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浙江大学硕士学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 摘要 2 0 0 5 年我国开始实行股权分置改革，引发了新一轮证券市场的繁荣和股权 融资浪潮的兴起。据统计，仅2 0 0 7 年一年间我国上市公司通过首发( i p o ) 、增 发和配股等方式在a 股证券市场合计融资8 1 11 2 4 亿元。同时股权分置改革之后， 上市公司已有的非流通股将逐步解禁，股权治理结构将进一步规范化，合理化。 股权结构因素与上市公司融资方式的选择之间是否存在着相互关系，企业融资行 为的选择依据的是什么? 基于这个疑问，本文从股权结构的角度对上市公司的融资方式选择进行了研 究和实证分析，并给出了相应的解释。 文章在参考西方资本结构理论和我国学者已有研究的基础上，对股权结构、 融资结构及其相互关系进行了理论分析和现状描述，并通过大量现实数据，对我 国上市公司的融资方式，尤其是公司上市之后再融资的行为选择进行了实证检 验。实证结果表明，在我国，融资偏好在不同的股东结构下具有较大的区别：股 权集中度高的上市公司更偏好股权融资；国有股股东更偏好股权融资；而法人股 股东则更偏好债务融资。最后，总结了目前我国的股权结构和融资结构中暴露出 的弊端；国有股东偏好股权融资，且在融资决策中一股独大，导致了上市公司对 股权融资强烈偏好的现实；法人和自然人股东持股比例偏低，致使无法在融资决 策上与国有股东抗衡；流通股股东在融资决策中作用微弱；企业债券融资等途径 不健全。针对这些弊端，文章提出了相应的政策建议。 关键词：上市公司股权结构融资结构资产负债率变化值 浙江大学硕士学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 4b s t r a c t t h es h a r es t r u c t u r er e f o r m0 1 1t h ec h i n e s es t o c km a r k e tt r i g g e r e dan e wr o u n do fe q u i t y f i n a n c i n g a c c o r d i n gt ot h es t a t i s t i c s ，t h et o t a la m o u n to f8 11 12 4b i l l i o ny u a na lef i n a n c e do n s t o c kam a r k e tv i ai n i t i a lp u b l i co f f e r , s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g s ，r i g h i t si s s u ei n 2 0 0 7 a f t e rt h e r e f o r mo nt h es t o c ks t r u c t u r e ，n o n l i q u i ds t o c ki sr e l e a s e di n t ot h em a r k e ta n dh o p et oo p t i m i z et h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so nt h em a r k e ta n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ew i l lb e c o m em o r e r e a s o n a b l e i st h e r ea n yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ef i n a n c i n gs t r a t e g y ? i no r d e rt oa n s w e rt h i sq u e s t i o n ，w et r yt oe x p l a i nh o wt h eo w n e ro ft h ec o m p a n yc h o o s e s t h ew a yo ff i n a n c i n g b a s e do nt h ec l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dt h ec u r r e n tr e s e a r c ho u t c o m eo fd o m e s t i c a c a d e m i c s ，t h i sp a p e rw i l la n a l y z et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i n a n c i n g s t r a t e g yw i t ht h ep r e v a i l i n gd a t a , f u r t h e r , t h ea u t h o rr u nt h ee m p i r i c a lt e s to nt h er e f i n a n c i n g b e h a v i o ra f t e rt h ec o m p a n yb e c o m ep u b l i c w i t ht h ed a t ao b t a i n e df r o mt h ee m p i r i c a ls t u d y , t h e a u t