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高新技术风险投资决策评估方法研究 传统方法与r o v 方法的适用性探析 研究生：王雨青导师：吴应宇教授东南大学 摘要 本文研究的问题和范围是：( 1 ) 风险投资评估决策的特征和一般评估方法的 局限：( 2 ) 实物期权分析方法在风险投资决策中的应用价值( 3 ) 实物期权方法 应用于风险投资决策中的适用条件和应用框架。 本文在阐释我国高新技术发展及其融资模式的基础上，采用归纳总结、比较 和利用动态规划法构建树图模型等定性和定量的研究方法，剖析了风险投资评估 决策方法的运用及其适用性问题，研究认为诸如以折现现金流方法为基础的n p v 方法和决策树法在风险投资决策评估中忽略了项目的灵活性价值；相对价值法或 称市场法同样忽视了灵活性价值，而且其评估逻辑缺乏理论基础；实物期权方法 多期评估和利用公平市场信息的特点能有效地捕捉风险投资多阶段决策中的灵 活性价值，但受到诸如输入变量的难以预测等问题的局限，因此存在适用性问题； 在某些条件下风险投资决策中应用实物期权方法有其必要性和可行性；风险投资 中实物期权方法的应用不仅体现在定量分析方面。 从风险投资机构的角度研究了其投资决策的一般方法和实物期权方法的应 用，并深入分析了实物期权方法的适用环境并提出了实物期权方法在风险投资决 策评估中的适用条件是本文的主要创新之处。 本文为以实物期权方法为代表的相机决策方法和思想被我国风险投资业界 广泛的接受和应用提供了有意的尝试，同时为建立科学的风险投资评估决策方法 提出了一些有益的建议。 关键词：风险投资实物期权决策评估方法 as t u d yo nv a l u a t i o nm e t h o d s o fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n tf o rc h i n a h i g h t e c h i n d u s t r y g r a d u a t e ：w a n gy u q i n gs u p e r v i s o r ：w uy i n g 。y u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t h i g h - t e c hi n d u s t r yi st h em a i ns o u r c eo fc o u n t r yc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti sa n e f f e c t i v ef i n a n c i n gm o d e lf o rh i g h - t e c h i n d u s t r y t h r e ei s s u e s a l ed i s c u s s e dh e r e o n ei st h ec h a r a c t e r so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n dt h el i m i t s o ft r a d i t i o n a ld e c i s i o n m a k i n gv a l u a t i o nm e t h o d s s e c o n di st h em e r i t so f a p p l i c a t i o n o fr e a l o p t i o nv a l u a t i o n ( r o v ) f o rv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t a n o t h e ri st h e a p p l i c a b i l i t y o f r o vi nv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t w 池q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d s ，a p p l i c a t i o na n da p p l i c a b i l 时o f d c f - b a s e dd e c i s i o nt r e em a r k e tm e t h o d sa n dr e a lo p t i o nm e t h o d sa r ea n a l y z e d t h e r e s e a r c hc o n c l u s i o n ss u g g e s tt h a tt h et r a d i t i o nm e t h o d ss u c ha sn p vd e c i s i o nt r e e m a r k e tn e g l e c tt h e f l e x i b i l i t yv a l u eo ft h ev e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t r