（金融学专业论文）货币政策对国债收益率曲线影响的实证研究.pdf

货币政策对国债收益率曲线影响的实证研究 中文摘要 本文分析了货币政策与国债收益率变动之间在理论上的一般联系，并用 2 0 0 3 2 0 0 5 年上海证券交易所不同期限的上市国债收益率的数据变化情况说明 了我国货币政策对国债收益率曲线的波动产生了较大影响。为了检验我国货币政 策对收益率曲线的影响是否显著，本文以2 0 0 4 年1 0 月2 9 目央行加息这一一货币 政策为切入点，对加息前后的收益率变动显著性进行了方差分析的统计检验。单 因素方差分析结果显示，存贷款利率提高这一行为使不同期限的收益率都发生了 显著变化，并且中长期收益率的敏感程度大于短期收益率的敏感程度。 关键词：国债收益率瞌线；单因素方差分析；货币政策 a na n a l y s i sa b o u tt h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yo i lt h ey i e l dc u r v e o fb o n d a b s t r a c t t h i sp a p e rf o c u s e do nt h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yo nt h ey i e l dc u r v eo f t r e a s u r yb o n d d e p i c t e di n ac h a r ta b o u tt h ef l u c t u a t i o no ft h eb o n d sy i e l dd u r i n g 2 0 0 3 2 0 0 6a l o n gw i t ht h em o n e t a r yp o l i c yt h ec e n t r a lb a n ka d o p t e dd u r i n gt h i sp e r i o d ， t h ep a p e rf i r s tp o i n t e do u tt h a tm o n e t a r yp o l i c yh a sa f f e c t e dt h ey i e l dt om a t u r i t yo f t r e a s u r yb o n da saw h o l e t h e n b yu s i n gt h ed a t ao fy i e l dt om a t u r i t yo ft r e a s u r y b o n d sl i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，t h ep a p e rf i t st h ed a i l yy i e l dc u r v ew i t h i n t h r e es p e c i f i e dt i m ep e r i o d - - - b e f o r et h ed e p o s i ta n dl o a n sr a t eh i k e ，d u r i n gt h e m o n e t a r yp o l i c ya n da f t e rt h ei n t e r e s th i k e t h e nt h ep a p e r t e s t st h es i g n i f i c a n c eo ft h e d i f f e r e n c eo ny i e l dc u r v e sy i e l dt om a t u r i t yb e t w e e nt h e s et h r e et i m ep e r i o d sb yt h e m e a n so fo n ew a ya v o n aa n dg i v e st h er e s u l t t h a tt h eh i k eo fd e p o s i ta n dl o a n s r a t e si n c u ras i g n i f i c a n tc h a n g eo nt h eb o n sy i e l dc u r v e ，a n dt h ei m p a c ti sd i f f e r e n t f o rd i f f e r e n tt e r m so fy i e l d g e n e r a l l y , t h el o n g t e r my i e l dt om a t u r i t yi sm u c hm o r e s e n s i t i v et ot h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t e st h a nt h a to ft h es h o r t t e r m k e y w o r d s ：y i e l dc u r v eo ft r e a s u r yb o n d ；o n ew a ya n o v a ；m o n e t a r yp o l i c y 3 货币政策对国债收益率曲线影响的实证研究 一、相关理论探讨与文献回顾 国债收益率曲线表示不同期限国债到期收益率，通常作为市场基准利率用于 固定收益产品的定价。