（金融学专业论文）管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究.pdf

摘要 疆羞毅羧分爱改革翦基本宪成鬻上枣公司民蘩绽憝势戆罐强，我嚣诞券泰场 的市场仡避稚l j 益加快。在现代徐司中，由于股权的分散，所有权与控潮投分离， 代理问题突出。如何设计有效的群理层补偿体系，激励管理层为股东利靛服务， 成为影响企娥发展的重要课题。 本文着鼹予研究我国上市公弼豹管理屡耱偿情况，以及公司续效对繁毽层羚 偿酶影响。露笼，文章对疆究蛰壤簇毒 偿与公司续效关系豹文献进程了综述。该 部分重点介绍了委托一代理理论和国内外关于经理层补偿和公司绩效必系的研 究，并对国内外研究进行了比较。接着，文章分析了我国管理层补偿的现状。该 部分回顾了我匿企业激励制度的历史沿革，对年薪制酾股权激励计划在我国的实 麓情嚣震瑟爨棼磅究，著势辑了凌除段主枣公霭警联缓豹簧币楼翻衩焱魏浚入， 为下一步的计量分析打下基础。冀厝，文章运用网! 秘模型考察了公司续效对管理 层补偿的影响。该部分是本文的黛点。实证结果显精，近年来，我国上市公司的 高管激励得刹摄著提升，这表现程，公司业绩对包括麓事长、总经理在肉的高管 入员薪酬戆影滂秘显热强。 本文力擎在理论和实证磷究上取褥刨掰。在分耩管毽层补偿瑶状醚，重点分 析了上市公湖股权激励计划的新动向，研究了目前融经或者将要实施股权激励计 划的a 股上市公司的情况。在公间绩效对管理层补偿影响的实证研究中，考察了 五年( 2 0 0 1 2 0 0 5 年) 的上市公司管理层蛰偿数据，发现营理层孙傣对公露绩 效豹敏感爱麓辩蠲不繇舞毫，遮凳毅了逑去棱截瑟数撵磷究辛，萃纯分耩年 孽 况的局限性，捕捉到管理层补偿的动态发展：回归方程中加入基于股价袭现的绩 效变量，而不是仅仅以会计数据为考量依据，从而考察了股东财富变动对管理层 补偿的作用；此外，文章还考虑了公司最终控制人的属性对“绩效一补偿关系” 豹彩穗，绥卷霆示，在稻久控捌瓣上枣公司中，续效辩季 嫠熬影穗力劳举嚣著爨 于其德类型的公司。 关键词；委托代理理论管璁鼷补偿公司绩效年薪制股权激励计划 a b s t r a c t r e c e n t l y ，t h ep r o c e a so f p r i v a t i z a t i o ni sa c c e l e r a t i n gi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s h a r e - t r a d i n g r e f o r mh a sg e n e r a l l yc o m p l e t e d m o r ee n dm o r ep r i v a t ee m e r 研s e sb e c o n l el i s t e dc o m p a n i e s t h e s t o c k so f m o d e r nc o m p a n i e sa l ew i d e l ys c a t t e r e d i ts e p a r a t e so w n e r s h i pf r o mc o n t r o l ，a n dl e a v e s t h ep o w e ro fc o n t r o lt ot h em a n a g e r s a g e n c yc o s tb e c o m e sab i gp r o b l e m h o wt od e s i g na n e f f e c t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e mi no r d e rt oa l i g nt h ei m e r e s t so f s e l f - i n t e r e s t e dm a n g e r sa n dt h o s e o f s h a r e h o l d e r sb e c o m e sa ni s s u ef o rt h ed e v e l o p m e n to f t h ec o m p a n y m a n a g e r i a lc o m p e l s a t i o n a n di n c e n t i v ei nm o d e r ne n t e r p r i s e st u r no u tt ob ew i d e l yc o n c e r n e d t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e do i lt h em a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o ni nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，a n d t h ei m p a c to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo nm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n i tb e g a nw i t ha l lo v e r v i e wo f r e l a t e