o vc a n c a p t u r et h ef l e x i b i l i t yv a l u eo ft h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t b u tt h e r ea l es o m e l i m i t sf r o ma p p l i c a t i o no fr o vf o rv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，i ns o m ec a s e s ，r o v f o rv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti sas c i e n t i f i cm e t h o d b u t a p p l y i n gr o v f o rv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a i sn o tf e a s i b l ei ns o m e c o m p l i c a t e d c a s e s p r o b i n g i n t od e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d sf o rv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a ， t h ei n t e n t i o no ft h i sr e s e a r c hi st oi m p r o v et h ed e c i s i o n - m a k i n g t e c h n o l o g yo f c h i n a v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to r g a n i z a t i o n sa n dt op r o v i d es o m e i n s i g h ts u g g e s t i o n sf o r t h e mt oe s t a b l i s ht h es y s t e m a t i c d e c i s i o n - m a k i n g v a l u a t i o n k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l r e a lo 嘶o n d e c i s i o n - m a k i n g v a l u a t i o n u 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：立函盘 e t 期：2 1 生：乡 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可阻公布( 包括干u 登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：生囱盔 导师签名：日 期：立。0 9 、弓 查童查兰翌圭兰竺丝苎! 堕 前言 1 研究背景与意义 发展高新技术产业是新经济时代赢得国家竞争优势的必然途径，世界各国政 府都制定了相应的高新技术发展计划推动国家和地区的竞争优势的形成。在这一 过程中发端于美国的高新技术风险投资融资模式被许多国家和地区( 以色列、印 度、台湾等) 所采用。美国、以色列、印度和台湾高新技术和经济的发展实践也 证明了这种模式的有效性。我国自8 0 年代中期首个政府型风险投资公司中 创的建立到现在，风险投资机制已基本形成了以北京、上海、深圳、陕西地区为 主，与高新技术园区和企业孵化器并行发展的良好局面。但我国风险投资一方面 受法律环境、制度障碍、资本市场欠发达和创业传统文化缺失等宏观因素的影响， 一方面国内风险投资机构因缺少微观运作的经验和管理技术，致使我国风险投资 融资模式在支持创新和高新技术发展的过程中障碍重重，正经历着“风险投资的 冬天”。风险投资的对象往往是具有高风险的新兴高新技术企业，风险投资家在 投资之前必须对其未来发展和风险进行客观全面的评估。风险投资家对所投企业 或项目的评估准确与否，直接关系到项目的风险投资行为的绩效，同时也影响到 风险投资作为高新技术融资模式作用的有效发挥，进而影响到我国高新技术产业 发展乃至国家竞争优势的确立。可见，从微观层面研究风险投资评估决策问题具 有现实的重大意义。 2 研究的问题、思路方法和目的 风险投资的运作具有自身的特性，风险投资家所面临往往是未来发展具有高 度不确定性的投资对象。通过评估风险项目的价值来对投资行为做出决策，是风 险投资运作中面i 临的首要问题。我国风险投资事业的发展只有短短的2 0 年不到 的时间，国内的风险投资机构面临着管理和投资专业人才的匮乏和缺少相应评估 技术来规范其投资行为的困境。针对我国风险投资微观运作中的一些问题，本文 进行了探索性的研究和分析。本文研究的问题和范围是：( 1 ) 风险投资评估决策 的特征和一般评估方法的局限；( 2 ) 实物期权分析方法在风险投资决策中的应用 价值( 3 ) 实物期权方法应用于风险投资决策中的适用条件和应用框架。 