（数量经济学专业论文）基于学习行为的噪声交易者情绪演化研究.pdf

中文摘要 金融资产定价中为什么会出现价格与价值的偏离，这种偏离又可以在多大程 度上通过套利消除? 这些问题已经成为近年来金融研究的热点问题。噪声交易者 理论，尤其是d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 的噪声交易者风险模型在这些问题上具有较 大的影响力。但这个模型中对噪声交易者情绪的“自噪声”假设却受到现实投资 者行为和有关实证证据的严重挑战。为了维护和提高噪声交易者理论的价值，本 文以学习行为为基础，探讨了噪声交易者情绪在时间上具有自相关性的可能性及 其影晌。 本文通过将两种适应性学习过程引入d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 的二期迭代模型， 分析了噪声交易者如何通过一定的学习行为形成自身情绪，以及这种情绪形成演 化过程对金融市场的影响考虑到噪声交易者理性能力不高，本文分析了噪声交 易者基于价格预期表现的情绪强化学习过程和基于市场回报的情绪最优反应学 习过程。通过对这两个情绪学习过程的理论分析以及对中国股票市场投资者情绪 的实证研究，本文主要探讨了以下三个问题：首先，是否可以从理论上得到噪声 交易者具有特定学习能力时其整体平均情绪的形成和演化机制，说明噪声交易者 情绪在时间上不一定相互独立；其次，当部分或全部噪声交易者通过特定的学习 方法形成自身情绪时，噪声交易者群体是否还能够在金融市场上长期生存，并在 资产定价中发挥显著作用；第三，噪声交易者具有自相关性的情绪演化过程与市 场表现之间存在怎样的关系。 本文对噪声交易者两种情绪学习过程的理论研究发现：首先，当噪声交易者 具有一定的学习能力时，他们的整体平均情绪在时间上可能具有一定的自相关 性，从而带来风险资产价格和回报在时间上的自相关性；其次，具有一定学习能 力的噪声交易者其情绪是否可以在风险资产定价中发挥显著作用，取决于噪声交 易者特定的学习方法，但当噪声交易者具有显著影响资产定价的能力时，这类交 易者就有可能在市场上长期生存下去；第三，具有学习能力的噪声交易者无论采 用哪一种情绪学习方式，他们的情绪形成都可能受到过去市场回报的显著影响。 当噪声交易者根据市场回报变化形成自身情绪时，市场回报对噪声交易者情绪的 影响与噪声交易者情绪是否在资产定价中发挥显著作用无关。 4 从对中国股票市场上散户和机构投资者情绪的实证研究来看，除了由于样本 期内中国股票投资者普遍持悲观情绪而无法验证噪声交易者情绪是否在资产定 价中发挥显著作用外，实证证据较好地支持了噪声交易者情绪演化具有自相关性 并且受市场回报影响这两个理论结论。 总之，本文更为贴近现实地研究了噪声交易者情绪的演化过程，具有重要的 理论意义和现实意义。从理论上看，本文的研究可以为金融市场上的一些实证证 据提供更为可行或更好的理论解释，尤其对资产回报序列的均值回复特征、资产 价格对基本面变化的过度反应、技术分析手段的自我加强和崩溃等现象具有较强 的解释力。此外，本文对中国股票市场上投资者情绪的实证研究不仅较好地支持 了理论分析的一些结论，并且说明中国股市上的散户与机构投资者在情绪形成和 影响上存在明显差异。所有这些研究都有助于金融市场监管者和参与者进一步了 解市场上投资者的行为方式，具有显著的现实意义。 关键词：噪声交易者、投资者情绪、资产定价、强化学习、最优反应 中图分类号：f 0 6 2 5 ，f 8 3 0 a b s t r a c t w h y d oo b s e r v e dp t 砖o ff i n a n c i a la s s e t sd e v i a t ef r o mt h e i ru n d e r l y i n gv a l u e ? a n dt ow h a td e g r e ec a nt h i sd e v i a t i o nb ee l i m i n a t e db ya r b i t r a g e ? b o t ho ft h e q u e s t i o n sa r ev e r yp o p u l a ri nf i n a n c i a lr e s e a r c hr e c e n t l y t h en o i s et r a d e rt h e o r y , e s p e c i a l l yt h e “n o i s et r a d a rr i s k ”m o d e lo fd el o n ge ta l ( 1 9 9 0 ) ，h a sa r li m p r e s s i v e i n f l u e n c ei nt h i sf i e l d h o w e v e r , t h ea s s u m p t i o no ft h i sm o d e lt h a tn o i s et r a d e r s s e n t i m e n tf o l l o w saw h i t e n o i s ep r o c e s si ss e v e r e l yc h a l l e n g e db yr e a li n v e s t o r b e h a v i o ra n dr e l a t e de m p i