（会计学专业论文）我国电力上市公司股权结构与公司价值实证研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 股权结构与公司价值的相关性一直是公司治理的重要论题，国内外已有大量的 理论与实证研究，其结论也大不相同，本文首先对国内外的研究状况进行了文献综 述。随后探讨了股权结构与公司价值的有关理论，并研究了电力上市公司股权结构 的现状及其与公司价值的关系。在实证研究中，本文针对我国非竞争性的自然垄断 行业电力行业中的上市公司进行小样本实证研究，选取市净率作为衡量公司价 值的指标，采用固定影响的变截距平行数据模型进行实证分析，以验证国家股、法 人股、流通股及股权集中度等与公司价值是否存在相关性。研究结论表明，在电力 上市公司中，公司价值与股权的构成、股权的集中度无显著相关性。这是由于目前 我国电力行业仍属国家直接控制型治理结构，与股权结构关联不大。对此本文提出 了改善股权结构、驱动公司价值增长的建议。 关键词：电力上市公司，股权结构，公司价值，平行数据模型 a b s i r a c t t h er e l a t i v i t yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u ei sa l w a y sa ni m p o r t a n tt h e s i s i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h e r ea r ep l e n t yo ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e sw h i c hl e d t od i f f e r e n tr e s u l t sa l lo v e rt h ew o r l d t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w e dt h es t u d yb o t hh e r e a n da b r o a d ，t h e nd i s c u s s e dt h et h e o r yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u ea n ds t u d i e d t h ep r e s e n ts t a t u so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei ne l e c t r i cl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u e i nt h ee m p i r i c a ls t u d y , f o c u s i n go nt h el i s t e dc o m p a n i e si nt h en o n - c o m p e t i t i v e ，n a t u r a lm o n o p o l yp o w e r i n d u s t r yo fc h i n a ，t h i sp a p e rd i d t h es m a l ls a m p l ee m p i r i c a ls t u d yt oa n a l y z et h e r e l a t i v i t yb e t w e e ns t a t e - o w n e ds h a r e s ，c o r p o r a t es h a r e s ，t r a d a b l es h a r e s ，c o n c e n t r a t i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r mv a l u ei nt h i si n d u s t r y , b yc h o o s i n gt h ep r i c e - t o - b o o kr a t i o a si n d i c e sf o rm e a s u r i n gt h ef i r mv a l u ea n du s i n gt h e f i x e d e f f e c tp a n e ld a t am o d e l t h e r e s u l ts h o w st h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ef i r mv a l u ea n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e g r e e ；t h i si sb e c a u s et h ep o w e ri n d u s t r y i sd i r e c t l yc o n t r o l l e db yt h es t a t ea n dh a r d l yi n f l u e n c e db yt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h i s p a p e rs u g g e s t e di m p r o v i n g t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di n c r e a s i n gt h ef i r mv a l u e h o uc a i w e n ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o ll i uc h o n g m