东南大学硕士学位论文 前言 本文将沿着以下的思路展开分析：价值的概念是现代财务理论的基础，而认 识价值是一切经济和管理行为的依据和前提。企业价值是企业在市场中交易和决 策的定价基础，投资者根据对企业所做出的价值估判进行投资决策。以上世纪 3 0 4 0 年代出现的n p v 和效用理论( u t i l i t y t h e o r y ) 为起点，到5 0 年代以来现代 价值评估方法的进一步发展，西方早期的财务理论发展了一套系统的价值评估方 法，夏普( s h a r p e ) 1 9 6 4 年的c a p m 模型和罗斯( r o s s ) 1 9 7 6 年的套利定价 ( a r b i t r a g ep r i c i n g ) 模型为估计资本成本和折现率提供了可能，但以此为基础的 n p v 方法也存在着重大的缺陷：如建立在投资决策及其现金流的静态假设之上， 忽视了未来行动对预期现金流的影响，进而忽视了诸如延期投资或是追加投资的 选择权价值；决策树的发展一定程度上弥补了净现值方法对价值灵活性的忽视； 决策树法虽然一定程度上考虑了这种不确定性因素，但使用加权资本成本作为折 现率不能准确的代表各节点上真实折现率。上述的现金流和概率估值方法都建立 在专家估计的基础之上，应用时对专家的估计依赖性很强，难以成为直接有效的 方法。1 9 7 3 年b l a c k 、s c h o l e s 和m e l t o n 的期权定价( o p t i o np r i c i n g ) 理论的出 现带来了金融衍生产品定价的革命。而在实物资产评估方面，1 9 8 4 年m y e r s 开 创性的介绍了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念，并用实物期权方法建立了公司财 务和公司战略决策之间的互通桥梁关系，脱胎于金融期权定价的实物期权估值方 法应运而生。经过十几年的时间，国外实物期权方法在理论和应用层面都得到了 一定的发展，实践领域中一些高r & d 投入的自然资源开发项目和面临不确定环 境的创新公司的评估中采用实物期权方法的优点被人们所认识。实物期权存在于 不可逆、不确定和信息到达的投资决策情境之中，采用实物期权的评估方法能够 捕捉其灵活性价值，并且避免了估计主观概率和折现率的麻烦。风险投资的高风 险性和多阶段决策的特征，天然的要求一种动态的评估方法来对其投资行为进行 评估决策。沿着实物期权的分析思路分析风险投资的灵活性特征，准确的识别出 其中各类实物期权，分析实物期权方法在风险投资中的应用价值：进而利用c o x 和r o s s 的二叉树模型建立风险投资多阶段决策的复合期权的- - y 树并为其定 价，同时比较与n p v 定价结果的差异，以进一步说明实物期权的优点。一种全 新的方法应用于一个处于发展初期的领域时往往会遇到一些障碍。实物期权方法 应用于风险投资评估决策中同样有其适用性和局限性问题，通过文中对实物期权 2 查塑查兰翌圭兰竺兰兰一一! ! 三 发展、定价原理和假设条件的深入分析和理解过程，本文迸一步指出了风险投资 中应用实物期权方法所应该采取的态度和定量分析的适用条件。最后回顾全文给 出了一些风险投资评估决策的有益结论。 本文采用归纳总结、比较和利用动态规划法构建树图模型等定性和定量的研 究方法，对风险投资评估决策中的理论和应用问题进行了研究。 本文剖析了风险投资评估决策方法的运用及其适用性问题，用实物期权方法 深入分析了风险投资微观运作中的相机决策特征，为以实物期权方法为代表的相 机决策方法和思想被我国风险投资业界广泛的接受和应用提供了有意的尝试，同 时为建立科学的风险投资评估决策方法提出了一些有益的建议。 3 本文创新点和内容安排 诸如以现金流折现为基础的n p v 方法等传统的决策评估方法已经形成了一 套成熟的体系，而出现于上世纪8 0 年代的实物期权分析等相机决策评估方法的 研究方兴未艾。国外在此方面研究比较丰富，在r & d 领域、自然资源开发领域、 竞争战略领域、房地产开发等许可证评估领域和高新技术企业评估领域有很多的 应用研究。 目前国内的研究主要集中在以下两个方面：( 1 ) 战略管理方面，研究者通过 引入实物期权的思想在理论上阐述了传统投资决策方法的缺陷和差异，指出了实 物期权思想在战略决策中对柔性价值的重视。( 2 ) 评估工具方面，主要集中在对 实物期权的定价方法的研究，如运用b s 模型、二项式定价方法、g e s k e 模型、 动态规划以及期权博弈模型等对单一期权和复合期权的定价。而实物期权方法的 具体应用方面研究较少，主要是对一般分析框架的阐述和模型方法的推导。从已 有的文献来看主要在房地产开发估价、企业兼并收购企业价值评估、人力资源评 估、煤炭等自然资源开发评估、高科技企业评估等方面国内研究者做出了初步的 尝试( 于洋等，2 0 0 3 ) 。对于实物期权方法在风险投资决策评估的研究都是从被投 资的高新技术企业的角度出发进行的，而很少有对于风险投资方本身的灵活性策 略和分阶段投资中存在的一系列复合实物期权进行研究，这可能与我国风险投资 运作中的微观障碍问题未得到学术界普遍认识和重视有关。 