证价值是由5 个变量所决定，包括标的 股价( s ) ，履约价( k ) ，无风险利率( r ) ，剩余期限( t - t ) 及标的股票波动率( o ) 这5 个变量的变动会影响权证价值的变动。模型中的五个变量，除标的股票波动 率。外，均可以从市场上直接获得。 由于b s 模型得到的是精确的解析式，因此利用b - s 定价模型一般比较准确。 利用这个解析式，我们还可以得到权证价值相对于各个影响因素的敏感度，如 d e l t a 、t h e t a 等，并据此来进行套期保值。但是，b - s 模型一般只能对较常规的 欧式备兑权证( 结果只有两种盈亏状态) 来定价，对美式、路径依赖性等权证的定 价却无能为力。 ( 二) 二叉树模型一数值方法 二叉树权证定价模型早在1 9 7 9 年就被提出，现已经成为金融界最基本的权 证定价方法之一。它的基本出发点在于：假设资产价格的运动是由大量的小幅度 二值运动构成，用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路 径。同时运用无套利定价原理或风险中性定价原理获得每个结点的标的资产的价 格，再根据权证的盈亏状况，从末端t 时刻起，倒推计算出权证的价格。其本质 为b s 模型随机微分方程的离散解法，当时间分隔步长( 即叉树图节点间的距离) 趋向于零时，二叉树的数值解将收敛于b s 随机微分方程的精确解。即当二叉树 模型相继两步之间的时间长度趋于零的时候，该模型将会收敛到b s 模型。它的 优点在于其比较简单直观，可以为美式权证及其他较复杂的权证定价。其定价方 法为： 1 0 权证风险防范与控制研究 其中上涨u = e 口，下跌u = e 一盯，；上涨概率p = e - - d 甜一d 下跌概率q = l p ，从起点时刻0 模拟出终点时刻t 的股价分布，然后依照不 伺的概率贴现计算出起点时刻的权证的价值二叉树模型能够较灵活的处理各种 期权条款。二叉树定价模型的另一大优势还在于他能很方便地在叉树节点上计算 出各种与股价相关敏感性指标，比如d e l t a 、g a m a 等；同时此方法除了能更好 地得出期权价格变动相对于标的价格变动的二次曲线的关系，二叉树还能很方便 地得出u p s i d e ( d o w n s i d e ) d e l t a 和u p s i d e ( d o w n s i d e ) g a m m a 等敏感性指标反 应更为精细的非线性关系。二叉树模型相比蒙特卡罗模拟，缺点在于不能解决路 径依赖的期权定价问题，而且它假定在- - d , 段时间内标的资产的价格只以特定的 概率向两个方向运动，难以令人信服。 ( 三) 蒙特卡罗模拟( 简称m - c 模拟) 一数值方法 蒙特卡罗模拟法是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到权证价 值期望值的数值方法，也是一种应用十分广泛的权证定价方法。假设股票价格满 足一般维纳过程，在无风险收益率、股票波动率已经确定和风险中性的假设下， 可以通过m o n t e c a r l o 方法模拟出在t 时刻股票的价格。模拟方法为： ，r 一 s ( t ) = s ( o ) e x p ( u - ) r + o 笤r 】 z 经过成百上千次的模拟我们基本能得到在t 时刻股价的概率分布，对欧式权 证，可以直接平均得到t 时刻权证的期望价值，然后通过无风险收益率的贴现则 可以得到现在时刻欧式权证的价值。更为重要的是m _ c 模拟可以模拟出从起始时 刻0 到终点时刻t 股价的路径。 ，r l 一 即：s ( t + ，) = s ( t ) e x p ( 一) ，+ 血 z 通过m - c 模拟其实可以得到无数条达到t 时刻股价的路径，所以m 弋能较好 的解决路径依赖权证的定价，应用起来相当直接，能处理许多盈亏状态很复杂的 情况，尤其是路径依赖性权证( 到期收益依赖于中间价) 。但卜c 模拟最大的缺陷 在于不擅长处理美式权证，而且往往所需计算时间较长。尽管目前已有很多经过 改进的、用于美式期权定价的m - c 方法出现，但实际运用中并不多。 上述三种方法均用到了风险中性定价或无套利定价原理，都能对常规的权证 定价，其中b s 模型用的是解析方法，估值要精确一些，而另外两种方法是数值 权证风险防范与控制研究 方法，适用范围更广一些。预期后续推出的权证会包含更加复杂的条款，针对这 些条款，应当分析它们对权证的到期收益的影响，从而选出合适的估值方法： 由于这些模型都是基于同样的权证定价理论发展的，只是在面对不同的权证 条款设计时，需要选取不同的模型以方便实现。