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安徽省上市公司融资现状与提升企业价值能力的研究 摘要 企业是营利性组织，其出发点和归宿是获利。企业一旦成立，就会面临竞 争，并始终处于生存和倒闭、发展和萎缩的矛盾之中。企业的管理目标可以概 括为生存、发展和获利。企业要实现其管理目标，就需要足够的资金来支持， 资金是企业成长不可或缺的血液，企业的一切行为活动，都需要足够的资本才 能实现。这就涉及到企业的融资问题。所以在资本运作的时代，企业如果没有 融资发展的思路、没有融资发展的战略，那么被卷入资本浪潮而消亡便是极为 可能的。融资活动的关键是决定各种来源的资金在总资金中所占的比重，即确 定资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，从而为企业的选择适当的融资 方式提供依据。一般认为最佳的资本结构应当是可使公司的总价值最高，同时 也会使得公司的资本成本也是最低的。本文对安徽省上市公司的融资现状进行 分析研究，找出其融资活动存在的问题及影响因素，从提高公司价值能力的角 度出发，力图寻找到适合安徽省上市公司的融资渠道或方法，以此提高安徽省 上市公司在资本市场中的融资水平，降低资本成本，提高企业价值。 关键词：上市公司；融资行为；融资成本：谘本结构：绎济增加信 f i n a n c i n go ft h es t a t u sq u o a b o u tl i s t e dc o m p a n i e s i na n h u ia n dr e s e a r c ha b o u ti m p r o v i n gt he c o m p a n y sa b i l i t yo fv a l u e a b s t r a c t b u s i n e s si sap r o f i t - m a k i n go r g a n i z a t i o n ，i t ss t a r t i n gp o i n ta n d e n dp o i n ti sp r o f i t e n t e r p r i s e s o n c ee s t a b l i s h e d ，w i l lb ef a c e dw i t hc o m p e t i t i o n ，a n da l w a y si nas t a t e o f c o n t r a d i c t i o n st h a ta r ea b o u tc o l l a p s ea n dt h es u r v i v a l ，d e v e l o p m e n t a n d a t r o p h y t h em a n a g e m e n to ft h eb u s i n e s so b je c t i v e sc a nb es u m m e du pi nt h e s u r v i v a l ，d e v e l o p m e n ta n dp r o f i t a b il i t y ，i no r d e rt oa c h i e v et h e i rm a n a g e m e n t o b j e c t i v e s ，e n t e r p r i s e sn e e de n o u g hf u n d st os u p p o r tb u s i n e s sg r o w t h a l lt h e a c t i v i t i e so fe n t e r p r i s e sc a nn o ta c h i e v ew i t h o u te n o u g hf u n d s t h i sr e l a t e st ot h e f i n a n c i n go ft h ee n t e r p r i s e 。i ft h ee n t e r p r i s e sd on o th a v et h ei d e ao fd e v e l o p m e n t f i n a n c i n g ，n of i n a n c i n gd e v e l o p m e n ts t r a t e g y ，t h e nc o m p a n i e s i n v o l v e di nt h ew a v e o fc a p i t a la n dt h er i s ko fe x t i n c t i o ni se x t r e m e l yw i d e s p r e a d t h ec r u xo ff i n a n c i n g a c t i v i t i e si st od e t e r m i n ev a r i o u sf u n d i n gs o u r c e si nt h et o t a lp r o p o r t i o no ff u n d s t h ea i mo fd e t e r m i n i n gar e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei st om a k et h ef i n a n c i a lr i s k s a n dc o s t so ff i n a n c i n gi nl i n ef o rt h ee n t e r p r i s