（金融学专业论文）次贷危机的原因与防范研究.pdf

摘要 2 0 0 7 年夏爆发的次贷危机以其特有的方式向世人展示了金融，作为现代经 济的核心，对实体经济巨大而深重的影响。研究次贷危机的起源、原因、防范， 对中国乃至全世界金融行业的未来发展具有重要意义。本文是在广泛参考、融合 国内外现有相关研究成果的基础上，先介绍了引爆危机的次级抵押贷款、次级抵 押贷款债券等金融创新产品的含义、特点、发展等内容，正是这些产品特性为次 贷危机埋下隐患。接着，分析了美国以过度、超前消费为经济增长点及发展中国 家依赖出口并大量购买美国国债的不均衡国家间的相互依赖、美国货币政策变化 积累并引爆资本市场泡沫、美国分业监管存在较大漏洞、会计准则在次贷危机初 期未能体现资产的真实价格等次贷危机积累并传播的原因，然后，从对当下发达 国家救市政策的评价出发，提炼出加强世界金融行业监管、实旌稳健宏观经济政 策、完善会计准则的防范次贷危机的经验，最后为中国金融行业提出即要坚定、 稳步进行金融创新，又要强调监管建设及金融机构道德意识的原则性建议。 关键词：次贷危机，原因，防范 a b s t r a c t h l 融u 加【i l e r2 0 0 7 ，w i t has p e c i a lw a yt h es u b p r i m ec r i s i sh a ds h o w e dt h ef i n a n c i a l s e c t o r sg r e a ti n f l u e n c eo ni n d u s t r i e s f i n a n c i a ls e c t o ri st h ec e n t e ro fm o d e r n e c o n o m i c s t h er e s e a r c ho nt h eo r i g i n a t i o n ，c a u s ea n dp r e v e n t i o no fs u b p r i m ec r i s i s i ss i g n i f i c a n tf o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fo o b a lf i n a n c i a ls e c t o r t h i st h e s i sf i r s t i n t r o d u c e st h ec o n c e p t ，f e a t u r e s ，d e v e l o p m e n te t c o ft h es u b p r i m em o r t g a g e , s u b p r i m em o r t g a g eb a c k e ds e c u r i t i e sa n dc r e d i td e f a u l ts w a p ，w h i c hi g n i t e dt h e s u b p r i m ec r i s i s ，t h e na n a l y s e st h ec a u s eo fa c c u m u l a t i o na n ds p r e a do fs u b p r i m e c r i s i sf i - o mt h ed i s e q u i l i b r i u mi ne c o n o m i cd e v e l o p m e n tm o d e , t h es h i f to fm o n e t a r y p o l i c y , l o o p h o l e si nt h ea m e r i c a ne x i s t i n gs u p e r v i s o r ya n dr e g u l a t o r ys t r u c t u r et ot h e a c c o u n t i n g s t a n d a r d s a f t e re v a l u a t i n gt h ec u r r e n ta i dm e a s u r 懿a n de x t r a c t i n g e x p e r i e n c e sf r o mt h ea s p e c t so fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，m a c r o - e c o n o m i cp o l i c ya n d i m p r o v i n ga c c o u n t i n gs t a n d a r d s ，s o m ep r i n c i p l e ds u g g e s t i o n s t h a tf i n a n c i a l i n n o v a t i o ns h o u l db ec a r r i e do u ts t e a d i l yw i t hs t r e s s i n gr e g u l a t o r yc o n s t r u c t i o na n d m o r a la w a r e n e s sa r eg i v e nt oc l a i mf i n a n c i a ls e c t o r k e y w o r d s ：s u b p r i m ec r i s e s ，c a u s e ，p r e v e n t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果口除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名 言犰 矽汐卜厂月 7 日 t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文 导师签名 年f 月 年( 1 日 日 次贷危机的原因与防范研究 第1 章引言 全球化使世界各国经济越来越互相交织，而金融又是现代经济的核心，美国 是全世界最大、最先进的经济体，美国金融市场的剧烈颤动，波及全球市场每个 角落。