（金融学专业论文）中国债券市场发展与经济增长关系研究.pdf

1，1j ， - s t u i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rq i a o h a i s h u o c t o b e r , 2 0 10 、 t 律后果由本人承担。 作者签名： 日期：加f a 年7 月g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 取韦 刷磁名：岳勿嗲 掣一，、n 1 茧 吓、r v 刁r q 、 硕士学位论文 葛皇鼍詈毫曼毫! 暑! 曼! 曼毫! 鼍暑皇曼皇! 皇。 i i- 一_ i i n 暑! 量皇置鼍拿皇暑鲁皇皇! 毫苎! ! 曼! 曼曼! 摘要 债券市场作为金融市场的重要组成部分，近年来在我国发展迅速。从债券市 场发展方向上看，它既为商业银行和其他金融机构的资产负债管理和流动性管理 创造了条件，同时也为中央银行通过公开市场业务实施货币政策奠定了基础。因 此，有必要研究其影响经济增长的作用机制，为中国金融改革发展提供实证支持， 为世界其他地区货币与金融当局的决策提供参考。 本文以债券市场与经济增长的相互关系作为研究对象，采取理论分析与实证 分析、定性分析与定量分析相结合的研究方法。首先，从理论角度对债券市场发 展与经济增长的相互关系进行研究。一方面分析债券市场发展对经济增长的正、 负面影响，以及作用的传导机制，并结合实际情况，描述中国债券市场在发展过 程中对经济的发展的影响。另一方面，提出经济增长对债券市场制度、规模、有 效性等方面也有积极的推动作用。在理论分析的基础上，从债券市场规模及流动 性角度选取了三大变量，通过运用v a r 模型以及格兰杰因果检验，从长短期两方 面对债券市场发展与我国经济增长之间的关系进行了实证研究。研究结果表明， 我国债券市场发展与经济增长存在长期均衡关系，且通过长期格兰杰因果检验。 然而在短期内两者的关系是不显著的，这可以认为是由于债券市场现阶段运行机 制中存在某些方面的缺陷而导致的短期非均衡影响。最后，本文分析了我国债券 市场与经济增长之间产生短期非均衡的原因，并且针对短期非均衡的防范，提出 了政策和技术方面的建议。 关键词：债券市场；金融发展；经济增长；v a r 模型；格兰杰因果检验 一 ，一一 债券市场发展对经济增长的作用及其实证研究 a b s t r a c t t h eb o n dm a r k e ti sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n d c h i n a sb o n dm a r k e th a sd e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s t h i sp h e n o m e n o no f t h ed e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e ts e t s u pt h e c o n d i t i o n so fl i a b i l i t ya n d l i q u i d i t ym a n a g e m e n tf o rc o m m e r c i a lb a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n d a l s ol a y st h ef o u n d a t i o nf o rt h ec e n t r a lb a n kt oi m p l e m e n tm o n e t a r yp o l i c yb y p u b l i c i z i n gm a r k e to p e r a t i o n s t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h em e c h a n i s m o fb o n dm a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h ，w h i c hw i l lp r o v i d ee m p i r i c a ls u p p o r tf o r c h i n a sf i n a n c i a lr e f o r ma n dd e v e l o p m e n t ，a sw e l la st h eg l o b a lr e f e r e n c ef o ra l l f i n a n c i a la u t h o r i t i e si nt h ew o r l d i nt h i sp a p e r , w ei n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb o n dm a r k e ta n d e c o n o m i cg