h o rg i v e si n d e p t ha n a l y s i sa n de x p l a n a t i o n0 1 1 o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h es e l e c t i o no f f i n a n c i n gs t r a t e g y a tt h ee n d ，w eg e tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s f i 眦t h es t a t eo w n e rp r e f e r s f i n a n c i n gi nt h es t o c km a r k e ta n dt h e yh a v et h er i g h t sd e c i s i o no nt h ew a yo ff i n a n c i n g s e c o n d ， t h ec o r p o r a t eo w n e ra n dt h ep e r s o no w n e rh a v el e s sd e c i s i o nr i g h t st h a nt h es t a t eo w n e r t h i r d ，t h e l i q u i do w n e r sa l m o s th a v en or i g h t si nt h er i g h t sd e c i s i o no nt h ew a yo ff i n a n c i n g f i n a n l y , w e h a v et od om u c ht oe x p l o r et h ew a yo ff i n a n c i n g a tt h ee n do ft h i sp a p e rs o m es u g g e s t i o n sa r e p r o v i d e da c c o r d i n gt ot h ec u r r e n td r a w b a c ko ff i n a n c i n gs t r a t e g yi nc h i n a k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；c h a n g eo nd e b t e q u i t yr a t i o 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：糨 e l 期：伽富- 6 f 浙江大学硕上学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 1 绪论 1 1 选题目的和意义 2 0 0 8 年1 月中国平安保险股份有限公司在证券市场上再融资1 6 0 0 亿元的消 息传出，引发了证券市场一片轰动，a 股市场应声暴跌。次月再次传出上海浦东 发展银行在证券市场上欲进行巨额再融资的计划，导致a 股市场的进一步动荡。 据统计仅2 0 0 7 年一年我国a 股市场有1 7 8 家上市公司公开增发股票，共融资 3 4 0 5 3 7 亿元。上市公司如此大规模而频繁地进行股权再融资，原因何在? 是什 么因素在主导着上市公司再融资方式的选择? 在现代企业中，融资方式可分为内源融资和外源融资两种，其中，银行信贷、 债券发行和股票发行又构成了外源融资的主体部分。由于这三种融资方式在融资 成本、融资收益、税收以及对企业经营的影响方面存在很大不同，不同的融资选 择又会形成不同的资本结构，因此企业在融资时必须根据实际情况进行取舍，以 使企业的市场价值达到最大。而如何选择企业的融资结构也一直是现代西方经济 学家反复研究的“企业资本结构之谜”。按照现代资本结构理论，在相对成熟的 市场上企业的融资顺序应遵循优序融资理论，即内源融资优先，债务融资次之， 股权融资最后。但是我国部分学者的研究结论却是中国上市公司偏好股权融资， 其次为债务融资，最后为内源融资。导致我国上市公司融资顺序与西方国家出现 较大差异的原因是什么? 按照经济学中理性人假设，上市公司的控股股东必然会按照自己的利益最大 化标准来选择不同的融资方式。然而在我国，存在着较为复杂的股权结构，不仅 流通股与非流通股并存，而且在股东中又分可为国有股股东，法人股股东，自然 人股东等不同性质的股东主体。不同的股东之间利益是否一致，在融资方式选择 上有没有差异性? 这些都是本文试图进行研究探讨的问题。 2 0 0 6 年，我国开始股权分置改革，拉开了股权全流通的序幕。我国特有的 同股不同权的现象有望得到解决，限售国有股和法人股的逐步解禁必将对上市公 司的股权结构产生较大的影响。在这种大环境下探讨股权结构对融资结构的影响 具有一定的现实意义。希望研究结论能够为进一步研究如何优化上市公司股权结 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 构和融资效率进提供一个基础。 1 2 研究思路和研究方法 在西方国家，对于融资理论的研究已经相对成熟，自2 0 世纪5 0 年代，美国 诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 共同提出著名的 m m 理论开始，到产权理论、信息经济学理论、不对称信息理论、代理理论、融 资优序理论和公司治理结构理论等一系列理论的突破，都为后人在公司融资问题 方面的研究奠定了坚实的基础。 在国内研究资本结构理论的学者更多是从实证的角度对我国上市公司的融 资顺序进行了分析，并多角度地给出了解释。