e st os e l e c ta p p r o p r i a t em e a n so f f i n a n c i n gb a s i s g e n e r a l l yc o n s i d e r e d t h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r ew i l le n a b l et h e c o m p a n yt ot h et o t a lv a l u eo ft h eh i g h e s t 1 0 w e s tc o s to fc a p i t a l t h i sp a p e rs t u d i e s t h es t a t u sq u oa b o u tf i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si na n h u i ，s e a r c h e sf o rf i n a n c i n g p r o b l e m sa n di n f l u e n c i n gf a c t o r s a n de s t a b l i s ha p p r o p r i a t ef i n a n c i n gc h a n n e l so r m e t h o d si no r d e rt or a i s et h ea n h u il i s t e dc o m p a n i e si nt h ec a p i t a lm a r k e t f i n a n c i n g ，r e d u c ec a p i t a lc o s t s ，a n di m p r o v ec o r p o r a t ev a l u e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；f i n a n c i n gb e h a v i o r ；f i n a n c i n gc o s t s ；c a p i t a l s t r u c t u r e ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d 插图清单 表3 一l 安徽省上市公司数量1 2 表3 2 全国上市公司数量1 3 表3 3 安徽省上市公司数量占全国上市公司数量的比例1 3 表3 4 安徽省上市公司利润留存情况有关变量的均值比较1 4 表3 5 全国上市公司利润留存情况有关变量的均值比较l5 表3 6 安徽省股票发行及筹资情况1 6 表3 7 安徽省上市公司股权融资额占融资总额的比重16 表3 8 安徽省上市公司股权再融资情况一1 7 表3 9 上市公司的净资产增长率一1 8 表3 1 0 全国上市公司股权融资情况1 9 表3 1 1 安徽省股权筹资总额占全国的比重o 1 9 表3 1 2 安徽省上市公司债权融资情况2 0 表3 。1 3 我国上市公司债权融资2 1 表3 1 4 安徽省上市公司的融资成本2 3 表4 1 安徽省上市公司资产负债率回归系数分析2 6 表4 2 共线性诊断2 7 表4 3 安徽省上市公司长期资产负债率回归系数分析2 7 表4 4 共线性诊断2 7 表5 1 安徽上市公司的经济增加值3 2 表5 2 股权融资行为对e v a 的影响3 6 图5 1 经济增加值总额趋势图3 4 图5 2 经济增加值平均额趋势图3 5 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 盒日墨工些太堂 或其他教育机构的学位或证j 弦而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签字：摊警字日期：潮年& 月 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金8 曼工些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 金目曼：e 些太堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权二炜) 学位论文者签名 砩 导师签名： 多于灸崎 签字日期：列屏牛月j 日 签字目期：缈辨争月弓日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 致谢 在即将完成我的硕士学位论文的时刻，一股掺杂着离别、憧憬的复杂情绪 涌入我的心头，许多人的身影也随之浮现在脑海中。在攻读硕士期间，他们的 无私帮助和关怀，使我受益匪浅。 首先，我要向辛勤培养我的导师王俊峰教授表达崇高的敬意和由衷的感 谢。本论文是在导师的精心指导下完成的。从论文的选题、资料的收集、章节 的安排、内容的调整以及最后论文的定稿、送审，王老师都给予了悉心指导。 王老师广博的学识、严谨的治学态度、诲人不倦的育人精神、积极开拓的科研 精神、平易近人的作风都给我留下了深刻的印象，对我产生了深远影响，使我 在学习以及生活中不断审视和修正自己的行为和思想。回顾这几年的经历，王 老师对我的学习、生活给予了全方位的关怀，并且一直在竭尽全力为我创造各 种平台。师从王老师是我一生最宝贵的财富，也是我人生的重要转折点。说不 尽的谢谢也难以表达我内心对王老师的感激之情，惟有铭记王老师所教导的做 人、做事、做学问的态度，在以后的人生路上不断地进取，以实际行动感谢王 老师的浩大师恩。 