（金融学专业论文）上海股票市场风险分解实证研究.pdf

中国科学技术大学硕士学位论文 摘要： 本文引进了一种新的股票风险分解方法，并利用这种方法把上海股票 市场( 19 9 7 2 0 0 5 ) 年间的股市风险分解为市场风险、行业风险、公司风险。 从上证a 股指数走势可以看出，在19 97 2 0 0 5 年间，以2 0 01 年7 月为转折 点，上海股票市场经历了一个大的上涨行情和下跌行情。本文分别研究了整 个时间段、上涨行情和下跌行情中市场风险、行业风险和公司风险的平稳性、 趋势以及他们之间的引导关系，并在此基础之上，进行了原因探析、给出了 建议。取置信水平为5 ，在上涨行情阶段，市场风险、行业风险、公司风险 均为平稳序列，不存在统计意义上向上或向下趋势，且风险序列间均存在反 馈关系，在下跌行情阶段，三个风险序列均为不平稳序列，市场风险无显著 性趋势，行业风险、公司风险呈现上升趋势。相对于市场风险、公司风险， 行业风险小且波动幅度不大。 关键词：金融工程股票风险分解趋势检验单位根检验引导关系 中国科学技术大学硕士学位论文 a b s t r a c t ： t h ep a p e rin t r o d u c e san e wa p p r o a c ht od e c o m p o s ec o m m o nst o c k sv ola tilit y t h r o u g hd e a lin gw it hs h a n g h a is t o c k sd a il ye x c h a n g ed a t u mb e t w e e n1 9 9 7 2 0 0 5b yt h e m e t h o d ，th ep a p e rd e c o m p o s est h ev o l a tilit yo fc o m m o ns t o c k sin t om a r k e t ，in d u s t r y ， a n df ir mv o l a tilitya n ds t u die ss h a n g h a ic o m m o nst o c k sv o la til itya tt h em a r k e t ， n d u s t r y ，a n df 。 e v e l w ec a n ；e ef r o mt h es h a n g h a ia - s t o c k si n d e ，t h ecelndustrya n d1 r m1 e v ea sw ec a ns e et r o mt h eh a n g h a las t o c k s1 n d e xt h ed r l c e， ， t r e n d si su pb e f o r e2 0 0 1 7a n di sd o w na f t e r2 0 0 1 7 w eh a dr e s p e c t i v e l yt r e n d t e s t ，u n i tr o o tt e s t ，g r a n g e r c a u s e st e s ta n dc o r r e l a t i o na n a l y s i st ot h em a r k e t v o l a tilit y ，in d u s t r yv o l a tilit ya n df ir mv o l a ti lit y ，a n da c c o r d in gt ot h er e s u lts ， w ee x p l o r e dt h er e a s o n sa n dg a v et h es u g g e s t i o n a tt h ec o n f i d e n tl e v e lo f5 ，t h e m a r k e tv o l a tilit y ，in d u s t r yv o l a til it y ，f ir mv o la ti lit ya r ea llp e r sis t e n t ，a n d t h e ya l lh a v en o to b v i o u s t r e n d sd u r i n gt h et i m ew h e nt h es t o c kp r i c et r e n di s ， u p a tt h es a m et i m e ，d u r i n gt h et i m ew h e nt h es t o c kp r i c et r e n di sd o w n ，t h em a r k e t v o l a til it y ，in d us t r yv o la ti lit ya n df i r mv ola tilit ya l1h a v eo n eu nitr o o t ，a n d t h em a r k e tv o l a ti lit yh a v en o to b v io u st r e n d ，in