2 0 0 6 年第四季度，美国次级抵押贷款不良率显著恶化至1 3 以上，达到四 年来最高水平。美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2 0 0 6 年第四季度 预亏后，2 0 0 7 年4 月因资金链断裂申请破产保护，显示次贷危机浮出水面。接着， 在未来重创贝尔斯登、雷曼兄弟与美林等美国著名金融机构的次级抵押贷款债券 遭标准普尔和穆迪下调评级，持续至今仍在危及整个西方发达国家金融体系，逐 渐演变成了百年一遇的金融系统的整体危机。( 参见附录a ：次贷危机2 0 0 7 年夏至 2 0 0 8 年末大事记) 次级抵押贷款债券资产减记点燃危机，信贷违约掉期( c r e d i td e f a u l ts w a p ，以 下简称c d s ) 追加保证金的要求，逼迫贝尔斯登、雷曼破产。而次级抵押贷款债券、 c d s 都是资产证券化以来，美国华尔街近年来发行的金融衍生新产品。所有的灾难 都不是单一因素造成的，而是背后的种种矛盾堆积、演化的总爆发。关于次级抵 押贷款债券这类金融衍生品与此次金融危机的关系、此次金融危机的起因以及经 验等问题逐渐引起金融界的重视。在这种情况下，作者结合所学金融理论与当今 的经济现实，试对当下世界的金融系统和经济发展模式进行多角度的分析，理解 此次危机的机理和教训，以给我国逐渐健全和国际化的金融行业提出可咨借鉴的 经验和建议。 本文描述、探讨了当今危机爆发的起源、情况、例证、演化和引发作者研究 的动因及目的；对本次金融危机的起源一次贷、次级抵押贷款债券、抵押债务债 券( c o l l a t e r a l i z e dd e b t o b l i g a t i o n ，以下简称c d o ) 、信贷违约掉期( c d s ) 这些信用 衍生品做出介绍；进而，从国际经济环境、金融行业监管、货币政策、会计准则 方面分析金融危机的原因，探讨当下正在实施的危机救治方案的利弊，为未来治 理提出防范对策，最后，总结此次金融危机对我国经济和金融的直接和间接影响， 以及给我们带来的经验和教训，为我国金融行业和经济建设的健康发展提供建议。 第2 章次贷、次债、信贷违约掉期概述 2 1 次级抵押贷款的含义及特点 2 1 1 次级抵押贷款的含义 次级抵押贷款( s u b p d m em o r t g a g el o a n ) 全称次级住房抵押贷款，简称次级 贷款或次贷，是相对优质住房抵押贷款而言的。次级住房抵押贷款属于非标准抵 押贷款，是指住房抵押贷款市场上信用等级较低的借款人申请获得的贷款。 具体来说，美国房地产金融机构一般用三项指标来区分贷款的质量：第一项 指标是客户的信用记录和信用评分，第二项指标是借款者的债务与收入比率( d e b t t oi n c o m er a t i o ，d t i ) ，第三项指标是指借款者申请的贷款住房价值比( l o a nt ov a l u e r a t i o ，l t v ) ) 。所谓次级贷款就是向信用评分较低、债务与收入比率超过4 0 以及抵 押贷款与房地产价值比率超过8 5 的借款者发放的抵押贷款。 按照上述标准，美国抵押贷款市场大致可以分为三个层次：第一层次是优质 贷款市场( p r i m em a r k e t ) ，优质贷款市场面向信用等级高、消费者信用评分高( 6 60 分以上) 、还款月供在月收入中的比例不高于4 0 及首付超过2 0 上，收入稳 定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的3 0 或1 5 年固 定利率抵押贷款，较少采用较为复杂的创新抵押工具。第二层次是a i t - a 贷款市场， 即可选择优质贷款市场，这个市场既包括消费者信用评分较高( 6 2 m 6 6 0 间) 的主 流阶层，也包括少部分评分高于6 6 0 分的高信用度客户。贷款对象为信用评分较 高但信用记录较弱的个1 人，如自雇、不愿意、以及无法提供收入证明的个人。第 三层次是次级贷款市场。次级贷款市场是指消费者信用评分较低( 低于6 2 0 分) ， 还款月供在收入中的比例较高或记录欠佳，及首付低于2 0 ，且收入证明缺失、 负债较重的人。此外，借款者在申请次级抵押贷款时，也不必向房地产金融机构 出具收入证明文件。不同类别的贷款所支付的利息不同，优质贷款的贷款利率一 般为6 一7 ，次级贷款的利率一般为8 - - 1 0 。l 一般而言，覆盖a i t - a 贷款和次级抵押贷款的抵押合同都会包含重设偿还金额 和最高贷款限制条款，前者是指浮动利率抵押贷款自动定期重新设置还款额；后 者是指如果借款人的初期还款较少，“利滚本 积累至初始本金的1 1 0 - 1 2 5 时， 借款人的每期还款额的本金和利率均将调整，使得还款压力上升。