i n g k e yw o rd s ：e l e c t r i cl i s t e dc o m p a n y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，f i r mv a l u e ，p a n e ld a t a m o d e l 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国电力上市公司股权结构与公司价 值实证研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工 作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：么瘦建 日 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印，缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：铛堑支 日期：乏丑2 ：! 主 导师签名： 日 期：i 2 ：互：! 弓 华北电力大学硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第一章引言 股权结构与公司价值的相关性一直是公司治理的重要论题，国内外已有大量的 理论与实证研究，其结论也大不相同。 关于股权结构与公司价值的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的公 司模式描述中，公司所有者是广泛分散的大量小股东，而公司经营权则集中在职业 经理手中，形成所有权与经营权分离的公司股权结构和治理模式。金融经济学关于 代理成本和公司治理理论假设( j e n s e n l 9 7 6 ) 也基于这一模式。股权分散环境下，没 有哪个股东会有兴趣来监督公司的运营管理，因为对这些分散的个人股东来说，他 们从接管市场中得到的收益远小于他们监督公司的成本投资者和管理层行为 ( g r o s s m a n 和h a r t ) ，股权分散的公司治理效果差( j e s n e n l 9 8 9 ) 。但股权过度集中 也存在弊端，实证研究表明( m o r c k ，s h l e i f e r 和v is h n y ，1 9 8 8 ) ，不管在发达国家还 是发展中或者转轨经济国家，一旦上市公司股权过于集中，使大股东处于绝对控股 定位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益。传统金融理论假定公司内部股东 和外部公众股东同股同权，利益一致，在公司价值创造中的作用相同，企业价值与 股权结构无关。股票价值由投资者对公司未来成长价值的预期所决定，投资者并不 在意股权结构。但随着公司治理理论日益得到认同，金融经济学理论和大量的实证 研究证实股权结构反映公司治理质量( 例如h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 1 9 8 8 ， j e n s e n 1 9 9 3 ，k a h n 和w i n t o n 1 9 9 8 ，b o l t o n 和t h a d d e n 1 9 9 8 ) ，影响公司投融 资行为和公司价值分配，进而与公司价值有关( m c c o n n e l l 和s e r v a e s ，1 9 9 0 ) 。 h o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。因此，股 票价格受公司股权结构( 包括股权集中或者分散度，内部股东与外部股东结构，第 一大股东性质一机构投资者还是家族等) 的影响，或者说股票价格中含有公司股权 结构信息。 国外许多学者试图寻找最佳股权结构或范围。m c c o n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现 公司价值与股权结构之间具有非线性的函数关系。在控股股东控股比例小于4 0 时， 公司托宾0 值随控股比例增大而增加。当控股比例达到4 0 5 0 时，公司0 值开始 下降。国内外大量的文献分析了公司的股权结构与公司价值的关系。这些研究主要 强调了公司的股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间的关系，着重分析了大 股东的存在对降低经理层代理成本的作用。这种作用既有正面的，也有负面的。通 过股权集中，股东可以更有效舱督经理层的行为( s h l e r f e r 和v i s h n y ，1 9 8 8 ) 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出“经j i 1 人员的股权投资是公司治理结构的重要决定因素，适 华北电力大学硕士学位论文 当的经理股权投资可以使经理人员利益与股东利益更一致，因为相对于其它小股东 来说，经理人员的不够分散化的投资风险更大。所以经理人员拥有的股份越多，他 们与公司股东的利益就越一致。”另一方面，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 分析了拥有控股 地位的经理人员如何通过控制董事会以侵吞和消耗公司财富。例如，为自己定下高 额工资，利用自己控制的其他公司赚取公司利益，投资于净现值为负的项目，或者 直接侵吞公司资产。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 解释了为什么拥有大股份可以使经理人员更容易 保住自己的职位。 国内已有若干公司股权结构对公司价值关系的研究。例如，周业安( 1 9 9 9 ) 研究 了上市中国家股、法人股、a 股、b 股和h 股比例对公司净资产收益率的影响。