本文主要的仓新表现在以下二个方面： 东南大学硕士学位论文 前言 ( - - ) 、从风险投资机构的角度研究了其投资决策的一般方法和实物期权方 法的应用： ( 二) 、深入分析了实物期权方法的适用环境并提出了实物期权方法在风险 投资决策评估中的适用条件。 以下内容的安排如下：第一章首先阐明了高新技术及其在我国的发展问题， 分析了高新技术企业融资障碍和风险投资融资模式的创新特点，进而指出了风险 投资运作的微观障碍和研究风险投资评估决策问题的重要意义；接着第二章系统 地总结了风险投资评估决策中的一般方法，分析了其局限性，提出了实物期权方 法在可以弥补风险投资决策中的一般决策评估方法的缺陷；第三章具体的分析了 实物期权的概念和类型，阐明了实物期权方法较之一般决策评估方法的优点。同 时结合金融期权定价的b l a c k s c h o l e s 模型剖析了实物期权方法定价分析的决定 因素和机理及其与金融期权的不同，并进一步用数理的一般模型解释了实物期权 定价的无风险套利均衡和风险中性定价原理，为下文研究实物期权方法在风险投 资决策评估中的应用提供了分析的依据；第四章分析了实物期权方法在风险投资 决策评估中的应用问题。在分析风险投资行为的灵活性特征和多阶段投资的收益 结构的基础上，识别了风险投资中的实物期权形式。接着评价了实物期权方法在 风险投资运作中的应用价值，并具体剖析了风险投资多阶段决策中的存在的复合 期权及用案例演示了实物期权方法在风险投资多阶段投资中的简单应用。在深入 理解实物期权方法在风险投资决策评估中的价值和应用问题后，文中评价分析了 实物期权方法在风险投资决策评估中的适应性问题，并提出了一些有益的建议。 最后，归纳了本文对于高新技术风险投资决策评估方法及其应用适应性问题的研 究结论。 4 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 第一章我国高新技术产业的发展和投融资模式创新 1 1 高科技产业及其在经济发展中的作用 1 1 1 高新技术产业的界定 2 0 世纪5 0 年代以来以电脑和互联网为代表，出现了一个以高技术的发明与 应用为主要内容的世界范围的科技革命。新科技革命所催生的高新技术产业在半 个世纪的时间里，变革着人类的生活方式和思维模式，对世界的经济发展和社会 进步产生了极其深远的影响。 1 9 9 4 年o e c d 用r & d 总经费占工业总产值比重、直接r & d 经费占工业总 产值比重和直接r & d 经费占工业增加值比重三大指标测算其1 0 个典型的成员 国1 9 7 3 年一1 9 9 2 年数据的结果显示，计算的产业技术密集度指标结果显示，航 空航天制造业、计算机及办公设备制造业、电子及通讯设备制造业、医药制造业 属于高技术产业，专用科学仪器设备制造业和电气机械制造业的r & d 强度不具 备明显高于其他产业的特点，而被划归为中高技术产业。 科技部对我国高技术产业界定方法的研究显示，我国制造业没有出现国外的 高技术产业按照技术密集度聚类的情况，无法依据技术密集度来区分“高技术产 业”和“非高技术产业”。高新技术的概念因而出现，它包括两层高技术和新技 术两层意思，新技术是相对原有旧技术而言填补国内空白的技术。高新技术产业 则是指以应用高新技术，投人大量的研发资金和大量的高智力人才，实现技术迅 速进步为标志的产业。我国高新技术产品目录( 2 0 0 0 ) ) 将高新技术产品的领 域分为电子信息、软件、航空航天、光机电一体化、生物医药和医疗器械、新材 料、新能源与高效节能、环境保护、地球空间与海洋、核应用技术、农业共1 1 个领域。 2 高新技术产业在经济发展中的作用 面对新世纪、新挑战，世界各国都将发展高科技，推动其产业化发展摆在重 要的议事日程。欧盟制定了“2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年科技发展计划”( 第6 个科技发展计 划) ，日本制定了“国家第二个科学技术基本计划( 2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年】”，新加坡制定 了第3 个国家科研计：e 1 j ( 2 0 0 1 - - 2 0 0 5 ) ，印度制定了为促进软件业发展的“知识行 5 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 动人才培养计划”。 发展经济学的新增长理论，指出知识积累或人力资本积累引起的内生技术进 步是经济持续增长的决定因素( 续文利、邹燕，2 0 0 3 年) 。新增长理论所揭示 的专业化加深、产品品种增加和产品质量提升等技术进步对经济增长的作用及其 通过新投资、人力资本和知识资本的溢出实现的技术进步的传导机制，很好地解 释了发展高新技术推动技术进步的经济增长模式的内在机理。高新技术的出现和 应用不仅改善了实体性要素的质量，提高了劳动生产率和资源的利用率，从长远 来看高新技术的发展为人类社会的不断进步开辟了崭新的领域，创造出了新的市 场需求和供给，在催生新兴产业的同时提供更多的就业机会。 高新技术产业在经济发展中的角色可归纳为导向作用、拉动作用、渗透作用 和战略作用( 唐剑光、韩文秀，2 0 0 3 年) 。