（金融学专业论文）信用衍生工具与商业银行经营表现.pdf

中文摘要 中文摘要 信用风险是最古老的风险形式，也是当今商业银行等金融机构面临的最 主要的风险。风险转移不仅能够降低增量风险，而且可以降低存量风险，在 商业银行的信用风险管理中占有越来越重要的地位和作用。信用衍生工具就 是当前一种比较流行的风险转移工具，它是一种旨在将信用风险从资产中分 离出来单独进行交易的风险转移工具。信用衍生工具的使用不仅可以帮助商 业银行解决“信贷悖论等问题，还可以藉此构建新型的信贷资产组合管理 模式。自2 0 世纪9 0 年代产生以来，它深受商业银行的欢迎，将其作为一种 重要的信用风险转移工具。据英国银行家协会b b a 的统计，全球信用衍生工 具的名义交易量从1 9 9 6 年的0 1 8 万亿美元飙升至2 0 0 7 年的2 5 0 2 万亿美元。 但是，另一方面，正如所有的衍生工具一样，信用衍生工具也是一把双 刃剑。不少学者和业内人士也认为信用衍生工具的长期的、广泛的运用也会 带来一些风险，例如：容易使商业银行弱化信贷的监督审查，从而降低资产 的质量；对于商业银行体系而言，则有可能导致商业银行持有大量的风险头 寸，造成风险聚集；信用风险可能配置到不够专业的投资者手中，造成金融 系统的不稳定等等。当然，目前这种利弊争论尚无定论，只有一些比较笼统 的共识。 结合我国当前的形势来说，根据加入w t o 的承诺，我国的金融行业已经 进入了全面开放的时期。我国的商业银行必须与国际知名银行和金融机构展 开竞争和合作。就信用风险而言，我国的商业银行，尤其是国有商业银行有 较为沉重的存量信用风险，管理手段却相对有限。可以说，无论从与国际接 轨、应对国际竞争，还是从提高自身管理水平的角度来说，都有必要讨论是 否引进、是否放手发展这一新型信用管理工具。为此，客观地分析和评估信 用衍生工具的运用对商业银行体系的影响，就成为了一个需要解决的首要问 题。基于此，本文认为，对国外成熟典型市场的实证分析，量化分析信用衍 信用衍生工具与商业银行经营表现 生工具的影响是有理论和现实价值的。 1 文章的主要内容和观点 全文包括导论和五章正文。 导论。首先，针对信用衍生工具对商业银行经营表现这一课题，本文对 已有的国内外文献进行回顾和概括。总结起来，部分学者认为信用衍生工具 具有积极的作用：能解决“信贷悖论”、提高信用风险定价的效率、促进信用 风险在金融系统的优化分散和配置、提高金融系统稳定性等等。也有部分学 者认为信用衍生工具的大规模运用可能带来如下风险：长期的使用会促使商 业银行弱化信贷审核和监督从而导致资产质量下降、降低企业从银行得到“认 证效应”、部分商业银行作为衍生品的中间商而大量聚集风险、信用衍生品的 不规范性导致的交易纠纷和法律风险、信息不对称而使得信用风险向不专业 的投资者聚集，增加了金融市场的不稳定因素等等。总的来说，目前这一命 题尚无定论，除了部分笼统的共识，仍处于众说纷纭的状态。因此，本文的 研究目的和选题意义在于：利用发达国家和典型市场的数据，运用实证性的 研究来分析信用衍生工具对商业银行经营表现的影响，权衡利弊的大小，在 此基础上就我国发展相关产品的问题提出一定的政策建议和意见。 第一章主要是对信用衍生工具的基础知识进行简单的介绍和回顾，包括 信用衍生工具的定义、基本品种介绍，发展趋势的分析以及与传统信用风险 管理的比较。本章首先分别介绍了包括信用违约互换、总收益互换、信用价 差期权、信用联结票据、合成证券化，分析和信用衍生工具朝着标准化、融 资功能化的发展趋势。 第二章详细介绍了本文所要进行的实证研究的研究设计。本文选取了资 产收益率和信贷规模作为因变量，从这两个方面来描述信用衍生工具对商业 银行经营表现的影响，因为资产收益率是银行经营的一个综合结果，而信贷 水平的变化则可以用来衡量信用衍生工具的使用是否会显著增加银行参与风 险的动机。本文选取了信用衍生工具的交易量作为自变量，选取了商业银行 衍生品交易总规模、权益资本比、坏账冲销率、银行总资产等变量作为控制 变量。在样本方面，本文选取了美国最大的1 4 家信用衍生工具交易银行为样 本，利用它们在2 0 0 4 年至2 0 0 7 年4 年间1 6 个季节的数据进行研究。在研究 方法上，本文采用了面板数据回归方法，利用e n g l e 锄d 研a 1 1 9 e r ( 1 9 8 7 ) 提出的 2 中文摘要 e g 两步法进行面板数据协整分析。研究步骤包括变量描述性统计分析、面板 数据单位根检验、回归模型选择、协整分析以及误差修正模型等步骤，本章 对这些步骤的具体方法进行了简单介绍。 第三章是介绍全样本实证模型的过程和结论，并对全样本研究的不足进 行了分析。按照第三章中的步骤，本文对全部1 4 个样本商业银行进行了面板 数据的协整分析。结论表明信用衍生工具的运用对于商业银行的资产收益率 和信贷规模均具有显著的正方向影响。