（金融学专业论文）中国货币政策有效性研究：1998～2007.pdf

论文摘要 本文从1 9 9 8 年到2 0 0 7 年的实际情况出发，对这十年来中国货币政策的有 效性进行了研究。1 9 9 8 年中国正式开始实施以货币供应量为中介目标的间接调 控。这十年来，中国既经历了通货紧缩，也经历了通货膨胀。期间，间接调控 的货币政策效果如何? 为什么人们总是感觉货币政策没有发挥应有的效果? 为 了回答这些疑问，本文从货币非中性、货币内生性和货币政策的操作模式三个 方面进行了理论阐述和实证研究。这三个方面并不是影响货币政策有效性的全 部，但却是从中央银行货币调控角度出发，同货币政策效果紧密相关的因素。 其中，货币非中性是本文研究的根本问题，更是本文的立论根据，其结果直接 决定了货币政策是否有效；货币内生性是本文研究的关键问题，其结果直接揭 示了中央银行的货币调控能力；货币政策操作模式是本文研究的另一个关键问 题，因为相机抉择的货币政策具有动态非一致性、缺乏公信力和前瞻性等缺点， 所以相机抉择本身就制约了货币政策效果的发挥。 本文分为四章。按照“提出问题一分析问题一解决问题”的行文思路撰写。 第一章提出问题，并就研究方法和相关概念作了说明，并在结尾描述了文章的 结构。第二章和第三章分析问题，其中第二章是理论前提，第三章是实证研究。 第四章解决问题，在前文实证研究的基础上总结各项分析的结论，并就研究揭 示出的问题提出本文的政策建议。 本文的结论体现在三个方面：从根本上说，货币是非中性的，因而货币政 策就是有效的；但是，货币供应在基础货币、货币乘数和货币供应总量三个层 次上都是内生的，并且存在时滞效应，因而中央银行的货币调控能力有限；中 国的货币政策具有相机抉择的特征，因此货币政策是动态非一致的和缺乏公信 力和前瞻性的，这就说明货币政策在动态过程中总不是最优的；因而，中国的 货币政策虽然有效但是效果要低于预期，这就是公众主观感觉货币政策无效的 原因。但是从纵向的时间发展来看，中国货币政策的有效性在逐渐提高。 本文提出了四条政策建议：其一，增加汇率弹性，将汇率政策致力于外部 均衡，最大限度地减少汇率政策对本币政策的约束；其二，增强货币政策和财 政政策的协调力度；其三，对金融创新进行积极、细致、广泛的研究；其四， 适时选择通货膨胀率作为货币政策锚，从而逐步建立起通货膨胀目标制的货币 政策规则。 关键词：货币政策，货币非中性，货币内生性，政策规则 a b s t r a c t t h i sp 印e rh a sr e s e a r c h e dt h ee f f e c to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yf r o m19 9 8t o 2 0 0 7 c h i n ah a s e x p e r i e n c e dd e f l a t i o na n di n f l a t i o ns i n c ei n d i r e c tm o n e t a r y a d j u s t m e n ts t r a t e g y , w h i c ha n c h o ri nm o n e ys u p p l y , a d o p t e df r o m19 9 8 r 1 1 c l ly e a r h a sl a p s e d ，h o wa b o u tt h ei m p l e m e n t a r ye f f e c t ? w h yt h ea c t u a le f f e c ta l w a y sb e l o w t h ep u b l i c sa n t i c i p a t i o n ? t l l i sp a p e l a n a l y z e st h e s eq u e s t i o n sf r o mt h r e ea s p e c t s i n c l u d i n gn o n - n e u t r a l i t yo fm o n e y , e n d o g e n e s i so fm o n e ys u p p l ya n do p e r a t i o n p a t t e r no fm o n e t a r yp o l i c yw i t ht h e o r yd e s c r i p t i o na n de m p i r i c a ls t u d y t h e s et h r e e a s p e c t si sn o tt h ew h o l ei n f l u e n c i n gt h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y , b u tt h e ya r et h e m o s tt i g h t l yc o r r e l a t e da s p e c t sw i t he f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ya sv i e w e df r o m c e n t r a lb a n k so p e r a t i o n i nt h e s ea s p e