（金融学专业论文）中国企业年金基金投资风险管理研究.pdf

摘要 企业年会基会是企业年会计划的物质保障，年金基余能否通过投资运作实 现保值增值是政府、企业和职工等各方主体的关注所在。随着我国政府对企业 年金计划的大力推动，企业年金的运营逐渐走上市场化、规范化的道路，相关 政策法规的出台，使得我国企业年金基金的投资渠道进一步拓宽，也使基金进 入资本市场尤其是股票市场有了法律保障。年金基余投资于资本市场使基会取 得较高的投资收益成为可能，但由于风险与收益的正相关性，年金基金所面i 临 的投资风险也相应增加，对年金基金投资风险的管理显得日益重要。因此，结 合我国金融环境的现状与发展，对我国年金基金投资的风险进行识别与管理正 是本文的研究所在。 本文的基本思路是：首先考察我国企业年金制度的历史发展和运行现状， 论证年金基金投资运营的特点和投资风险管理的必要性，随后以风险管理的一 般流程为主线，对企业年金基会投资风险管理进行分析，包括对我国企业年金 基金投资风险的进行识别，剖析风险的来源和特点，分析如何测度风险，并对 风险控制技术进行相关阐述。最后，基于对风险管理应作为一个系统工程的认 识，对我国企业年金基金投资风险控制体系的构建作出一些初步的探讨。 本文在研究过程中所作的工作主要体现在以下几个方面： 第一、从我国企业年金基金投资运营的特点入手，对投资管理过程中的风 险进行系统分析； 第二、对我国企业年金基金投资风险的剖析紧密结合我国金融市场的现状 和发展特点，特别分析了金融转轨所带来的货币市场和资本市场的体制性风险： 第三、对我国企业年金基金投资风险控制体系的构建作出几点探讨，包括 建立企业年余基金投资风险监测与预警系统，完善企业年金基金投资风险补偿 机制，建立合理有效的企业年金治理结构，以及构建企业年金基盒投资监管体 系。 关键词：企业年会企业年会基会 投资风险风险识别风险管理 a b s t r a c t a st h es u b s t a n t i a lg u a r a n t e eo fe n t e r p r i s ep e n s i o n p l a n , t h ep e r f o m a a n c eo f p e n s i o n f u n da t t r a c t sa l lt h ea t t e n t i o n so ft h e g o v e r n m e n t ，e m p l o y e r s a n d e m p l o y e e s w i t ht h eg o v e r n m e n t se f f o r t s ，t h eo p e r a t i o no fe n t e r p r i s ep e n s i o ni s g e t t i n g o nt h em a r k e t a b l ew a y s i n c e2 0 0 4 ，as e r i e so fr e l a t e dl a w s ，i n c l u d i n gt h e p e r m i s s i o nt h a te n t e r p r i s ep e n s i o nf u n dc a ni n v e s t i nc a p i t a lm a r k e te s p e c i a l l yi n e q u i t ym a r k e tw a si s s u e d a st h ea r e at h a te n t e r p r i s ep e n s i o nf u n dc a ni n v e s ti ni s e x p a n d i n g ，t h er i s ki te x p o s e dt oi sr i s i n g t h ei n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n ti sp l a y i n g a ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l et o d a y s ot h i st h e s i s ss u b j e c ti st h ei n v e s t m e n tr i s k m a n a g e m e n to fe n t e r p r i s ep e n s i o nf u n db a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ep a r t i c u l a r s o c i o e c o n o m i ce n v i r o n m e n to f p e o p l e sr e p u b l i co f c h i n a a tt h eb e g i n n i n g t h i st h e s i se x p l a i n st h ef e a t u r eo fe n t e r p r i s ep e n s i o nf i l n da n d t h en e c e s s i t yo fi t si