它描述了在不同的时点上，不同期限债券的收益率水平、 风险溢价程度，同时人们对未来经济发展状况、通货膨胀水平等的预期也都包含 在收益率曲线中，一条完整而有效的收益率曲线，包含了市场中大量的有效信息。 对货币政策与不同期限国债收益率之间的联系，在理论上能够给出较有力解 释的主要是利率期限结构理论中的“预期理论”。预期理论在建立一系列前提假 设后认为，如果预期是理性的，长期收益率是由对未来短期收益率的预期决定的。 投资长期国债收益率等于投资于一系列短期国债的收益率的几何加权平均值。即 假定物价不变时，长期国债利率与短期国债利率存在如下关系： ( 1 十尼) ”= ( 1 + ) ( 1 + ，z ) ( 1 + 恐) ( 1 + t o )( 1 ) 其中，圮为长期国债利率，n 为年限，五为现行短期国债( 1 年期) 利率，如， 局n 为将来每年短期国债的预期利率。 依据预期理论，对未来利率的预期可以影响收益率曲线，投资者根据通货膨 胀和实际利率的前景形成自己的预期，而这种预期将受到经济活动、货币政策的 影响。 流动性偏好理论认为远期利率比一致认为的未来即期利率要高出必要的数 量以补偿那些持有长期到期证券的投资者，其高出的必要的部分便是流动性溢 价。由于长期债券的偿还期越长，债券价格的风险就越大，投资者要求对接受与 债券偿还期延长相联系的这种风险给予补偿。因此其收益率曲线是未来利率的预 期和扩展偿还期所必需的溢价共同决定的。 随着货币政策越来越依赖于利率指标，国债收益率曲线在反映货币条件，表 达货币政策态势方面表现出独特优势。从近期各国中央银行货币政策发展的趋势 看，货币政策越来越简化为关于利率的政策，货币总量、基础货币量在货币政策 决策和操作中的作用逐渐淡化，而利率指标以及反映在利率期限结构中的短期利 率和长期利率的关系在提示通货膨胀、经济未来趋势方面的优势闩趋明显。以美 国为例，二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的 “单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进j k - - 一 十世纪九十年代以后，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控 经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手 段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 认为，政策规则不一 定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地( 而不是随机 地) 按照某一计划实施货币政策。泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名 义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。在泰勒规则的 指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当 局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐 步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达 明确的政策信号，促使市场自动进行调整。 一般而言，中央银行只能影响短期利率，而长期利率是由市场决定的。特别 短期的利率( 比如美国的联邦基金利率) 并不能影响消费、投资或者出口，但是 长期利率对国民经济的重要指标如消费和投资都有显著而直接的影响，货币政策 是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期( 资本) 市场而对实体经济发生作 用的。因此，中央银行的行为如何影响到整个利率结构对理解货币政策的传导机 制具有重要意义。国债收益率曲线反映了无风险的长、短期利率之问的关系，作 为反映基准利率和利率期限结构的国债收益率曲线就成为货币政策态势的重要 体现。中央银行通过国债收益率曲线及其变动来分析货币政策的传导，通过货币 政策的调整来改变预期，引导和影响利率的期限结构。