但是，注意到全部的1 4 个样本之间存 在资产规模、7 信用衍生工具交易规模、市场角色方面存在着较大差异，从计 量经济学的角度来说容易造成严重的组间效应，从理论分析的角度来说对不 同市场类型的银行不加区分也是不明智的。因此对全样本的实证结论只能采 取保留意见，需要进一步进行分样本的实证研究。 第四章是借鉴以往学者的研究经验，按照一定的标准，将1 4 家银行分为 6 家市场主导型银行和8 家市场参与型银行，分别对两类银行进行回归研究。 最终结论表明：对于市场主导型银行来说，信用衍生工具对其资产收益率有 显著影响而对信贷规模影响不显著；对于市场参与型银行来说，信用衍生工 具则主要对其信贷规模产生显著影响，对资产收益率则无显著影响。结合两 类银行参与市场的动机、交易规模及市场角色等因素来看，分样本的实证研 究结论更具有可信性，两类银行的差异性也在实证结果中得到了较好的反映。 第五章是对我国是否发展信用衍生工具，以及如何发展的问题提出政策 建议。首先，本文认为我国应该适当发展信用衍生工具。这主要基于两个方 面的考虑：一方面是国外典型市场的对实证研究表明，信用衍生工具的运用 确实对商业经营表现有影响，但这种影响是良性的，有限的；另一方面，结 合我国的实际来说，信用衍生工具的使用确实能带来升级信贷管理模式、提 高不良资产管理效率、提高资本充足率等好处。因此综合来看，我国应该引 入和发展信用衍生工具。其次，在如何发展信用衍生工具的问题上，本章全 面分析了当前我国所面临的困难，并对信用衍生工具的发展步骤、品种、策 略等方面提出了笔者的政策建议。 2 、论文的主要贡献和创新 我们知道，信用衍生工具对商业银行及商业银行体系影响是复杂的。在 这一课题上，学术界一直存在争论且尚无定论。尤其在我国，对信用衍生工 1 信用衍生工具与商业银行经营表现 具的研究主要是以介绍性的、规范性的研究为主，而实证性的研究不足。而 根据国外的研究经验，实证性的研究恰恰是不可或缺的。本文的主要贡献和 创新之处也就在于研究方法上，借鉴已有研究，采取了实证研究和规范性研 究相结合来分析方法。既有对国外典型市场数据的面板数据分析，又有对结 合我国现实和信用衍生工具的特性进行的规范性研究我想这样的研究方法 有助于锻炼自己的研究能力，也可以提高研究结论的可信度。 在具体的面板数据回归方法上，我国已有学者进行过直接的面板数据回 归分析，而本文主要限于样本数据的特殊性( 一阶单整属性) 而采用了面板 数据协整的研究方法。我想这也是本文在操作层面的一个尝试和创新。 作为一种比较新颖的风险管理工具，信用衍生工具本身是博大精深的， 其发展前景十分广阔，在实际中产生的影响也绝不仅限于商业银行的范围， 它对整个金融体系甚至经济体系都存在着深远而复杂的影响。本文仅从商业 银行的角度进行细化研究。受本人的专业视野、分析能力以及研究水平的限 制，本文在研究思路、方法选择及应用、结论的把握上难免存在一些疏漏甚 至是错误，恳请各位老师和读者予以谅解并批评指正，本人不胜感激，谢谢! 关键词：信用衍生工具商业银行风险转移经营表现 4 a b s t r a c t a bs t r a c t c r e d i td e r i v a t i v e s ，a l s ok n o 、v i l 勰c d ，i sal 【i n do ft o o lw m c hi sa i l i l i n gt o 仃a i l s f e rm ec r e d i tr i s k 丘o mo n ei n s t i m t i o nt 0a n o t h e rw i t t l o u tc t l a r l 西n gt h e o w n e r s h i po fm ec o n c e ma s s e t c r e d i td e r i v a t i v e sh a sb e e nw i d e l yu s e db y c o 咖n e r c i a lb a i l l 【t ob e 仕e rm a n a g et l l c i rc d i tr i s ka n dc r 甜i ta s s e ts i n c ei t sb o m i i il9 9 0 s ，m u sm et 瑚l s a c t i o no fc r c d i td 鲥v a t i v e ss h a r p l y 硫r e a s e do v e rm ep a s t d e c a d e h o 、v e v e r ，e v e 巧c o i nh a si t st 、os i d e s ，s o m ep e o p l e 舔l ob e l i e v et i l eu s e o fc r e d i td e r i v a t i v e s 诚l lg e n e r a t es e v e r a l n e g a t i v ee 疏c t i o n f o re x 锄p l e ， c o m m