硕士学位论文-我国上市公司股权激励应用有效性的研究.doc

我国上市公司股权激励应用有效性的研究基于20052009年度沪深两市公司年报的实证研究摘 要在现代企业制度中，所有者和经营者之间存在委托代理关系，同时他们二者之间所追求的利益是不尽相同。为了解决所有者与经营者之间的这种利益矛盾关系，股权激励计划被推上了历史的舞台，在现代公司治理中发挥出重要的作用，它能使所有者和经营者二者所追求的利益一致化，能够使经营者努力的去经营企业，是企业的价值达到最大化。在现代企业激励制度方面，股权激励制度的产生和发展是最具有创新的，也同样是具有里程碑意义。股权激励制度发展的过程，以上世纪50年代美国最初的“高管持股计划”为始，在美国上市公司中取得巨大的成果。随后，成熟资本市场上的上市公司纷纷效仿实施股权激励计划这一制度。虽然股权激励在国外成熟资本市场已有近六十年的历史，但是在我国，实施起步的落后和发展的缓慢，主要是由于股权分置的存在及我国在股权激励制度的法律法规建设方面一直处于落后状态。随着股权分置改革取得重大成功以及证监会在2005年12月31日颁布上市公司股权激励管理办法，这使得实施股权激励制度的外部环境得到极大的改善以及公司内部治理的不断完善；同时在资本市场得到不断完善和渐渐有效的背景下，越来越多的上市公司选择实施股权激励计划，成为上市公司进行公司治理的一项重要手段。在此背景下，本文研究我国上市实施股权激励计划的有效性。本文首先对股权激励的内涵进行了界定，介绍了股权激励的作用机制和激励模式，总结出了产生股权激励的相关理论基础，股权激励正是建立在委托代理理论、人力资本理论等理论基础之上。然后，对股权激励相关领域中的经典文献进行了回顾，分别对国外和国内的研究结果进行综述，通过对这些文献的总结，并提出了本文的实证研究设计。在这些基础之上，进一步分析了我国上市公司实施股权激励的现状。最后，通过横向比较和纵向比较二个方面对我国上市公司实施股权激励计划的有效性进行实证研究，得出结论，并提出一些建议与对策。关键词：上市公司，股权分置改革，股权激励计划，激励有效性ABSTRACTIn the modern enterprise system, the owner and operator exist between the principal-agent relationship between them, and they pursued by the interest is the same. In order to solve the owner and operator of the conflicts between the stock ownership incentive plans are, on the stage of history, is now in corporate governance plays an important role, it can make the owner and operator both pursuit of interests, enables operators to management enterprise, is the enterprise value. In the modern enterprise system, the stock ownership incentive system and the formation of the development is the most innovative, also is the landmark. The stock ownership incentive system development process, above the 1950s American first executive plan for the beginning, shares in listed companies in the United States has tremendous achievements. Then the mature capital markets, the listed company follow the implementation of equity incentive plan this system.Although the stock ownership incentive in foreign mature capital markets for nearly 60 years of history, but in China, the development and implementation of starting behind the slow, is mainly due to the existence of non-tradable shares in China and in the stock ownership incentive system of laws and regulations