dl i t e r a t u r e s i nt h i sp a r t , t h eb a s i ct h e o r yo nm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n - p r i n c i p a l - a g e n c y t h e o r y w a so u t l i n e d i ta l s oi n t r o d u c e dt h er e s e a r c h e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o na a dc o l 聊a t ep e r f o r m a n c eb o t hh o n l ea n da b r o a d , a n dc o m p a r e dt h e m t h e ni t a n a l y s e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n i nt h i sp a r t , i tr e c a l l e dt h er e f o r mo f m a n a g e r i a lm o t i v a t i o ni nc h i n a , e n dt o o kac l o s el o o ko na n n u a ls a l a r ya n dp l a no f s t o c ki n c e n t i v e i ta l s oa n a l y s e dc a s hi n c o m e sa n ds t o c k - b a s e di n c o m e si nc h i n a sl i s t e dc o m p a m i e s ，w h i c hs e tu p af o u n d a t i o nf o rf u r t h e ra n a l y s e s t h em a i np a r to f t h ed i s s e r t a t i o ns t u d i e dt h ei m p a c to f c o 畔 p e r f o r m a n c eo nm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w e dt h a tt h em a n a g e r i a l m o t i v a t i o nh a sd r a m a t i c a l l yi m p r o v e dn o w a d a y s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r i m m t ep e r f o r m c e e n dm e n a g e r i a lc o m p e n s a t i o nm p o s i t i v ei nt h ep a s tf e wy e a r s 1 们e dm yb e s tt oa c h i e v ei n n o v a t i o n si nt h e o r i a l 锄de m p i r i c a lr e s e a r c h e s w h e na n a l y z i n g t h ec m r e ms i t u a t i o no f m e n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n 1f o c u s e do nt h en e wd e v e l o p m e n ti nt h ep l a no f s t o c ki n c e n t i v e , e n dp a r t i c u l a r l ye n a l y s e dt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a dc o m p l e t e do rs t a r t e dt h e p l a n w h e na n a l y z i n gt h ei m p a c to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo nm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ，im a d e u s co fd a t af r o m2 0 0 1t o2 0 0 5 a n df o u n do u tt h a tt i mi n f l u e n c eo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo n m a n a g e r i a lo o m p a l s a t i n nw a sg r o w i n go ni nt h et h o s ey e a r s w h i l em a n yt 僻e a x c h e r sb e f o r eu s e d c r o s s - s e c t i o nd a t ao n l y , m ys