（会计学专业论文）我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析.pdf

摘要 现代研究认为公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系， 是因为公司股权和促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，它 对这些治理机制发挥正面或者负面的影响，进而决定和影响公司的经营决策和投 资行为，进而影响和决定公司绩效。良好的股权结构，能优化公司董事会构成， 规范股东的行为，有效地激励和约束经理人员，促使公司形成责权统一、运转协 调、有效制衡的治理结构，从而提高公司治理绩效，实现公司价值的最大化。因 而，改善和优化公司股权结构，是提高上市公司治理效率，进而提高公司绩效的 基本途径。各国企业的实践也证明：只有当股权结构合理，公司治理结构能与其 协调，才能保证公司取得良好的经营业绩。 目前对股权结构和公司绩效的研究主要集中在两个方面：一方面是对股权结 构和治理机制的描述性理论分析，另一方面是对股权结构和公司绩效关系的实证 分析。单纯从股权结构和治理结构、治理机制的角度来研究，则没有对特定的股 权结构和治理机制产生的一定的公司绩效进行实证分析；而单纯从股权结构和公 司绩效简单的回归分析，又很难说明股权结构和公司绩效关系的内在机理。因此， 本文希望通过具体分析股权结构对治理机制的作用进而影响公司绩效的思路，将 三者联系在一起进行规范和实证相结合的分析。 基于以上思路，本文分五部分进行了论述，现概述如下： 第一部分为引言。该部分阐述了论文的研究意义，说明了研究的方法和思路， 最后介绍了论文的基本框架。 第二部分为股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析。该部分首先概 述了股权结构与公司治理机制的含义，然后分析了股权结构对公司治理结构进而 对公司绩效产生影响的作用机理，是理论分析公司股权结构与经营绩效关系的部 分。 第三部分为股权结构与公司绩效相关性研究的回顾。该部分对国内外相关研 究文献进行了回顾，他们的结论大致地可以分为两种观点，一种观点认为股权结 构与公司绩效存在相关关系，另一种观点认为股权结构与公司绩效不存在相关关 系。 第四部分为股权结构与公司绩效关系的实证分析。该部分首先对本文研究思 路、研究假设、样本选择、参数变量选择及数据来源作了必要介绍，然后在借鉴 国内一些研究方法的基础上建立了自己的研究模型，本文以国家股比例、法人股 比例、社会公众股比例、股权集中度等为自变量，对净资产收益率、每股受益和 市净率等因变量进行了川归分析，并对回归结果进行了分析。 该部分实证结果的结论为：国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系；法人 股比例与公司绩效之恻呈正相关关系：社会公众股比例与公司绩效不相关；是否 存在外资股与公司绩效不存在卡目关性；不同股东在公司治理中的作用使第一大股 东性质对公司绩效产生显著影响，当第一大股东为国有股股东时，其对公司绩效 存在负面的影响，相反，当第一大股东为法人股股东时，其对公司绩效存在正面 的影响；一定程度的股权集中对公司绩效的影响为正；对法人股的进一步分析发 现，法人股比例与公司绩效呈显著的u 型关系。 第五部分，结束语，简要说明研究局限性以及提出一些政策建议。 关键词：股权结构 公司治理 公司绩效 a b s l l a c l r e s e n lr e s e a r c h e sc o 建s i d e r h a t 氆ee 。m p a n yv a l 毽ei s 盎e & n 娃i o no f 岱eo w 羟e 】+ s h i p s t m c t u r e t h er e a s o nw 1 1 yt h i sf u n c t i o n a lr e l a t i o n s h i pe x i s t si st h a tt h eo w n e r s h j p s 弧l c 珏r ce 。f r o l 鑫 e sw i 强v 蕊。u sg 。v 。氆a n c e 璜e e h 鑫n i s m sw h i c hp m 。协l 沁c o 带o f 8 t 。 t ow e l lo p e r a t ea n dd e v e l o p ，a n di tp o s i t i v e l yo rn e g a t i v 。1 ya f 甙：c t st h e s em e c h a n i s m s ， f 珏e fd e c i d e sa 驻da f 兜c s 盎eo p e f a o 藏鑫e e i s i o na n d 谯ei 搿譬s t m e 珏tb 穗a v i o f sa 鞋d e v e n t u a l l yt h ec o r p o r a t ep e r f 0 h n a l l c e w e l l o p e r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r em a yo p t i m i z e 氇ee o 赶s t i 确。羟o f 热eb 。a f do fd i 删o f s ，辩g u 赫辞 k 鞋o o 疆。l d 攫s b 。h 鑫v i 。菇， e f 琵c t i v e l ye n c o u r a g ea n dr e s t r i c tm a n a g e r i a ls t a f f ，t h u sr e s u l t i nm eu n i t yo f 跫s 印n s 溽i l 呈l y 鼹df i g 瓤，c 鳓p 越b l e 婶e r a t i o 辩， d i v e r s i 。