construction is the backward state. With the reform of non-tradable shares made great success and the CSRC on December 31, 2005 promulgated the stock ownership incentive listed companies, which makes the management measures of implementing the stock ownership incentive system of external environment and internal greatly improves the perfecting oneself, While in the capital market, constantly improve and gradually under the background of effective, more and more of the listed companies choose the implementation of equity incentive plan, become listed companies, corporate governance is an important means. In this background, this paper studies the implementation of equity incentive listed the effectiveness of the program.Firstly, the meaning of the stock ownership incentive, introduces the stock ownership incentive mechanism and incentive mode, this paper summarizes the related theory produced stock-based incentive is established, based on the principal-agent theory, human capital theory, theory foundation. Then, on the stock ownership incentive in classical literature related fields are reviewed respectively, and the research results at home and abroad were reviewed and summarized through these documents, and puts forward the design of this empirical study. Based on these, and further analyzed the listed companies in the implementation of equity incentive. Finally, through the comparison of two vertical and horizontal comparisons of listed companies in the implementation of equity incentive plan the validity of empirical research, summary, and puts forward some Suggestions and countermeasures. Rao Wenfu(Accounting) Directed by associate professor Jin LiyuKeywords: the listed company equity division reform equity incentive plan incentive efficiency目 录第一章 绪论1一、本文的研究背景1二、本文研究的现实意义2三、本文的主要内容及结构安排3四、本文的创新点4第二章 股权激励的基本理论概述6一、股权激励的基本概述6二、股权激励的理论基础7三、本章小结10第三章 国内外关于股权激励有效性的研究综述11一、国外关于股权激励有效性研究综述11二、国内关于股权激励有效性研究综述13三、本章小结14第四章 我国上市公司实施股权激励的现状分析15一、我国上市公司实施股权激励计划的外部环境15二、我国上市公司实施股权激励实况调查与分析17三、本章小结22第五章 我国上市公司股权激励应用有效性实证研究23一、样本的选择及数据来源23二、研究方法23三、研究假设24四、财务指标的选取25五、实证研究结果与分析25六、实证研究结果原因分析30第六章 结论及政策建议34一、研究结论34二、相关的对策及建议34三、本文的研究局限及未来研究方向39致 谢40参考文献41附 录43附表1：37家上市公司实施股权激励计划统计表43附表2：37家对比样本上市公司4648第一章 绪论一、本文的研究背景股权激励在国外成熟资本市场已有五十多年历史，最初的管理者股权激励开始于二十世纪五十年代初，1952年美国PFIZER公司推出了第一个经理人股票期权，此后，美国很多上市公司选择实施股权激励计划，股权激励制度在美国上市公司中取得巨大的成果。