（金融学专业论文）中国企业股权融资策略分析.pdf

中国企业股权融资策略分析 摘要 本文的研究重点是中国企业股权融资策略和融资技巧。首先，本文就企业股 权融资的基本概念和基本理论进行了分析，对企业股权融资理论、股权融资的特 点和与其它融资方式的特点进行了比较分析。然后，本文对中国企业股权融资的 现状、问题及其原因进行了论述。通过对中国企业股权融资的发展历程回顾及其 现状分析，剖析了中国企业股权融资存在的问题和产生问题的主要原因，指出对 股权融资策略和融资技巧认识不足是导致很多中国企业股权融资失败的重要原 因。接着，本文对企业股权融资的要求及股权融资策略的研究重点进行了分析， 指出股权融资的策略在于达成股权融资中的帕雷托最优状态，通过对达成股权融 资帕雷托最优状态的企业资本结构、企业的估值、募集资金的使用效率、公司治 理结构等要素的分析，阐述了企业股权融资的本文的研究重点。随后，本文围绕 着企业股权融资策略的研究重点逐一展开论述，通过对企业的资本结构理论，每 股收益和净资产收益率与资本结构最优化的关系的分析，阐述了达成资本结构最 优化的条件；通过对中国企业境内股权融资的要求和不同股权融资方式的比较分 析，阐述了境内股权融资的要求及其选择策略；通过对涉外股权融资的要求和特 点分析，中国企业在美国和香港市场股权融资的现状分析，以及国内与涉外股权 融资的成本效果分析，得出了中国企业股权融资的市场选择策略。在分析了股权 融资的要求及市场选择策略之后，本文又从投资银行的实际操作性层面对股权融 资策略进行了论述，研究重点包括企业股权融资中的上市架构的安排和改制重组 的技巧，股权融资中的公司估值与股票定价策略，股权融资中的发行方式与发行 时机的选择策略，股权融资中的中介机构选择与核心投资人的安排策略，股权融 资中的公司资本结构与公司治理结构策略。最后，本文对完善中国企业股权融资 的提出了建议，指出要从根本上改变现有的中国企业股权融资状况就必须加大股 权融资的制度创新和业务创新力度，就必须大力发展以风险投资和信托方式为重 点的股权融资。对中国企业而言，除了直接上市外，也可采取借壳上市或买壳上 市的股权融资方式，在融资过程中，必须理性融资和加大国际化融资进程的步伐。 关键词：股权融资融资策略融资技巧 分类号：f 2 7 9 2 3 2 中国企业股权融资策略分析 t h e a n a l y s i so f c h i n a e q u i t yf i n a n c i n gs t r a t e g y & t a c t i c s a b s t r a c t t h ep r i n c i p a lt h e m eo ft h ea r t i c l ei st h es t u d yo fc o r p o r a t ef i n a n c i n gs t r a t e g ya n d t a c t i c si nt l l ei n d u s t r y f i m to f a 1 1 p r i n c i p a l sa n d t h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ec o r p o r a t e f i n a n c i n g ，a r ei n w o d u c e d ，b e s i d e s ，d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e i ra n a l y t i c a l s t u d y i n ga r ea l s os t a t e df u rc o m p a r i s o n b e s i d e s d e t a i l s a r ef u r t h e rg oi n t ot h ea s p e c t s o ft h ec u r r e n tp r a c t i c e p r o b l e m sa n dt h e o r i e si nc o r p o r a t ef i n a n c ei nt h ea r t i c l e i ti s s t a t e dt h a tl a c ko ff u uk n o w l e d g eo ft h ec o r p o r a t ef i n a n c es t r a t e g ya n dt a c t i c si so n e o ft h er e a s o n sf o rt l l e 蹦l u r ei nt h ef u n dr a i s i n gi nt h ei n d u s t r y t h o u g ht h ee v a l u a t i n g o ft h e e q u i t yf i n a n c i n g i n c h i n a ，f a l r t h e ra n a l y s i n go ft h ep r o b l e m sr e l a t i n g t o c o r p o r a t ef i n a n c i n g a r ed i s c u s s e d i ti sa l s os t a t e di nt h ea r t i c l et h er e q u i r e m e n ta n dt h e o r e