硅a r yg o v e 臻黼c e 或则眦 b e t w e e nd i f 强r e n td e p a n m e n t s ，t h e r e f o r 。，i m p r o v e da c h i e v e m e n t sa i l dm a x i m i z e dv a l u e a 撑持砖i z e d t h ep 豫e t i c eo fg l o b 砖e n t e 翠 s e s 翻s op v e d 燎a 圭r a 畦。觳鞋。弼l e r s h 鎏 s t n l c t u r ei saf o r c e m lg u a r a n t e eo fe f f e c t i v ec o r p o r a t og o v e m a t l c ea n ds a t i s f 晰t o r y e o p o r a l ep e r f o 糯a l l e e + r e s e mr e s e a r c h e so no w n e r s h i ps t m c t u r ea n dc o 巾o r a t ep e r f o m a l l c ef b c u s e do n t w oa s p t s ：o n ei sl b et h e o r e t i c a la n a l y s so fo w n 锱s 毯ps t 翔e t u f e 黼d 。o 秽醚e g o v e m a t l c em e c h a n i s m s ，t h eo m e ri st h ee m p m c a ls t u d yo no 、n e r s h i ps m l c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f l o 舯a n c e 。 t h es o l es t u d i e so n也eo 燃e r s h 主ps 垤u c t 姗， c o f p o r a t e g o v e r n a i l c ea 1 1 dg o v e m a n c em e c h a l l i s ml a c kt h es u p p o r to fe m p i r i c a le v i d e n c e w 1 l i l ei t i s 羽s od i 氆c u l tt oe x p l a i nt h ei n t r i n s i cm e c h a l l i s m o ft h er e l a t i o n s h i pb e t w o e n o w n e f s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e 婚) m a n c et l r o u 曲t l l e s 0 1 ee m p i r i c a ls t u d i e s t h e f o r e ，t h i sp a p e rw a n t st oa n a l y z et h et h r e ei nt o g e t h e rt h e o r e t i c a l l y a 1 1 d e m p 耐c a l ly 0 nt h eg u i d eo ft h i st h i n k i n g ，t h j sp a p e ri sc o m p o s e do f 矗v ep l t s ： c h a p t e ro n ei st b 嚣i n t r o d u c t i o no f 也es i g n i 蠡e a n c eo ft h er e s e a r c h ，t 量1 er e s e a r c h m e t h o da n dm eb a s i cf r a m e o f t h ep a p e r 蕊a p t e r w of o c u s e so n 谯et h e o r e t i c a la n 毹y s i so fr e l 撕o n s h i p 黜o n go 、猢e r s b i p s t n l c r u r e ，c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dc o r p o r a t ep e r f o r h l a n c e 鼬蹿l e f l f e et 敬e saf e 挂o s p e 矗i v 嚣l o o ka t 羚i e v a n t 羚s e a r c h e sa n dd o c u m e n t sb o t h i nh o m ea n da b r o a d ，1 、1 1 e r ea r et w ov i e w sa b o u tt h er e s e a r c h s o m e o n ef i n dt h a tt h e o w n e r s h 至ps t 翔c 趣芏它a n dc 唧o r a 塘p e f f o 黼黝c oi si 玎e l e v a n t ；s o m e 。 h e r s 癌磁h a tt h e o w n e r s h i ps t n l c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f b r n l a n c ei sr e l e v a n t 钠印靶r 如u ri s 镪eb 。