宝钢权证由于存在执行价格的路 径依赖特性，更适用于m - c 模拟。 市场的有效性程度以及各种苛刻的假设条件决定了：在权证定价中，参数的合理 选择远比模型的选择更为重要。无论运用什么模型，都不可避免地涉及到参数值 的选取。在权证定价模型中的参数包括股价( s ) 、执行价格( k ) 、存续期限( t t ) 、 无风险收益率( r ) 、波动率( o r ) ，其中s 、t - t 、x 在某一计算时点都是确定的 值，r 通常参考国债市场一年期国债收益率，而主要难以把握的是波动率参数的 选择。 在波动率的选择上通常习惯于采用历史波动率，历史波动率的计算主要有三 种方法：1 等权重法，即对数收效率的年化标准差；2 指数加权滑动平均法： 3 a r c h 、g a r c h 模型。等权重法的缺陷在于给历史数据给予了同样的重要性，而 通常最近时点股价的变化包含了下一时刻股价变化更多的信息，于是有了各种不 等权的波动率计算方法，宗旨在于给最近时期以更高的权重，比较知名的为指数 权重平均法。a r c h 和g a r c h 模型为自回归条件异方差模型，主要是解决收益率 时间序列“高峰肥尾、微弱但确持久记忆、波动集群”的特性，最近的股票变动 信息更能反映到g a r c h 模型计算波动率上。历史波动率所反映的只是股价过去的 历史波动情况，并不代表未来股价的波动，而权证价格所隐含的波动率通常更能 反映投资者对标的资产后市的预期，通常情况下历史波动率与隐含波动率都存在 着一定差异，可以说没有任何基于历史数据的波动率估计方法能很好地拟合权证 的波动率。 二、v a r 方法度量权证风险的文献 j p m o r g a n 和g 3 0 集团提出了度量市场风险的v a r 方法，由于v a r 方法 建立在可靠的科学基础上，为人们提供了一种关于市场风险的综合性度量，因此 很快成为度量市场风险的主流方法。国外的一些学者尝试着将v a r 运用到金融衍 生工具的风险度量上，已经取得了一些成绩，对期权类非对称金融衍生工具的风 险度量，也有了一些突破。但在国内，v a r 方法的应用只停留在传统金融工具市 1 2 权证风险防范与控制研究 场风险的度量上，对金融衍生工具市场的度量，尤其是期权类风险的度量研究也 只是介绍国外已有的一些成果，理论和应用都有待创新。因些，研究度量期权风 险的方法就极为迫切了。 西方学者对期权的研究主要集中在期权标的资产价格运动服从不同种随机 过程2 下期权的定价问题。随着金融衍生工具市场的不断发展，国外学者也尝试 着运用d e l t a ，g a m a ，v e g a ，t h e t a 和r h o 等参数度量期权风险，并取得了一些 成就。 约翰赫尔( 1 9 9 3 ) 进行了详尽的介绍，在书中，他指出期权风险度量的最 基本的工作是确定其风险暴露的影响因素，这些风险因素可以影响期权价值发生 变化，但运用单一参数或几个参数时会忽略掉其他因素的影响，这是参数法比较 明显的局限性。2 0 世纪9 0 年代初，v a r 方法的出现，极大地推动了风险度量水 平的发展，在此过程中，v a r 本身也得到了完善和发展。m a r 方法在不断完善过 程中，也被一些国外学者用于度量非对称金融衍生工具( 尤其是期权) 的风险。 将影响期权价格的因素分解开来，人们运用v a r 的一些方法，如参数法、历史摸 拟法、m o n t oc a r l o 摸拟法等，尝试着对期权风险进行了度量。 p e n z a 和b a n s a l ( 2 0 0 1 ) 全面介绍了v a r 的各种计算方法及其在度量市场风险 方面的应用，对v a r 在期权等金融衍生工具风险度量中的运用也进行了简要的说 明。凭借着西方金融衍生工具市场的蓬勃发展，期权风险度量方面的研究也不断 地在深化。 随着国际上对期权定价及其风险管理的重视和国外学者在期权定价及v a r 方面研究的逐步深入，国内也开始了这方面的研究。国内的文章主要集中于介绍 国外学者的研究成果，即期权定价模型的改进以及v a r 的概述与测算上，对v a r 计算方法的改进及运用v a r 测算期权风险方面则很少有研究。 刘宇飞( 1 9 9 9 ) 介绍了v a r 基本内容，在此基础由论述了其在金融监管中的 应用，其主旨也是讨论如何量化金融市场风险的问题。近三年来，关于v a r 在金 融风险管理与评估方面的应用研究也逐渐深入。 王春峰( 2 0 0 1 ) 对v a r 进行了全面而详尽的介绍，可以说是国内比较权威的 介绍v a r 的文献。