t i c a ls t u d y i n gw i t hr e s p e c tt o t h er e l a t i o n s h i po fc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dm a r k e ts t r a t e g y t h et h e o r yo fp a r e t o o p t i m a l i t yi s t h eb e s tw a yf o rt l l ec o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dt a c t i c s t h o u g ht h eb a s i s r e q u i r e m e n ta n di m p o r t a n tp o i n t s t o - n o t e ，w e w o u l dd r a wy o u ra t t e n t i o nt os o m e i m p o r t a n ti s s u e se s p t h ed e m a n do fc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dt a c t i c s t h o u g ht h e r e q u i r e m e n to f t h ee q u i t yf i n a n c i n ga n dt h ec o m l c l a t s o no fd i f f e r e n tc o r p o r a t ef i n a n c e a n a l y s i s ，t h e c h a r a c t e r i s t i c so fc a r p l o r a t ef i n a n c i n ga r ea l s os t a t e d t h o u g ht h e a n a l y s i so n t h er e q u i r e m e n ta n dc h a r a c t e r i s t i e so ne q u i t yf i n a n c i n g ，t h ec o m p a r i s o no f t h ee x i s t i n ge q u i t ym a r k e ti nt h eu sa n dh km a r k e t 。a n dt h ee f f e c to ft h ee q u i t y f i n a n c i n g i nt h ed o m e s t i cc h i n am a r k e t ，i ti sc o m eu pw i t ht h em a r k e t - s e l e c t e ds t r a t e g y i nc h i n a c o r p o r a t ef i n a n c e m a r k e t t h r o u g ht h ea n a l y s i st h em a r k e ts e l e c t e ds t r a t e g yi nc o r p o r a t e f i n a n c ei n d u s t r y , t h e a r t i c l ea l s op l a c ee m p h a s i so nt h el i s t i n gs t r u c t u r ea n dr e - s t r u c t u r i n g ，t h ev a l u a t i o n o f t h ec o m p a n y , p r i c i n go f s h a r e s ，t h ew a y o f l i s t i n g ，t i m i n go f l i s t i n g ，t h ea p p o i n t m e n t o f t h ep r o f e s s i o n a lp a r t i e sa n dt a r g e t i n go fs t r a t e g i ci n v e s t o r s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r i n ga n d t h es t r a t e g i cm a n a g e m e n t o f t h e c o m p a n y t of i n a l ，s o m er e c o m m e n d a t i o no ni m p r o v i n gt h ec o r p o r a t ef i n a n c i n gi nt h ei n d u s t r y i sr a i s e d ，i ed e v e l o p i n go ft h er i s km a n a g i n ga n ds e t t i n gu pt r u s th o l d i n g o t h e rt h a n l i s t i n gb yw a y o f p u b l i co f f e r , t h ec h i n e s ec o r p o r a t ec o