所谓浮动利率 1 次贷风波研究课题组，次贷风波启示录) ，中国金融出版社，2 0 0 8 年，第5 8 页 2 抵押贷款是可以根据市场利率水平定期重设贷款利率。 ! 美国抵押贷款市场是在近十几年快速发展，与1 9 9 2 年比较，2 0 0 6 年的发放 规模扩大了近三倍，其中2 0 0 3 年更创下了4 万亿美元的历史新高。截至2 0 0 7 年， 次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达1 2 左右。上世纪9 0 年代，由于贷款利 率的上升并停留在较高水平，抵押贷款市场发展很平稳：但是进入2 1 世纪后，由 于美国低利率市场环境和“居者有其屋 的低准入购房消费政策大大刺激了美国 居民的购房需求，抵押贷款的发放规模大幅攀升。 2 1 2 次级抵押贷款的特点 美国的次级抵押贷款基本都具有进入门槛低、风险大及掠夺性的共同特征。 次级贷款最初几年还款利率低，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算或升 息，借款者的还款压力将会骤然上升。次级抵押贷款市场的创新基础是房价的持 续走高，一旦借款人无法承担后续的还款压力，至少可以直接出售房地产来提前 还款，放款方还可从罚息或手续费中获利。房地产价格一旦下跌，放款人和借贷 款人的上述思路将破灭。而掠夺性是指针对贫穷的低收入消费者，如年长者和少 数族裔，收取高利率和各种手续费，提供的贷款超出他们的偿还能力，把高昂手 续费打入贷款中，以及收取不正当的提前还贷违约金。正是这些特性在加息周期 中利率重置和房地产价格走跌时，点燃了次级贷款违约这个“致命病源。 2 2 次级抵押贷款债券含义及发展 2 2 1 次级抵押贷款债券的含义 次级抵押贷款债券是将以不流动的次级抵押贷款为支持的次贷资产转换为金 融市场上可以自由买卖的证券，即资产证券化中的抵押贷款证券化。为了获得更 好的流动性和资产负债结构，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款。 以住房抵押贷款为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益发展为资产证券 化市场的主要产品。一般情况下，优级抵押贷款由包括联邦国民抵押协会、联邦 住房抵押公司等三家有一定政府信用支持的抵押债券发行机构发行，信用等级为 a a a 。而a t a 贷款和次级抵押贷款则多被划分后重新打包，然后成为公开发行的 抵押债务权益( c d o ) 的抵押品( 基础资产) 。 新创的证券衍生品抵押债务权益c d o 是为不同风险偏好的投资者产生的新的 投资品种，也使更多的次级抵押贷款得以证券化，但这一证券化牵涉对抵押贷款 3 池( 基础资产) 进行复杂切分，并且只能用金融计算模型来估计未来现金流状况， 而不同债券评级机构、抵押发行人、投资机构使有的金融模型都不尽相同，所以 埋下了定价机制模糊、难于监管的隐患。在抵押债务权益( c d o ) 的运作中，发起 人能够对基础资产进行实质性的管理，其基础资产的类型则是一些债务工具，如 高收益的债券( 新兴市场公司债或国家债) 、银行贷款等，不同c d o 产品之间的基 础资产差异会很大。 简单说明，一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。 譬如a 公司借钱给b 企业，每月可固定收回部分本金及6 的利息，但a 公司为了 及早收回现金和转嫁风险，又通过投行，将这部分资产转售他人。投行从a 公司 处收取手续费，将a 公司这部分资产拆分包装，再跟c 、d 、e 等公司的债务资产 多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成c d o 。以雷曼在香港发行的“迷 你债 用以购买的c d o 为例，自称和大公司的信贷表现挂钩，如汇丰银行、和记 黄埔、中华电力等，其实只是在信用评级上和那些大型公司的信用表现类似。但 实际上，雷曼亚洲在“打包资产时，并不意味搿债务包一中一定含有汇丰银行 等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券一，是参照物，实际购 入的这些债券组合是模拟并参照照料汇丰银行等七家大公司的信贷评级，即相关 性很高，比如信用评级可能都为a a 2 ，就是所谓的信贷表现相联。众多散户在银行 人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。2 2 2 2 次级抵押贷款债券的发展 与美国次级抵押贷款市场2 0 0 3 年骤然加速相对应，从2 0 0 4 年开始，次级抵 押贷款债券随后也呈现出快速增长势头，2 0 0 5 2 0 0 6 年，每年的发行规模都超过 6 0 0 0 亿美元。2 0 0 6 年，抵押贷款证券化规模约为6 5 万亿美元，次级抵押贷款债 券约为7 3 2 0 亿美元。尽管支持次级抵押贷款额度仅占抵押贷款总客额的1 1 ，但 如果包括a i t - a 类别的贷款，就占据抵押贷款总额的2 5 左右。从私人机构所发行 的抵押贷款支持证券的基础资产池中分析，其中次级抵押贷款支持证券占总体抵 押贷款支持证券的比例不断提高，在2 0 0 4 年即超过优质抵押贷款支持证券。 