（会计学专业论文）我国上市公司债务融资治理效应研究.pdf

我田上市公司债务融瓷治理效应研究 行了简要回顾。通过对相关文献的整理，本文认为，对债务融资治理效应的 研究主要是以资本结构理论和公司治理理论为依托，在此基础上进行理论和 实证的探讨。资本结构理论的发展大致经历了三个阶段：早期资本结构理论、 现代资本结构理论和新资本结构理论。早期资本结构理论主要建立在经验判 断上，缺乏经济学理论和数理分析，限制了该理论的运用范围；现代资本结 构理论主要以m m 理论为代表，并经过后人的陆续修正和完善，成为研究企 业资本结构理论的经典理论；新资本结构理论结合当前主流经济学观点，从 。内部因素”来展开对资本结构理论问题的分析，探讨资本结构与公司治理、 公司价值、公司绩效的关联，其代表理论有：代理成本理论、信号传递理论 和控制权理论等。债务融资的研究是蕴含在资本结构理论的发展历程中的。 文中接着介绍了利益相关者共同治理理论与传统的公司治理理论相比，利 益相关者共同治理理论将股东的利益放在与其他利益相关者相同的位置上， 强调公司治理应当保障全体相关者的利益。该理论给债权人参与公司治理， 实现自身利益的保全，提供了理论依据。 第三部分，债务融资治理效应的理论分析。在这一部分，首先分析了债 务融资的治理效应：自由现金流量效应、破产威胁效应、信号传递效应。接 着探讨了目前债权人参与公司治理的四种模式：英美市场导向模式、日德银 行主导模式、东南亚家族控制模式和转轨经济中的内部人控制模式在不同 的公司治理模式中，债务融资参与公司治理的深度和方式具有差异性。但在 各个公司治理模式中，债务融资都是公司治理不可缺少的工具。最后分析了 影响债务融资治理效应的因素，主要从股权结构、债务融资结构、银行和证 券市场四个方面进行分析。股权集中度和持股者的身份构成对债务融资的治 理效应产生影响。不同的债务融资结构，产生不同的治理效应。在现代市场 经济中，银行己不仅仅是债权人，银行与企业也不再是简单的债权人与债务 人的关系。债务融资的治理效应发挥需要有一个充分发育、信息传递通畅、 市场主体可以自由决策的证券市场。 第四部分，我国上市公司债务融资治理效应研究。首先简要分析了我国 上市公司债务融资及其治理效应的现状。接着，从股权结构、债务融资结构、 2 摘要 银行和证券市场这四个方面，分别就其对我国上市公司债务融资治理效应的 影响进行分析。我国上市公司股权结构不合理导致了内部人控制严重，不利 于债务融资治理效应的发挥。上市公司短期负债率高于长期负债率，长期负 债主要是银行存款；由于我国债务约束的软化以及破产机制不完善，没有使 企业面临破产的危机。国有商业银行和上市公司有着一部分相同的所有者， 不是完全独立的“经济人”：商业银行没有对上市公司发挥债权人应有的监督 管理作用。我国证券市场的不完善也制约着上市公司债务融资治理效应的发 挥。然后，对我国上市公司债务融资治理效应进行了实证分析。选取了 2 0 0 2 2 0 0 6 年全部上市公司作为样本，采用多元回归的方法，通过构建相关变 量，对样本数据进行了描述性统计和回归分析j 第五部分，优化我国上市债务融资治理效应的建议本文根据理论研究 和实证分析的结果，针对我国上市公司债务融资治理现状，提出解决对策。 包括：上市公司股权结构的优化；改善银企关系；推进企业债券市场的发展， 增强债券融资；提高信息披露程度；完善退市与破产机制 本文的主要贡献：本文主要对我国上市公司的债务融资治理效应进行研 究。通过本文的写作，将前人的研究系统化，从影响因素的角度分析了我国 上市公司债务融资治理效应，根据其中存在的原因提出了一些解决问题的设 想，以期对提高我国上市公司整体治理水平有所裨益。一是本文采用规范和 实证相结合的方法，从上市公司自身特征出发，结合我国实际情况。通过描 述性统计和实证检验，为我国上市公司债务融资治理效应的分析提供数据支 持；二是在理论分析的基础上；结合我国债务融资现状，探讨了影响我国上 市公司债务融资治理效应的因素，并针对每项影响因素，提出了解决措施。 三是分析数据来自2 0 0 2 年至2 0 0 6 年所有上市公司，从而反映出我国上市公 司在债务融资上的动态过程和最新状况。 关键词：上市公司债务融资公司治理 a b s t m a a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e l l l a n c eh a sb e e nt h et t a ) r ei s s u eo fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m c a p i t a ls t r u c t u r ei st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dd e b tf i n a n c i n gi so n eo f t h em o s ti m p o r t a n tp a r t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e f r o mm o d e r nt h e o r i 髓o fc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，d e b tf i n a n c i n gh a sb e e np r o v e dt op l a yav e r y i m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e d e b ta n de q u i t ya r et r e a t e dn o tm a i n l ya s a l t e r n a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，b u tr a t h e ra sa l t e r n a t i v eg o v e r n a n c es t r u c t u