（金融学专业论文）中国金属期货市场羊群行为的实证研究.pdf

摘要 传统金融理论以资本资产定价模型( c a p m ) t 1 1 与有效市场假说( e m h ) e z l 为理论 支柱。但是，自2 0 世纪8 0 年代以来，学者们对传统金融理论从理论与实践两个 方面提出了诸多质疑，进而导致了行为会融学的诞生。羊群行为研究作为行为金 融学的重要研究领域之一，受到越来越多的关注。所谓羊群行为，是指一种群体 一致性行为，而这种一致性行为是由群体中个体之问的相互作用引起的。迄今为 止，学术界对羊群行为的研究主要集中在股票市场，至于期货市场，学术界则较 少研究其羊群行为，所以本文的研究具有一定的现实意义。 本文从羊群行为的概念入手，将“真羊群行为”与“伪羊群行为”进行了区 别，分析了羊群行为对金融市场的影响，并从假设理论研究与实证检验研究两个 方面全面总结了羊群行为的相关理论：然后本文对2 0 0 5 年1 月4 同至2 0 0 8 年12 月3 1 同中国金属期货市场的样本数据进行了时问序列平稳性的单位根检验和自 回归条件异方差性的a r c hl m 检验，结果发现中国金属期货市场的样本数据是 平稳的，但是存在着自回归条件异方差性。在此基础上，本文将c c k 模型与 g a r c h 模型相结合，对中国金属期货市场羊群行为的显著性进行了实证研究。 研究发现在整个样本期间，中国金属期货市场不存在显著的羊群行为。考虑到我 国金属期货市场同时存在做多与做空机制，因此市场在上涨阶段和下跌阶段的行 为应该是对称的，所以本文没有对中国金属期货市场的上涨阶段和下跌阶段分别 进行实证研究。最后，本文认为中国金属期货市场不存在羊群行为是由其在参与 者、交易制度、买卖对象以及价格机制方面的特殊性所决定的。 关键词：金属期货市场；羊群行为；c c k 模型；g a r c h 模型 a b s t r a c t t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) a n dt h ee f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ( e m h ) a r et h eb a s i so ft h et h e o r yo ft r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y h o w e v e r ，t h e s e t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r i e sa r eq u e s t i o n e d ，b o t ho i lt h e o r ya n dp r a c t i c eb ys c h o l a r s s i n c e2 0 t hc e n t u r y ，w h i c hl e dt ot h en a i s s a n c eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e a sa ni m p o r t a n t a r e ao fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h eh e r db e h a v i o rh a sb e e np a i ds i g n i f i c a n ta t t e n t i o no n t h es o - c a l l e dh e r db e h a v i o rw h i c hi sag r o u pc o n s e n s u st oa l t e rb e h a v i o rd e s c r i b e s h o wi n d i v i d u a l si nag r o u pc a na c tt o g e t h e rw i t h o u tp l a n n e dd i r e c t i o n h e r db e h a v i o r i sc u r r e n t l ym u c hf o c u s e do nt h es t o c km a r k e tw h i l el e s si nf u t u r e sm a r k e t s ，s ot h i s r e s e a r c hh a sc e r t a i np r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e p r o c e e dw i t ht h ec o n c e p to fh e r db e h a v i o rw ed i s t i n g u i s hs p u r i o u sh e r d i n gf r o m i n t e n t i o n a lh e r d i n ga n da n a l y s i si t