n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t a n dt h e n ，i nt h el i g h to fc o m m o n p r o c e s so fr i s km a n a g e m e n t ，t h er i s k i si d e n t i f i e db a s e do ni t s o r i g i n ，t h er i s k m e a s u r e m e n ti sd i s c u s s e da n dt h eu s e f u l n e s so ft h er i s km a n a g e m e n ts t r a t e g i e sa r e a n a l y s e d a tl a s t , t h i st h e s i sa t t e m p tt og i v es o m ei d e a so nh o wt oe s t a b l i s hi n v e s t m e n t r i s k m a n a g e m e n ts y s t e m o fp r c s e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d ，i n c l u d i n g t h e r i s k a l a r m i n gs y s t e m ，t h ei n t e m a lg o v e m a n c es y s t e m ，t h er i s k c o m p e n s m i o ns y s t e m a n dt h ee x t e r n a lr e g u l a t i o ns y s t e m t h em a i nc o n t r i b u t i o no f t h i st h e s i ss h o w si nt h r e ep a n s ： 1 t h ei n v e s t m e n tr i s ki s a n a l y s e ds y s t e m a t i c a l l yb a s e do nt h ef e a t u r eo f e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d so p e r a t i o ni np r c 2 t h e s y s t e m a t i c r i s k s e n t e r p r i s ep e n s i o n f u n d e x p o s e dt o a r e a n a l y s e d p a r t i c u l a r l yi nt h ec a s eo f t h ec u r r e n tt r a n s i t i o no f f i n a n c i a lm a r k e ti np r c 3 s o m e s u g g e s t i o n s a r em a d eo nt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n ts y s t e mo f e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n di np r c k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ep e n s i o ne n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d i n v e s t m e n tr i s k r i s ki d e n t i f i c a t i o nr i s km a n a g e m e n t 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的中国企业年金基金投资风险管理 研究论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首 都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 名：龇翩孙槛眺争年! 尹日 1 引言 1 1研究的背景与问题的提出 自2 0 0 4 年以来，我国一系列企业年金法规制度以前所未有的密度出台，将 我国企业年金推入了一个全新时代。2 0 0 5 年8 月，劳动和社会保障部公布了2 9 家机构获得年金基金管理资格，年金基会的正式市场化运作具备了条件。我国 企业年金市场具有巨大的发展潜力，保守估计，到2 0 1 0 年企业年会基金积累资 产最低可能为5 0 0 0 亿元。如果培育期的基础条件较好，年金的参与率增长速度 较快，2 0 1 0 年可能达到的规模将接近2 0 0 0 0 亿元。在市场前景广阔、法规政策 引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资管理成为一个非常现实 和迫切需要理论前瞻指导的问题，而企业年金的养老金性质使得年会基金投资 的风险管理尤其受到关注，当投资风险高于年金基金风险承受力时，一旦风险 管理失败，将导致整个企业年金计划灾难性的后果。