t u d ys h o w e dh o wt h ee f f e c to fc o r p o r a t ep e r f o r m a m eo nm a n a g i r a l c o m p e n s a t i o nc h a n g e da l o n gt h et i m e b e s i d e s , 1u s e ds t o c ki n d e x ap r o x yf o rc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，n o to n l ye p se n d ( 0 0r o ew h i c ho t h e rr e s e a r c h e r su s e d i tg a v ei n s i g h to i lh o w c h a n g eo f s h a r e h o l d e r sf o u t u r ew o u l d a f f e c tm a n a g e r i a lc o m p e r 删o n ia l s os t u d i e dt h ei m p a c t o f t y p eo f c o r d r o l l e ro nc o m p e n s 砒i o n t h er e s u l ts h o w e dt h a tt h cr e l a t i o n s h i pb 珀嗍d h p o m 据 p e r f o r n m c ea n di l l a n a g e r i a c o m p e n s a t i o n i np r i v me t e r p r l sw a s n ts t r a n g e rt h a no t h e r e n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：p r i c i p a l - a g e n c yt h e o r y ；m a n a g e r i a l p e r f o r m a n c e ；a n n u a ls a l a r y ；p l a no f s t o c ki n c e n t i v e 论文原创性声明 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作晶成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识掰本声明的 法律结果赉本入承担。 签名：碍藏巷 霹期：2 0 0 7 。s ，弦 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 1 绪论 1 1 问题的提出 管理层补偿( m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ) 是委托代理理论的重要内容。这 个命题由来已久，可以追溯到公司制度中关于“所有权与控制权分离”问题的讨 论。公司制度发挥了分工的优越性，由专职经营的管理者代替股东，更有效地运 营公司。新古典经济理论主要从技术的角度看待公司。标准的a r r o w - - d e b r e u 竞 争均衡范式将公司视为生产函数。该理论认为，公司在无私的管理者的经营下， 对投入和产出水平进行选择，目的是利润最大化( a r r o w 和d e b r e u ，1 9 5 4 ) 。但 是，这个理论存在着明显的缺陷，即如h a r t ( 1 9 8 7 ) 所言，“它完全忽略了企业 内部的激励问题”。委托一代理理论致力于分析管理者的激励问题。这一理论开 创性的研究始于1 9 3 2 年，a d o l p h a b e r l e 和g a r d i n e r c m e a n s 提出了“所有权和 控制权分离”的著名论断，其基本含义是：在许多现代公司中，由于股权的分散， 没有人能够拥有任何一家公司的具有实质性意义的股份，企业的控制权已经转移 到公司的管理者手中，而管理者的行为可能偏离股东的利益。由此引发的关于管 理层补偿的研究大都假设管理层的自利性，认为他们不会自觉为股东利益服务， 管理层与股东的利益存在冲突。而补偿安排的目的是协调管理层与股东的利益， 使两者一致。 近年来，我国证券市场的市场化进程日益加快。随着股权分置改革的基本完 成和上市公司民营化趋势的增强，管理层补偿的作用不断提高。如何设计合理有 效的管理层补偿体系，成为影响企业发展的重要课题。这其中，许多相关的问题 有待解答：目前，我国企业管理层补偿情况如何? 对管理层采取了哪些补偿方 式? 管理层补偿的数额有多少? 管理层补偿是否如委托代理理论假设的那样， 与公司的经营绩效存在显著的正相关关系? 我国企业的管理层补偿是否达到了 相应的激励效果? 在本文的研究中将对中国上市公司的管理层补偿进行研究，深入分析我国上 市公司管理层补偿的基本情况和管理层补偿对公司绩效的敏感程度。这些研究有 利于加深对我国管理层补偿与公司绩效关系的理解，具有重要的理论和现实意 浙江大学硕士学位论文 管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 义。 1 2 研究的理论意义 我国转轨经济中日益激化的代理问题令理论界关注企业经营者的激励问题。 