鑫y 岛fv e 纛每i 珏g 黥ds 妇电i 鹅t ob e g 强锻 圭l ，氇e 拄妇l 。f 3 t h o u g h t ，t h ea s s u m p t i o n so fs t u d y ，t j l es e l e c t i o no fs a m p l e s i n d e x e s ，v a r i a b l e sa n dt h e s o u r c e so fs t a t i s t i c sa r ei n t r o d u c e dl a t e ro n ，d r a w i n gu p o nt h es t u d y i n ga p p r o a c h e s h o m ea n da b r o a d ，t h ea u t h o rs e tu pas t u d y i n gm o d eo fh i so w n t a k i n gs t a t e o w n e d s h a r er a t i o ，c o r p o r a t i o ns h a r er a t i o ，c i r c u l a t i n gs h a r er a t i o ，t h eo w n e r s h i ps t m c t u r e c o n c e n t r a t i o n ，e t c a si n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ，t h i sp a p e ra n a l y s e ss u c hv a r i a b l e sa sr o e ， e p sa n dm b ra sw e l la st h er e s u l t so f t h e s ea n a l y s i s h e r ei st h ec o n c l u s i o n ：s t a t e o w n e ds h a r er a t i oa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o m l 锄c ea r e n e g a t i v e l yr e l a t e d ，c o r p o r a t i o ns h a r er “oa n dt h ec o i p o r a t ep e r f o 珊a n c e a r ep o s i t i v e l y r e l a t e d ，c i r c u l a t j n gs h a r er a t i oa sw e l la sw h e t h e rt h e r ee x i s t sf o r e i g ns h a r e i se i m e r p o s i t i v eo rn e g a t i v e ，t h ei n n u e n c eo ft h el a r g e s ts t o c l 【l 1 0 1 d e r s e h a v i o r so nc o r p o r a t e g o v e m a l l c ei sr e l a t et ot h ec o r p o r a t ep e r f b h i l a l l c e ，i ti sa r g u e dt h a tt h es t a t e o w n e d s h a r e sh a v en e g a t i v ee f k c t so nt h ec o i p o r a t ep e r f 0 n a i l c e ，w h i l ei ft h ec o n t r o l l i n g o w n e r s h i pi sc o r p o r a t ee q u i t i e s ，t h ec o l p o r a t ew i 】1h a v es t i d n g e rp r o f j t a b i l i t yg e n e r a l l y ， ac e n a i nd e g r e eo fo w n e r s h i pc o n c e m r a t i o ni sf a v o r a b l et ot h ec o r p o r a t ep e r f b m a n c e ，a f u r t h e rs t u d yf i n d st h a tt h e r ee x i s t sas i g n i f i c a i l tur e l e v a i l c eb e t w e e nt h ec o i p o r a t i o n s h a r er a t i oa n dt h ec o r p o r a t ep e r f b 蛐a n c e c h a p t e rf i v ee x p l o r e ss u g g e s t i o n sa n dl i m i t a t i o n s k e yw o r d s ：0 w n e r s h i ps t l l j c t u r ec o 巾o r a t eg o v e m a n c e c o r p o r a t ep e r f b r i i l a l l c e 4 独创性声明 y8 3 7 7 7 8 本人郑壤声明：所翌交的论文是我个人礁导师指导下逃行的研究 工律及取粹的研究成果尽我所知，除了文中特剃加以标靛和致谢的 建穷磐，谂文孛苓包含英健天鑫羟发表或蘩鼙舞醣宠菇暴，趣苓毽台 茭获褥江西财经大学或其他教肖机构的学位或证书所使用过姆材料 与我一蔺工作曲同志对本研究所做的任何贡献均巳柱论文中作了明确 舞藐臻并表零了谢意 渺芦 沪 关于论文使用授权的说明 本人完金了勰江西财经大学有关铩罄、使用学位论文的燕定，窜： 学校有权保留送交论文的复印件，完弹论文被查阅和借阋；学校可以 公希论文瓣垂辞或罄分蠢鏖，可茨幕燕黪窜、蘩帮袋莫毽囊壤手豪铩 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 o 引言 o 1研究意义 我国证券市场经过多年发展，在社会主义市场经济建设中发挥着越来越积极 的作用。