u l dc o n s i d e r b a c k d o o rl i s t i n g i nt h ep r o c e s so f t h ef i n a n c i n g ，i ti sn e c e s s a r y t og l o b a l i s et h ec o r p o r a t ed e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：e q u i t yf i n a n c i n g ，f i n a n c i n gs t r a t e g y & f i n a n c i n g t a c t i c s ，f i n a n c i n gs k i l l c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 2 7 9 2 3 中国企业股权融资箫略分析 前言 中国企业的股权融资在过去的十多年中取得了快速的发展，但作为一个新兴 市场，在发展的过程中也暴露出一系列问题，其中对股权融资策略认识不足是导 致企业股权融资失败和资源配置效率低下的一个主要原因。 国内有关企业股权融资的研究较多，其研究重点多侧重于企业的资本结构和 融资偏好以及中国证券市场的制度性缺陷等实证分析，而对中国企业股权融资的 融资策略和融资技巧的研究相对薄弱。这一方面是由于股权融资策略的技巧性和 实务性较强，另一方面是股权融资的策略又多局限于投资银行专业人士的实务经 验。因此，结合企业股权融资的理论，从投资银行的实务角度对中国企业股权融 资的策略进行研究具有深刻的指导意义。 企业股权融资充满了技巧性和策略性，现实中由于中国企业对股权融资的策 略认识不足，导致了股权融资失败和资源配置效率的低下。对中国企业股权融资 策略进行研究有利于指导中国企业摆脱股权融资的误区，科学合理的利用股权融 资，实现资源配置效率的最优化和企业价值的最大化。 本文研究的目的在于尝试着对中国企业股权融资策略进行总结和分析，通过 对困扰中国企业股权融资中的一系列的技术难点和操作要点进行分析，总结出中 国企业股权融资的融资策略和融资技巧，提出了改进中国企业股权融资方式的建 议和对策，使得中国企业在进行股权融资时能够更具策略性，减少盲目性，达成 资源配置的最优化。 在研究过程中，本文主要从中国企业的融资微观主体和投资银行的实务操作 两个层面，对企业股权融资的要求、股权融资的战略目标、股权融资策略达成的 最佳状态、企业的资本结构、股权融资的方式、主要资本市场的状况、股权融资 的市场选择、股权融资中的公司控制权及公司的治理结构、股权融资中的再融资、 股权融资中的股权激励机制、以及与股权融资实务操作有关的企业的改制与重 组、企业的估值与定价、发行方式和发行时机的选择、中介结构的选择和核心投 资人的安排等进行了深入的分析。这些要素基本涵盖了企业股权融资的难点和重 点，是中国企业股权融资策略的重要体现。同时，本文也对完善中国企业股权融 资的策略提出了建议，指出加强中国企业股权融资的策略一方面需要作为微观主 体的企业加深对股权融资策略的认识，另一方面，股权融资的监管层和投资银行 机构需要加大股权融资的制度创新和业务创新的力度，进一步完善与股权融资有 关的衍生金融工具的开发和运用。 针对国内有关企业股权融资的策略研究多局限于企业资本结构和股权融资 的实证分析。本文的研究重点是将企业股权融资的理论与投资银行的实务操作有 4 中国企业股权融资策略分析 机的结合起来，指出股权融资的策略从本质上是达成股权融资的资源配置效率的 最优化、企业自身价值的最大化和公司治理结构的科学化。为达成上述目标，本 文从经济学的角度，对股权融资的帕雷托最优状态进行了分析，同时以投资银行 的视点结合股权融资理论对企业在股权融资中的策略和技巧进行了深入分析。由 于笔者长期从事与企业股权融资有关的投资银行的实务操作，并积累了一定的经 验，在研究企业股权融资策略的过程中，本文突出了企业在股权融资中的难点以 及投资银行在股权融资的操作要点和技术难点，这在一定程度上弥补了国内有关 企业股权融资策略研究的不足，对企业的股权融资和投资银行的实务操作具有一 定的借鉴意义。 鉴于股权融资涉及的知识较为广泛，股权融资的策略也博大精深。本文有关 中国企业股权融资策略的研究仍处于起步阶段，笔者将在今后的工作和学习中不 断探索，予以总结和完善。 中国企业股权融资策略分析 第一章企业股权融资的基本概念与理论 第一节什么是企业股权融资 一、企业股权融资的含义 股权( e q u i t i e s ) ：在股票市场的范畴内，股权与股票是同义词，它们有别于 公债和债券等债务性证券，都表示对一家公司的部分所有权。在工商业领域，股 权表示有关方对工商实体财产的全部权益。 股权融资( e q u i t yf i n a n c i n g ) ，即通过发行股票和利用股票进行筹资的行为。 股权融资的主要方式包括发行新股、股权质押融资、发行可转换债券融资。按其 交易的特点股权融资可分为非上市的公司股权融资和上市公司的股权融资，即私 募股权融资和公募股权融资。非公开募集发行的股票或未向证券交易所申请上市 的非上市证券，国际通行做法是在证券交易所以外的店头市场( o v e rt h ec o u n t e r m a r k e t ，简称o t cm a r k e t ) 上流通转让，只有公开募集发行并经批准上市的股票 才能进入证券交易所流通转让。