随后，成熟资本市场上的上市公司纷纷效仿实施股权激励计划这一制度，股权激励计划在发达的资本上上得到广泛的应用。据相关研究调察发现，全球500强中有超过80的企业实施了股权激励计划，同时在财富杂志评出的全球500家大型工业企业中，有89%的企业实施股权激励制度。可以看出实施股权激励计划并不是上市公司的心血来潮之举，而是代表了资本市场发展的一个趋势。和成熟的资本市场上实施股权激励计划情况相比，我国股权激励的发展比较滞后。在我国，股权激励计划的锥形可以追溯到1984年企业股份制改造时出现的内部职工股，当时员工个人开始购买本企业股票。在1993年，深圳万科企业股份有限公司开始实行股票期权制度。之后，我国上市公司一直在努力探索实施股权激励计划。股权分置的存在一直是我国资本市场发展的制度瓶颈，使得我国资本市场的发展是举步维艰。股权分置是由诸多历史原因产生的结果，导致股权被人为地分为流通股权和非流通股权两部分，这在全球资本市场上是具有中国特色的。股权分置对资本市场的影响是不利于证券市场的稳定和价格发现功能，使我国资本市场低效率甚至是无效的。股权分置改革就是使非流通股在资本市场上进行流通。2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分制改革试点相关问题的通知。紧接着沪深证券交易所发布了上市公司股权分制改革试点业务操作指引。这标志着对困扰中国资本市场发展的股权分置这一制度性的问题的解决拉开了序幕。截至2006年底,股权分置改革已经接近尾声,从而为我国资本市场的发展扫除了制度性障碍。证监会2005年12月31日颁布上市公司股权激励管理办法，对国内上市公司的股权激励办法进行规范，为上市公司进行股权激励清除了制度上的障碍。后续针对股权激励计划，出台了一些相关法律法规政策，可以看出我国监管部门越来越重视股权激励这一激励机制，同时也希望股权激励计划能够起到改善上市公司治理结构、提高上市公司的质量的作用。通过这些法律法规的颁布和实施，股权激励在中国进入了一个全新的规范性发展时期，为股权激励各项机制的形成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的法律制度环境。随着我国资本市场的不断完善和有效，相关的法律法规的建立,在我国资本市场上越来越多的上市公司制定和实施股权激励计划。尤其是在这次全球金融危机当中，我国证券市场在这2年里都一直处于低位盘整，加之各项政策规范明晰之后，为上市公司实施股权激励计划形成一个很好的契机，促使更多的上市公司选择实施股权激励计划。二、本文研究的现实意义在1993年，深圳万科成为上市公司中第一家开始试行股权激励计划，采用的是股票期权模式。随后，在我国资本市场上，存在着不同行业、地区的上市公司相继实施股权激励计划。但是，限于当时我国的相关法律法规及我国资本市场的不完善，导致我国上市公司实施股权激励之路非常不平坦。随着2006年1月1日办法的实施，以及后续关于股权激励计划的法律法规的颁布和实施，我国法律环境得到进一步的完善，同时也标志着我国的股权激励计划已经开始进入规范的实施阶段。截止到09年年底，沪深二市有100多家上市公司涉及股权激励计划，包括部分上市公司已经实施了股权激励计划，也有一部分上市公司在未来会实施股权激励计划。由此可见，实施股权激励将日益成为我国上市公司激励管理者，改善公司治理和提升公司业绩的重要手段。虽然从办法的出台至今已经有4年时间，但是目前股权激励在我国的发展还处在起步阶段，虽然我国已经针对股权激励计划制定了很多相关的法律法规政策，但是我国上市公司在制定股权激励计划方案的时候特别是方案中的很多细节方面还是具有很大的自主权，并没有完全在法律法规的框架下实施股权激励计划的。所以，本文主要研究的内容包括：股权激励计划在我国上市公司中实施的现状是什么；实施股权激励的实际效果是否和理论上一致；经历股权激励计划在我国上市公司实施这么多年里，我们可以总结出哪些成功的经验和失败的教训；如何在未来更好地运用股权激励计划来提高上市公司的业绩，减少上市公司的代理成本。当然，从理论上分析得出股权激励对于上市公司来说是应具有长期的激励效果，而不应成为短期的激励工具。本文正是基于这样的视角，研究目前实施股权激励的上市公司的激励方案本身以及上市公司实施股权激励后的企业绩效。在对我国上市公司实施股权激励计划的现状分析时，考虑了本文研究的全面性和实证研究部分的需要，主要从实施公司的行业分布、年度分布、行权业绩考核指标等八个重要方面对股权激励计划方案进行分析。另外，在研究股权激励效果时，采用的是横向比较和纵向比较的方法来进行实证分析。