许 小年、王燕( 1 9 9 7 ) 对中国上市企业的股份构成与企业绩效之间的关系作了实证研 究，他们的研究发现，股权的集中程度与公司业绩之间存在着正相关关系，而且在 这一点上，法人控股的公司要比国家控股公司表现得更显著，公司业绩与公司法人 股比例呈现高度正相关，但是国家股则与企业业绩则呈负相关关系孙永祥和黄祖 辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底上海和深圳证券交易所上市的5 0 3 家公司为样本，对上市公 司托宾q 与公司第一大股东控股比例的相关性，得到了与m c c o n e l l 和s e r v a e s 相 同的结论。并且认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾q 和公司治理好于第一 大股东为国家股的公司。但上海证券交易所研究部( 2 0 0 0 ) 一项大范围的问卷调查却 表明“股票市场对公司治理并不关心，公司市场价值与公司治理质量之间缺乏相关 性”。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年的数据分析，发现国家股比例、境内法 人股比例、流通股比例都与公司业绩成u 型相关。宾国强和舒元( 2 0 0 3 ) 利用大样 本的面板数据，也发现非流通比例与公司业绩成u 型关系。徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 以来自5 0 8 个上市公司的大样本数据发现：第一大股东为非国家股股东的企业，其 业绩要好于第一大股东为国家股股东的企业；同时，第一大股东变更有利于公司治 理效力的提高。白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜( 2 0 0 5 ) 对公司治理结构和市 场价值的关系作了实证研究，他们研究发现，公司治理结构和市场价值有着紧密的 关系。因此，股票市场是否关注或者股票价格中是否包含上市公司第一大股东性质 需进一步实证。 通过以上的国内外已有大量的理论与实证研究的叙述，众多研究得出正反两方 面的结论，而且各个研究所关注的样本地域、行业、公司规模等等方面存在着巨大 的差异，然而具体到我国的市场环境，具体到我国电力行业的上市公司，股权结构 与公司价值之间的关系到底是怎样的呢? 提高电力上市公司价值是否可以通过调 整股权结构来实现呢? 本文研究目的就是通过对我国电力上市公司股权结构问题的分析研究，揭示我 国电力上市公司股权结构对公司价值的影响作用，进而有针对性地对优化我国电力 上市公司股权结构进行探讨，从而提出通j 立股权结构调整改善我国电力上市公司治 华北电力大学硕十学位论文 理结构、提高公司价值的政策建议。 1 2 研究思路与方法 近年来，学术界一直在开展上市公司股权结构与公司价值关系的探讨，很多专 家学者从不同的角度提出问题并进行研究，具有一定的学术价值和实践参考价值。 本文的基本思路是： 首先，本文选择非竞争性的自然垄断行业中的我国电力上市公司作为研究对 象，采用小样本进行实证分析，看在这样一个特殊的行业中，电力上市公司股权结 构与公司价值是否相关及其相关程度。并将重点探讨我国电力上市公司股权结构现 状，分国家股、法人股和流通股分别讨论，随后探讨我国电力上市公司的股权结构 与公司价值的理论关系，先从理论上来分析我国电力上市公司股权结构与公司价值 的关系。 其次，本文选择上海股票交易所和深圳股票交易所发布我国电力上市公司( 截 至2 0 0 0 年上市的电力上市公司) 作为样本，数据截取的时间为2 0 0 0 年1 月1 日至 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，初始数据主要来源于各公司年报及各公司在证券交易所的行情， 并经计算处理，获得自己所要的数据。 再次，进行模型的选择与假设检验。由于本文既有截面数据，又有时间序列数 据，故在分析应采用的模型时，要使用e v i e w s 软件进行了检验和筛选，预计将采 用固定影响的变截距平行数据模型进行实证分析。 最后，作模型实证分析，验证我国电力上市公司股权结构与公司价值之间的相 关性。并由此在实证结论的基础上对优化我国电力上市公司股权结构提出一定的政 策建议。 本文的研究方法是：本文的分析采用理论与实证分析相结合的方法，并且在实 证方面有所侧重。首先进行规范的理论分析，总结国内外相关研究的现状，详细阐 述了股权结构和公司价值驱动的有关理论。在此基础上，表述了我国电力上市公司 目前的股权结构现状，分国家股，法人股和流通股单独论述，随后进一步分析我国 电力上市公司股权结构与公司价值之间的关系。在实证分析中，将定量与定性分析 相结合。由于实证分析的要求，本文涉及到大量数据的收集、整理、分析与计算， 主要通过证券交易所和各数据库公司以及网上信息尽可能地得到翔实的资料。对大 量原始数据进行处理，主要借助p a n e l 分析统计方法，对我国电力上市公司股权结 构与公司价值进行实证分析。 3 华北电力大学硕士学位论文 第二章文献综述 2 1国外相关研究文献综述 m o d i g l i a n i 和m “l e r ( 1 9 6 8 ) 提出的“不相关性定理”( i r r e l e v a n c et h e o r y ) ， 即公司的价值与其资本结构( 公司债务股票价值) 无关。引发了关于股权结构与企 业业绩关系的大量理论和实证研究。从理论上看，股权结构越集中，越容易出现大 股东损害小股东利益的现象：而股权结构越分散，虽然能防止这一现象的发生，但 单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励 ( h a r t ，1 9 8 0 ) ，因为分散的股东对企业利益关心度不够，且都有“搭便车”的机会主 义动机，所以会出现内部人控制问题。