e r c i a lb a l l i ( sm i g h tb a d l yi n v e s t i g a t et h ea s s e tq l j a l i t y m a | 【i i l gt h ea s s e t d e g r a d e ；诚d eu s i n go fc da l s om a yl e a ds 0 m em o r a lr i s k 锄di i i l p a i rt 1 1 es 切b i l i t y o ft i l ew h o l ef i n a i l c i a lm a r k e t i ts h o u l db ee m p l l a s i z e d 也a tn l o u 曲c o n c e n 】l i i l g a u r g 啪e n tk e 印g o i n g ，n oo n ec a i lc o n c l u d ew r h e t l l e rc di sg e n e r a l l yn e g a t i v eo r p o s i t i v e f o rc h i 峨0 no n eh a n d ，o u rf i n a l l c i a lm 咄e th a db e e nt o t a l l yo p e n e d a c c o r d i l l gt oo u rp r o m i s et 0w 1 o ，c h i i l e s ec o m m e r c i a lb a n kn e e dt oe l e v a t et h e i r r i s km a l l a g e m e n tt 0b e 舰fc o m p e t e 锄dc o 删m l i l i c a t e 诚t i lt h es 的n gf o r e i 盟 i n s t i t u t i o i l s ； o nt l l e0 m e rh a l l d ，o u rl ( i l o w l e d g ea b o u tc di st o os i m p l e 幻d e c i d e w e t l l e r 、v es h o u l di i l t r o d u c e 锄dd e v e l o pi t mv i e wo f “s ，ib e l i e v et h a ta t h o r o u 曲e m p i r i c a lr e s e a r c hb a l s e do nae 虢c t i v em a r k e t 丽ug i v es 0 m ev a l u e e i l l i g h t e 舳e n ta 工l dh e l pt om a k em i sd e c i s i o ni nac o r r e c tw 妙 t h ew h o l ep a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s t h el s t c h a p t e ri sm e a nt og i v eg e n e r a ll o o 虹n gb a c ko nt h er e s e a r c hr e s u l t s b ys c h o l a r s ，b o t h 舶mf o r e i g nc o m l t r i e sa 1 1 dc h i n a 1 1 1 i sc o n c i s ec o n c l u s i o ni s f b l l o r e db yt h er e s e a r c hp u r p o s eo ft h i sp a p e r - n l e2 们c h a p t e ri sg i v eag e n e r a li n t r ( ) d u c t i o na b o u tm ec r e d i td e r i v a t i v e s ， i n c l u d i n gt h ed e f i i l i t i o i i ，t h em a i nt y p ea n d 如t u r ed e v e l o p m e n tt r e n do fc d f i r s t o fa l l ，t h ed e f i n i t i o ng i v e nb yt h ei n t e m a t i o n a ls 、v a p sa i l dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n 0 ri s d af o rs h o r ti sq u o t e d ，a n ds e v e r a lm a i nt y p eo fc di