通过分析实证研究的结果，可以得出股权激励制度是否起到了其预期的效果，如果确实有效，今后如何进一步规范；如果没有达到预期效果，原因何在，今后努力的方向何在，解决这些问题具有很大的现实意义。三、本文的主要内容及结构安排在本文的研究中，注意了将实证研究与规范研究相结合。全文共分为六章：第一章从绪论出发，阐释研究的背景、研究的意义、研究的主要思路以及本文的创新点。第二章阐述了股权激励的相关理论。主要介绍了股权激励的基本概述，包括股权激励的内涵、股权激励的作用机制，以及介绍了产生股权激励的一些相关理论。第三章是对于前人股权激励的研究相关文献的综述，分为国外研究文献综述和国内研究文献综述。通过对这些文献的总结，并最终提出本文的研究设计。第四章首先分析了现阶段上市公司实施股权激励计划的外部环境，最后具体调查了股权激励制度在我国的实施状况，并分析了我国上市公司股权激励的特点。第五章对股权激励与财务绩效之间的关系进行了实证分析，采用了横向比较与纵向比较二个方面进行实证检验，并对检验结果进行了原因分析。第六章得出本文的主要结论，提出股权激励计划方案的完善建议。最后分析了本文的研究局限，并提出了论文未来的研究方向。具体的研究路径如下图所示：绪论股权激励的基本含义股权激励的基本理论概述股权激励的理论基础国外关于股权激励有效性研究综述国内外关于股权激励有效性的研究综述国内关于股权激励有效性研究综述我国上市公司实施股权激励计划的外部环境我国上市公司实施股权激励的现状分析我国上市公司实施股权激励现状分析样本的选择及数据来源研究方法、假设，财务指标的选取实证研究实证研究结果与分析结论及政策建议四、本文的创新点本文创新点主要体现在下面的几个方面：（1）本文拟采用截面（不同主体在同一时间点或同一时间段的数据）和时间序列（不同主体在不同时间点上收集到的数据）相结合的数据进行实证分析以扩大样本容量从而避免研究的片面和偶然性，时间选取2005-2009年是基于对上市公司股权激励管理办法和股权分置改革可能带来的影响的考虑，同时验证股权激励作为一项长期激励工具，它在我国上市公司的应用是否存在长期激励效果。（2）研究股权激励上市公司财务绩效的方法采用横向和纵向分别比较。横向比较即股权激励公司和同行业同资产规模的非股权激励上市公司进行配对样本均值T检验；纵向比较是指对实施股权激励计划前后财务绩效进行比较分析，采用的同样是配对样本均值T检验。第二章 股权激励的基本理论概述一、股权激励的基本概述（一）股权激励的内涵 根据上市公司股权激励管理办法中的规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。股票期权激励的主要对象是以首席执行官为首的高级管理人员，持有这种权利的经理可以在规定的时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票，这个购买的过程称为行权。在现代企业管理中，企业为了激励管理者为公司创造更大的价值,激励机制也是在不断的创新，然而股权激励方式是被上市公司采用最多的。股权激励通过公司授予管理者一部分公司股权，这样管理者能以股东的身份参与企业经营决策分享公司的经营利润同时也为此要承担一定风险。在企业中，股权激励是促使管理者能够勤勉尽责地为公司的长远发展而努力的一种激励方法。运用股权激励计划能够把股东利益与管理者的利益和风险有机统一、使管理者的利益纳入公司的目标函数中，这样管理者能够更加关注公司的长期价值和长远发展。股权激励计划是一种持续性、高激励、低成本，利益与约束共存的激励机制。（二）股权激励机制 从实质上说，股东和管理层之间的关系是委托代理的关系，管理层受股东的委托对公司的资产进行管理营运。但是，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和管理层之间的契约并不完全，需要依赖管理层的自律行为。股东和管理层所追求的目标是不一致的，股东追求的是持有的股权价值最大化，而管理层希望的是自身利益最大化，因此股东和管理层之间存在“道德风险”，这就需要企业通过建立起完善的激励和约束机制来引导和限制管理层行为。传统的企业薪酬体系中主要是以工资和奖金为主，工资主要是根据管理层的资历条件和公司情况确定的，与公司的业绩的相关性不是很强，是一个稳定水平；奖金主要是由公司的盈利财务指标确定的，显然，奖金与公司的短期业绩表相关性很强，与企业的长期业绩及公司的长期价值发展的相关性并不显著，所以，导致管理者在经营管理决策中，考虑自身利益的因素可能会为了短期的财务指标而忽视公司的长期发展利益而做出短视行为。当然，企业的资产是属于股东的，股东更注重的是企业长期价值的增加而不是一种短期利益的增加。所以，传统的这种激励方式工资加奖金并不能解决股东与管理者之间的矛盾。只有使管理层和股东所追求的利益趋于一致，为管理层才会像关心自己利益那样去关心股东利益。基于此，股权激励计划能够解决这个问题，能协调好股东与管理者之间的这种利益矛盾。股权激励计划通过管理层持有公司股权，享受企业股权的增值，促使管理层在企业经营管理中更加地关心公司的长期价值。