c t s ，m o n e yn o n n e u t r a l i t yi st h er o o to ft h e p a p e r sr e s e a r c hw h i c hw o u l dd e t e r m i n et h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y , e n d o g e n e s i s o fm o n e ys u p p l yi st h ek e yo ft h ep a p e ro fw h i c ht h er e s u l tw o u l d e x p l a i nt h ep o w e r o fc o n t r o l l i n gt h em o n e ys u p p l y , o p e r a t i o np a t t e r no fm o n e t a r yp o l i c yi sa n o t h e rk e y o ft h i sr e s e a r c hb e c a u s et h ed i s a d v a n t a g e so fd i s c r e t i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , s u c ha s i n c o n s i s t e n to fd y n a m i c s ，l a c ko fc r e d i b i l i t ya n df o r w a r d 1 0 0 k i n gc h a r a c t e r , w o u l d r e s t r i c tt h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y sp 印e ri n c l u d e sf o u rc h a p t e r sa n dw a sc o m p o s e db yt h r e es e c t o r st h a ta r e f o r m u l a t i o no ft h et h e s i sf i r s t l y , a n a l y s i so ft h et h e s i ss e c o n d l ya n dc o n c l u s i o no ft h e t h e s i s c h a p t e r1p r o p o s e st h et h e s i s a n dt h e nd e s c r i b e st h em e t h o d sa n dr e l a t e d c o n c e p t i o nb e f o r es h o w i n gt h es t r u c t u r eo ft h ep a p e f c h a p t e r2a n dc h a p t e r3 a n a l y z et h et h e s i s ，a n dc h a p t e r2i st h et h e o r y , c h a p t e r3i st h ee m p i r i c a ls t u d y c h a p t e r4g a i n st h ec o n c l u s i o n s ，w h i c hc o m ef r o ma n a l y s i sa b o v e ，a n dp r o p o s e s s o m es u g g e s t i o n s t h e r ea r et h r e ea s p e c t sc o n c l u s i o n s t h ef i r s to n ei sn o n n e u t r a l i t vo fm o n e y , s o m o n e t a r yp o l i c yi sv a l i da tt h eb o t t o m ；t h es e c o n do n ei se n d o g e n e s i so fm o n e y s u p p l y , w h i c hi sr e f l e c t e df r o mb a s em o n e y , m o n e t a r ym u l t i p l i e ra n dt o t a lm o n e y s u p p l y , a d d i n gw i t hl a ge f f e c t , s ot h ep o w e ro fc o n t r o l l i n gt h em o n e ys u p p l yi s l i m i t e d ；t h et h i r do n ei sd i s c r e t i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , w h i c hw o u l dm a k et h e m o n e t a r yp o l i c yi sn o tt h eb e s ti nd y n a m i cp r o c e s sb e