（金融学专业论文）浅析我国资本项目全面开放的风险和对策.pdf

摘要 摘要 随着中国全球地位和作用的提高，其在世界经济和金融新秩序中扮演着 越来越重要的角色。在这种背景下，中国资本项目的全面开放将是必然的， 这既是世界的需要，也是中国自身的需要，中国加入世界贸易组织更加速了 这一进程。 资本项目开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综 合实力不断增强的体现。目前，发达国家普遍实行了资本项目开放，不少发 展中国家也实现了资本项目可兑换。可以说，资本项目放开管制已成为金融 全球化的重要内容。根据国际货币基金组织的定义，资本项目开放是指消除 对国际收支中资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及 补贴，其实质是资本项目下的人民币可兑换。根据国际收支平衡表所列的有 关主要项目，资本项目的开放应该包括：消除对外商直接投资的汇兑限制、 消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资银行融资的限制、 取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。然而在资本项目开放的过程中，各 国都可能面临严峻的考验。开放资本项目会对宏观经济和微观金融部门造成 哪些影响，带来怎样的风险? 产生这些风险的原因是什么? 在资本项目开放 过程中有哪些值得借鉴的国际经验和教训? 我国资本项目全面开放需要具备 怎样的条件、采取哪些防范措施? 本文试图通过较为深入的分析寻求问题的 答案。 第一章，概述了资本项目的定义，分析了资本项目开放的内涵以及讨论 了我国资本项目开放的客观必然性。 资本项目是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动的一个账户，具体 指的是资本的输入和输出，也就是一国同其他国家的金融资产交易，表现为 一国对外金融资产和负债的变动。 资本项目开放，是与货币可兑换和外汇管制紧密相连的一个概念。一个 浅析我国资本项目全面开放的风险和对簟 国家的外汇管制往往分为两个方面：一是对外交易本身的限制，二是对货币 兑换的限制。而从操作层面上看，资本项目开放通常不是一个可以一次完成 的政策性安排，因为它涉及到一系列具体管制措施的取舍。因此，可以认为， 在绝大多数国家。资本项目的开放很可能表现为一个需要分多次进行、不断 推进和扩大的过程，只有当所有资本交易项下完全不存在管制措施时，一国 才可以宣告完成了资本项目的开放进程。本文讨论的资本项目开放是指资本 项目的全面开放。 毫无疑问，资本管制正成为中国参与全球化进程的一个障碍。虽然，中 国资本项目的开放会伴随着一系列风险的产生，但它是中国融入金融全球化 的需要，是金融服务业开放的需要，所以资本项目全面开放是中国经济发展 的必然。 第二章，讨论了资本项耳开放过程中可能产生的风险以及产生这些风险 的原因。资本项目开放可能产生的风险主要体现在两个层面：宏观经济层面 以及微观金融部门层面。在宏观经济层面，资本项目开放通常会导致宏观经 济过热，进而引起通货膨胀和实际汇率升值，最终造成经常账户恶化和国际 收支危机。而在微观金融部门层面，伴随着资本项目开放，资本过度流入必 然造成银行乃至整个金融体系的流动性急剧扩张。在银行自身风险管理机制 和外部监管体系不能有效建立的情况下，大规模的不良贷款必然会迅速滋生， 进而大大增加银行危机发生的可能性。鉴于目前我国金融体系以银行为主体 这一实际情况，本文将主要讨论资本项目开放对金融系统中银行业稳定所产 生的影响。 大量的经验性资料显示，在资本项目开放过程中，多数国家在不同程度 上出现了宏观经济过热。而导致资本项目开放引起宏观经济过热现象的原因 主要可以归纳为以下几点： 1 资本的过度流入：当大规模资本净流入发生时，一国可能面临总需求的 扩张和宏观经济过热，因为资本净流入意味着宽松的投资、消费和政府支出 环境。 2 缺乏弹性的固定汇率安排：在发生资本净流入的情形下，缺乏弹性的 固定汇率安排是导致宏观经济过热的一个核心因素。2 0 世纪7 0 年代后期和 9 0 年代上半期发展中国家的相关经验显示，面对资本管制放松引起的大规模 2 摘要 资本净流入，由于实行固定汇率或者盯住汇率安排，大多数国家都出现了外 汇储备的急剧增加，进而出现了国内货币供应量的大幅度增加，并在一定程 度上产生了宏观经济过热现象。 3 当导致资本流入的主导性因素来自外部的推动因素时( 如发达国家的 工业化衰退、国际利率水平下降，以及非理性的“羊群效应”的作用等) ，将 会产生宏观经济过热现象。 4 资本流入的最终流向及其引起的需求变动构成的差异，在一定程度上 会影响资本流入的宏观经济后果。当资本流入最终主要地引起投资增长时， 由于投资的增长会较多地引起资本品的进口，从而扩大了对可贸易品的需求， 宏观经济的过热趋势也将较为温和；反之，当资本流入最终主要地引起消费 的增长时，会较多地引起不可贸易品的增长，宏观经济的过热趋势将比较明 显。 5 资本流入的不同形式将会产生不同的宏观经济后果。