（金融学专业论文）中国股市投资主体过度反应的实证研究——基于行为金融理论.pdf

摘要 传统金融理论中的有效市场假说认为，市场价格可以充分反映市场信息，投 资者不能够利用额外信息获得超额收益。进入8 0 年代以来，有效市场假说已经 无法解释证券市场上出现的越来越多的异常行为。此时行为金融理论发展起来， 它是第一个比较系统地对有效市场假说提出挑战并且比较有效地解释证券市场 价格异常的理论，它的研究主要集中于证券市场中大量存在的反常现象。其中， 研究证券市场反应过度与反应不足是行为金融分析的一个重要方面。 目前，许多学者已经对美国证券市场的过度反应问题进行了比较深入的研究 和验证，同时也有很多学者对其它的一些国外证券市场进行了研究。但目前为止 尚未取得一致的结论，对于实证方法和实证结果的解释仍存在有较大的争论。因 此，基于行为金融理论对我国证券市场是否存在过度反应进行研究是很有意义 的。 本文主要基于行为金融学的相关理论，结合d eb o n d 和t h a l e r 的模型与 z a r o w i n 的事件假设法，实证研究验证我国股票市场是否存在过度反应现象，检 验行为金融理论中所假定的投资主体非完全理性对我国证券市场的均衡价格产 生的影响。检验结论是我国股票市场确实存在这种过度反应的现象。此外，本文 研究的结果对于政府应该如何制定科学合理的引导政策和法规来保证证券市场 的发展具有重要的理论意义和现实意义。 关键词：行为金融，有效市场理论，过度反应 a b s t r a c t 1 1 l ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) i nt r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r yc o n s i d e r st h a t m a r k e tp r i c e sr e f l e c tm a r k e ti n f o r m a t i o ns u f f i c i e n t l ya n di n v e s t o r sa r en o ta b l et ot a k e a d v a n t a g eo fa d d i t i o n a li n f o r m a t i o nt oo b t a i ne x t r ai n c o m e s i n c et h e 19 8 0 s ，t h e e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sh a sb e e nu n a b l e t o e x p l a i n t h eu n c o n v e n t i o n a l p h e n o m e n o n s ，w h i c hh a v ea p p e a r e di n c r e a s i n g l yi ns e c u r i t i e sm a r k e t a tt h i sp o i n t b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yb e g a nt od e v e l o p i ti st h ef i r s ts y s t e m a t i ct h e o r yt h a t c h a l l e n g e st h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n de x p l a i n st h eu n c o n v e n t i o n a lp r i c e p h e n o m e n o n si ns e c u r i t i e sm a r k e tr e l a t i v d ye f f e c t i v e l y , w i t h i t sr e s e a r c hf o c u s i n g m a i n l yo nt h ea b u n d a n tu n c o n v e n t i o n a lp h e n o m e n o n si ns e c u r i t i e sm a r k e t t h es t u d y o ni n v e s t o r so v e r r e a c t i o no ri n a d e q u a t er e a c t i o ni ns e c u r i t i e sm a r k e ti so n eo ft h em o s t i m p o r t a n ta s p e c t si nt h eb e h a v i o r a lf i n a c ea n a l y s i s a tp r e s e n t ，m a n ys c h o l a r sh a v el a u n c h e dr e l a t i v e l yt h o r o u g hs t u d ya n dv e r i f i c a t i o n o nt h eo v e r r e a c t i o ni s s u ei nt h eu s s e c u r i t i e sm a r k e t m o r e o v e r , ag r e a tn u m b e ro f s c h o l a r sh a v ea l s os t u d i e do no t h e rf o r e i g ns e c u r i t i e sm a r k e t s h o w e v e r ，s of a rt h e y h a v en o ty e tm a d eac o n s i s t e n tc o n c l u