se f f e c to nf i n a n c i a lm a r k e t s ，a sw e l la ss u m m a r i z e r e l e v a n tt h e o r i e sf r o mb o t hd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s a f t e rt h a t ，w et a k e s t a t i o n a r yt i m es e r i e su n i tr o o tt e s ta n da r c hl mt e s tt ot h ec h i n e s em e t a lf u t u r e s m a r k e t sd a t af r o mj a n u a r y4 ，2 0 0 5t od e c e m b e r31 ，2 0 0 8a n dt h er e s u l ts h o w st h a tt h e s a m p l ed a t e sa r es t e a d yb u ta u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t yi se x i s t e d o nt h a tb a s i s ，w et a k et h ec h i n e s em e t a lf u t u r e sm a r k e t sf o rh e r db e h a v i o re m p i r i c a l s t u d yu s i n gc c km o d e la n dg a r c hm o d e l w ef o u n dt h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n t h e r db e h a v i o ri nm e t a lf u t u r em a r k e t s c o n s i d e r i n gt h a tb u l la n ds h o r tm e c h a n i s m e x i s t si nc h i n a sm e t a l sf u t u r e sm a r k e t s ，t h er i s i n gp h a s ea n dd e c l i n ep h a s em o v e m e n t s h o u l db es y m m e t r i c a l ，s ow ed i dn o tp a ya t t e n t i o no nb o t hs i d e sr e s p e c t i v e l y f i n a l l y ， t h ep a p e rt h a tc h i n a sm e t a l sf u t u r e sm a r k e t ，t h e r ei sn oh e r db e h a v i o rb yt h e p a r t i c i p a n t s ，t r a d i n gs y s t e m ，t r a d i n go b j e c t s ，a sw e l la s t h es p e c i a ln a t u r eo ft h e p r i c i n gm e c h a n i s ma n dd e t e r m i n e d t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h em a r k e tp a r t i c i p a n t s ， t r a d i n gs y s t e m ，t r a d i n go b j e c ta n d t h ed i s t i n c t i v ef e a t u r eo ft h ep r i c i n gm e c h a n i s ma r e t h er e s u l to ft h ed if f e r e n c eb e t w e e nt h ef u t u r em a r k e ta n ds t o c km a r k e t k e yw o r d s ：m e t a lf u t u r e sm a r k e t ；h e r db e h a v i o r ；c c km o d e l ；g a r c hm o d e l n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：壮畅 日期_ d f 口年岁月万日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：歹d d 年g 月万日 日期：纱d 年j 一月衫日 第一章绪论 1 1 选题背景与意义 长期以来，传统金融理论以资本资产定价模型( c a p m ) 与有效市场假说( e m h ) 为理论支柱，并试图用精密的数学模型柬解释经济问题，是现代金融学的主流。 