r i c a le v i d e n c e s i no r d e rt op r e s e r v ea n de n h a n c et h ev a l u e o fn o i s e 仃a d e rt h e o r y , t h i sp a p e re x p l o r e st h ep o s s i b i l i t yt h a tt h es e n t i m e n to fn o i s e u a d e r si sa u t o - c o r r e l a t e da sw e l la st h ei n f l u e n c ei fi ti sp o s s i b l e ，b a s e do nt h e l e a r n i n gb e h a v i o r o fn o i s et r a d e r s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e sh o wn o i s et r a d e r sl e a r nt of o r mt h e i rs e n t i m e n ta n dh o w t h ee v o l u t i o no ft h e f ts e n t i m e n ti n f l u e n c e st h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，b yi n t r o d u c i n gt w o k i n d so fa d a p t i v el e a r n i n gp r o c e s s e si n t ot h et w o - g e n e r a t i o no v e r l a p p i n gm o d e lo fd e l o n ge ta 1 g i v e nt h en o i s et r a d e r sa r ei r r a t i o n a la g e n t s ，t h et w oa d a p t i v el e a r n i n g p r o c e s s e s c o n s i s to fr e i n f o r c e m e n tl e a r n i n ga b o u ts e n t i m e n tb a s e do np r i c e e x p e c t a t i o np e r f o r m a n c e sa n db e s tr e p l yl e a r n i n ga b o u ts e n t i m e n tb a s e do nm a r k e t r e t u r n s b yt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h e s et w ol e a r n i n gp r o c e s s e sa n dt h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h ei n v e s t o rs e n t i m e n ti nc h i n a ss t o c km a r k e t s ，t h i sp a p e rm a i n l y d i s c u s s e st h r e eq u e s t i o n sa sf o l l o w s f i r s t l y , i si tf e a s i b l et of i n dh o wt h ea v e r a g e s e n t i m e n to fa l ln o i s et r a d e r sf o r ma n de v o l v ew h e nt h e yo w nc e r t a i nl e a r n i n ga b i l i t y , a n dt os h o wt h a tt h e i rs e n t i m e n ti sn o ti n d e p e n d e n td i s t r i b u t e d ? s e c o n d l y , i fap a r to f o ra l ln o i s et r a d e r sc a nf o r mt h e i rs e n t i m e n tb yc e r t a i nl e a r n i n gw a y , c a l lt h eg r o u po f n o i s et r a d e r ss u r v i v ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e t si nal o n gt e r ma n dp l a yas i g n i f i c a n tr o l e i na s s e tp r i c i n g ? f i n a l l y , w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a r k e tp e r f o r m a