r e s s oi ti sm o s ti m p o r t a n tt os t u d yt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c to f d e b tm i n c i n g a tp r e s e n t o n eo ft h em o s tc r i t i c a lp r o b l e m si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si s t h ep o o r - p e r f o r m a n c ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hw i l ln o to n l ya f f e c tc o m p a n i e s o p e r a t i o n , b u ta l s od e t e r m i n et h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f t h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t t h em a i ni d e a so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s g o v e r n a n c ea r eb u i l d i n gf r o me q u i t y f i n a n c i n g t h ep r a c t i c es h o w st h a tt h ee q u i t yg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n ai sl i m i t e d ，m a i n l yb e c a u s eo ft h es p e c i a ls t o c ke q u i t ys t r u c t u r e f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fd e b tf i n a n c i n gt od i s c u s st h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a , i se x t r e m e l yn e c e s s a r ya n du r g e n l s t r u e m r eo ft h ep a p e r ： t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s t h es h l l c t u 他a n dm a i np o i n t sa 聆 l i s t e da sf o l l o w ： c h a p t e rl ：p r o l e g o m e n o n t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n dt ot h e s t u d y , r e s e a r c hm e t h o d , r e s e a r c ht h i n k i n g ，t h em a i nc o n t e n t , a n dt h ep r e s e n t r e s e a r c hs i t u a t i o na b o u tt h ee f f e c to f d e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r2 ：t h eb a s i ct h e o r yw h i c ha l ea b o u td e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e a l es u m m a r i z e d f i r s t l y , e x p o u n ds o m er e l a t e d c o n c e p t sb r i e f l y s e c o n d l y , g i v eab r i e fr e v i e wo ft h eb a s i ct h e o r y t h eb a s i ct h e o r yi n c l u d e s ：t h e c l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h em o d e mc a p i t a ls b u c t u r et h e o r ya n dt h en e w c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h r o u g ht h ec o l l a t i o no f r e l e v a n tl i t e r a t u r e ，w eb e l i e v e t h a t t r e a t m e n to fd e b tg o v e r n a n c ei sr e l y i n go nc a p i m ls t r u c t u r et h e o r ya n do , o r p o r a t e g o v e r n a n c et h e o r y t h ec l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y c a l l tb eu s e dw i d e l y , b e c a u s ei ti sb a s e do ns u b j e c t i v ee s t i m a t i o na n dl a