同时，实施股权激励计划可以有效地改变管理层的短期利益行为，能对管理层起到很好的引导、激励和约束作用。股权激励的运行机制是通过把公司的股权给予管理者，管理者的利益和企业的利益结合在一起，使企业的价值增长会成为管理者利益的增长函数，这样可以有效地减少企业的代理成本，提升公司的业绩。股权激励机制模型为：给管理层提供股权 管理层努力工作 提升企业价值 股票价格上升 管理层行权获得收益。通过这种激励模式，管理层可以获得企业利益的剩余索取权，促使他们在企业的经营管理中将企业价值的提升与自己的利益主动联系起来。在管理层自我价值得到实现的同时管理层也从精神上得到了满足。对于管理层来说，实施股权激励计划不仅实现了物质利益的需要，还充分体现了管理层自身的社会价值。对于所有者而言，实施股权激励计划之后可以使管理层的报酬与企业长期发展业绩相结合，有效地提高企业的经营业绩。二、股权激励的理论基础股权激励计划作为公司一种长期的激励机制，它的出现和得到广泛的应用是有着深厚的理论基础，随后，在企业管理的实践过程中得到不断的完善。股权激励的产生理论基础包括：公司治理理论、委托代理理论、人力资本理论。（一）公司治理理论法玛和詹森 (Fame and Jensen)在1983年首次公开阐述了公司治理概念，公司治理理论主要研究的是在现代公司制的企业中所有权和经营权分离情况下的代理人问题，公司治理所学要解决的首要问题是寻找出减少公司代理成本的方法。一个合理、有效的公司治理结构可以很好的降低企业的代理成本。公司治理结构主要包括:股权机制的设计和实施、董事会的监督和评价、企业控制权的配置和行使。公司治理具体包括公司董事会的结构和功能、管理层的权利与义务以及相应的选聘、激励和监督的制度安排、规定企业经营决策时遵循的规则和程序。在公司治理结构中，股东大会、董事会和管理层三者之间形成一定的制衡关系，股东将企业资产交由公司董事会托管，董事会是公司的经营过程中最高决策机构，拥有对管理层选用、激励和监督，管理层受雇于董事会，在董事会的授权范围内经营企业。在现代企业公司制下，所有权和经营权实现了分离，所以公司治理的核心是要解决所有者和经营者者的利益不一致的问题。股权激励计划就是通过对股权结构的设计，使股东和管理者二者所追求的利益在一定的程度上实现了一致性，从而使管理层在经营决策过程中是以股东利益最大化和公司长期价值最大化为目标。（二）委托代理理论米契尔詹森 (Michael Jensen)和威廉麦克林(Wiiliam H Meekling)在 1976年首次阐述了委托代理理论。委托代理理论的主要观点认为：生产力发展和专业化分工的出现促使了委托代理关系的出现。委托代理关系的产生主要有二个原因：一方面是生产力发展细化了分工，资产的所有者由于知识、能力和精力等各方面因素的限制不能对自己的资产进行有效的管理；另一个原因是现代企业专业化分工之后，促使社会中产生了一些具有专业特长的人，由于这种人有能力对资产进行营运管理，所以这些人受资产的所有者的委托进行对资产的管理，这样资产所有者成为了委托人，而这些具有特长的人委托进行资产管理的人成为了代理人。在现代企业中，由于股权分散和管理的专业化，股东并没有直接经营管理企业的资产，因为个别股东如果直接参与经营公司不但成本很高而且没有必要甚至没有那能力。在这种情况下，聘用职业经理人来经营管理公司成为可能和必要。全体股东通过股东大会委托董事会对公司的资产以及公司的经营进行管理。董事会作为全体股东的代理人，接受股东大会的委托，形成了公司中第一层次的委托代理关系。职业经理人作为董事会的代理人，接受董事会的委托对公司进行进一步的经营，形成了公司中第二层次的委托代理关系。根据经济学的委托代理理论，在委托代理关系下，委托人和代理人存在着不同的利益追求目标，由于这种现实的利益趋向不同。由于这种委托人和代理人二者之间所追求的利益不一致性，这在公司营运决策中必然有矛盾的产生。在公司中如果没有合理的激励制度安排，受托人很可能为了获得自身利益的最大化而损害委托人的利益。同时在委托代理活动中，委托方和代理方之间存在着信息不对称的矛盾。在签订委托代理契约时，由于信息不对称所以委托人不可能将全部的权利与义务都在契约中列明。所以，对于委托人来说，代理人在代理行为中始终存在着道德风险。由于存在这种信息不对称，委托人为了追求利益最大化而去监督和控制代理人所从事的一切行为所产生的成本叫做代理成本。为了解决这种信息不对称问题和道德风险，企业必须针对代理人建立一种长期激励机制。最有效的方法就是使代理人能够获得企业利润的剩余索取权。实施股权激励计划能够为企业带来这样的作用，在企业中实施股权激励计划能够使管理者获得剩余索取权，使管理层的长期利益与企业的效益和股东的利益一致起来。（三）人力资本理论古典经济学的创始人亚当斯密和新古典经济学的集大成者马歇尔(Marshall)对人力资本理论的创始和发展做出重要的贡献。在上个世纪六七十年代，人力资本理论得到大量的研究，同时研究表明在企业的各种资本要素中，对人力资本要素的投资是最有意义的。人力资本是指人的能力和素质，包括知识、技能、资历、经验、健康等等。