d u s t r yv o l a ti lit y ，f ir mv o l a ti 1 it y b o t h h a v et h eo b v i o u su pt r e n d c o m p a r e dw i t ht h em a r k e tv o l a t ili t ya n df i r m v o l a tilit y ，w h e t h e rd u r in gt h eti m ew h e nt h es t o c kp r ic et r e n disu po rd u r in gt h e ti m ew h e nt h es t o c kp r i c et r e n disd o w n , t h ein d u s t r yv o l a ti lit yiss m a lla n d p e t s i s t e n t k e yw o r d s ：f i n a n c ee n g i n e e r i n g s t o c k sv o l a t i1i t yd e c o m p o s i t i o n t r e n dt e s t u n i tr o o tt e s t g r a n g e r c a u s e st e s t 2 中国科学技术大学硕士学位论文 第一章综述 风险问题始终是金融领域的核心问题，风险的度量及其在资产定价中的作用构成了现 代会融理论的基石。自从19 8 7 年世界大股灾后，人们同益重视对市场风险整体的关注，经 济学家建立了种种模型来评价、量化和分析市场风险，从简单的滚动标准差到复杂的随机 波动模型( a r c h 、g a r c h ) ，人们对市场风险的认识达到一个很高的程度。但是，市场 风险有可能在公司风险和行业风险剧烈波动的情况下保持不变，仅仅对市场风险进行研究 远远满足不了投资者和市场监管者的要求。将股票风险进行分解，在各个风险层次上进行 研究，意义非常重大。 在国外，r o l l ( 19 9 2 ) 和h e s t o na n dr o u w e n h o r s t ( 19 9 4 ) 将全球股票的风险分解为 来自行业因素的影响和来自国家因素的影响，用来探讨它们对于国际化组合的意义。 c o m p b e l le ta l ( 2 0 0 0 ) 禾l j 用1 9 6 2 1 9 9 2 年美国股票交易数据采用一定的方法将美国股票风险 进行分解，对美国股票风险进行了一个全面的分析。b l a c k e ta l ( 2 0 0 1 ) 采用类似的方法对 英国的股票风险结构进行了分析。 在国内，已有学者对国内的股票市场风险分解进行了研究( 张人骥等，2 0 0 0 ；宋逢 明，朱世武，2 0 0 2 ) 。他们对风险的分解采用的是按资本资产定价模型将一个股票的风险分 解为系统风险和非系统风险然后求平均值的办法。这种方法忽略了股票风险间的相关性， 直接进行相加，会丢失信息。施东晖( 1 9 9 6 ) 、王新鸣( 1 9 9 9 ) 对上海股票市场风险不同时 段进行了研究，但他们采用的方法是抽取单个股票样本进行风险分解，用系统风险偏高的 股票的数量来反映市场风险，这种方法显然是非常不精确的宋逢明、李翰阳( 2 0 0 4 ) 利 用沪深两市1 9 9 0 1 2 1 9 2 0 0 1 1 2 3 1 间的同交易数据对中国股票市场风险分解进行了 实证研究。他们所采用的分解方法克服了上面所提到的忽略股票风险间的相关性的缺陷， 但宋逢明、李翰阳( 2 0 0 4 ) 对股市的风险分解只停留在分解为公司风险和市场风险上，而 未将行业风险分解出来。当然也就没有办法对行业风险这一日益重要的风险因素进行研究。 金晓斌、高道德等人采用方差分解的方法利用中国股票市场1 9 9 5 - 2 0 0 2 年间的交易数 据对中国股票市场风险结构进行了实证研究并进行了相应的分析，该文采用的风险分解方 法在形式上与本文所采用的方法类似，但和本文所用的方法有着实质的区别。为了不造成 混淆，这罩将利用一定的篇幅对该文分解方法进行介绍。 该文建立风险分解模型的原理是方差分解，可以用如下数学公式进行表达： 中国科学技术大学硕士学位论文 苴中 、 驴( 啄一页) 2 i g t = ，( 页，一页) 2 + “( 页“一页r ) 2 + 吵( 嘞，一灭“) 2 fi t i j r 伤， 一第i 个行业第j 支股票在时间t 的收益率 尺i r一第i 个行业在时l 刨t 的平均收益率 尺f一全部股票在时问t 的平均收益率 0 3 m“ f 一分别表示权重，满足如下公式： 驴= li t = 0 3 吵t = 0 3 驴 i j r j jp 上述公式为该论文的公式( 1 0 ) ，该公式的推导在这里不再进行叙述 根据该公式，该文在实证分析中分别用以下公式估计风险分解中的市场风险，行业风 险和么司肛l 险 m k 巧，= ( 页，一页) 2 们乙= “( 页“一页r ) 2 i t 1 - 1 f i r m 7 = ：0 3 们( r i ，一r i 。