c a u s eo ft h ed i s a d v a n t a g e so f i n c o n s i s t e n to fd y n a m i c s 1 a c ko fc r e d i b i l i t ya n df o r w a r d l o o k i n gc h a r a c t e r t h e r e f o r ec h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi sv a l i db u tt h ee f f e c tb e l o wt h ep u b l i c s a n t i c i p a t i o n ；t h i si st h em a i nr e a s o nw h yt h ep u b l i cc o n s i d e rt h em o n e t a r yp o l i c yi s i n v a l i d n e v e r t h e l e s st h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yi se n h a n c i n gt h i sd e c a d e t i l i sp a p e rp r o p o s e df o u rs u g g e s t i o n s t h ef i r s to n ei sb r o a d e ne l a s t i c i t yo fr m b e x c h a n g er a t e ，m a k i n ge x c h a n g er a t ep o l i c yt ob a l a n c ee x t e r n a lc o n d i t i o na n d f u r t h e s tr e d u c i n gt h el i m i t a t i o no fe x c h a n g er a t ep o l i c yt oi n t e r n a lc o n d i t i o n ；t h e s e c o n do n ei se n h a n c i n gt h eh a r m o n yo fm o n e t a r yp o l i c ya n df i s c a lp o l i c y ；t h et h i r d o n ei st or e s e a r c ht h ef i n a n c i a li n n o v a t i o na c t i v e l y , c a r e f u l l ya n db r o a d l y ；t h ef o u r t h o n ei st os e l e c ti n f l a t i o nr a t ea sa n c h o ra n dt oe s t a b l i s hi n f l a t i o nt a r g e t i n ga s m o n e t a r yp o l i c yr u l e k e yw o r d ：m o n e t a r yp o l i c y , n o n n e u t r a l i t yo fm o n e y , e n d o g e n e s i so fm o n e y s u p p l y , m o n e t a r yp o l i c yr u l e i l 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：盟日期：作者签名：乞垒二! 型 日期： 学位论文使用授权声明 爻。，i 土，巧 一| | 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 ， 躲翌桐名：兹方菩队 口佣工。7 j 日期：兰：! ：兰：日期：p 够 2 q r 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 第一章导论 第一节选题的立意和研究背景 货币政策研究是宏观经济学和货币金融学长久以来的研究课题。从古典学 派的货币中性观点从而强调货币政策的主要目标是反通货膨胀，到凯恩斯革命 建立了现代宏观经济学强调国家干预政策对于总需求管理的重要性：从宏观经 济学实现经济均衡角度研究货币政策的作用，到货币金融学实现货币政策目标 角度研究货币政策的实现；可以说，在1 7 世纪以来长达五个世纪的研究中，人 类对于货币政策的研究硕果磊磊。然而，货币政策研究的本质又决定了这一论 题是常研常新的。生产力决定生产关系，生产关系又要求与之适应的新的经济 政策。正是在这种生产力的加速发展、金融创新的蓬勃兴旺、金融结构的不断 演变、信息技术对于货币环境的不断改善、人类对于商品经济更加深入认识等 一系列过程中，使得货币政策的研究总是面对新的环境、新的要求、新的问题。 本文研究货币政策，其动因在于： 第一，1 9 9 8 年到2 0 0 2 年的通货紧缩、2 0 0 3 年以来的流动性过剩和2 0 0 6 年 末以来的c p i 高企，让人们不断对货币政策的效果提出质疑。 