人力资本与企业其它资本要素不同的一个主要特征是：人力资本的所有者与人力资本是不可分离。这种特征要求在现代企业经营管理中要对人力资本进行充分的激励，当然，在确定激励利益量的时候，需要根据不同人力资本创造不同价值而确定，这样才能客观与合理。企业应该建立一套有效、合理、激励、约束并存的体制，这样才能使人力资本得到最大效用的发挥。过去，在现代企业中，为了充分发挥出人力资本的作用，在激励制度方面也是不断的探索，比如，奖金制、效益工资制度的产生，但这些制度只不过是短期的激励而改变不了问题的实质，所以从根本上解决不了问题。只有股权激励在实质上最大限度地解决了对管理层的长期激励问题。股权激励既是对人力资本所有者的长期激励，同时也是对人力资本所有者的约束机制。一方面使管理者对公司人力资本的投入而获得公司的剩余索取权，不仅使管理者获得物质利益上的满足，也使他们得到精神上的满足，对他们产生长期激励作用；另一方面，由于获得剩余索取权需要一段时间，也就是说管理者不可能一下子就获得期权收益，而是在很多年内分期分批收益，他们的预期收益和企业的长期绩效产生了联系，以这种方式可以有效的降低管理层的道德风险。三、本章小结这一章主要介绍了股权激励的基本概述，包括股权激励的内涵、股权激励的作用机制，同时介绍了产生股权激励的一些相关理论。在介绍相关理论之后，我们可以得出，随着股权激励在实践中的发展，理论也是不断的创新；理论的不断创新又指导了股权激励在实践中的应用，使得股权激励计划得到不断的完善和更好地发挥出它的效果。通过本章对股权激励的理论框架有个详细的分析，为后文的实证研究章节的研究假设提供了理论依据，同时为后文在实证研究结果原因分析和政策建议部分提供了理论基础。第三章 国内外关于股权激励有效性的研究综述这一部分将对国内外有关管理者股权激励有效性的主要文献进行回顾性的综述。已有国内外文献的理论框架和经验证据是本文研究的基础。股权激励计划作为一项长期的激励方式，从理理上实现了所有者和和经营者日标利益的一致。但是长期以来，关于股票期权和管理者的权益所有权对于企业的业绩会产生怎样的影响并没有取得理论和实证上的一致性。从而本部分循着股权激励与公司绩效之间是否相关，如何相关这样一个思路，分析国内外学者的研究现状。一、国外关于股权激励有效性研究综述（一）股权激励与公司业绩正相关关系的相关文献Jensen和Meckling(1976)最早开始了对管理层持股与公司绩效之间关系的研究，并提出了“利益汇聚假说”。在研究中，他们阐释了管理者在公司中没有持有股份或持股比率过低是导致管理者的道德风险行为的根本原因，通过增加管理者的持股比例，增大管理者在企业收益中的剩余索取权比例，这样就能有效的从根本上消除管理者道德风险行为。所以，他们得出结论通过提高内部管理层持股比例可以提高公司绩效。“利益汇聚假说”主要观点是通过管理者持股会使管理者与股东可以拥有更多的共同利益。通过管理者拥有企业价值的剩余索取权，使得管理者与股东所追求的利益趋于一致。在早期的理论分析和实证研究中都支持了这一观点，大多数研究都表明管理者持股比率与企业价值成正相关关系。所以，股权激励制度可以作为一种内在长期激励机制，可以有效的降低企业的代理成本，提高了公司绩效。这也是在七八十年代上市公司实施股权激励计划爆发式增长的一个重要原因。Leland和Pyle（1977）采用逆向选择模型来进行研究，研究表明管理层高比率持有公司的股权，向外部传递了一种信息，就是管理层对公司未来的发展有信心，在未来的经营决策中他们也会尽自己最大的努力追求企业价值对大化。他们的研究结果表明管理者股权比例以及公司价值之间是正相关关系。Francis与Smith(1995)研究得出结论管理层持有公司股权可以有效减少管理者的短视行为，管理层高比率持有公司的股权可以促进公司的效率和竞争力的提高，从而提高企业的实体价值。他们的研究结果从侧面证实了管理者股权比例以及公司价值之间是正相关关系。Han、Lee和Suk(1999)对七个发达国家的两千多家上市企业的数据进行实证研究，在研究中选取净资产收益率作为企业的绩效指标，同时把净资产收益率分解为资产周转率和净边际利润率，最后，研究证明管理层持股对企业绩效具有正面促进作用。（二）股权激励与公司业绩负相关关系的相关文献Fama和Jensen(1983)提出了“管理者防御假说” ，其主要观点是，管理者通过持有公司的股权比例不断的增加，拥有权利来控制企业，管理者成为内部控制人，导致管理者受约束的程度也会随之减弱。在这种企业内部结构中，管理者会为了追求自身的利益而忽视公司价值最大化这一目标，甚至会做出有损害企业价值的行为。 Demsetz(1985)等人研究表明提高内部人持股会增加企业成本，导致公司绩效降低。公司给予管理层高比例持有公司股权不是希望通过股权激励来提高公司的价值，只是为了解决公司中的各种监督问题。（三）股权激励与公司业绩非线性相关的相关文献Morck，shieifer和Vishny(1988)的以美国1980年“财富500强”中的371个公司为研究样本，采用分段回归来研究的方法来研究管理层股权比例与公司绩效间的关系。