（工商管理专业论文）我国房地产投资信托基金的发展研究.pdf

我国房地产投资信托基金的发展研究 研究生：成斌导师：虞斌东南大学 摘要 房地产投资信托基金( r e i t s ) 是国际上个成熟的金融产品，在美国发展最 为成功，目前，r e i t s 已经趋于国际化，澳大利亚、日本、新加坡、韩国、香港等 纷纷成立r e i t s ，这为我国发展r e i t s 提供理论参考和操作借鉴。 本论文主要由绪论、正文、结论三部分组成，绪论部分主要提出了研究的背 景、研究的意义、研究的目的、研究的方法。正文部分分析了房地产投资信托基 金的概念、特点和分类，研究了房地产投资信托基金在国外的发展和美国房地产 投资信托基金的发展、设立条件、税收政策、避税作用、特点、优点、法律制度 等，并对我国房地产投资信托的发展现状进行了分析，同时对我国的房地产投资 信托计划与美国的房地产投资信托基金进行了对比分析，提出了我国发展房地产 投资信托基金的可行性、主要障碍、政策建议、模式选择。结论部分指出房地产 投资基金的产生是房地产业发展到一定阶段的必然要求，也是我国房地产业发展 的一种必然趋势。建议消除障碍，尽快推出符合我国国情的房地产投资信托基金。 关键词：房地产房地产投资信托基金发展研究 r e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a p o s t g r a d u a t e ：c h e n gb i n t u t o r ：y ub i ns o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) i sam a t u r ef i n a n c i a lp r o d u c ti nt h ew o r l d ， w h i c hi sm o s ts u c c e s s f u li nt h eu s n o w a d a y s ，e s t a b l i s h e di na u s t r a l i a ，j a p a n ， s i n g a p o r e ，k o r e a , h o n gk o n ga n do t h e rc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，r e i t sh a sa l r e a d y t e n d e dt o w a r di n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，w h i c hp r o v i d e st h e o r e t i c a la n do p e r a t i o n a lr e f e r e n c e f o rr e i t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h i st h e s i si sm a i n l yc o m p o s e do ft h r e ep a r t s ，i n t r o d u c t i o n ，b o d ya n dc o n c l u s i o n t h ei n t r o d u c t i o ne x p l a i n st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，p u r p o s ea n dm e t h o d s t h eb o d ya n a l y z e st h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c s ，a n dc l a s s i f i c a t i o no fr e i t s ，a n ds t u d i e s t h ed e v e l o p m e n to fr e i t si no t h e rc o u n t r i e sa n da l s ot h eu sr e i t si nt e r m so fi t s d e v e l o p m e n t ，c o n d i t i o n s o fe s t a b l i s h m e n t ，t a xp o l i c y ，t a xe v a s i o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ， a d v a n t a g e s ，l a w sa n dr e g u l a t i o n sa n ds oo n a tt h es a m et i m e ，t h eb o d ya n a l y z e st h e c u r r e n t d e v e l o p m e n t o fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ti nc h i n a ，a n da l s od o e sa c o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h er e i t so ft h eu sa n dt h e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s c h e m eo fc h i n a o nt h eb a s i so fa n a l y s i s ，t