一方面，为国民经济建设筹集了大量资金，促进了国民经济的发展；另 一方面，推进了国有企业改革，转换了企业经营机制；同时，对调整整个社会的 产业结构、优化资源配置也起到了重要的作用。十多年的迅猛扩展，我国上市公 司在数量和规模上都有了快速的扩展，截止2 0 0 3 年底，深沪两市的上市公司己经 达到1 2 2 4 家，是1 9 9 2 年5 4 家的2 2 倍之多；股票发行总股本由1 9 9 2 年的7 3 ，5 亿 股到2 0 0 3 年的5 8 7 5 4 6 亿股，增加了将近8 0 倍；股票市价总值占国内生产总值 ( o d p ) 的比率也由1 9 9 2 年的3 9 3 增加到2 0 0 3 年的3 7 4 3 。但这些并不意味 着它已经是一个成熟的证券市场。上市公司作为证券市场的基石，其公司治理机 制运转的好坏对证券市场的良性发展起着重要影响。随着对公司治理结构研究的 深入，上市公司股权结构不合理已得到社会的广泛重视，股权结构与企业绩效的 关系已成为学术界近些年来关注的热点问题。 公司治理结构是借以处理公司中的各种契约来协调规范公司中各利益主体之 关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，起着决定作用，因 为股权结构决定了股东结构和股东大会，进而决定了董事会、监事会和经理人员 的组成。良好的股权结构，能优化公司董事会构成，规范股东的行为，有效地激 励和约束经理人员，促使公司形成责权统一、运转协调、有效制衡的治理结构， 从而提高公司治理绩效，实现公司价值的最大化。因而，改善和优化公司股权结 构，是提高上市公司治理效率，进而提高公司绩效的基本途径。 正是出于对上市公司改革和证券市场可持续发展的关注，笔者选择这一研究 命题，拟从理论和实证两方面对我国上市公司股权结构以及公司业绩问题进行全 面、系统的分析，旨在为建立一个合适的股权结构，从而为完善公司治理结构， 提升上市公司业绩与质量提供适当的理论解释。 0 2 研究方法与思路 目前对股权结构和公司绩效的研究主要集中在两个方面：一方面是对股权结 构和治理机制的描述性理论分析，另一方面是对股权结构和公司绩效关系的实证 分析。单纯从股权结构和治理结构、治理机制的角度来研究，则没有对特定的股 权结构和治理机制产生的一定的公司绩效进行实证分析；而单纯从股权结构和公 司绩效简单的回归分析，又很难说明股权结构和公司绩效关系的内在机理。因此 我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析 本文希望通过其体分析股权结构对治理机制的作用进而影响公司绩效的思路，将 三者联系在一起进行规范和实证相结合的分析。 0 3 论文框架 本文在国内外的理论与实践的基础匕，对我国2 0 0 3 年上市公司的股权结构与 公司绩效进行实证分析，全文分为五个部分：第一部分，引言，主要介绍论文的 研究意义、研究方法与思路、论文的框架。第二部分，股权结构、公司治理与公 司绩效关系的理论分析，概述股权结构与公司治理机制的含义，以及股权结构对 公司治理机制进而对公司绩效的影响。第三部分，股权结构与公司绩效相关性研 究的回顾，概述西方发达国家以及我国的股权结构与公司绩效之间的理论与实证 研究，并进行评价。第四部分，股权结构与公司绩效关系的实证分析，即对我国 2 0 0 3 年深市上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系进行统计分析，并对上述 的统计结果进行合理的解释，说明研究结果。第五部分，结束语，简要说明研究 局限性以及提出一些政策建议。 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 1 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 1 1股权结构 11 1 股权结构的含义 所渭股权结构，是指股权殴置的具体形态，即各种归不同出资者所有的不同 类犁股权在股份公司中的比例及其相互关系。股权结构可以从两方面考察。一方 面它有质的规定性，即考察捋股主体f 股东) 的类型及其构成l j 持股比例：另一方而 它有量的规定性，考察公司股份分布的集中或分散状况。简单地定义，可以认为 股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。 股东类型的划分司以有多种角度。从国际上看，根据持股主体性质一般划分 为以f 几种类型：个人投资者、机构投资者和公共部门( 包括政府及其代理人) 。机 构投资者一般是指以社会投资人的专业代理投资者的身份持有股份的主体。这类 持股主体很多，美国学者布莱尔( b l a i r l 认为，机构投资股东包括共同基金、养老基 金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织、银行和储蓄机构、保险公司等。 国内学者对机构投资者概念的界定基本相同。有的学者将机构投资者归纳为四类： 保险公司、养老基金、投资公司和其他形式的机构( 姚兴涛，2 0 0 0 ) 。 存我国，由于存在非流通的特殊问题，研究股权结构通常会根据股东持有的 股份能否流通分为流通股与非流通股，或将持股主体分为国家、法人、公众和境 外投资者四种类型。