在高新技术及其产业的推动和诱导下， 新技术、新产品、新产业、新的生活方式和消费方式以及新武器、新战略战术等， 都层出不穷地展现出来；高新技术产业拉动了劳动生产率、资源利用率和工作效 率的大幅度提高；高新技术产业涉及多个领域、多学科和多种人才，当它向其他 传统产业部门融合渗透时，会形成一些新的高新技术产业群，这不仅能提升传统 产业，而且会超越纯技术领域，逐步渗透到文教、卫生、组织管理和社会服务等 领域；高新技术产业对增强国家经济实力、政治影响力、军事战斗力和社会进步 具有极其重要的战略意义。 1 2 我国高新技术产业现状 1 2 1 我国高新技术产业总体状况 1 9 9 2 年以来，国家通过实施8 6 3 计划、科技攻关计划、火炬计划和发展科 技园区、孵化器、风险投资事业，有力地推进了高新技术产业的发展。 我国高新技术产业规模迅速扩大，从以下几个方面可以看出我国高新技术产 业发展的现状： ( 一) 、2 0 0 1 年我国高新技术产业的工业产值达到1 8 亿元左右，年均增长 2 0 以上，超过同期全部工业产值年均增长速度l o 多个百分点，成为我国经济 发展中最有活力的部分： ( 二) 、高新技术产业产值占工业总产值的比重，已经由十年前的i 左右 提高到现在的接近1 5 ，计算机、通讯、生物医药、新材料等高新技术产业迅 6 查堕查塑竺竺兰兰 蔓二兰兰苎苎堑苎! 些塑苎垦兰苎壁苎竺堕 速成长，大大提高了我国产业技术层次： ( 三) 、2 0 0 1 年底，全国民营科技企业超过8 万个，技工贸总收入1 5 亿元， 从业人员5 0 0 多万人，其中科学家和工程师9 0 万人左右；成长起一批知名的高 新技术大企业。如通讯领域的巨龙、大唐、中兴、华为以及联想、四通、方正、 同方、东大阿尔派等，都是近年来发展起来的知名高新技术企业。仅据国家高新 区的统计，2 0 0 1 年高新区内年产值上亿元的企业有到1 5 3 9 家，过十亿元的1 8 5 家，过百亿的1 0 家； ( 四) 、2 0 0 1 年我国高新技术产品出口额提高到4 6 5 亿美元，占当年出i s l 增 量的5 6 ，占出口总额的1 7 左右。高新技术产品已成为带动外贸发展的重要 力量： ( 五) 、建立了一批高新技术产业发展基地，2 0 0 1 年5 3 个国家高新区内拥 有企业2 4 2 9 3 家，从业人员2 9 4 万，实现技工贸总收入1 1 9 2 8 4 亿元，工业总产 值1 0 1 1 6 8 亿元，工业增加值2 6 2 1 3 亿元，实际上缴税费6 4 0 4 亿元，净利润6 亿元，出口创汇2 2 6 6 亿美元。 1 2 2 我国高新技术开发区的发展状况 高新技术开发区建立的主要目的是加速高新技术成果的产业化进程，形成一 定的高新技术产品的生产基地。 1 9 8 8 年北京中关村商新区的建立是中国高新区发展历史性的起点，至1 9 9 7 年国家先后批准了大庆、武汉、南京、沈阳、上海、苏州、无锡、深圳、陕西杨 凌等5 3 个国家级高新区。现在我国各个省、直辖市、自治区都拥有自己的高新 区，我国高新区的布局已基本形成。 表1 - 1国家级高新区地区分布和成立时间 园区成立的年份新成立的高新区数目高新医 1 9 8 8 包i北京 1 9 9 0 证l大庆 武汉、南京、沈阳、天津、西安、成都、威海、中山、长春、 1 9 9 i 矩2 4 啥尔滨、长沙、福州、广州、合肥、重庆、杭州、桂林、郑州、 兰州、石家庄、济南、大连、厦门、海口 上海、苏州、无锡、常州、佛山、珠海、青岛、潍坊、淄博、 1 9 9 2 盆2 5 昆明、贵州、南昌、太原、南宁、乌鲁术齐、包头、襄樊、株洲、 洛阳、宝鸡、绵阳、吉林、鞍山、保定、惠州 1 9 9 6 l深圳 1 9 9 7 乜 l 杨凌 合计( 1 9 8 8 1 9 9 7 )5 3 数据来源：根据中国火炬计划网资料整理 7 查望查兰! 圭兰垡笙兰 竺二兰璺里皇堑垫苎! 些竺苎垦苎堡壁至篓苎! ! 坠 中国高新区的主要发展指标： 1 、高新区的企业数量 自1 9 9 1 年以来，中国高新区内企业数量大幅增加，从1 9 9 2 年的5 5 6 9 家发 展到2 0 0 2 年的2 8 3 3 8 家，平均每年增加2 0 6 1 家。各地区基本保持了一致的增长 速度，但西部地区由于本身基础比较薄弱，因而在总量上仍然处于劣势。 表卜2 全国和西部高新区内企业数量( 1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年) 单位：家 地区 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 西部8 0 91 7 2 4 2 1 7 41 8 9 42 1 2 52 3 0 22 3 9 02 8 7 53 4 6 1 4 3 3 6 全国5 5 6 9 9 6 8 71 1 7 4 81 2 9 8 0 1 3 7 2 21 3 6 8 11 6 0 9 7 1 7 4 9 8 2 0 7 9 6 2 4 2 9 3 2 8 3 3 8 数据来源：中国科学技术部 2 中国高新区内从业人数 随着全国高新企业的不断发展，高新区内从业人员数量也在大幅度增加。 