感谢刘渤海老师在我硕士期间给予我的精心指导和帮助。他治学严谨、诲 人不倦、关爱学生的品德是我终生学习的榜样。 感谢管理学院和研究生院的全体老师，他们的教诲和辛勤工作为我们创造 了学习和生活的优越条件。 感谢同窗陈宏、柴恒伟、孙志明、黄利民、刘萍萍，师弟刘立东、姚其春、 张天佑和师妹胡玉娟、石四华在学习生活中给我提供的帮助；感谢0 5 级2 5 班 的所有同学，与他们的真挚友谊是我一生的财富。 我特别要感谢我的家人，感谢他们给予我人世间最伟大和最无私的爱。他 们的鼓励与督促是我前进的动力。 深深感谢所有关心、支持、鼓励和帮助过我的老师、同学、亲人和朋友们。 难忘我的母校一合肥工业大学! 最后，感谢对本文进行评审和提出宝贵意见的各位老师和专家。 作者：胡雅丽 2 0 0 8 年4 月 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 企业是营利性组织，其出发点和归宿都是为了获利。企业一旦成立，就 会面临竞争，并始终处于生存和倒闭、发展和萎缩的矛盾之中。因此企业的管 理目标可以概括为生存、发展和获利。企业要实现其管理目标，就需要足够的 资金来支持，资金是企业成长不可或缺的血液，企业的一切行为活动，都需要 足够的资本才能实现。所以在资本运作的时代，企业如果没有融资发展的思路、 没有融资发展的战略，那么被卷入资本浪潮而消亡便是极为可能的。这就涉及 到企业的融资问题。企业的融资活动，既是证券市场理论的重要组成部分，也 是企业财务管理的一个分支，企业融资己不是一个新生事物，早已受到企业界 和理论界的重视。形成了一套相对完整的理论构架。融资活动的关键是决定各 种来源的资金在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使融资风险和融资 成本相配合，从而为企业的选择适当的融资方式提供依据。一般认为最佳的资 本结构应当是可使公司的总价值最高，同时也会使得公司的资本成本也是最低 的。我国企业的大部分佼佼者，获得上市资格，成为证券市场的核心和主体。 根据中国证监会网站统计，从证券市场建立之初的1 9 9 1 年到2 0 0 6 年1 2 月，我国证券市场累计筹资达到1 9 1 1 9 3 亿元，其中通过a 股筹集资金1 2 7 3 5 4 亿元，发行可转换债券6 8 3 亿元。可见，再融资对上市公司的发展起到了举足 轻重的作用。很多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会。而安徽省截 至2 0 0 6 年1 2 月底，上市公司仅4 7 家，占全国上市公司总数的3 2 8 ；累计筹 资3 0 5 6 3 亿元，占全国累计筹资总额的2 7 2 。这与安徽省生产总值在全国排 第1 5 位是不相适应的，说明安徽省上市公司的融资能力和水平较低。要想把 公司做大做强，我省上市公司必须充分用资本市场，筹集企业发展所需资金， 提高企业价值。 本文将对安徽省上市公司的融资现状进行分析研究，找出其融资活动存在 的问题及影响因素，从提高公司价值能力的角度出发，力图寻找到适合安徽省 上市公司的融资渠道或方法，以此提高安徽省上市公司在资本市场中的融资水 平，降低资本成本，提高公司价值。 1 2 有关融资理论的文献综述 1 2 1 国外研究概况 1 、早期的资本结构理论可以追溯到1 9 4 6 年希克斯的价值与资本专著。 杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 把当时对资本结构的见解化分为三种：净收益理论、净营 业收人理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论和净营业收人理论的 观点主张比较极端化，净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业的价值越 高。按照这种观点，企业获取资金的来源不受限制，并且负债成本与股东权益 的成本都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权 人比股东有优先求偿权，债权风险比股权风险底，企业的债务成本般低于股 东权益成本。因此，企业的负债越高，资本加权平均的总成本就越低，企业的 价值就越高。与之相反，净营业收人理论则认为，资本结构与资金成本没有关 系，因此，资本结构与企业的价值无关。按照这种观点，假定企业债务成本较 低且是一个常数，但股东权益的成本可变。也就是说，不论企业的财务杠杆程 度如何，其整体的资本成本不变，由于杠杆程度的改变并不能改变企业的整体 资本成本，企业的价值也就不受资本结构的影响，亦即暗示没有一个资本结构 是最优的，所有的资本结构都可视为最优资本结构。除了上述两种观点之外， 还有一种折衷的观点。该观点假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的 提高而增加，只有当财务杠杆程度达到相当程度后，负债的资本成本才逐渐提 高，究其原因，债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险随之增大，故要 求提高报酬率所致。此时，股东权益的报酬率也随着财务杠杆的提高、企业风 险的加大而相应提高。因此，该观点认为，债务增加对企业价值提高是有利的， 但必须适度。该观点承认，企业确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大 化的资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。