n c ea n d n o i s et r a d e r s a u t o c o r r e l a t e ds e n t i m e n t ? t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa b o u tt h et w os e n t i m e n tl e a r n i n gp r o c e s s e ss h o w st h a t 6 t h en o i s et r a d e r s a v e r a g es e n t i m e n tm a yb ea u t o - c o r r e l a t e d ，r e s u l t i n gi nt h e a u t o c o r r e l a t i o no fp r i c e sa n dr e t u r n s ，i ft h e yh a v ec e r t a i nl e a r n i n ga b i l i t y i na d d i t i o n ， w h e t h e rt h en o i s et r a d e r sc a np l a yas i g n i f i c a n tr o l ei na s s e tp r i c i n gd e p e n d so nt h e s p e c i f i cl e a r n i n gw a y h o w e v e r ，o n c en o i s et r a d e r sc a nd ot h i s ，t h e i rg r o u pc a n s u r v i v ei nt h em a r k e ti nal o n gi u s f i n a l l y , t h es e n t i m e n to fn o i s et r a d e r sw h oh a v e c e r t a i nl e a r n i n ga b i h t ym a yb ea f f e c t e ds i g n i f i c a n t l yb yp a s tm a r k e tr e t u r n sr e g a r d l e s s o ft h el e a r n i n gw a yt h e ya d o p t i fn o i s et r a d e r sf o r mt h e i rs e n t i m e n tb a s e do nm a r k e t r e t u r n s ，t h i si n f l u e n c ee x i s t sw h e t h e rt h e yp l a yas i g n i f i c a n t l yr o l ei na s s e tp r i c i n go r n o t t h c e m p i r i c a le v i d e n c ea b o u tt h es e n t i m e n to fr e t a i l e da n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nc h i n a ss t o c km a r k e t ss u p p o r t st h et w ot h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n st h a tn o i s et r a d e r s s e n t i m e n ti sa u t o - c o r r e l a t e da n di si n f l u e n c e db yp a s tm a r k e tr e t u r n s h o w e v e r , t h e r o l eo fn o i s et r a d e r si na s s e tp r i c i n gc a nn o tb et e s t e db c c a u $ 。t h ei n v e s t o r s s e n t i m e n t i sp e s s i m i s t i ct h r o u g h o u tt h ef u l ls a m p l ep e r i o d i ns u m m a y , t h i sp a p e ri so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rf i n a n c i a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c e b yi n v e s t i g a t i n g t h ee v o l u t i o no fn o i s et r a d e r s s e n t i m e n ti nam o r er e a l i s t i c p e r s p e c t i v e i nt e r mo ft h e o r e t i c a lv a l u e ，t h i sp a p e rc a np r o v