国内关于管理层补偿的研究主要涉及如下几个方面：( 1 ) 介绍和评价国外管理 层补偿的研究成果和国外的经验做法：( 2 ) 分析目前我国企业的管理层补偿状况， 调查经理人的补偿水平和对补偿方式的满意度：( 3 ) 进行基于相关数据的简单实 证分析；( 4 ) 对管理层补偿制度的设计提出建议：( 5 ) 介绍年薪制、股票期权计 划，分析其重要性。 这些研究将国外先进的理论知识和丰富的实践经验引入国内，为管理层补偿 的改革提供了有力支持。但是，面对我国国情的特殊性和企业改革的复杂性，这 些研究还远远不够。一方面，从研究体系看，国内的研究以理论分析为主，有些 热衷于具体制度的设计。而国外的研究采用多种计量方法，注重实证分析。这些 方法对数据的要求更高，同时也能更精确地剖析问题。面对我国实际，要对管理 层补偿进行深入研究，就需要对模型进行筛选，选取合适并可行的方法。另一方 面，在实证研究中，国内的实证研究多以简单的线性模型为主，反映公司绩效的 代理变量单一。一般地，仅采用净资产收益率( r o e ) 或每股收益0 i p s ) 作为衡 量公司绩效的变量。但根据委托一代理理论中的“知情原则”( i n f o r m a t i v e n e s s p r i n c i p l e ) ”，由于股东和管理层之间的信息不对称，股东会使用任何能显示信息 的变量考察管理层的努力程度，而不仅仅是r o e 和e p s 。采用多种衡量公司绩效 的变量，能增加测量的精确度，但也可能产生扭曲的激励( 例如，当销售增长率 对补偿的影响大于股本增值率时，会助长经理层的短期行为和扩张冲动) 。所以， 在研究中须使用多种反映公司绩效的变量，比较它们对经理层补偿的影响，并分 析它们对激励产生的作用。 此外，管理层补偿与公司绩效的研究更多地关注发达国家，对发展中国家， 特别是经济转型国家的研究不足。许多早期的管理层补偿实证研究都基于美国的 经理数据。对于其他国家的研究使用的是非公共的数据，且这些研究主要产生于 2 0 世纪9 0 年代后，如研究英国的m a i n 、o r e i l l y 和c r y s t a l ( 1 9 9 4 ) ，c o n y o n 、g - r e g g 和m a c h i n ( 1 9 9 5 ) ，c o s h 和h u g h e s ( 1 9 9 7 ) ，c o n y o n ( 1 9 9 7 ) ；研究日本的k a t o 和 2 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 r o e k e l ( 1 9 9 2 ) 、k a p l a n ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) ，k a t o ( 1 9 9 7 ) 研究加拿大的z h o u ( 1 9 9 8 ) ： 研究德国的k a p l a n ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) ：研究西班牙的a n g e l 和f 哪d s ( 1 9 9 7 ) ：研究意 大利雕j b r u n e u o 、c , - r a z i a n o 和p a n g i ( 1 9 9 6 ) ：研究丹麦的e r i k s s o n 和l a u s t e n ( 1 9 9 6 ) 。 本文基于中国数据的分析为发展中国家的相关研究提供了一个范例，有助于推动 相关研究的发展。 1 3 研究的现实意义 l 、有助于解决上市公司的高管薪酬问题 上市公司是企业制度的高级形态，也是国内外研究管理层补偿与公司绩效关 系的天然对象。其原因在于：首先，上市公司具有股权分散、公众持股的特性， 面l | 函更加严重的委托一代理问题，值得深入研究；其次，从信息可获得性、真实 性和内部的治理结构、管理机制等方面考虑，上市公司也无疑是考察管理层补偿 的良好的样本群体。 但是，对我国上市公司的管理层补偿进行考察，不仅基于上述理论原因，更 涉及到上市公司的经理层治理以及高管的薪酬问题等现实情况。一方面，研究者 认为我国上市公司的管理层补偿过低，与发达国家相差甚远；同时，与公司绩效 的关联性也不高，无法产生有效的激励：另一方面，近年来高管的频繁加薪和薪 酬与绩效的错配也受到民众的广泛质疑。虽然一些学者认为，高管加薪是上市公 司高管价值回归的正常表现。但令人担忧的现象是，部分业绩巨亏的公司的高管 却取得了高额的薪酬。如2 0 0 1 年年报显示，s t 科龙( 0 0 0 9 2 1 ) 亏损1 5 5 6 亿元，系沪 深股市四家巨亏1 5 亿元以上的亏损公司之一，但该公司的高管却以最高年薪7 5 0 万元位列沪深1 1 7 0 多家上市公司高管薪酬之首。人们对频繁加薪能否提高股东与 公司高管的委托一代理关系的有效性颇存疑虑。 1 9 9 8 年，中国上市公司的年报中首次披露了高级管理人员持股及年度报酬的 有关信息，管理层的激励问题成为讨论的热点。这一时期出现了不少上市公司管 理层补偿的实证研究。但近年来，虽然对上市公司高管激励的讨论颇多，但实证 研究却相对缺乏。原因在于，管理层补偿的数据本身就比较分散、不易取得，而 市场扩容更增加了数据整理的工作量。本文将使用w i n d 和北大色诺芬( s i n o f m ) 两大数据库，对该问题进行较全面的探讨。 