本文的研究重点是公募股权融资，尤其是普通股 融资的策略。 二、股权融资的特点 股权融资是资本市场最基本也是最重要的融资方式之一，股权融资发行的股 票分为优先股和普通股，股权融资的特点包括： 筹措资本，募集资金具有永久性，无到期日，也无需归还，股东认购股票后 不能退股，只能出售、转让。这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳 定发展极为重要。发行普通股融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付 多少，视公司的盈利状况和经营需要而定，由于没有固定的到期还本付息压力， 筹资风险较小。发行普通股融资是公司最基本的资金来源之一，可以作为其他融 资的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司举债能力。由于普通股的预期收 益较高并可一定程度上抵消通货膨胀的影响，因此普通股融资容易吸收资金。 股权融资有利于大规模筹措资金，拓宽企业的融资渠道，改变企业融资方式 单一，融资渠道狭窄的缺点。企业实行股权融资有利于确立行业的竞争优势，其 上市筹措到必要的资本金，同时也为收购兼并等资本运营活动提供了新的支付手 段，企业可以借助股权融资和收购兼并进行超常规发展，实现规模效益。企业股 权融资有利于企业建立规范的现代企业管理制度，通过发行新股增加新的股东， 有利于分散原始股东的投资风险，接受更多的股东监督，而员工持股计划等期权 激励机制的实行，对提高公司的治理结构将起到积极的作用。 6 中国企业股权融资策略分析 第二节股权融资与其他融资方式的比较 一、与股权融资有关的概念 ( 一) 资本结构与融资结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 与融资结构( f i n a n c es t r u c t u r e ) 本质上是一致 的。资本结构是一个静态的存量的概念，表明权益性资本与负债性资本在一定时 点上的比例关系；而融资结构是个相对动态的增量概念，表明在一段时间内采 取权益性融资和债务性融资两种融资方式的比例，融资结构是资本结构的产生原 因和资金来源。与企业资本结构有关的融资方式包括以下内容。 ( 二) 内源融资与外源融资 内源融资( 内部融资) ，指企业利用自有资金包括企业注册资本金、企业的 盈利等内源性资金用于生产经营。 外源融资指企业通过股权融资或债务融资( 包括银行贷款和发行债券) 等外 部资金用于企业的生产经营活动。 ( 三) 直接融资与间接融资 按照公司的融资是否可以通过市场直接从储蓄人手中融资，可以分为直接融 资和间接融资。 直接融资主要是通过发行债券、股票等信用工具的方式筹集资金，通过有价 证券市场与资金方建立起直接的资金融通关系。 间接融资主要是贷款，即向银行贷款、获取供方信贷、获取租赁融资，是以 银行为信用中介的资金融通关系。 ( 四) 股权融资与债权融资 按照公司资本权益性质，公司的融资结构可以划分为债务资本和股权资本。 股权融资主要是通过股票市场进行融资，而通过债券市场的融资即为债券融资。 两者联系：都是借助有价证券，在证券市场上完成筹资目的的经济活动，股 票的收益率、价格和债券的利率、价格之间互有影响。 两者差异：股权融资是一种与所有权转让有关的融资方式，债券融资是一种 利用债权融资的方式；在盈利分配和财产清算时，债券持有人有优先权。 ( 五) 公募融资与私募融资 就公募发行而言，具有发行范围广、发行对象多，易于足额募集资本，股票 的流通性好，变现能力强，股票的公开发行有助于提高公司的知名度和扩大其影 响力，但其发行成本高，发行手续繁杂。 就私募发行而言，一般不需要中介机构承销，这种发行方式弹性大，灵活性 中国企业股权融资策略分析 高，发行成本低。但股票的发行范围小，一般配售给特定的对象，其变现性差。 二、股权融资与其他融资方式的比较分析 一般而占，企业依靠内源融资虽然成本低、风险小，但融资规模有限，通常 难以满足企业快速扩张的需要，特别对一些新设企业尤其如此。与其他融资方式 相比，股权融资的优点在于短期内能够筹集巨额资金用以大规模的经营，资金使 用具有长期性和稳定性。就直接融资与间接融资而言，间接融资的风险由于金融 机构资产、负债的多样化，融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，安 全性较高。但间接融资由于有了金融机构的中介，隔断了资金供求双方的直接联 系，在一定程度上减少了投资者对投资对象经营状况的关注和筹资者在资金使用 方面的压力和约束。而直接融资中的股权融资能够将资金的供求双方直接联系， 有利投资人直接监督发行人，提高了资金使用的效率。 与其他融资方式相t e ，股权融资的缺点是：普通股的资本成本较高，其发行 费用高于其他证券。对投资者而言，投资普通股风险较高，相应地要求有较高地 投资报酬率，对筹资公司来讲，普通股股利从税后利润中支付，不像债券利息那 样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。股权融资会增加新股东，可能会 分散原始股东的控制权，新股东分享为发行前积累的盈余，会降低普通股的每殷 收益，从而可能引发股价下跌。 第三节股权融资的有关理论 国内外有关企业股权融资的理论的研究主要集中于对企业资本结构的研究， 自上个世纪五十年代以来已经形成了完整的理论体系。