l _ 一 ：，。 b t 根据该文内容，其中： 丁 一表示样本期间内以月为单位的h - j - i 卣j 段 f 一表示该月份内的第f 日 “，一为第f 同第i 个行业第j 支股票自由流通市值占t 月整个市场交易股票自由流通 市值之和的比例 从该文的风险分解形式可以看出，该文的作者是假设投资者在一个月内分散投资，每 天投资于第i 只股票的权重为该只股票的自由流通市值占该月整个市场交易股票自由流通 市值之和的比例。该文研究了投资者按这种方式进行投资时所面临的市场风险、行业风险、 公司风险。这种假设与投资者实际进行投资的方式不相符合。 j o h nyc a m p b e l l ( 2 0 0 0 ) 采用了一种新的方法分解股票风险，并利用该方法研究了美 国股票市场风险结构，该方法克服了上述文献中提到得缺陷，并且风险分解时不需要计算b 7 4 中国科学技术大学硕士学位论文 值，克服了p 计算结果不稳定对风险分解造成的影响，该方法得到了较为广泛的认可。 b l a c k e ta l ( 2 0 0 1 ) 采用类似的方法对英国的股票风险结构进行了分析。目前国内还没有文 献采用该方法对中国股票市场进行过研究。 本文借用这一比较成熟的风险分解方法对上海股票市场( 1 9 9 7 2 0 0 5 ) 的风险结构进 行了研究。根据上证a 股指数，上海股票市场在1 9 9 7 - - 2 0 0 5 年间，以2 0 01 年7 月为转折 点，经历了一个大的上涨行情和下跌行情。本文把上海股市风险分解为市场风险、行业风 险、公司风险，分别研究了1 9 9 7 2 0 0 5 年、上涨行情时期( 1 9 9 7 1 2 0 01 7 ) 和下跌行情时 期( 2 0 01 8 2 0 0 5 12 ) 的市场风险、行业风险和公司风险的平稳性、趋势以及他们之间的 引导关系。研究上涨行情和下跌行情的风险特征，为投资者和金融市场监管者提供决策依 据，显得非常重要，目前国内还没有这方面的研究。本论文是按如下结构组织文章的：第 一章综述第二章风险分解方法介绍第三章风险序列估计方法、所用数据描述 第四章数据分析第五章结论及建议 中国科学技术大学硕士学位论文 第二章风险分解方法介绍 本章主要介绍了j 又l 险分解的预备知识、j o h nyc a m p b e l l 的风险分解方法、为下面进 行风险序列分解做好准备。 2 1 风险分解预备知识 由资本资产定价公式( c a p m ) 公式，我们有如下公式： r i ，= pmr 川+ i t ( 1 ) 苴中 、 r 代表第i 个股票t 时期的超额收益率 r ，代表t 时期的市场超额收益率 p j m 代表第i 个股票与市场之间的b e t a 值 由( 1 ) 式我们可以得到下式： v a r ( r j 。) = 三，v a r ( r 刖，) + 比厂( 瓦) ( 2 ) 从( 2 ) 式可以看出，由资本资产定价模型( c a p m ) 我们可以将股票风险分解为两部分， 成2 v a r ( r ，) 只与市场风险有关，代表股票的系统风险。v a r ( 巨。) 只与个体股票相关，代表股 票的非系统风险。 2 2 本文采用的风险分解方法 由资本资产定价公式( c a p m ) 公式，我们有如下公式： r ? f = pmr 刚+ j ， 苴审 、 尺，代表第i 个行业t 时期的超额收益率 r m ，代表t 时期的市场超额收益率 陬代表第i 个行业与市场之间的b e t a 值 同理我们可以得到公式( 4 ) ： ( 3 ) 6 中罔科学技术大学硕+ f j 学位论文 r 川= p i r j ，+ 罚 中 、 尺，代表第j 个行业第j 个公司t 时期的超额收益率 p m ，代表第i 个行业内的第j 个公司与第i 行业之间的b e t a 值 代表第i 个行业t 时期的超额收益率 在c a p m 方程中，再肌与行业超额收益r j ，不相关，我们也假设它与r 删、邑不相关，这 样，我们就有如下结果： p 小= p _ ，f pf 肌( 5 ) p 的权重之和等于1 ， 即 0 3 戚：t z p 厂l j i 其中： j ，代表第i 个行业在t 时期的市值所占整个市场的权重 ( 1 ) 歹豇代表第i - b 行, _ l k n 的第j 个公司的市值所占第i 个行业的权重，n 止k ， = 1( 1 ) - 1 。 l j l 下面把方程( 3 ) 写成如下形式： r = 尽，+ 由( 3 ) 可得， 岛= g i t + ( 既，：- 1 ) 2 弓m v a r ( r 一) = v a r ( r m ) + v a r ( g j ，) - f2c o v ( r , 们j ，) = v a r ( r 小，) + v a r ( 8 i ，) + 2 ( 1 3 砌一1 ) v a r ( r , ) ( 6 ) ( 7 ) ( 8 ) ( 9 ) ( 1 0 ) 7 中固利学披术大学硕1 j 学位论文 ( 1 ) 订p 扩 z 这样，我们就可以用方程( 8 ) 中的打来构造一个平均的行业风险，而这个风险的计 算是不用估计b e t a 值的。 ( 1 ) 打v a r ( r “) 可以理解为按市值权重随机抽取一个行业的风险的期望。 j 进一步，把方程( 4 ) 改写成如下形式： r j i f = ri f + n i t 由( 4 ) 可得： 1 1 ：3 j i t + ( 卧一1 ) r 由( 12 ) ( 13 ) 可得如下： v a r ( r ) = v a r ( r i f ) + v a r ( r 订) + 2c o v ( r i f ，1 1 = v a r ( r j f ) + v a r ( q ) + 2 ( p ，一1 ) v a r ( r i f ) ( 1 ) 弦v a r ( r 弘) = va r ( r f f ) + g 三f f j 2 其中： g 三沪c 。j i tv a r ( r lj i t ) j t 是行业i 中平均公司水平肛l 险。 ( 12 ) ( 13 ) ( 14 ) ( 15 ) av ， + g r + r “ 砌 卫小 g = = rav “ ， l | 厶 f 缈 芦 中国科学技术大学硕士学位论文 ( 1 ) 以z ( o fv a r ( r ) = 。露v a r ( r f ) + ( o 疗 v a r ( q ) i j e i i j d e i = v a r ( r m f ) + ( 1 ) j ，v a r ( e i t ) + 0 ) 2 ， ( 16 ) i ，22 = g 二f + q 三+ g i f 这样，就把一个平均的总体股票风险分解为市场风险、行业风险、公司风险三个部分， 其中莩如若i tv a r ( r j 可以理解为按股票流通市值占总体市值的权重随机抽取一支 股票所面临的总体风险的期望。o 删2 、6 三、g i ，分别代表平均的市场风险、行业风险、公司 风险。 9 中国科学技术大学硕：i ：学位论文 第三章风险序列估计方法、所用数据描述 本论文中采用的样本数据为上海证券交易所1 9 9 7 - - 2 0 0 5 年间的a 股股票日交易数据。 按照c s r c 行业分类，将股票分为l3 个行业，分别为：1 ，农、林、牧、渔业；2 ，采掘业； 3 ，制造业；4 ，电力、煤气及水的生产和供应业；5 ，建筑业；6 ，交通运输、仓储业；7 ， 信息技术业；8 ，批发和零售贸易；9 ，金融保险业；10 ，房地产业；l l ，社会服务业；l2 ， 传播与文化产业：1 3 ，综合类，截至到目前为至，包含股票个数最多的行业为制造业，包 含4 9 6 只股票，包含股票个数最少的行业为金融、保险业，仅含有7 只股票。对于股票超额 收益率，本论文采用股票收益率减去银行一年期存款利率。利用股票日复权价格计算股票 的同收益率。计算公式如下： 厂一s = ( 协一只- 1 ) p s 一1 ( 17 ) 其中： 厂s 表示第sr 的股票收益率 风表示第s 日股票复权价格 职一l 表示第s 一1 日股票复权价格 本论文采用每同股票超额收益方差来估计该月风险。m k t 。，i n d 。、f z r m 。分别代表第 t 月的市场风险、行业风险和公司风险。 分别用如下公式估计它们： m k t t = = ( 尺脚一2 ， 其中： r 脚代表市场在第t 月内的第s 天的超额收益 “m ，代表第t 月内的所有市场同超额收益的平均 对于行业风险采用如下公式进行估计： = r 一r 1 0 中国科学技术大学硕一l 学位论文 2 ge i i 因此，平均的行业风险为： 其中： j f 第t 个月内第i 个行业的平均市值权重 行业i 内的公司j 的风险用下式进行估计： n j t s = r j l s r j s 矗产1 ；j s 一个行、i 匕内的平均公司风险为： 其中： 嘞一代表第t 月内公司j 在行业i 的平均市值权重 因此，平均公司风险为： x 弋 “z f i r m t = 力f ( 19 ) ( 2 0 ) ( 2 1 ) ( 2 2 ) ( 23 ) 2 叭 o、- 、 ， = q 加 肌 2 g、一、 芦 i l 订 2 n 6 中国科学技术大学硕士学位论文 4 1风险序列图形分析 第四章数据分析 幽。：年化市场风险及其五天移动平均 勺 q ，( 倪；毛，2 一k l 一朋l 一1 ) 则x 是y 的g r a n g e r 原因。同理，可以检验y 是否为x 的g r a n g e r 原因。 在本论文中，我们分别研究整体样本阶段、市场行情上涨阶段、市场风险、行业风 险、公司风险三个序列之间的相互关系，对于下跌行情阶段，由于在市场行情下跌阶段， 2 3 “+ y c 帆瑚 + 、l x6 q 爿 十口 = y 中国科学技术大学硕士学位论文 市场风险、公司风险、行业风险序列均含有一个单位根，本论文对下跌行情风险序列的一 阶差分序列进行了g r a n g e r 检验。选取模型时，滞后阶的选取依照a i c 准则。检验结果如 表十四、表十五、表十六所示，其中包括检验的p v a l u e 值、滞后阶数和统计量值。 