3 浙江大学硕士学位论文 管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 2 、有助于改善国有企业的管理层激励 1 9 9 4 年以来，我国对国有企业进行了公司化改革。改革的基本目标是建立“产 权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”的现代企业制度。现代企业制度两权 分离的特征，必然要求建立有效的激励和约束机制，引导经理人员的行为，使其 符合所有者的利益。同时，我国不合理的收入分配制度也增加了这一问题的严重 性。长期以来。我国对国有企业管理人员的补偿存在明显管制，报酬严重偏离经 理人创造的价值，报酬与业绩的相关性不大，导致了严重的代理问题。 合理的管理层内部激励机制包含多方面的内容，如报酬补偿机制、剩余支配 权与经营者控制权激励机制、声誉激励机制、聘用与解雇机制等。从现实来看， 报酬补偿机制是最主要的激励手段。因此，在建立现代企业制度的同时，国有企 业进行了不少关于收入分配改革的尝试，如实行年薪制、经理层期权计划等方法。 在这些实践的过程中，人们普遍关注国有企业的管理层补偿是否真正基于公 司绩效，管理层补偿能否有效地激励管理层为股东利益的最大化服务。要回答这 些问题，就必须对国有企业的管理层补偿与企业的绩效展开实证研究。能够上市 的国企往往是所在行业中的佼佼者，代表了改革的先进成果。采用上市公司作为 样本对这些问题进行研究，可以“借一斑而窥全貌”，增加对国企管理层补偿和 激励情况的认识。 3 、有助于提高国内企业的人才竞争力 人力资源和土地、资本一样，是重要的生产要素。2 0 世纪6 0 年代，舒尔茨提 出了“人力资本”的概念，强调入力资本在经济增长和制度变迁中的意义。美国 经济学家斯蒂格利茨认为，“实际上，在经济增长的要素中，人力资本比物质资 本更重要，估计在全部资本中占到2 3 3 4 。”实践也证明，优秀的管理人员和 技拳人员是公司生存与发展的关键，谁拥有优秀酶管理人员和技术人员，谁就会 获得发展的优势。美国学者的实验表明，每1 0 0 家新企业，约5 0 在2 年内破产， 5 年后只剩下3 0 左右，原因大多为经营者不力( 高峰，1 9 9 9 ) 。 中雷企业过去音q 竞争优势，是对高质量人才交付较低的价格( 张维迎，2 豁， 在国有企业改革中，长期以来存在一种片面的认识：在关注国有资产的流失时， 注重有形资产流失，忽视人力资本流失。随着经理人市场形成和我国加入w t o ， 对高级管理者的竞争在所难免。这种竞争不仅仅发生在国有企业之间、国有企业 4 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 和其他所有制结构的企业之间，更发生在国内企业和国外企业之间。 近年来，我国的外商直接投资增长迅猛。全球最大的5 0 0 家跨国公司中，目 前已有超过一半的企业在中国投资。国外企业为了实现管理人才的本地化，与我 国企业争夺高级管理人才和技术人才。许多国外企业待遇优厚，经营管理人才是 一种稀缺资源，按照市场经济规律流向能够实现其利益最大化的地方。如何留住 人才，保持员工对企业的忠诚度将是许多国内企业面临的重大问题。具有吸引力 的薪酬制度是保留与争夺人才的有效手段。这就需要进行企业管理创新，设计合 理的高级管理层补偿体系。 1 4 有关概念的说明 1 4 1 “管理层”的定义 本文所指的上市公司管理层是指掌握着企业经营权并直接对公司经营效益 负责的一群人，它不仅仅指公司中的最高负责人。在委托一代理理论中，基于现 代企业所有权与经营权分离的特征，这群人掌握着企业的经营权，是最高级别的 代理人，即a d c h a n d l e r ( 1 9 7 7 ) 在看得见的手美国企业的管理革命中 所说的“支薪的高层经理人员”。 理论上定义如此。但在实际研究中具体到一家公司中，哪些人可以被划入“支 薪的高层经理人员”，即本文的“管理层”的范畴，却存在一些争议。一种观点 认为，只有经理层是高级管理者。因为，从法律上讲，股东是企业的所有者，董 事会成员作为股东的代表，不参与企业经营。另一种观点认为，董事会成员与经 理层都是高级管理人员。d e m b 和n e u b a u e r l 9 9 2 年对发达国家l l 家跨国公司的7 1 名董事的深入调查发现，事实上董事会和总经理分担责任( s h a r er e s p o n s i b i l i t y ) ， 相互之间是合伙关系，不存在谁单方负责的问题；关键是“确定董事会和总经理 之间的权利均衡，有时候是董事会说了算，有时候是总经理说了算”：董事会和 经理都是受托人( f i d u c i a r i e s ) ，必须尽最大努力实现委托人的利益。作为经营者， 高级管理人员的经营职能就是运作资产，具体分为决策控制和决策执行两个相互 联系的部分。在典型的上市公司中，决策控制权由董事会行使，决策执行权由经 理层行使，两者构成完整的经营权，共同承担资产代理责任，向股东负责。 5 浙江大学硕士学位论文 管理层补偿与公司绩效；基于我国上市公司的实证研究 从我国上市公司的实际分析，董事会成员受股东之托，参与公司的经营管理， 他们和经理层一样，对公司的发展和业绩负责，只是掌握的经营权范围有所差别： 有些公司的董事会成员和经理层也存在人员上的重叠。因此，本文采信了第二种 观点。 