而关于企业负债率与业绩的关系，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的进一步研究表明，企业价值与企业负债量呈线性关系，负债越多，企 业价值就越大。 委托代理理论的经济模型也对这一观点给予了支持( g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 0 ； s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ；h o l d e r m e s s 和s h e e h a n ，1 9 8 8 ) 。虽然这些理论研究得 出了确定性的结论，但实证研究的结果则呈现了多样性的特点。 基于代理理论的模型证明，由于资本市场并非完美，股权结构与企业价值相关。 因为股权结构反映公司奉献承担和利益分配机制，影响对管理层的监控、成本机会 的选择、自由现金流投资等价值创造和分配行为。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 的模型 表明，股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理 和驱动公司价值增长的激励( h a r t ) ，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司 的成本，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、 外部股东弱的格局”1 。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型则表明，一定的股权集中度是必要的。因为 大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以 更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理 成本4 1 。h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 也指出大股东在上市公司治理中的具有正面 效应嘲。 以上的研究基本上都支持股权结构与公司价值相关论。但是对于股权结构和公 司价值的争论在理论研究和实证研究上都没有取得一致。传统文献都期望于寻找一 个特定的持股水平标准来区分所有者控制的企业与管理者控制的企业，进而验证这 两类企业的经营绩效是否存在差异( s h o r t ，1 9 9 4 ) ，而后来的讨论则围绕着集中持股 对公司绩效的正反面影响进行。( s h l e i f e r 与v i s h n y ，1 9 8 6 ”1 ：b e l t o n 与v o n t h a d d e r 1 9 9 8 ) 。 4 华北电力大学硕士学位论文 迄今为止，股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系已有的研究 中，关于股权结构与企业业绩关系的实证研究结果可分为相关与不相关两大类，总 体上，支持股权结构与企业业绩不相关的实证研究较多。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股 权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借助外部市场机 能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值“”。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 分析了所有权结构的决定因素，并对公用事业、金融机 构、大众传媒也和体育娱乐业等5 1 1 家美国企业进行实证分析，通过衡量股权集中 度和会计利润率的关系，发现在这些企业中，股权集中度与企业经营业绩会计指标 ( 净资产收益) 并不相关，即股权结构和公司绩效之间并不显著相关“”。 而m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 的实证研究也发现，股权结构与企业业绩( 托宾q 值和资产收 益率) 均无显著性相关关系 1 a o h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，发现它们之问的业绩没 有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系9 1 。 m y e o n g - h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造公司的数据，研究了股 权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影 响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后 影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立“。 b o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 的分析认为股权结构对企业价值有显著性影响的结论证据 甚少。与此相反，另外一些学者的研究结论恰恰说明了股权结构与公司绩效是相关 的蚓。 m o r c k ，s h l e i f e r 与v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 采用实证研究的方法研究股权结构和公司绩 效的关系。