2 3 信贷违约掉期的含义及规模 2 3 1 信贷违约掉期的含义 2 王瑞、王维熊：雷曼“迷你债一大风波 ，载 ，载财经) ，2 0 0 8 - 1 0 - 1 3 s 期和衍生品协会( i s d a ) 调查，衍生品场外交易1 9 9 9 年前年增速2 0 至3 0 ， 2 0 0 1 年为1 6 7 ，及至2 0 0 7 年下半年，全球所有未清偿的场外交易衍生品的名 义价值增长1 5 。场外交易未清偿合约价值在场内交易的5 倍以上，有些国家场 外交易规模甚至占整个衍生品市场份额的8 0 以上! 在场外交易产品中，信用违 约掉期( c d s ) 最多。2 0 0 4 年到2 0 0 7 年三年间，c d s 增长了近1 0 倍。 从微观上看，此次金融危机最深、最直接的根源是次级抵押信贷的大量违约； 从根本上讲，是由于金融产品从证券化到结构化的飞跃而生成的金融衍生品，隐 藏了风险而不是分散了风险，导致危机爆发后问题的严重程度远远超出了人们的 想象。 而这些复杂金融衍生品酝酿危机的关键边界则是，把产生于八十年代后期的、 即合理又不乏创新的、可以分散风险的资产证券化又向前推进出了结构化产品。 而结构化的核心是，完全改变了按比例分配风险的机制，它通过内部和外部的信 用增级，把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性，使得投资 人越来越难以看清基础资产的风险特性，从分散风险变成了隐藏风险。随着产品 的不断复杂化，结构化产品的风险越来越难以识别和定价，因而这一市场的发展 也越来越畸形。 6 第3 章次贷危机的原因分析 金融危机并不是某个孤立因素造成的，无论是全球化贸易体系、金融监管、 货币政策、会计政策等等，都是相互联系、相互影响的。下面将就上述几个主要 原因进行分析： 3 1 不均衡经济增长模式 3 1 1 美国将过度、超前消费尤其是房产消费作为经济增长点 从1 9 9 4 年到2 0 0 7 年的1 4 年间，美国实际消费需求趋势增长率按实值计算， 每年高达3 5 ，而个人可支配收入的平均增长率仅为3 2 。收入型储蓄的利率为 零。2 0 0 7 年的消费被推高至当年g d p 的7 2 ，创历史记录。而同期，中国2 0 0 7 年最终消费增长贡献率( 包括居民消费) 只占g d p 的4 0 3 。美国的经常账户赤 字从1 9 9 5 年占g d p 的1 5 升至2 0 0 6 年的6 。2 0 0 6 年，美国赤字按年计算的规 模达到近9 0 0 0 亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入近3 5 亿美元的资本， 方能补足国内储藏的巨大差额。目前，美国外债仍以每年约1 万亿美元的速度上 升。在这长年消费狂欢中，美国以收入为基础的储蓄模式，开始向以未来资产为 基础的储蓄的转型。2 0 世纪9 0 年代后半期，拿股票质押；本世纪前五年，拿房产 质押。到2 0 0 6 年中，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量飞涨至个人可支配收 入的9 ，是五年前此项数字3 的3 倍。结果吹大了两个泡沫房产和信贷。 消费者心透支他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，把住宅变成了自动取款 机，来为今天的消费买单。截至2 0 0 7 年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人 收入的1 3 3 ，较十年前还是9 0 的债务负担率，上升了4 0 个百分点。4 在储蓄不足以支撑消费的前提下，美国用股市和住房市场的资产泡沫支撑空 前的消费过剩；其后为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额而向 世界其他地区大量借贷，即过度举债。国家以民众“过度消费为经济增长的支 撑“而“过度举债，推动金融机构的“过度杠杆化 以及资本市场的“过度证券 化一累积成资本市场泡沫，又反过来互相作用。 3 1 2 发展中国家大量购买美国国债 以中国为代表以发展中国家以出口为经济增长引擎，积累大量顺差和外汇储备 以及国内储蓄，大量购卖美国国债。以亚洲为例，2 0 0 7 年出口占该地区g d p 的比 4 斯蒂芬罗奇i s 嘲小e nr o a c h ) ：后泡沫世界的陷阱。载金融实务) 2 孓l 弘1 3 7 例达到4 5 。而2 0 世纪9 0 年代中期时的该数字要再高出十几个百分点。而随着 外部需求的最大来源美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也 处境堪忧。印度2 0 0 8 年1 1 月的出口同比下降了1 0 ，2 0 0 8 年1 2 月韩国的出口和 进口分别同比下降了1 7 钙6 和2 1 5 ，而韩国的出口占g d p 的比重又超过6 0 。例 如，约占中国总外需2 0 的以美国为核心的出口以及g d p 增长都受到了挤压。 2 0 0 3 2 0 0 7 年前，中国对美国出口年均增幅超过2 5 ，而此后，2 0 0 8 年6 月年同比 增长仅为8 。 而在一段时间内，象中国一些拥有额外储蓄的国家，又源源不断的将过剩的美 元换成美国资产，以保持本国货币在以出口导向的增长模式的竞争力。