中央银行可直接用短期利 率作为货币政策的操作工具。中央银行也必然关注其短期利率的改变对长期利率 水平的影响，关注短期利率的变动是如何影响到收益率曲线的变动。 关于货币政策对国债收益率曲线的影响，国内外很多学者进行了大量的研 究。a n d r e wh a l d a n e 和v i c k yr e a d ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 研究认为：货币市场，包 括债券市场利率水平的变动能够反映实际和预期的官方利率行为，货币市场利 率不会过度的偏离中央银行的基准利率水平，官方利率的任何变动都将会被预 测到，并将可能的利率变动提前反映到债券的收益率上。b e n n e t ltm c c a l l u m a n d r e whv i c k yr m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ey i e l dc u r v e r b a n ko f e n g l a n dw o r k i n gp a p e r 2 0 0 1 ( 2 0 0 5 ) 在前人的基础上进一步论证r 货币政策对债券的收益苹盐线有直接影响 。r o s s ( 1 9 8 5 ) 运用多因素套利定价理论( a f i ) ，通过建立线性多因子模型，考 察r 债券收益率曲线对系统性风险和非系统性风险因素的不同反应3 。袁东 ( 2 0 0 3 ) 通过计量的方法检验了货币供应量、外汇占款以及银行储蓄利率对国债 收益率的影响。通过六次降息下银行存贷款利率水平与围债收益率的相天性检验 得出结论认为两者削存在正相关性并且相关系数在0 ，9 以上4 。纪志宏( 2 0 0 3 ) 从理论的角度研究了我国货币政策，特别是利率政策对国债收益率曲线变动的 影响，并就改进我国货币政策操作提h 了建议。董研、张可( 2 0 0 5 ) 沧证了在利 率水平提高后债券收益率曲线在水平因素和倾斜因素上都发生了变化，并且这种 变化在统计意义上足显著的6 。王一鸣，李剑峰( 2 0 0 5 ) 对宏观经济变量对收益 率曲线的几个特征有如何影响进行了实证分析，发现宏观经济变量更多的是对整 个收益率曲线的位置有影响7 。 二、我国国债收益率曲线对货币政策趋势的反映 2 0 0 0 年以来，我国宏观经济逐步走出了通货紧缩的阴影开始了新一轮的r 涨 周期。g d p 增长率除2 0 ) 1 年同比增长低丁8 以外，其它季度时间的增艮率均超8 。 在经济高速增长的同时，c p i 、p p i 等价格指数则维持着较低的涨幅。由此出现了 我国2 0 0 1 年以来的“高增长、低通涨”的经济格局。在宏观经济高速运行的同时， 货币政策则根据经济运行做出了相应调整：2 0 0 3 年8 月份之前，央行采取积极的 货币政策，货币供应不断增加。2 0 0 3 年8 月，央行为防止经济过热，将存款准缶 会率提高1 个百分点，之后在调低超额存款准备金率的同时，又通过调高存贷款 利率和存款准各金率、实施差额存款备金率等一系列措施调整经济运行。表l 列 出了2 0 0 3 年以来中国人民银行的主要货币政策。 出了2 0 0 3 年以来中国人民银行的主要货币政策。 。b e n n e t ttm c c a l l u m ，n e t a i yp o l i cya l l dt h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s e c o n o lc q u a r t e r i yf e d e r a l r e s e r v eb a n k o fr i c h m o n d ，f a l l2 0 0 5 1 c o xj c ，j ，e 。i n g e r s o l l ，s r o s sat h e m v yo r1 h et e m ms i r l l c t u r eo fi n t e r e s tr a le s lj j e c o n o m o t r i c a ，1 9 8 5 ，( 5 3 ) ：3 8 54 0 7 1 意东，中国债券流通市场运 r 宜证研究，经济科学出版社，2 0 0 3 年，第2 3 8 2 5 9 页。 。纪甚宏，货币政策与国愤收盐率曲线，中国社会科学院研究生院学寸i ，2 0 0 3 年第3 期，第4 2 4 6 页。 6 董研，强可，存贷款利率水平提高对固债收益率曲线变动影响的分析华东经济管理，2 0 0 5 年9 月刊 锕1 3 l1 3 6 页。 7 i ：一呜，李剑峰我国债券市场收益苹曲线影响幽素的实证分析，会融研究，2 0 0 5 年蚺ij 明，第1 1 1 1 2 4 负。 