他们以财富5 0 0 企业中的3 7 1 家企业作为样本，分析了经理所持有的股 份和企业市场价值的关系，认为当内部人持股比例在o 一5 或在2 5 以上时， 对企业市场价值有显著正的影响，符合j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所认为的利益 收敛假说( c o n v e r g e n c e - o f - i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ；当内部人持股比例在5 一2 5 之间时，对企业市场价值有显著负的影响，符合o e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 所提出的掠夺性 假说( e n t r e n c h m e n th y p o t h e s is ) “。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 0 0 0 多家公司，发现公司价值与股权结构 之间具有非线性关系。内部控股股东比例小于4 0 时，托宾j 值随控股比例的增大 而提高；当控股比例达到4 0 一5 0 时，公司托宾q 值开始卜降“”。 ， 其它研究则得出了进一步的结论，h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 的纠果表明，公司业绩与 外部大鞋持股股东( b l o c k h o l d e r s ) 的股权比例正相关；p e d e r 、e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 个国家的4 3 5 家大公司后认为，公司股权集q 一度与净资产收益率显 5 华北电力大学硕士学位论文 著正相关；m o r c k 、n a k a m u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与公司 托宾q 值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股 比例较低时，公司托宾q 值随主办银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程 度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 对新兴市场，x u 和w a n g ( 1 9 9 7 ) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营业绩 会计指标之间的关系，发现股权集中度公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市 公司比国家控股的上市公司表现的更明显，公司经营业绩与公司法人股比例呈现高 度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系；c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯 洛伐克，以及c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和l a n g ( 1 9 9 8 a ) 对东亚地区企业股权结构 的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且股权集中度与企业价值 正相关“”；l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的研究得出了相似的结果；大股东对 企业价值有正面影响；在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东 在公司治理中表演着重要角色，具有积极作用。m a k h ij a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克公司，发现企业股票价值与外国投资者和内部持股的比例 正相关，说明公司价值与外部股东的身份有关，如果基金是公司第一大股东，对公 司价值会产生不利影响；但如果银行参与该基金，则有助于降低不利影响“”。 2 2 国内相关研究文献综述 在我国，股权结构优化的研究大致可以分为两个时期。1 9 9 8 年以前，最先关注 股权结构优化问题的学者主要是从定性的角度列举、分析现有股权结构的种种弊 端，如：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股 票市场配置资源的功能，妨碍通过二级市场进行兼并收购；上市公司经理人员缺乏 来自二级市场的压力和监督；无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重 新组合难以实现等。这些研究的最大贡献在于通过定性的分析，强调了完善上市公 司治理结构与优化股权结构的重要性，使这一问题日渐为学术界所重视。1 9 9 9 年以 后，学术界对这一问题的探讨开始从两个方向进行深化。一方面使对股权集中度的 分析，这又包括两个方面：一是对目前上市公司股权结构的弊端进行定量分析，二 是对上市公司股权结构优化的可操作性进行论证，并探讨具体的实现方式；另一方 面，许多学者也注意到股权结构中不同的所有制对企业运作的影响。 许小年( 1 9 9 7 ) 首次采用实证分析的方法研究了中国上市公d 股本结构与公司 业绩之间的关系，发现股权集中度与公司经营业绩正相关，法人股比例对公司业绩 有显著的正面影响，国家股比例对公司业绩有负面影响，流通股比例对公司业绩无 显著影响。 