此外。在与股权融资有关 的企业控制模型、融资成本、控制与激励理论、资金结构与企业价值关系等方面 也积累了不少成果。 就资本结构理论而亩，资本价值的最大化是现代企业致力追求的最终目标， 为此企业必须寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税 收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在一定的差异，在给定投资机会时， 企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择适合的融资成本方式，以 确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。这就是经济学上所说的 融资结构理论。 不同的筹资方式对应的资金成本不尽相同，与融资簧略有关的股权融资理论 包括： l 、m m 理论：m m 理论是资金结构理论最有影响的理论。这一理论是由美 国著名财务管理学家莫迪利亚尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r r o r m i l l o r ) 于1 9 5 8 中国企业股权融资镱略分析 年在资本成本、公司财务与投资理论一文中提出。其基本论断认为最佳融资 结构应是全部负债。但这一结论不符合实际，因为实践中几乎没有一个企业采取 这种单一的负债融资结构。 2 、詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 的代理成本理论：该理论认为，公司的 融资结构决策与代理成本有直接关系，债务的上升可能增加债务的代理成本( 如 利率提高) ，股权融资可能带来外部股权的代理成本( 如股价下跌) 。因此最佳的资 本结构必须通过股权代理成本与债权代理成本的权衡得到，即在股权融资的边际 成本等于债权融资的边际成本时总代理成本最小。詹森特别强调负债对管理者具 有激励作用，因为负债使管理者受还本付息条款约束不得不使企业更有效运作。 同时债务增加也减少了可供管理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”代理 成本。 3 、戈斯曼( g r o s s m a n ) 与哈特( h a r t ) 的财务契约论：该理论认为，由于负债使 企业产生了破产可能，经理人员要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作少 个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行。破产的可能性基本为零，经理就 可以将所有的钱用于享受任职好处。因此债务是一种能够促使经理多努力工作少 个人享受的担保机制。 4 、梅耶斯( m y e r s ) 的不对称信息对融资成本的影响：该理论重点考察了不对 称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股权融资。因为 企业通过发行股票融资会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股 价下跌。但是多发债券又会使企业受到财务危机的制约。因此，融资的先后顺 序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空概 率达到危险区时，才最后发行股票。梅耶斯( m y e r s ) 1 9 8 4 年提出了公司金融结构 之谜，认为企业的资本结构问题即为企业的筹资决策在自己的目标函数和成本 约束的条件下，如何合理地选择外部的资本结构或证券组合，以确保公司的市场 价值最大化是融资决策的关键。 5 、控制理论：这理论认为公司最优的资本结构在于能够最优地实现控制。 由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分 配从而影响企业的市场价值。从控制权有偏好的经理来说，企业融资结构顺序是 由内部集资发行股票发行债券银行贷款。但是从有利于企业治理结 构和建立约束机制来说，其融资结构的顺序则相反，平衡两者，增大债券融资的 比重是最优化安排。 6 、公司融资结构与激励理论：从社会角度看，最优公司融资结构的依据在 于能够产生最优的公司激励，公司的资本结构不同对公司的激励效应是有差别 的。股票和债券在激励上的效果是有很大差别的。从理论上讲，如果企业没有发 中国企业股权融资策略分析 行债券或贷款，公司就没有破产危险，公司的经理也就没有任何的压力。如果负 债率接近1 0 0 ，公司经理的压力最大。在实践中，企业的资本结构就在二者当 中进行选择，以确定最佳的激励效果。通常情况下，在投资人代理成本过高的情 况下，股权比重越大，企业的激励效应越小。( 1 ) 就融资结构而言，尽管不同理论对公司融资的认识视角不同，但较为一致的 认识是：债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理 成本增加才会抵消企业节税利益。因此企业应保持一定债务比例。就企业融资而 苦，应首先依赖内源融资，其次选择外部融资。外部融资中首选债权融资，如资 金不足最后才选择股权融资。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用， 因而往往是企业融资的首选途径。