h eb o d yp r o p o s e st h ep o s s i b i l i t ya n dm a j o r o b s t a c l e so fr e i t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a ，a n dp u t sf o r w a r dp o l i c ys u g g e s t i o n sa n d m o d eo p t i o n sa sw e l l t h ec o n c l u s i o np o i n t so u tt h a tr e i t si st h en e c e s s a r y r e q u i r e m e n to fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t a tac e r t a i np h a s e ，a n da l s oa ni n e v i t a b l et r e n do f c h i n a sr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t t h et h e s i ss u g g e s t se l i m i n a t i n ga l lt h eo b s t a c l e s ，a n d e s t a b l i s h i n gr e i t s i nc o n f o r m i t yw i t ht h er e a l i t i e so fc h i n aa ss o o na sp o s s i b l e k e yw o r d s ：r e a le s t a t e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s d e v e l o p m e n t r e s e a r c h i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特另j ) j h 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：垒垫 日 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名： ，1 ， 敛尘墼日 期：! 坚j 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究的背景 第一章绪论 金融业是国民经济中一个十分重要的行业，通过它的融资和支持功能，一直 产生着加速各行各业和国民经济发展的巨大作用。房地产业关联度高，带动力强， 已经成为国民经济的支柱产业。，它的发展，对于保证发展生产和提高生活，拉动 相关行业，扩大内需，促进国民经济的发展，都产生着极为重要的作用。因此， 通过宏观调控、结构调整和金融创新，促进金融业和房地产业持续快速健康地发 展，是我国迫切需要研究的课题。目前，我国房地产业已成为与银行业高度依存 的一个行业，大约7 0 9 6 的房地产开发资金来源于银行贷款。这一方面说明我国房地 产业的发展尤其是前几年的快速发展离不开金融业的支持，另一方面也说明我国 房地产业集中单一的融资渠道，给银行带来的压力和可能引发的金融风险。为了 防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，影响金融安全，中国人民银行在2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了新的房地产信贷政策( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号文) ，它对房地产 开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7 个 方面提高了信贷门槛。由于我国还属于金融高度管制的国家，房地产金融市场没 有完全放开，所以除银行信贷之外还没有更多更好的金融工具。因此房地产企业 希望打开多种融资渠道的呼声日益高涨。有鉴于此，通过研究我们发现在国际上有 一只成熟的金融产品房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， 简称r e i t s ) 引起了我们的重视。与此同时，我国近几年房地产业的快速发展以及 近期人民币的升值因素，也在吸引着国际投资对中国不动产投资的兴趣。国际著 名的投资机构摩根士丹利、美国国际集团、荷兰i n g 集团等都已纷纷进入了我国 的房地产市场，国际r e i t s 的引入对国内房地产金融产品创新起到积极的推动和 示范作用。在当前，由于我国政策的限制，虽然还没有正式的房地产投资信托基 金出现，但随着我国房地产金融体系的逐步完善和房地产投资功能的日益显现， 房地产信托投资基金的出现已是指日可待。 o 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 ( 2 0 0 3 年埔号文) l 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 2 研究的意义 从房地产企业看，房地产投资金额巨大，资产流动性差，容易引起投资风险 的过度集中和资金短缺，随着银行贷款门槛抬高，房地产企业获取银行的贷款难 度加大，房地产企业需要寻求更多的融资渠道。而房地产业融资的强大需求为房 地产投资信托基金的发展提供了广阔的发展空间。