但是，自2 0 世纪8 0 年代以来，学者们从理论上对传统金融理论的两大理论支柱提 出了质疑，指出c a p m 与e m h 互为前提，从而使得二者无法得到有效的检验。另 外，实际金融市场中诸多异象的存在也对传统金融理论形成了巨大的挑战。如股 价的波动性过大、赢者输者效应、红利之谜、规模效应、r 历效应( 包括周一效应 和一月效应) 、账面市值比效应、反应过度和反应不足等，传统金融理论根本无法 对这些异象做出合理的解释。 基于传统金融理论的诸多不足，学者们把视角转向了经济活动中的人类行为。 他们在借鉴并保留传统会融理论的某些最一般的原理的基础上，将社会学与心理 学的研究应用到经济学的研究中，并引入噪声的概念，来探寻人在经济活动中的 行为动机以及动机背后的心理因素。于是，行为金融学应运而生，并逐渐在金融 研究中占据着举足轻重的地位。所谓行为金融学，就是通过研究经济人的心理行 为来研究经济现象。在行为金融学的研究中，有一个非常重要的研究领域，即羊 群行为研究。所谓羊群行为，是指一种群体一致性行为，而这种一致性行为是由 群体中个体之间的相互作用而引起的。羊群行为对经济活动有着巨大的影响，它 涉及诸多主体，因此众多学者对它产生了极大的兴趣。 由于金融系统是衍生的，存在着虚拟以及不稳定的特征，所以它与实物经济 系统有着显著的不同。在金融系统中，人们进行投资的目的并不是源自人的基本 需求，而当人们的经济活动越脱离人的基本需求时，金融系统就变得越不稳定， 就越容易受到人的预期、偏好与信心等各种心理因素的影响。正因为如此，在金 融理论中，羊群行为的研究就显得更为重要了。 2 0 0 6 年春季，一场次贷危机开始在美国逐步显现。有些学者预言这场次贷危 机会很快得到平息，但事与愿违，由于羊群行为的作用，这场次贷危机越来越严 重，并最终袭卷全世界。经营次级抵押贷款业务的公司不得不宣布破产、投资基 金与保险公司发生严重亏损、股市发生大幅度波动、世界上相当多的金融市场发 生严重的流动性不足。这使我们不得不再次关注羊群行为及其严重性。可见即使 到今天，即使在金融市场日趋理性的发达国家，羊群行为的研究仍然有着十分重 要的意义。至于在金融市场相对落后的发展中国家，就更有必要继续进行羊群行 为的研究了。 再把目光放到我国国内，2 0 世纪9 0 年代初期，资本市场开始在我国出现，到 现在已经有长达2 0 年左右的历史，可以说我国的资本市场初具规模。那么我国的 资本市场是否已经十分理性了呢? 看一个简单的数据，2 0 0 7 年10 月l6 日，作为我 国a 股市场整体走向标志的上证综合指数以迅雷不及掩耳之势创下了历史上的最 高记录一一6 1 2 4 0 4 点，但是仅仅在一年之前，上证综合指数却只有1 7 8 7 7 0 点， 在此之后的4 个月，即2 0 0 8 年第一季度，上证综合指数又下跌到了3 3 5 7 点，跌幅高 达4 5 ，如此剧烈动荡的股票指数，如此鲜明的数据，再一次充分证明了我国的 资本市场仍然是非理性的，同样存在着羊群行为。我国的证券市场中充斥着不成 熟的中小投资者，追涨杀跌的现象屡屡出现，跟风行为容易在散户中间发生，羊 群行为的研究还有必要继续深入。 对于金融市场中的监管部门来说，通过对羊群行为的深入研究，可以促使他 们采取有效措施对羊群行为加以抑制，减少羊群行为的不利影响，最终推动金融 市场向着理性、健康的方向发展；对于会融市场中的参与者来说，通过对羊群行 为的研究，可以促使他们加强自身修养，提高自身素质，尽量避免羊群行为的发 生。所以无论是在理论层面上、现实层面上，还是在政策层面上，对我国金融市 场中的羊群行为进行实证研究都有着十分重要的意义。而迄今为止，在对我国金 融市场中的羊群行为进行研究时，关于期货市场的羊群行为研究相对较少，所以 本文的研究对期货市场的投资者具有一定的借鉴意义。 1 2 研究方法与结构安排 本文将从羊群行为的概念以及羊群行为对金融市场的影响入手，全面总结国 内外羊群行为假设理论研究与实证检验研究的成果，然后在此基础上把c c k 模 型与g a r c h 模型相结合，对中国金属期货市场的羊群行为进行实证研究。在结 构上，本文共分为四章： 第一章是绪论，主要指出对中国金属期货市场的羊群行为进行实证研究的背 景与意义，说明本文的研究方法与论文框架，并指出本文的研究贡献与局限性。 第二章从羊群行为的概念入手，首先介绍金融领域对其含义的界定与理解， 并对金融市场中的真羊群行为与伪羊群行为进行区别，然后分析羊群行为对金融 市场的影响，最后从假设理论研究与实证检验研究两个方面全面总结羊群行为的 相关理论。 第三章将详细描述c c k 模型，并指出单纯的c c k 模型没有考虑到经济类时 间序列数据中的自回归条件异方差性，存在缺陷，因此本文把c c k 模型与g a r c h 模型相结合来研究中国金属期货市场的羊群行为。 