一般而言，外国 直接投资会较多地带动资本品的进口，而证券投资流入的结果则并不十分确 定，因为它取决于流入的证券资本是否更多地用于增加投资。如果用于投资， 则结果类似于直接投资：反之，如果用于消费，则很可能引起实际汇率升值， 从而引起宏观经济过热。 资本项目开放除了可能造成宏观经济过热，还会对银行业的稳定产生不 良影响。资本项目开放往往伴随着政府对信贷控制的放松。当取消信贷控制 后，激烈的竞争使得银行在既定的利率价格水平上只能通过扩大信用额规模 来获取尽可能多的利益，这就引发了信用膨胀。而资本项目开放引发大规模 的资本流入，这些资本形成了银行大量的可贷资金，这直接会迅速增加银行 的信贷业务量，从而也会引发信贷膨胀。随着信贷迅速膨胀，不良贷款也随 之增加，在金融自由化的条件下。尤其可能暴露金融体系的脆弱性，引发金 融危机。 另外，与资本项目开放相伴随的利率自由化也会加剧竞争而使银行业稳 定性受到影响。面临利差缩小、利润缩减的银行，在激烈的竞争环境中，为 了能够提高回报率，往往会进行高风险的投融资活动。方面，通过资本市 场、国际金融市场等成本高，风险大的融资渠道进行融资；另一方面，又把 资金投向高风险的项目以期更高的回报率。这些活动无疑会大大增加银行系 浅析我国资本项目全面开放的风险和对策 统的不稳定性，形成危机的隐患。 第三章，选取了一些在资本项目全面开放后遇到金融稳定性考验的国家 做为案例，既包括成功避免了金融动荡的国家，也包括遭遇了金融危机的国 家，并从中归纳出一些维持资本项目开放与金融稳定相协调的普遍性原则。 作为成功案例的奥地利和南非，在应对资本项目开放过程中保持宏观经 济与金融稳定性问题上采取了部分相似的策略。奥地利在实现资本项目完全 开放之前有稳定的宏观经济环境，并保证了金融行业的健康发展。该国以审 慎和渐进的方式推进资本项目开放的进程，先开放长期资本流动，再开放短 期资本流动，并注意到银行、公司和个人在管理所涉风险的能力上的差别。 所有这些政策使奥地利得以同时避免对外危机和金融系统危机。而南非在 1 9 9 5 年取消几乎所有对非居民资本流动的限制之前，先健全了国内金融基础 结构。丽取消对居民资本流动的控制措施的进程则比较缓慢，在1 9 9 7 1 9 9 8 年爆发大规模金融危机期间，仍有不少控制措施尚未取消。南非尽管受到那 次危机的感染，但没有发生金融动荡，主要原因是宏观经济政策健全、银行 系统资产状况良好、以及公司负债很少以及必要的居民资本流动的控制。 韩国则是失败的教训。6 0 年代以来，韩国的快速发展掩盖了根本性的结 构问题。金融部门的疲弱、公司企业的治理不当、资本项目开放与金融行业 政策不协调等原因使其在1 9 9 7 年爆发银行危机，在1 9 9 7 年金融危机中未能 幸免。 第四章在国内学者的研究成果及前文分析的基础上，提出了我国资本项 目全面开放需要具备的条件和对资本项目全面开放的建议。 我国资本项目全面开放需要具备的条件有：一、保持稳定的可持续的宏 观经济政策；二、适当的汇率安排；三、国内金融自由化和金融监管体系的 有效建立；四、国内企业改革；五、相对充足的外汇储备。 我国资本项目全面开放的策略：一、资本自由流动应按不同的金融工具 或部门有顺序的进行：二、以银行和其他实体的财务情况决定改革速度：三、 应该以分阶段的方式来制定和执行金融体制改革政策；四、改革措施要兼顾 控制资本流动的效力。 关键词：资本项目，金融稳定，资本流动，金融自由化 4 a b s t r a c t w i t ht h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o na n de m e r g e n c eo fc a p i t a l i n f l o w sa n do u t f l o w sa f t e rc h i n aj o i n e dw t o ，t h ep r e s s i n gi s s u eo fc h i n ai sh o w t om a x i m i z et h eu s eo fc = ( 1 七n l a lr c s o u r 嘣3f o rd o m e s t i ce c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n d w h a tt h ea p p r o a c ht of u r t h e rp u s h0 1 1c h i n ac a p i t a la c c o u n tf i b e r a l i z a t i o m t h i sp a p e ri n c l u d e sf o u rc h a p t e r s t h em a i nc o n t e n ma 托a sf o l l o w i n g ： i nc h a p t e ro l l e ，w ei n t r o d u c et h ed e f i n i t i o na b o u tc a p i t a la c c o u n t , i n c l u d i n g t h ed e f i n i t i o no fc a p i t a la c c o u n t , t h em e a n i