c k i n gm a t h e m a t i ca n a l y s i s n 地 m a i np a r to ft h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi s t 1 1 em m t h e o r y , w h i c hi s s o c l a s s i c a la n dw i d e l yu s e da f t e rb e i n gm o d i f i e db ym a n yr e s e a r c h e r s 1 1 圮n e w c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , u s i n g 山em a i n s t r e a mo fe c o n o m i c s a n a l y z e st h ec a p i t a l s t r u c t u r ef r o ma ni n t e r n a la n g l ea n ds e e k sf o rt h e r e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ev a l u a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i ti n v o l v e ss e v e r a l r e p r e s e n t a t i v et h e o d e s s u c h 船t h ea g e n c yc o s tt h e o r y , t h es i g n a l i n gt h e o r y , t h e t h e o r yo fc o n t r o l r i g h t ss h i f t 。a n d s oo n a tl a s t , w ei n t r o d u c et h es t a k e h o l d e r c o - g o v e r n a n c et h e o r y t h i st h e o r yp r o v i d e sas o f i dt h e o r e t i c a lb a s i s f o rt h e c r e d i t o r st op a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et or e a l i z et h e i ro w ni n t e r e s t s c h a p t e r3 ：1 1 圮t h e o r e t i c a la n a l y s i sa b o u tt h ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n go n c o r p o r a t eg o v e m a n c e f i r s t l y , a n a l y z i n gw h a te f f e c th a sd e b tf i n a n c i n gp l a y e di n l i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gt h ef r e ec a s hf l o we f f e c t , b a n k r u p tt h r e a t e n se f f e c ta n d t h es i g n a lt r a n s m i t se f f e c t t h e n , d i s c u s s i n gf o u rm o d e l so fc r e d i t o r s p r a c t i c ei n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：b r i t a i na n dt h eu n i t e ds t a t e s m a r k e t - o r i e n t e dm o d e l ， t h eg e r m a n ya n dj a p a n sb a n k - l e dm o d e l ，t h es o u t h e a s ta s i a n sf a m i l y - c o n t r o l l e d m o d e la n dt r a n s i t i o ne c o n o m y si n t e m a l c o n t r o l l e dm o d e l d i f f e r e n tm o d e l sh a v e d i f f e r e n td e p t ha n di n a r l n e rw h i c h t h e c r e d i t o r s p r a c t i c e i nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e f i n a l l y , a n a l y z i n gt h ei n f l u e n c e sf a c t o r so fd e b tg o v e m a n c e se f f e c t h e r em a i n l ya n a l y s i sf r o mf o u ra s p e c t s ：s t o c ke q u i t ys t r u c t u r e ，d e b tf i n a n c i n g $ h l l c t l 邛e ，b a n ka n ds e c u r i t i e sm a r k e t c h a p t e r 4 ：t h es t u d yo nt h ee f f e c to f d