具体而言，本文所讨论的上市公司管理层主要是指对公司的重大经营活动具 有实际经营权、决策权的人员的总称，包括公司的董事会成员、监事会成员、总 经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、技术总监、总工程师、总经济师、 总农艺师、董事会秘书等高级经理人员。这一概念不包括单纯从事企业内部管理 工作的中、低层经理，而是专指兼有企业家才能与企业管理才能的高级职业经理 阶层。在行文中，依据具体的论述需要，有可能采用高管人员、经理人、职业经 理人、企业家( e n t r e p r e n e u r ) 、经营者、职业经理人( p r o f e s s i o n a lm a n a g e r ) 等相近 的称谓。 1 4 2 “补偿”的定义 管理层补偿属于激励理论的范畴。广义的激励包括正面激励( 如奖励) 和反 面激励( 如消极防范、惩罚) 。一般所说的激励都是狭义的，即正面的激励。图 l ，1 展示了多种正面激励方式。在经理人员的广义薪酬中，包含大量不易观察、 不易量化的部分为了研究的方便，常常只分析显性和易量化的补偿方式。 经营管理者的收入是一个补偿组合，又称为全面薪酬( t o t a lc o m p e n s m i o n ) 或者薪酬包( c o m p e n s a t i o np a c k a g e ) 。薪酬组合根据给付依据、方式、特点的不 同，涉及多种项目，包括基本工资( b a s es a l a r y ) 、年度奖金( a n n u a lb o n u s ) 、长期 激励( l o n g - t e r mi n c e n t i v e s ) 、福利和津贴( b e n e f i t s p e r q u i s i t e s ) 等。具体来说，薪酬 组合由以下五部分组成。 ( 1 ) 基本工资。薪酬委员会根据管理岗位的范围、职责、重要性以及其他 企业相似岗位的水平制定基本工资。和普通职员一样，经理人员的基本工资也是 每年一个固定的数目。 ( 2 ) 年度奖金。依据企业的年度经营业绩和其他经营指标的完成情况确定 年度奖金。一般以现金形式发放。奖金常作为一种短期激励方式，数额变动， 次付清。 6 浙江大学硕士学位论文 管理层朴偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 ( 3 ) 长期激励性报酬。和企业的长期业绩挂钩。目前，在国外该部分报酬 一般占经理层全部报酬的3 5 左右。 ( 4 ) 福利。包括带薪度假、保险、免费或者折扣地享受企业提供的服务， 如午餐、医疗、用车等。 ( 5 ) 其他津贴。 图1 1 经营者的广义薪酮构扇护 在本文的研究中，管理层补偿主要指高管人员的显性收入，包括现金性和权 益性的薪酬，如工资、奖金、股票期权计划等。由于数据可得性问题，对隐性收 图片来源于企业经营者薪酬激励机制研究 ( 杨鹤清、唐军著，中国劳动社会保障出版社2 0 0 4 年 版) 。 7 浙江大学硕士学位论文 管理层补偿与公司绩效；基于我国上市公司的实证研究 入( 如在职消费等p 讨论较少。在论文行文中，依据具体的论述需要，有可能采 用激励、薪酬、收入等相近的称呼。 1 5 研究方法与框架安排 1 5 1 研究方法 l ，历史分析法 经理人员的激励问题一直是我国企业制度改革的核心内容。探讨这一问题必 然要求将历史与现实结合起来。由于路径依赖的存在，高管薪酬的制度变迁受到 以往政策的影响，高管薪酬制度的改进必须考虑历史遗留问题，如企业经营者利 益格局的调整和重新定位。本文采用历史分析的方法，分析上市公司高管薪酬问 题的历史源头和制度的演进脉络。系统性的分析有助于提升对问题各方面的认 识。 2 、实证分析法 论文运用定性分析与定量分析相结合的方法，对上市公司高管的激励状况开 展实证研究，具体涉及两个方面：( 1p 对上市公司管理层的补偿和持股状况的 分析：( 2 p 建立计量模型，分析公司绩效对管理层补偿的影响，以及决定管理 层补偿的其他因素。这些实证研究旨在说明我国上市公司高管补偿的整体特点、 存在的问题，以及管理层补偿对公司业绩的敏感度，为迸一步探讨可行的政策方 案提供依据。 1 5 2 论文的基本框架 本文以委托一代理理论作为理论基础，运用统计学和计量经济学的方法，基 于上市公司的有关数据，对我国的公司的管理层补偿情况，以及公司绩效对管理 层补偿的影响加以研究，并在实证分析的基础上提出改进建议杰文荚包鑫五太。 部分。 第一部分是导论。介绍论文的选题背景，分析研究的理论和现实意义，对行 文中的关键概念加以定义，并说明论文的主要研究方法和全文的基本框架。 第二部分是对管理层补偿与公司绩效的理论和实证研究的综述。本章是全文 s 浙江大学硕士学位论文 管理层补偿与公司绩效t 基于我国上市公司的实证研究 的理论基础部分，可细分为四个部分：( 1 ) 回顾委托代理理论的基础研究；( 2 ) 国外关于管理层补偿和公司绩效的研究；( 3 ) 国外关于管理层补偿和公司绩效的 研究；( 4 ) 国内外实证研究的比较。 第三部分是我国上市公司管理层补偿的概况分析。本章是对我国经理层补偿 的初步研究，可以细分为两个部分：( 1 ) 我国上市公司管理层补偿安排的变革。 重点介绍年薪制、股权激励等补偿方法在上市公司中的实施情况；( 2 ) 上市公 司管理层的货币性收入和权益性收入情况。 第四部分是公司绩效对管理层补偿影响的回归分析。