r o w t hb ya p p l y i n gac o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i sm e t h o d sb o t hq u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l y f i r s to fa l l ，w ea n a l y z e t h es t r u c t u r eo ft h ec u r r e n tb o n dm a r k e ti nc h i n a ，p o i n t i n go u tt h em e a n i n g f u l e x i s t e n c eo ft h eb o n dm a r k e ta sab r i d g eb e t w e e nt h em o n e ym a r k e ta n dt h e c a p i t a lm a r k e t s e c o n d l y , w ea l s oe x p l o r et h em e c h a n i s mo ft h ei n t e r a c t i o n b e t w e e nb o n dm a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hb a s e do nt h er e l e v a n tt h e o r i e so f e c o n o m i cg r o w t ha n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n t t h e o r e t i c a l l y , w es e l e c tt h r e e m a j o rv a r i a b l e sa c c o r d i n gt ot h es i z ea n dl i q u i d i t yo ft h e b o n dm a r k e t t h r o u g hv a rm o d e l sa n dt h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，w ee m p i r i c a l l ys t u d i e d s u c hp r o c e s s e si nb o t ht h el o n g - r u na n dt h es h o r t r u n t h er e s u l t ss h o wt h a t t h e r ei sal o n g r u n e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p b e t w e e nc h i n a sb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h ，w h i c hi sv e r i f i e db yl o n g t e r mg r a n g e r c a u s a l i t yt e s t h o w e v e r , t h es h o r t t e r mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w oi s n o t s i g n i f i c a n t ，w h i c h i sd u et ot h ed e f e c te x i s t i n gi nt h ec u r r e n tb o n dm a r k e to f c h i n a f i n a l l y , w ea n a l y z et h er e a s o n so ft h em e n t i o n e dn o n e q u i l i b r i u ma n d p r o p o s ep o l i t i c a la n dt e c h n i c a ls u g g e s t i o na i m i n gt os o l v et h en o n - e q u i l i b r i u m p r o b l e m ： k e y w o r d s ：b o n dm a r k e t ；f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ；e c o n o m i cg r o w t h ；v a rm o d e l ； g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i i 一1 1 3 研究思路和结构安排8 第2 章债券市场发展与经济增长关系的理论分析1 1 2 1 债券市场发展对经济增长的影响1 1 2 1 1 