第四章在c c k 模型与g a r c h 模型相结合的基础上，运用中国金属期货市场 2 的样本数据，对中国金属期货市场羊群行为的显著性进行实证研究，并对实证研 究结果进行深入分析，指出中国金属期货市场不存在羊群行为是由其在参与者、 交易制度、买卖对象以及价格机制方面的特殊性所决定的。 1 3 研究贡献与局限性 本文的研究贡献主要有三个方面：一是迄今为止，学术界对羊群行为的研究 主要集中在股票市场，至于期货市场，学术界则较少研究其羊群行为，本文把c c k 模型与g a r c h 模型相结合，对中国金属期货市场的羊群行为进行了实证研究， 国内尚无这方面的研究；二是本文选取了2 0 0 5 年1 月4 同至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 的样本数据，样本容量较大，从而能有效减少实证研究的误差，使得本文的结论 更加切合实际；三是本文通过实证研究，发现中国金属期货市场不存在羊群行为， 并深入分析了中国金属期货市场的特殊性，从而为中国金属期货市场防范羊群行 为的发生提供了借鉴。 本文的局限性主要有两个方面：一是到2 0 0 8 年1 2 月3 1 同为止，我国上市交 易的会属期货品种一共有铜、铝、锌、黄金4 个，但本文只选取了其中的两个作 为样本，不完全具有代表性；二是本文没有对期货市场的其它品种进行研究，也 没有对整个期货市场的羊群行为进行实证研究。 第二章羊群行为理论综述 2 1 羊群行为概述 2 1 1 什么是羊群行为 羊群行为( h e r db e h a v i o r ) t 3j ，顾名思义，是指动物界中的羊群以及其他畜类 动物的一种群体性行为，即成群游走或寻找食物的现象。后来羊群行为这一概念 被引申为人的一种从众心理，即群体中的客观个体与群体中的大部分人保持一致， 像大部分人一样行事，简而言之，就是人群中间一种行为方式的传播与传染。 早在1 8 5 2 年，社会学家就已经着手对羊群行为进行研究了。但是直到最近二 十年，金融领域爿开始进行羊群行为的研究。在金融领域中，对于什么是羊群行 为，各个学者给出了各自的答案。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 1 4 指出，羊群行为是 由于个体不重视自己所获得的私人信息而模仿他人行为所产生的，这一行为与贝 叶斯理性人的后验分布法则相矛盾。l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) t 1 指出， 所谓羊群行为，就是在相同的时间区域内，个体作出与他人相同的决策，买入或 卖出同一只股票。l s v 对羊群行为的定义是比较狭义的。除了与他人采取相同的 买卖决策与交易时机以外，金融领域中很多方面都可能表现出羊群行为。 b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) t 6 j 指出，羊群行为是指即使个体的私人信息做出与他人不一样的指 示，但在进行决策时个体仍然不参考自己的私人信息而跟从他人采取行动的现象。 目前在金融领域中关于羊群行为的一般定义是：市场参与者相互影响，从而使他 们之间的决策表现出一定的相关性，进而使市场价格受到一定影响的现象。 研究羊群行为，还应该明确区分真羊群行为( g e n u i n eh e r d i n g ) 与伪羊群行为 ( p s e u d oh e r d i n g ) 的概念。前文中提到的羊群行为的一般定义实际上就是真羊群行 为，它主要是由市场参与者之间的相互影响与模仿所引起的，存在着一种主观故 意。而伪羊群行为是由于市场参与者对于类似的问题获得了类似的信息，所以采 取了类似的决策，是由客观原因造成的。比如市场利率突然上升时，由于股票价 格下降，投资者普遍会减少股票持有量。这一行为并不是由于他们相互模仿而产 生的，而是由于客观经济条件变化所导致的，所以这是一种伪羊群行为。伪羊群 行为表明市场信息得到了有效的利用。 2 1 2 羊群行为对金融市场的影晌 关于羊群行为对金融市场的影响， 为羊群行为对金融市场起着积极作用， 学术界一直存在着两种观点：一种观点认 能够熨平金融市场的价格波动，使市场价 4 格与价值趋于一致，促进金融市场的健康发展；另一种观点认为羊群行为是一种 非理性行为，对金融市场起着消极作用，它产生于投资者之间的相互模仿，容易 导致金融市场价格暴涨暴跌，使市场价格偏离价值，因此会阻碍金融市场的健康 发展。 1 积极作用 l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 0 ) t n 认为，个人投资者由于获取的信息有 限，所以会低估或高估股票的价值，从而导致股票价格偏离其基本价值。但是机 构投资者会利用其信息优势集体买入价值被低估的股票或集体卖出价值被高估的 股票，而这样的“羊群行为”会削减个人投资者的非理性行为，从而使股票价格 与其价值趋于一致。另一方面，如果机构投资者产生“羊群行为”是由类似的信 息引起的，那么这样的“羊群行为”反而会使金融市场的价格充分反映市场信息， 从而使金融市场更加有效率。从l s v 的分析可以看出，他们认为羊群行为对金融 市场起着积极作用。 