s i o no nt h i si s s u e t h e r es t i l le x s i tg r e a t a r g u m e n t so nt h ei n t e r p r e t a t i o no fe m p i r i c a lm e t h o d sa n de r n p i r i c a lr e s u l t s t h e r e f o r e , i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et os t u d yo nt h ei n v e s t o r so v e r r e a c t i o ni nc h i n e s ed o m e s t i c s e c u r i t i e sm a r k e tb a s e do nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y b a s e do nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , t h i sp a p e rc o m b i n e st h em o d e lo fd eb o n d a n dt h a l e rw i t ht h ec a s ea s s u m p t i o nm e t h o do fz a r o w i n ，a n dm a k e se m p i r a i c a ls t u d y t ov e n f yw h e t h e rt h e r ee x i s t so v e r r e a c t i o np h e n o m e n o n si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t a si ti sa s s u m e dt h a ti n v e s t o r sa r on o tc o m p l e t e l yr a t i o n a li nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e t h e o r y , t h i sp a p e rt e s t st h ei m p a c tt h a tt h ea s s u m p t i o nh a v et ot h es t o c kp r i c e si n c h i n e s es t o c km a r k e t t h ec o n c l u s i o no ft h ep a p e l i st h 【a tt h e r ei n d e e de x i s t s o v e r r e a c t i o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t i na d d i t i o n , t h er e s u l t so ft h i ss t u d yh a v e i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n gf o rt h eg o v t m a m e n tt oe s t a b l i s hs c i e n t i f i c a n dr a t i o n a lp o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n st oe n s u r et h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，o v e r r e a c t i o n h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 鼍 孔欤伽矽争够月乡。e t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： x 缸9 0 仍晚乒 矽勺年够月3 ) 日 叩年华郧。日 第1 章引言 1 1 研究意义和依据 有效市场假说是现代金融和证券理论方面的一个重要分支。这一假说指出， 如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信息，则证 券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能利用某些分析模式和相 关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。根据证券价格对信息反映程度不 同，有效市场可以分为弱有效市场，半强有效市场和强有效市场。有效市场假说 提出后引起了学者们的广泛研究，研究人员对此进行了大量的实证检验。 行为金融学最早是由美国奥瑞格大学的商学教授b u n e l l 和金融学教授 b a u m a n 于1 9 5 1 年提出来的。行为金融理论的研究人员认为1 ，金融学家们在衡量 投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传 统的行为模式进行研究。有效市场假说是建立在传统金融理论基础上的，而这些 传统的金融理论的某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是 不相符合的。如理性预期、风险回避、效用函数最大化以及根据情况的变化不断 更新自己的决策知识等假设，就与实际市场中投资者决策相差甚远。行为金融理 论以投资者的非理性冲动、过分自信及直觉驱动偏差等作为研究课题，其中关于 股票市场的过度反应问题就是行为金融理论研究的重要内容之一。 