债券市场发展对经济增长的贡献1 1 2 1 2 债券市场过度发展对经济增长的阻碍1 5 2 1 3 债券市场对经济增长的作用机制1 6 2 2 经济增长对债券市场发展的影响1 8 2 2 1 对市场制度变迁的影响：1 9 2 2 2 对债券市场规模和容量的影响：1 9 2 2 3 对债券市场有效性的影响一2 0 2 3 中国债券市场发展对经济增长的影响2 0 第3 章债券市场发展与经济增长关系的实证分析2 6 3 1 指标选取及数据来源2 6 3 2 债券市场与经济增长的计量模型及其分析2 7 3 2 1 单位根检验2 7 3 2 2 协整关系检验2 8 3 2 3 向量误差模型的建立2 9 3 2 4 债券市场发展与经济增长因果关系检验3 0 3 3 实证结果及其分析3 1 第4 章进一步完善我国债券市场的政策建议3 5 4 1 加大企业债券市场发展力度3 5 4 2 发展多元化投资队伍3 6 i i i i v 一1 图1 1 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 v 表表表表表表表表表 硕十学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代末期的中国经济改革大潮，推动了金融市场在中国的萌生和 发展。在过去的三十多年间，中国债券市场也从无到有，从小到大，从区域到全 国，得到了迅速的发展。自1 9 8 1 年财政部恢复发行国库券以来，中国债券市场经 历了三个发展阶段。 第一阶段一起步阶段( 从上世纪8 0 年代初至9 0 年代初) 。1 9 8 1 年财政部恢 复发行国库券，接着上海、深圳、北京等地开始有企业以发行债券的形式集资， 随后也有银行发行金融债券。在这一阶段，中国债券市场迅速发展起来，虽然还 不很规范，但一个成熟市场所必备的买方、卖方和中介方已经出现，人们开始逐 渐意识到债券作为一种工具，对于国家、企业和个人的意义。 第二阶段一规范阶段( 上世纪9 0 年代初到1 9 9 6 年) 。在这一阶段，债券的发 行市场出现了异常“繁荣”的景象：从品种看，出现了地方政府券、地方企业的 短期融资券、央票、中外合资企业债券、境内外币债券等；从发行方式看，系统 定价发行的方式也开始出现；从交易市场看，初步形成债券场内和场外交易并存 的市场格局。 第三阶段一发展阶段( 1 9 9 6 年至今) 在这一阶段，银行间债券市场成立与发 展带动中国债券市场逐步走向成熟。债券无纸化远程招标发行系统的开发与债券 登记结算系统的逐步完备；银行间债券市场的参与主体也由最初的商业银行扩大 到城市商业银行、农信社、证券公司、保险公司及非金融机构。 截至2 0 0 9 年1 2 月底，我国债券市场投资者总数达9 3 6 6 家，总市值1 7 9 0 4 8 7 3 亿元，占当年g d p 的5 3 4 。回当前，中国的债券市场已经形成以银行间市场为主、 交易所市场为辅、商业银行柜台市场为补充，彼此分工合作、相互补充的多层次 市场体系。此外，中国债券市场的对外开放程度也在不断提高，不仅有国际开发 性金融机构到国内的市场来发行债券，也有境内的机构走出去，在香港发行了人 民币债券。这在一定程度上扩大了中国债券市场的外延。鉴往知来，经过最初的 狂热，中国债券市场目前已经发展成为参与主体多样、品种结构丰富、交易日渐 活跃、发展机制较为健全和成熟的市场，在中国经济发展中扮演着越来越重要的 角色。 然而，债券市场在迅猛发展的同时也不可避免的存在着许多不足，集中表现 在：市场结构不合理、运行模式不够完善、市场化程度不高等等。这些不成熟的 数据来源：中国债券信息网 债券市场发展对经济增长的作用及其实讪e 研究 特征导致我国债券市场的功能没有得到充分的发挥，并存在许多非市场现象，这 引起了部分学者对中国债券市场效率的怀疑与忧虑。目前不论是理论界还是实务 界，对我国债券市场的评价都倾向于债券市场效率已经严重缺失，并开始寻找对 策。但是从现有的研究结果来看，往往是只看到了问题的表象，没有涉及问题的 实质。本文认为在研究中国债券市场问题时，首先应该确定一个客观的评价标准， 也就是当前中国债券市场对国民经济是通过什么机制来影响，影响程度究竟有多 大。这个标准虽然带有一定的主观色彩，但还是可以从理论和实证中找到相对客 观的依据。只有在确立了评价的标准以后，才能进行问题的分析以及提出合理的 建议，为中国债券市场的前进发展提供有利的参考和借鉴。 1 2 文献综述 1 2 1 金融发展与经济增长方面的研究 1 、金融发展与经济增长的理论研究 金融发展与经济增长关系的研究历来是西方经济学界探索的热点问题。早在 1 9 1 1 年，s c h u m p e t e r 就指出了一个国家金融部门的发展对该国人均收入水平和增 长率的积极效应，认为一个运行良好的金融系统对经济的长期增长有促进作用。这 一论断后来也得到了g o l d s m i t h 实证研究的支持。g o l d s m i t h 于1 9 6 9 年出版了金 融结构与金融发展一书，奠定了金融发展理论的基础，从而成为金融发展理论鼻 祖l l j 。