n go fc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o na n d w b yw e h a v et ol i b e r a l i z et h ec a p i t a la c c o u n t i nc h a p t e rt w o ，w es t u d yt h er i s ko ft h ec a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o nt ot h e e c o n o m i ca n df i n a n c i a ls t a b i l i t y a st h ee x p a i e n c e so f m a n yc o u n t r i e sh a v es h o w n , c a p i t a lo v e r - i n f l o w so r i o no c c u r r e dw h e nc o u n t r i e sl i b e r a l i z e dt h e i rc a p i t a la c c o u n t a sam a t t e ro ff a c t ，t h ee o l x s e q u e n c e so fc a p i t a lo v e r - i n f l o w si nr e a le c o n o m yw i l l b er e a l i z e dt h r o u g ht h ec h a n n e lo fe c o n o m i ca n df i n a n c i a li n s t a b m 吼i n c l u d i n g m a c r o c c o n o m i cc h a o sa n df i n a n c i a ls e c t o rp r o b l e m s c a p i t a lo v e r - i n f l o w so f t e n l e a d st om a c r o e c o n o m i c o v e r - h e a t i n g ，f o l l o w e db yh i g h i n f l a t i o n , r e a l a p p r e c i a t i o n d e t e r i o r a t e dc u r r e n ta c c o u n t , a n df i n a l l yc u r r e n c yc r i s i s a st h es a m e t i m e ，i to f t e nc r u i s e so v e r - l i q u i d i t yi nb a n k i n gs y s t e m , m o r ep r o b l e ml o a n sa n d m o f ev o l a t i l i t yi nd o m e s f i es t o c km a r k e t s ，p a r t i c u l a r l yi nac o u n t r yt h a th a sa n i n c o m p l e t ef i n 胁c i a ls u p e r v i s o r ya n dr e g u l a t i v er e g i m e u n d o u b t e d i e i t h e r c u r r e n c ya 叵s e so rf i n a n c i a ls e c t o rf r a g i l i t yw i l lh u r tac o u n a y sr e a le c o n o m ya n d e n dw i t had e c r e a s eo f n a t i u n a li n c o m e i nc h a p t e rt h r c e ，w ei n t r o d u c et h ea c p 酬e n c e so ft h ec o u n t r i e sw h i c hh a d l i b e r a l i z e dt h e i rc a p i t a la c c o u n t s w ec h o o s ea u s t r i a , s o u t ha f r i c aa n dk o r e aa s e x a m p l e sa n dm a k e e f f o r tt oc o n c l u d es o m ei m p o r t a n tp o l i c yl e s s o n sf r o mt h ec a s e s t u d i e s i nt h el a s tc h a p t e r , c h a p t e rf o u l , w ep u tf o r w a r d st ot h ec o n d t i o n sf o rc h i n a t ol i b e r a l