表十四：风险序列问的g r a n g e r 检验( 1 9 9 7 1 2 0 0 5 1 2 ) 原假设 m 。 k l f 统计量 p v a l u e 市场风险不是行业风险的 ll 1 2 2 90 2 7 0 2 尿i 刭n g r a n g e r 原因 行业风险不是市场风险的 219 7 3 50 0 0 2 3 4 尿囚g r a n g e r 原因 市场风险不是公司风险的 324 2 9 50 0l6 尿i 圈j r a n g e r 原因 公司风险不是市场风险的 2 l8 2 l60 0 0 5 g r a n g e r 原因 行业风险不是公司风险的 31l2 1 1 8 4 50 0 0 7 3 原i 刭j r a n g e r 原因 公司风险不是行业风险的 l34 30 0 0 6 7 脲囚g r a n g e r 原因 若取显著性水平为5 ，根据表十四，在整个样本阶段，公司风险与行业风险、市场风 险存在着反馈关系，行业风险是市场风险的g r a n g e r 原因，市场风险不是行业风险的 g r a n g e r 原因。 表十五：风险序列间的g r a n g e r 检验( 19 9 7 卜2 0 0 l 7 ) 原假设 m i k l f 统计量 p v a l u e 市场风险不是行业风险的 l 2 3 3 5 2 70 0 4 3 j 尿囚r a n g e r 原因 2 4 中国科学技术大学硕i l 学位论文 行业风险不是市场风险的 2ll2 7l 0 0 0 0 8 g r a n g e r 原因 市场风险不是公司风险的 3l4 2 9 50 0 4 3 原囚o r a n g e r 原因 公司风险不是市场风险的 2ll1 2 5 60 0 0l5 g r a n g e r 原因 行业风险不是公司风险的 3l13 9 6 0 0 0 0 4 9 原l 刭r a n g e r 原因 公司风险不是行业风险的 l33 3 7 6 70 0 2 5 5 尿囚g r a n g e r 原因 从表十五可以看出，取显著性水平为5 ，在市场上涨行情阶段，市场风险、行业风险、 公司风险互相存在反馈关系。 表十六：一阶差分风险序列的g r a n g e r 检验( 2 0 0 1 8 2 0 0 5 1 2 ) 原假设 m ik l f 统计量 p v n t t l e 市场风险不是行业风险的 2l0 0 9 7 6 0 7 5 6 原i 刭r a n g e r 原因 行业风险不是市场风险的 221 2 1 40 3 0 6 原囚b r a n g e r 原因 市场风险不是公司风险的 2 112 8 5 尿i 刭r a n g e r 原因 0 0 0 7 8 7 公司风险不是市场风险的 22l1 2 5 6 0 01 9 4 g r a n g e 原因 行业风险不是公司风险的 2l0 2 3 20 6 3 2 尿囚g r a n g e r 原因 公司风险不是行业风险的 212 0 30 1 6 0 7 尿囚g r a n g e r 原因 从表十六可以看出，取显著性水平为5 ，市场风险一阶差分序列和公司风险一阶差分 序列存在反馈关系，行业风险一阶差分序列和市场风险一阶差分序列、行业风险一阶差分 序列和公司风险一阶差分序列问不存在引导关系。 2 5 中国科学技术大学硕士学位论文 第五章结论及建议 5 1 结论及原因探讨 1 ) 在整个样本阶段，行业风险有下降趋势，市场风险、公司风险均无显著性趋势。在 股市上涨阶段，市场肛l 险、行业风险、公司风险均无显著性趋势。在股市下跌阶段，市场 风险无显著性趋势，行业风险、公司风险明显上升。 股票市场风险和股票价格走势存在着一个相互影响的关系，在股票行情较好的情况下， 投资者对股票市场有信心，投资者进行理性投资，风险不会出现上升趋势，在股票行情较 差阶段，投资者容易对各种信息出现反映过度和跟风现象，导致风险上升。反过来，若股 票市场风险过大，投资者为了规避风险，不进行股票投资，股票市场因缺少资金出现下跌 行情。 我们选取的整个样本阶段的时间段为为1 9 9 7 1 2 0 0 5 1 2 ，共有9 年的时间。趋势检验 的结果是在整个样本期i 、白j ，行业风险有统计意义上的下降趋势，市场风险、公司风险均不 存在显著性的趋势，分析其原因，行业风险存在下降性趋势的原因可能与上市公司存在跨 行业经营是有关。在整个样本期间内，中国股票市场中股票的数量不断增加，上市公司的 信息披露制度也在逐步健全，信息不对称状况正在逐步改善，机构投资者正在逐渐替代散 户，成为市场投资的主要力量，这些都有利于改善市场风险和公司风险。趋势检验中市场 风险、公司风险均不存在显著性的趋势，与直观不相符，可能存在以下两个方面的原因。 一方面，市场风险、公司风险在整个样本阶段有下降，但未达到统计要求的显著性水平； 另一方面，在整个样本阶段，市场行情经历了一个大的下跌行情，投资者对股票市场的悲 观情绪会造成市场风险、公司风险上升。 