从投资角度看，二十多年的改 革开放为我国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着 的是民间资本的日益壮大。2 0 0 4 年，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破1 2 万亿元。另外，随着我国保险市场的发展和养老保障制度的改革，我国的机构投 资者也逐步发展成长。目前股市低迷、银行利率过低，提供给民间资本和机构投 资者投资渠道极为狭窄，社会资源没有得到有效利用。而作为国际上成熟的房地 产投资信托基金是一个中、小投资者参与房地产巨大投资，分享房地产投资利润 的有效途径。房地产投资信托基金良好的投融资渠道加上“组合投资、分散风险、 专家管理、收益稳定”的特点，房地产投资信托基金的产生必将是我国房地产业 的种发展趋势。房地产投资信托基金作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融 市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国 民经济都具有非常积极的意义。 1 3 研究的目的 房地产投资信托基金使金融产品和房地产得到了有效的结合，实现了双方的 优势互补，这是其他金融产品无法达到的。房地产投资信托基金规模大、期限长， 满足了房地产投资资金大、期限长的要求，而银行贷款往往期限较短，很难满足 这一要求；同时房地产投资信托基金可上市交易，流动性好，解决了房地产直接 投资流动性差，变现难的问题。因此我们认为房地产投资信托基金是房地产融资 渠道的有效途径。同时通过分析我国房地产投资信托计划存在的问题和障碍，提 出发展我国房地产投资信托基金的积极意义，建议国家尽快推出符合我国国情的 房地产投资信托基金，为房地产企业拓展更多的融资渠道。 2 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 4 研究的方法 从设立条件、产品的规模和期限、组织形式、资金投向、流通性、销售渠道、 收益性、托管制度等八个方面，对我国目前的房地产投资信托计划与美国的房地 产投资信托基金进行了对比分析，从对比中提出我国房地产投资信托计划存在的 问题和障碍，这是研究的理论基础，从而基于我国目前相关法律制度的现状，提 出我国发展房地产投资信托基金的三种途径，为我国推出真正意义上的房地产投 资信托基金作好理论和实践准备。 1 5 参考文献综述 1 5 1 国内国际的研究现状 1 5 1 1 据中国房地产报2 0 0 4 年3 月2 9 日报道，深圳证券交易所综合研 究所完成了题为房地产投资信托基金研究的研究报告。该研究报告分析了我 国房地产业和证券业的发展状况，考察了国际上实施房地产投资信托基金的成功 经验，对我国发展房地产投资信托基金产品的可行性进行了研究，并提出了三种 可行模式：信托计划模式、房地产上市公司模式、封闭式契约型产业基金。这是 目前国内研究较为全面的报告。 1 5 1 2 美国的房地产投资信托基金采用公司型模式，并且是封闭型基金。 从组织形式和组织结构上看，与一般的上市公司完全一样，受到美国证监会( s e c ) 的监督，并且有独立的董事、独立的审计师。美国有专门的法律规范房地产投资 信托基金，尤其对设立条件、投资方向、对下属公司的股权投资比例等都有严格 的规定。美国房地产投资信托基金由美国国家不动产投资信托协会( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，n a r e i t ) 负责行业管理，负责 发布信息、制定相关规则等。 1 5 2 参考文献综述 1 5 2 1 李安民：“中、美房地产投资信托( r e i t s ) 产品比较”，文章通过 比较研究2 0 0 2 年以来中国迅速发展的房地产投资信托计划和美国资本市场中作为 重要投资工具的房地产投资信托基金产品，总结了中美两国房地产投资信托产品 3 东南大学硕士学位论文第一章绪论 在设立条件、期限和规模、种类和流通机制、收益和波动性、销售和保管制度等 方面的异同，发现了中美房地产投资信托产品因为监管制度和历史传统不同而产 生的强烈的国别特征，提出了发展我国房地产投资信托产品的重大意义和方向。 1 5 2 2 陈柳钦：“美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其对我国的 启示”，文章阐述美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展历程、设立条件、种 类和优势所在等，并借鉴美国，认真探讨了我国房地产投资信托基金的发展意义、 模式选择和政策建议。 1 5 2 3 王希迎等：房地产企业融资新解通过对各种融资渠道如银行信 贷融资、直接上市融资、买壳上市融资、海外上市融资、债券融资、项目融资、 典当融资、房地产基金等的研究，能够全面了解房地产的融资渠道，通过分析它 们的特点，更好地把握房地产投资信托基金的特点和优势。 综上所述，本文在上述文献研究各种房地产融资渠道和美国房地产投资信托 基金的基础上，着重从拓展我国房地产直接融资渠道的角度提出房地产投资信托 基金是我国将来房地产直接融资渠道的一种较好的选择方案。 4 东南大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金概述 第二章房地产投资信托基金概述 2 1 三个重要概念 2 1 1 房地产投资信托的概念 房地产投资信托是“受人之托，代人理财”，指信托投资公司通过资金信托方 式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义， 为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地 产信托资金进行管理、运用和处分的行为。 