i z eh e rc a p i t a la c c o u n t , a n ds e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o n so nt h eb a s eo f t h e s e n i o ra c h i e v e m e n t sa n dt h ea b o v ea n a l y s i so f t h ew h o l ep a p e r k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u l i t f i n a n c i a ls t a b i l i t y , c a p i t a lf l o w s ，f m a n c i a lf i b e r a l i z a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：栾莹辉 2 0 0 7 年4 月 前言 一、研究背景及意义 前言 近年来，随着经济全球化、金融一体化的不断发展，特别是中国加入世 界贸易组织以及国家实施“引进来”和“走出去”相结合的战略，国内外资 金大规模双向流动的格局正在逐渐形成，这必然为中国经济融人世界经济大 循环提供新的机遇，也对中国资本流动的监控和管理带来新的挑战。 国际经济发展的实践表明，国际资本流动是一把双刃剑，在促进资本要 素在全球范围内优化配量的同时，也存在着一定风险。如疏于监管和调控， 将会对东道国的国际收支、国民经济乃至社会稳定产生不利影响。同时，国 际经验也显示了另一特征，随着国际资本流动规模的扩大，资本管制的成本 不断增加，其效率逐渐降低。这两方面的信息愈来愈引起国际社会对资本项 目开放问题的关注和思考。 中国经济是世界经济增长最快的国家之一，中国在未来国际经济格局中 处于何种地位，与人民币在国际货币体系中的地位密切相关；而实现人民币 资本项目全面开放将有助于提高人民币的国际地位。此外，随着中国经济体 制改革的深入和经济对外开放程度的提高和投资环境不断改善，金融市场蕴 涵着巨大的商机，对国际资本极具吸引力。同时，中国为了资源优化配置也 同样需要到国际市场去寻求投资机会。因此，无论从中国经济改革还是经济 发展的角度出发，资本项目对外开放都是一条必须选择的必由之路。 二、研究方法 作为一项应用性经济研究，本文所依托的经济理论是多方面的，其中包 括马克思主义的经济学分析方法及西方主流学派的经济理论。对于这些理论 浅析我国资本项目全面开放的风险和对策 和观点，作者力图吸取其具有科学成分的内容和方法。此外，在研究过程中， 对国内外的相关文献尽可能地给予了重视，并进行归纳整理。在具体的研究 方法上，本文主要采用了逻辑推理和数据实证相结合的研究方法，归纳分析 和个案研究方法也有一定程度的运用。 本文的研究思路和篇章结构 第一章，概述。对资本项目的相关概念进行说明和阐述。解释了资本项 目的定义，阐明了资本项目开放的内涵以及论述了资本项目开放的必要性。 第二章分析了我国资本项目全面开放的风险。根据以往国家的相关经验 显示，资本项目全面开放会对经济金融的稳定性带来影响。具体地说，资本 项目对外开放会造成宏观经济过热现象，还会对银行系统的稳定性产生不良 的影响。本章分析了资本项目开放造成这些现象的原因。 第三章通过对资本项目全面开放国家的经验教训的研究，希望能够总结 得出一些对我国资本项目完全开放过程中具有借鉴意义的结论和原则。本章 选取了两个较为成功的案例：奥地利和南非；以及一个失败案例：韩国。 第四章，在上文分析研究的基础上，参考我国学者的研究结论，总结出 资本项目全面开放的主要条件及对策，以期对我国的资本项目开放有一定的 实践意义。 2 1 1 资本项目开放的概念 1 1 1 资本项目的定义 1 概述 资本项目是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动( 资本的跨国界转 移) 的一个账户，包括资本的输入和输出。资本项目也叫做资本与金融账户， 是和经常项目、平衡项目相并列的一级账户。传统的资本项目的具体内容按 不同的标准有不同的分类方法。 按部门可分为私人部门资本和公共部门资本。私人部门是指居民个人或 私有企业：公共部门是指政府部门和国有企业。 按期限可分为长期资本流动和短期资本流动。长期资本是指期限在一年 以上的资本；短期资本是指期限在一年以下的资本，具有很强的流动性。 按类型可分为直接投资、间接投资和其他投资。直接投资是指在国外开 设分支机构、子公司或以各种方式收购国外企业或与外国资本合办企业；间 接投资主要是证券投资，是指购买外国政府的债券和外国企业的股票、债券 进行投资，还可以是收买外国企业一定比例股权的投资行为；其他投资主要 是以贷款形式进行的投资。 在国际货币基金组织国际收支手册( 第五版) o 中，将传统的“资本项 目”改称为“资本与金融项目”，主要包括以下内容： 资本项目：只涉及资本转移与非生产、非金融领域资产的收买与放弃。 金融项目： ( i ) 直接投资是指为获得长期利益向一个并非在投资者经济体内经营 的企业进行投资，投资者的目的是取得被投资企业管理机构中的有效发言权。 