表l2 0 0 3 年以来的主要货币政策一览 2 0 0 3 年8 月2 3 日 自2 0 0 3 年9 月2 1 日起提高存款准备金率1 个百分点，即存款准备金率由现 行的6 调高至7 。 2 0 0 3 年1 2 月1 0 日自2 0 0 4 年1 月1 日起，在人民银行制定的贷款基准利率基础上，商业银行、 城市信用社贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1 7 倍，农村信 用社贷款利率浮动区问上限扩人到贷款基准利率的两倍，金融机构贷款 利率浮动区间f 限保持贷款基准利率的0 9 倍不变 2 0 0 3 年1 2 月1 0 日 自2 0 0 3 年1 2 # j 2 1 日起，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由 1 8 9 卜调至1 6 2 ：法定准备金存款利率仍为1 8 9 。 2 0 0 4 年3 月2 4 日 自2 0 0 4 年3 月2 5 日起，对期限在1 年以内、用于金融机构头寸调节和短期 流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上) j n 0 6 3 个百分点如2 0 天以内再贷款利率上调为3 3 3 ；再贴现利率在现行爵贴 现基准利率2 9 7 的基础上加o 2 7 个百分点。 2 0 0 4 年3 月2 4 日 自2 0 0 4 年4 月2 5 日实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水 平的金融机构存款准备金率提高0 5 个百分点。 2 0 0 4 年4 ) 41 2 日 自4 月2 5 日起提高存款准备金率，由现行的7 提高n 7 5 。 2 0 0 4 年1 0 月2 8 日 自2 0 0 4 年l o 月2 9 日起上调金融机构存贷款利率。1 年期存款利率上调 0 2 7 2 0 0 5 年3 月1 6 目自2 0 0 5 年3 月17 日起，下调超额存款准备金利率，金融机构的超额存款准 备金利率由1 6 2 调整n 0 9 9 。 2 0 0 5 年3 月1 6 日 自2 0 0 5 年3 e 1 7 e l 起，调整住房贷款政策，对住房贷款利率实行下限管理。 注：根据中国人民银行货币政策报告信息整理 在央行频繁的货币政策效果之下，不同期限的国债收益率均出现了较大的波 动，图1 反应t 2 0 0 3 年1 月2 0 0 6 年1 月上海证券交易所l 、3 、5 、1 0 、1 5 年期国债 收益率的变化。 至再兰互三互二o l o g 辄 图12 0 0 3 年以来的根据交易所国债计算的不同期限的国债收益率利率 数据来源：根据中国债券信息网( w w c h i n a b o n d c o m o n ) 交易所收益率曲线数据整理 如图1 所示，2 0 0 3 年8 月份以前，各个期限的国债收益率走势平稳，变动 较小。2 0 0 3 年8 月以后，随着国家一系列货币政策的实施，不同期限的国债收 益率均出现大幅度波动。这说明央行实施的货币政策不仅会调节总体经济运行， 而且会直接改变国债市场的资金供给和资金成本，对国债市场产生比较大影响， 使国债市场收益率产生较大波动。为了检验货币政策对不同期限的国债收益率的 影响，我们选择了央行最近一次加息作为检验期间，通过统计学上的单因素方差 分析方法，对这一期间不同期限的国债收益率的变动是否显著进行检验。 三、收益率曲线变动的实证检验 1 数据选择 我们研究的目的是检验货币政策对国债收益率曲线产生的影响是否显著。这 就要求本文所选取的国债的价格要能够迅速对市场信息的变化作出反应，从而导 致整个收益率曲线进行调整。而流动性的高低是决定信息传递效率的一个重要因 素，一个市场只有具备高度的流动性，才能够通过不断变化的价格来有效的传递 市场中的最新信息。因此，我们选取了上海证券交易所的上市国债收益率数据作 为我们分析的基础。 j 在时间的选择上，我们选取了我国最近的加息期间作为研究期间。中国最近 一次加息为2 0 0 4 年l o 月2 9 日，央行将存贷款利率提升了o 1 2 7 个百分点( 一年期， 其它相应调整) ，这是1 9 9 6 年后首次加息，债券市场对这次加息做出了迅速的反 应。因此，我们以升息前( 2 0 0 4 年9 月2 9 日一1 0 月2 8 r ) 、升息刚过( 1 0 月2 9 日1 1 月2 2 日) 以及升息后一段时间( 1 1 月2 3 日一1 2 月1 5 日) 每天的国债收益率来考察国 债收益率曲线对加息这一货币政策的反应。 在收益率数据的选择上，由于每天的到期收益率波动不规则，而根据主要样 本拟合出的一条平滑的收益率曲线更能反映收益率曲线的变动幅度，所以我们选 取了中国债券信息网拟合的交易所收益率曲线中半年期到1 5 年期的国债收益率 作为我们分析的对象。 