文献从风险管理的脉络出发，阐述了v a r 的基本计算方法，引 入了条件v a r ，边际v a r 、增量v a r 等改进的v a r 形式，涉及了v a r 在各种金融 j 3 权证风险防范与控制研究 工具中的运用，对西方近几年v a r 的研究成果进行了系统的介绍。 杨鸿、黄渝祥( 2 0 0 1 ) “关于v a r 在证券公司风险管理系统中的研究”等文 章发表。陈学华等( 2 0 0 2 ) 讨论了g a r c h 模型在v a r 计算中的应用，并给出了评 价模型的后验测试方法。郑冲( 2 0 0 3 ) 介绍了v a r 计算方法的最新进展。对于 v a r 在非对称金融衍生工具( 尤其是期权) 风险度量中的应用。杨春鹏等( 1 9 9 9 ) 、 邵全等( 2 0 0 1 ) 也仅仅给出了一般解析计算公式。目前为止国内在度量期权风险 方面的研究还很少，急需要理论和应用上的创新。从目前国内外期权风险度量方 面的研究现状可以看出，国外学者已经取得了一些成绩，在理论与应用方面已经 走到了国内的前面，而国内在度量期权风险方面的研究还比较欠缺。因此，笔者 希望能够通过将v a r 引入到权证风险度量领域，对权证风险的度量进行一些理论 和实证研究。 第四节研究方法与体系结构 一、研究方法 根据研究的对象和笔者自身的知识积累与偏好，本文在研究方法有以下特 点：1 理论分析与案例分析相结合。国际上对期权定价的研究已经达到很高的 水平，对权证风险管理的研究也日益在深入，这些理论成就是本文研究的素材与 基石。本文在利用现在理论对研究对象进行理论上的分析与综合的前提下，广泛 撷取2 0 世纪9 0 年代以来国际国内有关权证的研究成果，来深化和细化对权证的 风险成因、度量及防范控制的研究。2 实证分析与规范分析相结合。本文在权 证概述、权证定价理论、权证风险的成因与识别的基础上，实证分析了权证风险 的敏感性与度量的方法，最后在规范分析的意义上提出防范与控制权证风险的制 度安排。3 经济学方法与数理模型方法相结合。4 定性与定量分析方法相结合。 二、体系结构 本文共由五章组成；第一章、导论；第二章、权证概述；第三章、权证风险 的识别与度量；第四章、权证风险防范与控制的制度安排；第五章、结论。 第五节本文的创新与不足之处 一、本文的创新之处 本文在选题上具有很强的时代感，针对性较强，特别是随着权证在国内股权 分置改革中的广泛应用，发展国内权证市场已是大势所趋；但国内在权证方面的 1 4 权证风险防范与控制研究 研究还主要集中在介绍国外的研究成果，对权证风险方面的专门研究还很少。本 文对权证业务中可能面临的各类风险进行了深入分析和度量，并在借鉴香港地 区、台湾及新加坡相关成功经验的基础上，结合我国权证市场发展的实际情况， 提出了我国现阶段切实可行的权证风险防范控制的制度安捧，为监管层提供参 考。在研究方法上，本文除了采取经济学、金融学的一般方法外，还运用了法律 及制度经济学的一些研究方法。 二、本文的不足之处 目前我国的权证产品还刚刚推出，交易量也很小，因而，本文进行研究的实 践素材不够充分。实证资料的稀缺性使本文的分析受到了一定程度的约束；另外 由于笔者的知识结构所限，对权证定价与测量方面的内容进行数理分析的深度不 够，对欧美国家的资料收集与分析不够全面。这些是以后研究中需要改善的问题。 权证风险舫范与控制研究 第二章权证概述 第一节权证的特征与功能 一、权证的的特征 ( 一) 规避风险，锁定赢利 投资人如已持有或即将持有现货部位，可以购买权证作为避险工具，例如投 资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险，即可 用少许的金额买进一份认售权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补 买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，其买入股票已经获利，而损失 的只是少许的权证金。反之，如该投资人预测标的物价格即将下跌，则可实行相 反之避险操作策略。 权证也可以用来锁定赢利。假设投资者持有s 股票，股价已由6 0 元上涨至 7 0 元，账面已有1 0 以上赢利，投资者对该股中长线走势仍然看好，但又担心短 线会调整，此时，投资者可按7 0 元价格卖出正股，并按市价5 元价格买入认购 权证。这样即使股价下跌，投资者最多损失购买权证的成本，即5 元钱，但投资 者实现了锁定5 元的赢利。如果该股继续上涨，投资者持有的权证则可进一步获 取长线上涨的盈利。 ( 二) 杠杆效应，以小博大 权证具有以小博大的杠杆效应，购买权证的价格要大大低于直接购买正股的 价格，但在正股价格上涨时，却可享受收益，风险固定，但收益不限制。