i d em o r ef e a s i b l eo rb e t t e r e x p l a n a t i o n sf o rt h ef o u n de v i d e n c ei nf i n a n c i a lm a r k e t s ，e s p e c i a l l yf o rt h em e a n r e v e r s i o ni na s s e tr e t u r n s ，t h eo v e r - r e a c t i o no fa s s e tp r i c e st of u n d a m e n t a lc h a n g e sa s w e l la st h es e l f - r e i n f o r c e m e n ta n ds u b s e q u e n tc o h a p s eo ft e c h n i c a l a n a l y s i s i n a d d i t i o n , t h ee v i d e n c e sa b o u tt h ei n v e s t o rs e n t i m e n ti nc h i n a ss t o c km a r k e t sn o to n l y s u p p o r tt h et h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r , b u ta l s os h o wt h e r ea r eo b v i o u s d i f f e r e n c e si ns e n t i m e n t sf o r m a t i o na n di n f l u e n c eb e t w c o nt h er e t a i l e da n d i n s t i t u t i o n a ls t o c ki n v e s t o r si nc h i n a a l lo ft h e s ec a nh e l pr e g u l a t o r sa n d p a r t i c i p a n t s o ff i n a n c i a lm a r k e t su n d e r s t a n di n v e s t o rb e h a v i o rm o r ed e e p l y , w h i c hi st h ep r a c t i c a l v a l u eo ft h i sp a p e r k e y w o r d s ：n o i s et r a d e r , i n v e s t o rs e n t i m e n t ，a s s e tp r i c i n g ，r e i n f o r c e m e n tl e a r n i n g , b e s tr e p l y c l cn u m b e r ：f 0 6 2 5 f 8 3 0 7 第一章引言 第一节问题的提出 近几十年来，有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 被一些金融学者 视作经济学中最为成功的理论之一。但在二十世纪八十年代后，有研究者提出金 融市场并不总是像有效市场理论所认为的那样运作，例如近期的实证研究1 就发 现一些证券的历史可观察价格偏离其潜在基本面。在金融资产定价中为什么会出 现价格与价值的这种偏离? 而这种偏离又可以在多大程度上通过套利消除呢? 这些问题已经成为近年来金融研究的热点问题。在众多的观点中，d el o n g 、 s h l e f i e r 、s u m m e r s 和w a i d m a n n ( 1 9 9 0 ) 的噪声交易者模型( 简称d s s w 模 型) 具有很大的影响。该模型认为随机形成的噪声交易者情绪( s e n t i m e n t ) ，也 就是对后市看好或看跌的预期错觉，是导致价格与价值偏离的原因，而这种随机 情绪带来的噪声交易者风险会改变理性套利者的行为，从而限制了套利修正金融 资产价格与价值偏离的能力。 d s s w 模型和以它为基础的相关研究对分析资产定价、噪声交易者情绪等 问题具有非常重要的理论和现实意义。但在这些研究中也存在一些问题，其中噪 声交易者情绪服从白噪声过程的假设就是广受批评的问题之一。2 这是因为，首 先，假设噪声交易者情绪在时间上相互独立，实际上意味着噪声交易者的理性程 度极低，完全缺乏通过学习修正预期方式的能力。但在现实金融市场上，投资者 一般都会根据投资结果反思自己的投资方式，并通过某种方法进行适应性的调 整，因此d s s w 模型的噪声交易者独立情绪假设与现实投资者行为明显存在差 异。其次，在d s s w 模型的独立情绪假设下，投资者情绪将单方面影响市场回 报。但如果进一步考虑噪声交易者情绪如何形成的问题，很自然地会认为噪声交 易者情绪应当与过去的市场表现存在某种联系，例如噪声交易者可能根据过去行 为的结果( 它与过去市场表现密切相关) 来反思自己的情绪决策方式正确与否， 也可能按照过去一段时期的市场表现形成当期情绪。目前，国内外关于投资者情 绪与市场表现( 包括市场回报和市场波动性) 的许多实证研究3 表明，尽管投资 者情绪对市场回报的预测能力不大，但市场回报却是影响投资者情绪的重要因 素。