更会影响整个多层次养老 保险体系的运行。 从基金面临风险来看，企业年金不同于基本养老保险。基本养老保险由国 家财政兜底，政府充当最后供款人，而企业年余则按照市场化运作，由计划的 发起人和参保人承担计划失败的风险。另外，企业年金基金与一般的证券投资 基金也有所不同。年金基金的整个运作过程中，当事主体更多，包含有更复杂 的信托关系和委托一代理关系，相应导致更复杂的风险因素和管理需求。从基 金的投资运作来看，企业年金基金通常由受托人根据委托人的意愿制定投资政 策，投资管理人在此政策下进行具体的操作，因而投资政策约束着投资管理人 的行为，从而受托人能够在一定程度上控制着投资管理人风险。本文正是从企 业年金基金自身运营的特点，以及我国盒融环境的现状出发，对我国企业年金 基金的投资风险进行识别，并对有关的风险控制的技术策略进行有针对性的分 析，以为进一步的风险管理奠定基础。然后，基于对风险管理应作为一个系统 工程的认识，对我国企业年金基会投资风险控制体系的构建作出一些初步的探 讨。 1 2 文献综述 养老保险基会的投资运作是一个非常重要的课题，是各国政府和专家所关 注的热点问题。企业年会作为养老保险体系中的第二：支柱，其作用和地位越来 越重要，较多的著作，r 始研究允业年会基命的投资管理。 l 引青 s h a r p e ( 1 9 7 6 ) 提出的全部资产投资于股票( 有风险资产) 的“再保险套利” 策略( p b g ce f f e c t ) 。他认为在不考虑税收优惠的条件下，由于只需要向养老余收 益担保公司( p b g c ) 提供一个固定的保费，所以存在着一种“再保险套利”的机 会。再保险套利的机制是将养老基会投资于最大风险的金融工具，并向p g b c 购买一定数量的该种金融工具的看跌期权，当风险资产的市场价格低于期权的 执行价格时，养老基金就以执行价格向p g b c 出售该种资产，否则就放弃期权。 由于期权成本是固定的，从而养老基金通过提高标的资产的风险，就可以最大 化再保险看跌期权的价值。也就是说，政府的p b g c 保险加强了企业年金基金 投资于风险资产的能力，从而可以获得较高的风险溢价。 相反，b l a c k ( 1 9 8 0 ) j bt e p p e r ( 1 9 8 1 ) 提出税收套利f t a xa r b i t r a g e ) 模型，即如果 企业年金基金没有资不抵债、且不考虑到利用p b g c 的保费套利的情况下，由 于股息的税率远远低予债券尤其是公司债券的税率，从而投资者更多地购买股 票，因此，债券要想吸引较多的应税投资者，则它必须产生足够的收益，而倘 若政府豁免企业年金基金投资收益的税赋，则它作为免税投资者持有债券就可 以获取“经济租金”。税收套利模型认为养老基金法人应充分利用税收条款，以 获得最大利益。 上述两种模型都是以政府的安排( 养老金收益担保和税收优惠) 为出发点来 考虑的，得出极其单一的资产组合。而按照m a r k o w i t z 的资产组合理论可知，这 种单一的资产配置没有分散非系统风险。实践中，也很少有公司采取这两种单 一组合的投资，大部分是采取混合资产的。b o d i e 和他的同事对美国5 3 9 个企业 的养老基金进行了研究( b o d i e ，l i g h t ，m o r c k ，t a g g a r t ，1 9 8 5 ) ，结果表明，只 有不到1 0 的基金是1 0 0 的固定收益证券组合，不是o 5 的基金完全投资于 股票。 对于投资风险管理，经典的理论依据是m a r k o w i t z 的投资组合理论和s h a m e 的资本市场的均衡理论。投资风险管理中的关键问题就是对投资风险的度量从 而做出有利的投资决策。1 9 9 3 年，三十国集团发表了题为衍生产品的实践和 规则的报告，提出了度量市场风险的方法v a r ( v a l u ea tr i s k 风险评估) ，稍后 由j e m o r g a n 银行推出的风险控制模型更为众多的余融机构所广泛采用。v a r 方法和风险控制模型也是目前国外对企业年会的风险迸行风险控制的基本方 法，国外一些大型盒融机构已将其所持资产的v a r 风险值作为其定期公布的会 计报表的一项重要内容加以列示。 关于企业年会风险管理的内控机制问题，国外目前一般借鉴养老基会治理 的经验。在这方面被誉为养老基会治理罩程碑的两个文献足美国的财务报告欺 2 引言 诈全国委员会( t r e a d w a yc o m m i s s i o n ) 下设的发起人组织委员会( ( c o s o ) 颁布的 内控综合框架和加拿大的养老基会监督协会( c a p s a ) 颁布的养老基余治理 指导。前者将会融组织的内控分为内控环境、风险评估、控制行动、信息、与 沟通和监督五个要素。而后者着重讨论养老基金的治理结构。 在我国，李曜( 2 0 0 0 ) 较早地对养老保险基金的投资运用进行了系统的研究。 他对养老基金的资产配置的再保险套利模型和税收套利模型进行了分析，指出 基金的资产组合和公司的财务状况有关，因此应该根据具体的情况采取不同的 投资策略。