这就是现代融资理论中的“融资定律”。 综上所述，有关股权融资的理论研究已经形成体系，特别是有关企业的资本 结构、企业控制理论和融资成本比较等。而与企业股权融资方法论有关的的股权 融资策略研究相对较少，企业股权融资的策略仅限于投资银行人员的业务经验， 而实际中作为股权融资的微观主体由于缺乏股权融资策略并导致了融资失败或 者股权融资的盲目性，因此对企业股权融资策略分析将具有一定的现实意义。本 文的研究重点是中国企业股权融资策略分析，将从作为股权融资的微观主体的企 业在股权融资中的注意事项和选择策略，以及作为企业股权融资的主导者投 资银行在企业股权融资中的的操作技巧和融资策略进行分析。 1 0 中国企业股权融资策略分析 第二章中国企业股权融资的现状、问题及其原因 第一节中国企业股权融资发展的历程和现状 一、中国企业股权融资发展的历程和现状 ( 一) 从无到有，发展迅速，成绩明显 中国证券市场在十几年的时间里经历了试验阶段和初创阶段，证券市场中上 市公司的数量、规模、质量和市场的承载能力等均取得了长足的发展。中国的证 券市场用十几年的时间走过了西方发达国家上百年的历史，在企业的融资结构中 股权融资的比重大幅度提升。 统计数据表明，从1 9 9 1 至2 0 0 2 年底1 2 年间，中国上市公司境内外筹资总 额达8 8 1 7 1 7 亿元，其中通过发行a 股筹资3 9 8 3 4 7 亿元，发行b 股筹资3 2 0 3 5 亿元，发行h 、n 股筹资1 6 3 2 0 4 亿元，a 、b 股配股、增发筹资2 7 9 6 3 1 亿元， 发行可转债筹资8 5 亿元。截至2 0 0 2 年底，中国上市公司总数( a 、b 股) 达1 2 2 4 家。( 2 ) 表五中国证券市场基本情况表 上海证券交易所深圳证券交易所 类别( 2 7 1 0 1 1 2 0 0 3 )( 2 7 0 1 1 2 0 0 3 ) a 股b 股a 股b 股 上市公司总数( 家) 7 0 95 44 9 65 6 总市值( 亿元) r m b2 7 7 1 4r m b 4 9 7r m b1 3 7 3 0r m b3 7 9 总流通巾值( 亿元) r m b7 7 8 8r m b 4 9 7r m b5 0 8 8r m b3 4 0 平均市盈率( 倍) 3 7 8 23 4 2 5 总成交股数( 百万股) 1 1 6 3 3 45 1 12 0 总成交金额( 百万元) r m b9 1 8 8r m b l 6 7r m b4 2 4 5r m b8 4 市场总成交金额( 百万元) r m b9 3 5 5r m b4 3 2 9 资料来源：香港联交所网站 ( 二) 中国企业股权资本结构分析 中国企业资本结构中，企业的内源融资比重有限，外部融资比重较大。外部 融资结构中，以银行贷款为主的间接融资比重较大，直接融资比重呈增长趋势。 直接融资中，债券融资比重较小，股权融资比重增长较快。具体而言，中国金融 中国企业股权融资策略分析 市场上可统计的融资方式主要有贷款、股票、国债和企业债四种，现阶段银行贷 款在融资结构中比重最大，股权融资的比重总体呈上升趋势，但不同年份随证券 市场的行情波动。 据中国人民银行统计，2 0 0 2 年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和 股票融资的比重为7 9 4 ：1 5 3 ：1 3 ：4 ，与2 0 0 1 年同期相比，贷款和企业债融 资比重分别上升了3 5 和0 4 个百分点，国债和股票融资分别下降0 4 和3 5 个 百分点。2 0 0 2 年中国非金融企业部门以上述四种融资方式融入的资金总计为 2 4 2 3 3 亿元( 本外币合计) ，同比多融7 6 7 8 亿元，增长4 6 4 ，其中以贷款方式融 资1 9 2 2 8 亿元，同比增长5 3 1 ；以国债方式净融资3 7 1 8 亿元，同比增长4 3 1 ； 以企业债方式净融资3 2 5 亿元，同比增长1 2 1 1 i 以股票方式融资9 6 2 亿元， 同比下降2 3 2 。在股票市场筹资中。包括发行新股、增发和配股的a 股筹资7 3 8 亿元，比上年同期减少4 4 4 亿元，下降3 7 6 ；h 股发行筹资2 2 亿美元，比上年 同期增加1 3 5 亿美元。增长1 6 倍。( 3 ) 。2 0 0 2 年国内a 股筹资额的下降主要 原因是a 股市场的持续下跌，股市的整体市盈率下降，投资者的对股权融资兴趣 下降所致。 统计资料显示1 9 9 9 年贷款融资占中国企业外源融资比例仍高达8 9 8 9 ， 股票、债券融资占中国企业外源融资比例分别为9 1 1 和1 。到2 0 0 2 年中国 直接融资的比例约为1 5 ，其余8 5 是银行贷款。而美国、日本等发达国家的 外源融资中，只有2 0 左右是贷款融资，8 0 左右是证券融资，在这8 0 的证 券融资中，又以债券融资为主，占证券市场融资的7 0 左右，且有不断升高的 趋势。