也就是说，实证证据并不支持d s s w 模型中噪声交易者情绪单方面影响市 场回报这个结论，这无疑对噪声交易者理论提出了严重的挑战。d s s w 模型结 论与实证证据的矛盾很大程度上是因为这个模型忽略了噪声交易者情绪在时间 上具有自相关性的可能。因此，要维护d s s w 模型的价值，就必须把噪声交易 者情绪在时间上的自相关性引入模型，而这种自相关性很有可能就是来自噪声交 易者的情绪学习行为。 在同时考虑到上述两个问题的情况下，本文尝试将噪声交易者的情绪学习过 程引入d s s w 的二期迭代模型中，从适应性学习的角度分析噪声交易者情绪的 形成和演化过程。研究的主要问题有三个：第一，是否可以从理论上得到噪声交 易者具有特定学习能力时其整体平均情绪的形成和演化机制，说明噪声交易者情 绪在时间上不一定相互独立；第二，当部分或全部噪声交易者通过特定的学习方 法形成自身情绪时，噪声交易者群体是否还能够在金融市场上长期生存，并在资 8 产定价中发挥显著作用；第三，噪声交易者通过学习形成的情绪与市场回报等外 部环境因素4 之间存在怎样的关系。 这些问题的讨论具有重要的理论意义和现实意义。从理论意义看，本文的研 究可以说明当噪声交易者具有一定的理性学习能力时，他们的活动是否还会造成 金融市场价格与价值偏离，如果造成偏离，这种偏离又是否可以被理性交易者的 套利有效消除。通过这种讨论可以更贴近现实地研究噪声交易者的行为方式，从 而为金融市场上的一些实证证据提供合理的理论解释。对于金融市场实践来说， 这些问题的研究可以帮助金融市场的参与者和监管者进一步了解市场上投资者 的行为方式，从而有助于投资者在市场实践中寻找获取超额利润的机会，提高管 理部门对金融市场的监管能力。因为通常认为散户( 或中小投资者) 更有可能成 为噪声交易者，因此本文韵研究对散户占据主体地位的中国股票市场来说更是尤 为重要的。 第二节研究的基本思路和方法 一、噪声交易者学习能力和方法 在当前的相关研究中，主要将噪声交易者视作非理性的交易者，但对这种“非 理性”究竟体现为哪些理性能力的缺乏这个f 可题，至今没有进行过深入的探讨。 b l a c k ( 1 9 8 5 ) 提出噪声交易者是那些“错误认为自己拥有风险资产未来价 格信息”的人，而在d s s w 模型中，噪声交易者则被认为是在预期价格时错误 带入情绪的交易者。从b l a c k 的定义看，噪声交易者的“不理性”主要体现为获 取( 私人) 信息能力的不足，因此在后j 搪q 许多研究中都直接将噪声交易者等同 于不知情交易者( u n i n f o r m e d t r a d e r ) 。而从d s s w 模型的定义看，噪声交易者 的“不理性”则主要表现为理性预期能力的不足，或者说是对信息处理能力的不 足。但实际上，除了这两种信息能力不足外，噪声交易者的“不理性”还体现在 另一个重要的方面，即分辨信息和噪声的能力不足。造成这种理性能力不足的主 要原因是社会内生的不确定性。 在物理世界中，大部分信息针对的事实( 例如某种物质的物理属性) 具有客 观性和绝对性，不会随着信息的出现和利用有所改变，这时信息的存在也是绝对 和客观的。但在社会环境中，个体利用信息相互作用的同时，这种相互作用又会 对未来世界本身产生影响。当未来的实现状态随着人们获取和利用信息情况的变 化而不断变化时，信息的绝对性和客观性就不再成立了。换句话说，社会环境中 的反馈机制决定了大部分社会信息不具备绝对性和客观性。例如，假设目前股票 投资者对一个公司的未来前景存在无依据的看好情绪，这种噪声可能会带来该公 司股价上升、融资成本下降，从而使公司价值得到提升，印证了那些( 无依据) 乐观交易者的看法，而这反过来又会进一步增加市场上的看好情绪。这就是一个 正反馈过程。正是这种反馈机制的存在，或者说个体利用信息决策的相互作用， 产生了内生的社会不确定性。也就是说，即使自然界完全没有不确定性，人们决 策互动的后果也可能产生“根本的不确定性”( f u n d a m e n t a lu n c e r t a i n t y ) 。5 如果存在一个客观事物的“真实”概率，根据阿罗( a r r o w , 1 9 7 1 ) 对信息 的定义信息通过贝叶斯法则改变后验概率是很容易区分信息和噪声的。 即信息可以使后验概率高于先验概率，而噪声却无法提高后验概率。但前文提到 的社会内生的不确定性决定了不存在这种“真实”概率，或者说信息的主观性使 得这种“真实”概率可能随着噪声的出现而发生变化。这时，站在个体的角度上， 即使是理性的成熟交易者也很难分辨出自己交易的基础是信息还是噪声，更何况 是不完全理性的噪声交易者。 这种能力上天生的缺陷使得d s s w 模型中成熟交易者与噪声交易者之间的 模仿学习行为并不适合现实市场上的交易者在模仿过程中，首先要求成熟交易 者和噪声交易者必须在交易开始前区分彼此，认识自己的身份，而且只要个体决 定转变自己的类型，他就能够立即发生转变。5 对于成熟交易者来说，这些已经 是相当高的理性要求，对于d s s w 模型中本身没有丝毫学习能力而且无法进行 理性预期的噪声交易者来说，这些要求是不可能达到的。 