他进一步指出，由于目前中国韵会融市场还不够成熟，养老保险基 金的完全市场化操作是具有高风险的，因此，养老基金应考虑新的资金运用领 域，如投资于房地产和参与住房抵押贷款等。 崔少敏( 2 0 0 0 ) 对补充养老保险资产管理原则和投资工具的风险与收益进行 了分析，并吸取国际经验，指出我国政府应放宽养老基金投资的限制，允许其 投资于房地产、风险投资和衍生金融工具等。此外，她还运用m a r k o w i t z 的资产 选择理论及s h a r p 的资本资产定价模型( c a p m ) 对养老基金资产配置进行了分 析，并提到了一些新型的、更有助于养老基金管理的理论和技术，包括免疫技 术( i m m u n i z a t i o n ) 和匹配技术( m a t c h i n g ) 、止损保险技术( s h o r t f a l lr i s ka n dp o r t f o l i o i n s u r a n c e ) 等。显然，崔研究的重点是防范投资风险的技术手段。而实际上，企 业年金有着其自身的特点，如何从企业年金本身的特点出发对其投资风险进行 防范这一问题也许更有研究价值。 林义在社会保险基金管理( 2 0 0 2 年) 一书中对社保基金的投资技术和方法 作了较为详细的分析。他分析了债券投资和股票投资的风险，将这些风险归为 利率风险、投资风险、通胀风险、违约风险、税务风险和证券价格波动风险， 并力求构建一个有效投资组合来应对这些风险。在风险防范策略方面，他着重 分析了以资产负债的利率敏感性缺口管理为核心的免疫策略和以期货期权为工 具的证券组合保险策略。在风险测度和投资组合的构建中是以m a r k o w i t z 的均值 一方差理论为基础的，而这一理论在风险测度和投资组合分析方面都存在着缺 陷。首先，用方差计量风险要求正负偏差之间对称，这有违投资者对风险的真 实心理感受。其次。利用方差计量风险要求投资收益率及其联合分布服从j 下态 分稚，这一条件在实际情况中也难以得到满足，人们发现在证券市场上存在着 大量的非高斯分布情况。另外，均值一方差理论对投资组合的分析过程是建立 在某一静态时点上的，模型中没有包含利率和通货膨胀率等时f b j 变量。 2 0 0 2 年8 月劳动和社会保障部与博时基会管理公司合作推出的中国企业 年会制度与管理规范一书。该书对企业年金制度与企业年会的舰范化运营两 1 引言 个大的方面进行了深刻的研究，对企业年会资产的完整性风险进行了详细的分 析。该书所考虑的风险是宏观层面上的，它试图从制度设计上对资会挪用风险、 委托代理风险和冒险投资风险进行防范，通过政府部门等机构的外部监督进行 风险控制，但该书并没有对微观层面上的投资决策风险和投资执行风险迸行分 析。 实际上，投资管理涵盖的内容较为丰富，包括投资镱略构建、投资模式研 究、投资风险管理及投资渠道与投资工具选择等。而所有这些，都是为了控制 企业年金基金投资运作风险，以实现其保值增值的目标。它们构成一个有机整 体，密不可分。从上述分析可以看出，前人对企业年金投资风险的研究主要是 从技术层面上进行分析的，即以m a r k o w i t z 的均值一方差理论为基础，通过构造 一个投资组合来控制风险。或者是撇开风险管理单独讨论资产配置，研究股票 和债券的投资比重。或者是从政府的宏观监管的角度出发，以法律法规的形式 对年金基金进行风险防范。而在实践中，由于我国正处于会融体制转轨过程中， 企业年金基金的投资风险具有阶段性的中国特色，除对有关的风险控制的技术 策略进行有针对性的选择，同时需要建立系统的投资风险控制体系。 1 3 论文的研究思路和主要内容 论文本着理论与实证并重的原则进行研究，首先分析企业年会基金投资的 基本特点，接着按照风险管理的一般流程，讨论我国企业年金基金投资风险的 识别和测度，着重分析了我国金融体制转轨条件下，年金基金投资风险的特殊 性，然后对风险管理技术的选择进行了策略性阐述，最后，基于对风险管理应 作为一个系统工程的认识，对我国企业年金基会投资风险控制体系的构建作出 一些初步的探讨。 论文大体分为五个部分。第l 章的引言部分介绍论文的选题背景、文献综 述及研究思路和内容。第2 章概述了我国企业年会制度体系的发展与现状，阐 述了企业年会基金及其投资风险管理的必要性，分析了企业年会基会投资运营 的基本特点，突出了本论文研究的意义，并为后续研究奠定了基础。第3 章按 照一般风险管理流程的方法对投资风险进行识别与来源分析，特别分析了经济 转轨时期，我国会融市场存在的问题，说明年会基会的投资面临着较大的系统 性j x l 险；关于投资风险的测度，分别探讨了投资组合整体风险的测度，和每种 资产配置量的边际风险的计算。第4 章对几种风险管理技术策略进行阐述，重 点对其各自在我国的应用进行评价。第5 章研究我国企业年会基会投资风险控 4 引言 制体系的构建。我国企业年会投资风险控制体系的构建问题是一个涉及面广同 时又极其复杂的问题。笔者考虑到能力及篇幅所限，并不指望能对其进行一个 全面系统的研究，而是本着对其提供一些基本思路的宗旨，选取构建该体系的 几个基本要素进行探讨，包括企业年会基余投资风险监测与预警系统、风险补 偿机制、合理有效的企业年金治理结构以及年会基金投资监管体系。 