w e r m e r s ( 19 9 9 ) t s l 研究了美国股市的共同基金，发现羊群行为的存在可以使基 金得到更多的回报，并且羊群行为能够使市场价格得到更快的调整，因此具有稳 定市场价格的作用。 2 消极作用 a v e r y 和z e m s k y ( 1 9 9 8 ) i 。1 指出，当市场上存在二维( 完善或者不完善) 信息时， 如果较多的内幕交易者拥有不完美的信息，那么便会导致羊群行为的发生。由于 做市商无法精确了解拥有两种信息的内幕交易者的比例，所以无法准确制定市场 价格，这很可能会导致市场价格与价值偏离，从而对市场产生消极作用。 c o n t 和b o u c h a r d ( 1 9 9 8 ) t t o j 研究发现，金融市场上羊群行为的存在会使得价格 收益率的偏度加大，表现出厚尾特征，这表明羊群行为使市场更加不稳定。 在国内，施东晖( 2 0 0 1 ) 】研究发现，与成熟的金融市场不同，国内投资基金 的羊群行为程度较高，基金经理普遍没有独立的投资策略，容易跟风，并且国内 投资基金的羊群行为导致股票价格大幅度波动，加剧了金融市场的不稳定。 2 2 羊群行为的假设理论研究 2 0 世纪9 0 年代，学术界开始对金融市场中的羊群行为进行深入研究。到目 前为止，羊群行为的研究主要集中在假设理论研究与实证检验研究两个方面。假 设理论研究将社会学与心理学的研究应用到经济学的研究中，通过数学模型与推 理来研究羊群行为产生的原因以及羊群行为的效率与影响等；实证检验研究则利 用市场中的真实数据来检验羊群行为是否存在以及羊群行为的特征与影响等。假 设理论研究与实证检验研究是相辅相成的，一方面，假设理论研究有助于更好地 理解实证检验研究的结果：另一方面，实证检验研究又可以进一步促进假设理论 研究的发展。 在假设理论研究方面，国内外学者主要从声誉因素、薪酬因素、信息因素以 及心理因素四个方面来研究羊群行为的成因。 2 2 1 声誉因素导致的羊群行为 经济学研究领域认为，获取某种经济利益是人们进行某种行动的最直接的原 因，因此羊群行为的发生一定也是基于某种经济利益的需要。经济学家经过研究 发现，由于委托代理关系不是终生存在的，所以证券分析师与基金经理会十分关 注自己在劳动市场上的声誉，从而导致羊群行为的发生。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) t 。】，g r a h a m ( 1 9 9 9 ) t , 2 等论述了追求更高的声誉是如何 导致证券分析师与基金经理发生羊群行为的。他们指出，声誉问题，甚至是职业 发展问题，会伴随某个证券分析师或基会经理的不确定的能力而产生。对于某个 证券分析师或基金经理而言，如果他不确定自己是否具备较高的选股能力，那么 他将倾向于与其他证券分析师或基金经理做出同样的决策。虽然他们这样做忽视 了自己的私人信息，但是这样做起码能够维持平均业绩而保全自己的声誉，因此 也是一个合理的选择。如果其他证券分析师或基金经理也能力不高并且都同样顾 及自己的声誉，那么就会导致羊群行为的产生。 声誉因素导致的羊群行为模型假设有两个基金经理与l ，有一个相同的投 资机会摆在他们面前。这两个基金经理的能力可能非常高也可能非常低，并且他 们的能力水平是彼此独立的。能力非常高的基金经理能够从投资对象中观察到有 效信息，而能力非常低的基金经理只能从投资对象中观察到无效信息。最初，无 论是基金经理( i = 1 ，2 ) 还是其顾主e ( i = 1 ，2 ) 都不知道基金经理的能力究竟属 于何种类型，但任何一个基金经理与顾主都会对基金经理的能力做出一个相同的 先验估计。当基金经理做出自己的投资策略以后，基金经理本人及其顾主会根据 投资策略的收益以及投资策略是否与大多数人一致来更新对基金经理的先验估 计。另外假设投资对象的价格是固定的。 如果两个基金经理的能力都非常高，那么他们会观察到客观存在的同一事实， 从而他们所拥有的私人信息是相互关联的。反之，如果两个基金经理的能力都非 常低，那么他们观察到的将是与现实不同的情况，从而他们所捐j 有的私人信息是 不相关的。 假设先采取自己的投资策略，厶后采取自己的投资策略。那么，只能根据 自己所拥有的私人信息来采取投资策略，而他所拥有的私人信息可能是有效的， 也可能是无效的。厶则可以根据他自己所拥有的私人信息以及他所观察到的，的 6 投资策略采取行动。但是由于，无法了解自己的能力是高还是低，如果他采取了 与，不同的投资策略但是投资失败，那么他的声誉将会受到损害。为安全起见，厶 无论自己所拥有的是何种私人信息，都会采取跟从，的策略。如果他们两个的投 资同时失败，只能说明他们所拥有的信息误导了他们，是他们运气不好，而不是 能力不行。而对他们的雇主来说，厶和，采取了相同的投资策略说明他们所拥有 的私人信息是相互关联的，所以他们的能力可能非常高。同样的道理，由于也 不知道自己的能力是高还是低，所以他会非常希望厶能跟从他行事，以避免暴露 他可能非常低的能力。 同样的道理，如果有多个基金经理顺次做出投资决策，那么在，之后的基金 经理为了维护自己的声誉，都会采取同样的投资策略，从而导致羊群行为的发生。 