巾国际货币基金组织：国际收支手册 ( 第五哟，中雹金融出版社，1 9 9 4 年 3 浅析我国资本项目全面开放的风险和对策 这种发言权给直接投资者带来的；f l f 益不同于对企业经营权没多大影响的证券 投资者预期取得的利益。 ( 2 ) 证券投资包括投资于股票、债券、货币市场工具、金融衍生工具等。 ( 3 ) 其他投资这是一个剩余项目，包括在直接投资资、证券投资、储备 资产变动中没有包括的一切资本交易。 ( 4 ) 储备资产这是指被当局控制可用来弥补国际收支逆差或用来干预 影响本国货币汇率从而控制这种逆差规模或者用于其他目的的那些国外资 产。 可以看出m 伍的这个改变是以投资类型为基础，又包括更多的内容。本 文将沿用传统的“资本项目”的定义。 1 。1 。2 资本项目开放的内涵 资本项目开放，是与货币可兑换和外汇管制紧密相连的一个概念。一个 国家的外汇管制往往分为两个方面：一是对外交易本身的限制，二是对货币 兑换的限制。从操作层面上看，资本项目开放通常不是一个可以一次完成的 政策性安排。因为它涉及到一系列具体管制措施的取舍。国际货币基金组织 在汇兑安排与汇兑限制年报中，对资本交易管制做了一个比较宽泛的定 义：“资本管制包括完全禁止；经事先审批、核准或登记后方可进行；双重或 多重汇率；歧视性税收；实施无偿储各或利息惩罚。即由当局对交易与支付 活动，或对本国居民持有外国资产或外国居民持有本国资产进行调节。这种 调节范围涉及收入和支付，以及由居民或外国居民引起的各种交易。”根据这 个定义，这份每年出版的报告对于各国涉及资本交易的管制措施有着详细的 记录，并将资本项目下可能存在的管制措施分成1 3 大类( 见表l 一1 ) 。在很多 国家，各大分类之下还可以发现更为详细的分类，总计可以达到5 0 余项。因 此，可以认为，在绝大多数国家，资本项目的开放很可能表现为一个需要分 多次进行、不断推进和扩大的过程，只有当这1 3 大类项下完全不存在管常措 施时，一国才可以宣告完成了资本项目的开放进程。本文讨论的资本项目开 放是指基于上述分析的资本项目全面开放。 表1 - 1 汇兑安排与汇兑限制年报中资本项目的基本分类( 1 3 项) 交易类别管制状态( 有或无) 资本市场证券 货币市场工具 大众投资证券 衍生产品和其他工具 商业信贷 融资信贷 担保、保证和金融支持融资 直接投资 直接投资的流动性 房地产交易 个人资本转移 商业银行和其他信贷机构 机构投资者 资料来源：l 7 汇兑安捧与忙兑限制年报 通过探讨货币可兑换含义的发展可以对资本项目全面开放的内涵有更为 深入的了解。关于货币可兑换，国际上目前并无统一定义，不同的定义在程 度上有很大差别。在金本位制时代，货币自由兑换就是指纸币可根据事先确 定的比例不受限制兑换成黄金。金本位制崩溃后，美国经济学家罗伯特特 里芬给自由兑换下过这样一个定义：自由兑换是指一项制度模型，这一制度 模型将国家干预降低到最低限度，并使主权国家能维持相互有利的关系。具 体地说，是指在国际贸易与支付体系中保持高度的多边主义、稳定性与自由 性这三种理想的标准，且应通过这三种标准之间的协调达到自由兑换的目的 浮动汇率制在国际货币体系中取得主导地位后，自由兑换的含义又发生了重 大变化。现在自由兑换主要是从取消外汇管制这个意义上讲的。它是指任何 个货币持有者都可以按照市场汇率自由地把该国货币兑换成一种主要的国 际储备货币。因此自由兑换实际上就是在资本项目可兑换的层次上讲的。例 如，印度资本项目可兑换委员会对于资本项目可兑换给出的定义是：资本项 目可兑换是指以市场决定的汇率自由地进行国内金融资产与国外金融资产的 转换。国际货币基金组织对资本项目可兑换并没有明确的定义，但从其 浅析我国资本项目全面开放的风险和对镱 工作文件中也可以总结出：资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和金融 账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴，不对因交易而产生 的汇兑行为进行干预。 i m f 协定的第8 条款规定了经常项目下的货币自由兑换的涵义：成员国 未经基金组织同意，不得对国际收支经常项目的支付加以限制；成员国不得 实施歧视性货币政策或多重汇率制；成员国对其他成员国所持有的本国货币， 如其他成员国提出申请。且说明这部分货币结存系经常性往来中所获得的， 则应兑回。i m f 第8 条款还规定：成员国有义务实行经常项目的自由兑换， 符合这条规定的国家称为第8 条款国。但符合第8 条款的货币却并不意味着 实现了完全的自由兑换，因为它不排除对贸易的限制和对资本流动及其支付 的限制。而且它仍可以对居民实行强制的结汇制度，不允许居民持有任何形 式的外汇资产。 表面上经常项目和资本项目可兑换是分别针对国际收支平衡表上不同的 项目而言的。但由于资本项目交易和当今世界资本流动的特点。资本项目的 开放要比经常项目开放深刻得多。 国际货币基金组织对资本项目可兑换的建议不像对经常项目可兑换那样 严格，并未要求成员国全面实行资本项目可兑换，货币可兑换性及其在宏观 经济政策组合中的地位一直就作为基金成员国个别磋商和定期检查的内容。 