由于影响上市公司融资顺序的因素 非常之多，不可能有一个完备的模型可以完全解释中国上市公司的融资顺序选 择。在众多的影响因素中，股权结构是一个根源性的影响因素。股东构成的不同， 决定了在融资方式的选择上他们利益出发点的不同，而且不同的融资方式对股东 回报的不同使得股东对融资方式的选择更加慎重。鉴于此，文章选择从股权结构 的角度对上市公司的融资行为进行研究分析，通过大量的现实数据对我国上市公 司目前的股权结构和融资结构进行总结，然后建立实证分析模型，探讨上市公司 的融资偏好，进一步研究在公司上市之后的融资方式选择中的股权结构因素的影 响，并对上市公司股权结构与融资结构之间的相互关系进行解释。目前，国内也 有部分学者对我国上市公司股权结构与融资结构结合进行了研究分析，谢军 ( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 3 年我国上市公司的资产结构与股权结构数据进行了计量统计分 析，认为对企业整体负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，流通股比例 具有显著的正向效应，法人股比例具有不显著的正向效应；即使在控制了企业规 模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后，股权结构负债效应的显著性仍然存 在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后，流通股负债效应的显 著性减弱了。谭克( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 2 年之间的资产结构与股权 结构数据进行了统计分析，认为国有股和法人股持股比例与资产负债率正相关； 第一大股东持股比例与资产负债率负相关，股权集中度与资产负债率正相关。与 这些研究相比，本文在样本数据选择上进一步加强了样本的针对性和实效性，并 对公司上市之后融资方式影响因素测定的研究方法上进行了一定的创新。 2 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 研究方法上，本文应用定量与定性相结合、规范与实证相结合、微观与宏观 相结合的研究方法。定量分析主要应用现代资本结构理论，并依据我国上市公司 融资现状，通过建立模型对各变量进行分析，以使论据和结论更具科学性和说服 力。为减少模型分析的局限性，文章对模型进行了相应的扩展和推广，并结合企 业融资的具体复杂情况进行相应的定性分析，以使结论更具实用性和现实意义。 尽管本文的研究是以微观企业层面的分析为主，但考虑到中国投融资体制不断改 革和股权分置改革正在进行的现实，因此研究也将宏观层面的制度建设问题纳入 考虑，从国家当局的角度对我国的上市公司资本结构与股权结构的合理发展途径 进行了分析。始终坚持微观研究和宏观研究的紧密结合，以使研究更符合我国国 情，最后提出了针对性的结论和政策建议。 1 3 相关概念界定 1 3 1 融资及融资结构 融资又称资金筹措、资金融通。具体定义上，融资又有广义和狭义之分：广 义融资是指资金在其持有者之间的流动，是以余补缺的一种经济行为，它是资金 的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；狭义的融资主要 是指资金的流入，既包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体 通过一定的方式在自身体内进行的融资，即包括外源融资与内源融资两部分。 本文中的融资采用的是狭义的定义，即企业为了发展，通过一定的渠道，在 不同的资金持有者之间筹集资金的行为。按照资金来源的不同，一般来说，企业 常见的融资方式有三种： 一是债务融资，即通过向银行借款或者通过发行企业债券筹措资金的行为； 在我国，上市公司进行债务融资的途径主要是银行贷款，发行企业债券的公司仍 然规模比较小( 详见第三章) 。 二是股权融资，包括i p o ( 首次公开上市发行) 融资和已上市公司的增发、 配股和发行可转换债券等再融资行为。股权融资中本文的研究的重点是上市公司 的再融资行为分析。配股和增发是公司上市之后，为了进一步在证券市场上融得 。见方晓霞中固企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社，1 9 9 9 3 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 资金所使用的两种比较普遍的再融资方式。配股是指上市公司根据公司发展的需 要，向公司的原有股东按照一定比例发行新股以筹集资金的行为，在配股的情况 下，新股的认购权按照原有股东的股权比例在原有股东之间进行分配。增发是指 上市公司向证券市场上的特定投资者( 称为定向增发) 或者全部投资者发行股票 的行为。 三是内源融资。内源融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩 余价值的资本化，即财务上的自有资本和盈利留存的再投资。现实中内源融资 的来源，主要包括折旧融资和保留盈余。 本文中所指的融资结构，即是债务融资、股权融资和内源融资三种融资方式 的组合。 1 3 2 股权结构 股权结构是由于公司的股份在股东之间的不同分布情况形成的。股权结构的 含义一般概括为两个方面：一是股东( 尤其是大股东) 持有的股份占公司总股份 的比例，二是持股股东的性质。 文章采用股权集中度指标来表示大股东的持股比例。具体研究中，股权集中 度又通常用第一大股东的持股比例和前五大股东的持股比例和这两个指标衡量。 