研究结果表明：当管理层股权比率介于0%和5%之间时，管理层持股比例与公司绩效有正相关关系；当管理层股权介于比率5%和25%之间的时候，管理层持股比例与公司绩效有负相关关系;当管理层股权比率超过25%时，管理层持股比例与公司绩效有正相关关系。Hermalin和Weisbach(l991)以纽约证券交易所的142个上市公司为研究样本，研究结果发现：当管理层股权比例处在0%和1%之间时，管理层持股与公司绩效比例有正相关关系；在1%和5%之间，管理层持股比例与公司绩效有负相关关系；在5%和20%之间，管理层持股比例再次与公司绩效有正相关关系；而当管理层股权超过20%，管理层持股比例与公司绩效有负相关关系。（四）股权激励与公司业绩无相关关系的相关文献Demsetz(l983)提出管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演的化结果，不会影响企业的价值。因此，股权结构与公司绩效之间不存在相关关系。Demsetz和Lehn(1985)以1980年美国511家上市公司为研究样本，对股权持股比例与企业绩效进行回归分析，研究表明管理层股权与企业绩效之间不存在显著的相关关系。二、国内关于股权激励有效性研究综述随着我国资本市场的不断完善和股权激励的法律法规的完善，越来越多的上市公司实施了股权激励计划，很多国内学者已经对我国上市公司实施股权激励计划与企业绩效之间的关系进行实证研究。这些国内学者经过对股权激励与企业业绩进行大量实证分析，得出的结论差异很大。（一）股权激励与公司业绩正相关关系的相关文献刘国亮，王加胜(2000)通过对管理层持股比例与公司的绩效指标ROE、EPS的关系进行实证研究，通过研究发现管理层的持股比例与公司经营绩效正相关。得出结论：通过提高管理层的持股比例，可以提高公司的业绩水平，提高公司的企业价值，并且这种提高是显著的。邱世远，徐国栋(2003)对上市公司的管理层持股比例数据进行分析，以管理层持股比例为标准划分为二个样本，一个样本是管理层持股比例高，对比样本是管理层持股比例低，然后采用两个独立样本的非参数检验方法来进行研究。通过研究结果表明，管理者持股比例高的公司经营业绩要好于管理者持股比例低的公司经营业绩，并且这种差异是显著性的。（二）股权激励与公司业绩负相关关系的相关文献李庆，王利军(2005)研究表明在独立董事独立性和股权激励强度之间存在替代性，随着上市公司对管理者实施股权激励强度的增强，独立董事的独立性会随之削弱，会导致企业价值损失和独立董事效用净损失。（三）股权激励与公司业绩非线性相关的相关文献吴淑砚(2002)以总资产利润率衡量企业的绩效来进行研究，得出内部持股比例与公司绩效呈显著性倒U型关系。黄小花(2004)的研究阐述了，管理层持股比例在0%4.41%的范围内与公司的绩效存在着正相关关系，在4.41%32.88%之间时，关联程度会渐进得到加强，而如果管理层持股比例大于32.88%，则与公司的绩效呈现负相关关系。徐大伟等(2005)发现当管理者持股比例在0%7.5%的范围内，上市公司的绩效与管理层持股比例正相关关系，在7.5%33.35%之间时呈现负相关关系，但是大于33.35%又表现为正相关关系。（四）股权激励与公司业绩无相关关系的相关文献魏刚 (2000)以1998年816家上市公司披露的高级管理人员持股比率和公司绩效之间的相关性进行了分析，选取资产收益率指标代表公司绩效，研究结果显示这二者之间的相关关系并不显著。在研究中，他指出上市公司高级管理人员持股数量与公司绩效不存在相关关系，管理层持股只是上市公司是一种福利制度安排。周璐(2006)选取20002004年我国实施股权激励的上市公司样本，通过对高级管理人员持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，研究得出结果表明，管理层持股和公司主要业绩指标的相关性并不显著。三、本章小结国内外学者对上市公司股权结构、激励制度与公司绩效之间关系进行研究，多从管理者持股比例的角度来分析股权激励和公司绩效的影响，得出的结论也不尽相同。从理论上分析得出股权激励对公司起到的是长期激励的效果，股权激励效果不仅受管理者持股比例影响，同样受股权激励计划内在的很多因素影响，恰恰相反，在研究领域鲜见有学者从一个长期角度来对股权激励效应进行研究。基于此，本文从一个长时间窗口（2005年2009年）来研究实施股权激励给上市公司带来的财务业绩变化，同时本文在研究股权激励效果时，是把股权激励计划作为一个整体因素来影响着企业的绩效，而不是从股权激励计划中某一个方面的视角来考察公司绩效变化。这样，可以全面的验证股权激励计划的有效性，不仅可以得出股权激励计划的短期效应还可以考察股权激励计划给上市公司带来的长期有效性。第四章 我国上市公司实施股权激励的现状分析这一章主要分为二个部分。首先，对我国上市公司实施股权激励计划的外部环境进行了介绍，主要从法律法规及市场环境二方面的完善来阐述。其次，我们对已经实施股权激励的上市公司的实施现状进行分析。我们以截止2009年12月31日已实施股权激励的37家上市公司为样本。