之后，m c k i n n o n 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 分别提出了“金融抑制”和“金融深化 理论，他们的理论构成了现代金融发展与经济增长关系理论的基石【2 】。同时，金融 发展与经济增长之间的关系逐渐成为发展经济学的一个重要研究领域。此后的研 究可以分为以下二类： ( 1 ) 金融发展与经济增长之间没有相关关系 对于货币与实体经济之间的关系，西方古典经济学家根据萨伊定律提出了货 币中性和信用媒介论，该理论认为货币供给量的变化不影响产出、就业等实际的经 济变量。货币学派的代表人物f r i e d m a n 认为“货币至关重要 只是就短期而言， 在长期中货币供给的变化只会引起物价水平的变动，而不会影响实际产出。新古典 学派同样认为金融发展与经济增长之间没有什么关系。如r o b e r te m e r s o nl u c a s 根据理性预期学派的分析，认为经济学家过分强调了金融因素在经济增长中的作 用，货币供给量的变化不会对产出和就业产生影响，所以菲利普斯曲线即使在短期 内也是垂直的。 ( 2 ) 金融发展与经济增长之间存在一定的因果和互动关系 第一、供给主导论 供给导向论认为金融发展促进了经济增长，金融发展是经济增长的一个必要 条件( g o l d s m i t h ；m c k i n n o n ；s h a w ，) ，这便是p a t r i c k ( 1 9 6 6 ) 所认为的金融发展 2 硕上学位论文 的“供给主导”( s u p p l y l e a d i n g ) 作用。金融发展在动员储蓄、管理风险、便利交 易等方面的积极作用有助于经济增长【3 j 。但是，对于金融发展究竟如何影响经济 增长的问题却存在许多争论。以g o l d s m i t h 为代表的结构主义者认为，金融发展以 金融资产的形式直接增加储蓄，从而促进了资本形成与经济增长。而另一方面， 以m c k i n n o n 与s h a w 为代表的金融压抑主义者却认为，现金余额的实际收益率是资 本形成及由此取得经济增长的关键性因素。根据这一观点，经济增长基础上的金 融发展绩效取决于利率的发展绩效。g u p t a ( 1 9 8 4 ) 在其选择的亚洲国家的研究中 也发现了一些支持金融压抑主义者观点的证据：利率自由化有利于发展中国家产 生高水平的储蓄【4 j 。 第二、需求遵从论 与上述观点截然相反的是，p a t r i c k 认为相对于经济增长金融发展处于一种“需 求遵从 ( d e m a n df o l l o w i n g ) 地位，即其通过对经济增长所引致的新增金融服务 需求来产生影响，因此金融发展附属于经济发展。实际经济部门的增长方便了金 融部门的发展，当经济增长时，其需要更多种类的金融服务和不断增长的金融机 构来提供这些服务。根据这一观点，金融机构与金融服务的稀缺反映了对服务的 低需求。既然金融中介有助于将一国资源从低增长部门向高增长部门转移，那么， 对金融中介的需求同样取决于经济中不同部门增长速度的变化( p a t r i c k ) 。刘易斯 也认为，金融业中的企业家对金融业的利润机会是很敏感的，因而，金融机构的 数量和种类会充分扩张。法律、制度和经济环境、政府的态度、经济目标和经济 政策，以及政府债务的规模和增长率，对经济环境有重要影响。随着经济的发展， 金融市场会发展、扩大，并更加完善。因而增加获得资金和减少风险的机会，从 而刺激经济增长。“需求遵从论”认为，在经济发展中，金融发展基本上是被动的。 第三、双向因果论 金融发展与经济增长之间存在双向因果关系，两者之间关系属于“供给导向型” 和“需求带动型 。1 9 9 0 年代l e v i n e 、g r e e n w o o d 、j a y a r a t n e ，等人继承了m c k i n n o n 的观点，认为金融发展既对经济增长产生影响又受到经济增长的影响1 5 1 】。l e v i n e 、 g r e e n w o o d 等人在他们的金融发展模型中引入了交易成本，借以说明金融中介和 金融市场如何随着人均收入和人均财富的增加而发展。对以上两种结论的综合观 点是，金融发展与经济增长间存在双向关系。p a t r i c k 认为，金融发展与经济增长 间的关系取决于经济发展所处的阶段。在发展早期，金融部门的扩张通过金融机 构的产生与金融服务的供给来促进经济增长，这与上面解释的“供给主导”观点 相一致。但是，在经济发展的较高阶段，金融部门则处于“需求遵从”的地位。 一国金融发展与经济增长实际上存在的是“供给领导和“需求跟随 的相互影 响关系。 2 、金融发展与经济增长的实证研究 从实证研究层面来看，g o l d s m i t h 对此具有开创性的贡献。他以金融系统的规 债券市场发展对经济增长的作用及其实证研究 模正相关于金融服务的供给和质量为前提，通过对3 5 个国家1 8 6 0 - - - 1 9 6 3 年的数据 进行实证研究，发现金融发展与经济增长之间存在显著的正相关性，为金融发展与 经济增长关系的实证研究奠定了基石。