2 1 2 房地产投资信托计划的概念 房地产投资信托计划是一种“单位信托，集合投资”，目前，由于缺乏设立房 地产投资信托基金的相关法规，在我国有一些信托投资公司联合房地产企业利用 信托制度开展房地产投资信托业务的方式还只是一种房地产投资信托计划，不是 真正意义上的房地产投资信托基金。 2 1 3 房地产投资信托基金的概念 房地产投资信托基金是产业投资基金的一种国，其概念起源于1 9 世纪6 0 年代 的英国，但却繁荣于美国，在美国称为房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，简称r e i t s ) ，在香港被译为“房地产基金”，在我国台湾地区和日本译为“不 动产投资信托”，在我国，由于还没有相应的法律法规，所以没有统一的名称，有 称为“房地产投资信托”的，有称为“房地产投资基金”的，有称为“房地产基金”的， 但大部分的学者称之为“房地产投资信托基金”，简称“瑞思”。房地产投资信托基金 是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集 中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的金融机构充当募集资 金的托管人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资。房地产投 。产业投资基金管理暂行管理办法( 第5 稿) 东南大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金概述 资信托基金实行多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目和业务， 通过集中专业管理和多元组合投资，可有效降低投资风险，取得较高的投资回报。 2 2 房地产投资信托基金的特点 房地产投资信托基金具有一般信托的基本特征： 所有权和使用权相分离； 信托财产独立性； 有限责任； 信托管理的连续性； 此外还具有自身的特征： 信托财产是房地产证券，采取股票( 或受益凭证) 的形式，可上市交易，流 动性好； 经营期限可分为定期或不定期的，财务运作对大众公开，透明度高； 法律对其结构、资产运用和收入来源有严格规定； 符合规定的可以有优厚的税收政策优惠，避免双重征税。 2 3 房地产投资信托基金的类型 2 3 1 根据房地产投资信托基金投资组合的不同，r e i t s 可分为权益型 r e i t s 、抵押型r e i t s 和混合型r e i t s 三种基本类型。 权益型( e q u i t yr e i t s ) 收购现存房地产或即将开发的房地产作为投资，通 常是购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。一般情况下，房地产拥有 人可以与信托公司或投资银行共同组建r e i t s ，并通过向公众发行股票或受益凭证 来募集资金，之后，该r e i t s 就可以利用所筹集到的资金去购买该拥有人的房地 产。 抵押型( m o r t g a g er e i t s ) 将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来 源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷 款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。作为一种贷款( 尤其是建筑和开发贷 款) 来源，抵押型r e i t s 由于放贷政策受到的管制较少，而且能够直接涉足公开 6 东南大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金概述 的证券市场，成为房地产融资的重要来源。尽管其短期借入资金的成本比较高， 但抵押型r e i t s 所发放的贷款的利率比其借入资金的成本更高，所以其中的利差 可以保证投资者得到很好的回报。 混合型( h y b r i dr e i t s ) 同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。其收益 比抵押r e i t s 要稳定，但不如权益r e i t s 的收益高。因为持有抵押贷款，其收益 会在某种程度上受利率变动的影响。 2 3 2 根据房地产投资信托基金组织形式的不同，r e i t s 可分为信托( 契约) 型r e i t s 和公司型r e i t s 二种基本类型。 信托( 契约) 型的r e i t s ：有基金管理公司发起成立，有基金管理人作为受托 人接受委托人( 投资者) 的委托，以信托契约为基础形成的代理投资行为，基金 本身不具有法人资格。 公司型的r e i t s ：是根据公司法的要求设立，以独立的法人资格自主进行 基金运作，面向广大的不特定投资者筹集基金份额，可以达到很大的规模。 在美国，r e i t s 的主要组织形式是股份有限公司，具有法人资格。作为股份有 限公司，r e i t s 设有股东大会和董事会，投资者作为股东，是公司资产的最终持有 人，股东按其所拥有的股份在股东大会上行使权利。 2 3 3 根据房地产投资信托基金实际运作的特征不同，r e i t s 可分为开发型 r e i t s 、收租型r e i t s 、不良资产处置型p e l t s 三种基本类型。 