结合持股主体持有的股权比例，持股主体又可分为控股股东 和非控股股东。控股是指股东的持股比例足够大，它能对股东大会和董事会的决 议发挥决定性影响。控殷有绝对控般和相对控股之分。绝对控股是指第大股东 所持有的股份占5 1 以上。”若此，该大股东就能对股东大会各项决议的形成发挥 决定性影响。相对拄股是指第一大股东持股比例低于5 1 ，能对股东大会、董事会 产生相当大的影响力，但并不是具有绝对控制的影响力。相对控股的控制力度根 据股东持股比例范围而定，它是一种不十分确定的控股状态。 1 12 股权结构的度量 为了能更全由】地描述股权结构，清晰地刻凰股权在持股主体间的分布状态与 分布特征，需要运用多种不同的度量指标。较常的度量指标有以下几种： 1 股权集中率( c o n c c m r a t i o n r a l i 0 1 1 股权集巾率( c o n c e m r a t i o nr a l i 0 1 。当然，从坪论r 严格地讲，5 的股权有时还不能完全保证大股东的意志能充分地实现。比如，在大股东 所持冉股份低于6 7 ( 2 门) 时，如果：i 王他所有股东全部到会( 或委托其他股东投票) 且全部投与第一大殷东 的意愿相反的祟。此时r 需要至少2 门的表决权才能通过的重要决议就不能获得通过。不过，在实际中，对 于一个有成千卜万中小股东的公众米说，全部股东到会或全部委托他人投票是小可自的。因此，只要大股东 持有的股份太于5 】，他实际上就完全掌握r 控制权。 3 我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析 股权集巾率，也称股权集中度，是衡量持股比例位居前若干位大股东持有的 股权比例之和。即反映公司的股份在前若干位大股东的集中情况。根据研究需要， 前若t 位大股东的数景一般在3 1 0 位之间，股权集中度( c r ) 使用公式表示为： c r 。= s 仁l 式中，s 是公司第i 位大股东的持股比例，n 为要计算的前若干位大股东数目。 一般地，3 s n 三1 0 。前n 位大股东持股比例越高，表明公司股权越集中，反之，股权 集中度越低。 2 赫芬德尔指数( h e m n d a h l i n d e x ) 赫芬德尔指数，简称h 指数，它是用前n 位大股东持股比例的平方和来表示股 权集中程度的指标，用公式表示为： h 。= ys ，2 冒 式中，s 。n 的含义上式相同。该指标的特点是运用了平方计算技术。在股东 持股比例均小于1 的情况下，s 平方后会使得大的愈大、小的愈小，呈现出一种“马 太效应”，可以凸现股东之间股权分布的差距。h 值越大，表明股权分布的集中特 征越明显。在一些情况下，股权集中率指标( c r ) 不能准确度量出前几位大股东的 持股比例的差异，h 指数却可以十分明显地显示出持股比例的非均衡情况。假定a 公司前五位大股东持股比例分别为3 0 ，5 ，5 ，5 和5 ，b 公司前五位的持股 比例均为1 0 。若计算两公司的股权集中率( c r 5 ) ，其值都是5 0 ，但它们的h 指数 ( h 5 ) 却分别为o 1 和o 0 4 ，a 公司是b 公司的2 5 倍，表明a 公司股权集中度大大高于b 公司。显然，h 指数对两个公司的股权集中状态的度量更为准确。因为b 公司的股 权在五个大股东之间均匀分布，而a 公司却是第一大股东的持股比例是其它任意一 个大股东持股比例的6 倍。显然，与b 公司相比较，a 公司的股权被第一大股东高度 集中持有，其股权集中程度显然要高于b 公司。 3 z 指数 z 指数是指第一大股东和第二大股东之间( 或第一大股东和第二至第n 位大股 东) 股权比例的比值。实际上，它是可反映第一大股东受到第二大股东( 或第二至第 n 位大股东) 制衡状况的指标。其计算公式为： z = s l s 2 ，或z = s l ，s 2 n 式中，s 】为第一大股东持股比例，s 2 为第二二大股东持股比例，s 2 一。为第二至第 n 位大股东持股比例之和。一般认为，如果z = l ，表明第一大股东受到第二大股东( 或 第二至第n 位大股东若干个大股东) 的制衡。显然，z 值越小，第一大股东的控股程 度就越小，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度越大：反之，z 值越大，第 1 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 大股东的控股程度越强，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度就越低。 如果z 值趋于1 ，表明第一大股东与第二人股东( 或其他若干位大股东) 控制权力度相 近。这种情况下，企业就4 i 再是由单一大股东行使控制权，而通常是实力相近的 两个人股东f 或若干位人股东) 共同享有企业的控制权。“ 4 第一大股东持股比例 该指标是指第一大股东所持股份占公司全部股份的比例。它是衡量第一大股 东属于绝对控股还是相对控股的基准性指标。如果第一大股东持股比例大于5 0 ， 则为绝对控股，持股比例小于5 0 ，则为相对控股。 11 3 股权结构的适度。性 一般说来，由于公司面临的法律环境、行业特点以及决策、管理层素质的差 异，并不存在一个唯一的最适度( 或最优) 的股权结构。也就是说，并不是所有相同 的股权结构都具有同等的效力。特定公司的股权结构尽管在某一时点上是一个确 定的量值，但由于面临的法律环境和市场环境是动态变化和多层次开放的。因此， 最优的公司股权结构不可能是唯一的，也许会是一组值，或一个区域值。虽然我 们很难从数量上确定公司股权结构的最适度值，但并不影响我们对股权结构适度 性问题进行有意义的研究。