目前，许多学者已经对国外证券市场的过度反应问题进行了比较深入的研究 和验证，同时也有很多学者对其它的一些国外证券市场进行了研究。但目前为止 尚未取得一致的结论，对于实证方法和实证结果的解释仍存在有较大的争论。因 此，本文采用d eb o n d 和t h a l e r 的模型与z a r o w i n 的事件假设法，结合中国股市 的实际情况，就行为金融理论对中国的股票市场是否存在过度反应现象进行研 究。 本文主要结合行为金融学的相关理论，实证研究验证我国股票市场是否存在 过度反应现象，检验行为金融理论中所假定的投资主体非完全理性对我国证券市 场的均衡价格产生的影响。此外，中国股市目前还是一个不成熟的市场，本文研 究的结果对于政府应该如何制定科学合理的引导政策和法规来保证证券市场的 发展具有重要的理论意义和现实意义。 1 李心丹，行为金融理论：研究体系及展望，金融研究，2 0 0 5 年第l 期，1 7 5 1 9 0 页。 1 2 文献综述 1 2 - 1 国外研究现状 国外对于证券市场过度反应问题进行系统性的实证研究开始于1 9 8 5 年，d e b o n d 和t h f l e r 在股票市场是否过度反应一文中对1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期间美国证券市场的过度反应问题进行了系统的实证分析。他们认为美国股市 存在着过度反应的现象，并且由于投资者可以利用过去的价格信息获得预期超常 收益，市场的弱式有效性不成立。 1 9 8 6 年，f r e n c h 和r o l l 对信息与股价的关系进行了实证分析，他们发现私 人信息对交易价格的变动起主导影响作用。同时，他们还证明了股价波动的幅度 与可获得的信息量之间成j 下相关关系。同年，v e r m a n d e n 和v o r s t r i n g e 采用与d e b o n d 和t h f l e r 相同的方法检验了比利时的股市，得出支持证券市场存在过度反 应的结果。 1 9 9 0 年，l e h m a n 采用1 9 6 5 1 9 8 9 年间的股票数据以周为单位检验了短时间 间隔内的过度反应现象，结论支持过度反应现象的存在。a t k i n s 和d y l 采用了日 收益数据来检验证券市场短期的过度反应，得到了相同的结论。同年，a l o n s o 和 r u b i o 检验了美国和西班牙的证券市场，也得出了支持存在过度反应的结果。 1 9 9 1 年，c h a n ，h a m a o 和l a k o n i s h o i k 对东京的股票交易所进行研究，结果 显示东京的股票市场存在反应过度。 1 9 9 3 年，j e g a d e e s h 和t i t m a n 也采用了1 9 6 5 1 9 8 9 年问的股票数据，他们发 现投资者对有关公司长远发展的消息易于反应过度，但对只影响短期收益消息反 应不足。 1 9 9 6 年，g i s h a nr d i s s a n m k e 对伦敦证券交易所的股票研究证明了过度反应 现象的存在。 2 0 0 1 年，g r e g o r y ，h a r r i s 和m i c h o u 对英国股市的研究都显示股票市场存在 着反应过度。 以上文献研究的结果基本上都支持股票市场存在反应过度的观点，但是也有 学者在实证研究中得出相反的结论。1 9 9 2 年，k r y z a n o w s k i 发现加拿大的股票市 场长期没有反应过度的现象。1 9 9 8 年，m i c h e l l 和r i c a r d o 在检验亚洲和拉丁美洲 的新生股票市场时发现像美国和日本那样的成熟的股票市场支持过度反应现象， 而新生股票市场的反应并不一致。 2 1 2 2 国内研究现状 相比国外的研究状况，国内对于股票市场是否存在过度反应现象的研究相对 滞后。 刘玉珍、刘维琪和谢政能在1 9 9 0 年用台湾股市1 9 8 2 1 9 8 9 年的数据均得出 支持过度反应现象的结果。 1 9 9 8 年，张人骥、朱平方和王怀芳在上海证券市场过度反应的实证检验 一文中利用回归分析方法采用上海证券交易所4 8 家上市公司在1 9 9 3 年6 月到 1 9 9 6 年4 月期间的数据研究了我国股票市场是否存在长期、中期和短期的过度反 应，结果拒绝了上海证券市场存在过度反应的假设。 1 9 9 9 年，沈艺峰和吴世农在发表的我国证券市场过度反应了吗? 一文中 分析了深圳证券交易所从1 9 9 5 年1 月到1 9 9 6 年1 2 月的股票数据，结果明确认 为我国当时的证券市场不存在过度反应。 2 0 0 1 年，刘力和李文德对我国首次公开发行的新股的长期回报进行了研究， 以1 9 9 1 1 9 9 6 年间上市的3 9 8 只新股为样本进行三年期的价格研究，发现我国 股市大范围全面存在着长期的过度反应现象。王永宏和赵学军采集1 9 9 3 年以前 上市的沪深两市的全部股票在1 9 9 3 2 0 0 0 年间的数据，验证得出中国股市存在 着明显的过度反应，并且未发现明显的反应不足。 2 0 0 2 年，宋逢明和唐俊利用1 9 9 6 年6 月至2 0 0 0 年1 月在沪、深证券交易所 交易的a 股的日交易数据，根据股票信息结构的不同将股票分为龙头股和跟随股 两类并且把龙头股的波动看成是跟随股的信息事件，得出检验结果：由于跟随股 的投资者错误地根据龙头股的个股信息定价，跟随股有较为明显的过度反应现 象。何德旭、王秩强和王洁针对中国上市公司信息披露预警制度进行实证检验得 出中国股市存在过度反应。 2 0 0 3 年，邹小凡和钱英对沪市1 9 9 3 2 0 0 2 年间的股市交易数据分析得出过度 反应的存在。 2 0 0 4 年，梁冰和顾海英采用1 9 9 7 2 0 0 3 年间交易数据也得出过度反应的存在。 