e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n a s 1 i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y , ab r i e fa n a l y s i so fd e b tf i n a n c i n gi nc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s t h e n , f r o mt h es t o c ke q u i t ys t r u c t u r e ，d e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e ， t h eb a n ka n ds e c u r i t i e sm a r k e t st h e s ef o u ra s p e c t s ，a n a l y s i st h e i ri m p a c to n g o v e r n a n c ee f f e c t so ft h ed e b tf i n a n c i n gi n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s 1 1 l es t o c k e q u i t ys t r u c t u r ei nc h i n a i su n r e a s o n a b l ea n di tl c a d st oi n t e m a ic o n t r o lw h i c hi s h a r m f u lt ob r i n gg o v e r n a n c ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n gi n t of o r c e t h er a t eo f s h o r t - t e r md e b ti sh i g h e rt h a nt h er a t eo fl o n g - t e r md e b t ；l o n g - t e r md e b ti sm a i n l y b a n kd e p o s i t s d u et oas o f t e n i n go fc h i n a 。sd e b tc o n s t r a i n t sa n dt h eb a n k r u p t c y m e c h a n i s mi sn o tp e r f e c t , s ot h a tl i s t e dc o m p a n i e sd o n tf a c eb a n k r u p t c yc r i s i s 2 s t a t e - o w n e z lc o m m e r c i a lb a n k sh a v eap a r to ft h es a m eo w n e r sw i t hl i s t e d c o m p a n i e s n o tc o m p l e t e l yi n d e p e n d e n t ”e c o n o m i cm a n ”t h ei m p e r f e c t i o no f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta l s oc o n s t r a i nt h er o l ew h i c hd e b t 丘i ：m c i n gp l a y s a tl a s t , d oa ne m p i r i c a la n a l y s i so n2 0 0 2 - 2 0 0 6c h j n e l i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a l r e s e a r c hf m d i n g ss u p p o r tt h ep r e v i o u st l i e o f e 丘c a ia n a l y s i s i nt h el a s tp a r to ft h ep a p e r , c h a p t e r5 ，s o m es u g g e s t i o n sh o wt oi m p r o v et h e e f f e c to fd e b tf i n a n c i n go i lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r e p u tf o r w a r d w ec a l lm a k es o m ei m p r o v e m e n ti ns e v e r a lw a y s , s u c h 舔o p t i m i z e t h ee q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ；i m p r o v et h er e l a t i o nb e t w e e nf u - ma n d b a n k ；d e v e l o pe n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，s t r e n g t h e nt h eb o n df i n a n c i n g ；a n di m p r o v e d e l i s t i n ga n db a n k r u p t c ym e c h a n i s m c o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r ：b a s e do rt