基金协定对资本项目的态度是不鼓励使用或进行资本控制，但并不是不允许 控制，而是出现i m f 认为需要控制的情况才可以加以控制。为了加强对成员 国管理资本流动法规框架的研究，1 9 9 6 年初，i m f 编制了一个资本流动管 理框架问卷，主要为了了解、搜集、评价成员国对资本流动的管理情况，积 累经验，最终建立供所有成员国使用的关于资本流动管理的中央数据库，并 计划将有关内容作为与成员国磋商的固定内容，扩大到所有成员国。资本流 动管理框架问卷主要包括官方就交易完成执行、资本转移或非居民持有的 国内资产或居民持有的国外资产而制定的各种限制、禁令、歧视性货币做法 及歧视性税收或存款要求。法规的范围包括适用于收入、吏些的规定，以及 有关非居民行为、居民行为的规定。此外，由于外币业务与资本流动的关系 密切，问卷还包括外汇业务方面的信息。整个问卷共分为四部分。第一部分： 收集通过汇兑管制或外汇法规影响资本流动的规定。以补充向基金组织正常 提供的有关限制经常性国际交易的信息；第二部分：收集授予商业银行或其 他信用机构额外自由的补充信息或有关专门规定：第三部分：收集关于机构 投资者( 如保险公司和养老基金) 的法规框架是否构成对资本流动的额外约束 方面的信息；第四部分：证券法方面类似的情况。1 9 9 7 年4 月1 8 日，i m f 临时委员会会议同意修正国际货币基金协定，把加快资本项目对外开放作为 m f 的一个特定目的，并给予i m f 适当的对资本流动的司法权，但这种权力 的范围要经过仔细确定，并通过临时条款以及经批准的政策来保证其充分的 灵活性。 可以看到，虽然国际货币基金组织协定中并未要求成员国实行资本 项目可兑换，但随着国际资本流动对各国经济及国际金融市场影响的日益增 大，加强对成员国资本流动管理和监督己成为i m f 重点关注的问题。i m f 的 成员国中已有近四分之三的国家接受了第八条款，实现了经常项目可兑换。 因此，i m f 正在考虑把资本项目可兑换和促进资本自由流动纳入m 傅的管辖 范围。 国际经合组织根据自身组织公约，要求其成员国努力降低和消除商品、 服务及经常性支付的流通障碍，保持和扩展资本流动的自由化，并制定了两 个具有法律效力的法规，即资本流动自由化通则和经常性无形交易自 由化通则。资本流动自由化通则涉及面广泛，几乎包括全部资本交易， 特别是包括直接投资、证券交易和信贷。资本流动自由化通则所涉及的对 本国居民在国外交易的规定与服务贸易总协定的规定形成对比，通则不仅 要求其成员国对非居民在其境内进行资本交易的权利做出承诺，而且要求成 员国取消对本国居民在国外进行这种交易的限制，服务贸易总协定并不阻止 世界贸易组织成员国限制自己的金融机构对外提供服务。经合组织的资本 流动自由化通则具有法律效力，经过多次补充，该协议已几乎涵盖了所有 资本流动项目。 完全的自由兑换是指货币发行国保证任何人，无论是居民还是非居民， 法人还是自然人，都享有无限制的通货兑换权。这样就要求一国取消对一切 外汇收支的管制，即不仅实现经常项目可兑换，也要实现资本项目可兑换， 还包括国内的可兑换。具体地说，分为以下四个方面：居民不仅可通过经常 项目进行交易，也可以自由地通过资本项目的交易获得外汇；所获外汇既可 7 浅析我国资本项目全面开放的风险和对绒 在外汇市场上出售给银行，亦可在国内或国外持有；经常项目和资本项目下 交易所需的外汇可以自由地从外汇市场上购得；国内外居民也可自由地将本 币在国内外持有。 可以肯定，资本项目下可兑换是货币完全自由兑换的关键。资本项目涉 及到外汇、证券等多个金融市场和即期、远期外汇，股票，债券，期货等多 种金融工具。实现资本项目开放将意味着一国或地区充分与国际金融市场接 轨，国际资本的流出入将是充分自由的。 1 2 资本项目开放的必然性 尽管中国开放资本项目还存在着一系列的风险，然而，伴随着经济和金 融全球化的持续发展，以及国内经济改革的进一步深化，企业和其他经济组 织对于资本项目开放的驱动力量正在不断增强，严格的资本管制正成为中国 在更大范围内参与全球化进程的一个障碍。大致而言，驱动中国资本项目开 放的因素主要体现在以下几个方面。 1 ，2 1 资本项目开放是金融全球化的需要 在经济全球化的背景下，金融全球化是一个不可回避的趋势。由于相对 于实体经济而言，金融活动具有金额巨大、流速快捷、瞬息万变、效应严重 等一系列特征，受时空限制相对较小，所以，金融的全球化比实体经济层面 的全球化覆盖面更广、深化度更强、效应力更大。鉴于经常项目开放、加入 世贸组织等不解决资本的跨境自由流动问题，对中国金融融入国际金融市场 的影响力有限，为此，如果中国金融的对外开放程度停留于现状，那么，国 际资本和国际金融市场对中国经济发展的影响力度将受到明显限制；另一方 面，第二次世界大战以后，资本的国际流动成为带动国际经贸扩展的重要机 制，金融活动的广度和深度严重影响着实体经济部门在国际市场竞争中的金 融支持力度。由此，在资本项目尚未对外开放的条件下，中国的国际投资、 经贸活动及其他经济活动都难以充分得到中资金融机构提供的金融服务支 持，从而使这些实体经济部门在国际舞台上的施展受到制约。为了有效发挥 s 中国经济在国际市场中的地位，开放资本项目势在必行。 1 2 2 资本项目开放来自于金融服务业开放的推动 我国已于2 0 0 1 年正式成为w t o 的成员国。