开发型r e i t s ：参与项目开发，从前期开始介入。新加坡政府投资公司( g i c ) 、 摩根士丹利( m o r g a ns t a n l e y ) 、德意志银行( d e u t s c h eb a n k ) 、荷兰i n g 、澳大利 亚麦格理银行( m a c q u a r i eb a n k ) 等的r e i t s 属于这一类。 收租型r e i t s ：购买有稳定租户的成熟物业，长期持有物业收租盈利，并不 介入前期开发。美国国际集团( a i g ) 、r o d a m c aa s i a 、新加坡政府投资公司( g i c ) 、 新加坡腾飞基金( a s c e n d a s ) 等的r e i t s 属于这一类。 不良资产处置型r e i t s ：通过收购不良资产( n o n p e r f o r m i n gl o a n ) ，将其证 券化，打包处置，变现营利。高盛( g o l d m a ns a c h s ) 、莱曼兄弟( l e h m a nb r o t h e r ) 、 摩根士丹利( m o r g a ns t a n l e y ) 等的r e i t s 属于这一类。 7 东南大学硕士学位论文 第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 3 i 房地产投资信托基金在国外的发展 房地产投资信托基金( r e i t s ) ，现已成为国外普通个人投资者重要的房地产 投资渠道，其相对比重甚至超过直接投资、持有证券、有限合伙等方式。房地产 投资信托基金在美国的发展最为成熟。特别是近几年，受美国成功运作的影响， r e i t s 得以蓬勃发展，并趋于国际化。在澳大利亚，该国商业物业的4 3 由r e i t s 持有，不少r e i t s 产品还到纽约和伦敦交易所上市，将融资渠道从本土扩展到全 球。在亚洲，日本、新加坡、韩国以及港台也纷纷成立r e i t s 。这为中国成立真正 的r e i t s 提供了理论参考和操作借鉴。 3 1 i 美国的房地产投资信托基金 美国的房地产投资信托基金是美国国会于1 9 6 0 年在内地税则中批准了该项业 务，由于给予房地产投资信托基金特殊的税收优惠，仅1 0 年的发展，到7 0 年代 r e i t s 就发展到了一定的规模，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投 资信托基金出现衰落，导致资金外流。8 0 年代开始，随着税收法案的修订和有关 限制的放宽，房地产投资信托基金再次回升，资产价值不断增长，到1 9 9 5 年底达 到了历史最高水平。经过大约4 0 多年的发展，目前美国有3 0 0 多个房地产投资信 托基金，管理资产总值超过了3 0 0 0 亿美元，其中有近2 3 在各证券交易所公开上 市。( 见表1 ) 表i 美国房地产投资信托基金在各交易所的分布( 2 0 0 4 年1 月) l交易所纽约交易所美国交易所 n asd aqi i l i家数 1 4 92 7t 2 l 资料来源：美国房地产投资信托协会网站w w w on a r e i t t o m 3 1 2 亚洲各国的房地产投资信托基金 3 1 2 1 日本 8 东南大学硕士学位论文 第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 日本在2 0 0 0 年修订了投资信托法，允许其国内设立r e i t s 。在2 0 0 1 年9 月，日本建筑办公基金和日本房地产投资公司被核准在东京证券交易所( t s e ) 上 市，它们是亚洲地区最早出现的真正意义上的r e i t s 。到2 0 0 3 年底已有6 家r e i t s 在东京证券交易所( t s e ) 上市。 3 1 2 2 韩国 韩国在2 0 0 1 年7 月通过房地产投资信托法案，允许国内设立r e i t s ，以协助 其国内大型集团公司的资产重组。2 0 0 2 年立法机关又通过了组建可以设立r e i t s 的资产管理公司，使得r e i t s 的设立进入实施阶段。目前韩国有四家上市的r e i t s 。 3 1 2 3 新加坡 新加坡m a s ( t h em o n e t a r ya u t h o r i t yo fs i n g a p o r e ，m a s ) 在1 9 9 9 年5 月 颁布了财产基金要则( g u i d e l i n ef o rp r o p e r t yf u n d si ns i n g a p o r e ) ，并 在2 0 0 1 年的证券和期货法则( s e c u r i t i e sa n df u t u r e sa c t 2 0 0 1 ) 对上市r e i t s 作出相关规定，新加坡于2 0 0 2 年发行了其国内的第一家r e i t s ，该信托主要将募 集的资金投资于郊区的购物中心和专业i t 零售中心。同年，另一家专门投资于工 业园和商业区建筑的r e i t s 也准许在证券交易所公开上市，在新加坡，房地产投 资信托基金的税收更为优惠，不仅不要缴纳利得税或物业税，而且其股息收入也 免税，房地产投资信托基金的收入对个人投资者完全免税。 3 1 2 4 香港 2 0 0 3 年7 月香港证监会颁布了房地产投资信托基金守则，对r e i t s 的设 立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。 