本文考虑到噪声交易者理性能力不可能很高这一情况，没有采用贝叶斯学习 或模仿等对理性能力要求较高的学习方式，而采用了强化( r e i n f o r c e m e n t ) 和 最优反应( b e s tr e p l y ) 这两种理性要求相对较低的学习方法作为噪声交易者的情 绪学习方式。其中，“强化学习”指人们倾向于采用过去成功的行为，避免过去 失败的行为。由于这种学习方法只需要与投资者自身有关的历史信息，对信息搜 集和处理能力的要求较低，比较适合用来描述噪声交易者的学习行为，而且建模 也相对简单。“最优反应”的学习方式来自于博弈理论，主要是为了考虑躁声交 易者情绪形成与外部金融市场之间的相互作用。为了降低对噪声交易者的理性要 求，本文采用了演化博弈论中针对不完全理性个体的最优反应学习方法，即人们 可能对别人的行为方式形成相当简单和粗糙的预期，并根据这种预期来采取行 动，以最优化自己的期望收益。这两种学习方式都反映了噪声交易者逐渐适应外 部金融市场环境的过程，没有对他们提出过高的理性要求。 二、研究思路和方法 ( 一) 基本研究思路 本文的研究主要由理论分析和实证研究两部分组成。其中，理论部分的研究 将基于价格预期表现的情绪强化学习过程和基于回报表现的情绪最优反应学习 过程分别引入到d s s w 模型中，针对噪声交易者情绪的形成机制及其在时间上 的相关性、噪声交易者情绪在资产定价中的作用、噪声交易者情绪与市场回报等 的关系这三个问题进行了讨论。 对噪声交易者情绪的两种适应性学习过程，研究思路基本类似。首先，给出 特定的噪声交易者情绪学习模型。随后，在无基本面风险的情况下讨论风险资产 的定价方式、噪声交易者情绪的形成和演化过程等问题，并在此基础上将讨论扩 展到存在基本面风险时的情况，针对稳定随机分红过程和随机游走分红过程分别 进行分析。其中，在对噪声交易者根据价格预期表现进行情绪强化学习这种情况 的研究中，考虑了不完全竞争市场的情况；在对噪声交易者基于市场回报进行情 绪最优反应学习这种情况的研究中，则利用计算机软件对分红服从随机游走过程 时的价格路径和收益情况进行了模拟。随后，文章还分别考察了噪声交易者整体 的生存能力和不同噪声交易者之间的相对生存能力。这是因为噪声交易者在市场 上长期存在是保证噪声交易者情绪在风险资产定价中发挥显著作用的必要前提。 如果噪声交易者的收益水平总是低于市场平均水平，那么正如f r i e d m a n ( 19 5 3 ) 所认为的那样，随着时间发展，噪声交易者将最终被理性交易者赶出市场。这时， 噪声交易者对资产定价和市场的影响至多是暂时的。因此，有必要通过考察噪声 1 0 交易者与成熟交易者超额收益差的平均水平，讨论当一部分或全部噪声交易者具 有情绪学习能力时，噪声交易者整体是否可能在市场上长期存在这个问题。此外， 由于本文中不同的噪声交易者具有不同的学习能力，因此本文还分析了他们之间 相对超额收益水平的情况。 为了对上面的理论研究结果进行验证，本文利用中国股票市场上散户和机构 投资者的情绪指标进行了实证研究。实证研究考察的主要问题为：第一，中国股 票市场上特定的投资者情绪是否具有时间上的相关性；第二，散户投资者情绪或 机构投资者的情绪是否在中国股票市场的资产定价中发挥显著作用；第三，在中 国股票市场上，散户投资者情绪和机构投资者情绪是否受到过去市场回报的显著 影响。 ( 二) 研究方法 本文通过结合d s s w 二期迭代模型和适应性学习过程进行理论研究，主要 利用了金融学的基本知识、行为金融学的基本模型框架、学习理论、演化博弈论 中适应性学习行为的设定和马尔可夫过程等一些随机过程知识。对于理论分析中 过于复杂的一部分内容，利用软件m a t h e m a t i c 进行了计算机模拟，得到了与理 论分析基本一致的结论。 在实证研究中，首先利用时间序列方法研究了散户和机构交易者情绪的演 化过程。随后，利用格兰杰因果检验分析了投资者情绪与市场回报之闻的双向关 系，同时讨论了投资者情绪是否在资产定价中发挥作用以及投资者情绪是否受过 去市场回报影响这两个问题。由于数据本身的性质，对一部分投资者情绪指标与 市场回报间的关系，本文采用矩阵自回归( v a i1 ) 模型进行格兰杰因果检验，而 对周频率上的投资者情绪调查指标与市场回报问的关系则采用最小二乘回归和 方差分析等方法进行研究。 三、研究的创新点 本论文的主要创新点包括： ( 一) 本文在噪声交易者理论中引入了对理性能力要求不高的情绪适应性学 习过程，考察了情绪形成方式的改变对噪声交易者情绪演化、风险资产定价、噪 声交易者整体生存性等问题的影响。与原有的噪声交易者独立情绪假设相比，本 文对噪声交易者情绪自相关性的讨论，无论从假设前提到理论结果都更为贴合经 济现实和个体行为方式，有利于提高噪声交易者理论对现实经济问题的解释力。 ( 二) 在对存在基本面风险情况的讨论中，本文不仅考虑了文献中讨论过的 稳定随机分红过程，而且还引入了服从随机游走的不稳定分红过程。在这种分红 过程下，当部分噪声交易者以价格预期表现为基础进行情绪强化学习时，噪声交 易者情绪的整体平均情绪可能受基本面变化的影响。如果噪声交易者情绪在风险 资产定价中发挥显著作用，则这种影响会带来了金融资产价格对基本面变化的 “过度反应”，从而可以从噪声交易者角度为这种金融异常现象提供新的解释。 ( 三) 在对噪声交易者基于市场回报进行情绪最优反应学习的讨论中，首次 将演化博弈论中的最优反应思想与行为金融学研究融合在一起，很好地描述了 “惯性投资策略”和“反转投资策略”这两种技术分析方法在时间上加强和崩溃 的过程。