本章是全文的重点，主 要通过构建以管理层补偿为内生变量、公司绩效为外生变量的回归模型，检验上 市公司的管理层补偿是否是基于公司绩效的，进而分析其是否有效地激励了管理 层。本部分的大致框架为：样本选择和数据来源；研究方法和变量定义；变量的 描述性分析；模型建立和检验；回归结果分析等部分。 第五部分是分析了文章的创新点，并提出须改进之处。 9 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 2 管理层补偿与公司绩效的研究综述 2 1 管理层补偿研究概述 经营者的激励问题是现代企业制度的产物。以所有权和经营权合为特征的 古典企业，不存在经营者激励。典型的古典企业制度如个人独资企业、合伙制企 业，在这些企业中，所有者同时也是经营者，他们承担的风险和获得的剩余收益 相互匹配。所有者和员工的利益关系是古典企业设计的核心，所有者只需研究如 何激发企业员工努力工作。但是，现代企业制度存在所有权与经营权( 控制权) 分离的问题，由此产生的代理问题基于以下两个假设：( 1 ) 管理者与股东目标 不一致，他们都被假设为经济人，追求自身利益的最大化；( 2 ) 管理者与股东 之间存在信息不对称，代理人比委托人更了解企业的选择机会和可能的世界状 态。 从2 0 世纪2 0 年代开始，一大批学者对管理层补偿进行了深入研究。2 0 世纪3 0 年代，现代补偿理论诞生。对补偿问题的研究，涉及经济学和管理学两大领域。 两者在几乎完全不同的发展轨迹上对问题进行阐释。管理学研究的着眼点是人的 需求动机，而经济学研究的着眼点是制度关系。前者是方法导向，后者是问题导 向( 支晓强、蒋顺才，2 0 0 4 ) 。经济学上的补偿理论主要包括：交易费用理论、 代理理论、企业家理论和人力资本理论。其中，以委托一代理理论最为著名，本 文的研究也主要基于委托一代理理论展开。 签订契约代理人选 观察到的 向代理人支付s ( 】【 y ) 业绩指标 委托人享有x s ( x y ) s o y ) 择行动a ( x y ) 沙7 。乙 图2 1 最简单的委托代理过程。 在最简单的委托一代理模型中，企业被简化为委托人和代理人之间的博弈。 图片来源于企业激励制度 ( 支晓强、蒋顺才著，中国人民大学出版社2 0 0 4 年版) 。 l i 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 委托人负责提供资本，并承担风险；代理人代表委托人做决策，也承担风险，当 然这种风险小于委托人的风险。在复杂的代理模型中，要考虑多个代理人和多个 委托人的情形。中层管理者是高层管理者的代理人。决策过程如图2 1 所示。 委托一代理理论主要有三种研究方式：( 1 ) 基础论证。从多种角度为补偿 机制的设计提供理论基础。( 2 ) 数学模型。追求科学主义的方法，用数学语言 描述和阐释理论，精确性高，逻辑严密，论证统一：但完美的数学模型是基于理 性的，往往与现实背离，影响了对现实的解释力和结论的有效性。( 3 ) 实证研 究。关注企业管理者补偿的设计、架构、强度和业绩评价：技术性强，建立在国 外成熟的市场的基础上，但也可以为国内的实践提供一般借鉴。 2 2 委托代理理论的基础研究 委托一代理理论认为经理层是自利的，不会自觉为股东利益服务，经理层与 股东利益之间存在冲突；补偿安排的目的就是为了协调经理层与股东的利益，使 两者一致。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的关于现代 企业所有权与控制权分离的问题形式化。他们在该文中定义了“代理成本”，提 出了一系列缓解代理成本的制度安捧，包括经理层持股、资本结构设计、债券契 约和激励性补偿。虽然j e n s e n j t l m e c l d i n g 的首要目的在于分析财务契约而不是经 理层报酬，但该论文为此后很多关于经理层补偿的经济和金融论文提供了研究基 础。 与j e n s e n _ 币l l m e c k l i n g 同时，许多学者发表了委托一代理理论的论文，其中主 要包括r o s s ( 1 9 7 3 ) 、m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 、h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 、g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 3 ) 。这些文献都关注如何针对风险厌恶的经理，制定最优的激励合约。 在典型的委托一代理框架下，管理层与股东的风险偏好是不同的，经理层被假设 为风险厌恶，而股东则是风险中性；假设经理采取了一项不可观察的( 或称为“隐 蔽的”) 行为a ，产生随机产出x ( a ) ，获得补偿w ( x ) 和与之对应的效用u ( w ，a ) 。在 此框架下，最优的补偿合约w 【功是使风险中性的股东效用x 一坝即最大化的合 约。该合约受制于两个约束条件：( 1 ) 激励兼容约束经理总是选择使自身 效用u ( w ，a ) 最大化的行为，股东希望代理人采取的任何行动都只能通过经理 的效用最大化行为实现：( 2 ) 参与约束啥约的期望效用必须不小于经理的 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效：基于我国上市公司的实证研究 保留效用。 