1 9 9 6 年，中国人民银行宣布，将货币供应量作为货币政策操作的参考指标； 1 9 9 8 年，中国人民银行正式宣布将货币供应量作为货币政策的中介目标，即以 m 1 为中介目标，m 2 为监测目标。实施货币政策的间接调控以后，面临的首要 问题就是治理通货紧缩，2 0 0 0 年之后关于中央银行治理通货紧缩的研究受到广 泛的重视，由于中央银行通过降低法定存款准备金率和公开市场货币投放等操 作之后，通货紧缩的状况没有得到根本性改变，内需仍然疲软，投资与之前相 比仍1 日偏低，商业银行“惜贷 ，因此曾有人这样形容中央银行的货币政策：货 币政策好比马车的绳子，你可以拉紧绳子让马车慢下来，但是你不可能放松绳 子让马车快起来。 2 0 0 3 年以后，前期反通货紧缩所投放的货币和2 0 0 2 年末开始的全球流动性 过剩的外部影响导致中国经济体系中积累的流动性越来越多，中央银行转身开 始通过公开市场回笼货币。2 0 0 6 年开始，流动性泛滥的严重性愈加受到重视， 当年中央银行3 次提高法定存款准备金率。2 0 0 7 年，中央银行更是十次调高法 定存款准备金率。但是2 0 0 6 年末开始，c p i 指数不断走高，资产价格不断攀升。 于是人们再次怀疑货币政策的效力：货币政策为什么没有像先前所预期的可以 让马车慢下来? 第二，中国当前的汇率体制被越来越多的人认为是制约货币政策效力的原 因。 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 当前，大部分学者认同了“三元悖论”的结论：即货币政策的独立性、资 本的自由流动和固定汇率不可能同时达到。随着中国国际收支账户开放进程的 推进，经常账户已经完全自由化，资本与金融账户的开放度也将不断增加，在 这一前提下，如果中国继续坚持固定汇率制，那么货币政策无效或者低效就是 必然的后果。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布( 2 0 0 5 ) 第1 6 号公告， 决定自2 0 0 5 年7 月2 2 日开始实行新的人民币汇率制度，改钉住美元为以市场 供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。改革两年多 来，人民币汇率的弹性不断增加，可是为什么货币政策操作的效果仍然还受到 质疑，是因为人民币汇率波动的弹性不够，还是存在其他的制约因素? 第三，商业银行改革、资本市场改革、外汇体制改革等一系列的改革不断 影响着市场规则、微观主体行为、政策传导的方式，这些变化将会如何影响货 币政策操作? 第四，中国人民银行的货币政策操作模式是坚持货币主义的单一规则，还 是一种相机抉择? 不同模式的选择对货币政策的效应如何? 可以说上述每一个方面都是值得深入研究的，并且每个方面又可以进一步 细分或衍生出更多的研究论题。但最根本的一点是，上述各个方面都必须归结 到一个共同的研究：货币政策有效性的研究。 货币政策有效性研究是一个非常难的论题。这一论题涉及的因素很多，研 究角度很多，研究方法也很多。 从该论题涉及的因素来看有：货币政策与汇率政策、财政政策、产业政策 的协调对货币政策有效性的影响、资本市场发展对货币政策的影响、资本账户 开放对货币政策的影响、金融结构演进对货币政策的影响、中央银行货币政策 操作的行为模式对货币政策的影响以及货币政策工具的选择对货币政策的影响 等诸多方面。 从研究的角度来看可以区分为：对货币政策传导机制的研究、对中介目标 选择的研究、对货币政策规则的研究、对货币乘数的研究、对货币政策工具选 择的研究等等。 从研究的方法来看，分为规范分析和实证分析，局部分析和一般均衡分析。 其中对货币政策有效性的规范分析和一般均衡分析是非常艰难的研究过程，且 通常放到经济学的框架中，从政策搭配的角度衡量货币政策的有效性，典型的 如m f 模型；约翰g 格利、爱德华s 肖的金融理论中的货币和约瑟 夫斯蒂格利茨、布鲁斯格林沃尔德的通往货币经济学的新范式两本著 作是少有的通过规范分析和一般均衡分析在货币金融学框架内研究货币政策的 研究成果。对货币政策的实证分析和局部分析则是日益增加的，随着计量经济 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 学的发展和统计数据的丰富，新的实证方法被不断地运用到不同的数据组合的 研究中。 不论货币政策有效性的研究多么困难和复杂，对这一问题的研究都摆脱不 了这样三个内容：货币非中性、货币内生性和货币政策操作模式。 货币非中性是货币政策有效性研究所要解决的最根本的问题。因为在货币 中性的情况下，货币政策操作就是多余的，并且货币政策本身就成为了制造经 济波动和影响经济增长的元凶。 货币内生性是货币政策有效性研究所要解决的关键问题。在长期以来，货 币供应一直被作为外生变量加以研究，但是现代的研究表明货币并不是完全意 义上的外生变量。货币是内生的，或者说货币至少不完全是外生的，这一观点 正逐渐被认可。那么研究货币政策，必须对货币内生性的原因和程度进行研究， 这样中央银行或者货币当局在货币政策操作中才能够对货币政策变量的意外变 化有所准备、应对自如。 货币政策操作模式也是货币政策有效性研究的重要内容。它是指中央银行 制定和实施货币政策时所遵循的模式或行为准则，实际上，货币政策操作模式 的研究就是相机抉择和货币政策规则之争。