根据与美国、欧盟等签署的 双边市场准入协定，经过五年的过渡期，金融服务业已逐步全面对外开放。 大量的外资金融服务供应商将入驻国内。并在所有的业务领域与国内金融机 构展开竞争。尽管在程序上加入w t o 并不对资本项目的开放直接构成要求， 但是外资金融服务供应商的大量进入预计会在多方面对资本项目的开放产生 推动作用。其一，解除外资金融机构在国内建立商业存在的限制，本身就是 国内金融部门外国直接投资自由化的一种表现。其二，由于关税与贸易总 协定( g a t o 和服务贸易总协定( o a t s ) 要求成员方不得对与商品和服 务相关的金融交易实施管制，因此，在过渡期结束后，中国将难以继续对外 资金融机构因提供金融服务而引起的各种资本流动进行限制。其三，外资金 融机构的进入，将大大促进国内部门的竞争和业务创新，而这些竞争和创新 将有相当部分发生在涉外业务领域，从而进一步推动资本流动的自由化。 1 2 3 资本项目开放悬对资本管制有效性下降和实施成本上升趋势的需要 尽管从总体上讲中国的资本管制是有效的，但是，伴随整个经济的进一 步对外开放，其有效性必将面临着日趋严峻的挑战。在加入w t o 后的大约五 年时间内，对外贸易规模迅速扩大，导致借助经常项目实现的资本逃避相应 增加，而外商直接投资流入和跨境经营企业数量的增大，无疑也会加大资本 管制的难度。此外，当金融服务业完全开放后，外资金融机构的大量存在， 以及各种衍生金融工具的开发使用，势必会创造出更多逃避资本管制的渠道。 在我国现行的资本管制框架下，外汇管理部门的日常工作量将会成倍增加， 从而导致资本管制的实施成本迅速上升。为了应对这种即将出现的局面，管 理当局正在试图调整资本管制的范围，设法将有限的管理资源用于最需要的 领域和环节。很显然，这种调整与资本项目全面开放的总体趋势是一致的， 并将在事实上成为推动资本项目开放的一个因素。 9 浅析我国资本项目全面开放的风险和对策 1 2 4 资本项目开放是加快我国经济发展步伐的需要 2 0 世纪8 0 年代以来，中国经济的长期高速发展是在境内资源和境外资源 的共同推进下取得的。进入2 l 世纪以后，中国经济要继续保持稳步高速的发 展趋势，客观上需要有持续不断且日益增强的这两方面资源的供给。而从我 国目前的情况来看，除去少数国有垄断性企业外，多数企业( 特别是各类民营 企业) 的国内融资渠道并不畅通，融资成本也相当高，它们不仅很难从正规的 银行体系获得成本较低的贷款，而且几乎没有机会进入证券市场。面对并不 宽松的国内融资环境，许多企业不得不设法从国外获得所需的资金。而在金 融全球化环境下，面对资本价格日趋一体化、可供选择的金融工具不断增加 的国际资本市场，如果中国继续实行严格的资本管制，那么，国内企业将会 失去许多可以选择的融资机会，并将承受较高的融资成本。严格的资本管制 还会使得国内企业失去在全球范围内进行多样化投资选择和从事风险分散的 机会。 1 0 2 我国资本项目全面开放的风险分析 2 我国资本项目全面开放的风险分析 资本项目全面开放可能产生的风险主要体现在两个层面：宏观经济层面 以及微观金融部门层面。在宏观经济层面，资本项目开放通常会导致宏观经 济过热，进而引起通货膨胀和实际汇率升值，最终造成经常账户恶化和国际 收支危机。而在微观金融部门层面，伴随着资本项目对外开放，资本过度流 入必然造成银行乃至整个金融体系的流动性急剧扩张。在银行自身风险管理 机制和外部监管体系不能有效建立的情况下，大规模的不良贷款必然会迅速 滋生，进而大大增加银行危机发生的可能性。鉴于目前我国的金融体系是以 银行为主体的实际情况，本章第二节主要讨论资本项目开放对银行业稳定所 产生的影响。 2 1 资本项目全面开放对宏观经济可能产生的影响 一般说来，宏观经济的不稳定性可能来自于需求方面，也可能来自于供 给方面。作为一项制度变革，从长期看，资本项目开放无疑会对经济活动的 诸多方而产生深远影响，进而可能影响总供给水平。但是，从短期来看，资 本管制的放松或解除一般不会对总供给的增加或减少产生任何实质性的作 用，其影响主要集中在总需求方面。在很多时候，资本项目开放对于宏观经 济的影响主要表现为宏观经济的过热。所谓宏观经济过热，是指在总供给相 对稳定的情况下，由于总需求的持续扩大，一国经济面临严重通货膨胀和物 价上涨压力的经济不均衡状态。在封闭经济条件下，宏观经济过热通常主要 表现为通货膨胀率的快速上涨，并且在极端情况下演变成恶性通货膨胀和政 府信用的崩溃。然而，在开放经济条件下，宏观经济过热的一个集中表现是 实际汇率的升值以及由此引起的经常项目恶化趋势。 浅析我国资本项目全面开放的风险和对策 2 1 1 资本项目开放过程中的主要问题一宏观经济过热 1 2 0 世纪7 0 年代后期拉美国家进行资本项目改革后表现出的宏观经济 过热 大量的经验性资料显示，在资本项目开放过程中，多数国家在不同程度 上出现了宏观经济过热。2 0 世纪7 0 年代后期，拉美国家在这方面的相关经验 表现出非常典型的特征。在7 0 年代早期和中期，阿根廷、乌拉圭和智利三国 相继进行了激进式的资本项目自由化改革，在短短几年时间里，取消了绝大 部分资本管制措施。