至2 0 0 8 年 底，中国的外汇储备已达1 9 5 万亿，其中近三分之一是收益率最近持续走低( 己 降至零甚至负收益) 的美国国债。0 8 年下半年中国又快速增持美国国债，超过日 本成为美国第一大债主。2 0 0 7 年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的6 6 8 ，拥 有世界5 s 的人口、2 4 5 的g d p 。菲律宾中央银行7 日公布的数据显示，截至 2 0 0 8 年1 2 月底，菲律宾国家外汇储备达到3 7 1 亿美元，略高于央行预期的3 7 0 亿美元和去年同期的3 3 8 亿美元。香港金融管理局7 日公布，截至2 0 0 8 年1 2 月 底，香港外汇储备资产达1 8 2 5 亿美元。例如，中国、韩国、马来西亚和巴西，它 们都对外国资本的依赖度不高，而且拥有大量的外汇储备。而马来西亚的储蓄率 甚至高达3 7 。 3 1 3 全球化造成不均衡国家问经济互相依赖 从全球宏观经济角度，以美国为首的西方国家过度消费，由收入支撑的储蓄 及消费方式，转变为以资产支撑的储蓄及消费方式，更拉动亚洲等发展中国家的 出口导向经济增长方式。而不论已步入缓慢内需增长阶段的美国，还是渴望脱贫 的发展中国家，寻找支持快速增长的方式是共同的目标。 顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差异。以出口为导向的，即顺 差经济体因多为人口较大的发展中国家且人口构成较为低龄，因此还在积累储蓄， 为晚年之需和长期社会保障做准备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理 与财政治理的改善，在原本就较高的家庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部 门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口正在老龄化，他们已经享受过高标 8 准的生活水平。5 由于持续地减税和提高社会支出的压力，这些国家的财政状况也 正在恶化。美国赤字的驱动力是医疗费用，这部分占g d p 的比例高达约1 6 ， 比其他发达经济体高出5 个百分点，照现在这样下去，2 0 15 年美国的医疗成本将 达到g d p 的2 0 。美国国会预算局此前公布的数据显示，2 0 0 8 财年美国政府财 政赤字为4 3 8 0 亿美元，创历史最高纪录。据美国国会预算办公室预计，美国今年 的财政赤字将达到1 1 8 6 0 亿美元，相当于g d p 的8 3 ( 去年还是3 2 ) 。顺差国 家又大量购买美国国债，支撑了美国的民众”过度消费”，政府”过度举债”。 本来，在向危机最终爆发的演化过程中，都是可以避免的。全球各国的决策者和 监管者却对此坐视不理，听凭整个系统失调。投资者、商人、金融机构以及消费 者，都成为。过剩时代 的积极参与者，而宽松的货币政策又支撑了赤字经济。 3 2 美国的货币政策变化加大资本市场风险 3 2 1 宽松的货币政策 2 0 0 0 年美国互联网泡沫破灭后，为了防止美国陷入经济衰退，布什总统在美 联储主席格林斯潘的支持下，为了促进经济增长和就业，从2 0 0 1 年1 月到2 0 0 3 年6 月美联储连续十几次减息，联邦基金利率从6 5 降至1 的近半个世纪来的超 低水平。美联储扩张的货币政策使得美国家庭更多的贷款买房和负债消费，促进 了房地主的持续繁荣，为了次贷及相关衍生产品的快速发展提供了基础。 金融体系处于全部经济社会资源配置的核心地位。正常情况下，金融体系应 努力收集全社会可能的供给与需求信息、行业信息，加上对个别企业的管理、生 产、销售能力的分析，来判断某些企业生产计划是否可行，以决定是否将资源配 置给它。 而经济危机总是表现为总体供给与总体需求的不平衡。上世纪9 0 年代之前的 西方金融体系，更多是通过适当的资源配置，想法让供给满足需求。而在近二十 年中，经济不平衡更多的是表现为供给相对过剩，或者是有效需求不足。在金融 行业发展的过程中，金融业人士发现也可以通过将资源配置给需求方，增加当期 有效需求，让需求满足供给，使经济平稳发展。正是在这样的认识下，消费者信 贷在美国迅速发展。而相对于生产与服务供应商的融资，消费者融资的特点是以 个人为主体，数量众多，人与人之间不存在明确的竞争关系。换言之，一家银行 5 沈联涛：这场危机的本质 ，载财经 ，2 0 0 8 - 1 2 2 2 9 通常不会向生产同一产品且存在竞争关系的两个企业都提供贷款。对于消费者信 贷，则不存在此类反竞争条款。金融机构在分析消费者信贷的还贷能力时，会更 多地建立在对社会、经济结构的分析之上，而把个人视做社会经济结构某一个板 块或阶层中的一个无系统性差异的独立分子。这个特点，为后期现代金融理论与 模型在消费者信贷领域的应用提供了基础。 就在美国消费者信贷开始大发展之际，现代金融理论的三大支柱，5 0 年代产 生的m a r k o w i t z 的风险分散理论、6 0 年代的s h a r p 资本市场定价理论( c a m p ) 、 7 0 年代b l a c k o s c h o l e s 的期权定价模型，发展成熟。这三大理论又在8 0 年代末率先 被几家大型银行尝试运用到资产证券化中取得成功后，又进一步的发展支持了金 融产品的结构化、金融机构的高度杠杆化。 宽松的货币政策支持了廉价而随意扩张的信贷、房市等资产泡沫的上涨及自 我实现、虚拟及过度超前设计的市场需求假象都逐渐积累了不堪忍受的风险。