n c l u d i i n gc d s ，t r s ， 1 1 h ee 艉c t i o no f c r c d i td e r i v a t i v e so nc o 彻e r c i a lb 锄k so p c r a t i o n c l ne t c t h e3 r dc h a p t e ri st or e v e a it h ed e t a i lo fe m p i r i c a ir e s e a r c hm e m o d t h i s p a p e rc h o o s er o a ，l aa si n d u c e dv 撕a b l e ， c d aa si n d e p e n d e n tv a r i a b l ea l l d t d a ，l n t e a ，n c oa s o n t r o lv a r i a b i e s ， m ed a t ao ft l l ev a r i a b l e sa b o v eo v e r t h ep e r i o df 而m2 0 0 4t o2 0 0 7 ，a l ll6s e a s o n s ，c o m e s 行o mt h eb i g g i s tl4b a r l l ( si n t h eu s ad e r i v a t i v em a r k e tw a sc h o o s e dt ob em es 锄p l e 1 1 l ee m p i r i c a lr e s e a r c h 、i nm a k eb o t 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r i s kc o n v e r t i o n c o m m e r c i a ib a n k o p e r a t i o n s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果：除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月6 日 导论 0 1 研究目的和意义 导论 信用衍生工具( c r e d i td e r i v a t i v e s ，c d ) 是现代金融机构转移信用风险的 重要工具，自2 0 世纪9 0 年代诞生以来发展迅速，名义交易量从1 9 9 6 年的o 1 8 万亿美元飙升至2 0 0 7 年的2 5 0 2 万亿美元。商业银行是该市场的交易主体。 它的广泛运用对商业银行的经营活动产生了一些深刻的影响，它可以有效解 决“信贷悖论”的难题，帮助提高信用风险的定价效率并实现信用风险分散 化，还可以升级信用风险和信贷资产管理模式。但也有学者担心，信用衍生 工具导致下列风险：商业银行弱化信贷的监督审查，从而降低资产的质量； 商业银行持有大量的风险头寸，造成风险聚集：信用风险配置到不够专业的 投资者手中，造成金融系统的不稳定等等。可以说，与其他的衍生品一样， 信用衍生工具也是一把双刃剑。 当前，一方面，信用衍生工具的现实优点确实有助于提高我国商业银行 风险管理水平，更好进行国际交流；另一方面，它对商业银行影响的利弊大 小又尚无定论。因此，要回答好我国是否发展信用衍生工具的问题，就必须 对它在实际中的影响进行更加深入和细致的分析和研究。 本文旨在借鉴较为先进的研究思路和方法，通过对发达国家和典型市场 数据的实证研究，以期能对我国面临的现实的选择提出一些有价值的参考性 建议和意见。 信用衍生工具与商业银行经营表现 0 2 相关文献综述 0 2 1 外文文献 依托发达的信用衍生工具市场，外国研究者对信用衍生工具进行了较为 深入的研究。国际互换与衍生品协会( i s d a ) 、英国银行家协会( b b a ) 和国 际清算银行( b i s ) 都致力于积极通过规范交易文本和程序的方式促进信用衍 生工具市场的发展，同时也都定期发布关于该市场的研究报告，跟踪市场发 展动态和趋势。有必要指出的是，由于信用衍生工具是当今信用风险转移市 场重要手段，是当前国际市场信用风险转移的重要实现形式，所以它同样具 有信用风险转移市场( c r e d i t 对s kt r a n s f e r ，c i 汀) 的一般的特性。因此在对信 用衍生工具进行评价时，首先有必要对c r t 市场进行总体性的概括，才有助 于高屋建瓴地去理解信用衍生工具的地位和作用。 对于c r t 市场，学者们褒贬不一：澳大利亚储备银行( 2 0 0 3 ) 1 、国际清 算银行( 2 0 0 4 、2 0 0 5 ) 二、w 喑n e r a i l dm a r s h ( 2 0 0 4 ) 、德意志银行( 2 0 0 4 ) 珥、j o 咯ea a n dl i ( 2 0 0 6 ) 等撰文指出c i h 市场的发展有助于风险在金融市 场的分散，有助于提高市场稳定性。