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 扩展了委托一代理模型。他认为，激励合约依赖于w ( x ，z ) ， 而不仅仅是w ( x ) ，其中，x 为上述的产出，z 为其他可观察的变量组成的向量。最 优的补偿合约类似于一个统计推断问题，经理层的报酬依赖于股东期望发生的行 为真正为经理层采取的可能性。这就是所谓的“知情原则( i n f o r m a t i v e n e s s p r i n c i p l e ) ”。该原则意味着，之所以将报酬w 基于产出x ，并非由于股东期望高 产出，而是因为产出x 的实现提供了判断经理层实际采取的行为的有用信息。该 原则也阐明了其他衡量绩效的方法在激励合约中所起的作用，即如果这些方法能 在某种程度上提供对评价经理层是否采取了期望行为的有用信息，那么它们就会 被使用。因此，一旦z 包含了评价员工不可观察的努力程度的额外信息，最优合 约的形式将拓展为w ( y ，z ) 。将z 包含入合约w r y , z ) 能在不降低激励的前提下降低风 险，或在不提高风险的前提下提高激励。 g c o s s m 柚和h a r t ( 1 9 8 3 ) 分析了最优激励合约的属性，并发现“知情原则” 对报酬与公司绩效关系的形式和斜率并没有施加约束。基于经理的效用函数，报 酬一绩效关系可以是凹、凸或线性的。更有甚者，在某些绩效区域内，报酬一绩 效关系的斜率可能为负，即随着绩效的增加，报酬递减。h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 的研究则表明当经理能够监控绩效，并每日根据累计的年绩效调整自己 的行为使报酬最大化时，最优合约是线性的。 l a z e a r 暑q l r o s e n ( 1 9 8 1 ) 分析了另一种补偿安排等级竞赛( r a n k - o r d e r t o u r n a m e n t ) 制度，在该补偿安排下，每个经理人的补偿取决于他在所有经理中 的排名，而与他的绝对业绩无关，l a z e a r 肃l r o s e n 比较了线性的激励合约与等级竞 赛合约的作用差异。他们发现两者的区别因经理层的风险偏好的不同而不同。假 设经理是风险中性的，则任何合约安排都能取得最优的效果和产出。假设经理是 风险厌恶的，等级竞赛合约在效用函数的参数确定中优于线性合约。他们的研究 还表明等级竞赛合约的激励依赖于胜利者与失败者之间报酬的差距。l a z e a r 和 r o s e n 将此发现应用于解释c e o 的报酬与其他经理层报酬之间明显的差距，认为 这种差异能激励高级经理的竞争，使自己成为下一任c e o 。 l a z e a r ：和r o s e n 的分析的另一含义是：将报酬基于相对绩效能产生竞争激励。 h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 则提出了用知情原则解释相对绩效评价( r e l a t i v ep e r f o r m a n c e 1 3 浙江大学硕士学位论文管理层补偿与公司绩效；基于我国上市公司的实证研究 e v a l u a t i o n , 简称 e ) 。假设产出x 依赖于管理层的努力程度e ，公司特殊的噪声 项e 和额外的噪声项0 ，其中，0 为在同一产业或市场x = 口+ s + 0 中的公司普 遍经历的冲击。如果冲击0 能被完美的观察到，则基于z z x 一口的补偿合约优子 基于x 的补偿合约。因为两者都产生相似的激励效果，但基于z 的合约补偿风险更 小。如果普遍冲击0 是不能被观察到的，它可以通过观察其他经历了相同冲击的 公司所实现的产出而被估计。0 天然的估计值是x e ，其中，x 是同类公司的平 均绩效，e 是同类公司经理的平均期望努力水平。h o l m s l r o m 的研究显示，当同 类公司的数量很大时，x e 即成为0 非常精确的估计量，最优合约就趋近于 ，一、 一 坝x 一列的形式，其中，x x 为基于同类公司的产出所衡量的本公司产出。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 分析了经理市场在缓解代理问题中的作用。特别的，当管理 者相信随后的报酬会基于现期的绩效水平时，他们会努力工作而不介意现期的补 偿。h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 认为虽然劳动力市场的约束能产生很大作用，但并不能 替代补偿合约。如果没有补偿合约，管理者倾向于在早期过度努力( 此时，市场 仍在评价管理者的能力) ，在后期努力不足。g - i b b o n s j g m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 在f a m a - - h o l m s t r o m 模型中添加了合约。 此外，r o s e n ( 1 9 8 2 ) 的分析虽不以委托一代理为基础，但检验了管理层报 酬、等级结构以及公司规模之问的关系。r o 鲫a a 为应让能力最强的员工领导企 业。他也发现能力最强的管理者倾向去最大的公司。其理论结果支持了许多有关 c e o 报酬的事实，包括管理者在提拔中报酬增加、大公司与高报酬相连、