由于我国上市公司在股权结构上比较明显地体现出一股独大的特征，因此文章 把第一大股东股东持股比例作为股权集中度的度量标准：第一大股东持股比例大 于5 0 ，称之为股权绝对集中；第一大股东持股比例大于2 0 ，小于等于5 0 ， 称之为股权相对集中；第一大股东持股比例小于等于2 0 ，称之为股权分散。 我国上市公司股东构成中分为流通股股东和非流通股股东两种。按照持有股 份的股东性质的不同，本文又将上市公司分为国有控股型、法人控股型和自然人 控股型三种类型。国有控股是指由国家或代表国家持股的机构持有公司多数股份 而居于控股地位的股权结构；法人控股是指由企业法人或其他机构持股者拥有公 司控股权的股权结构，包括境内法人股和境外法人股；自然人控股是指由家族或 见刘淑莲企业融资方式、结构j 机制，中国财政经济；l ；版社，2 0 0 2 ：l _ 6 僵按照常新淳的研究，截止2 0 0 6 年1 2 月底的中国沪市卜市公司的股权集中度统计，在伞体样本公司中，第 一人股东f 均持股比例达到4 2 2 1 ，最高达到8 3 7 5 。在2 0 0 6 年底的f ：市公司中，第一人股东占比5 0 以一l ：的i ：市公i 可，占到伞体上市公- d 的4 1 ，可以看出，上市公司中有三分之一以j ：第一人股东所占比例 远远高于】e 余股东。 4 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 个人实际掌握公司控股权的股权结构。流通股则作为单独的一个股权性质成分进 行分析。 1 4 本文的难点、创新点及不足 在本文的研究过程中，难点主要在于： 1 我国证券市场仍是一个相对不完善的市场，国家政策性的因素对上市公 司的融资导向具有较大影响，这对资本结构与股权结构的相关性检验产生了一定 的干扰。 2 为了有效的研究股权结构与融资结构的相关性，需要得到公司上市之初 的一些资本结构和股权结构数据。但在寻找早期的股权结构数据上笔者遇到了一 定的困难，最终在多方寻找并参考了全国各大金融数据库的基础上，完成了数据 的搜集和模型的构建。 本文在以下几个方面作了一些有意义的工作，努力创新并形成了一定的结论 和成果： 1 视角创新：从股权结构的视角辩证分析了大多数学者所认为的我国上市 公司偏好股权融资的观点。研究了不同性质的股东对上市公司融资方式选择的偏 好并做出了相应解释。 2 模型切入点创新：模型选取公司上市之后资产负债率的变化值作为切入 点，重点检验了公司上市之后再融资行为的变化特征。采用上市公司的资产负债 率的变化值做被解释变量可以合理的避开因所属行业不同等因素导致的企业间 资产负债水平差异。 3 研究方法创新：将上市公司分为上市之前和上市之后两个阶段进行融资 行为差别比较分析。通过对比上市之初的资产负债率指标与2 0 0 6 年底的资产负 债率指标，可以更加清楚地观测到因股权结构因素导致的上市公司融资行为变化 状况。 本文也存在着一些不足，表现在：我国证券市场还不是很规范，政策的影响 比较大。尤其是在融资行为选择上，股东并非完全理性，融资行为的选择可能并 不是完全由自己公司的经营状况决定。这些原因都会影响本文的模型的解释力。 5 浙江大学硕：卜学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 2 资本结构理论回顾与评述 2 1 早期的资本结构理论 企业价值由权益资本价值和债务资本价值共同组成。权益资本价值和债务资 本价值是相互影响，还是互不关联，对此回答的不同形成了早期有代表性的三种 观点：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。 净收益理论认为企业负债程度越高，企业价值就越大，当负债程度达到1 0 0 时，企业平均资本成本降至最小值，而此时企业的价值也将达到最大值。该理论 是基于以下假设之上的：负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的，均不受 财务杠杆的影响，不会因债务比率的提高而改变；债务资本的违约风险要小于权 益资本，根据风险收益均衡原则，债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于 该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加，实际上边际债 务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化，从而导致该理论对资本结 构的认定难以令人信服。 净营业收益理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无关。其理由 是：随着债务的增加，企业会获得节税利益，而企业风险也会随之明显上升，权 益资本要求增加风险报酬，使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加 所抵消，结果使企业加权资本成本仍保持不变，永远保持为某一常数。该理论虽 承认筹资风险对权益资本成本的影响，但不承认有个合理的度，与现实不相符合。 事实上，只要风险在企业能承受范围内，一般不会引起权益资本成本的增加，即 使增加，但变化速度要小于债务带来的好处，此时，可考虑适当增加负债水平， 而当债务过度时却会出现另一种情况，即由于边际债务成本和权益成本的上升， 使债务资本带来的节税利益小于权益资本成本的增加，此时则应减少负债水平。 