何竣( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司最大股东持股比例在不r d 【l , j je 的公司数量。 6 华北电力大学硕士学位论文 他对比后认为，上市公司的股权结构是畸形的，主要表现在三个方面：一是股票发 行的种类过多，a 股、b 股和h 股的市场被分割，国家股和法人股不能自由流通， 不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不同；二是国家股所占比重过大，国家股投 资主体存在不确定性；三是股权过度集中t 2 0 何浚( 1 9 8 8 ) 并没有给出关于这种畸形 的股权结构对公司治理结构及绩效等方面影响的论证，很多结论是推论式的，并不 能称为逻辑严密的论文。 周业安( 1 9 9 9 ) 在研究中国政府的金融抑制对企业融资能力影响时，为验证资本 市场抑制对企业融资能力的影响，对股权结构与净资产收益率之间的关系进行了验 证，得出国家股、法人股、流通股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。 对此，他的解释是中国政府通过行政力量向境外推出上市公司，使外国人和海外华 人在信息不对称的条件下选择投资对象，造成净资产收益率与投资决策脱节；同时， 投资者可能误认为境外上市公司具有政府信用，反而疏于管理；另外，市场的天然 分割也可能使得净资产收益率表现出某种畸形。除此之外，他还分析了股票的流通 性结构、股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的经验结果”。但周业安( 1 9 9 9 ) 并没有论及净资产收益率本身所存在的显而易见的缺陷，也没有采取相应的措施来 证明结论的可信性，该文的另一缺陷是仅仅抽取了截至1 9 9 7 年底的1 6 0 家上市公 司，采用的数据也仅仅是1 9 9 7 年的。 许小年等( 2 0 0 0 ) 的研究表明，股份的集中程度及其构成对公司的业绩有很大影 响。他们运用1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的集合数据( 时间序列与横截面数据的集合) 。 首先分析了公司业绩与所有权集中程度的关系( 不分所有制) ，以调查小股东的“免 费搭车”以及大股东的作用问题；然后检验了国家股、法人股与个人股所占比重对 公司业绩的影响；最后考察了所有制构成与集中程度的综合影响。他们的研究发现： 第一，股权集中程度与公司业绩( m b r ，市场价值与账面价值的比值) 有显著的正相 关关系；深圳证券交易所上市公司的净资产收益率与股权集中程度的相关性在统计 上显著，而上海证券交易所的上市公司则不显著。股权集中度对m b r 的显著影响支 持了s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 5 ) 的假说。第二，所有权的构成对公司业绩有显著影 响。公司业绩与法人股所占比重有正相关关系，国家股所占比重与公司业绩有负相 关关系，流通股所占比重与公司的市值与账面价值之比有显著的负相关关系。第三， 国家股存在着普遍的低效现象，并且全员利润率随着国家股比重的上升而下降，随 着法人股比重的上升向上升o “。许小年( 2 0 0 0 ) 的研究结果与现行的改革方向是基本 一致的，但该文同大多数类似的文章一样，采用市值和账面价值之比、股权回报率 和资产报酬率作为业 i ! 的衡量指标，仍然没有考虑到这些指标有被操控的嫌疑；而 这样的嫌疑对文章的 i 沦可能是致命的。 陈晓和江东( 2 0 0 ( j 】以相对净资产收益率( 净资产收益率与行_ p 均值之差) 和相 对主营业务利润率( 。jt 业务利润率与行业均值之差) 为被解释变量：以股权结构为 7 华北电力大学硕士学位论文 解释变量，考察了股权结构对上市公司业绩的影响。他们选择了近似完全竞争的电 子电器、地域性很强的垄断性商业和接近完全垄断的公用事业三类行业作为研究对 象，选择了1 9 9 5 底上市的9 2 家公司作为样本，研究窗口为4 年。他们的研究表明， 法人股和流通股对业绩有正面影响，国家股有负面影响的预期只有在竞争性很强的 电子电器行业中成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。他们进一步指 出，不同类型的股权在治理结构中的作用是“状态依存”的在不同的行业中， 股东行使所有权的动机和特征有所差异，因此不能一概认为某种类型的股东在所有 行业的所有公司的治理结构中都能发挥作用一一股权结构多元化对公司业绩的正 面影响取决于行业的竞争性。他们认为，为了使股权多元化发挥所期望的作用，应 首先提高行业的竞争性”。应当讲，陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 的研究是有特色的，特色主 要体现在两方面上：一是作者将研究对象以竞争性程度为标准加以有效划分；二是 作者控制了行业因素( 即作者所称的“宏观经济条件”) ，采取相对业绩的概念。另 外，他们的研究结论也有些启发。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 研究的局限性也是显而易见的， 即他们认为股权多元化是内生于竞争状态的。他们的结论是股权多元化的成效取决 于竞争性程度。 徐二明和王智慧( 2 0 0 0 ) 从截至1 9 8 8 年底的8 5 1 家公司中随机抽取了1 0 5 家， 采用相对企业价值和企业价值成长性能力作为因变量，研究了公司治理结构特征对 于公司战略业绩的影响。他们的结论是：在目前的的转轨状态下，大股东的存在有 利于企业价值创造能力的提高，大股东对上市公司的战略具有关键的意义，因此在 公司的治理结构中必须重视大股东的作用。徐二明和王智慧( 2 0 0 0 ) 的新颖之处是以 相对价值指标作为模型的因变量。