同时提高商业银行的风险管理能力，具 有积极意义。但是g o r t o na n dp e 如a c c l l i ( 1 9 9 5 ) ) 、m o r r i s o n ( 2 0 0 2 广、a l l e na n d c a d e 位i ( 2 0 0 5 ) 7 等则指出c i 玎市场可能会弱化银行的贷前和贷后审查监督活 动，弱化银行对企业的认证效应。而且随着资产流动性的提高，银行的风险 厌恶程度降低，由此可能会增加银行承担更多风险的倾向，导致银行系统风 r c = s e r v eb a n ko f a u s 姐i i 柚b u l l i t i n ，2 0 0 3 ，“c 阳i i t 硒s k1 鼬s f e rm a r k e t s ：锄a u s t 唿i i 锄p e r s l p c c t i v 矿， m a y 5 5 缶2 2 b a n kf o ri n t c m a t i o n a is e n l e m e n t s ，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ，“c r e d i lr i s kt r 锄s f c r ，3 l 一5 1 w a 四c rw ，锄dm a r s hi 锄w ，2 0 0 4 ，“c f c d i t 融s kt r 龃s f c r 锄df i n a n c i a ls e c t o rp e r f b m 柚秽，c e p r d i s c u s s j o np a p e rn o 4 2 6 5 d e u t s c h eb u n d e s b 锄k2 0 0 4 ，“c r c d i tr i s k1 h n s f 打i n s t n 明朗t s ：t h e i ru s cb yg e m 觚b 矾k s 柚da s p e c t s o ff i n a n c i a ls t a b i l i ，m o n t h l yr e p o r t ，a p “i ，2 7 4 4 c o n o ng ，p e n n a c c h ig ，1 9 9 5 ，“b a n k s 锄dl o 锄s s 拯：m a d k c t i n 空n o n m a r k c t a b l ea s s e t s ，j o u m a lo f m o n e 诅r ye c o n o m i c s ，3 5 ( 3 1 ，3 8 9 - 4 ll o a j a nd m o r r i s o n c r e d i td c r i v 砒i v e s ：d i s i n t c 棚o d i a t i o na n di n v e s n n e n td e c i s i o n s j o u m a lo f b u s j n e s s ， 2 0 0 5 v 0 1 7 8 n o 2 舢i e nf 龃dc a r i c t t ie ，2 0 0 5 ，同i tr i s kt r 锄s f e r 狮dc t a g i o 矿，w o r l 【i n gp 印e l 2 导论 险水平上升。 就信用衍生工具来说，同样是优劣互现。可以说学者们对它的争论是c i 玎 市场分歧的延续和具体化。从积极意义上来说：s m i t h s o n ( 2 0 0 3 ) 石指出信用 衍生工具出现改变了商业银行依靠可行策略是通过兼并和收购来分散信用风 险的策略，在降低对客户风险暴露的同时避免了破坏客户关系；跏s z i l e r ( 2 0 0 7 ) y 指出信用衍生工具的另一大好处是增加了信用市场的透明度，有 助于信用风险的价格发现并提高定价效率；j o q 驴a a i l dl i ( 2 0 0 6 ) 1 u 对英国主要 信用衍生工具交易动机的量化分析表明，通过信用衍生产品进行的c r t 交易 并未对英国金融机构的稳定性造成显著影响，风险暴露在主要金融部门之间 得到了充分的分数，并因此降低了外部冲击对金融体系的冲击效果。纽约联 邦储备银行( 2 0 0 7 ) 1 1 的报告指出信用衍生工具的运用有助于弥补其他避险工 具的缺点，同时文章通过运用微观数据的回归分析，表明信用衍生品交易的 增加不会显著增加银行信贷的量，但是会延长贷款的期限并缩小利差。 就其负面影响来说：j o mm a r k e tp r a c t i c e sf o m m ( 2 0 0 3 ) 指出由于信息 的不对称而使得信用衍生工具的价格会被高估和低估，从而降低市场效率。 p l e n d e r ( 2 0 0 6 ) 指出道德风险的存在有可能是信用衍生工具市场在降低单 个参与者风险水平的同时增加市场整体的风险水平。