从理论上说，股权结构应该存在一个适度性。或者说， 股份公司应该存在一个适度合理的股权结构，尽管可能是一个区域值。为了使研 究更具一般性，我们忽略股份公司面临的历史、文化、决策者的素质等因素的差 异，仅从经济成本的角度，观察一般意义上构造股份公司的适度股权结构。股权 结构的构造或股权比例的选择会涉及到两个重要成本：一是风险成本。，即股东f 投 资者) 投资的方向所带来的风险损失，二是治理成本，即维持公司治理有效运作而 发生的成本，它主要包括构造治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织 协调成本( 李维安，1 9 9 9 ) 。适度的股权结构应该使得两项成本之和最小( 马连 福，2 0 0 0 ) 。 上述两项成本与股权集中或分散程度有密切关系。如果企业的股权越分散， 意味着单位股东平均持股量越小，持股比例越低。对这些股东( 投资者) 来说， 如果它们的投资总量是既定的，在一个企业持股比例越低( 同时在其他企业的持 股比例也低) ，意味着其投资分散化程度越高。因此，投资者的风险成本也就越 小。当然，由于股东持股比例低，他们对经营者监督的积极性不会太高，可能会 使所有权与经营权分离现象加重，产生较高代理成本。可见，股权分散情况下， 投资者的风险成本明显降低了，但所有者的控制权也相应弱化了，导致所有权与 。要指出的是，z 指标也可以将第一大股东持股比例作为分母，其他大股东持股比例作分子相比较计算得到 不过比值大小的意义正好相反。 。风险成本是指投资者投资的方向所带来的风险损失。 5 我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析 控制权分离加剧，j 。生更高的代理成本。如果公司股权集中度越高，则与股秘分 散情况正好相反。风险成本和和治理成本与股权集中度的上述表述关系可用图1 l 表示： 适度性股权集中度 图1 1 风险成本、治理成本与股权集中度关系 从图1 1 可知，股权集中度与风险成本呈同方向变动，与治理成本呈反方向变 动，即股权集中度越高，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权集中 度越低，风险成本就越低，而治理成本就越高。这样，在理论上存在一个总成本 ( 风险成本和治理成本之和) 为最低的股权集中度。但由于受诸多因素的影响， 治理成本存在较大的不确定性，总成本并不总是一个确定值，而一般是位于一定 区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域值。 1 2 公司治理机制 在长期的公司治理实践中，公司治理制度不断完善，形成了一套相互联系的 公司治理机制体系。公司治理机制与公司治理结构之间存在着密切的关系。公司 治理结构在实际经济运行中的动态和具体的表现就是公司治理机制，它指的是公 司的资金提供者( 所有者) 控制经理人员以保证他们投资收益的一整套机制。这种机 制存在于公司内外。广义上讲，公司治理的内外机制都是用于激励、监督经理人 员。狭义上讲，公司的治理机制包括经营激励机制、监督机制、代理权竞争市场 以及控制权竞争市场等。 在典型的现代企业巾，所有者通过董事会将公司的控制权授予经理，由于所 有权与控制权相分离，就产生了委托代理问题。由于委托人的目标函数与代理人 的目标函数不一致，代理人就可能利用委托人的授权从事有损于委托人的权益的 活动，即产生代理成本。如果代理成本很高，则企业效率很低。基于此，有效的 激励与监督机制则显得十分必要。激励机制是用来解决委托人与代理人之间关系 1 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 动力问题的机制。即委托人如何设计一套有效的激励制度诱使代理人自觉地采耿 适当的行为，实现委托人的效用最人化。激励主要通过物质激励与非物质激励， 前者主要指j 1 ：资、奖会、福利、股票及股票期权等，后者是指通过精神奖励和职 位消费等对代理人的努力1 作给予刺激。 监督则是委托者通过一定的方式对代理人的行为进行璐察和控制的活动。其 目的是及时发现代理人可能发生的背离委托人利益目标的行为，并予以及时控制。 监督机制则是公司的所有者及其相关利益方可用以对经营者的经营决策行为、结 果进行有效审核、监察与控制的制度设计。监督的有效性将直接影响经理人员的 行为。经理人员作为理性的“经济人”，其决策行为取决于其自身的效用函数，其最 终目标是在一定的约束条件下实现个人利益的最大化，这种动机一种最可能的倾 向是往往导致其追求短期财务目标而不利于股东利益的短期行为。在有效监督的 情况下，由于失业压力的存在，经理将会修正其目标函数，使得其个人利益最大 化的目标大大接近于股东利益最大化这一目标。 控制权竞争市场主要是通过收购兼并等方式获取公司控制权，从而实施对公 司的资产重组或董事会、经理层的改组变换，它是一个重要的外部机制和约束因 素。控制权市场形成对公司高层一个强大的外部压力，如果他们不勤勉二 ：作，有 可能导致公司业绩大幅下降，反映在股票市场上就是公司股票大幅回落，低廉的 股价容易引起外部有实力集团的注意，通过在股票市场上购买公司股票或发出要 约收购得到公司控制权，从而原公司的董事、经理职位难保。在成熟的市场经济 国家，控制权的争夺在股票市场上是一个非常正常的现象。 代理权竞争市场又称为经理人市场。经理人市场是另一个从外部监督公司的 重要机制。目前在英美发达国家都有较为成熟的经理人市场。这样一个市场的存 在促使公司经理尽职尽责，注重为公司创造价值，从而在经理人市场留下良好声 誉，否则有可能被董事会罢免而影响其职业前途。代理权竞争被认为是股东约束 仍无法促使经理为公司价值最大化努力的最后武器，是对经理进行约束的重要机 制。 