假设某 股票的价格为l o 元，权证价格为2 元，如果第二天该股涨停，股价为1 1 元，则 权证价格涨至3 元，投资正股的收益率为10 9 6 ，投资权证的收益率= ( 3 2 ) 2 = 5 0 9 6 。 反之，如果该股第二天跌停，则投资正股的损失是1 0 ，而投资权证的损失是5 0 。 杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也愈大；反之，杠杆比率 愈小，其获利与损失的风险亦愈小。 ( 三) 时效性 投资人买卖权证不象股票可以长期持有，权证具有存续期间，权证到期后即 丧失其效力。权证在到期前，其市价包括内含价值和时间价值两部分，其中所谓 时间价值即权证未来进入价内状态的可能价值，无论其标的资产上涨或下跌，时 间价值均会随着权证到期日逐渐接近而递减，权证到期时如不具行权价值，投资 权证风险防范与控制研究 人将损失其当初购买权证的价金。 ( 四) 商品多元化 权证除可依其标的资产种类之不同而发展出各种类别的权证外，如股票权 证、债券权证、外币权证及指数权证等，另可依据投资人的不同需求而设计出各 式各样类型的权证。 ( 五) 权益有限 权证无法分享其标的资产的权益，股票权证持有人遇标的股票除权时，不可 参与标的证券的除权交易，亦不可参与标的证券发行公司股东大会的投票权等。 同理，债券权证持有人亦不可参与债券配息交易。为确保权证持有人的权益，如 遇股票除权或债券除息时，权证发行人必须调整行使价及行使比例。而外币权证 及指数权证因无除权除息问题，故不需调整行使价及行使比例。 ( 六) 持有人风险有限，而发行人风险无限 当事人权利义务非对称性：权证当事人权利义务非对称性，即权证持有人只 有权利，无义务，而权证发行人只有义务，没有权利。 对于权证持有人来讲，在权证到期或在履约期间，如果权证标的股票的市场 价格高于约定的权证执行价格，则权证持有人会行使认购股票的权利，按事先约 定的价格购买标的股票，以赚取股票价格差异收益；如果权证标的股票的市场价 格低于约定的权证执行价格，权证持有人无利可图，则权证持有人会放弃认购股 票的权利，其损失的仅为获得权证而支付的权利金。可见，权证持有人拥有认购 股票的权利，但并不承担任何义务，且其最大损失仅为认购权证所支付的权利金。 但对于权证发行人来讲，当权证持有人提出履约时，权证发行人必须无条件地向 权证持有人兑付标的股票；如果权证持有人不会行权，权证发行人就要承担因标 的股票价格波动而带来的融资损失，因此，权证发行人的风险无限。 二、权证的功能 权证由于其交易成本较低，市场效率较高，通常对于发行人来讲，可发挥其 筹资功能，而对于投资者来讲则可以发挥避险、套利等功能。 ( 一) 融资功能 首先，权证与股票或债券同时发行，可以增加股票或债券的吸引力，提高投 资者认购的积极性，便利上市公司筹资。其次，在权证发行后，如果权证持有人 1 7 权证风险防范与控制研究 执行权证，认购新股，需要向上市公司支付认股价款，使上市公司通过权证实现 筹资的目的。 ( 二) 风险管理功能 权证可以作为风险管理的重要工具。作为一种衍生金融工具，权证源于股票、 指数或其他资产等基础金融工具，与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理 财的管道之一，并纳入其投资组合，从而锁定风险。例如，投资者有资金l o o o 元，他可以有三种投资方式：1 ) 将全部l o o o 元购买国债，没有风险，但不可能 享受股票上涨的收益：2 ) 将全部l o o o 购买股票，虽然在股票上涨时能充分享受 收益，但在股票下跌时最大可能损失是全部l o o o 元；3 ) 买入l o o 元权证与9 0 0 元国债形成一个投资组合。在权证的标的股票上涨时，可以享受股票的收益；在 股票下跌时，该组合的最大可能损失仅限于购买权证的成本( 1 0 0 元) ，投资的 国债部分( 9 0 0 元) 是有保障的。这个例子说明，投资者可以利用权证构造投资 组合进行有风险的投资而又将风险限定在一定范围内。 ( 三) 投资杠杆功能 由于权证的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 为其标的股票的市场价格与权证 的执行价格之差，因此权证的市场价格往往大大低于标的股票的市场价格，使其 具有较高的杠杆比率( g e a r i n gr a t i o ) ，权证持有人只要支付权证的价格就可保 留认购股票的权利。以认购权证为例，因为购买权证时只需要支付较低的权利金， 如果投资人对正股的后市走势判断正确