在本文进行趋势检验时，上涨行情阶段的时间段取为1 9 9 7 i - 2 0 01 7 ，虽然从图形上 可以观察到市场j x l 险、行业风险、公司风险有轻微的下降趋势，但这种趋势还不具备统计 意义上的显著性，我们可以推测，股票市场若经过长期的上涨行情阶段，市场风险、行业 风险、公司风险可能会存在一个显著性的下降趋势，确定性的答案还需要进一步的验证。 在下跌行情阶段，市场风险没有确定性趋势，行业风险、公司风险有显著性上升趋势， 投资者进行投资时感觉到的风险水平上升主要来自于行业风险、公司风险。 2 6 中围科学技术大学硕士学位论文 2 ) 无论上涨行情阶段还是下跌行情阶段，市场风险和公司风险占总体风险的比例较大， 且波动较大，行业风险占总体风险的比例明显偏小且较平稳。这表明中国的股票市场上， 行业之间的收益率差别较小。这可能由以下两方面的原因造成：l ，行业的划分是由证监会 进行的，与上市公司的主营业务不一定一致。2 ，上市公司进行多元化经营，可能涉及不只 个行业。 3 ) 在上涨行情阶段和下跌行情阶段，行业风险和公司风险之间存在着较强的同步相 关性，而市场风险和个股、行业风险之问虽然有一定的相关性，但相关性较弱，这可能表 明中国的股票市场风险结构中市场风险受人为、政策因素影响较大，和行业、公司的特殊 风险之间缺乏同步相关性。 4 ) 在上涨行情阶段，市场风险、行业风险、公司风险之间存在着反馈关系，在t - i 时期任一风险的大小，都对t 时期其他两个风险水平有着显著的影响。在下跌行情阶段， 市场风险、行业风险、公司风险均不平稳，含有一阶单位根，市场风险一阶差分序列和公 司风险一阶差分序列存在反馈关系，行业风险一阶差分序列和市场风险一阶差分序列、行 业风险一阶差分序列和公司风险一阶差分序列间不存在引导关系。 5 2 建议 1 ) 无论是在牛市还是在熊市，市场风险和公司水平都较高，行业风险水平低，投资者 进行投资时，过分强调事前行业配置比例是不可取的，不要为此牺牲资产配置或个股选择 的灵活性，应该把关注重点放在对大势的判断和个股选择上。 2 ) 行业风险远远小于市场风险、公司风险，在一定水平上说明中国上市公司的行业特 征不明显，中国证监会所颁布的行业分类标准没有反映现有上市公司的组成。通常，基金 经理按照行业分类对基金或其他金融产品归类，在权威分类机构不能满足它们的分类要求 时，基金经理会建立自己的分类标准，这样会引起市场混乱，而且有可能最终损害投资者 的利益，一个合理的具有权威性的行业分类对于发展我国的机构投资者市场是非常重要的。 2 7 中阁科学技术人学颁j 匕学位论文 行业的分类最好是留给市场决定。较好的办法是由指数发布机构根据目前和未来可能的市 场结构定出一个行业分类标准并对外公布，使市场了解这个标准。然后，设立一个专家委 员会帮助确定每个公司具体应归属哪一类。在委员会和新公司的上市保荐人之间可以有一 系列的讨价还价，但最终的决定权应该是属于委员会的。这样才能保证形成一个反映市场 现状的权威性行业分类系统。 3 ) 既使在市场行情上涨阶段，市场风险占总体风险比例仍然高达31 ，远高于成熟资 本市场的市场风险水平，并且在整个样本阶段，市场风险并没有显著性下降趋势，管理层 应加强对市场风险的监管，尽快推出股指期货、期权等市场风险的避险工具。 4 ) 公司风险水平高，投资者要注重个股的选择，并且注意资产配置，分散个股风险。 尤其在下跌行情时期，公司风险、行业风险均有显著性上升趋势，进行投资时，投资者要 更加个股选择和通过组合投资分散个股风险。散户投资者直接进行股票投资时，个股选择 和通过组合分散风险会受到专业知识和资金的6 艮制，可以考虑投资基金。 5 ) 在市场行情上涨阶段，市场风险、行业风险、公司风险存在反馈关系，管理层对资 本市场进行风险治理时，无论从市场、行业、公司那个层面进行，都可以起到降低起它层 面风险水平的作用。在市场行情下跌阶段，市场风险、行业风险、公司风险序列均含有一 阶单位根，风险序列随机性大，不平稳，这时投资者风险投资，要更加关注风险。 2 8 中国科学技术大学硕士学位论文 附录一 风险序列计算程序 1 ) 计算全部股票超额收益程序 p r o ci m p o r to u t = ja n o4 f p r i c e d a t a f il e = h d ： c iij2 00 5l05 二2ld av f p r 三c e x 1s d b m s = e x c e l 2 0 0 0r e p l a c e ； s h e e t = ”d a y f p ri o 电“； g e t n a m e s = y e s ； r u n ； d a t aja n 0 4 f p r i c e j s e tja n 0 4 f p r i c e ； i ff p r i c e = t h e nd e l e te ； r u n ； d a t aa ( k e e p = c o d e ) j s e tja n 04 f p r i c e ； r u n ； p r o cs o r td a t a 2 a ； b yc o d e ； r u n ； d a t aa ； s e ta ； b yc o d ej i fl a s t c o d ej r u n ； d a t an ( k e e p = d a t e ) ； s e tja n 04 f p r i c e ； r u n ； p r o cs o r td a t a = n ； b yd a t e ； r u n ； d a t an j s e tn ； b yd a t e ； i f l a s t d a t e ； r u n ； d a t aa ； s e ta ； a = a ( j b = ，； c = ) ； f i l e ”d ：c 1 1 c e d e t x t ”； p u t a $ c o d e $ c $ j r u n ； m a c r oa ( x ) ； d a t aj a n 0 4 a x ； s e tj a n 0 4 f p r i c e ； i fc o d e = x ； m e n da ； i n c l u d e d ：c l l c o d e t z t ； 2 ) 计算每日每支股票流通市值占 总市值的比例与市场超额收益率 p r o c 工m p o r to u t = d e c 0 3 r a 1 1 d a t a f 工l e = ” ) ：( ：l1 20 05 05 12 1 a v a l u e x l s ” d b m s = e x c e l 20 0 0r ep l a c e ； g e t n a m e s = y e s ； r u n ； d a t ad e c 0 3 r a l l ； s e td e c 0 3 r a l l ； d r o pn a m e ； r u n ； d a t a a ； m e r g ed e c 0 3 r v a l u ed e c 0 3 r a 1 1 ； r u n ； p r o cs o r td a t a = a ； b yc o d e ； r u n ； d a t ad e c 03 r r a t i o ( k e e p = c o d e ) ； s e tja n 0 4 f p r i c e ； r u n ； p r o cs o r td a t a = d e c 0 3 r r a t i o ； b yc o d e ； r u n ，o d a t ad e c 0 3 r r a t i o ； s e td e c 0 3 r r a t i o ； b yc o d e ； i f1 a s t c o d e ； r u n ； m a c r oa ( x ) ； d a t ae ( k e e p = c o d er1 ) ； s e ta ； rl = v x a x ； i fr1 = t h e nr1 = 0 ； e 1s e r1 = r1 ； r u n ； d a tad e c03 r r a t2 0 ( r e n a m e = ( r1 = r x ) ) ； m e r g ed e c 0 3 r r a t l oe ； b yc o d e ； r u n ； m e n da ； i n c l u d e ”d ：c 二1 d a t e t x t j r u n j d a t a b ； s e td e c 0 3 r r a t i o ； r u n ； 2 9 中国科学技术大学硕士学位论文 一一一 r u n ； d a t aja n o4 s h o u y i ( k e e p 2 d a t e ) j se tnj r u n ； m a c r oa ( x ) j p r o cs o r td a t a = j a n o 4 a x ； b yd a t e ； p r o cs o r td a t a - - n ； b yd a t e ； d a ta a n 04 a & x ； m e r g eja n o 4 a xn ； b yd a t e ； r u n ； d a tab ( k e e p = d a t er 1 ) ； s e t1a n 04 a x ； r = d if ( f p r i c e ) l a g ( f p r lc e ) ； i fr - - t h e nr = o ； e i ser = r ； r1 - - r 一2 2 5 3 6 5 0 0 ； d a t aja n 0 4 s h o u y i ( r e n a m e 2 ( r 一1 。