这一争论的关键在于哪一种模式能 够提高而不是降低货币政策的有效性。从凯恩斯的相机抉择到货币主义的单一 规则，再到目前的泰勒规则、通货膨胀目标制，在持续近一个世纪的争论和实 践中，货币政策操作模式的研究得到不断的开拓，从而为货币政策研究提供了 更加丰富的内容。 本文对货币政策有效性的研究就是从上面三个方面展开的。 第二节研究方法 本文采用实证分析和局部分析的研究方法。因为中国当前是一种转型经济， 市场经济建设在中国还远未完成，转型经济的特点是：制度化建设尚未完成， 微观主体的行为模式并不稳定，管制和市场分割是一种客观存在。这些特点使 得规范分析难以为分析对象找到稳定的描述方式，一般均衡分析由于管制和市 场分割难以实现。因此本文在实证检验过程中，不对任何市场参与者的行为模 式做出主观假定，也没有对任何经济模型进行扩展，所有的分析都是基于数据 的分析和检验。具体而言，本文在实证分析中采用了以下方法： 一、资产负债表分析 资产负债表分析是本文研究基础货币时采用的方法。中央银行对基础货币 的控制最终表现在中央银行的资产负债表中，从中央银行的资产负债表入手， 可以弄清楚基础货币的组成，可以明白中央银行的货币政策干预是如何影响到 资产负债表的组成结构，从而最终影响到基础货币的数量的，还可以找出影响 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 基础货币的中央银行非可控变量，进而明白基础货币的内生性是如何产生的。 二、相关性分析和格兰杰非因果性检验 相关性分析是本文研究变量间相互关系的基本方法之一。相关分析从本质 上说是一种统计分析方法，仅表示研究对象在纯数学上的关系。比如当年的货 币供应量和当年的降雨量在数据上显示出高度的正相关关系，这并不表明这两 组数据序列是彼此依赖的，因此在使用相关性分析时，必须要基于特定的理论 基础或者约束关系，这样才会使相关系数具有解释意义。在本文中，相关分析 主要被用于对基础货币和货币乘数的分析。 格兰杰非因果性检验也是本文研究变量间相互关系的基本方法。该检验是 v a r 模型的一个副产品。格兰杰非因果性检验式是双变量v a r 模型中的一个 方程式，其定义为：其他条件不变，若加上施的滞后变量后对蜥的预测精度不 存在显著性改善，则称x t 1 对m 存在格兰杰非因果性关系。由此可见，格兰杰 非因果性检验从本质上说也是对数据序列间纯数学关系的检验，还是上面的例 子，如果格兰杰非因果性检验显示当年的降雨量是当年的货币供应量的格兰杰 原因，这只是表明这两组数据在数学上满足格兰杰非因果性检验的定义。因此， 建立在经济理论之上的格兰杰非因果性检验的结果才具有解释意义。在本文中， 格兰杰非因果性检验主要被用于对货币供应量和产出的分析。 三、全微分和偏微分 微分是本文在研究货币乘数时所使用的主要方法。微分计算可以描述一个 变量如何随另一个变量或一组变量而变化。由于货币乘数是由多个因素共同决 定的，并且各个因素的变化具有相当大的独立性，因此依据货币乘数公式所计 算的偏微分值可以确定货币乘数随某一特定变量变化而发生的变化。同时，全 微分的计算则可以确定所有影响货币乘数的因素发生变化时，货币乘数自身的 变化。在本文中，由于数据不是连续性的而是离散性的，则微分计算事实上被 作为差分计算的替代，以使得计算更加方便。也正是由于数据是离散的，则各 变量的差分和其所对应的偏微分的积确定了其对货币乘数的影响力或者说对货 币乘数变动的贡献。 四、v a r 模型 v a r 模型是本文在研究货币政策的作用效力的时候所使用的主要方法。该 模型由西姆斯( s i m s ) 1 9 8 0 年提出。这种模型采用多方程联立的形式，它不以 严格的经济理论为基础，在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生 变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。自从v a r 模型提 出以来，得到了研究人员的广泛认可和运用，本文选择v a r 模型是基于该模型 的以下几个优点： 中国货币政策自效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 第一，v a r 模型不以严格的经济理论为依据。在建模过程中只需明确两件 事：共有哪些变量是相互有关系的，把有关系的变量包括在v a r 模型中； 确定滞后期。使模型能反映出变量间相互影响的绝大部分。本文在前面已经说 明，中国转型经济的特征使得难以在规范分析的框架内去找到能够比较好的描 述中国货币政策的模型，或者说即使这项工作可以完成，但是在硕士论文中也 难以达到。但另一方面来说，货币政策所关注的诸多变量在理论上的确是存在 相互关系的。正是由于这样两种情况，使得本文使用v a r 模型是比较好的选择， 即使不是最优也是次优的选择。 第二，v a r 模型对参数不施加零约束，参数估计值有无显著性，都保留在 模型中。 第三，v a r 模型的解释变量中不包括任何当期变量，所有与联立方程模型 有关的问题在v a r 模型中都不存在。 第四，v a r 模型的脉冲响应函数能够描述内生变量对随机误差冲击的反应。 具体地说，它能够描述在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后对内生变 量的当期值和未来值所带来的影响。