5 2 企业年金基金及其投资风险管理概述 2 1我国企业年金制度体系发展及现状 企业年金( 在国外又称职业年金、超级年金、私人养老金计划、公司年金计 划、雇主承办计划等等) 是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在 国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的、旨在为本企业职工 提供一定程度退休收入保障的制度。实行企业年会制度的目的是提高退休职工 的养老金待遇水平。从企业角度看，企业年金计划是雇主为了吸引和留住优秀 雇员长期为本企业服务和尽量发挥雇员的潜能而向雇员提供的一笔退休年金。 从社会角度来看，企业年会是对基本养老保险制度的补充。企业年金与基本养 老保险、商业保险一起构建了现代多支柱养老社会保障体系。 从2 0 世纪8 0 年代初期实施城市经济体制改革开始，我国政府就十分重视 企业职工养老保险制度改革问题，突破性进展表现为：1 9 9 1 年出台的国务院 关于企业职工养老保险制度改革的决定( 国发 1 9 9 1 3 3 号) 、国务院关于深化 企业职工养老保险制度改革的通知( 国发 1 9 9 5 】6 号) 、国务院关于建立统一的 企业职工养老保险制度的决定( 国发【1 9 9 7 】2 6 号) ，关于规范发展保险业指导 意见( 国发 1 9 9 9 】1 4 号) 、关于完善城镇社会保障体系的试点方案( 国发 2 0 0 0 】 4 2 号) ，上述文件明确提出鼓励企业发展企业补充养老保险的指导意见。财政部、 国家税务总局也先后出台了关于财务、税务处理办法的一系列配套性政策。 而我国企业年金制度框架初步建立，则始于2 0 0 4 年5 月1 日起施行的企 业年金试行办法( 劳动和社会保障部第2 0 号令) 和企业年金基金管理试行办 法( 中华人民共和国劳动和社会保障部、中国银行业监督管理委员会、中国证 券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会第2 3 号令) 。随后出台的企业年 金基会管理机构资格认定暂行办法、企业年金基金管理运作流程、企业年 金基会账户管理信息系统规范和企业年会基金管理机构资格认定专家评审 规则等一系列规定，标志着我国企业年会发展已逐步进人实际操作阶段。 企业年金试行办法确立了发展企业年会的基本原则：自愿参与原则、 个人账户原则、信托原则、市场化管理原则、效率优先、兼顾公平原则；明确 了设立企业年会计划需要遵循的原则：集体协商原则、非歧视性原则、职工利 益保护原则、基本保障优先原则。 企业年会基会管理试行办法确立了企业年会基金管理要求：市场准入 企业年金基金及其投资风险管理概述 制度与二次准入制度、四种人模式( 即受托人、账户管理人、托管人、投资管理 人) 与内部控制原则、信托模式与资产分离原则、独立托管人原则、社会中介监 督。明确了管理费限制、信息披露要求、投资限制、争端处理机制与惩罚性制 裁措施、协同监管功能性监管制度。 随着企业年金试行办法和企业年余基会管理试行办法颁布、第一 批年金基金管理运营机构通过资格认定，企业年金基金市场化运营已进入启动 阶段。目前，对于未来中国年金市场的扩张速度有许多不同的测算。首先需要 肯定的一点是，在中国这样一个入口大国、而且从目前的人口趋势看有“末富 先老”特征的经济来说，年金的增长空间毫无疑问是巨大的。但是，究竟未来 的增长前景如何，实际上在很大程度上取决于年金在市场培育期所构建的制度 基础和市场基础。有测算认为，即使在相对保守的发展速度假设下( 即假定年金 较慢的参与率增长速度，较低的投资收益率) ，预计到2 0 1 0 年企业年金基金积累 资产最低可能为5 0 0 0 亿元。如果培育期的基础条件较好，年金的参与率增长速 度较快，2 0 1 0 年可能达到的规模将接近2 0 0 0 0 亿元( 巴曙松，2 0 0 5 ) 。实际上， 仅仅从短期来说，直到2 0 0 4 年5 月1 日国家颁布实施系列新的企业年金政策法 规之前，全国各地试点建立企业年金制度的企业达两万多家，积累存量基金5 0 0 多亿元，其规模也是相当可观的，中国的企业年金市场有着广阔的发展空间。 一般而言，企业年金计划按照筹资和运作模式的区别可分为两大类型：固 定缴费型计划( d e f i n e d c o n t r i b u t i o np l a n ，简称d c 计划) 和固定收益型计划 ( d e f i n e d b e n e f i tp l a n ，简称d b 计划) 。d c 计划是由企业设立，为雇员建立个人账 户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划。这种计划事先确定每 期的缴费金额或比例，雇员对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投 资风险。投资回报全部计人个人账户，退休金水平取决于雇员退休时个人账户 累计的缴费额( 雇员贡献的金额、费用及雇主分配给雇员账户的贡献余额) 及 其投资收益，因此退休金并不确定。一般来讲，企业和雇员缴费额符合条件的 部分可以享受免税待遇。 d b 计划是由企业出资建立养老基金，定期向退休雇员按固定会额支付退休 会的一种退休盒计划。计划事先确定雇员的退休金水平，然后根据基会的运营 状况、雇员年龄、雇员离职率、工资增长情况以及管理费用等因素，逐年计算 企业的缴费额，企业缴纳的这部分会额在规定限度内享受免税待遇。