进而l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 和k i n g ( 1 9 9 3 ) 对8 0 个国 家1 9 6 0 - - 1 9 8 9 年的数据进行了考察，构造了衡量金融发展水平的四个指标，他们的 研究结果表明，金融发展和经济增长之间有很强的正相关关系，并且两者之间的因 果关系是从金融发展到经济增长，因此金融发展对未来经济的增长具有前兆性【8 】。 此外，l e v i n e 从交易成本角度对金融系统的作用进行了全新的解释，认为由于交易 成本与信息成本的存在而产生了市场摩擦，金融中介的作用在于消除这些摩擦并 起到融通储蓄、优化资本配置等作用，因此金融发展对经济增长具有正的传导效 应。 在国内，具有代表性的研究成果有谈儒勇( 1 9 9 9 ) ，采用1 9 9 3 1 9 9 8 年有关中国 金融发展与经济增长的季度数据，运用普通最d - - 乘法，对我国金融发展与经济 增长进行线形回归分析，检验结果证明，结果表明金融中介体发展和经济增长之 间有显著的、很强的正相关关系【9 j 。韩廷春( 2 0 0 2 ) 认为：技术进步与制度创新是中 国经济增长的最关键因素；金融深化理论与利率政策必须与经济发展过程相适应； 不能单纯追求金融发展与资本市场的数量扩张，应更加重视金融体系的效率与质 量【l 例。谭艳芝、彭文平( 2 0 0 3 ) 将引起经济增长的因素分为量( 储蓄、投资、资本积 累) 和质( 投资效率、t v p ) 两类，采用1 9 7 8 2 0 0 1 年的数据实证分析中国金融发展 与经济增长的关系【l 。分析结果表明，金融发展对投资和资本积累的影响显著为 正，但对经济增长的质的因素影响显著为负或不显著，因而综合起来，金融发展 对经济增长率的影响不显著。近年来，国内学者越来越把金融发展与经济增长关 系的研究具体到地区层面，按区域进行实证研究从而更具有针对性。周立、王子 明( 2 0 0 2 ) 将研究的范围扩展到省区层面上，通过对中国各地区1 9 7 8 2 0 0 2 年金融 发展与经济增长关系的实证研究，发现中国各地区金融发展与经济增长密切相关， 金融发展差距可以部分解释中国各地区经济增长差距【l 引。张海波、吴陶( 2 0 0 5 ) 在 中国各地区金融发展与经济增长一基于p a n e ld a t a 模型的分析一文中对我国 3 1 个省、直辖市的金融发展与经济增长之间关系进行实证研究，得出我国各地区 金融发展对经济增长有促进作用，各地区应继续深化金融改革、促进金融发展， 从而推动经济增长的结论l l 引。陈福中和吴秋瑕( 2 0 0 8 ) 以长江三角洲为例对金融发 展与经济增长的关系进行了研究发现，金融相关率、证券及保险市场发展程度在 经济发展的不同阶段对经济增长的作用不同，金融效率化与经济增长呈负相关关 系【1 4 】。 1 2 2 债券市场发展与经济增长方面的研究 1 、债券市场宏观经济效应的理论研究 公债是最早出现的债券范畴，社会各界对债券与债券市场的研究也首先从关 4 硕士学位论文 注公债的效应问题入手。早期理论界对公债的宏观经济效应问题有两种截然相反 的看法：公债的负效应论和正效应论。 ( 1 ) 公债负效应论。公债负效应论认为公债是非生产性的，不利于生产资本 的积累和国民经济发展，a d a ms m i t h ( 17 6 8 ) 、d a v i dr i c a r d o ( 1 8 1 7 ) 等古典学派的 经济学家大多持这种观点。 a d a ms m i t h 在国民财富的性质与原因的研究一书中，分析公债发行无 论是为了满足政府的奢侈浪费，还是为了筹措战争经费，都是把生产性资本抽出 用于非生产性的国家财政支出，损害了产业资本的运行，导致资本积累率下降， 势必影响该国的经济发展【l5 1 。d a v i dr i c a r d o 在政治经济学与赋税原理中指出 公债的出现掩盖了真实情况，使人民误认为境况和以前一样好而不知节俭，从而 减少储蓄，不利于资本的形成【l6 1 。z a i r e ( 1 8 0 3 ) 在其著作政治经济学中认为政 府的支出与私人消费在本质上是一样的，公债使国家一部分民间资本从生产性投 资转向非生产性消费，造成价值的毁灭和财富的损失，会恶化资本形成i l 。j o h n s t u a r tm i l l ( 1 8 4 8 ) 同其他经济学家一样，认为政府举债将削弱资本的力量，资本从 私人企业转移至政府消费总是一种损失，对经济发展是不利的。但是如果政府以 公债形式举借的资金是非国内的外国资本，或者是国内存在的过剩闲置资本，那 么公债不仅对本国资本及生产无害，反而会促进本国的经济增长。 随着社会从a d a ms m i t h 生活的资本积累时期到j o h ns t u a r tm i l l 生活的资本 出现剩余时期，人们的公债负效应论断也不那么纯粹了。可见早期的公债负效应 论是与特定的经济发展阶段相适应的。