将脉冲响应函数用于货币政策作用效力的 分析，可以发现变量对随机冲击的反应程度和持续状况，从而为中央银行提供 货币政策中介目标的选择依据和对外部时滞的基本判断。 第五，v a r 模型的方差分解能够给出随机新息的相对重要性信息。具体地 说，它能够描述在系统的预测均方差中各变量冲击的贡献及其动态变化，从而 有助于为货币政策操作和时滞判断提供进一步的佐证。 第三节本文相关概念的界定 本文所涉及的大部分概念是在日常分析中经常被用到的，但正是这样才使 得本文对相关的概念加以界定是必要的，以避免由于大家对相关概念理解的误 差所引起的对本文产生的不同理解。 一、关于货币的理解 按照马克思对于货币的定义，货币是作为一般等价物的媒介。随着经济和 科技的发展，货币的外在形式不断得到演进，从开始的物物交换，到一般等价 物的出现，再到金银作为货币，再发展到纸币的广泛流通，再发展到现在不断 进步的电子货币，在这一过程中，货币的形态不断变化，但是本质没有改变， 即：其一，货币要充当一般等价物执行价值尺度、交易媒介、流通手段的职能， 因此货币必然要通过其可交换的商品来体现其内涵价值；其二，货币在执行其 支付手段职能的过程中，会产生时间和空间上的不一致，那么时间上的不一致 就导致了货币时间价值的产生，因此货币的时间价值就必然体现为再投资收益 中国货币政策有效件研究：1 9 9 8 2 0 0 7 这样的机会成本和推迟支付所承担的风险溢价，其表现形式就是利率；而空间 上的不一致就导致了货币兑换问题的产生，这一问题同最原始的不同等价物的 交换没有本质的区别，只是由于信用货币的本质导致了该种兑换比率的波动更 为平常1 ，这种货币价值被其他货币价值所体现的形式就是汇率。因此，货币依 其表现形式的不同而外显为三种价值形式：货币购买力、利率和汇率。 在本文，币值的涵义指的就是货币购买力、利率和汇率这样三种价值。 二、关于货币政策的理解。 货币政策一词，指的是中央银行采取的，影响货币和其他金融条件的，以 寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动。中 央银行的行动着意于影响国民经济的活动，而不以普通的商业考虑( 例如赚取 利润) 为基础。 新帕尔格雷夫货币金融大辞典 上述从中央银行行为动机的角度给出了货币政策的定义。本文则从对货币 本身理解的角度，给出货币政策的定义：货币政策本质上是影响货币购买力、 利率、汇率或货币供应量的一系列政策措施。 给出上述定义的原因在于：商品社会，价格是调节供求的关键变量，中央 银行要实现对实体经济的干预，就必须对商品社会的关键变量价格加以干预。 在信用本位币和中央银行制度下，作为货币当局其可控因素只有货币，因此货 币政策操作就必须且只能通过对货币“量的属性( 货币供应量) 和“质 的 属性( 货币购买力、利率和汇率三种价值形式) 的干预来实现干预实体经济的 目的。 货币政策从实践的角度可分为数量型政策、价格型政策和选择性政策。数 量和价格是经济学最基本的变量，也是经济学研究问题的出发点。供求决定价 格、价格影响供求是基本的价格和数量之间关系的规律。因此，数量型政策和 价格型政策是货币当局控制货币的两种主要政策。由于微观主体的行为并非是 完全理智的、或者说并非总能被中央银行预期到，并且结构差异总是存在的， 因此选择性政策也是货币政策的重要补充。 具体来说，价格型政策包括利率政策、汇率政策、准备金率政策、再贷款 再贴现率政策等。利率政策和汇率政策是最主要的货币政策，作为经济体的两 个关键变量，利率和汇率可以调节资源的时空分配，从而对经济发展产生根本 在商品本位币或者金本位币制度下，货币的兑换率是比较稳定的，因为不同货币的价值差异主要体现在 货币本身所凝结的无差别的人类劳动( 商品本位币) 的量的差异或货币质量( 金本位币) 的差异。会银复 本位币的制度下，格雷欣法则充分显示了兑换率的不稳定性。信用货币下的货币兑换率不稳定的原因同金 银复本位制度下兑换率不稳定的原因有相似之处，即货币本身存在价值差异，而金融市场的发展加剧了这 种不稳定性。 - 6 - 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 性的影响。其中，利率政策包括利率管制政策和利率干预政策。利率管制是计 划经济体制或者欠发达国家常用的货币政策，其目的是避免利率频繁波动对经 济的不利影响；利率干预政策是利率自由化国家，其货币当局对汇率的外部干 预，目的是影响实体经济、实现经济稳定长期的发展。汇率政策按照汇率制度 的划分主要是固定汇率政策和浮动汇率政策，关于固定汇率和浮动汇率的争论 在此不再赘述。准备金率政策和再贷款再贴现率政策属于信用控制性的货币政 策，其目的是影响存款货币银行的信用创造过程。 数量型政策主要是指中央银行通过公开市场操作和信用规模控制实现对基 础货币和货币乘数的干预，从而实现货币供应量调控的政策。中央银行公开市 场操作的对象主要有国债、金融债和中央银行票据，在后文的分析中我们将发 现，对不同对象进行操作将会对基础货币产生不同的干预效果。公开市场操作 避免了货币当局对价格的直接干预，从而避免了货币当局错误干预对经济形成 的价格扭曲和资源配置的失衡。同时，公开市场操作的连续性、微调性和纠正 错误的及时性也是价格型政策不可比的，因此该工具一度受到中央银行的偏爱。 