传统理论是介于以上两种极端理论之间的一种折衷理论，它认为企业最优资 本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构，此时， 加权平均资本成本最低，企业价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成 本时，企业可适度增加债务，以降低加权资本成本，而当债务边际成本大于权益 资本边际成本时，应减少债务资本，以达到降低加权资本成本的目的。 上面介绍的三种早期资本结构理论都是建立在经验判断基础之上的，三种理 6 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 论都没有经过严格的数学推导和统计分析。因而其理论的合理性并不具有很强的 说服力。 2 2 现代资本结构理论 在西方诸多资本结构理论中以现代资本结构理论影响最大，现代资本结构理 论以m m 理论的产生为标志。2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代中期，进入了公司财务 学术成果的黄金时期，关于公司财务学的许多理论相继提出，主要包括：权衡理 论，代理成本理论、信号激励理论、企业控制权理论、融资优序理论等，大大丰 富了人们对该问题的理解，整个研究的视野被空前拓宽了。 2 2 1m m 理论 1 9 5 8 年美国的默迪格里安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 两位学者( 简 称m m ) 在美国经济评论上发表了著名的“资本成本、公司财务和投资理论” 的论文，提出了一套崭新的资本结构理论m m 在1 9 5 8 年的论文中指出，在完美 的资本市场条件下，公司资本和公司总价值不受资本结构变动的影响。这一观点 由于和传统理论大相径庭，从而引起了财务经济学界的巨大震动。 m m 的这一理论是基于一系列极为严格的假设条件而得出的，这些假设条 件包括： ( 1 ) 资本市场是完全的，投资者是理性的，信息是对称的，没有交易成本， 没有企业及个人所得税，没有破产成本。 ( 2 ) 企业的经营风险可以通过其息税前利润( e b i t ) 的标准差加以衡量， 而且如果企业的经营风险相同，则它们所属的风险等级也相同。 ( 3 ) 所有现在或潜在投资者对各企业未来e b i t 水平及其风险具有相同的预 期。 ( 4 ) 各种股票和债券在完全资本市场中交易，即没有交易成本，投资者个人 可以按与企业相同的利率举债。 ( 5 ) 不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。 ( 6 ) 所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期e b i t 固定不变。 为便于表述m m 理论的相关模型，设定以下符号及相关含义： 7 浙江大学硕士学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 s 代表企业普通股市价( 每股价格发行在外股票数量) ； b 代表负债的市价，为简化略去了优先股并假设企业只使用一种负债，即固 定年金式债券； v = s + b = 企业总价值 e b i t 代表息税前盈余，为简化假设预期的e b i t 为一个常数，实际的e b i t 可高可低，但预期e b i t 在未来任何一年都相等 k b 代表企业负债的利息率 k s 代表股票成本，或企业普通股要求的报酬率 k w 代表加权平均资本成本 t 代表企业所得税税率 根据上述假设，并依据套利的基本原理，m m 得出了如下两个诉讼命题( 定 理) ：( 1 ) 无论是负债经营还是无负债经营，任何企业的价值都等于其预期息税 前利润除以适用于其风险等级的资本成本。企业的总价值不受资本结构的影响； 无论有负债企业的加权平均资本成本还是无负债企业的权益资本成本，其水平的 高低都视企业的经营风险而定。用公式表达为： 圪：v t , ：e b i t ：e b i t kk u 式中，v l 为有企业负债的价值，v u 为无企业负债的价值。k = k u 为适合于 该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。 ( 2 ) 负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益 资本成本再加上与其财务风险相联系的溢价，而风险溢价的多寡则视负债融资程 度而定。有负债企业的权益成本会随着负债融资程度的提高而增加，所以，由于 便宜的负债所带给企业的利益会完全被上涨的权益成本所抵消，故企业的价值不 会因负债的增加而上升。因此，在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等 于无负债企业的权益成本。用公式表达为： k s = g u + r p 墒+ 詈( 勋圳 式中，k s 代表负债企业的股本成本；k u 代表无负债企业的股本成本；r p 代表风险报酬。 1 9 6 3 年默迪格里安尼和米勒又在美国经济评论上发表了一篇题为“公司 所得税和资本成本：一种修正”的论文，放宽了其初始模型的假设条件，首次将 8 浙江大学硕上学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 企业所得税引入m m 定理，对其初始模型作了一定程度的修正。m m 发现，将 企业所得税纳入考察之后，由于负债利息可能作为费用处理而抵税的缘故，使得 企业的价值会随着负债融资程度的提高而增加，主要表现在以下两个命题( 定理) 上：( 1 ) 有负债企业的价值等于风险等级相同但未使用负债企业的价值加上负债 的节税利益，而负债的的节税利益则等于企业所得税率乘以负债总额。