前不久，香港证监会正式宣布，撤销香港房地产信托投资基金投资海外房地产的 限制，让房地产投资信托基金可以投资于全球各地的房地产。香港放宽投资海外 房地产的限制实际上是一种典型的资产证券化投资工具，即原物业发展商将其旗 下部分或全部物业资产打包，成立专业的基金公司，以其收益如每年的租金、按 揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利。国 内商业地产可以赴港上市，香港房地产信托投资基金可以投资海外房地产项目， 实质上相当于允许国内发展商按照香港房地产信托投资基金守则成立房地产 信托投资基金，然后注入其在内地的商业地产项目，继而在港上市。 9 东南大学硕士学位论文第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 3 1 2 5 澳大利亚 r e i t s 在澳大利亚被称为上市地产基金( l i s t e dp r o p e r t yf u n d s ) ，目前有 4 6 家上市地产基金( a l p t ) ，总资产超过4 5 0 亿澳元。 3 2 美国房地产投资信托基金的运作模式 房地产投资信托基金在美国的发展最为成熟，因此重点分析美国的r e i t s 。解 剖美国r e i t s 运作模式，其运作成功主要原因在于r e i t s 完善的法律体系和规范 的操作手法。特别是1 9 6 0 年以后，美国国会陆续出台了包括房地产投资信托法、 税收改革法案等相关法律法规，对r e i t s 的资产构成、收入来源、收益分配、 运营管理、税收优惠等提出了明确要求，尤其是避免双重征税的制度设计对投资 者选择房地产投资信托基金具有很大的吸引力。 3 2 1 设立条件 3 2 1 1 组织结构：多为公司法人组织，受董事会或信托人的管理。 3 2 1 2 资产要求：至少7 5 以上为房地产、现金和政府证券，持有某一个发 行人的证券不得超过r e i t s 资产价值的5 ，不得持有超过某一发行人的流通在外 的具有投票权的证券的10 9 6 。对具有纳税主体资格的下属单位的股权投资不超过总 资产的2 0 9 6 。 3 2 1 3 收入要求：至少9 5 的毛收入来源于红利、利息、租金收入或某些资 产出售利得，至少7 5 的毛收入必须来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收 入、某些资产的出售利得或投资于其它房地产投资信托的收入，不得有超过3 0 的毛收入来自于出售持有不足六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产( 非 自愿变卖或拍卖的除外) 。 3 2 1 4 股东人数：r e i t s 所有的股票都应流通，可在美国主要的证券交易 所上市流通，至少要有1 0 0 名股东，股权结构应当分散化；前5 大股东在每一纳 税年度的后半年内，不得持有超过5 0 的r e i t s 股份，单个股东持股比例不超过 9 8 ( 退休基金除外) 。 3 2 1 5 红利分配：给股东的分派必须相当于或超过房地产投资信托应纳税 1 0 东南大学硕士学位论文第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 收入的9 0 。一开始规定的是9 5 ，1 9 9 9 年的( r e i t s 现代化法案将之降为9 0 。 3 2 1 6 资金来源：发行股票，由机构投资者和社会公众认购；从金融市场 融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。 3 2 2r e i t s 税收政策 在符合上述资产构成、收入来源和收益分配等要求的基础上，税法给予房地 产投资信托基金特殊的优惠政策，r e i t s 不需要缴纳公司所得税和资本利得税。房 地产投资信托基金同其它信托产品一样，如果信托的收入分配给受益人的话，信 托是不需要交税的，但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税 和资本利得税。美国目前资本利得税分两部分征收，增值部分的税率为2 0 ，折旧 部分为2 5 。例如，如果五年前以1 0 0 万购得某物业，5 年后折旧2 0 万，帐面价 值为8 0 万，售得1 1 0 万。资本利得税= 2 0 9 6 ( 1 1 0 一1 0 0 ) + 2 5 2 0 = 7 万。 3 2 3r e i t s 避税作用 3 2 3 1 通过利息抵扣应税利润。房地产投资必须大量借贷，一方面是由于 其投资额巨大，另一方面是由于投资者必须利用财务杠杆来获得较佳的权益投资 回报率。利息可以抵扣应纳税额，房地产投资的巨大利息可以起到避税的作用。 3 2 3 2 通过房地产折旧额抵扣应税利润。由于房地产本身的价值的减少一 般是慢于折旧的数额，因此通过房地产折旧可以达到避税的作用。 3 2 3 3 通过“非积极活动”所产生的亏损实现对应税利润的抵扣。非积极 活动指的是参与程度较低的投资，很多人投资房地产，却没有花很多时间和精力 来参与经营和管理，这种投资被称为非积极投资。某一非积极投资活动的亏损有 时可以用来抵扣积极投资和其它非积极投资的应纳税额，房地产投资的帐面亏损 可以起到避税作用。 3 2 4 美国房地产投资信托基金的特点 3 2 4 1r e i t s 是美国商业房地产权益资金的主要来源之一。美国商用房地产 资本来源主要有两个，一是债务融资，二是权益融资。在权益融资中，r e i t s 是主 要的资金提供者，所占比例达到3 7 7 ，仅次于退休基金的3 8 6 。 