计划筹资 的金额往往是不确定的，退休会的投资决策权完全掌握在企业手中，风险也由 企业承担。 最仞，很多国家的补充性养老龛采用了公共养老金现收现付的d b 计划模 7 企业年金基金及其投资风险管理概述 式，而从国际发展趋势看，当前国际养老会改革越来越注重个人账户积累模式， 由于r 益增加的支付压力给很多企业带来了沉重财务负担，许多国家尝试着建 立个人账户积累的d c 模式下的补充性养老保险。我国的企业年会就是采用了完 全积累的d c 计划模式。 我国现行的企业年会制度体系，主要包括信托法及相关保护企业年金 计划参与者和受益人利益的法规，即企业年金试行办法和企业年金基会 管理试行办法，以及随后颁发的配套管理办法。这些法规制度确立了我国企业 年金台句基本框架结构，明确了企业年金基金管理的运作模式。我国企业年金采 取以信托关系为核心的治理结构。在信托管理模式下，受托人是企业年金基金 管理的最终责任主体，企业年金基金作为信托财产，独立于委托入、受托人及 其他管理机构固有财产及其管理的其他财产。信托管理模式为受托人长期管理 企业年金财产，确保企业年金计划参与者和受益人利益最大化奠定了基础。这 一制度设计体现了企业年金基金管理安全性、独立性和透明性的要求，符合我 国养老保障体制、企业治理结构以及资本市场运作的特点和要求。 建立企业年金是企业和职工的自愿行为。企业年金基金实行个人账户管理 和完全积累模式，通过为每一个计划参与者设置个人账户，明确基金财产的归 属，保证计划参与者的利益。企业年会基金管理采取市场化运营方式。政府作 为政策制定者和监管者不直接干预企业年金计划的管理和基金运作，其主要职 责是制定规则、依规监管。 2 2企业年金基金及其投资风险管理的必要性 企业年金基金是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营 收益形成的基余。企业年金作为一种长期完全积累型的养老金制度，企业年金 基俞受托管理机构对于企业年金基金管理的核心是保持年金基金投资运营的持 续性，在此基础上实现年金计划参与人的利益。对于企业年金的这一内在需求， 企业年金的发起人和受托管理机构可通过科学和有效的投资管理以实现企业年 金基金的保值增值，进而实现企业年会计划的功能。企业年会没有政府财政保 障，风险主要由职工个人承担，而随着企业年金基会规模同益增大，对企业年 会基金运营实施有效的风险管理，使其在动念经济中保值增值，关系到整个多 层次养老保险制度构建的成败，从而关系整个经济体制改革和经济社会的发展。 第一、企业年金的规模同益壮大，客观上要求对企业年会基会运作中的风 险进行管理。 8 企业年金基金及其投资风险管理概述 到2 0 世纪8 0 年代以来，无论是工业化国家，还是经济转轨国家，都特别 重视大力发展补充养老保险计划。社会保险与商业保险及企业年会的融合，构 成这一时期乃至今后国际社会保险发展的一个重要趋势。截至2 0 0 1 年美国企业 年会的总资产已经超过5 万亿。在o e c d 国家1 4 的老年人以及l 为以上的劳动 人口参加了企业年会计划，其资产与g d p 的比值日益上升，甚至到达了1 0 2 ( 瑞 士) 、1 1 3 ( 荷兰) 、8 5 ( 英国) 和7 5 ( 美国) 。这个事实说明，企业年金对社会 经济和国民生活的影响在加重，甚至可以说，巨额的企业年金资产是促进美国 等发达国家资本市场发展壮大，提高国际余融竞争力的主要因素之一。而中国 自1 9 9 1 年开始试点企业李卜充养老保险，到2 0 0 4 年5 月1 只f 式颁布实施企 业年金试行办法和企业年金基金管理试行办法之前，全国两万多家企业 建立的企业职工补充养老保险，积累了近千亿元企业年金基金，并且目前，我 国企业年金每年新增资会在8 0 0 亿1 0 0 0 亿元左右，因此，一旦如此巨额的 企业年金基金进入资本市场，在投资运营中出了问题，它将带来的不光是企业 发展的负担，社会经济资源的流失，更严重的是还可能造成社会动荡，因此， 对企业年金基金运营进行风险管理是至关重要的。 第二、企业年金的性质决定了对年金基金投资进行风险管理的重要性 企业年金作为我国养老保险制度体系中的重要一环，它的基本功能就是要 为参与企业年金计划的职工在退休后提供一部分收入来源。如果说，基本养老 保险6 0 的目标替代率( 9 0 员工退休后可以从基本养老保险中获取相当于退休前 水平6 0 的收入) 能够使员工退休后获得维持基本生活的收入，那么，企业年金 计划的目标则是使参与计划的员工在退休后生活水平不致下降太多。从本质上 来说，企业年金的性质和基本养老保险类似，都是员工在退休之后的“养命钱”， 这一性质决定了企业年金基金具有强烈的低风险偏好，对它的管理应是低风险 导向的，使年金资产在相对安全的前提下实现保值增值。反过来，风险控制措 施得力与否也决定了企业年金计划是否会具有足够吸引力，能使员工积极参与， 所以，它也是影响到企业年金长远发展前景的重要因素。 第三、企业年金市场化运营实现后，面临更多不确定的因素，必须建立完 善的风险管理系统。 企业年会基金进入资本市场之后，不得不面对资本市场上变幻莫测的风险， 会增加投资收益的波动性。而随着年会基会投资渠道的扩宽、投资工具的创新， 对企业年会基会的管理越来越复杂。