而这样的羊群行为由于没有充分利用有效信息，显然是没有效率的。 在s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 19 9 0 ) 的模型之后，又有很多学者对该模型进行了修f 与扩展，从而使得该模型更为贴近现实情况。z w i e b l e ( 1 9 9 1 ) 1 13 1 认为由于会融市场 上对大众化的投资策略有一个相对合理的评价标准，所以基金经理更愿意跟从其 他基金经理选择大众化的投资策略。t r u e m n a n ( 19 9 4 ) t , 4 j 研究了声誉因素是如何导 致证券分析师发生羊群行为的。b e r g e r 和h u m p h r e y ( 1 9 9 7 ) i 5j 认为随着年龄的增长， 投资者之间的分析结果会越来越不同，于是羊群行为会越少发生。t o d d ，a r n o u d 和a n j a n ( 1 9 9 9 ) 1 1 6 1 认为在银行业中，职位越高，越重视自己的声誉，于是越有可能 发生羊群行为。g r a h a m ( 1 9 9 9 ) t , ：1 更加深入地研究了声誉因素对投资顾问的影响。 2 2 2 薪酬因素导致的羊群行为 与声誉因素导致的羊群行为一样，报酬因素导致的羊群行为也源于委托代理 关系。由于基金经理与其雇主之间存在着委托代理关系，便无法避免道德风险与 逆向选择问题的出现。为了规避道德风险与逆向选择问题，雇主便会与基金经理 签订一个薪酬合同，将基金经理的薪酬与其投资收益挂钩。这样，如果不考虑随 机因素的影响，基金经理的投资收益越高，雇主的利润就会越高，基金经理自身 的薪酬也越高，从而能够激励基会经理努力搜集市场信息，增加投资收益，有效 规避道德风险。而且雇主也会根据基金经理的投资收益与同类平均水平的比较来 判断基金经理是否具有非常高的能力，从而又有效规避了逆向选择问题。这种薪 酬合同虽然对雇主有利，但是却会导致基金经理的羊群行为。因为基金经理只要 跟从他人行事，便最起码能够保证薪酬不变而不至于下降，从而基金经理具备了 羊群行为的动力。 r o l l ( 1 9 9 2 ) t m 和b r e n n a n ( 1 9 9 3 ) t , 8 1 最先研究薪酬因素所导致的羊群行为。他们 指出，在委托代理关系中，基金经理的薪酬取决于他的投资业绩。而评判基金经 理投资业绩好坏的标准是他与同类基金经理的业绩比较。此时，为了避免自己业 7 绩太差而影响薪酬，基金经理会跟从他人行事，从而导致羊群行为。 m a u g 和n a i k ( 1 9 9 5 ) t 9 1 进一步研究了薪酬因素所导致的羊群行为。假设基金经 理不愿意承担风险，其薪酬取决于他的投资收益，即投资收益越高，薪酬也越高， 反之则越低。但是，评价一个基金经理的投资收益，不仅要看投资收益的绝对值， 关键还要看投资收益的相对值，即该投资收益是高于还是低于同类平均水平。如 果该投资收益低于同类平均水平，那么该基金经理的薪酬将会下降。假设投资者 甲先采取投资策略，基金经理乙后采取投资策略。那么乙为了保证自己的投资收 益不偏离平均水平，从而保证自己的薪酬稳定，他会采取与甲相同的投资策略。 从而导致羊群行为的发生。 m a u g 和n a i k ( 1 9 9 5 ) 考察的是投资单一风险资产时所发生的羊群行为。a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 19 9 7 ) 2 0 1 在此基础上做了进一步的扩展，考察了投资多风险资产时所 发生的羊群行为。结果他们发现，当投资于多风险资产时，与投资收益挂钩的薪 酬合同无法有效分散风险，也无法有效规避道德风险与逆向选择问题。 w e i n e r ( 2 0 0 4 ) 【2 l l 对期货市场的羊群行为进行了研究，主要考察了伦敦石油交 易所的原油市场与纽约商品交易所的燃料油市场。结果发现，在这两个期货市场 中均存在着羊群行为，并且这种羊群行为都是薪酬因素导致的，从而进一步证实 了薪酬因素的影响。 2 2 3 信息因素导致的羊群行为 信息交流一方面促进了社会进步，另一方面又限制了个人思想，从而导致羊 群行为的发生。b i k h c h a n d a n i ，h i r s h l e i f e r 和w e l c h ( 19 9 2 ) t 船1 建立了信息串联 ( i n f o r m a t i o nc a s c a d e ) 模型，并指出对于某个已经发现其前一个投资者的投资行为 的个人投资者而言，如果他放弃自己的私人信息而跟从前一个投资者行事是最好 的选择，那么就会导致信息串联的发生。此外，b h w 还解释了信息串联所导致 的羊群行为的成因、随机性、不稳定性以及信息串联的应用。b h w 的模型认为 羊群行为是通过沟通产生的，并且沟通的方式是观察而不是交谈。当人们进行决 策时，决策过程具有序列性，即第一个投资者决策中所包含的信息会随着决策序 列的方向传递。