r x ) ) ； m e r g eja n 0 4 s h o u y ib ； b yd a t e j m e n daj 毫i n c iu d e”d ：0 1 主c o d e ，t x t ” j r u n ； d a t ac ； s e tja n o4 s h o u y i ； r u n j p r o ct r a n s p o s ed a t a 2 co u t = d ； r u n ； d a t ad ( d r o p 2 一l a b e l 一) ； s e td ； r u n ； d a t ad ( r e n a m e = ( n a m e = r c o d e ) ) ； s e td ； r u n ； d a t ad ； s e td ； l e n g t hc o d e $ 8 ； c o d e = s u b s tr ( r c o d e ，2 ，6 ) ； c o d e1 = c o d e ； r u nj d a t ad ( d r o p = r c o d e ) ； s e td ； r u n ； p r o cs o r td a t a 2 d ； b yc o d e ； r u n ； d a t ae ( k e e p = c o d ei ) ? s e ti n d u h a n g y e ； r u n ； p r o cs o r td a t a 。e j b yc o d e ； r u n j d a t af ； m er g ede ； b yc o d ej r u n ； p r o cs o r td a t a 2 a j b yc o d e j r u n j d a t ac ( k e e p = c o d ei ) j s e ti n d u h a n g y e ； r u i l j p r o cs o r t b yc o d e ； r u n ； p r o cs o r t b yc o d e ； r u n ； d a t ad ； m e r g ebc ； b yc o d e ，o r u n ； d a t a = c ； d a t a = b ； p r o cs o r td a t a 2 d ； r u n ； d a t ad ； s e td ； i fr1 2 0 1 = t h e nd e l e t e ； r u n ； p r o cs o r td a t a = d ； b yc o d ej r u n ； p r o cs o r td a t a 2 d j b yi ； r u n j m a c r oc ( x ) ； d a t ad e c 0 3 r a x j s e td ； i fi = xj m e n dc ； i n c l u d e d ：c 1 1 i n d u t x t ； r u n ； d a t aja n o4 m ； l e n g t hn a m e $ 8 ； r u n ； m a c r oa ( x ) ； d a t ab ； s e td e c 0 3 r r a t i 0 ； k e e p r x ； r u n ； d a t aa ； s e t ja n o4 s h o u y i ； i fd a t e l = x ； r u n ； d a t aaj s e taj d r o pd a t ed a t e l ； r u n ； d r o ci m i ； u s eaj r e a da i iv a r n u mi n t 0x x ； c r e a t ex xf r o mx x ； a p p e n df r o mx x ； c i 0 s ex x ； u s eb ； 3 0 中国科学技术大学硕士学位论文 一 d a t af ，o s e tf ； i fc o d e l = t h e nd e l e 七e ，o r u n j p r o cs o r td a t a 2 f ； d y 1 j r u n ； m a c r oc ( x ) j d a t a1 a n 0 4 a x ； s e tw o e k f ； i fi = x ； m e n dc j i n c l u d e ”d ：c l l ir j d u 七z 七”； r u n ； m a c r oc ( x ) j d a t a ja n o4 a x ( d r o p = c o d ei ) j s e t 1a n o4 a x j r u n ； p r o ct r a n s p o s ed a t a = j a n 0 4 a & xo u t 2 9 ； r u n ； d a t a 3 a n 0 4 b x ( d r o p = 一n a m e 一) ； s e tg ； r u n ； d a t ak ( k e e p = d a te ) ； s e t _ j a n 0 4 s h o u y i ； r u n ； d a t a j a n 0 4 b x ； m e r g eja n o 4 b & xk ； m e n dc ； i n c l u d e ”d ：ll i n d u 七x t ”j r u n