用公式表 达为： v l = v v + t b 在考虑企业所得税后，有负债企业的价值会比未使用负债时要高，其高出的 金额等于企业所得税率乘以负债总额之积。在其他因素保持不变的条件下，企业 举债越多，则其税收节约额和价值也就越大，故当企业百分之百负债筹资时，其 价值将达到最大。 ( 2 ) 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险溢价， 而风险溢价的多寡视财务杠杆程度与企业所得税率而定。用公式表达为： k s = k v + ( k u 一缸) ( 1 - t ) ( b i s ) 在考虑企业所得税后，尽管权益成本还会随着财务杠杆程度的提高而上升， 但其上升速度则比未考虑企业所得税时来得慢。另外，由于负债利息可以抵税， 因此企业所使用的负债越多，则它的加权平均资本成本就越低。 基于此，m m 的初始模型得到了修正，并得出在有税的世界中，企业最佳的 资本结构即为几乎应由百分之百负债构成。 1 9 7 7 年米勒在财务学刊上发表了一篇题为“负债与税”的论文，又一次 放宽原有的假设条件，迸一步将个人所得税也纳入模型之内，探讨了企业所得税 和个人所得税同时存在时，对企业价值的影响”。米勒指出，有负债企业的价值 等于无负债企业的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡则视各类 所得税的税率而定，即所谓的“米勒模型”。米勒指出，就社会经济整体而言，存 在一个最优的负债一权益组合，但对个别企业而言，则资本结构与企业市场价值 无关。 2 2 2 权衡理论 m m 理论假定资本市场是完全的，不考虑破产的可能性( 即使考虑也认为破 9 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 产成本为零) 。但如果资本市场是非完全的，则企业就有破产的可能，破产时可 能产生破产成本，清算时资产所能售得的价格低于其经济价值。故当破产发生时， 证券持有者整体所得到的将低于没有破产的情况。如果其他情况相同，由于有负 债企业要比没有负债企业具有更大的破产可能性，因此，有负债企业对投资者的 吸引力比没有负债企业要小。破产可能性与负债对权益比率之间并不是一种线性 关系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。其结果是，破产的期望成本 也就按这种加速方式上升，而这对企业的价值预期会产生一个相应的负的影响。 考虑到破产成本的影响，1 9 6 6 年罗比切克( r o b i c h e k ) 和梅耶斯( m y e r s ) 在财 务数量与分析学干i j 上发表了一篇题为“最优资本结构理论问题”的文章，探讨了 所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”。两位学者 明确说：“税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有 投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和( 或) 重组是有可能和有成本的， 带给现有投资者的企业的价值会变少所以，我们预计在没有负债或负债很少 时，企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩 展下去，企业价值最终要减少资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递 增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上”。 资本结构的代理成本理论是由詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年在“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”一文中提出的。詹森和麦克 林认为“代理成本”是企业资本结构的决定因素。代理成本来源于管理人员不是企 业的完全所有者的这样一个事实。在部分所有的情况下，一方面，当管理者对工 作尽了努力时，他可能承担全部成本而仅获取一小部分利润；另一方面，当他们 消费额外收益时，他们得到全部好处但只承担一小部分成本。结果，他的工作积 极性不高，却热衷于追求额外消费。于是，企业的价值也就小于他是企业完全所 有者时的价值。这两者之间的差异即被称作“代理成本”，它是在外部所有者理性 预期之内必须要由管理者自己承担的成本。由此，j e n s e n 在1 9 8 6 年提出自由现 金流理论：资本结构要有利于激励经理们交出现金而不是让他们把现金放在地域 资本成本的投资上或者是浪费在组织的低效率上。这个问题的解决方法就是负 债，负债使得企业必须对外支付现金。s t u l z 认为由于负债使公司一系列的现金 支付的承诺，因此可以减少管理者可自由运用的现金，缓解管理者与股东之问的 1 0 浙江大学硕上学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 冲突，这便是负债融资产生的利益。如果负债真的减少了管理者可自由运用的现 金，则较高杠杆公司没有资源可以浪费在无获利性的合并上。g r o s s m a n 和h a r t 指出，因为存在破产的威胁，高杠杆公司的经理会较努力工作。h a r r i s 和r a v i v 认为，违约为一种监督工具，当管理者被密切监督时，他们将会更努力工作。 让管理者成为完全的剩余权益拥有者，可消除或起码减少代理成本。