通过研究发现，在一定的条件下，两类噪声交易者惯性投资者和反 转投资者在预期模式上的调整会使噪声交易者整体情绪的随机性大大减弱， 导致他们无法在风险资产定价中发挥显著作用而被成熟交易者赶出市场。也就是 说，在这种情况下，噪声交易者失去影响风险资产定价能力最为潜在原因并不是 成熟交易者的套利行为，而是两种噪声交易者预期模式的相对调整。 ( 四) 本文通过对两种噪声交易者情绪学习方式的理论研究说明，噪声交易 者情绪与市场回报间的关系并不是前者对后者的单向影响，而是两者相互影响或 市场回报对噪声交易者情绪的单向影响。 ( 五) 本文在区分散户投资者和机构投资者的基础上，实证分析了中国股票 市场上这两种投资者情绪的演化过程及其与市场回报间的关系。研究结果表明， 在中国股票市场上，机构投资者与散户投资者( 更容易成为噪声交易者) 在情绪 的形成和影响上存在明显差异。本文首先提出的这一实证证据，不但为本论文的 一些理论分析结论提供了有力实证支持，同时也有助于更深入地了解中国股票市 场上不同投资者的情绪行为方式。 第三节文献综述 在过去几十年中，有效市场理论已经成为金融学研究中最为重要的理论之 一。在宏观经济学的相关研究中，也大量利用了这个假说及其有关的概念，假设 金融资产价格在某种程度上理性地反映了经济现实的变化。但无论是理论分析或 实证证据都对这个假设提出了质疑。例如，g r o s s m a n 和酬g 尬印驰o ) 从理论上 说明市场不完善可能导致金融资产价格偏离其基本面m o d 嘧l ；钔i 和c o h n ( 1 9 7 9 ) 指出由于通货膨胀的关系，股市被极大地低估了。s u m m e r ( t 9 8 2 ) 对债券市场提 出了类似的结论。s h i l l e r ( 1 9 7 9 ，1 9 8 1 ) 得到的结论是债券和股票的价格都要比真 实经济可以说明的更为波动。b a k s h i 和c h e n ( 2 0 0 1 ) 提出了一个股价( 价格 指数) 模型，估计说明道琼斯3 0 股票指数、一些技术股和标准普尔5 0 0 指标 都存在对真实价值的持续偏离。 那么，为什么在金融资产定价中会出现价格与价值的偏离，这种价格与价值 的偏离又可以在多大程度上通过套利消除? 这些已经成为近年来金融研究的热 点问题。作为金融学一个新分支出现的行为金融学在这些问题的研究上具有较大 的影响力。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 提出在金融市场中，噪声( n o i s e ) 的存在创造了市场流 动性，尽管代价是证券定价效率低下，价格中同时包含了噪声和信息。d s s w 模型则提出随机形成的噪声交易者情绪是导致价格与价值偏离的原因，而这种随 机情绪带来的噪声交易者风险会改变理性套利者的行为，从而影响套利对金融资 产价格与价值偏离的修正。p a l o m i n o ( 1 9 9 6 ) 以d s s w 模型为基础，针对不完全 竞争市场进一步探讨了噪声交易者情绪在资产定价中的作用等问题。 事实上，金融学家们很早就意识到市场上存在非理性的噪声投资者，但在经 典金融学的研究中，大多数金融学家在讨论资产价格形成时都会忽略这一群体。 这是因为他们认为当非理性投资者与理性套利者在市场上相遇时，非理性投资者 会将财富输给套利者并最终从市场上退出，因此非理性投资者不会对价格有大的 影响，即使有，也不会持久。但这种思想下的研究遇到了一个很大的问题格 罗斯曼一斯蒂格里兹悖论( g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 7 6 ) ) 。为了克服这个问题，学 术界在保留完全竞争条件的情况下引入“噪声”，使得资产的市场均衡价格不能 完全揭示私人信息。这就是所谓的“带噪声的理性预期均衡”。在这类研究中， 噪声交易往往只是作为证券外生随机供给或需求的产生器，以增加市场不确定性 的维数( 张圣平，2 0 0 2 ) 。噪声和噪声交易真正引起人们关注是从行为金融学的 研究开始的，尤其在d s s w 模型提出后更是出现了大量的实证研究来讨论噪声 交易者情绪在风险资产定价中的作用问题。 国外对投资者( 或噪声交易者) 情绪的实证研究可以按投资者情绪代理指标 的不同大致分为两类。在第一类中，以封闭式基金贴水作为研究对象，主要讨论 封闭式基金贴水是否可以作为噪声交易者情绪的良好代理指标对市场回报产生 显著影响。但在这一问题上，实证证据没有形成一致的观点。l e e 、s h l e i f e r 、 t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 、s w a m i n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 、n e a l 和w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 提出封闭式基 金贴水可以衡量投资者情绪，而c h e n 、k a n 和m i l l e r ( 1 9 9 3 ) 、e l t o n 、g r u b e r 和b u s s e ( 1 9 9 8 ) 贝j j 提出实证证据说明封闭式基金贴水无法代表投资者情绪。 