1 9 9 1 年末全国高新区内企业从业人数为1 4 万，到2 0 0 2 年末已有3 4 8 7 万人就 业于高新区企业。其中高级技术人员从1 9 9 1 年的3 9 万人发展到2 0 0 0 年的4 0 。8 万人，但是高级技术人员所占比例确有下降趋势，所以说高新区人才资源数量上 得到了发展，而在质量上还有待提高，需吸引更多高级技术人才。 表1 - 3 全国高新区从业人数和高级技术人员比较( 1 9 9 2 - - 2 0 0 2 )单位( 万人) 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 企业从业 3 45 4 77 9 69 9 11 2 9 11 4 7 51 8 3 72 2 1 12 5 12 9 4 33 4 8 7 人员人数 高级技 8 51 3 71 6 41 9 82 1 82 3 62 9 63 4 54 0 8 术人员 数据来源；根据2 0 0 2 中国开发区年鉴和中国科学技术部资料整理 3 中国高新区企业工业总产值 十多年来，中国高新区企业工业总产值一直稳步上升( 见图3 ) ，从1 9 9 1 年 的7 l 亿元到2 0 0 2 年的1 2 9 3 7 1 亿元，增长了1 8 2 2 倍。尤其是2 0 0 0 至2 0 0 2 年， 这三年分别比前一年增加了1 9 9 8 亿元、2 1 7 5 亿元、2 8 2 0 亿元。同时，中国高新 区企业工业增加值也从1 9 9 8 年的1 0 6 0 7 亿元增长到2 0 0 2 年的3 2 8 6 1 亿元。 8 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 亿元+ t q p 菔产信o r 一- 一 t t 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 数据来源：根据2 0 0 2 中国开发区年鉴和中国科学技术部资料整理 图1 - 1 全国高新区企业工业总产值 4 中国高新区技工贸总收入和技术收入 1 9 9 1 年中国高新区技工贸总收入、技术收入分别为8 7 亿元和1 7 亿元，到 2 0 0 1 年已经达到1 1 9 2 8 4 亿元和4 9 0 2 亿元，相应增长了1 3 7 倍和2 8 9 倍，近 两年的增长势头尤其强劲。与技工贸总收入比较起来，中国技术收入增长速度不 够快，平均每年仅增加4 3 亿元。 亿元1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 6 0 4 0 0 0 2 o 0 + 技工贸总收入+ 技术性收入 - 1 ：l 一一一。 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 02 0 0 1 数据来源：2 0 0 2 中国开发区年鉴 年份 图卜2 全国高新区企业技工贸总收入和技术 5 中国高新区企业出1 ：3 额、净利润、上缴税费 经过多年的快速成长，中国高新区企业出口额从1 9 9 1 年的1 8 亿元发展到 9 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 2 0 0 0 年的1 8 5 8 亿元；企业净利润也从8 亿元增为6 4 4 6 亿元，平均每年增加 5 7 ，9 亿元；企业上缴税费则从3 9 亿元增加到6 4 0 4 亿元，增长了1 6 4 2 倍。 表卜4 中国高新区企业出口额、净利润、上缴税费概况单位 ( 亿元) 项目1 9 9 l1 9 9 21 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 企业出口额 1 84 15 41 2 72 9 34 36 4 88 5 _ 31 1 9 11 8 5 8 企业净利润 82 3 95 37 3 71 0 7 51 4 0 52 0 6 62 5 6 23 9 8 75 9 76 4 4 6 上缴税费 3 99 92 1 53 6 46 99 7 71 4 3 32 2 0 83 3 8 64 6 06 4 0 4 数据来源：2 0 0 2 中国开发区年鉴 从以上这些指标的分析可以看出，代表我国高新技术发展水平的高新园区的 发展虽然存在r & d 经费投入不足和科技转化率底等问题，但总体态势良好。 1 3 高新技术产业的投融资模式 1 3 1 高新技术产业化的融资障碍 高科技产业的发展有一些自身显著的特点，对人才、市场开发、技术、资金 等资源的要求相当严格，作为高新技术产业微观主体的高科技企业有明显的风险 特征，突出体现在技术风险、市场风险、财务风险和人力资源风险等几个主要方 面。 高科技产业发展的不确定性和外部市场压力决定了高新技术产业化融资具 有以下的特殊性： ( 一) 、资金占用时间长。高科技企业的发展，一般要经历初创期、导入期、 成长期、扩张期和成熟期，到成熟期才能真正有资金回报。这个过程大约要延续 5 至7 年，在这个过程中，资金需求是不断放大的，只要在初始投入了一笔资金， 投入方就脱不了责任，必须在高科技企业任何需要的时候及时投入第二笔、第三 笔资金，否则前功尽弃。 ( - - ) 、资金投入以获取资本的超常增值为目的。相对于资金有偿使用的通 俗准则来说，这一准则在高科技企业并不适用，资金投入方是为了谋求资金的成 倍增长，弗以个别项目的超常增值平衡亏损并有所盈余，而不是还本付息。 ( 三) 、需要除资金投入以外的附加服务。高科技企业一般长于技术开发， 1 0 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 但疏于管理和营销，因此，一旦向高科技企业投入资金，就必须帮助该企业建立 起一套完善的管理体制、营销策略、融资计划以及解决法律、税收、财务等方面 的问题。 ( 四) 、高风险性。利向险中求，失败之事常八九，不因一时一事论英雄。 据统计，向高科技企业投入资金，失败的占七成，业绩平平的占二成，特别成功 的仅占一成，由此可以看出，向高科技企业投入资金，就要有种火中取栗拼死 吃河豚的冒险精神。 ( 五) 、高新技术企业资产以无形资产为主。高新技术企业一般属于智力密 集型企业，其资产以智力、知识产权和科技成果为主，如不动资产这样的有形资 产相对来说较少。 高科技产业融资具有以上不同于一般项目融资的特殊性，使得一般的金融投 资方式难以胜任对其融资支持的角色。般金融投资方式中的资本市场直接融资 对于很多没有赢利记录，处于初创期或扩展期的面i 临市场和技术等高度不确定因 素的高新技术企业来说是不被接受的融资对象：以银行贷款为主的间接投资方式 也因为高新技术企业融资的资金占用时间长、不以还本付息为目的等融资需求的 特点而与商业银行的经营管理原则相违背。高新技术企业的融资要求不符合商业 银行资产负债比例管理的总量平衡和结构平衡的原则，商业银行主要吸收的是短 期存款，决定了信贷资金不可能被长期大量地占用在高科技企业身上：高新技术 企业融资的要求不符合商业银行安全性的原则，银行的资金是通过募集社会资金 筹集的，出于信用安全的考虑，银行对具有很高失败可能又没有用以抵押的有形 资产的高新技术企业的资金支持会相当慎重：商业银行长期形成的一套成熟的信 贷分析系统如现金流量分析、企业财务分析、债务人资信风险度测评，基本上是 针对传统工商、外贸、建筑安装等成熟企业而言的，对以计算和软件、微电子、 通讯技术、光机电一体化、新材料、生物工程等 为代表的高新技术企业不太适用，在这种信贷审查分析的框架下，必然导致 商业银行在信贷资源配置上的逆向选择，即最需要资金、投入产出率有可能最高 的项目或企业得不到信贷资金，而资金充裕、发展成熟、收入稳定的项目或企业 反而成为商业银行竞相贷款的对象。 高新技术产业融资的资金占用时间长、资金投入以获取资本的超常收益为目 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 的、需要除资金以外的附加服务、高风险性和无形资产为主的特点，导致了一般 金融融资方式在高新技术企业融资领域的失效，决定了“企业家式的融资方式” 才是其有效的融资方式。 高新技术产业化的融资障碍本质上是人们规避风险的行为趋向与经济运行 的不确定性相互作用的结果。在现实的经济运行中，高新技术产业化所面临的不 确定性主要是信息的非对称性和谈判成本的不可预测性。正是这种不确定性形成 了金融资本融入高新技术产业化的风险规避行为趋向，引致高新技术产业化与金 融资本的不断磨擦并形成高新技术产业化的融资障碍。 1 3 2 高新技术产业化的融资模式创新 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 的投融资模式是美国、欧洲等西方国家和我国 台湾地区在发展高科技产业时的一种融资模式的金融创新，它很好的解决了高新 技术产业化的融资障碍问题，这些地区高科技产业的发展也证明了风险投资这种 区别于一般金融投资的融资模式的有效性。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，也称为创业投资) 是指主要以权益资本形式投 资于具有较大潜在发展前景并且蕴含较高风险的高新技术企业或项目，并以高资 本收益为目的的非实业投资行为。风险投资的模式是一种投资融资的完整模式， 它既是一种投资行为，同时也是一种筹资行为。透过私募方式筹集富裕的个人家 庭和机构投资者的资金，在投资策略的指导下通过专业的投资管理团队将资金进 行组合投资，最后以首次公开发行( i p o ) 或股份转让、清算的方式退出资金， 进入新的资金投融资循环。风险资本是一种投入到高成长性企业的权益资本。风 险投资具有以下三个特点：一、投资周期长，一个项目或企业从投入到成熟退出， 一般需要3 - 7 年的投资周期；二、企业家式的投资，不仅提供发展必需的权益资 金，而且参与受资企业的战略决策和经营管理，提供高附加值的非资金投入；三、 以高资本回报为目的，而不以实业投资的长期资本收益为目的。 风险投资模式在投资对象、投资审查、投资方式、投资管理、投资回收、投 资风险等诸多方面与一般金融投资有显著的不同。 