不过， 管理者成为完全剩余权益拥有者的能力又受到他自身财富的限制。举债筹资也许 有所帮助，因为在投资及他本人财产给定的情况下，管理者的剩余份额会随着举 债投资部分的增加而增加。然而，举债投资可能导致另外一种代理成本。在举债 筹资下，管理者作为剩余权益获得者，有更大的积极性去从事有较大风险的项目， 因为他能够获得成功后的利润，并借助有限责任制度，把失败导致的损失留给债 权人去承受。当然，这些代理成本也要由管理者及其他股东来承担，因为债权人 同样具有其理性预期。因此，均衡的企业资本结构是由股权代理成本和债权代理 成本之间的平衡关系来决定的。将代理成本引入上述权衡模型之后，我们就可以 得到企业资本结构的代理成本节税利益权衡模型。可以用公式表示为： v l = v t , 七t b f p v t p v 式中，v l 代表有负债企业的价值，v u 代表无负债企业的价值，f p v 代表预 期破产成本的现值，t p v 代表代理成本的现值，t b 代表负债的纳税利益。 这一模型表示一家有负债企业的价值等于将一家无负债企业的价值进行调 整之后的价值，调整的内容包括节税利益的现值、破产成本、负债和权益的代理 成本。 企 业 价 值 v 0abb v 图2 1 权衡理论示意图 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 权衡理论的数学模型也可以用上图l 来说明，在图1 中，负债量达到a 点 前，减税利益起完全支配作用。超过a 点，破产成本和代理成本的作用显著增 强，抵消部分减税利益。在b 点上减税的边际收益完全会被负债损失所抵消， 超过b 点，损失将超过减税收益。这就是说，权衡理论认为，企业有其最佳融 资结构，这就是图中的b 点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。 2 2 3 不对称信息理论 融资结构理论的研究进入到权衡理论，m m 理论中的许多假设都被松动了， 但有一个假设却始终没有被触及，这就是充分信息的假设。根据这一假设，企业 管理人员和投资者对企业未来信息的掌握程度是一致的，由此作出自己的决策， 有效的资本市场正是依据这一假设来评价企业价值的。但在实际工作中，这一假 设显然是不完全正确的，因为双方同时获得充分的信息几乎是不可能的。比较接 近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息。 ( 1 ) 罗斯的不对称信息理论 罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入融资结构分析的( r o s s ，1 9 7 2 ) 他完 全保留了m m 定理中的基本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假定 企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信 息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的 融资结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比 较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅度地增 加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大 时，则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，融资结构中负债比率的上升是 一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提 高。 ( 2 ) 梅耶斯的优序融资理论 1 9 7 7 年罗斯( r o s s ) 在贝尔经济学学刊上发表了题为“财务结构的确定： 激励信号方法”的论文，提出了公司资本结构的信号理论。罗斯认为，由于信息 不对称，高价值公司的经理人员无法将好消息简单地传递给外部的投资人。这个 问题的一个解决办法就是高价值公司的经理人员可以采取一些行动或一些财务 1 2 浙江人学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 政策来把信息传递给投资人，而这些行动或财务政策对于低价值公司来说，由于 成本高而难于模仿，从而被阻止进入同样的市场。罗斯指出，在一个价值比较高 的公司里，设计一套以激励为基础的给经理人员的报酬合约，以此引导经理人员 为其公司采取较高杠杆作用率的资本结构，是可行的。低价值公司不愿承担如此 多的负债，因为它们更多地愿意带着自己全部的成本去破产。给定这些假定，那 么区分均衡就产生了，高价值公司运用较多的负债进行融资，低价值公司依赖更 多的股票进行融资。 1 9 8 4 年梅耶斯( m y e r s ) 和迈基鲁夫( m a j l u f ) 在财务经济学刊上发表 了题为“企业有信息而投资者没有信息时的投资和融资决策”的论文，提出了资本 结构的排序假说。其基本观点是：( 1 ) 相对于外部融资而言，无论是股票还是债 券，公司更喜欢从内部融资( 留存收益或折旧) 。( 2 ) 如果某家公司必须进行外 部融资，它会对其能发行的证券进行排序，首先是最安全的债券，然后是有些风 险的债券、可转换债券、优先股，最后才是普通股。按照信息不对称理论，如果 公司的经理人员发现了一个非常好的正净现值的投资机会的话，他是无法把这一 信息传递给外部股东的，因为经理人员的言论并不会被相信。其结果是投资者给 出普通股一个很低的价值，经理人员不得不放弃有价值的投资。