2 收益率曲线变动的单因素方差分析 方差分析是研究一个或多个可分组的变量( 称为自变量) 与一个连续变量( 因 变量) 之间的统计关系，并测定白变量在取各种不同水平时对因变量的影响和作 用的一种统计分析方法。方差分析通过比较和检验在因素的不同水平下均值之间 是否存在显著的统计差异的方法来测定因素的不同水平对因变量的影响和作用 的差异。单因素方差分析的基本思想是对方差进行变异分解，将总体方差分解到 不同因素的不同水平上，考察不同因素不同水平是否对总体变异具有显著的影 响，进而考察多个总体之间的均值是否有显著的不同。本文即利用这一方法，以 时间为单一因素，以所选取的三个时间间隔段作为该因素的三个水平，通过运用 s p s s l l 0 软件，来对三个时间段不同待偿期限的国债收益率变化进行检验。同 时，根据待偿还期限的不同，我们将收益率曲线分为短期( o 5 3 年) 、中期( 3 8 年) 、长期( 8 1 5 年) 三个部分。我们对每一个期限( o 5 、1 、2 、3 、4 、5 、6 、 7 、8 、9 、l o 、1 5 年) 的收益率都进行了方差分析，但限于篇幅，我们仅将具有 代表性的o 5 、5 、1 5 年期的检验结果列出。 ( 1 ) 对短期收益率的检验 短期收益率的检验我们以0 5 年期收益率作为代表，由于方差分析的前提是 各个水平下的总体服从方差相等的正态分布，因此我们首先对来自各个总体的样 本进行方差齐性检验。在本文所做的统计分析中，设显著性水平a 取0 0 5 。 方差齐性检验 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：0 5 年期收益率 l l e v e n es t a t i s t i cd f ld f 2 s i g i 叭24 8，0 1 0 根据上表的结果，其相伴概率为0 0 l ( n ，方差齐性检验未能通过。关于方 1 0 差齐性，需要特别指出的是：根据b o x 构研究结果，在单因素方差分析中，如果 各组的例数相同( 即均衡) ，或总体呈正态分布，则方差分析模型对方差略微不 齐有一定的耐受性，只要最大与最小方差之比小于3 ，分析结果都是稳定的。我 们对统i t 量b r o w n f o r s y t h e 的计算结果为： 均值差异性检验 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：0 5 年期收益率 l s t a r i s t i c ( a )d f ld f 2 s i g i b r o w n - f o r s y t h e 1 2 8 7 8 2 3 3 2 8 1 0 0 0 aa s y m p t o t i c a ll yfd i s t r i b u t e d 统计计算的结果显示相伴概率为0 a ，所以三个时间段收益率的均值有显著 的差异。描述性统计反映了不同期间的收益率的平均值状况。 统计性描述 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：0 5 年期收益率 s t d 9 5 c o n f i d e n c ei n t e lv a lf o r nm e a nd e v i a t i o nm e a nm i n i m u mm a x i m u l o w e rb o u n d u p p e rb o u n d 升息前 1 72 9 1 5 50 7 0 0 02 8 7 9 52 9 5 1 52 8 02 9 9 升息中 1 7 2 9 5 1 2 0 8 0 6 02 9 0 9 8 2 9 9 2 7 2 8 6 31 0 升息后 1 72 7 8 0 41 4 4 0 6 2 7 0 6 32 8 5 4 52 5 33 0 8 t o t a l5 l2 8 8 2 41 2 5 7 32 8 4 7 02 9 1 7 82 5 33l o 从以上方差分析结果中我们可以看出，在3 个不同时期半年期收益率的均值 存在显著的差异。当升息的消息公布后，收益率存在小幅度上升，之后回落，低 于升息前的水平。这说明市场参与者对加息这一信息存在过渡的反应，对于已经 习惯降怠的市场参与者来说，当加息预期突然变为现实时，市场存在一种恐慌心 理，盲目跟风似的抛压迅速抬高了市场收益率曲线，而这种收益率的上升完全是 由恐慌的心理造成的，缺乏基本面的支持，因此，经过一段时间的交易，市场对 这一信息进行充分的消化之后，恐慌性心理开始慢慢消除，市场再次回归理性， 使收益率向着基本面靠拢。 ( 2 ) 对中期收益率的检验 中期收益率我们以5 年期的收益率作为代表，对其进行检验的结果以下： 方差齐性检验 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：5 年期收益率 i l e v e n es t a t i s t i cd f id f 2 s i g i t z n 。24 80 2 0 方差齐性检验的相伴概率为0 0 2 a ，所以样本没有通过方差齐次性检验。 统计量b r o w n f o r s y t h e 的计算结果为： 均值差异性检验 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：5 年期收益率 i s t a t i s t i c ( a )d f l d f 2 s i g is r w n f o r s ，t h e 1 0 3 1 1 822 4 0 9 50 0 0 aa s y m p t o t i c a l l yfd i s t r i b u t e d 相伴概率为0 q ，说明方差齐性检验通过。统计性描述对 均值的反应情况如下： 统计性描述 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：1 5 年期收益翠 s t d 9 5 c o n f i d e n c ei n t e r v a lf o r n m e a nd e v i a t i o nm e a nm i n i m u mm a x i m u m l o w e rb o u n d u p p e rb o u n d 升息前 i 78 1 2 2 40 6 5 0 1 50 8 9 0 5 1 5 5 8 50 6 5 2 9 升息中 1 75 3 7 4 60 6 0 2 95 ，3 4 3 65 4 0 5 652 85 5 4 升息后 1 75 3 9 6 90 2 4 0 753 8 4 55 4 0 9 353 65 ，4 3 t o t a l 5 l 5 2 9 8 0 1 3 6 0 35 2 5 9 75 3 3 6 25 0 65 5 4 通过上表我们可能看出，3 个不同时期内收益率的均值是不同的。其中升息 前的最小，在升息刚刚公布的时期内收益率的均值迅速增大，由5 1 2 2 4 上升到 5 3 7 4 6 ，升幅为5 。经过一段时间的交易后，在升息过后的一段时间内，变化趋 于平缓，仍有小幅度上升。方差分析的结果如下： 方差分析( a n o v a ) d e p e n d e n tv a r i a b l e ：1 5 年期收益率 s 删o fs q t l a r e sd fm e a ns q u a r ef s i g b e t w e e ng r o u p s7 9 023 9 5 1 4 0 4 3 2 0 0 0 v i t h i ng r o u p s 1 3 54 80 0 3 t o t a l 9 2 55 0 从以上方差分析结果中我们可以看出，组间效应的f 值为1 4 0 4 3 2 ，相应的p 值为0 ，说明在3 个不同的时间段内，1 5 年期的收益率的差异是非常显著的。与短 期、中期收益率的变化不同的是，8 年期以上的长期收益率在加息后的一段时间 内仍有小幅上升。因为在加息期间中期囤债收益率的变化幅度相对长期而言更 大，导致收益收益率曲线变得更为平坦，长短期利差进一步缩小。长期国债收益 率在加息后进一步上升是基于基本面的理性调节。 ( 4 ) 短、中、长期国债收益率方差检验结果的比较 我们将以上不同期限的国债收益率的方差检验结果在图中列出： 表2 短、中、长期收益率方差检验结果 半年期收益率 5 年期收益率1 5 年期收益率 均值标准差 均值 标准差均值标准差 加息前 2 9 1 5 50 7 0 0 04 。3 3 0 90 3 9 5 75 1 2 2 40 6 5 0 l 加息刚过 2 9 5 1 2 0 8 0 6 04 6 0 5 60 2 6 8 4 5 3 7 4 6 0 6 0 2 9 加息后 2 7 8 0 41 4 4 0 64 5 8 2 60 9 5 9 05 3 9 6 90 2 4 0 7 数据表明不同期限的国债收益率的变化程度是不网的，这说明不同期限的国 债收益率对存贷款利率水平提高这一行为反映的敏感度是不一样的。其中，半年 期、3 年期、5 年期、1 5 年期的的上涨幅度分别为：1 2 2 、7 5 1 、5 ，从中可 以看出，中长期收益率的调整幅度大大高于短期收益率的变化，即收益率曲线的 中长期部分对利率敏感性比短期更强。而在加息过后的一段时间后，短期、中期 收益率均有小幅回落，而长期收益率基本保持上升的趋抛，导致收益率曲线更为 陡峭。笔者认为，这是市场对加息过度反应之后回归基本面的理性调节。 