1 3 股权结构对公司治理机制和公司绩效的影响 现代研究表明，公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系， 是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系，它对这 些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制的重要侧面包括激励 机制、监督机制、代理权争夺以及控制权竞争。见图1 - 2 下文分析公司股权结构对这些治理机制的影响机理。为了行文与说明问题的 方便，我们将公司股权结构的情况分为三种类型：一是股权高度集中，公司拥有 我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析 一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司 没有大股东，所有权与经营权基本完全分离；三是公司拥有较大的相对控股股东， 同时还拥有其他火股东。我们认为，这三种划分己能涵盖公司股权结构的不同情 况，对公司股权结构的不同情况具有了一定的代表性与典型性。 叵叵 匝田区 图1 2 股权结构影响公司治理结构和公司绩效的作用示意图 1 3 1股权结构对经营激励的影响 股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股东的存在在 一定程度上有利于公司的经营激励。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下 更是如此。根据h 0 1 d e m e s s 和s h e e h a l l 对美国纽约股票交易所( n y s e ) 和美国股 票交易所( a m e x ) 拥有绝对控股股东的公司的研究，9 0 以上的控股股东派出自 己的直接代表( 当控股股东为公司时) ，或自己本人( 当控股股东为个人时) 担任公司 董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股东的上市公司也存在类似的情况。由 于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利 益与股东的利益就越一致( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。一般而言，这些控股股东在 公司中所占的股份比例越高大，这种利益的致性越高，代理成本就越小。这样， 公司就可以在一定程度上避免将现金流量投入于净现值为负的项目中。另外，经 理可能会作出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策。这对于行业前景一般 的企业来说，是最为合理与最优的。 对于股权分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益相一致。单纯的 年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟有限。经营者利用剩余现金流量乱投 资往往不可避免。经营者追求“创造帝国”的意识便会超过其他的选择，利用剩 。例如对民营上市公司而言，董事长无一例外地均为创立该上市公司地民营企业家。 。董事长和总经理可以操纵消息，让好消息在自己的股票期权到期之前放出去，坏消息在股票期权之后放出 去。v c 皿a c k ( 1 9 9 7 ) 分析了有股票期权的首席执行官在消息宣布时间掌握上恰到好处。 8 1 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 余现金流量乱投资往往不可避免。当然无从谈起让经理用回购股权等方式收缩产 业了，因为这类措施直接关系到经理的权利大小问题。 在公司股权集中度有限( 例如第大股东拥有3 0 股权) ，但该股东又拥有相 对控股权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励比较复 杂。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一一般情况下也存在一定的激励， 又由于该相对控股股东所占股权比例并不是很大，公司的经营损失对他而言，要 承担的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对 公司而言会带来经营损失，但该种收获的数量大于他按比例应承担的经营损失， 他就会考虑去从事这种对整个公司而言有害的经营活动。相对控股股东的代理人 或其本人有时会侵占公司的财产，消费公司的财富，付给自己很高的工资，与他 本人控制的公司进行“甜蜜交易”( s w e e t - h e a r td e a l s ) ，投资于净现值为负的、同时 对他自己有利的工程，或者甚至简单地拿走公司的资金( f a m aa i l dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。 另外，他还可能不顾债权人的利益，也不顾股东的反对而从事风险很高的经营活 动。 1 3 2 股权结构对监督机制的影响 股权结构对于股东监督具有至关重要的影响。当公司拥有控股股东时，若公 司的经营者非控股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东有动力监督该代理 人。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者， 而且他具有直接罢免经理的权利。甚至，即便控股股东为国家，例如对我国的国 家控股的公司而言，各级政府或党的组织机构对公司经理及经营情况进行着直接 的监督，并可以作出更换及任命经理的决策。