同年，肖军和徐信忠利用资本资产定价模型对1 9 9 2 1 9 9 9 年的数据进行研究得出 中国股市存在明显过度反应。 2 0 0 5 年，赵振全和苏治选取1 9 9 6 年1 月至2 0 0 3 年1 2 月的2 9 8 只股票数据 得出过度反应现象存在的结论。 2 0 0 6 年，陈国进和范长平采用1 9 9 7 2 0 0 4 年沪市所有股票的交易数据进行实 3 证分析，结果表明中国股市存在过度反应。 1 3 基本框架及主要内容 本文参考、借鉴和吸收当代国内外有关证券市场投资主体过度反应，特别是 关于我国证券市场投资主体过度反应方面的最新成果，基于行为金融理论，结合 d ob o n d 和t h a l c r 的模型与z a r o w i n 的事件假设法，选取适应中国证券市场的非 正常盈利信息和非正常损失信息，即我们通常所说的政策层面的股市利好和利空 消息，来分别验证中国股市现阶段是否存在着投资主体反应过度现象。全文运用 实证实际分析，并把静态分析与具体对策研究有机地结合起来，将语言文字和图 表表述相结合，并辅之以必要的直观理论模型或理论分析框架，运用理论历史 统计的方法验证检验了我国证券市场投资主体是否存在过度反应现象。 本文主要研究内容和框架如下： 第一部分是引言，主要对本文内容进行简要概述，并通过回顾国内外对股市 过度反应研究的文献，总结目前对股市过度反映的研究状况。 第二部分主要介绍传统金融理论和行为金融相关理论，为以后的分析做好理 论准备。 第三部分是本文的重点，即给出对我国股市的实证分析研究，以d eb o n d 和 t h a l e r 的模型基础，参照z a r o w i n 的事件假设法，分别选取中国证券市场政策层 面的对股市利好和利空的消息，来验证现在中国股市是否存在着投资主体反应过 度现象，分析我国股市存在过度反应现象的原因，并得出实证检验的结论。 最后一部分在前几章研究的基础上，结合我国证券市场今后的发展趋势，提 出相应的政策建议和本文结论。 4 第2 章传统金融理论与行为金融理论的区别和联系 2 1 传统金融理论 2 1 1 传统金融理论概述 传统金融理论建立在理性假设的基础上，认为投资者能够预测未来的价值和 风险变化，并根据这些预测结果依靠一系列的成熟理论模型来优化自己的决策行 为。 传统金融理论以m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的无套利定价理论，m a r k o w i t z 的现代 投资组合理论，s h a r p e ，l i n t n e r 和b l a c k 的资本资产定价理论，f a m a 的有效市场 假说，以及b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 的期权定价理论为支柱2 。 无套利定价理论( a p t ) 试图以多个变量去解释资产的预期报酬率。无套利定 价理论认为，经济体系中，有些风险都是无法经由多元化投资加以分散，例如通 货膨胀或国民所得的变动等系统性风险。无套利定价理论以收益率形成过程的多 因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益 率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子( 市场组合) 形成时，将会发 现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理 论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方 法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。 m a r k o w i t z 的现代投资组合理论( m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y ) 的主要内容如下：一 般来说，投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系。投 资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效组合。那就是在 市场上为数众多的证券中，选择若干股票结合起来，以求得单位风险的水平上收 益最高，或单位收益的水平上风险最小。另外，相关系数是反映两个随机变量之 间共同变动程度的相关关系数量的表示。对证券组合来说，相关系数可以反映一 组证券中，每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度。 s h a r p e ，l i n t n c r 和b l a c k 的资本资产定价模型( c a p m ) 是在投资组合理论和 资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与 风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。以股票市场为例，假定投资 者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化了，他将不承担任何 2 刘力，行为金融理论对效率市场假说的挑战，经济科学，1 9 9 9 年第3 期，6 3 7 l 页。 5 可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散 风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。资本资产定价模型中的p 系数表 示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。 