我们将所有期限的统计数据用散点图描绘出来，以更直接地看出收益率在这 三个期间的变化情况： 表3 升息期间三个时段的待偿期限与平均收益率对照表 待偿期限升息前平均收益率 升息中平均收益率 升息后平均收益率 0 5 年 2 9 1 6 2 9 5 l2 7 8 0 3 1 1 0 3 4 6 2 3 7 8 2 4 0 7 3 4 3 3 1 4 5 4 5 4 7 4 8 4 ，9 0 0 5 0 3 6 5 1 2 7 5 i 8 4 5 3 1 5 5 4 3 0 5 5 2 8 5 1 2 2 3 1 7 6 3 5 8 9 3 9 6 9 4 3 0 8 4 6 0 6 4 8 6 3 5 0 7 9 52 5 5 5 3 8 4 5 4 7 0 5 3 3 8 5 4 7 4 5 5 9 3 5 6 9 4 5 3 7 5 3 0 2 9 3 5 0 5 3 9 2 5 4 2 8 3 4 5 8 3 4 8 5 8 5 0 9 0 5 2 7 9 5 3 6 5 5 5 2 1 5 4 6 6 5 6 0 1 5 7 1 6 5 8 0 9 5 3 9 7 数据来源：根据中国债券信息网中国国债交易所收益率曲线数据整理 剽案期m j 逦亘亟叵叵二j 至| 匦塑酾f 二三亘巫垂亟垂困 图3 三个时段我国国债收益率曲线 通过图3 我们可以看出，央行宣布加息后，长、中、短三个不同期限结构的 债券收益率均增大，总体上收益率曲线上移的幅度随着债券待偿期的增加而增 大。这说明中期收益率曲线在加息后的上移反映了存贷款利率作为一种“利率走 廊”，引导着国债收益率曲线的变动。 3 年以下的短期国债品种在加息初期虽然也随大势而动，收益率出现上移 但此后立刻速下行。短期债券收益率的总体下浮表明：为了回避升息风险，出于 年年年年年年年年年年年年年年年 2 3 4 5 6 7 8 9 加他m h 坫 对再一次加息的预期，使得债券投资者迸一步缩短了持债的结构。而在市场资金 富裕的情况下，这种投资结构的调整进一步压低了短期国债的收益率水平，使得 短债走出了升息后收益率低于升息前的走势。 另一方面，央行宣布加息后，对利率反应最为敏感的1 0 年期以上的长期国 债收益率的变动幅度却小于中期国债的变动。由于中期国债收益率大幅上扬，其 与长期收益率之间差距被进一步缩小，其中中长期国债与长期国债间的落差几乎 被填平。在升息后一段时间内，市场逐渐回归基本面，长期国债收益率进一步向 上调整，收益率曲线变得更为陡峭。但三个时间段都出现收益率曲线末端下滑的 “反常”情形。这说明我国目前的国债收益率曲线并未准确客观的反映出长短期 利率水平之间的关系，这种“反常”态势暗示着市场对未来债券价格的预期，包 含着某些合理性成份，但另一方面也是由许多非正常的原因所导致的。( 1 ) 我 国国债的期限结构不尽合理：我国国债市场主要是中长期国债，缺少短期品种。 短期国债定期、滚动发行机制沿未形成。( 2 ) 我国国债的可流通规模小，2 0 0 4 年第1 - 9 月，我国银行问债券市场有5 6 只国债发生交易，成交5 2 6 9 笔、3 7 7 2 7 4 亿元，日均成交2 8 笔、1 9 9 6 亿元，仅占货币市场交易金额的3 0 7 ，国债交易 不活跃，缺乏可以有效利用的价格，使得合理的收益率曲线无法形成。( 3 ) 国 债市场分割。目前国债市场分为交易所市场、银行间同业拆借市场以及场外交易 市场。银行间市场主要是满足金融机构流动性需求的市场，因此短期的资金供求 失衡会对该市场造成较大的冲击。而交易所市场则更多是满足投资性需求的市 场，对其发生作用的是宏观经济基本面的变化以及市场参与者的预期变化。这两 个市场在资金上是互通的，但在定价上却是相互独立的。由于我国市场人为的分 割，不同的交易者被分隔在不同的市场，这样容易使市场单向波动，扩大风险波 动，无法实现金融市场的特有功能。 四、结论 本文直观地利用国债收益率波动的散点图显示出我国的货币政策引起了不 同期限的国债收益率的波动。并选取加息这一货币政策作为考察期间检验政策前 后国债收益率的波动是否显著，结果发现，在我国特殊的金融运行机制下，官定 的存贷款利率作为“利率走廊”，制约和影响着不同期限国债收益率的变动。存 贷款利率水平的提高，使不同期限的国债收益率均发生了变化，而且这种变化在 统计意义上显著。存贷款利率水平的提高，使收益率曲线的斜率提高，收益率曲 线变得陡峭。且o o - f 期收益率对存贷款利率的变动更为敏感，这就提示市场参与 者应重视自己投资组合中中长期券种所面临的风险。在利率处于上升阶段时，应 尽量缩短组合久期，以规避可能的加息所带来的利率风险。 参考文献 1 陈雯，陈浪南，( 2 0 0 0 ) “国债利率期限结构：建模与实证，”世界经济， 第8 期。 2 董研，张可，( 2 0 0 5 ) “存贷款利率水平提高对国债收益率曲线变动影响的分 析，”华东经济管理，9 月刊。 3 窦洪权