尤其是货币主义对利率单一传导机制提出质疑和强调货币供应量对于经济发展 的意义之后，货币供应量被多个国家作为货币政策的中介目标。另外，公开市 场操作的一个副产品是货币市场利率。通过货币市场利率的传递效应，可以对 利率体系产生影响。信用规模控制是对存款货币银行信用创造能力的控制，与 准备金率政策和再贷款再贴现率政策的区别在于信用规模针对的不是对货币乘 数，而是在存款派生机制下的最终信用总量。这一政策通常是在中央银行制度 还不完善或者通货膨胀紧缩比较严重、法定准备金率政策和再贷款再贴现政策 效果不佳的背景下所使用。 选择性政策是中央银行针对个别部门、企业或特殊用途的信贷而采用的政 策，其目的是结构调整，防止一般性货币政策对重点行业、企业产生不利影响。 选择性政策通常包括：其一，间接信用控制工具，如优惠利率、证券保证金比 率、消费信用管制、房地产信贷管制、预缴进口保证金制度等；其二，直接信 用管制政策，如贷款限额、利率浮动比率等；其三，道义劝告2 。前两类政策主 要还是针对经济变量的政策，而后一类政策是针对微观主体的行为模式的干预， 主要指的是中央银行利用其地位和权威，对商业银行和其他金融机构以发出书 面通告、指示或口头通知、甚至与金融机构负责人面谈等形式向商业银行通报 经济形势，劝其遵守法规或命令，配和央行货币政策的实施。 本文所研究的货币政策主要是数量型政策，这是因为我国在1 9 9 8 年以来实 行的是以货币供应量为中介目标的货币政策调控机制；同时也涉及到对价格型 2 “道义劝告”是美国的称呼，在日本被称为“窗口指导”。 7 - 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 政策的研究，因为该类政策涉及到货币乘数和基础货币的问题，同时由于我国 对利率仍然实行管制，汇率目前仍处于渐进升值过程中，因此汇率和利率不是 本文货币政策的研究重点。至于选择性政策本文则不予论述，因为此类政策往 往同特定的行业或政策目的有关。 三、关于货币政策的调控理论 货币政策调控是一项系统工程，从政策的研究、制定、实施，到中间目标 的统计、监测，再到政策的调整，以至于最终目标的实现，需要经过非常复杂 的过程。本文对货币政策的研究是基于图1 1 的货币政策调控框架进行的。 如图1 1 ，货币政策调控主要包含四个环节：货币政策工具的选择和使用； 货币政策中间目标的调整和反馈；货币政策的传导；最终目标的选择和 实现。其中，最终目标的选择是实现是政策调控的出发点和归宿。对最终目标 的选择直接关系到货币政策的调控思路。货币政策工具的选择和使用同一国金 融发展的水平息息相关，因此政策工具的选择需要根据各国的实际情况加以确 定和灵活运用。 在本文中，货币政策工具分为数量型工具、价格型工具和选择性政策工具 三种，这也符合前文对货币政策的理解。数量型工具主要是指公开市场操作， 藉此中央银行可以对其资产负债表进行调整，从而实现对基础货币的控制。信 用规模控制是数量型工具的另一组成部分，主要是指中央银行分配贷款额度和 对存款货币银行的资产负债比例管理。这一工具的使用可以达到间接控制货币 乘数，从而进一步控制货币供应量的效果。价格型工具主要是利率、汇率、法 定存款准备金率和再贷款再贴现率。其中的法定存款准备金率和再贴现率是影 响货币乘数和基础货币的关键变量，受到各国中央银行的普遍重视；再贷款利 率是比较有中国特色的货币政策工具，这是因为再贴现是以发达的票据市场为 前提的，中国改革开放的时间不长，这期间中央银行发挥“最后贷款人 这样 一种“银行的银行的职能的时候，以再贷款的形式更加方便和适应于票据市 场欠发达的国情。利率工具的使用主要是影响微观主体的消费、投资和进出口 行为，发挥期限转换和结构调整的功能。汇率主要和汇率制度相联系，由于汇 率是一国对外贸易和投资的关键变量，并且汇率的波动会影响到内部均衡，因 此汇率政策无论何时都是一国的重要政策。选择性政策工具在前文已有论述， 由于不是本文的研究重点，在此不予赘述。中央银行在货币政策实践中，通常 会综合运用上述工具。 中间目标包含政策传导中的很多变量，按照一般的划分，归为操作目标和 效果指标两类。操作目标是货币政策实施过程中，为中央银行提供直接的和连 续的反馈信息，借以衡量货币政策初步效果的指标，通常包含超额存款准备金 中国货币政策有效性研究：19 9 8 2 0 0 7 率和基础货币3 。效果指标是在货币政策实施的后期为中央银行提供进一步的反 馈信息，衡量政策最终效果的指标，通常包含货币供应量和利率。由于效果指 标更接近货币政策的最终目标，同时不同国家不同的效果指标和最终目标的相 关性不同，因此所选择的主要效果指标就是通常意义上的货币政策中介目标。 目前，随着通货膨胀目标制在实践中得到好评，是否应该选择中介目标应成为 一个值得研究的问题。 货币政策的传导机制是中央银行通过货币政策工具影响中间目标，继而影 响微观主体的消费、储蓄、投资行为，从而实现中央银行货币政策的最终目标 的过程。货币政策传导机制的经典分析是凯恩斯的利率传导利率和货币主义的 货币理论。货币政策传导是一项非常复杂的过程，关系到各经济变量和各微观 主体的反应、博弈、选择和调整，鉴于本文的篇幅不予详加论述，仅承认变量 间的相互影响关系，继而由数据本身的变化来研究传导的效果。 相机抉择和货币政策规则是对中央银行干预行为的两种不同观点。