但作者在文中也承认：“没有能够成功建立公司 治理结构对战略业绩的综合影响模型”，作者将原因归咎于“说明动态环境中各种 复杂因素的高度不确定性导致战略行为主体的多样化。”事实上，徐二明和王智慧 ( 2 0 0 0 ) 的模型解释能力很弱( f 检验和t 检验都很弱) ，可能的原因至少有两个：一 是模型中没有涵盖最有可能解释因变量的自变量；二是源自于一个理论上的缺陷， 由于我国资本市场的有效性很弱，作者试图以公司治理结构的情况来解释资本市场 的现象，很难达到预期的效果。 张维迎( 2 0 0 0 ) 研究了对称均衡( 即鼠- 0 2 ，经营者能力相同情况下) 情形下的权 力斗争和非对称均衡( 即鼠- 0 2 ，经营者能力不相同) 情形下的权力斗争。他的模型 虽然是以国有企业为背景，但他也声称“我们的基本模型是具有一般意义的”，因 此本文在文献评述中将这一模型加以评述，并就其论文中的重要结论延展到上市公 司，以对产权在组织内部的分配有更深入的理解。张维迎( 2 0 0 0 ) 证明，在内部成员 的经营能力相同的情况f ，企业内部成员占有的股份越大，经营能力越高，每个成 员从事生产性活动的积极性越大，从事权力斗争的积极性越小；内部成员权力? i 争 的技能越高，控制权收豁越大。每个成员的生产性努力越小，权力投资越大；j 1 ： 1 ， 8 华北电力大学硕士学位论文 权力斗争受随机因素的干扰越小，当事人越善于权力斗争，控制权收益越大，则所 有权的效应越显著。在内部成员能力不同的情况下，为了使能力低的成员不追求控 制权，必须使他们拥有足够的股份；并且增加高能力成员的股份也将有助于减少低 能力成员权力斗争的积极性。张维迎的一个直接的推论是：解决国有企业的“内耗” 问题，必须从改革产权制度着手。张维迎肯定地说：“不解决所有权问题，企业内 部的权力斗争就会无休止地进行下去，国有企业很难有真正的起色。”我国的上市 公司大多脱胎于纯粹意义上的国有企业，国有企业内部长期形成的纷繁复杂的权力 斗争不可避免地会延续到上市公司中。张维迎促使我们至少考虑三个问题：第一， 产权重要，还是建立一个竞争性市场重要? 第二，能力的高低是由市场决定，还是 由某种权力组织决定? 第三，经营者持股是否是解决经营者激励不足最好的措施? 张红军在理论分析中，通过分析不同的股权结构对公司治理机制的作用机理， 来说明何种股权结构是最优的。通过分析股权结构对公司治理的四个主要方面( 激 励机制、监督机制、外部监管市场以及代理权竞争) 的作用程度的不同，张红军说 明了和其他两种股权结构相比较，第三种股权结构( 股权有一定集中度，有相对控 股股东存在) 对公司治理机制作用的发挥较为有利。由于公司治理机制对公司公司 经理及促使经理人员按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此，该种股权 结构比之于其他两种股权结构，可使公司绩效最大化。在实证分析中，张红军以托 宾q 比率作为度量公司绩效的指标，以1 9 9 8 年数据为研究平台，应用中国上市公 司截面数据，分析股权结构与公司绩效之间的关系。张红军在不区分不同股份类型 的情况下分析公司绩效与股权集中度的关系，得出结论：q 值与公司总资产及财务 杠杆呈显著的负相关关系，说明中国股市的投机性比较强，他发现股权集中度与q 比率存在正相关关系，即大股东的存在可部分解决分散的小股东的“搭便车”行为， 并因此增加企业价值。”。张红军在分别考虑国家股股东、法人股股东及社会公众股 股东持股比例对公司绩效的影响时，计算结果显示：法人股股东的持股比便与q 呈 显著的正相关关系；国家股股东的持股比例与q 呈负相关关系；流通股股东持股比 例与q 呈正相关关系，但影响效果都不显著。这说明了法人股股东的存在能够增加 公司的价值，法人股股东既有激励又有能力来监督和控制公司经理人员。 马连福( 2 0 0 0 ) 研究了股权结构的适度性与公司治理效率的关系。他认为风险成 本与股权集中程度关系的平面描述是过原点的一条直线，斜率为正：而治理成本与 股权集中程度的关系则是凸向原点的一条曲线，风险成本与治理成本曲线( 直线) 的 交点也是两者之和的最小点，此处所对应的股权集中程度也就是他所称的“适度的 股权结构”。他还通过比较英、美、德、日的股权结构，得出一个结论：有效率的 公司治理应该确立适度的股份集散度，并且归属于明确的持有主体。对于中国的启 示，他在分析中国上市公司股权结构后，认为国家股应当减持。 施东晖( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 9 年公布财务报告的4 8 4 家沪市上市公司为研究样本， 9 华北电力大学硕士学位论文 分析了存在多个大股东时，大股东之间股权的均衡状况对公司绩效的影响，认为以 社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人 控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。国有股东和流通股东的持股比例与公司 绩效之间没有显著关系“”。 朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年底上市的家电行业的2 0 家上市公司样本，以市 净率指标( m b r ) 为被解释变量，国家股、法人股、流通股所占总股份比例、国家股 与法人股之和等为解释变量，采用随机影响的变截距平行数据模型，分析股权结构 与企业价值的相关性。发现在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值之间 并无显著相关性。公司股东构成和股权集中度是在产品市场竞争结构变化、资本市 场评价及控制权收购压力环境下，为实现持续经营而进行的一种商业化选择，并且 是动态调整的。