由于信息串联具有序列性，所以这种羊群行为具有随机性，因为 前面的投资者选择不同，羊群行为的类型就不同。另一方面，这种羊群行为又具 有不稳定性，因为只要信息稍有改变，就会破坏这种羊群行为。 具体来说，b h w 的信息串联模型如下： 模型假设：金融市场中的投资者顺次做出决策，并且这种决策序列是外生的。 投资者是理性的，并且是风险中性的，他们可以采纳或拒绝前一投资策略，并且 他们在面临相同的价格时会有相同的投资机会。后一投资者可以看到前一投资者 的投资行为，但是无法了解到前一投资者的私人信息。 模型中包括的变量：投资者采取任何一个投资策略的投资成本c 相等，投资 收益y 也相等，v = 1 或者v = 一1 ，并且p ( v = 1 ) = p ( v = 一1 ) = o 5 ，即投资收益的均 值为0 。任何一个投资者都拥有一个关于投资收益的私人信息( 好信息用g 表示， 坏信息用b 表示1 ，并且这些私人信息是彼此独立的。投资者根据自己所拥有的私 人信息以及他所观察到的前一投资者的投资策略来决定是否跟从前一投资者行 事。假设投资者对于信息的好坏有如下判定：当值得投资( v = 1 ) 时，投资者拥有 信息g 的概率等于p ，拥有信息b 的概率等于l p ，即p ( o l v = 1 ) = p ， p ( b l v = 1 ) = 1 一p ，其中，o 5 0 ( 2 2 ) 所以甲必然会采取投资策略。 如果甲所拥有的私人信息是b ，同样根据贝叶斯( b a y e s ) 定理，可知在信息是 b 的条件下v = 1 的后验概率是： p c 矿= 1 | b ，。j i 歹三i i _ 云舌；菩乇i 毒芏：募苫鬯三i 。2 3 ， ：q ：! ! ! ! l 一1 一p 0( 2 6 ) 所以第一种情况乙必然采取投资策略。 第二种情况，乙自己所拥有的私人信息是g ，但是发现甲采取了不投资策略。 那么根据甲的不投资行为乙能够猜到甲所拥有的私人信息是b 。因为b h w 的模 型假设投资者是理性的，如果甲所拥有的私人信息是g ，那么甲必然会采取投资 策略，根据其逆否命题可知，如果甲采取了不投资策略，那么甲所拥有的私人信 息必然是b ，这样就相当于乙拥有两个信息一一b 和g 。b h w 的模型还假设投资 者所拥有的私人信息是彼此独立的，所以根据贝叶斯( b a y e s ) 定理： 尸( 矿= g ，b ) 2j石_：五：p(g妻差每等主p!(堡v乏竺-二1三)x旦p丽(g 。2 7 ， 尸( y = 1 ) ，b i y = 1 ) + = ，b i 矿= 一1 ) ，7 、 ： 里：! 兰翌兰! ! 二翌! 一：0 5 0 5 x p ( 1 一p ) + o 5 ( 1 一p ) x p 则： v = p ( 矿= i i g ，b ) x l + p ( v = - i i g ，曰) ( _ 1 ) = 0 5 x 1 + ( 1 - 0 5 ) x ( 一1 ) = 0( 2 8 ) 所以第二种情况乙投资和不投资的结果是一样的。 第三种情况，乙自己所拥有的私人信息是b ，但是发现甲采取了投资策略。 那么根据甲的投资行为乙能够猜到甲所拥有的私人信息是g ( 原因与第一种情况 相同) ，这样就相当于乙拥有两个信息一一g 和b 。b h w 的模型还假设投资者所 拥有的私人信息是彼此独立的，所以与第二种情况的原因相同，乙投资和不投资 的结果是一样的。 第四种情况，乙自己所拥有的私人信息是b ，并且发现甲采取了不投资策略。 那么根据甲的不投资行为乙能够猜到甲所拥有的私人信息是口( 原因与第二种情 况相同) ，这样就相当于乙捐j 有两个信息一一b 和b ，同样根据贝叶斯( b a y e s ) 定理： p ( v ：一1 岫) ：型；坠型业三生z 。烈y = 一1 ) x p ( b ，砂= 一o + p ( v = 1 ) p ( 君，砂= 1 ) ( 2 9 ) ：墨卫里一：l _ o 5 o 5 p x p + o 5 x ( 1 一p ) x ( 1 一p ) p 2 + ( 1 一p ) 2 l o 贝0 ： v = p ( g = - l i b ，b ) ( 一1 ) + e ( v = l i b ，b ) 1 o 5 ( 2 1 2 ) 烈b l 投资) ：- 一；1 i g 埋! 羔丛g 拿l 一 。 。p ( v = i l g ，b ) p ( g ，b ) + p ( v = l l g ，g ) p ( g ，g ) 0 5 x 0 2 5 ， ( 2 1 3 ) = 一u ) o 5 0 + 一 一2 5 p 0 2 5 p 2 + ( 1 一p ) 2 所以如果乙采取投资策略的话，那么他所拥有的私人信息是b 的概率会小于 o 5 。此时丙即使所拥有的私人信息是b 也会采取投资策略。