相机抉 择主张中央银行在货币政策操作中不受任何固定程序或原则的约束，而是依据 经济运行态势灵活地进行逆经济周期的调节，以期实现烫平经济波动，实现经 济增长的目标。货币政策规则主张在货币政策实施之前，事先确定操作程序或 原则，除非特殊情况发生，中央银行都应按照规则操作。相机抉择和规则事实 上反映了两种操作理念，然而操作理念的差异将会极大地影响操作的效果，这 正如一句哲言所说：成功的关键是在正确的时间、正确的地点做正确的事。因 此对货币政策行为模式的研究是货币政策研究的重要内容。 四、关于货币政策有效性的理解 如图1 1 所示，本文认为在货币政策调控这一复杂的系统中，货币政策的有 效性体现为三个方面的内容：货币内生性、货币非中性和货币政策操作模式( 相 机抉择还是货币政策规则) 。 货币内生性是指货币供给不受或不完全受中央银行的控制，而是由经济运 行自行决定的。按照内生性程度的不同，分为完全内生和部分内生。完全内生 的情况下，中央银行根本不能控制货币供给，货币政策操作无效；部分内生的 情况下，中央银行控制货币供给的能力受到经济运行因素的干扰而下降，货币 政策低效。由于通过货币政策工具的使用作用于中间目标是中央银行货币政策 操作的基本方法和全部内容，因此研究中央银行控制货币供应量的能力和效果 就成为本文研究的第一个问题。 3 货币乘数作为操作目标不合适的原冈在于：货币乘数往往是由货币供应量和基础货币倒算得到的，而货 币供应量则是在货币概览、银行概览和金融机构概览的基础上得到的，因而数据统计复杂且滞后，超额准 备金率在统计和监测上则比较容易。 9 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 货币非中性是指货币供应量的变化能够影响实际产出。货币非中性是货币 政策有效性研究的根本问题和出发点，因为中性的货币政策是没有意义的，这 一结果否定了货币政策操作的必要性。因此货币非中性是本文货币政策有效性 的第二个研究问题。 货币政策操作模式，即相机抉择还是货币政策规则，是中央银行货币政策 的干预行为。即使货币是非中性的并且货币至少是部分外生的，如果中央银行 货币政策操作模式不合理，也会使货币政策的最终目标难以实现，从而所有货 币政策操作都是错误的，货币政策本质上是无效的。有效的货币政策必须是在 正确时间实施的正确的货币干预，因此操作模式构成了本文货币政策有效性的 第三个研究问题。 第四节文章结构 本文分为四章。 第一章是导论。本章首先阐明了本文选题的立意和研究背景，说明本文的 选题是非常有意义的并且从众多的研究背景中理出了本文的研究视角；然后介 绍了本文所运用的研究方法，包括：资产负债表分析、相关性和格兰杰非因果 性分析、全微分和偏微分、v a r 模型；接下来，对本文所涉及到的相关概念作 了具体界定，这些概念涉及：货币、货币政策、货币政策的调控理论和货币政 策的有效性。 第二章是货币政策有效性研究的理路综述。本章是全文的理论基础，分三 节阐述了货币政策研究的三大内容：货币非中性、货币内生性和货币政策操作 模式。货币非中性是货币政策有效性研究的根本问题，更是本文的立论根据， 因此本章第一节对各经济学派对该问题的理论观点进行了综述，并就此结合中 国的实际情况提出问题：货币政策和经济增长的关系是怎么样的呢? 从而引出 了第三章的实证研究。货币内生性是货币政策有效性研究的关键问题，其研究 结果直接揭示了中央银行的货币政策操作能力，本章第二节通过对国外相关理 论的总结，提出了后文研究中国货币供给内生性的思路，即从基础货币和货币 乘数两个方面展开。第三节是对货币政策操作模式的理论综述，主要是讨论了 货币政策规则相对于相机抉择的优缺点，从而为后文的实证研究提供思路和理 论参照。 第三章是中国货币政策有效性的实证研究。本章是全文的核心，也是在前 文理论基础上的实际运用，其结论是非常具有价值的。第一节是对基础货币、 货币乘数和货币供应量的实证研究，其主要目的是研究中国货币供给的内生性 问题；第二节是对货币供应量、币值和经济增长的实证研究，其主要目的是研 究中国货币供应的非中性问题；第三节是讨论中国的货币政策到底是相机抉择 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 的还是遵守某种规则的，其主要目的是研究中国的货币政策操作模式。 第四章是结论及政策建议。本章是全文的点睛之处，先是对上文分析的结 论进行总结和更进一步的概括，然后在结论揭示的问题基础上提出了提高中国 货币政策有效性的建议。 总体来看，本文遵从“提出问题一分析问题一解决问题的行文思路，在 分析问题的过程中坚持理论和实践相结合，以前人的理论为基础和研究思路， 以基于事实和数据的实证研究来印证理论和发现问题。 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 货币政策工具 上 、r 1r 价格型选择性货币 数i 繁l l 一 具政策工具- - 1 r1r 央行资法定存 产负债款准备 表 金率 货相 币机 规抉 1r 1 则择 懦础货 货币乘数 i i j 氆鬲俳忐晏i 。 利率r 汇率e 价格水平p 消费c 投资i 净出口x - m 图1 - 1 货币政策的调控框架 中国货币政策有效性研究：1 9 9 8 2 0 0 7 第二章货币政策有效性研究的理论综述 本章将阐述货币政策研究的三大内容：货币非中性、货币内生性和货币政 策操作模式。可以说这三大