那么，对于这个 现代公司理财中普遍存在的问题究竟怎样解决呢? 对于梅耶斯和迈基鲁夫而言， 公司的解决办法就是保留充分的财务松弛，以在遇到正净现值投资项目时可以由 内部提供资金。因此，公司为有价值的投资寻找资金时首先会在内部融资，或者 如果他们不得不在外部融资的话，他们会发行风险最小的有价证券，只有在股票 价格被高估的情况下公司才会发行股票来融资。 2 3 资本结构理论在我国应用的局限性 目前，国内虽然对于资本结构的研究也比较多，但是大多数的学者并没有提 出自己独创的资本结构理论，实际研究中更多的学者是将精力集中在资本结构理 论在我国的实证检验上。实证结果显示，资本结构理论的研究成果与我国的现实 状况出现了一定的矛盾性，在融资优序理论中认为企业融资的最佳顺序为先内源 融资，其次是债务融资，最后为股权融资，而我国大多数学者的实证结果显示我 国企业的融资顺序恰好相反( 刘星，魏锋等，2 0 0 4 ) 。 1 3 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 由于我国公司制度的建设不是非常的完善，下列几个原因使得假设严格的西 方资本结构理论在我国遇到了一定的局限：首先，我国融资渠道并不是十分的健 全，内源融资和债券融资在应用渠道上都遇到了种种困难( 见第三章) 。其次， 我国的上市公司股权结构相比西方国家更加复杂，国家作为国有股的产权主体掌 握着对企业的控制权，但是国有股的管理者却不能完全享有相应的经济收益，这 使得国有股股东做为产权主体和经济收益主体并不能有效地相匹配，决策时可能 无法时刻以经济利益最大化为目标；流通股股东与非流通股股东并存，形成了我 国特有的同股不同权的现象。 但也正是因为我国上市公司股东构成的复杂性，才使得本文将股权结构与融 资结构相结合进行的研究显得更加有意义。 1 4 浙江大学硕上学位论文 基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 3 股权结构与融资结构的理论分析和现状描述 3 1 公司股权结构与融资取向的理论分析 在既定的制度之下，不同股东的价值取向体现在公司决策中就形成了对公司 资本结构的一定偏好。资本结构是公司治理的基础和依据，不同的公司治理结构 决定着公司的价值取向、控制权安排和利益分配等一系列因素，尤其是公司的治 理结构直接决定了公司融资方式的选择。对于上市公司，不同融资方式的选择会 对原有的股权结构造成一定的影响，这又迫使公司大股东对融资方式的选择更加 慎重。具有决策能力的大股东在进行融资选择的时候不得不权衡各种融资方式所 带来的未来收益和成本，以期通过适当的融资方式来实现自身利益的最大化。 1 不同股权结构对融资方式选择的影响 股权结构的不同对融资方式的影响通常表现为不同的股东对权益的回报、支 配以及融资成本的承受能力不同。股权结构的不同，致使最终融资行为的选择是 一个各方面博弈的结果。在融资行为选择上，公司经理人员为了自身利益的最大 化，可能更偏好于相对保守的财务结构和较低的负债率，以减少由于债务融资可 能导致的监督和约束。而同时，上市公司的大股东为了降低代理成本却可能选择 增加公司的负债率进行融资来加强对经理人员的监督，从而形成了股东追求价值 最大化与管理者追求个人价值最大化之间的冲突。同样，股东主体的不同，也会 对融资行为产生影响。由于上市公司中，国有股股东，法人股股东和流通股股东 对公司利益的获取方式的不同，也将造成他们在公司具体融资行为的选择上产生 分歧。因此最终融资方式的选择则必然是公司各利益相关者特别是所有者之间以 及所有者与管理者之间博弈的结果。这一点b r o m b e r g 和c o o p e r ( 1 9 9 8 ) 对2 1 6 家 澳大利亚上市公司就股权结构对资本结构的影响进行实证分析，已经证实公司的 股权结构和股利政策的确对资本结构存在很大的影响。 2 不同融资行为的选择对股东利益的影响 企业的融资方式包括内源融资与外源融资。如果企业的内源融资比例过大， 很可能会造成股东红利的降低。按照股息贴现理论，股东对企业的投资价值体现 为未来股利现金流的折现值，如果长期维持低比例分红显然会引起股东的较大不 满。外源融资又可分为债务融资和股权融资。企业进行债务融资时，会提高企业 1 5 浙江大学硕士学位论文基于股权结构视角的上市公司再融资行为研究 的资产负债率，负债率的升高对经理人员能够起到比较强的监督作用，可以有效 的降低投资者的代理成本。企业进行股权融资时，可以融得没有偿债压力的资金， 同时也会降低公司的资产负债率，但是股东同样可能因此面临着股权被稀释，控 制权减弱的风险( 配股融资除外) 。 正是股权结构和融资方式选择之间的这种相互影响的关系，使得公司大股东 在进行融资决策的时候不得不权衡各种融资方式所带来的未来收益和成本，达到 通过最适当的融资方式来实现自身利益最大化的目标。 3 2 我国上市公司股权结构与融资现状 3 2 1 中国上市公司股权结构现状 由于历史原因，我国证券市场在建立之初就与西方主流证券市场存在着一定 的差别。在我国，股权结构相对比较复杂，普遍存在着国有股、法人股、自然人 股，b 股、h 股、n 股，内部职工股和配转股等。而且在股权分置改革之前，国 有股、法人股、内部职工股和配转股不能上市流通，只能通过协议转让。这就形 成了中国特色的流通股与非流通股并存，且呈现出了同股不同权，同股不同利的 状况。具体到上市公司的股权结构，普遍存在着以下几个特点： 1 股权结构过于集中 根据w i n d 金融资讯数据库的统计，截止到2 0 0 7 年底，中国沪深两市上市 公司的股权集中度统计，第一大股东平均持股比例达到3 5 8 7 ，最高的公司达 到8 6 2