因为根据贝叶斯( b a y e s ) 定理： 尸( 矿= 1 l g ，g ，b ) 2 万i j i i 忑i 否p j ( v 币= i i i ) x i p i ( g 万, g i , ：b j i v i = i 云) 趸i 石j 币i ：二五( 2 14 ) ：0 竺立尘型丁：上 0 5 o 5 xp 2 ( 1 一p ) + 0 5 x ( 1 一p ) 2 pp + ( 1 一p ) 则： v = e ( z = i l g ，g ，b ) l + p ( v = - i l g ，g ，b ) ( 一1 ) 0( 2 15 ) 所以第一种情况丙必然采取投资策略。而第四个投资者( 可以称之为丁) ，将 不能按照丙的投资策略猜到任何投资方面的有效信息，因为丙无论自己所拥有的 私人信息是g 还是b ，都必然采取投资策略。此时丁所遇到的情况与丙类似，即 无论他自己拥有何种私人信息他都必然采取投资策略，在丁之后的投资者也同样 会采取投资策略。于是，从丙开始，出现了信息串联所导致的羊群行为。 第二种情况，甲和乙都采取了不投资策略。那么与第一种情况的分析类似， 根据甲和乙的行为丙能够猜到甲所拥有的私人信息是b ，而乙所拥有的私人信息 更有可能是召而不大可能是g 。根据贝叶斯( b a y e s ) 定理，此时丙即使所拥有的私 人信息是g 也会采取不投资策略，从而也会出现信息串联所导致的羊群行为。 第三种情况，甲和乙采取了不同的投资策略，即其中一个人采取了投资策略， 而另一个人采取了不投资策略。那么根据甲和乙的行为丙能够猜到甲和乙中一个 人所拥有的私人信息是g ，而另一个人所拥有的私人信息是b 。又由于丙认为 p ( v = 1 ) = p ( g = 一1 ) = 0 5 ，所以他与甲实际上是处境一样的，于是他会根据自己所 拥有的私人信息做出投资决策。 通过前文的分析可以得出如下结论：当且仅当前面采取投资策略的人数与采 取不投资策略的人数相差两个或两个以上时，才会出现信息串联所导致的羊群行 为。而一旦发生信息串联所导致的羊群行为，投资者的决策就无法反映他所拥有 的私人信息。 在b h w 的模型以后，l e e ( 19 9 3 ) t 2 3j 对该模型做了改进，将信息串联定义为决 策序列的会聚，并将决策序列的外生性改成了内生性，将离散的决策空问改成了 连续的决策空间，从而放宽了b h w 模型的假设条件，使得其更为接近现实情况。 2 2 4 心理因素导致的羊群行为 在经济活动中，投资者并不是绝对理性的，他们还会受到许多心理因素的影 响，从而导致羊群行为的发生。这些心理因素包括投资者之间的感染、模仿、群 体影响等等。 1 投资者之间的感染 感染实质上是人与人之间思想的传递与交流，是人类在无意识的情况下产生 的一种心理状态。相互接触较多的人容易发生感染，从而导致羊群行为发生。尤 其在一个大型的场所中，如果人群聚集，一个人的思想很容易传递给他人，而他 人的激烈反应又会加强这个人的思想，思想在人群中间反复交换，最终形成一种 强大的力量，导致羊群行为的发生。 大量投资者聚集在一些大型、开放的证券交易所和期货交易所中，彼此表达 各自的信息与思想，如此往复，最终通常会使得某种观点走上极端。比如某些投 资者认为行情有利，便会盲目乐观，并迅速将这种乐观情绪传递给他人，最终导 致绝大多数投资者都与他观点一致，从而采取相同的投资策略，羊群行为便发生 了。同样的道理，如果某些投资者认为行情不利，又会盲目悲观，并迅速将这种 悲观情绪传递给他人，进而又导致新的羊群行为。 在信息化的时代，除了当面的交流与接触导致感染以外，又涌现出一些新的 感染方式，比如媒体对广大投资者的感染。由于媒体在进行报道时通常比较失真， 为了制造轰动效应，倾向于夸大事实，而忽略了公正性与客观性，所以媒体对广 大投资者的感染可能更加严重。比如当市场利好时，媒体会避开不利的消息，而 尽量挑选各种有利的消息大力进行宣扬，这会对广大投资者形成一种误导，使得 他们过度乐观；而当市场发生转变以后，媒体报道马上转变方向，深入分析市场 1 2 利空的原因、曝光种种“黑幕”，此时即使有利好消息媒体也会把它解释成“利 好出尽是利空”，最终使得广大投资者过度悲观。2 0 世纪9 0 年代，美国股市出 现了泡沫，而媒体对广大投资者的感染作用在其中表现得尤为突出，当时发达的 媒体宣称新经济会一直保持增长，因此与旧经济不一样，从而助长了这场泡沫。 s h i l l e r ( 19 9 0 ) 1 2 4 1 采纳医学以及心理学的研究方法，开创了行为金融学上的感染 模型。研究说明，由于金融市场上的康复率小于感染率，所以广大投资者受到感 染后不容易康复，从而具有从众行为，即羊群行为。 2 模仿 与感染不同，感染是人类在无意识的情况下产生的一种心理状态，而模仿既 有可能是无意识的，也有可能是有意识的。所谓模仿，就是面对同样的情况时与 他人行为趋于一致。由于模仿是一种普遍存在的社会现象，所以一直以来，学者 们对它进行了大量的研究，这些研究主要可以分为模仿的“本能论与“非本能 论”。 “本能论 的主要代表人物有柏拉图、亚里士多德、达尔文和塔尔德等人。 早在古希腊时期，哲学家、艺术家就丌始对模仿进行了广泛的研究与争论，他们 认为模仿是文艺的起源，表现了文艺与现实世界之间的关系。其中具有代表性的 是柏拉图与亚里士多德的观点。柏拉图认为模仿只是被动地还原现实世界，而亚 里士多德指出模仿是人的一种本能，但在这种