( i n t e m a t i o n a lm o n e 伽叮 f m l d2 0 0 6 ，c l l a p t e r i i ) h 指出由于信用衍生工具将信用风险从更专业的银行转 移到缺乏经验的其他机构投资者身上，可能造成潜在的不稳定性，同时投资 者为了获得高收益，也可能聚集大量的信用风险；j a c l ( s o n ( 2 0 0 7 ) 指出信用 衍生工具可能弱化银行分析监督贷款质量的动机，从而降低贷款整体上的质 量；咖i n g ( 2 0 0 2 ) d 指出信用衍生工具的出现为银行提供了更多的选择，银行 。s m i m s o n ，c h 盯i c s 2 0 0 3 c r e d i tp o r 瞒i i om 柏a g 锄e n t h o b o k e n ，n e wj e r s c y ：w i l e y d a v i dm e ng l e c r e d “d e r i v a t i v e s ：a no v e r v i e w f r l h e a do f r e s e a r c hi n t e m a t i o n a is w a p s 纽d d e r i v a t i v e s 心s o c i a t i o n2 0 0 7f i n a j l c i a lm a r k e t sc o n f c r c n c c ，f e d m lr e s e r v eb a l l ko fa t i 柚t am a yl5 ，2 0 0 7 ”j o r g ca c h a n 1 a u ，卸dl il i 锄o n g ，2 0 0 6 ，“t h ec r e d i tr i s kt r 龃s 危rm a r k e t 锄ds t a b i i 时i m p l i c a t i o n sf o r u k f i n 锄c i a li n s t i t u t e s ，i m fw o r k i n gp a p c rn o 0 6 ，l3 9 “ f e d e 甩lr e s e r v eb 锄ko f n e wy o r ks t a f r r 印o n s ，n o 2 7 6 f c b m a r y2 0 0 7 ，r e v i s c dm a r c h2 0 0 8 b e v e r l yh i r t i ec r e d i td e r i v a t i v e s 锄db a n kc r e d i ts u p p i y 腥j o i n tm a r k e tp r a c t i c e sf o r u m2 0 0 3 s t a t e m 锄to fp 山c i p l c s 锄dr c c o m m e n d a t i o n sr e 2 a r d i n gm eh 柏d 1 m g o fm a t e r i a ln o n p u b i i ci n f o 砷a t i o nb yc r 酣i tm 砌【dp a n i c i p 柚t s 【n o l j ( 2 0 0 5 l - 1 2 ) 【2 0 0 8 4 - 0 9 1 h p ：，w w w i s d a o r g ，p r e s s ，p r e s s o l l 2 0 5 p d f p i e n d e f ，j o h n 1 1 1 ec r 酣i tb u s i n e s si sm o r e 阳1 l o u st t i 锄e v 耐j 1 f i n 鲫c i a l 币m e s ，o c t o b 盯1 3 ，2 0 0 6 ”i n t e m a t i o n a lm 鲫e t a 叫f u n d g l o b a lf i n 锄c i a ls t a b i i i t yr 印o n i r l a p r i l2 0 0 6 ”鲫i n gs 2 0 0 2 ，“p i a y i n gh a r d b a i l ：r c i a t i o n s h i pb a r i l 【i n gi nt i i ea g eo f c r c d i td 耐y a l i v e s ”，n l i m ， 3 信用衍生工具与商业银行经营表现 可以为贷款购买长期或短期的信用保护，而短期信用保护会强化银行的监督 机制，长期的信用保护则使银行的监督机制弱化。i n s t e 勾o r d ( 2 0 0 5 ) ”研究表明 虽然银行可以通过信用衍生工具更容易对冲风险，降低风险的集中程度，但 是同时也会增强银行承担风险的动机，而如果后者的作用相对更强的话，就 会导致银行业风险水平上升。