( 4 ) 表六、外部融资的来源 国家外部融资的比重外部融资的组成备注 债务融资股权融资 中国0 6 l0 2 70 7 31 9 9 8 - 2 0 0 0 焦 美国0 2 3 l - 3 4- o 3 41 9 9 1 - 1 9 9 3 拄 日本o 5 6o 8 5 o 1 51 9 9 1 1 9 9 3 正 德国 o 3 30 8 70 1 31 9 9 1 1 9 9 3 年 法国 0 3 50 3 9o 6 l1 9 9 1 1 9 9 3 证 意人利 0 3 3o 6 50 3 51 9 9 1 1 9 9 3 年 英国 0 4 9o ，7 20 2 81 9 9 1 1 9 9 3 钽 加拿大 o 4 20 7 2 o 2 81 9 9 1 1 9 9 3 芷 资料来源：香港大学经济金融学院课题组，上市公司财务行为及资本结构分析上海 证券报2 0 0 2 1 0 1 7 第7 版 中国企业股权融资雉略分析 ( 三) 中国企业股权融资的状况分析 1 、从融资制度看，国内企业股权融资已废除额度制，采用核准制，并有计划向 备案制过渡，证券市场的市场化进程大大加快。从证券市场的功能看，优化资源 配置的功能得以强化，证券市场由原先的帮助国企脱困正在向优化资源配置转 变。从审核程序看，中国证监会发行审核委员会的独立性、公正性、客观性和权 威性的地位不断提高，发行审核委员会的专家的来源和素质得以提高，审核程序 更趋于严谨。 2 、从融资主体看，对上市主体的限制有所放宽，对行业、所有制性质等进一步 放宽，房地产企业、民营企业、外商投资企业发行a 股的限制被突破。2 0 0 2 年 部分自然人作为主发起入或控股股东的股份公司成为了上市公司，如腾达建设、 安泰集团、精伦电子等。部分外商参股的股份公司得以成功上市，外商投资企业 被允许发行a 股，部分优秀的企业可以免于券商辅导直接报送申请材料申请发行 a 殷。 3 、从筹资规模看，中国证券市场的市场容量和承载能力进一步增强，大型和特 大型公司如招商银行、中国联通等成功地在a 股市场发行，其发行股数和筹资规 模也创出历史新高。从涉外融资情况看，中国企业海外融资成为热潮。2 0 0 2 年 中国银行、中国电信等纷纷在海外上市，浙江、江苏等民营企业也掀起了海外上 市高潮，中资企业在香港市场的地位和作用不断提升。 4 、从再融资的条件看，中国证监会提高了上市公司再融资的门槛，增发和首次 发行的条件进一步提高。就增发行为面言，关于进一步规范上市公司增发新股 的通知的实施，提高了对企业的净资产收益率的要求，同时筹资额度不得超过 企业的净资产的规定有效遏制了企业从证券市场恶意筹资的行为。 5 、从券商的职责看，限制家数的通道制度和主承销商保荐职责的实施，客观上 加大了承销商的职责，券商内部加大了对项目内核和风险控制的力度，主承销 商执业质量考核暂行办法的实施，建立健全了证券发行推荐和承销业务的良性 竞争和优胜劣汰机制。 6 、从上市公司的素质和质量看，一批效益良好的大型蓝筹公司进入了证券市 场，中国证券市场的结构在发生变化。从募集资金的使用效果和上市公司的业绩 看，中国证监会和证券交易所加大了募集资金使用的审核和监管力度，上市公司 的业绩不断提升。2 0 0 1 年上市公司加权平均每股收益为o 1 3 6 9 元，2 0 0 2 年第三 季度披露季报的1 2 1 4 家上市公司其加权平均每股收益达0 1 2 7 0 元，已达到去年 全年水平的9 2 7 7 。( s ) 中国企业股权融资策略分析 第二节中国企业股权融资中存在的问题 中国企业股权融资在取得快速增长的同时也暴露出一系列问题。突出性的问 题是企业股权融资的策略性不足，包括企业偏爱股权融资，资本结构不尽合理， 中小企业股权融资难，股权融资的盲目性大，企业股权融资进程中的策略性不够， 上市公司的再融资过分依赖股权融资，募集资金的使用效率低下，股权激励机制 匮乏，资本效率不高等。 一、股权融资中缺乏策略- 陛，随意性和盲目性较大 股权融资是一项技巧性和策略性极强的系统工程。统计显示，中国企业股权 融资的募集资金使用普遍效率低价，企业股权融资的盲目性大，随意性强，对企 业上市的策略性认识不足。上市工作千头万绪，技巧性和策略性强，在上市过程 中，企业必须对上市条件尤其是股权融资的本质、股权融资前的财务规划、股权 架构的安排、募集资金的用途、融资过程的技巧、投资者关系、公司的治理结构、 股权的激励机制、再融资的安排、中介机构的选择等有科学的规划、统筹的考虑。 事实上，多数公司选择上市的目的仅仅是为了获取资金。部分公司目的只是换取 一个上市地位这必然导致许多公司在股权融资中失败或者上市后难以达到预期 的效果。对企业而言，证券市场不仅是股权融资的场所，更重要的是其优化资源 配置和发挥资本杠杆的作用。但是，相当多的企业并没有如此长远的i i 标和眼光， 对资本市场的认识也不尽相同。部分企业由于自身条件难以满足上市要求，为了 达到上市目的，不惜通过造假方式获得上市地位，这在企业的再融资中表现尤为 突出。如香港市场上的欧亚农业、国内的麦科特、通海高科事件等。 二、偏爱股权融资，上市公司融资选择有悖融资定律 不同的筹资方式对应的资金成本不尽相同。市场经济成熟的企业股权融资决 策中，多从企业的最佳资金结构考虑，普遍遵循融资定律。市场经济发达国家的 发展历程已经表明传统的融资定律有着其一定的合理性和科学性，即使是在股票 市场最为发达的美国，从上个世纪9 0 年代以来，企业融资渠道也主要是以内部 融资积累为主，其次是债务融资，最后才是发行股票。 就中国企业的资本构成看，企业股权融资的增长最快，其增长速度和比重大 大超过了西方发达市场经济国家股权融资的增长速度和比重。中国企业的扩张很 少依赖内源融资，多数是通过外源融资手段实现扩张的。在扩展的初期绝大多数 是依赖银行贷款的债权融资方式，待企业资产和盈利达到一定规模后，融资偏好 1 4 中国企业股权融资策略分析 则首选股权融资，且股权融资的偏好度和比重大幅度增加，这在上市公司的再融 资的偏好中尤为突出。 