企业年金基会投资的成败又在很大意义上 决定了企业年会制度的顺利成功运行，同时也是评判一个企业年会制度构建成 功与否的藿要标志。建立企业年盒接企投资风险管理系统，对年会基会投资风 o 垒些垩垒苎垒墨基丝堑垦堕矍望塑堕 险进行有效管理，可以促进资本市场的发展，维护社会稳定，推动劳动力市场 的发展，以至于推动整个国民经济的发展。 2 3 企业年金基金投资运营的特点 。 企业年金基金作为退休职工收入保障的第二支柱，它的性质以及缴费、支 付等具有的自身特点决定了它的投资运营既有别于一般的证券投资基金，也有 别于基本养老保险基金。 2 3 1区别于基本养老保险基金的特点 目前，我国的社会基本养老保险制度实行“社会统筹与个人账户相结合” 这一制度安排模式，该制度安排模式的财务机制是部分积累制，但在本质上表 现出现收现付制特征。其基本内容有社会养老基金分为统筹账户和个人账户， 但基本上统账不分，个人账户空账运转；基金采用现收现付方式，通过同时生 活的两代入之间横向转移，归集起来并立即支付出去，除保留很少一部分周转 金外，一般不留有储备，绝大部分按一定标准支付给退休的一代人，收与支之 间的时间间隔一般不是很长，因此，基金结余资金的投资收益率对基金的收支 平衡和职工退休后的养老金替代率影响不大。丽企业年会基金实行个人账户长 期积累并进行市场化运营。收与支是在同一个人一生中不同时间进行，即在某 一时间归集起来后，要间隔较长的一段时间( 有的达几十年) 才开始支付出去，而 且，在间隔的时间内，企业年会储备基金通过定期与不定期的缴费在不断增多， 因此它是一种具有积累性质的长期存在的资金，对通货膨胀风险和利率风险更 加敏感，对基金保值增值要求更为强烈。 社会基本养老基金通过为数众多的不同年龄和入会年限的个人来集中承担 投资风险，风险是在养老金计划成员群体内部和之间集中承担的。并且，一旦 养老盒计划收支不平衡而发生支付困难，政府财政就要兜底。丽企业年金则是 在国家政策指导下，按照量力、自愿的原则，为职工提供的一种额外福利，政 府不直接承担保险资金收支的责任风险。年金计划一般以个人账户的形式明确 个人对养老储备基金的所有权。 同时，不同的年金计划参加者其风险承受能力也是有差异的。比如一个临 近退休者希望自己的账户积累更安全，因而倾向于保守型投资；两对于剐参加 计划者来况，则更愿意承受较大的投资风险以期望获得更大的投资收益。另外， 收入水平的高低也会影响计划参加者的风险承受能力。 o 垒些兰垒堇全丝茎丝堡墨堕量里塑垄 2 3 2 企业年金基金的性质，也决定其不同于一般的投资基金 一般的投资基会作为一种面向社会大众的投资工具，为风险偏好不同的群 体提供各类具有不同风险收益组合特征的基会产品，如积极成长型投资基金、 成长型投资基金、成长及收入型投资基金、平衡投资基金和收入型投资基金等 等，并可根据各自的投资理念和管理风格选择多样的金融工具对基余资产进行 灵活配黄。 而企业年金基会作为职工未来的养老钱决定了它不可能冒很大风险去博取 高收益，而是必须遵循安全性、流动性、收益性原则。投资的安全性是企业年 金基会投资最基本的原则，所选择的投资产品必须是安全性比较高的产品。投 资的盈利性是企业年金基金投资的目的。企业年盒计划从缴费到给付的间隔时 间长，所积累的基金大部分适合于中、长期投资，投资策略要符合长期稳定收 益的目标，追求适度的投资收益，以抵御通货膨胀。当然，虽然企业年金基金 投资是一种长期投资，不可避免的在投资过程中也会出现短期化行为，所以需 要监管部门加强监管。政府监管部门一般对企业年金基金的投资运营也制定相 对更严格的监管措施，如对投资管理人的监管、对投资工具的选择和投资比例 的限制等。 在投资基金的运营过程中，会不断的有现金流入和流出，支出规模和期限 结构将影响基金的投资组合，对一般的投资基金，特别是我国的开放式基余来 说，投资者可以不受到期日限制，随时根据需要转让基金单位，j 丌放式基金的 管理人时刻面临着较高的流动性赎回风险，而对企业年金来说由于采用的是个 人积累的账户管理模式，事先可预见将来的开支同期和金额，影响流动性的主 要是中途退出企业年金者或者到期退休者一次性取出年金帐户积累额。并且， 企业年金基金的流动性需求具有阶段性的特征，对于建立之初的年金计划而言， 主要以长期投资为主，流动性资产比例不需太大，随着年金计划成熟程度的提 高和退休人口比例的增加，年金基命资产组合中的流动性资产的比例将随之增 加，其投资策略开始倾向于流动性目标。 但是，一般的投资基盒的管理人为了弥补流动性不足可以主动向外界筹措 资金，进行负债经营。国外共同基金的负债包括债券回购、短期同业拆借和短 期融资等。而我国的企业年会基金的现余流入仅来源于年会计划成员的缴费收 入。 3 我国企业年金基金投资风险的识别与衡量 3 1我国企业年金基金投资风险的识别与来源分析 企业年金基余投资风险的识别，就是对企业年会基金在投资运营过程中所 面临或潜在的风险进行辩识，并对风险的影响程度作出初步评估。具体而言， 就是要认识到投资过程中最主要的风险是什么，这些风险产生的最终来源何在， 风险的结构性质如何以及这些风险之间的相互关系如何等。风险识别是进行有 效风险管理的基础，通过将风险分类、辨识，并找到其产生的原因，才能采用 有针对性的风险管理技术，制定切实可行的风险管理制度。 