a i 锄d m o r r i s o n 认为当企业依赖于有保证的银 行债务来获得低廉融资时，信用衍生工具的存在会导致他们发行低等级的投 资债券来融资。这样信用衍生工具会使出现“脱媒”现象从而损失福利。他 认为引入信用衍生工具的具体报告要求将有助于改变这一状况。 0 2 2 中文文献 尽管目前我国还没有正式的信用衍生品交易，但我国的部分具有前瞻性 眼光的学者已经开始对信用衍生工具的应用对金融系统和金融机构可能产生 的影响进行关注和分析。下面就对部分学者的研究成果和结论进行简单的概 述： 王琼，陈坚定晒、麦元勋、杨星一( 2 0 0 3 ) 等较早对基础的信用衍生工具 进行了分析和评价，指出了信用衍生工具分离信用风险、对我国商业银行解 决不良资产和摆脱信贷悖论等方面存在潜在功效。周雷，吴兴旺删( 2 0 0 3 ) 撰 文对我国发展信用衍生工具提出了一系列的政策建议。包括利用上海的金融 中心地位作为基地，鼓励商业银行与机构投资者开展业务，先场外，再场内、 加强监管等措施。赵征n ( 2 0 0 4 ) 迸一步分析了信用衍生工具所具有的效率贡 献，包括扩大信用保护范围、重塑信用风险敞口机会、动态管理信用风险等 微观效率贡献和建立信用风险分担机制、缓解信用危机、完善了信用风险定 价机制、促进高新产业发展等宏观效率。于研“( 2 0 0 3 ) 深入分析了信用衍生 u n i v e r s i t yo f a m s t c r d a f n ，h t t d ：，i d e a s r e p e c o r 2 ，p ，f 打n r p s e r i ，r p 4 9 h t m l ”i n s t e o o r dn ，2 0 0 5 ，“r i s k 孙dh e d g i n g ：d oc r e d i td e r i v a t i v e si n c f e a s eb a n k 黜s k ? ”，j o 啪a lo fb a n k i n g 姐df i i i a n c e ，2 9 ( 2 ) ，3 3 3 3 4 5 1 7 c r e d i td e r i v a t i v e s ，d i s i n t e n l l e d i a t i o n ，柚di n v e s t i n e n td e c i s i o i l s j o u m a fo f b u s i n e s s ，2 0 0 5 ，v 0 1 7 8 ，n o 2 埽王琼陈坚定信用衍生品价值分析及其市场功效研究m 当代经济科学，2 0 0 5 ( 3 ) ：7 1 7 5 ”麦元勋、杨星信用衍生工具及其启示，国际经贸探索，2 0 0 3 ( 8 ) ：3 6 3 9 ”周雷，吴兴旺信用衍生工具及其红我国的发展，财经科学2 0 0 3 ( 增刊) ：2 9 4 2 9 6 列赵征信用衍生工具品种特色与效率贡献f j l 中南财经政法大学学报，2 0 0 4 ( 2 ) ：7 5 8 0 现f 研信用衍生工具中存在的估价障碍和风险分析【j 1 财经研究，2 0 0 3 ( 4 ) ，4 2 - 4 7 4 导论 工具普遍存在的估价障碍，如缺乏远期市场促进套利机会产生、难以用期权 理论定价、定价中的主观判断、资产组合内在相关性分析等障碍。同时也分 析了其对我国的风险，如交易对手风险、操作风险、经营性风险、法律风险 等。最终提出了加快利率市场化、加强监管、完善信用评级等政策建议。尹 灼( 2 0 0 5 ) d 在其专著信用衍生工具与风险管理一书中全面分析了信用衍 生工具对我商业银行信用风险管理体制带来的革命性的转变和效率，如变利 润最大化为注重提高经风险调整的资本收益率等理念，重组银行信贷管理体 制等措施。另外她也对信用衍生工具的发展历程、趋势以及进一步发展需要 解决的问题等方面进行了详细的阐述。 随着研究的深入，部分学者开始专注于对某一种具体的信用衍生工具进 行论述和分析，有的还对信用衍生工具的实际效果进行了实证分析。蒋静秘 ( 2 0 0 7 ) 引用国外方法从契约方程的角度对信用违约互换的保值、对冲机理 进行了详细的分析，细致地展现了信用违约互换的作用过程。并认为发展信 用违约互换可以为债券增级从而促进债券市场的发展。赵俊强、韩淋、李湛2 5 ( 2 0 0 7 ) 运用面板数据的方法，基于美国市场的数据对商业银行运用信用衍 生工具的效果进行了实证分析，并在此基础上对我国发展信用衍生工具提出 了政策建议。实证结论认为发现信用衍生工具会显著放大贷款规模，但是对 银行风险水平和收益水平都没有影响。另外发现信用衍生品对适度参与型银 行贷款规模有显著正面影响，对主导型银行贷款规模影响不显著。参与型的 银行风险水平与信用衍生工具交易规模负相关，但对主导型银行影响小。在 收益水平上的结论则与全样本结论一致，无显著影响。这是目前为止我国学 者比较成功的对信用衍生工具的实证研究。然而，总体上来说，鉴于我国信 用衍生品市场尚未建立的现实局限，类似的对信用衍生品的实证性研究较少。 