但是，在公司拥有控股股东而其他 股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理 的监督就成为问题。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。 在公司股权分散的情况下，对经理的监督便成为一个非常严重的问题。由于 监督经理是要付出成本的，因而分散的股东们便各自存有“搭便车”的动机，而 不去对经理进行监督。除此之外，由于从避免经营班子经营等因素出发作为立法 依据，世界上大部分国家的法律均不对小股东起诉经营班子或经理本人提供诉讼 支持。这就使得小股东对股权分散的公司的监督更加困难。 而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进 行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因 持有一定的股权数量而具有监督的动力，他们不会像小股东那样产生搭便车的动 机，监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比，后者往往大于前者。另外 极大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东 我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析 在监督经理方面具有较大优势。因此，整体而言，此类股权结构的公司在股东监 督方面的好处较为突出。 1 3 3 股权结构对代理权竞争的影晌 经理人市场的存在或经理更换给经营者带来的压力，是促进经理努力工作的 重要原因( f a m a ，1 9 8 0 ) 。代理权竞争是股东约束仍无法促使经理为公司价值最大 化努力的最后武器，是对经理进行约束的莺要机制。而公司的股权结构，对这 机制的实施至关重要。 在最大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其 他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人己不被控股股东所信任，他才有可 能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委 任的代理人的经营错误，或者说发现自己所拥有公司的经营情况与同类公司相比 确实很糟糕，则往往成本高昂。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更 换。 而在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常 充分。此时，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为 突出，由于他们对公司经营的信息掌握的最充分，因而他们的意见和看法很容易 影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，搭便车的动机会 使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这就导致在股权较为分散的情 况下，经理更换的可能性变得较小。 股权较为集中，但集中程度有限，并且公司又有若干个大股东，这种股权结 构，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种结构。这是因 为：首先，由于大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力也有能力发现经理经 营中存在的问题，或者业绩不佳的情况以及症结所在，并且对经理的更换高度关 注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使自己 能提出代理人人选。第三，在股权集中程度有限的情况f ，相对控股的股东地位 容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得较小。 1 3 4 股权结构对控制权竞争的影响 公司购并是一种非常重要的治理机制。收购兼并的目标公司往往是绩效较差 的公司，成功的收购将叮以更换原公司经理，因而被认为是控制经理随心所欲的 有效方法之一。购并效率直接影响了公司经理的更换频率。 一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能性往 往较小。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 认为，经理所持股份越多，则收购方标价收购该公司获得成 1 股权结构、公司治理与公司绩效关系的理论分析 功的可能性越小。而且在收购成功的情况下，收购者需要额外支付的金额也越大， 这表嘣了控股股东弹忮购兼并的抵制心态。 另方面，股权分散对于收购兼并则非常有利。分散的股权使得收购方极易 标价收购成功。这也是在英美两国，收购兼并作为一种重要的机制被企业普遍使 用的原因。在这两个国家罩，公司由控股股东或大股东控制的情况较少，这与德 国和日本的情形相反。同时，英美两国均拥有大而且流通性好的资本市场，为收 购兼并打下了很好的基础。 在公司拥有几个大股东的情况下，情况则比较复杂。对于外部收购者( 即原来 并不是公司股东的收购者) 而言，公司的大股东无疑对他的收购会产生异议，或许 会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。但若收购者为公司的大股东之一，则 可能有利于收购成功，因为一方面收购方己拥有了不少的股权，只要获得另