东南大学硕士学位论文第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 3 2 4 2 投资与经营分离，经营管理专业化。房地产投资信托基金常聘请专 业顾问公司和经理人员来负责信托房地产资产的日常事务与投资运作，并实行多 样化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管 理和多元组合投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。中、小投资者通过 房地产投资信托基金在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的 收益。 3 2 4 3 投资领域不断细分，专业化程度不断加强。房地产行业是一个专业 化程度很高的行业，写字楼、商业用房、公寓、别墅等各类房地产均具有自己相 对独立的发展态势，对经营管理所提出的要求也不一样，而且房地产具有极强的 地域性特点，因此，各种细分的r e i t s 越来越多。 3 2 4 4 纵向联合经济和范围经济成为r e i t s 发展新现象。纵向联合经济指 的是某个房地产投资信托基金从事上下游的全部业务。比如，从事医疗保健型物 业开发的房地产投资信托基金，可以收购现成的医保设备，也可以提供咨询服务、 管理服务和建新设施。 3 2 4 5 收购和增发新股是规模扩张的主要途径。由于政府限制r e i t s 保留 收益，必须将收益的9 0 分配给投资人，因此r e i t s 很难通过自身积累获得发展， 更多的是通过购并和增发新股来壮大。这样可以极大地防止其滥用经营收益，避 免其过度膨胀而形成垄断，同时亦可使其经营增加透明度和规范性。 3 2 4 6r e i t s 都是封闭式的，可以在二级市场流通。而且估价容易，资产价 值不用每月清算，而开放式基金的资产价值则需每月清算。 3 2 5 美国房地产投资信托基金的优点 3 2 5 1 股本金低，持股灵活。通常合股性质的公司或企业会要求股东的最 低投资额不低于1 5 0 0 0 美元，但对于r e i t s 来说，每股只需要1 0 一2 5 美元。同时 r e i t s 对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。因此，中、小 投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产的投资。 3 2 5 2 组合投资，市场回报高。r e i t s 的资产是分散化了的房地产资产组 合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。与传统的房地产开发只能投资于 东南大学硕士学位论文第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 固定单个项目相比，r e i t s 可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。此外， r e i t s 可将部分资金，继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元 化。r e i t s 通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务， 有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。据有关统计，r e i t s 最吸引之 处，是定期的股息收益。而且股息率相对优厚，由1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期 间的r e i t s 平均年度股息率达6 9 6 ，较十年期美国政府债券( 5 8 6 ) 、标准普 尔指数公用股( 4 4 5 ) 及标准普尔5 0 0 指数( 1 7 9 ) 为佳。 3 2 5 3 具有较高的流动性。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得 它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往难度很大。而 r e i t s 是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这 种不动产流动起来。而且由于r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传 统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持 r e i t s 的股份，具有较高的流动性。 3 2 5 4 税收优惠，股东收益高。r e i t s 的税收政策吸引了众多的投资者。 r e i t s 在税法上是一个独立的经济实体，根据1 9 6 0 年美国国内税收法案规定， 如果r e i t s 将每年度盈利的9 0 以现金红利方式回报投资者，则无需缴纳公司所得 税，这就避免了对r e i t s 和股东的双重所得征税。因此r e i t s 所发红利特别高。 3 2 5 5 实行专业化团队管理，有效降低风险。自2 0 世纪9 0 年代以来，美 国r e i t s 所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理 人员既有房地产的专业经验，又擅长于证券操作，能根据收益率的变化，制订相 应的投资策略，有效降低投资风险。 