第二类研究主要以情绪调查数据等金融市场上的常用指标作为投资者情绪 的衡量值，讨论它们与市场回报之间的双向关系。例如，s o l t 、s t a t m a n ( 1 9 8 8 ) 指出对投资专家情绪的调查指标无法作为反向信号有效预测未来市场回报。 c l a r k e 、s t a t m a n ( 1 9 9 8 ) 指出投资专家情绪无法预测未来的市场回报，而过去的 市场回报及其波动性却影响着投资专家的情绪。f i s h e r 和s t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 区分了 大、中、小三种投资者的情绪，分别研究了各种情绪与市场回报、投资决策行为 间的作用，发现三种情绪指标都与未来股票回报存在负相关关系，而对于大投资 者和散户投资者来说这种关系在统计上显著。b r o w n 和c l i f f ( 2 0 0 4 ) 在上述研究的 基础上，全面分析了各种投资者情绪与近期股市回报之间的因果关系，发现投资 者情绪对市场回报的预测能力很小，但市场回报却是投资者情绪形成一个重要的 影响因素。w a n g 、k e s w a n i 和t a y l o r ( 2 0 0 5 ) 讨论了投资者情绪、市场回报与市 场波动性之间的关系，发现大多数投资者情绪都是由市场回报和波动性弓i 起的而 不是正好相反。 此外，还有一些研究讨论了各种情绪指标之间的关系，例如，b r o w n ( 1 9 9 9 ) 的研究说明了投资者情绪调查指标与封闭式基金价格波动性正相关；l i u 和 w e l c h ( 2 0 0 4 ) 讨论了根据消费者信心调查数据构建的投资者情绪指标与封闭式 基金贴水之间的关系，提出投资者情绪的确在金融市场上发挥作用，但封闭式基 金贴水却可能是错误的投资者情绪衡量指标。 从国内的研究来看，金晓斌等( 2 0 0 2 ) 、张俊喜和张华( 2 0 0 2 ) 、刘煜辉和 熊鹏( 2 0 0 3 ) 讨论了我国封闭式基金贴水问题，但对这一贴水是否可以代表投 资者情绪至今也没有形成较为一致的观点。饶育蕾与刘达峰( 2 0 0 3 ) 利用“央 视看盘”栏目的机构看盘数据与中证报的机构看市水平数据，讨论了机构投 资者情绪与未来市场回报的相互关系，发现它们在统计上并不显著。王美今和孙 建军( 2 0 0 4 ) 同样利用了“央视看盘”栏目的数据，以d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 模 型的单期情况为基础，讨论了中国股市回报、回报波动与机构投资者情绪三者间 的关系，发现机构投资者情绪变化显著影响沪深两市回报。 由于本论文主要是对噪声交易者两种情绪学习行为的研究，因此最后还要对 适应性学习方法进行一个简单的回顾。事实上，在个体如何通过学习调整自身行 为以适应相互作用的决策环境这一问题上，目前并没有足够多的数据( 更不用说 已经被接受的理论) ，因此在研究中不得不根据日常的观察和一些实验证据来作 出似乎合理的假设。本文采用的强化和最优反应这两种学习方式，与d s s w 模型 中的模仿行为一样都是个体适应社会经济环境的学习方法。7 “强化学习”指人们总是倾向于采用过去成功的行为，而避免过去失败的行 为，其中经济收益的相对高低通常是衡量成功与否的标准。这是行为心理学中标 准的学习模型，并且正在引起越来越多经济学家的主意。对它的研究具体可以参 考b u s h 和m o s t e l l e r ( 1 9 5 5 ) ，s u p p e s 和a t k i n s o n ( 1 9 6 0 ) ，a r t h u r ( 1 9 9 3 ) ，r o t h 干d e r e v ( 19 9 5 ) ，b o r g e r s 和s a r i n ( 19 9 5 ，19 9 7 ) 等。 有限理性个体如何进行最优反应学习这个问题则属于演化博弈论的研究范 畴，扬( 2 0 0 4 ) 总结了演化博弈论对这个问题的研究结果。本文中主要利用了 其中最优反应学习方式的基本思想、建模方式以及稳定状态推导等内容，结合噪 声交易者情绪这个具体问题进行了演化分析。 第四节结构安排 本论文分五章。第一章是引言，主要给出了本论文的写作目的、思路、方 法、文献综述以及基本安排。 第二章从理论上分析了噪声交易者如何以价格预期表现为基础进行情绪强 化学习，以及这种学习过程带来的影响。正如前文中所提蓟的，首先将给出基于 价格预期表现进行情绪强化学习的噪声交易者模型。在此基础上，分别讨论不存 在基本面变化和存在基本面风险( 随机稳定分红过程和随机游走分红过程) 时风 险资产的定价过程和噪声交易者情绪的形成演化过程，并针对噪声交易者情绪与 市场回报的关系、噪声交易者的生存性等问题进行具体分析由于这些都是在完 全竞争市场条件下进行的讨论，因此文章最后还将讨论进一步扩展到不完全竞争 市场中。 第三章对噪声交易者根据市场回报进行情绪最优反应学习进行了具体的理 论分析。文章首先将噪声交易者情绪划分为乐观情绪和悲观情绪两类，构建了一 个噪声交易者情绪的最优反应学习模型，将噪声交易者平均情绪、噪声交易者乐 观个体比例和市场回报联系在一起，并从预期模式的角度说明了“惯性投资者” 和“反转投资者”这两种噪声交易者的行为本质。随后，文章分别在无基本面变 化和存在基本面风险的情况下，分析了风险资产