h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e rt a k e st h ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e 船ar e s e a r c hp e r s p e c t i v e u s e st h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d s ，s t u d yo nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p c ra t t e m p t st or e s e a r c hh o w t op e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n di m p r o v eo u rc o r p o r a t eg o v e m a n c e l e v e lf i o mt h ep e r s p e c t i v eo fd c b tf i n a n c i n g f i r s t , t h i sp a p e r , c o m b i n i n gn o r h l s a n de m p i r i c a lm e t h o d s ，i nl i g h to fc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n , p r o v i d e sd a t aa n a l y s i s s u p p o r tf o rt h es t u d yo fd e b tf i n a n c i n g se f f e c to nc q r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c o n d , o nt h eb a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ei m p a c tf a c t o r sf o r c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s d e b tg o v e r n a n c ee f f e c t 6 i v i n ge a c hp r o p o s e ds o l u t i o n f o re a c hf a c t o r s t h i r d , t h ed a t au s e da l ef r o m2 0 0 2 2 0 0 6 w h i c h 啪r e f l e c tt h e d y n a m i cp r o c e s sa n dt h el a t e s ts i t u a t i o na b o u td e b tf i n a n c i n go fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s t h er e s e a r c hi nt h i sp a p e ri sn o te n o u g ha n dt h e r e 批s t i l lm a n yq u e s t i o n s n e e dt ob er e s o l v e d k e y w o r d l ：l i s t e dc o m p a n i e sd e b tf i n a n c i n g c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 1 绪论 公司治理问题是建立现代企业制度的核心问题，自公司制度问世以来， 公司治理问题即开始产生在我国，公司治理的研究始于2 0 世纪9 0 年代。 融资结构治理理论是公司治理理论的重要组成部分公司的融资结构治理按 照治理方式的不同主要分为两种类型：一是股权融资治理，二是债务融资治 理。股权融资和债务融资不应仅仅被看成是不同的融资工具，而应被看成是 不同的治理方式1 。 相对于股权融资来说，债务融资具有两个明显的特点：一是债务的“税 盾作用”。世界各国的法律都规定，债务的利息可以在税前扣除，债务融资成 本更低二是债务融资能有效缓解股权融资带来的委托代理问题，降低代理 成本。进行股权融资，股东与经营者形成委托代理关系。在信息不对称的现 实条件下，为缓解股东与经营者之问的冲突，降低经营者的道德风险，股东 对企业监督成本很高。而对于债务融资，只要企业可以按期还本付息，投资 者无需对企业进行严密监控，监督成本相对较低，成为在信息不对称的条件 下的次优选择。 目前我国上市公司治理模式的构建，主要从股权融资的思路展开。实践 表明，我国上市公司股权治理效应具有有限性，主要是由我国上市公司特殊 的股权结构造成的。仅仅从股权融资的角度来构建公司治理模式，导致了很 多问题。从债务融资的角度对我国上市公司的治理问题进行探讨，寻求完善 w i l l i m n s o n ：c 0 1 r a t ef m a n c ea n do d i p o m kg o v e m e n j o u m a lo f f m a a c e4 3 ，1 9 8 8 我田上市公司债务融资治理效应研究 公司治理的新思路，显得十分必要和迫切。 1 1 2 研究意义 与股权融资相比，债务融资在公司治理中具有独特的作用。对债务融资 治理问题的研究，在国外始于2 0 世纪7 0 年代，在我国则是近几年才开始研 究。我国对于债权治理的理论研究近年来逐渐增加，但是总的来说研究不系 统、比较零散。在研究方法上，也主要侧重于规范研究，对于实证研究则涉 及的较少。 按照融资顺序理论，企业融资顺序依次为内部融资、债务融资与股权融 资我国上市公司长期以来偏好股权融资，债务融资比重不大，忽视了债务 融资的治理效应。