中国企业融资结构中有悖融资定律的另一个突出现象是在银行贷款的债券 融资和股权融资相比较时，企业偏爱股权融资。一个有趣的现象是国内的企业普 遍认为股权融资无需偿还，可以长期使用。因此，企业融资首选股权融资，其次 爿是债权融资，很少依靠内源融资。尽管现阶段商业银行的贷款利率已经处于历 史低点，绝大多数上市公司都获得了商业银行足够的授信额度，债权融资的成本 明显低于股权融资，但多数上市公司的融资顺序是仍首选股权融资，内源融资和 债权融资的比重较小，企业在融资结构的安排，特别是对资本结构的时问弹性、 转换弹性和转让弹性考虑甚少，资本结构不尽合理。 三、企业在选择股权融资方式时，背离收益与风险对等原则 资本价值的最大化是现代企业致力追求的最终目标。为此企业必须寻求最佳 的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所 有权的认可程度等存在一定的差异，在给定投资机会时，企业需要根据自己的目 标函数和收益成本约束来选择适合的融资成本方式，以确定最佳的融资结构。从 理论上分析，为了实现股东财务最大化，企业融资应该选择能降低资本的加权成 本而且有利于公司长远发展的融资方式将企业的融资成本降到最佳状态。 股权融资的成本主要为股息和发行成本。就发行成本而言，现行的股权融资 成本包括支付各种中介机构的费用、承销佣金、审核费用、公关费用等。以在国 内a 股i p o 为例，从企业改制开始，如果计算改制费、企业辅导费用、获得“上 市通道”费、其他中介机构的费用、公关费用、材料审核费用、差旅费等，一般 企业在获得证监会的发行批文时，各种开支估计多达数百万元，再加上1 5 一3 的承销佣会费用，如筹资额在2 亿元，发行的筹资成本通常会达到6 一8 ， 明显高于一年期的银行贷款利率。就香港创业板而言，2 0 0 2 年香港创业板的上 市家数为5 7 家企业，累计筹资港币7 0 1 亿元，平均筹资额为港币1 2 3 亿元， 其中4 7 家融资额在港币1 亿元以下( 6 ) 。创业板市场筹资额最大的是李嘉诚旗 下的长江生命科技，上市筹资港币2 9 3 3 亿元，如扣除长江生命科技的筹资，5 6 家在创业板上市的公司平均筹资不足港币l 亿元。选择香港创业板上市如不计算 差旅费、路演费用和其他各种隐形费用，仅计算保荐人、律师费、会计师的费用， 固定成本一般都在7 0 0 万元港币以上，除此之外，发行人还需要支付筹资额的 3 5 - - 5 的承销佣金费用。以2 0 0 2 年香港创业板的平均筹资额计算发行的 中国企业股权融资策略分析 筹资成本在1 0 1 5 甚至更高，筹资规模远远没有达到最佳经济状态。如果从提 升公司形象和走国际化道路，获取上市地位的角度考虑，赴香港上市另当别论， 如仅仅是为了筹集资金，单从筹资成本考虑，得不偿失。 四、对上市地的选择等缺乏长远的规划 国内企业热衷于到海外上市，对上市地的选择缺乏科学规划和长远考虑。 2 0 0 2 年客观上由于国内a 股市场的低迷，国内掀起海外上市潮，在江浙地区， 政府搭台鼓励民企到海外市场上市。国内企业热衷海外上市，由于部分企业对上 市地的融资条件和融资环境认识不足，仓促决定海外上市并为此付出了代价。一 般而言，企业选择境外融资的原因有四：即国内市场满足不了其筹资量，存在着 以较低成本筹资的机会，谋求资金来源的多样化，作为外汇综合管理的一部分， 需要部分资金从另一国货币标价。但是现阶段部分国内企业选择海外融资的原因 却并非如此，他们在热衷于海外上市的同时，对海外资本市场的认识又非常有限， 特别是对海外资本市场的上市条件、监管条例、股权激励制度、再融资的条件等 知之甚少，对上市地的选择明显缺乏长远考虑。以香港刨业板为例，香港创业板 上市条例要求上市公司需要有2 年持续活跃的经营业绩，对盈利条件没有硬性要 求，但实际操作过程中，如果企业没有足够的利润和成长潜力，很难找到真正的 投资人。统计显示，2 0 0 2 年通过中国证监会和联交所审查，获准在香港创业板 发行的公司超过8 0 家。而实际发行成功的公司仅有5 7 家企业。相当多的企业付 出了高昂的费用后并没有取得上市地位，更不用说是资金了。以在香港创业板上 市的中国公司而言，除2 家转入主板市场外，多数公司因市场原因或企业自身已 经丧失再融资的条件而无法再次融资。中国在美国以a d r 发行的企业也厦临同样 问题，中国电信的香港上市贱卖股票，发行价格甚至低于净资产发行，某种意义 上而言是筹资的失败。 五、企业股权融资难，中小企业上市融资更难 以a 股为例，据不完全统计，国内目前正接受辅导拟申请上市的企业近i 0 0 0 家，已通过发行审核待发行的公司有近百家，按照目前的发行方式和发行节奏， 通过发审会的公司到实际发行上市短的需要数月，长的达一年时间。那些正在接 受辅导的企业，从计划股权融资到实际发行。一般需要数年的准备，更多的公司 在上市的途中由于“通道制度”限制和中国证监会严格的审查而最终无法上市。 企业股权融资难，中小企业股权融资更难，这已经成为个市场共识。事实上， 现行的股权融资审核方式和发行制度客观上延迟了企业股权融资的步伐，市场瞬 息万变，许多原本有市场需求、预期经济效益良好的项目，r h 于从获准发行到实 1 6 中国企业股权融资策略分析 际发行的时间大大延迟，待发行成功，募集资金到位时，整个的市场环境已经发 生了变化。总之，现行的a 股融资制度决定了从企业改制，接受