在自由资本主义时期，经济飞速发展，投 资极为旺盛，社会上没有过多的闲置资金，政府举债必然导致资本从生产领域转 移出来，而且当时政府职能单一，不干预经济运行，是纯消费性政府，公债当然 是负效应的。 ( 2 ) 公债的正效应论。公债的正效应论认为公债的存在有助于经济的稳定增 长，对经济发展具有正效应。d i t z e l 、w a n g n e ra d o l f ( 1 8 5 7 ) 等人，以后包括凯恩斯 学派在内的越来越多的经济学家赞同此观点。 d i t z e l 从国民经济总体出发，从宏观上来研究公债，认为公债具有生产性，能 促进国民经济的顺利运行，促进经济发展。d i t z e l 反对古典学派关于公债是非生 产性消费的观点，认为国民经济的运行和生产劳动的循环会经常受到外来的冲击 如自然灾害、战争掠夺等，国家的作用就是通过提供公共物质资料来消除这些 外来冲击，从而保证国民经济的顺利运行，因而不能认为政府的支出是非生产性 的。不仅如此，政府还组织从事许多重要的基础设施建设，如修建公路、铁路等， 这些都是生产性的，有助于经济的长期发展。此外，公债的发展也有利于促进信 用经济的发展。信用机构的繁荣则有利于储蓄转化为投资，提高储蓄转化为投资 的效率，有利于资本的积累和生产性资本的形成，间接促进国民经济的发展。 w a n g n e ra d o l f 按照公债的资金来源将其分为三种，由国民经济中的自由资金 债券市场发展对经济增长的作用及其实证研究 购买的公债、外国资本购买的公债和本国生产资本购买的公债。前两种公债都会 增加本国资本的积累，促进生产规模的扩大，有利于本国国民经济发展。对于吸 收国内闲置资本发行的公债，他的看法是“资本浪费在投机事业时，能以公债来 避免危机，在繁荣之后的停滞时期以公债吸收资本时胜过课税的手段”。因此他认 为在社会存在闲置资本的萧条时期，政府通过发行公债征集资本，扩大公共品的 投资与生产、刺激就业，是经济发展的良策。 1 9 2 9 年发生的世界经济危机成就了凯恩斯学派的国家干预主义，自此开始社 会对国债的关注不仅仅局限于其对经济的影响，而是从整个宏观经济均衡实现的 角度研究国债及国债市场的作用。在凯恩斯学派看来，在经济发展到一定阶段， 受边际消费倾向递减、资本边际效率递减和流动性偏好三大心理规律的影响，社 会普遍出现资本和生产剩余而有效需求不足的状况。因此发行公债筹集的资金不 管是投向消费领域的非生产性支出，还是投向生产领域的资本性支出，都能够引 起有效需求的增加，从而带动国民经济的增长。不仅如此，因为国债兼具财政与 金融的双重性质，是国家进行宏观经济调控的主要手段，因此在市场经济运行中， 国债的发行与交易直接作用于社会总供求，影响社会资金结构，影响宏观经济均 衡的实现。随着商品和信用经济的发展，社会资金出现剩余，而所有国家几乎都 先后出现过生产过剩的危机，社会有效需求出现不足。在这种情况下，政府利用 公债政策对经济进行宏观上的调控，当然有助于经济的稳定增长，对经济发展具 有正效应。 ( 3 ) 公债中性论。现代意义上的“李嘉图等价定理”与d a v i dr i c a r d o 的真 正思想是矛盾的。d a v i dr i c a r d o 在政治经济学及赋税原理一书中表达了这样 一种推测：在某些条件下，政府无论用债券还是税收筹资，其效果是等价的或相 同的。d a v i dr i c a r d o 本人并不认为上述推测完全符合现实，但巴罗却认为按理性 预期行事的人们正是如此行事的。r o b e r t j b a r r o ( 1 9 7 4 ) 在政府债券是净财富吗 一文中推理并阐述了李嘉图等价定理。他认为理性的个人与家庭能够认识和预期 到政府财政在债务与税收上不同选择后果，即未来予以偿还的国债本息总额的贴 现值，会等于因借债而产生的即期减税额。也就是说，政府借债只是推迟了纳税， 因此，人们会把由国债引发的当前减税而增加的可支配收入用于储蓄，而不是用 于消费，即消费不会增加，由国债引发的政府储蓄减少也会由私人储蓄的增加弥 补，社会总储蓄不变。因而，国债对经济的影响是中性的。但是，巴罗一李嘉图 等价定理由于假设条件过于苛刻，在现实生活中难以成立。因而，r o b e r t j b a r r o 的推理遭到许多经济学家的反对，其中反驳最激烈的当推新凯恩斯经济学家 t o b i n 认为：“现实中人们并非是完全利他的，前代人给后代人的遗产净值也并非 全都是正值，因政府借债得到税收减免的得益人，并非是未来利息偿付的承担人， 人们相互间的边际消费倾向因收入的差异和心理的变化也不完全相同。由此，那 些因举债替代税收而产生减税收益的人，就有可能改变他的消费行为，增加消费 6 硕士学位论文 支出，而并非为应付以后的增税而增加储蓄”这表明，政府举债与征税对居民消 费及一国经济的影响并不一致。 迄今为止，经济学家在李嘉图等价定理是否成立的问题上争论还在进行。尽 管国债理论一直存在激烈争论，甚至长期遭到经济学家的否定，但是不可否定的 是：自从国债产生以来，西方各国政府的国债规模总体是在不断地攀升，国债是 西方财政发展史的一个重要组成部分。