0 2 3 文献总结 从以上文献概括可以看出，学术界对信用衍生工具显示出了浓厚的兴趣。 2 3 尹灼信用衍生工具与风险管理【m 1 | 匕京：社会科学 j 版社，2 0 0 5 3 ：2 2 5 2 3 2 “蒋静信用违约互换的契约方程分析及其在中国的应用研究，中国货币市场，2 0 0 7 ( 1 1 ) ：3 4 - 3 8 2 5 赵俊强韩琳李湛信用风险转移与银行系统表现基于美国信用衍生品市场交易面板数据的实证 研究， 金融研究，2 0 0 7 ( 5 ) ：1 4 7 一1 6 0 5 信用衍生工具与商业银行经营表现 学者们从不同的角度出发，采用不同的研究方法，对信用衍生工具的利与弊 进行了全方位的剖析。信用衍生工具能够以市场化的方式更高效、大规模的 分散和优化信用风险在金融市场的配置，能够促进信用风险的合理定价和信 用评级体系的进一步完善。但另一方面，在市场不完善和监管不到位的情况 下，它的运用也很可能导致银行等重量级金融机构的资产质量下降、扩大风 险的波及面、借助于杠杆机制放大风险。所有的这些益处和风险都已经成为 了学术界和实务界的共识。因此与所有的衍生工具一样，信用衍生工具也是 一把双刃剑，运用得当与否意义重大。 就这一命题而言，笔者注意到，目前的研究尚不能回答一一个非常重要 的问题，那就是从结果上来看，这这些正面的、方面的影响到底孰轻孰重、 到底综合出一个趋于积极的还是消极的结果。而这恰恰是非常值得去探究的。 在这种情况下，实证的、经验性的研究就具有了其他类型研究所无法比 拟的优势。g r e g o 巧r d u 仃e ea i l d c h u l l s h e n gz h o u 2 6 ( 1 9 9 9 ) 很早就指出这一 点：信用衍生工具对于银行有利与否，仅靠理论是不能解释的，需要实证的、 经验性的分析。b e r l 箩ra n du d e l l ( 1 9 9 3 ) ，g o 哟na n dp e i u l a c c k ( 1 9 9 5 ) 就这方面 作过实证研究。由此可以看出，对于商业银行运用信用衍生工具的实际效果， 最好的方法莫过于采用适当的实证方法进行研究。 0 3 逻辑结构与研究方法 本文以下的篇幅将作如下安排：第一章首先对信用衍生工具的基础知识 进行简单介绍，包括其定义、品种及发展趋势等。第二章全面介绍本文的研 究设计，对本文将采用的研究方法及其步骤进行介绍，对变量、样本、数据 的选择等方面也将进行一一阐述。第三章和第四章将按照上一章的方法，正 式展开全样本和分样本的实证研究，就信用衍生工具对商业银行经营表现影 响这一课题进行量化分析。第五章，根据实证研究的结果，结合一定的规范 性分析，本文将给出结论以及政策建议。 在研究方法上，本文以实证研究方法为主，规范研究为辅，归纳与演绎 拍n o v 啪b e r1 9 9 9 ，u s b e r k e l e yr e a r c hp r o g 姗i nf i n 卸c c ，w o r k i n gp a i 雕 r p f 2 8 9 6 导论 相结合。既对典型市场的数据进行实证分析，也结合我国的情况进行规范性 的分析；既归纳现有学者的学术成果，也结合自己的实证结论对我国的情况 进行分析。 7 信用衍生工具与商业银行经营表现 1 信用衍生工具基础知识 1 1 定义与发展概述 1 1 1 定义 国际互换与衍生品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd 嘶v a m e s 舡s o c i a t i o n ， i s d a ) 将信用衍生工具定义为：一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的 金融工具的总称，具体而言，它是一种双边金融合约安排，交易双方事先商 定的或是根据公式确定的现金流，现金流的确定依赖于预先设定的未来一段 时间内参照资产信用事件的发生，从而使得参照资产信用风险从众多风险中 独立出来并转移给交易对手，参照资产可以是信贷资产、债券等一系列金融 资产。一个标准的信用衍生工具合约至少包括了三方：信用保护买方、信用 保护卖方和参照资产。2 7 巴塞尔银行业务条例和监管委员会在1 9 9 8 年9 月公 布的文件衍生产品及交易活动的监管信息框架中，对信用衍生工具的定 义如下：信用衍生工具是用于承担和缓解贷款或其他资产的信用风险的金融 产品。它们可以是表内产品( 如与信用相关的票据) 或表外产品( 如贷款违 约互换或总利率收益互换) 。盔 综合上述定义，我们可以认为：信用衍生工具实质上是交易双方签订的 一项金融合约，该项合约将信用风险从基础资产中剥离出来，并进行定价， 使它能够转移给最适于或者愿意承担管理该信用风险的投资者。因此信用衍 生工具实质上是对传统衍生金融工具进行再造，赋予其管理信用风险的新功 能，是现代金融机构信用风险管理的一场革命。信用衍生工具