东南大学硕士学位论文第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 表1 5 风险投资与一般金融的比较 风险投资般金融投资 投资对象具有巨大发展潜力的新兴高新技术企用于传统企业扩展传统技术或新产品开 业和项目，以中小型企业为主发，以大中型企业为主 评估重点以技术实现与先进性和市场化的前景 以财务评估和抵押保证为审查评估的重 为审查重点点 投资方式已权益资本投资为主，无还本付息要求 以贷款方式为主，有还本付息要求或严 格的安全性要求 投资管理参与企业的战略决策和经营管理，投资 对企业战略决策和经营管理有咨询作用 合作关系紧密 或条款限制，不直接参与企业决策，以 借贷关系为主 投资回收风险共担、利润共享，通过 按合同或约定收回本息 i p o 锁定期后股权出售、股权转让或清 算方式回收资本和收益 投资风险 高风险性。以少数高收益项目平衡投资违约风险 收益率 人员素质要求 懂理财和投资、有管理经验和知识、有懂财务评价和信用分析 企业家精神、理解技术发展趋势 市场重点新兴市场，难以预测 较成熟市场，易于预测 风险投资模式以上区别于一般金融投资的特点适应了高新技术企业融资的 特殊要求，是一种“企业家式的融资模式”，是解决高新技术企业融资障碍的有 效机制。 1 4 风险投资的运作机制和微观障碍 1 4 1 风险投资的运营机制 风险投资的运营起始于资金的募集和投放，终止于投资的回收和获得投资收 益，大致可分为资金募集、项目选择、评估谈判、投入管理和择机退出五个阶段。 ( 一) 、资金募集阶段。风险投资的概念不仅体现在投资上，也体现在筹资 上。风险投资的来源可以有各种渠道：( 1 ) 个人投资：包括富有的家庭和个人的出 资；创业者及其亲朋好友的积蓄。( 2 ) 政府资助。如财政拨款、国家自然科学基 金等。( 3 ) 政府担保的银行贷款( 风险担保基金的变种) 。( 4 ) 大企业和大银行投资( 包 括母公司对其子公司风险投资机构的注资) 。( 5 ) 养老基金和捐赠基金。f 6 ) 国外资 金。 ( 二) 、项目选择阶段。项目选择阶段是风险投资企业真正开始动作的起点， 目的在于确保风险最小、收益摄大化。项目的选择不是去看企业本身的业绩和担 东南大学硕士学位论文 第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 一一 保能力，而是看企业通过制定必要的发展战略和获得必要的人力和物力资源后的 潜在发展能力。它体现了风险投资的高智能性，投资的判断不是现期获利能力的 反馈，而是长期获利能力的前瞻。该阶段，风险投资公司要做大量的调查、咨询、 研究工作。在选择好初步投资对象后，还要对这个具体对象做深入的调查研究工 作，即“审慎调查”。 ( 三) 、评估谈判阶段。风险投资公司在完成项目选择后，就需与被投资的 风险企业进行一系列的协商谈判。谈判是在项目评估的基础上进行的，风险投资 者应着重考虑如下因素：第一，风险企业资本增值的能力。对风险投资家来说， 无论投资规模大小，最终的资本获利必须要达到投资费用的几倍才行。第二，风 险企业资本流动的潜力。风险投资家决定投资前必须要看好出售股份的途径。因 为风险投资家的最终目的并不是为了拥有公司，而是为了取得投资回报。第三， 风险企业未来的资本需求。对风险企业未来资本需求的预测，可以帮助投资者估 计出保持主要投资者地位所需资本量，并取得合乎需要的股份( 同样的资金在企 业发展中的不同时期所占的股份也是不同的) 。 风险投资家在对风险企业进行了肯定的经济、技术评价后，便进入正式的谈 判，谈判一般持续数周至半年的时间，在此期间，双方共同协商投资方式、投资 条件等有关权利和义务，最后形成具有法律效力的合资文件。在协商阶段，把各 种与双方利益有关的问题加以明确，将有助于风险投资项目的顺利实施。本阶段， 协议的重点主要集中在以下四个方面：( 1 ) 投资的安排及保障方式。为了实现高回 报，风险投资公司一般选择参股的形式进行投资，参股的形式可以是普通股、优 先股可转换债券及附认股权债；风险投公司为了降低风险，保障股权，通常还在 协议中明确股权的保障方式，如技术折股价值的确定等。( 2 ) 创建企业人员的组 织和双方各自担任的职务。如风险投资家应在公司董事会中占有一定的席位等。 ( 3 ) 投资者监督权利的使用和界定。如风险企业应定期向投资家提供财务报告和 其它熏要的经营情况的报告；风险投资者有权参与企业年度业务计划、重大开支 和管理人员工资的审批。( 4 ) 投资者退出权利的行使。如以股票回购方式退出。 ( 四) 、投入与管理阶段。风险投资是智力与资金的结合。投资对象主要是高 新技术产业，不仅要承担技术开发和市场开拓的风险，还有管理风险、财务风险、 政策风险、自然风险。为了促使风险企业经营成功，风险投资家在力所能及的各 1 4 东南大学硕士学位论文第一章我国高新技术产业的发展与投融资模式创新 方面对投资企业进行扶持和培育，帮助物色管理者、树立企业形象、占领产品市 场，促使其不断升值。他们的合作状况直接影响着双方从中获利的状况，一般通 过以下几种方式来完善管理：第一，制定发展战略。包括行业选择和市场定位。 第二，建立有活力的董事会，各方代表不应拘于投资比例，而要力求知识结构合 理。第三，聘请外部专家。虽说风险投资家是管理上的好帮手，但现代管理的日 益繁杂，需要有更多的外部专家，如律师、会计师、管理咨询公司。第四，吸收 其他的投资者。新的投资者不仅可以带来资金，还能带来新的管理思路、新的