因而通过对我国上市公司债务融资的治理效应的研究，以 期起到充分发挥债务融资治理的重要作用，对上市公司的公司治理也起到一 定的借鉴作用。 因此，研究债务融资的治理效应对于进一步完善公司治理理论具有十分 重要的理论意义和现实意义 1 2 国内外研究现状 1 。2 1 国外研究现状 现代资本结构理论研究开始于h o d i g l i a n i 和h i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的删 理论，该理论在一系列严格假设条件下推导出资本结构和企业价值无关的结 论由于其严格的假定条件严重偏离了资本市场的实际，之后学者开始逐渐 放宽假定条件，在解释现实资本结构的同时，寻求企业的最优资本结构。删 理论之后资本结构的研究主要围绕着影响公司融资决策和资本结构形成的现 实因素进行。经济学家在资本结构理论中分别考虑了信息不对称因素、代理 成本、企业控制权等因素。随着对这些因素的发掘，债务融资对于企业价值 和公司治理的作用越发突出。 早在t 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 就指出，现代股份制企业中普遍存在 2 1 绪论 股东和经理人员的冲突。由于经理可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲， 而在其不拥有1 0 0 股权时又不需要为此付出完全的成本，故而公司的市场价 值会减少。当公司的规模一定时，债务融资比例增加，则股权融资比例减少， 经理所持股份占公司总股份的比例就会增加，经理挥霍的成本也就相应增大， 因而这种侵占行为就会有所减轻，于是债务融资起到了减少代理成本的作用 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，公司的许多资产，尤其是成长机会，可以视为买入 期权。这种实物期权的价值取决于公司未来可自由选择的投资机会有风险 的负债融资将降低公司拥有的实物期权的市场价值现值，因为它将导致次优 的投资策略( 出现投资不足) 或迫使公司和它的债权人承担避免次优策略的 成本。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究认为，由于新股价值容易被低估，当新股 东从新股价值低估中获得的收益大于新融资项目产生的净现值时，原有股东 利益会受到侵害，那么即使该项目的净现值为正，也可能被否决。这种情况 只存在于新股融资中，而在内源性融资或债务融资中很少发生他们认为企 业融资的顺序应为：内部资金、债务融资和股权融资。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出债务减少了自由现金流的代理成本，因为他们减少 了经理们可控的自由现金流支出。因为经理们一旦拥有过多的自由现金流就 容易投资到低收益的项目上，而不是以红利方式返还给股东。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的研究表明，即使公司破产清 算对投资者而言要更好一些，经理们却总是试图让公司继续经营，经理们有 过度投资倾向，债务的引入减少了经理入控制的企业资源，在公司现金流不 足时，通过接管清算，保护投资者利益。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 的信号理论中，强调了债务作为企业业绩好坏的信号作用。 他认为在信息不对称条件下，公司内部人比外部人拥有更多的信息，外部投 资者往往通过公司采用的资本结构作为评价公司业绩好坏的指标，低的债务 比例视为。坏”信号，高的债务比例视为。好”的信号，因此公司的价值应 该和债务权益比成正相关关系。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 则从交易成本经济学的角度，分析了公司债务与公 司治理的关系。他认为，债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是， 他们是两种可选择的治理结构。债务治理发挥作用主要通过债务合约中的固 3 我田上市公司债务融资治理效应研究 定条款来实现，而股权治理则赋予经营者更多的随心所欲。 实证研究方面，d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 研究发现，相对于股东而言，银行可以 更好地监督公司项目的选择，减少公司投融资方面的失误，改善公司治理。 随着债务的增加，公司还本付息的压力也加大，经营者就会谨慎面对投资机 会，减少非理性投资，同时债务的增加，债权人也会加大对企业的监督。k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 实证研究了日本有主银行关系的公司和无主银行关系 的公司的绩效，发现有主银行关系的公司治理优于无主银行关系的公司。 1 2 2 国内研究现状 在国内，学者介绍国外先进融资理论基础上，着重分析了我国企业债务 融资的现状及其在公司治理中的作用。 早期的研究主要集中于国有企业融资体制及其与国有银行的关系。张昌 彩( 1 9 9 8 ) 认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行和企业的委 托人都是国家，这种。内源融资”导致了企业的高负债。青木昌彦、钱颖一 ( 1 9 9 5 ) 在大量研究了中国改革进程和国有企业状况后，证明了债权人银行 在控制“内部人控制”、提高公司治理效率中具有独特作用任云、孙川( 2 0 0 1 ) 从债权人兼股东的角度对日本的主银行制进行理论研究，得出了银行应该在 公司治理中发挥应有的作用尤琳丽( 2 0 0 5 ) 通过对中国企业，特别是国有 企业的研究发现：和发达国家相比，由于中国市场经济体制的不完善、现代 企业制度的缺失以及债券市场不发达，我国企业没有债务融资的偏好，而是 有着强烈的股权融资偏好。 实证研究方面，国内学者主要集中在企业债务融资在公司治理中所产生 的作用。