在资本项目自由化的同时，各国也先后取消了国内利率 上限和信贷配给限制，从而使得金融压制时期的资金需求获得了充分的释放， 并且导致国内利率迅速上升。另外，值得注意的是，为了显示其控制通货膨 胀的决心，并以此降低市场对其货币的贬值预期，这三个国家还实行了“蠕 动盯住汇率制”( 也称作“汇率表”安排) 。汇率安排的这一选择，大大降低了 本币贬值的预期，使事后的国内实际利率明显高于国际利率水平，进而鼓励 了国内企业和居民大举向国外借款，最终导致外国资本流入迅速增加。因实 际利差引起的大规模资本流入，使这些国家的宏观经济出现了不断增大的需 求压力。尽管此间各国都积极进行宏观经济调整，特别是大幅度削减财政赤 字，但是，通货膨胀水平仍然居高不下。在1 9 7 7 年末，智利和乌拉圭的通货 膨胀率高达5 0 ，阿根廷则更是超过了2 0 0 。由于通货膨胀日益严重，各 国的实际汇率也急剧升值。从1 9 7 8 年到1 9 8 0 年末，阿根廷、智利和乌拉圭 的实际汇率分别升值了7 4 、3 7 和6 7 。伴随着实际汇率的升值，这些国 家的贸易收支不断恶化，并且引发了投资者对其宏观经济政策f 特别是汇率政 策) 可持续性的怀疑。在暑o 年代初的头两年，当发达国家的利率出现戏剧性 攀升的时候，这种怀疑程度达到了顶峰，进而引发了大规模的资本外逃和严 重的金融危机。 拉美国家的上述经验，是战后发展中国家进行资本项目自由化的较早实 践，因而具有显著的研究价值。它提出了许多重要的问题：资本项目的开放 是否必定会引起宏观经济过热，特别是通货膨胀和实际汇率升值是否可以将 宏观经济过热和实际汇率升值看成是资本项目自由化失败的主要原因? 如果 资本项目在开放过程中必然会引起实际汇率的升值，那么，是否应当对资本 2 我国资本项目全面开放的风险分析 项目开放的总体进程做出更为审慎的安排? 2 9 0 年代进行资本项目开放改革的发展中国家表现的经济过热 在9 0 年代上半期，伴随着私人资本的大规模流入，多数发展中国家的投 资、消费出现了较快的增幅，经常项目逆差持续扩大，实际汇率面临升值的 压力，宏观经济总体处于过热的压力之下。下面的表2 1 和表2 2 集中反 映了1 8 个发展中国家在资本流入高峰时期的主要宏观经济数据。我们可以发 现，在这1 8 个国家中，有1 4 个国家的投资率( 国内投资增加额占g d p 的比 重) 出现了上升。其中，亚洲的泰国和拉美的智利情况最为明显，分别高达1 3 4 相1 0 2 ；有1 1 个国家的消费率( 国内消费增加额占g d p 的比重) 均有不同 程度的上升；除智利和斯里兰卡外，这一时期绝大多数国家都出现了经常项 目的恶化。其中，委内瑞拉、匈牙利的经常项目逆差最严重；此外，有1 2 个 国家发生了实际汇率的升值，其中，除智利以外的拉美国家均发生了实际汇 率升值，而亚洲国家的实际汇率升值则相对有限( 部分国家甚至出现了实际汇 率贬值) 。 同7 0 年代后期拉美国家的情形相比，这一时期发展中国家的宏观经济过 热现象似乎表现出更多的复杂性。其一，尽管多数国家的投资和消费均有较 大幅度的上升。但通货膨胀并不明显。表2 2 中的数据显示，在被考察的1 8 个国家中，仅有5 个国家的年均通货膨胀水平发生了十分微弱的上升，而其 余1 3 个国家的这项指标均呈现下降趋势。其二，实际汇率升值的情况在亚洲 国家和拉美国家之间存在着明显的差异。从表2 2 可以看出，在拉美地区， 除了智利以外，几乎所有其他国家都经历了严重的实际汇率升值。其中，秘 鲁和阿根廷的情况最为严重，其平均实际有效汇率的上升幅度分别达到1 2 0 9 和9 1 7 。与此同时，多数亚洲国家却发生了实际汇率的贬值。其中，印 度尼西亚、泰国、马来西亚的平均实际有效汇率分别下降了2 9 4 、1 8 8 和2 4 5 。 9 0 年代上半期发展中国家宏观经济状况的复杂性，并不能从总体上否认 资本项目开放过程中的宏观经济过热倾向。因为诸如投资、消费、实际汇率 和经常项目逆差等指标，在大多数国家均显示了这种倾向的存在。惟一的例 外是通货膨胀率。这个例外的存在，可能反映了技术进步和能源价格长期不 振等供给方面的影响，也可能反映了日益重要的金融资产价格与总需求的相 浅析我国资本项目全面开放的风险和对镱 关性。因为当不动产和金融市场投资对于总需求的影响越来越明显的时候， 总需求的扩张将不再主要导致一般商品价格的上涨，而将更多地导致资产价 格的上涨甚至泡沫化。尽管如此，9 0 年代各国宏观经济状况的相对复杂性， 还是提出了值得进一步研究的问题。在8 0 年代一些经济学家研究的基础上， 我们需要对以下问题做出更为明确的回答：在资本项目开放过程中究竟是什 么因素导致了宏观经济的过热? 在什么样的情况下宏观经济过热的可能性将 会被降到最低的限度? 2 我国资本项目全面开放的风险分析 表2 1 年代末至9 0 年代中期部分发展中国家的资本流入、经常项目和官方储备的变化 资本流入私人资本官方资本经常项目官方储备 国家 高峰时期流入g d p流入，g d p 赤z g d p 积累，g d p 1 9 9 1 一 阿根廷 2 3 00 0 21 7 9o 5 3 1 9 9 4 1 9 9 2 一 巴西2 7 5- - 0 1 70 6 4 1 9 4 1 9 9 5 1 9 8 9 一一 智利 1 8 32 0