b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 的期权定价理论模型认为，只有股价的当前值与 未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。模型表明， 期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交 割价格等都会影响期权价格。期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可 建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到 无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定 价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投入的投资，只能得到与 该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报( 超过与风险相当的报 酬的利润) 。从b l a c k s c h o l e s 期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上 就是无套利定价。 2 1 2 有效市场假说 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，简称e m h ) 是由f a m a 于1 9 7 0 年深化并且提出的。其主要内容是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所 有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。根据这一假设，投资者在买 卖股票时会迅速有效地利用所有可能的信息。所有已知的影响股票价格的因素都 已经反映在股票的价格中，因此股票的技术分析是无效的。该假说有三种形式3 ： 弱式有效市场假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过 去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。 半强式有效市场假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前 景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况 及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作 出反应。 强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些 信息包括已公开的或内部未公开的信息。 金融学的研究目的是为了解决两个核心问题：什么是投资者的最优决策以及 什么是投资者在现实市场里的实际决策过程4 。传统金融理论在理性预期和期望效 3 陈阳、闰广，浅谈行为金融理论，j 有效市场假说，科技创新导报，2 0 0 8 年第1 8 期，7 8 a l k i n s ，八b ，a n dd y l ，e 八，“p r i c er e v e r s a l s ，b i d a s ks p r e a d s ，a n dm a r k e te f f i c i e n c y ，j o u r n a lo f f i n a n c i a l 6 用最大化假设的基础上对第一个问题给出了比较好的解答。在传统金融学看来， 因为金融市场是理性的，所以金融市场是有效的，或至少可以达到弱式有效，即 证券价格已包含有关证券的过去的所有信息。 2 2 行为金融理论 2 2 1 行为金融理论概述 自2 0 世纪8 0 年代以来，传统金融理论无法有效解释的现象不断增多。此时， 行为金融理论开始产生和发展。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假 说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。它以心理学 实验、投资者交易数据以及计量经济学的方法为基础，构建证券投资主体行为的 发生、发展和演化的内在机制，以及对其中深层次的影响因素进行研究。重要的 行为金融理论有：期望理论、噪声交易理论以及行为组合理论5 。 t v e r s k y 和k a h n e m a n 于19 7 9 年提出了期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) ，来解释人 们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认，大多数的投资者并非标准金融 投资者，而是行为投资者。他们通常不将大于初始资本的投资结果看做有风险， 而是把小于初始资本的结果视为存在真正的风险。期望理论是用价值函数来表示 效用的概念。该理论认为，在参照点以上的部分( 获利区间) 价值函数是上凸的， 表示投资者此时是风险偏好型的；在参照点以下部分( 损失区间) 价值函数是下凹 的，表明投资者是风险厌恶型的；在参照点附近，价值函数的斜率有明显的变动， 表示投资者对风险态度的逆转( 风险厌恶和风险偏好的转变) 。所以投资人的效用 函数中经常对损失带来的负效应给予较大的权重，而对于收入带来的j 下效应则给 予较小的权重。期望理论弥补了传统期望效用理论的不足，能更准确描述在不确 定条件下投资者的决策心理行为。 d o l o n g ，s u m m e r s 和w a l d m a n n 于1 9 9 0 年提出噪声交易理论( n o i s et r a d e t h e o r y ) ，该理论将投资者分为信息交易者( i n f o r m a t i o nf f a d e r ) 和噪声交易者( n o i s e t r a d e r ) 。