布 什政府做为监管者，没有尽到风险控制的职责。格林斯潘倡导的流动性政策放纵 了华尔街的贪婪。比如投资银行以前的盈利模式主要是依靠收费业务，如帮助公 司上市、为公司兼并提供咨询、以及为机构投资者提供咨询并赚得其在二级市场 买卖证券的手续费。2 0 0 0 年的高科技泡沫失落之后，由于上述业务萎缩了，他们 就开始大肆发展“自营业务一，也就是买入高风险资产以待升值，成为其收入主体。 大部分人是只为利益的肓目跟风，而有一些，特别是一些高级经理人，虽然知道 这不过是个陷阱，但仍趁势而行，大渔其利。 3 2 2 货币政策逆转，引爆房产及信贷泡沫 美国从2 0 0 1 年到2 0 0 3 年的十几次降息，直接促成了美国房地产市场到2 0 0 5 年的繁荣。美国经济全面复苏，通货膨胀压力显现。为此，2 0 0 4 年下半年，美联 储的低利率政策开始发生逆转。截至2 0 0 6 年8 月，经过连续1 7 次升息，联邦基 金利率又从1 提高到了5 2 5 ，并相应带动长期利经回升。提升利率增加新购房 者及开发商的借贷成本，加重了己购房者的还款压力，挤发了房地产开发商的利 润空间，直接导致美国房地产繁荣的逆转，表现为房地产交易量减少、房价下跌。 从2 0 0 5 年开始，市场上待售房屋量开始显著上升，2 0 0 6 年1 0 月，当月市场待售 房产己相当市场7 4 个月的需求量。美国开发商开始削减开发量，2 0 0 6 年1 0 月， 私人住宅建设支出环比下降1 9 ，同比下降了9 4 ，新开工量更是从年初出现大 幅缩减。与此同时，2 0 0 6 年8 月，美国旧房销售中间价比上年同期下降1 2 ，1 1 年来首次出现同比下降。2 0 0 6 年9 月，新房中间价比上年同期下降9 7 ，创下近 3 6 年来最大跌幅。 对于在2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年快速发展的次贷市场，大量背负沉重房贷的借款人，家 庭债务占收入比重已上升到了1 3 6 ，在低利率条件下已是大大超出偿付能力，如 今随着利率的收紧，越来越多的次级抵押贷款者己不堪重负。例如，2 0 0 5 年办理 的次级贷款利率己普遍调升至1 2 ，一些人借款利率甚至高达2 0 。房屋价格的下 跌使房屋现价甚或低于当初购房时的总价，影响了借款人的还款意愿。利率上升 和房价下跌的双重压力影响到借款人的融资成本、还款能力、还款意愿，于是， 大量住宅抵押贷款违约，到2 0 0 8 年3 月，美国最大的抵押贷款公司全国金融公司 承揽的住房抵押贷款违约率约为9 3 ，高于去年同期的4 9 ，其中次级抵押贷款 业务中的违约率高达近3 9 。进而拖累以住宅抵押贷款为基础资产的c d o 、c d s 等一系列资产支持型证券衍生品，潜伏己久的次级抵押贷款市场风险终于被引爆。 3 3 市场监管未能跟上金融创新的发展 3 3 1 对资本金及担保品的监管未能与混业经营同步 政治上对放松监管的容忍，降低了对股本和担保品的要求使借贷更容易。1 9 9 8 年，分离了商业银行和投资银行的格拉斯斯蒂格尔法案( g l a s s s t e a g a l la c t ) 被打倒，来为旅行者集团( t r a v e l e mg r o u p ) 和花旗银行合并铺路，并掀起了商业 银行和投行抱团的浪潮，如瑞士联合银行( u n i o nb a n ko fs w i t z e r l a n d ) 与瑞士银行 公司( s w i s sb a n kc o r p o r a t i o n ，s b c ) 宣布合并，组成了今天的瑞银集团。但分业 混业也并不是此次金融危机监管失职的唯一问题，而是对混业后的业务发展及创 新的资本金及担保品的监管不够。 传统的商业银行，在美国金融业上世纪9 0 年代末从分业改为混业之前，都有 8 的资本充足率监管。商业银行本质上采取的是“借短投长模式，一旦市场产 生恐慌，引发挤兑，由于银行的长期贷款缺乏流动性，就有可能因流动性危机导 致破产，而且银行破产的社会成本是极大的。所以，或实行存款保险，或由央行 提供最后的流动性支持，来避免挤兑发生。存款保险公司或央行，既然提供流动 性支持，就必须要有监管，否则，就会产生道德风险。在所有金融稳定性监管中， 最重要的就是资本充足率监管。传统上认为，投行主要只做收费业务，而不需要 1 1 这样的监管。但是，2 0 0 0 年后，投行的商业模式跟商业银行逐渐接近，除了收费 业务，也开始从事资产证券化和房地产抵押证券相关的业务，贝尔斯登和雷曼兄 弟在这两个方面涉入最深。其实，这些业务实际上也是“借短投长的业务。 一些缺乏投行业务经验的商业银行，他们的入场券就是对资产负债表实施杠 杆操作，给客户提供廉价贷款，换取他们的投行生意。用商业银行业务补贴投行 业务，这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力， 而当美联储降低利率，传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币，来跟商 业银行竞争。虽然投资于投行的多是机构投资者而非普通存款百姓，但很多投行 资金也来自银行，即间接来自银行存款人。如果投行违约，或投资者挤兑银行存 款导致流动性收缩，会产生连带的金融风险。 金融属于服务业，应该为真实经济发展提供服务，应根据真实经济的需要来 考虑金融服务的安排。