3 2 5 6 上市交易的r e i t s 较房地产的直接投资，其信息不对称程度低，金 融投资管理受到美国证监会的监督，并且有独立的董事和独立的审计师。 3 2 6r e i t s 的法律制度 在建立住房贷款证券化以后，为了保障房地产投资信托及房地产证券化的顺 利实施，美国制定了一系列与住房金融证券有关的法律制度，其中与r e i t s 有关 的法律： 东南大学硕士学位论文第三章国外房地产投资信托基金的发展现状 1 9 6 0 年美国国会出台了房地产投资信托法 1 9 8 6 年出台了税收改革法案、金融资产证券化投资信托法、金融 机构改革复兴和强化法案等 此外，在机构设置方面，美国还成立了“政府国民抵押协会”对房地产证券 化金融产品实行1 0 0 0 , 6 的保证付款的担保，使投资风险系数大大降低，使其成为美 国信用等级仅次于国债的第二大债券。 1 4 东南大学硕士学位论文第四章我国房地产投资信托( 信托计划) 的发展现状 第四章我国房地产投资信托( 信托计划) 的发展现状 4 1 现状分析 新中国的信托业始于1 9 7 9 年，至今已有2 0 多年的发展历史。2 0 多年来，中 国的信托投资公司由几家发展到逾千家，资产规模达到数千亿元，曾为我国经济 的发展起到了非常重要的作用。然而，由于设立之初就缺乏基本的业务规范和定 位，在其曲折的发展过程中，存在的问题也非常明显和普遍，其问虽几经整顿， 但信托投资公司始终没有找到自己的归宿。由于业务定位的不明确，许多信托投 资公司高息揽存、乱拆借、盲目投资、乱办金融业务、扰乱金融秩序，结果形成 了大量的不良资产，甚至出现了严重的支付危机。1 9 9 8 年国家启动了对信托业近 2 0 年来的第5 次整顿，坚决让信托业与银行业、证券业实行分业经营，回归信托 业本源。目前我国信托业的业务主要包括信托业务、投资基金业务、投银行业务、 中间业务，以及自有资金的投资、贷款、担保等业务。 房地产投资信托是信托业中的一部分，在我国是指房地产企业借助权威信托 投资公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定 管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合， 然后将信托计划资金以信托贷款等方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安 全、稳定的收益。信托由于其运用灵活及较高收益率的特点而受到了房地产业的 青睐。近年来其在信托投资中所占的比重逐渐上升，投资金额不断增加。特别是 2 0 0 3 年央行颁布“1 2 1 ”文件后，信托公司作为房地产融资创新的主体之一，推出 了近百个房地产投资信托计划产品，如“北京三环新城”信托项目、“太阳星城” 信托项目、“金融街写字楼项目贷款”信托项目、“法国欧尚天津第一店”信托 项目、“第一城”产权投资项目、“时代奥城”信托项目等。利用信托这种财产 管理制度来进行融资，进行财富管理，已经成为房地产融资创新的渠道。据戴德 梁行预计，2 0 0 5 年我国房地产投资信托计划的发行量将突破2 0 0 亿元。 东南大学硕士学位论文第四章我国房地产投资信托( 信托计划) 的发展现状 4 2 操作模式 从现有的操作模式来看，使用信托计划方式为房地产融资主要采取如下三种 方式： 第一种方式是传统的贷款方式。这种方式和传统商业银行贷款一样，如北京 c b d 土地开发整理项目，北京经济适用房项目三环新城。这种方式的具体操作方 式可分为以下操作步骤： 第一步，房地产公司就项目融资与信托投资公司达成协议； 第二步，信托产品的设计与发行获得有关政府主管部门的审批； 第三步，面向广大投资者公开发行信托凭证； 第四步，信托公司将发行信托凭证所募集的资金以信用贷款的方式投入到房 地产项目； 第五步，信托公司回收资金。 这种模式的优点是，管理比较简单，收益比较稳定。其主要问题是，总体上 看信托公司对房地产项目的评估能力还不如银行，因此，信托公司面l 临着较大的 风险，影响社会公众对项目的信任度和参与度，同时选择的项目也非常严格。 另外，这种模式受n - 百份、每份不低于五万元的限制，资金的募集范围与 数量均受到了制约。 第二种模式是信托公司以股权的形式向房地产企业注入资金。这种方式是信 托公司在集合资金后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部分 股权，房地产企业承诺两年后以溢价方式将股权回购，这种方式实质是阶段性股 权融资的方式。这种方式发挥了信托的特色，是银行所不能做的( 因为银行不能 进行实业投资) 。 在这方面最早做的是重庆国投，例如其所运作的世纪星城项目。这种方式的 一般运作模式是： 第一步，信托投资公司以发行信托产品的方式从资金持有人处获得资金； 第二步，信托投资公司以股权投资的方式向房地产公司注入资金； 第三步，信托投资公司获得房地产公司的股权，但该股权的性质类似于优先 1 6 东南大学硕士学位论文第四章我国房地产投资信托( 信托计划) 的发展现状 股，即对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权； 第四步，信托投资公司将其所持有的股权委托原有的股东管理，同时，与原 股东或关联方( 最好是关联方) 签署股权回购协议。为了确保回购协议的履行， 双方可能需要有一些担保条件( 例如，重庆国投的世纪星城项目是使用开发商所 持有的全部股权作质押；杭卅i 工商信托所运作的浙江水泥项目，是由第三方提供 担保) ： 第五步，房地产公司运营开发项