信息交易者由于拥有全部信息而不会受到认知偏差的影响，可根据信息 对资产的收益形成理性预期；而噪声交易者由于获取信息的途径不畅并且自身分 析能力欠缺，对资产收益的预期具有随机性和不确定性的特点，由此产生的风险 降低理性投资者进行套利的积极性，导致金融资产价格会偏离价值。当理性套利 a n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，19 9 0 ，v o i 2 5 ，p 5 3 5 - 5 4 7 5 许亚芬、唐汀筠，行为金融学理论综述，经济理论研究，2 0 0 6 年2 期，3 9 - 4 1 页。 7 者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性 预期变动的风险。作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不对抗噪声交易者的 错误判断，从而使噪声交易者获得高于理性投资者的收益。噪声交易者虽然扭曲 证券交易价格，却可能因承担自己创造的风险而获得比理性投资者更高的回报。 当大量的交易者都聚焦于某一信息并发生极端反应时，就会导致羊群效应，羊群 效应导致的噪声交易必然使得市场效率下降。 h e r s h s h e f r i n 和m d r s t a t m a n 于1 9 9 9 年提出了行为组合理论( b e h a v i o r a l p o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) ，该理论是在m a r k o w i t z 现代投资组合理论基础上发展起 来的投资组合理论认为，投资者应该把注意力集中在整个组合为信息交易者和噪 声交易者两种类型，并认为他们在市场上相互作用共同影响资产价格。信息交易 者不会出现认知偏差，他们只关心资产组合的期望和方差，当信息交易者在市场 上起主导作用时，市场表现为有效率：而噪声交易者时常出现认知偏差，并没有 严格按照均方差偏好选择资产组合，当噪声交易者在市场中占据主导地位时，市 场是无效的。 2 2 2 过度反应 股票市场的过度反应6 是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预 期的理论水平，然后再以反向修j 下的形式回归到其应有的价位上来的现象。这种 现象的产生是由于投资者对事件影响不能合理正确地评价所造成的。 引发股票市场过度反应的事件有很多，比如国家宏观经济政策内容的变动、 公司的重大购并决定、分配方案的公布等等，都会导致投资主体主观过度估计上 述事件的影响，从而导致其对股票价格趋势的错误判断与期望，引起股价产生异 常波动。事实上，不仅仅是在股票市场，人们在其他领域也常常会片面地夸大现 有的信息。 当股票市场存在着过度反应情况时，某一事件发生后，由于涉及投资者的切 身经济利益，股票市场的投资者或者会对未来股价过份乐观预期，从而导致股价 超出理论水平上涨，产生超常收益；或者会对未来股价过份悲观预期，导致股价 超出理论水平下跌，产生超常损失。而在该事件发生一段时间以后，由于股票市 场已经对该事件产生的反应有一定程度消化，股票市场上的投资者已经能够合理 评价、修正和预期该事件产生的影响时，股价便会产生反向修正。也就是说，原 王怀芳、韩星，股票市场的过度反应，资奉市场，2 0 0 0 年第3 期，2 6 - 2 7 页 8 来被投资者乐观预期从而产生超常收益的股票，在反向修正中会产生超常损失或 者涨幅低于理论水平；而原来被投资者悲观预期从而产生超常损失股票，在反向 修正中会产生超常收益或者跌幅低于理论水平。 一般来说，过度反应的股票市场上会出现以下两种现象：一是股票价格的异 常波动将会伴随随后的价格反方向的运动，即超涨的股票在修正中超跌，而超跌 的股票则会超涨；二是股票价格的异常波动幅度越大，那么在随后的反向修正中 其调整幅度也越大。这两点已被许多研究学者的实证结果所证实，同时这两点也 是验证股票市场是否存在过度反应现象的依据。 根据有效市场理论，任何一种股票的平均超额收益率均为零。而在证券市场 过度反应的情况下，反向修正使得预期平均超额收益率不为零。所以，一个过度 反应的市场不是一个有效的市场。 9 第3 章实证检验我国股票市场投资主体的过度反应 3 1 实证检验的理论依据 如果过度反应现象存在，则依据历史价格信息可以获得超常的预期收益率， 有效市场假说也就不能成立。 根据f a m a 的有效市场假说，市场有效性的条件可以描述为： e 陋i t e m 职i tif m i t ) 】= e ( “i tif t 1 ) = 0 ( 3 1 ) 其中，t - l 表示在时刻t - 1 的完全信息，尺i t 表示第i 种股票在第t 期的实际 收益率，e m 俾i tifm 1 1 ) 表示在市场完全信息下rj r 的条件期望值，“i i 表示股票i 的超常收益率，eoi tif 。1 ) = 0 表示在市场完全信息下，任一种股票的超常收益 率的期望值为0 ，即股价反映了所有的信息。 当股票市场存在过度反应现象时，股票的实际收益率偏离了预期的理论价 格，股票市场赢家组合的超常收益率的期望值为正，股票市场输家组合的超常收 益率的期望值为负，即： e 似叭lf t 1 ) 0 ，其中w 表示赢家， e i tl ，t 1 ) 0 。 该检验的经济含义就是说，当某一事件发生时，股票市场受其影响产生剧烈 价格震荡之后，应该在一段时间以后对其价格作出反向修正，反向修正的结果就 是原来在形成期是赢家组合的股票在检验期的收益率为负值，而原来在形成期是 输家组合的股票在检验期的收益率为正值，从而使它们回归到合理的理论水平上 来9 。所以，对第一事件印花税率上调事件的检验结果是我国股票市场存在着投 资主体过度反应现象。 9 千永宏，赵学军，中国股市“惯性策略”和“反