金融的结构、创新，都应该围绕这一点来展开。金融创新 必须与市场的接受程度以及投资者的认知水平和承受能力相适应，必须将适当的 产品销售给适当的投资者，市场监管机构及规章制度更该依据这一原则制定和实 施。但是，过去二十年宽松的规章条例及监督管理，特别是放松对衍生品的监管， 依赖自我监管从而放纵了道德风险，而脱离了这一原则。包括美联储在内的很多 中央银行，都低估了全球化对经济和金融市场上带来的深远影响，没有做好政策 制度上的准备，比如，通胀目标体系中应包括资产价格，而不仅是消费者价格， 如果这样，利率就不会在很长时间内维持在较低水平；在投行与商业银行混业经 营后，对其杠杆率实行控制等。但是宽松的货币政策导致的极低利率支持了流动 性过剩，导致过度使用杠杆，而如果有严格的资本充足率监管，金融机构的杠杆 率就不可能会太高，推动资产价格高企，最终形成通货膨胀。 3 。3 2 美国的分业监管存在较大漏洞 “分业监管 ，是指根据不同类型的机构特性采取“一对一 的规管与监察。 这种监管模式有利于金融行业早期发展，但随着跨行业经营日渐风行，若监管业 务及职责分界不清晰，易造成监管重叠或监管真空。以美国为例，目前以政府部 门的国家宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，共同构成三级监 管体系。其多种类型和多种层次的金融监管机构及职能设置上也存在监管标准不 一致，监管领域重叠及空白同时存在，过于细致的规则描述以及监管对于市场反 应太慢，缺少一个联邦机构有足够的法律授权来负责看管金融市场和体系的整体 风险监管状况，风险无法全方位覆盖。比如对对冲基金的监管呼声已久，但至今 政府仍无所作为。众多投资银行实际上变相成为对冲基金却缺乏相应的监控法规。 政府监管部门作为其龙头和核心，却屡在危机形成阶段不见身影，只会在危机爆 发后扮演“救火队”的角色。原因之一，就是创新品种越来越多，牵涉范围和环节与 经济和社会的关联度越来越深，监管成本越来越大，国际金融监管合作压力也越 来越高。与此同时，衍生品在资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，其交 易和营销无法得到充分监管。其中，美国对衍生品场内交易业已形成规范严密的 监管体系，次贷危机中各交易所的场内交易仍基本保持正常状态。但对绕开场内 监管的场外交易则鞭长莫及。 造成这种局面的原因，还有人力、知识不足。随着金融创新迅猛发展，对风 险集中程度的识别、划分、评估日趋复杂。大量金融衍生品场外交易及其表外业 务不断增加，使金融会计报表的真实性和各项数据的准确性大打折扣。花旗、美 洲等2 8 家国际知名大型商业银行表外业务份额，从1 9 8 2 年的4 8 5 上升到1 9 9 8 年的7 6 8 。表外业务的重要组成部分，就是银行之间进行交易的o t c 金融衍生 品。金融监管面临着虚假信息和不实财务数据的严重挑战。监管当局对监管对象 和品种越来越。搞不懂，只能按照监管对象提供的模型和数据，在监管对象的指导 下进行监管，这样的监管必然打折扣。 美国金融服务圆桌组织( f i n a n c i a ls e r v i c e sr o u n d t a b l e ) 在2 0 0 7 年1 1 月7 日 发表题目为 提升美国金融竞争力蓝图( t h eb l u e p r i n tf o rt h eu sf i n a n c i a l c o m p e t i t i v e n e s s ) 的报告，指出美国的监管体系存在结构性缺点：“多头功能监管 体系的问题，例如控股公司的监管，对于不同类型的金融控股公司至少存在三个 独立的监管者，再加上以州为单位的保险体系，这使得美国在国际保险领域或者 其他领域里无法用一个声音讲话，因为没有一个联邦层面的监管者可以代表美国 保险监管体系发表意见，“不是要减少监管机构，而是要创造一种按照风险分配 资源，以风险为本的监管 ，报告建议“美国全部监管机构都要建立原则导向监管 的方法 。6 虽然，由于现代金融体系的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性，无论 6 廖岷：银监会官员反思美国金融监管 载财经网，h t t p ：w w w c a q i n g c o r n c n 2 0 0 8 0 4 - 0 2 1 0 0 0 s a 9 4 0 h t m l ， 2 8 - 4 2 1 3 风险管理手段多先进，金融机构都不7 可能避免因为机构内部原因，或者因为市场 外部的其他变化而遭受风险事件影响，但是，过度的放松监管、金融机构能够自 我监管的论点、极端的自由市场主义更是不可取的错误。大型金融机构往往没有 控股股股东而被管理层控制，比如花旗银行约6 0 的股份被机构及共同基金持有， 但最大的机构投资者s t a t es t r e e tc o r p o r a t i o n 持股仅为4 5 、最大持 股的共同基金为美国成长基金( g r o w t hf u n do fa m e r i c a ) 持股也仅为1 5 6 、；这些高 管感兴趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。而监管机制对奖惩的不对称设计， 也鼓励了管理层冒险，赌赢了是自己的，赌输了是股东的、国家的、投资者的。 