当然，在凯恩斯革命前，西方各国主要因 为战争筹款而举债，国债只是一种临时性的权宜之计。而在凯恩斯革命以后，国 债就作为促进和稳定经济增长而经常使用的财政工具了考察西方的国债历史，我 们不难发现，随着市场经济的发展，经济关系日益复杂化，国债对经济运行的影 响面和渠道也进一步拓宽，国债旧有的功能也被超越。在市场经济发达的今天， 政府更多是把国债作为宏观调控工具而加以利用。因而，研究国债的宏观调控效 应具有重要的现实意义。 2 、债券市场宏观经济效应的实证研究 相比起起银行、股票等金融中介市场。国内外对债券市场发展与经济增长之 间关系的实证研究起步较晚，少有学者把它独立纳入分析框架进行实证研究。 国外研究者大多采用面板数据对整个债券市场进行分析：e i c h e n g r e e na n d l u e n g n a r u e m i t c h a i ( 2 0 0 3 ) 用4 1 个国家组成的p a n e ld a t e 研究了亚洲债券市场不发 达的原因【1 8 】。文章发现债券市场发展与经济增长呈正相关关系，银行信用规模扩 张与债券市场发展之间也呈正相关关系。b u r g e ra n dw a m o c k ( 2 0 0 6 ) 用4 9 个国家 组成的p a n e ld a t e 从规模发展的角度考察了新兴市场发展本币债券市场的重要性 i i 9 1 o 国内学者一般针对我国债券市场选取时间序列来进行分析：胡宗义和宁光荣 ( 2 0 0 4 ) 、万寿桥和李小胜( 2 0 0 4 ) 在研究金融市场发展与经济增长关系时将债券 市场置于资本市场的框架下估计出了债券市场对经济增长的独立影响i z 眦。王军 ( 2 0 0 2 ) 在其研究当中首次采用规模及流动性指标对中长期债券市场的发展与经 济增长的关系进行了较为全面考察，是对现有研究的个推动【2 2 1 。文章认为，中 长期债券市场的发展对经济增长的作用和贡献是微弱的，甚至是负面影响。马建 春( 2 0 0 4 ) 对美国、德国、日本及中国债券市场协调发展进行了实证研究【23 。实 证检验结果表明，从总体上看，债券市场规模扩大会拉动固定资本投资，但在不 同的国家、不同的阶段差距较为明显；在债券市场与经济发展之间的关系上，经 济发展的决定作用是不忽视的，只有在债券市场的发展适应了经济发展的基本状 况的情下，债券市场才能够发挥其促进作用。换句话说，债券市场与经发展之间 是否实现协调发展的关键不在于债券市场规模的大小，在于其规模和结构是否适 应了经济发展要求。 7 债券市场发展对经济增k 的作用及其实证研究 1 2 3 研究综述评价 通过对以上国内外研究概况的回顾，我们发现，经济学家和学者们已经提出 许多理论和模型试图说明债券市场与经济之间的关系，并进行实证检验。综合国 内外学者的观点，他们大多承认债券市场在经济增长中发挥的功能，并且认为债 券市场与经济之间具有一定的联系，甚至是因果关系。但是，我们也应该看到经 济学家们在相关的研究以及实证检验中所存在的不足。这主要体现在以下几个方 面： 其一，学者们对债券市场发展与经济增长关系进行研究时，一般将债券市场 与股票市场、信贷市场综合并研究，或者仅对债券市场的某一个部分( 如国债市 场) 进行研究。很少有学者单独将完整的债券市场纳入分析框架进行研究。 其二，国内学者对债券市场与宏观经济增长的关系理论研究多局限于债券市 场的一般金融功能，无法与其他金融中介相区分，不能突出债券市场对宏观经济 发展的特别意义。同时，债券市场既然作为国民经济体系中不可或缺的重要组成 部分，那么就不能仅就债券市场本身的运行机制来进行研究，而应该从宏观着手， 系统研究债市与经济增长之间的内在联系和作用机制等规律性问题。 其三，在研究方法上，以往的实证研究中存在指标选取不够全面的问题，大 多单一的从规模发展的角度采用一个水平指标来衡量我国整个债券市场的发展， 这样可能遗漏重要解释变量而导致错误推断，因此其估计结果的可信度难以判断； 同时实证分析选取从债券市场建设初期到之后十年的年度数据，时间序列太短。 并且此阶段在债券市场全新发展的今天并不具有代表性。 1 3 研究思路和结构安排 根据现代金融发展理论，金融发展对经济增长的作用是不容置疑的，作为金 融市场中重要的组成部分，债券市场的发展能否促进经济的增长? 在多大程度上 以及通过哪些渠道促进经济增长? 带着这些问题，本文首先对我国经济发展进程 中债券市场的发展状况进行描述，为研究两者相互作用关系找到现实依据。其次， 从探讨金融发展与经济增长等相关理论出发，寻求债券市场与经济增长互动关系 的作用机制。在理论分析的基础上，对债券市场促进经济增长的机制进行了实证 分析。选取能反映我国债券市场特色的规模、流动性等指标，同时结合数据的可 获得性，通过v a r 模型对我国债券市场发展与经济增长的关系进行了全面的分 析。最后，根据实证分析的结果，提出了相应的政策建议。 文章的结构安排如下： 第一部分绪论介绍了论文选题背景及研究意义、文献综述、论文结构安排。 第二部分从理论角度对债券市场发展与经济增长的相互关系进行研究。