股权集中在少数人手中未必能增加公司价值，关键在于掌握大多数 股权的少数人是否具有驱动公司价值增长的能力，并是否愿意这样做“”。 孙永祥( 2 0 0 1 ) 在分析公司股东与公司治理的关系时认为，私有公司的治理要优 于国有公司。他对民营上市公司与国有控股上市公司的绩效进行了比较，得出民营 上市公司远优于国有控股上市公司的结论。”。孙永祥虽然没有指出国家股的低效问 题，但这应当是他的必然推论。孙永祥赞成股权性质影响公司业绩；但可惜的是， 作者并没有进行严格的统计检验，仅仅是简单的数字对比，其结论的可信度受到了 损害。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 - 1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司股 权结构与企业绩效之间的关系进行实证研究表明，在非保护性行业( 除石油化工、 能源和原材料之外的1 0 个行业) ，第一大股东持股比例与企业业绩正相关，流通股 比例与企业业绩之间负相关，国家股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系 不显著，因此提出了国有股减持的民营化必须建立在保护投资者的利益基础上的政 策建议嘲。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 的研究是该领域的上乘之作。他们首先对主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益、净资产收益率四项指标进行行业调整 ( i n d u s t r y a d j u s t e d ) ，然后采用因子分析方法，寻找主因子并构筑综合得分函数， 以研究并购公司( a c q u i r i n gf i r m s ) 业绩的变化规律。他们发现上市公司第一大股 东的持股比例与并购当年的业绩有较为显著的正相关关系，并认为这是投机性并购 和政府行为使然。他们继续运用w i i c o x o n 秩和检验研究了并购前第一大股东分别 是国家股和法人股的情况下，公司的业绩有何不同。他们发现，并购前国家股为第 一股东的公司到并购后一年，综合得分，? 值显著优于其他情况，但从并购后的第二 年开始，国家控股的优势已经丧失殆尽。他们的结论是，国家可以解决公司的短期 问题，但不可能解决公司的长远发展问翘。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 的研究有两个问 题：一是他们在得出上述结论时均根据f ；，i 哓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 的实证证据，忽 n 华北电力大学硕士学位论文 视了会计利润受到操纵的问题，如果不对这一问题谨慎处理，可能会导致决策失误； 二是他们在计算第一大股东持股比例与综合得分差值的相关关系时，没有控制其他 变量，r 很小，结论有些牵强。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年数据的实证分析，发现股权集中 度( h e r f i n d a l 指数和后九大股东持股比例) 、内部持股( 包括职工持股和高管持股) 比例与公司绩效呈显著倒u 型曲线关系，流通股比例、国家股比例及境内法人股比 例与公司绩效呈显著u 型曲线关系啪1 。 宾国强和舒元( 2 0 0 3 ) 利用大样本的面板数据，也发现非流通比例与公司业绩 成u 型关系一。 徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 以来自5 0 8 个上市公司的大样本数据发现：第一大股 东为非国家股股东的企业，其业绩要好于第一大股东为国家股股东的企业；同时， 第一大股东变更有利于公司治理效力的提高甜”。 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜等( 2 0 0 5 ) 对公司治理结构和市场价值的 关系作了实证研究，他们研究发现，公司治理结构和市场价值有着紧密的关系。因 此，股票市场是否关注或者股票价格中是否包含上市公司第一大股东性质需进一步 实证捌。 田利辉( 2 0 0 5 ) 根据1 9 9 8 年至2 0 0 3 年的数据对国有股与公司绩效之间的关系进 行了分析，发现国有控股或参股企业的调整后市场价值和会计盈利低于相应的非国 有控股或参股企业。进一步发现国家持股规模与公司绩效之问存在凹函数关系，具 体而言，国家持股规模和公司绩效的关系是一条左高右低并且先升后降的不对称u 型曲线n ”。 徐莉萍，辛宇和陈工孟等( 2 0 0 6 ) 在对大股东的性质作出清晰界定的基础上，考 察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营业绩的影响，他们 研究发现，股权集中度和经营业绩之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在 不同性质的控股股东中都是存在的。同时，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效 有负面影响。但是，不同性质外部大股东的作用效果有明显差别，而且其在不同性 质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致1 。 上述国内外众多学者的研究表明，人们对于股权结构与导致公司价值变动的中 间变量( 如业绩指标、产权激励、治理效率等) 的关系的研究较为深入，而对于股权 结构与公司价值之间的直接关系的研究几近空白，而且，结论也各不相同。本文将 从这一空白处着手进行研究，并对上述文献回顾进行经验性验证。 1 1 华北电力大学硕士学位论文