监管崇尚自由金融主义是错误的，应当看到经济在上升的阶段，金融界的不 审慎行为，靠自己的内控是不够的，完全应当要靠监管者清醒的头脑和反周期的 迅速行动，来纠正市场上不完整的做法。因为，市场的失败，是经常会产生的。 过去的五大独立投行，现在全部没有了。可以说，独立的投资银行模式已经终结。 3 4 会计准则未能体现资产的真实价值 指责会计准则彰显了全球金融危机爆发的恶果、拖累了信心，主要源于对“公 允价值 以市值计价的计量方式上。“公允价值 ，是指在公平交易中，熟悉情况 的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿时达成的交易金额。其中，以市价为 基础确定公允价值的方法，被称为“市值计价修。如果市场不够活跃，缺少可参照 的市价，则采用估值模型等技术确定资产或负债的公允价值，也叫“估值计价 首次对公允价值作出详细规定的，是2 0 0 6 年9 月f a s b 发布的 ) ，建立了现代金融分业经营的防火 墙，将商业银行存贷业务与投资银行业务分离。这种分隔，保证了经济建设中两 条最为重要的融资渠道：一是商业银行信贷，即间接融资渠道；二是资本市场筹 资，即直接融资渠道。分业经营形成的防火墙对防范危机扩散和开展救助起到了 非常关键的作用。类似1 9 8 7 年1 0 月”黑色星期一。股灾中，资本市场受到重创，而 由于防火墙的作用，美国的银行机构维持稳健经营，信贷渠道依然畅通，帮助美 国经济成功渡过危机。但是，2 0 世纪8 0 年代以后，以实现服务多样化、增强竞争 力为口号，金融自由化的浪潮在全球勃勃兴起。 各国纷纷在金融自由化的旗帜下，拆除金融市场和商业银行之间的防火墙。 1 9 9 9 年美国银行业服务现代化法案出台后，商业银行的信贷业务和投资银行 的证券业务在“发起分销 等新商业模式下相互交织，风险交叉传递。美国金融 体系原本相对独立的“金融市场刀和“银行机构一两条腿，在金融自由化的推动 下，又演变成“一条腿”，融资的功能高度集中，风险也高度集中。一旦这唯一的 一条腿出现问题，融资功能完全丧失，整个经济体系都陷入危机，难以自拨。本 轮次贷危机的演生正是一个鲜明的写照。 5 2 3 强调金融产品创新更要加强内外监管体制建设 金融创新是“双刃剑一，市场即不万能也不完美，风险管理不能完全依靠市场 和金融机构的自律，也要重视制度建设，金融监管不能存在真空。否则，将导致 金融市场对风险定价核心功能失效。金融市场最为核心的功能是对和资本有关的 “未来不确定性 进行准确定价和公平交易。从理论上讲，这种“不确定性一既 包括未来金融资本收益的变动风险，也包括交易对手的信用风险。金融市场有效 与否，取决于能否准确衡量和交易这两种不确定性。在过去二、三十年间，虽然 2 4 和产品相关的金融创新蓬勃发展，但金融体系的制度建设恰恰在这两个核心问题 上出现了严重缺陷。 一方面，金融设计过度依赖数量化模型，理论与假设与市场现实严重脱节， 对未来资本收益变化的预测严重失真。次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生品 建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统 性风险，小概率事件大量出现，模型的前提假设和市场现实严重偏离，导致金融 市场最核心的风险定价功能失效，部分次贷产品的价值完全无法衡量，酿成全面 性系统危机。 另一方面，近年来金融创新的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风 险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，金融创新的结果是 交易的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初 的借款人之间已经榜上无名远隔千山万水，彼此毫不了解。次贷危机的事实表明， 如果没有适当的机制保证资产信息的透明、准确传递，单纯的金融产品创新和全 球销售不仅不会减少风险，反而会增加金融交易对手的风险。 次贷危机用惨痛的教训还告诉我们：不能过分相信“隐形的手 ，即使是在 市场高度发达、市场主体高度成熟的美英等国家，各级管理体制依然存在巨大漏 洞。在本次危机中先后倒下的贝尔斯登、雷曼、美林，都曾是华尔街的明星公司。 其内部风险管理制度一向被市场认为很健全，经营模式常被视为典范。但仍旧在 集体的盲目投资风气下造成无法挽回的结果。这其中监管部门的过度放任也应承 担部分责任，所以，监管部门要时刻保持清醒的头脑，居安思危，应侧重最低风 险资本金要求，与风险管理评估在内的完整审慎监管体系。 我国金融行业应从目前国际上己有的名目繁多的金融衍生品选择适合自己 客观条件的产品，加以发展、推广，应本着优先场内、金融期货类，从简单到复 杂、从低级到高级、从低风险到高风险的顺序进行。而且，应该明确商业银行、 企业应以套期保值为根本目的参与金融衍生品交易，同时建立内部金融衍生品交 易风险管理机构，加强对衍生品的风险评估、监督、救援等内部控制制度。 因为市场信息难以做到及时及全部覆盖的性质，所以市场存在天然的缺陷和 系统风险作为外部监管的政府，有义务通过宏观调控和改善监管和信息披露来防 范风险。如金融产业链条上的每个环节：评级机构、会计师事务所、律师事务所 等中介，因其业务模式而可能具有的道德风险，需要政府去调控、监管。 5 2 4 金融机构应强化道德意识 。金融机构的经营理念应吸收东方文化的和谐智慧