一方 面分析债券市场发展对经济增长的正、负面影响，以及作用的传导机制，并结合 8 硕十学位论文 实际情况，描述中国债券市场在发展过程中对经济的发展的影响。另一方面，提 出在经济增长对债券市场制度、规模、有效性等方面也有积极的推动作用。 第四部分运用计量经济学方法，从债券市场规模、债券市场流动性二个方面 分析我国债券市场对经济增长的影响。针对实证结果，结合前一部分的理论和我 国的实际情况，探求制约我国债券市场发展的原因。 第五部分总结文章的结论，提出有针对性的政策建议。 9 债券市场影响经济 增长的作用机制：货 币供给效应、利率效 应、投资效应、资产 效应 济增长推动债 展的作用渠道： 、规模及有效性 究目的：从理论上分析债券市场发展与经 长相互影响的可能性及其影响的传导路径 i o h e n s o n 协整检验 长期格兰杰因果检验( 法) 短期关系检验： 向量误差模型 短期格兰杰因果检验 f 究目的：从实证角度确 ：债券市场发展与经济增 ：的关系 图1 1文章结构图 1 0 ， 硕七学位论文 第2 章债券市场发展与经济增长关系的理论分析 本文在当前宏观经济背景下提出股票市场促进经济增长的现实意义，在前人 研究的基础上，本章归纳出债券市场与经济增长相互作用的具体作用机制，为后 面的实证研究做理论支持。 2 1 债券市场发展对经济增长的影响 2 1 1 债券市场发展对经济增长的贡献 1 、债券市场的一般金融功能 首先，筹资功能是债券市场最基本的功能之一。一方面债券市场是政府为平 衡财政收支，以信用方式筹集资金的场所，这主要是指国债市场。世界各国都公 认发行国债是弥补财政赤字的最好办法，国债作为市场上信用度最高的“金边债 券 ，受到投资者的普遍青睐，政府可以轻而易举地筹集到基本建设所需的资金， 安全性高，风险低，还能保证投资者一定的收益率。另一方面，债券市场也是公 司筹集资金的重要场所，这主要是指企业债券市场。在西方发达国家，公司债券 是债券市场的重要组成部分，债券融资所占比重较之股票融资要高得多。目前全 球如火如荼的兼并收购活动绝大部分的资金支持来自于公司债券市场。对于公司 来说，发行债券可以筹得低成本的资金( 相对于银行借款和发行股票而言) ，限制 比较少，使用灵活，还有助于提高发债企业的声誉。除了上面提到的两个主要债 券发行主体外，地方政府、政府机构、金融机构等均可以自己的名义发行债券来 筹集所需资金或补充资本金，充分利用债券市场的筹资功能。 其次，债券市场具备优化资源配置功能。任何一个国家的经济都是围绕着储 蓄一投资的相互转化机制来运行的。在债券市场上，具有较高的收益率和健全财 务信息的公司，因其经济效益比较好、有发展前景而能吸引到宽裕的发展资金， 而经济效益比较差、前景暗淡的公司则因吸引不到资金而难以为继，逐渐衰弱、 消亡或被好的公司兼并收购，市场上的资金自发地从绩差公司流向绩优公司，达 到了资源的最优配置。 再次，债券市场给投资者和融资者提供的不仅是丰富的投融资渠道，而且也 提供了一条分散风险的渠道。资金需求者通过发行债券筹集资金，将其经营风险 部分地转移和分散给投资者，投资者可以通过卖出高风险的债券、买入低风险的 债券来建立投资组合，将资金分散在不同种类、期限和风险的债券上，从而达到 降低风险的目的。另外，债券市场创造的流动性解决了投资者的后顾之忧，投资 者可以在需要时随时卖出手中持有的债券来换取现金。相对股票市场特有的高风 债券市场发展对经济增长的作用及其实证研究 险而言，债券市场的风险比较低，在证券组合中加入了债券，能起到平抑风险的 作用，一个国家如果没有发达的债券市场，其抗风险的能力要削弱很多，从这方 面来说，债券市场起着经济稳定器的作用。 最后，债券市场可以促进利率市场化。债券利率的市场化是整个社会利率市 场化的重要一环，短期国债利率因为信誉极高，往往被作为市场上的无风险利率， 其他证券的利率在无风险利率的基础上再加上一个风险溢价来表示，因而调节短 期国债利率就能够导致市场上绝大部分金融资产价格的变化，从而传导到其他市 场，引起其他市场供求关系发生变化；债券回购利率的高低走向体现了市场管理 者的政策意图，并引起新一轮的债券发行利率随之变化，影响投资者在债券市场 和其他市场之间的相关选择。债券市场上的收益率曲线不仅反映了债券的供求关 系，也为全社会投资者提供了一个参考指标，是维系官方利率和市场利率的必不 可少的中介。总之，债券市场利率在整个利率体系中起基础性作用，债券市场利 率的任何微小变化，都会通过利率传导机制引起其他市场利率发生相应变化，在 利率市场化的进程中，债券市场利率的市场化往往是先行一步的。 2 、债券市场的特殊金融功能 债券市场除了具备一般金融中介所拥有以上提到的几种一般金融功能外，债 券市场还具备跨越资本市场和货币市场两个市场的独特金融功能。区别于其他金 融中介，债券市场是联系货币市场与资本市场的有效纽带【3 1 1 。 在市场经济条件下，经济运行和经济发展的质量高低依赖于金融市场的发展 程度。发育完善的金融市场可以提高资金融通效率，降低融资成本使资金流向高 效率的经济部门，有利于国民经济的正常运行，促进经济的高效、快速发展。而 金融市场的发育