李维安( 2 0 0 3 ) 对债务融资与企业决策问题进行了调查，发现债权 人对公司治理的影响程度很低。于东智( 2 0 0 3 ) 以中国沪深所有上市公司为 样本，进行了实证分析，结果表明中国上市公司的总体负债率偏低，公司绩 效与负债率呈负相关关系，债权治理在中国呈现软约束特征。汪辉( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行的实证分 析表明：我国上市公司债务融资占总资产的比重不大，总体上债务融资具有 加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高 l 绪论 的公司，这种作用并不明显。张慧( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司特定债务结构与 公司绩效关系展开了分析，其结果为：中国上市公司总体负债比率呈下降趋 势，但总体结构特征变化不大，流动负债与上市公司绩效存在正相关关系， 长期负债与公司绩效呈负相关关系，作为经营者倾向于负债融资，股东则不 愿意债务融资。范从来等( 2 0 0 4 ) 以长江三角洲的制造业上市公司为研究样 本，对其债务融资和公司价值关系进行回归分析，结果为：公司负债与公司 价值呈正相关关系，但相关系数不是很大，也就是说债务融资在提升公司价 值的过程中作用有限 1 2 3 对国内外研究的评述 通过综述可以发现，债务融资对公司治理具有重要的完善作用。在理论 研究方面国外学者进行了较多的研究，几乎是与股权治理研究同步国外的 研究趋于成熟，主要是因为它有着成熟和完善的资本市场、法律保障和公司 治理结构，这些内在、外在的条件给债务治理的研究提供了广阔的空间 国内这方面的研究相对较少，且实证研究结果不一致。国外的研究虽然 趋于成熟j 但是决不能照搬到我国的研究中来。因为，我国具有特殊的历史 背景，市场机制在不断探索和前进中逐渐成熟。在这种背景下，我们必须立 足于我国的实际，充分借鉴和利用国外成熟的研究成果，具体分析我国特有 的债务融资治理的理论与实践，才更具有价值。 1 3 论文的研究方法 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，通过比较和归纳总结，从 理论层面阐述债务融资的治理效应及其影响因素，并用实证模型来进行相关 检验。 1 3 1 定性研究方法 对于定性研究，本文借助于国外相关的研究成果，采用财务、金融、经 我国上市公司债务融资治理效应研塑 济学的相关理论作为研究的理论背景与支撑，在分析了债务融资治理效应的 相关理论后，结合我国上市公司的现状及定量分析得到的相关结论，探讨了 应当如何提高我国上市公司债务融资治理效应 1 3 2 定量研究方法 对于定量研究，本文选取了深市和沪市全部上市公司2 0 0 2 年至2 0 0 6 年 的财务数据。研究数据来源于于巨潮咨询网提供的上市公司的报表与国泰安 研究服务中心( 啊w g t a r s c t o m ) 提供的c s i a r 数据库。考虑到本文的研究 目的，对样本进行筛选：剔除了金融性公司的数据、经营状况异常( s t 、 s t ) 和财务指标异常的公司数据以及数据有遗漏或不全的公司数据然后对样本 进行整理，利用描述性统计的方法阐述我国上市公司的债务融资特征。设置 了相关的解释变量、被解释变量和控制变量，建立多元线性回归模型，借助 于e v i e w s 软件，对模型进行整体回归，为理论分析和归纳提供支持。 1 4 论文的逻辑结构 6 本文的研究思路和逻辑结构如图卜l 所示： i 绪论 由 国 实 际 霞臼 1 5 创新与不足 2 债务融资治理效应的理论基础：概念 界定；资本结构理论和利益相关者共同 治理理论 3 债务融资治理效应的理论分析：自由 现金流量效应、破产威胁效应、信号传 递效应。债权人参与公司治理的四种模 式影响债务融资治理效应的因素 4 我国上市公司债务融资治理效应分 析：我国上市公司债务融资治理现状、 债务融资治理效应的影响因素现状分 析、实证分析。 图1 - 1 论文逻辑结构框架 本文的创新之处体现在： 1 由于当前国内在资本结构与公司治理、公司价值以及公司绩效的研究 上，多偏重于股权融资的研究，债务融资的研究相对较少，且多以规范研究 为主。本文采用规范和实证相结合的方法，相互佐证。在理论分析的基础上， 7 守 理论支持 我田上市公司债务融资治理效应研究 结合我国债务融资现状，探讨了影响上市公司债务融资治理效应的因素。 2 分析数据以2 0 0 2 年至2 0 0 6 年上市公司的相关数据为主，从而反映出 我国上市公司在债务融资上的动态过程和最新状况。 本文在研究与撰写过程中，尽管做出了一定的努力，但仍存在许多不足 之处与缺陷。对很多方面的研究存在局限性，有待于进一步拓展与深化。 1 对债务融资治理效应的理论分析尚待进一步深入。债务融资的公司治 理效应和影响因素还可做更精细的划分和深入研究。 2 模型构造略显简单由于篇幅和作者研究能力的限制，模型包含的因 素有限，各个变量的选取和描述不够全面，因此结果的准确性肯定会受到影 响。 3 在实证结果分析方面阐述得有欠深入对于这样一个热门议题，挖 掘下去肯定会有更多的收获。 8 2 债务融资治理效应的理论基础 2 债务融资治理效应的理论基础 2 1 概念界定 2 1 1 公司治理 公司治理( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 一词最早由e e l l s ( 1 9 5 0 ) 提出但 是关于公司治理的概念问题，国内外学者的研究并未取得一致的认识。 一般的定义，都将公司治理等同于公司治理结构。就“公司治理”这个 词语而言，既可以当作名词，又可以当作动词。当其作为名词时，我们可以 将它等同于公司治理结构，侧重于形成的最终的结果，即是为了确保投资人 的利益而形成的一种制度安捧。但当。公司治理”作为动词用的时候，其含 义有点近似于“公司管理”，主要侧重于怎样确保投资者的利益的这个过程。 进而，我们可以看出，公司治理并不完全等同于公司治理结构。