一、我国上市公司实施股权激励计划的外部环境目前，股权激励计划在我国上市公司中实施比例不高，其原因主要是我国一直缺乏相配套的法律和市场环境，随着上市公司股权激励管理办法的颁布以及公司法和证券法的修改、证监会一系列的政策出台，我国股权激励法律法规的得以建立和我国资本市场的成熟和完善。这些外部因素都为我国国内上市公司实施股权激励提供了一个良好的法律环境和市场环境。 （一）法律法规的完善1新修改的公司法完善了实施股权激励相关的法律依据新修改的公司法在2006年1月1日正式实施。新公司法的颁布解决了实施股权激励中的一个最大的难题股权激励的股份来源问题。新修改的公司法规定，上市公司可以回购本公司股份用于奖励本公司职工，公司回购的用于奖励公司员工的股份数量不得超过公司已发行股份总额5%，这就解决了上市公司股权激励的股票来源问题。再者，新修改的公司法规定允许高管人员任期内转让股份，这使得实施股权激励计划对上市公司管理层人员更具有实际意义。2股权激励相关管理办法及备忘录陆续颁布实施表41股权激励相关管理办法名称颁布机构实施时间适用对象公司股权激励管理办法证监会2006年1月1号沪、深两市上市公司有控股上市公司(境外) 实施股权激励试行办法国资委、财政部2006年3月1号中央金融企业、地方国有或国有控股企业改制重组境外上市的公司有控股上市公司(境内) 实施股权激励试行办法国资委2006年9月30号境内上市的国有控股上市公司股权激励有关事项备忘录1号证监会2008年5月6号沪、深两市上市公司股权激励有关事项备忘录2号证监会2008年5月6号沪、深两市上市公司股权激励有关事项备忘录3号证监会2008年5月16号沪、深两市上市公司关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知国资委2008年10月21日境内上市的国有控股上市公司资料来源:Wind资讯数据库。证监会2005年12月31日发布的上市公司股权激励管理办法(以下简称“办法”)，对国内上市公司的股权激励办法进行规范，为上市公司进行股权激励清除了制度上的障碍，可以看出我国监管部门越来越重视股权激励这一激励机制，同时也希望股权激励计划能够起到改善上市公司治理结构、提高上市公司的质量的作用。从相关法律法规政策的不断出台与补充可以看出，股权激励在中国进入了一个全新的规范性发展时期。这些法律法规的出台为股权激励各项机制的形成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的法律制度环境。监管部门在规范上市公司激励行为和帮助公司提升业绩完善治理同时，也越来越注重保护投资者的利益。（二）市场环境的完善 1股权分置改革的完成股权分置是由诸多历史原因产生的结果，导致股权被人为地分为流通股权和非流通股权两部分，这在全球资本市场上是具有中国特色的。股权分置对资本市场的影响是不利于证券市场的稳定和价格发现功能，使我国资本市场低效率甚至是无效的。 2005年，我国对上市公司进行股权分置改革。股权分置改革对国内上市公司和资本市场所产生的影响是深远的，并最终对上市公司管理层激励产生影响。通过股权分置改革改变了上市公司股权结构和改善公司治理结构。股权分置改革完成后，非流通股将获得流通权。在全流通市场中，投资者可以通过购买流通股获得企业所有权，将改变上市公司的股权高度集中度现象，过去第一大股东的绝对控股地位将不断受到市场的限制。同时，董事会也将出现多极化，管理层内部结构的决定机制也将发生改变。公司股权结构和管理层结构生成机制的改变无疑将影响管理层激励计划的制定、执行及效果。股权分置被认为是证券市场股票定价机制扭曲的根源。股权分置改革将真正实现同股同权、同责、同利，使市场建立理性的投资模式和形成理性的市场化定价机制。在资本市场上，公司的价值才能真正在公司股票价格上得到体现。在资本市场有效的情况下，评价管理层的经营绩效可以采取市场价值指标。在过去，因为我国资本市场的无效，导致企业市场价值指标的缺陷，在我国实施股权激励计划的上市公司的股权激励计划中业绩考核评价体系基本上以财务指标来考核管理层，这样管理层很有可能通过操纵企业的盈余管理来操纵上市公司的财务指标，导致管理层在企业的经营决策中更加注重于企业的短期绩效指标，而忽视了长远的企业价值增长甚至损害了公司的长远利益。我们应该建立有效的市场标准将管理层的经营行为置于股东的视野之中，对其有更强的监督约束效果。股权分置改革的成功有利于建立长期有效的股权激励机制。2资本市场的完善资本市场的有效性是股权激励能够真正发挥应有的作用的一个重要外部保障。上市公司实施股权激励机制的过程：管理者努力程度 公司业绩水平 公司股价 管理者的报酬。从这个过程可以看出资本市场是否有效影响着股票价格能否真正地反映企业的价值，进一步左右着股权激励效应的发挥。在上市公司的财务报表不能客观、真实、完全地披露公司的实际经营状况下，即使上市公司能够完全披露公司的实际经营状况，在低效的资本市场上，股票价格也无法完全反应企业的价值，这样使得公司的长期企业价值就难以通过资本市场上的股价来确定，也就难以通过股权激励来达到应有的激励目的。经过多年的不懈