在固定收益型养老金计划中，成员的受益额度具有强制性和确定性，养老 金给付构成计划发起人的担保承诺，所以负债额度具有刚性，并独立于基金资 产规模，从而可能出现基金积累不足的风险。而在固定缴费型计划中，养老金 给付额度取决于年金基金账户上的资金规模，所以理论上其资产和负债总是处 于精算平衡。但是尽管固定缴费型计划没有明确承诺一定水平的养老金给付， 计划在设计时也必须考虑一定水平的收入替代率、投资收益率等目标，基金积 累的资产是实现这些目标的根本保证。因此，一项企业年金计划在投资管理过 程中面临的最基本风险可以表述为资产状况低于预期的风险。 通常，风险按照是否能被分散可分为两大类：系统风险( s y s t e m a t i c a lr i s k ) 和非系统风险( n o n s y s t e m a t i c a lr i s k ) 。非系统风险是对特定资产而言，即某种 资产的个别因素的变动而带来的风险，与整个资本市场不相关，它可以通过分 散化投资加以消除，因此，它也被称作特征风险( u n i q u er i s k ) 或可分散风险 ( d i v e r s i f i a b l er i s k ) 。系统风险也被称作市场风险( m a r k e tr i s k ) 或是不可分散风 险( n o n d i v e r s i f i a b i er i s k ) ，它是指由于各种原因造成资本市场整体下滑，引起 大多数证券共同面临的风险。经济环境的恶化、宏观政策的调控、金融市场的 干预以及投资者心理的波动等，都会影响证券市场，造成证券价格波动尤其是 股票价格的波动难以预测。资本市场的不断完善、公众会融素养的提高会逐渐 降低市场风险，但不会使之完全消除 在这罩本文根据我国会融环境和企业年会基命投资运营的自身特点，按照 风险的来源，将年金基金投资风险分为外部风险和内部风险。外部风险主要包 括市场风险和法律风险：而内部风险则主要是指投资管理风险，表现为我固企 业年会发展历史上治理缺失导致的投资管理风险和现行制度下复杂的信托关系 我国企业年金基金投资风险的识别与衡量 及委托代理关系中产生的投资管理风险，分别出现在存量企业年会基会和增量 企业年金基余的投资管理过程中( 如图3 1 ) 。 资产状况低于预期 外部风险 内部风险 市场风险 法律风险 投资管理风险 利率风险 汇率风险 通货膨胀风险 流动性风险 存量年金的管理风险 增量年金的管理风险 政策风险 图3 i 企业年金基金投资风险示意图 3 1 1 我国企业年金基金投资外部风险分析 在外部风险中，所谓市场风险是指由于各种原因造成的资产市场价格波动， 而使资产投资者收益变化的风险。按照风险来源的不同，又可分为利率风险、 汇率风险、通货膨胀风险、流动性风险、政策风险、及其他宏观风险。 第一、利率风险 利率风险主要是指由于市场利率波动而造成投资收益和资产价值变动的风 险。债券、股票以及其他各种资产都存在利率风险，但利率风险对它们的影响 方式和影响程度不同。例如，利率的变化对债券的价格有直接影响，而对股票、 外汇和房地产等的价格只有间接影响；利率风险通常对投资于有固定利息的有 价证券的影响较大，而对投资于无固定利息的有价证券的影响较小：短期债券 和浮动利率的长期债券的利率风险较固定利率的长期债券小。 自1 9 9 6 年以来。我国开始了利率市场化的过程，总体思路是：先放开货币 市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率的市场化。经过1 0 多年的努 力，我国利率市场化进程取得了长足进展，不但货币市场、债券市场( 尤其是 国债平u 会融债) 已经基本实现了利率市场化，贷款利孥市场化的进程电在加快， 13 我国企业年金基金投资风险的识别与衡鹫 会融机构贷款利率上限已经放丌，存款利率下限也不受限制，企业债券发行利 率虽仍受管制，但定价也同益宽松。如果说之前利率风险主要为央行所控制和 消化，央行依靠国家信用，通过利率管制来消化、规避甚至隐蔽市场利率风险， 那么随着改革的推进，市场利率波动的增加，企业年金基金的利率风险将会随 之加大。 第二、汇率风险 汇率风险，指在国际投资中，由于汇率的变动导致资产价格变化的风险。 由于外汇受各国经济状况、财政政策、货币政策以及外汇供求的影响而频繁波 动，因此当投资者投资于外汇资产时，除了承担资本市场上的其他风险外，还 要承担汇率风险。我国目前的法规不允许企业年金基金投资国际会融市场，因 而未直接面临汇率风险，但随着企业年金和我国金融市场的发展和完善，政府 有可能会放开这一限制，这样，年金基金也会存在汇率风险。 第三、通货膨胀风险 通货膨胀风险即为购买力风险，是指由于物价上涨，致使企业年金基金的 投资收益率不抵物价上涨速度的风险( 实际投资回报的变化总量中，由一般价 格水平的变化而引起的那一部分风险) 。企业年金的养老性质决定了基金在长期 投资过程中必须关注通货膨胀风险，否则将难以实现设立企业年金计划的初衷。 一个设计完好的企业年金应该在整个年金积累与给付期间都保持增长，并与通 货膨胀增长保持同步一致。通货膨胀风险属于系统风险，是不可分散的，给企 业年金受益人带来的危害可能是致命性的，所以制定相关措旌抵御通货膨胀的 影响至关重要。不同资产的购买力风险表现不同。货币资产的购买力风险最大， 且不可分散；而权益类资产的价格一般与通货膨