一般来说，在 企业最佳资本结构点上，负债的边际成本率与权益资本的边际成本率相一致。 2 、1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚尼与米勒发表了资本成本、公司财 务与投资管理一文，指出在完善的市场中，企业的融资结构选择与企业市场 价值无关。这一结论被命名为企业融资的m m 理论。m m 理论的结论是建立在一 系列严格的假定基础上的。在此假定基础上，得出了“企业为实现财务管理目 标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化 的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消，任何企业的市场价值 独立于它的融资结构 的结论。考虑到债务风险因素，进一步得出在无债务和 债务水平较低的情况下，企业改变融资结构可以改变股权收益率，并且这种变 化是随着企业负债率的提高而线性增加的结论。1 9 6 3 年两位学者对该理论进行 了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整 融资结构增加债务资产比例可以增加企业的市场价值。m m 理论分析了企业融 资决策中最本质的关系一企业经营者目标和行为与投资者目标和行为的相互 冲突和一致性，并由此奠定了现代企业融资结构研究的基础。 3 、权衡理论也称平衡理论。权衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠 2 或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务 增加使企业陷人财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高 的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此企业 最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及 代理成本之间选择最适点。换言之权衡理论是探讨企业存在财务风险和破产 成本以及代理成本的情况下，市场价值与融资结构的关系。 4 、激励理论认为，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选 择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经营者作为内部 股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担而努力的收益却更 大比例的归于他人，其在职消费的好处由自己享有，而消费成本却更大比例地 由他人负担，这时经理人偷懒和谋私的欲望会增强。可见部分所有制下企业的 价值小于完全所有制下的企业价值，两者之差称为外部股权的“委托代理成 本”。企业利用债权融资可以具有更强的激励作用，激励经理人努力工作， 做出更好的投资决策，有效降低由于两权分离产生的代理成本。激励理论的结 论是债权融资有利于约束经理人行为，降低融资成本，提高企业的市场价值， 企业融资应当首选债权融资。 5 、美国经济学家罗斯将不对称信息理论引入到企业融资结构理论分析 中：假定经理人充分了解企业的未来收益和投资风险，投资者不知道上述信息 但知道对经理者的激励制度，投资者只能通过经理人输出的信息间接评价企业 的市场价值。内部信息通过企业负债比率或资产负债结构传达到市场。负债比 例上升，表明经理人对企业未来收益预期较高，同时负债会使经理人努力工作 市场对企业价值的评价会提高，所以发行债券可以降低企业资金总成本，提高 市场价值。罗斯加上了对破产企业经理人的惩罚机制，从而保证负债比率成为 正确的信号。企业融资的顺序是先内部筹资，然后是发行债券，最后才是发行 股票。“融资顺序理论”存在一个重大缺陷：它属于解释在特定的制度约束条件 下企业对增量资金的融资行为的理论，无法揭示在企业成长过程中资本结构的 动态变化规律。 1 2 2 国内研究现状 目前我国理论界对企业资本结构理论的研究主要集中在三个方面：一是以 m m 为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以 m m 理论为基础的资本结构因素决定理论，着重研究资本结构的影响因素；三是 将资本结构理论与公司治理、信息不对称、产品市场领域等相结合的边缘交叉 研究。 1 - 2 2 1 资本结构与企业价值 陆正飞( 1 9 9 6 ) 的研究发现，我国企业负债率总体偏高同时呈现以下特 点：l 、负债率与企业规模负相关；2 、负债率与收益率负相关。陆正飞和辛宇 心1 ( 1 9 9 9 ) 的结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本 结构有着显著的影响( 负相关) ；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本 结构的影响不显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素对长期 负债比率的影响均不显著。王娟和杨凤林口1 ( 1 9 9 8 ) 的研究发现，我国上市公 司的筹资结构比率与公司权益资本规模有着直接关系，随着负债率的提高，上 市公司的盈利能力呈现上升趋势( 净资产收益率增加) 。陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) n 3 的研究得出企业价值与资本结构呈正相关的关系，他们还认为债务融资依然能 降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。王佩( 2 0 0 1 ) 的研究表明我国目 前企业的盈利能力较差，投资报酬率不及银行一年的贷款率，财务杠杆为负作 用。王娟和杨凤林3 ( 2 0 0 2 ) 对影响资本结构因素的演剧发现，市场对上市公 司资本结构决策的判断更多的依赖于净资产收益率，公司规模( 资产评价指标) 与资本结构负相关。胡援成哺1 ( 2 0 0 2 ) 主要是对我国国有企业的资本结构与盈利 负债比值进行实证分析，研究了我国国有企业的实际负债能力，探讨适合我 国国情的资本结构优化。刘东辉、黄晨h 1 ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明，我国上市 公司的价值受公司的盈利能力、盈利的稳定性和企业的成长性的影响。提高我 国上市公司的企业价值，应努力通过各种可行的方式改变我国现有的股权结 构，提高流通股的比率，同时保持适当的资产负责率。石秋燕随1 ( 2 0 0 6 ) 的研 究认为目前我国上市公司的资本结构呈现出以下特点：1 、内源融资比重低， 据统计，1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年，“未分配利润为正”的上市公司，内源融资比例平均 为1 5 ，即外源融资比例达到8 5 ；“未分配利润为负的上市公司，内源 融资比例平均约为3 3 8 5 ，即外源融资比例实际上超过1 0 0 。由此可见， 我国上市公司具有强烈的外源融资偏好。2 、股权融资比重远远高于债权融资 比重。在外源融资中，股权融资的比重又高于债权融资。据2 0 0 2 年统计数据 表明：上市公司股权融资在外源融资中的比重均超过了5 0 ，其中上市公司 通过股票市场公开发行a 股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平 均达到了l7 左右的水平。3 、银行贷款融资方式比例较大。在债权融资中， 银行贷款融资方式比例明显高于债券融资方式。 1 2 2 2 我国企业资本结构的影响因素研究 ， 根据洪锡熙和沈艺峰隋1 ( 2 0 0 0 ) 、林钟高和张铁生n 们( 2 0 0 2 ) 、肖作平n 和 吴世农n 别( 2 0 0 5 ) 等人对我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司所选 样本运用多元统计回归模型进行估计的结果，影响我国上市公司姿本结构的微 观因素主要有如下几个方面：( 1 ) 非债务税盾与债务水平呈负相关关系：( 2 ) 公司的盈利能力，也就是产生内部资源的能力与债务水平呈负相关关系；( 3 ) 公司规模与债务水平呈正相关关系；( 4 ) 资产担保价值与债务水平呈正相关 4 关系，上市公司的担保资产越多，企业的信誉也就越好，越有可能获得更多负 责；( 5 ) 成长性与债务水平呈负相关关系；( 6 ) 国有股股本水平与债务水平呈 正相关关系；( 7 ) 财务困境成本与债务水平呈正相关关系。周桂芳n 3 1 ( 2 0 0 6 ) 认为资本结构的影响因素除税负和外部环境外，还包括( 1 ) 企业的竞争战略； ( 3 ) 企业的市场力量；( 2 ) 企业的资产配置战略。 1 2 2 3 相关边缘和交叉研究 何卫东、张嘉颖n 4 1 ( 2 0 0 2 ) 以我国上市公司为样本，进行实证分析，得出 结果显示：当法人股权与国家股权相比占相对多数时，公司价值上升。当公司 债务比率上升时，公司价值下降。董事会监督并为对公司价值产生显著影响。 然而，如果考虑到公司所有权结构对资本结构、治理结构与公司价值之间关系 的影响，会发现随着法人股权的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会 监督将会促进公司价值上升。秦学志、吴冲锋n 朝( 2 0 0 1 ) 分析了市场信息非对 称程度对企业家投资效用、企业债务水平及企业市场价值的影响。分析表明： 若企业项目是高质量的，信息非对称性程度的降低可使企业项目的市场价值和 债务水平提高；反之，若企业项目时低质量的，信息非对称性程度的降低可使 企业项目的市场价值和债务水平降低；外部投资者比例的变化与企业家效用的 变化之问的关系与企业质量有关。曾国平、雷蕾、王川江( 2 0 0 6 ) n 6 3 的研究表 明：1 、第一大股东持股比例与流动负债率负、长期负债率相关性不强，但在 9 5 的显著性水平下，与流动负债率负相关、与长期负债率正相关。2 、独立董 事比例与资产负债率正相关。它说明独立董事制度已经开始对我国上市公司的 融资策略、公司治理产生作用，独立董事比例越高，公司越不可能盲目地进行 股权融资以及低效率的投资，为降低总代理成本，资产负债率适当上升正是独 立董事发挥作用的合理结果。 1 3 本文的研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文将在前人的基础上，运用有关统计方法具体对安徽省上市公司的融资 现状进行分析，以安徽省4 6 家在境内上市公司为样本，从融资规模、融资行 为的选择、融资结构的安排、资本成本等几个方面着手。经研究发现安徽省上 市公司的以内源融资和银行借款为主，股权融资规模较小，几乎没有债券融资， 且融资成本较低。进而从实证和理论两个方面具体分析了造成这一现状的影响 因素。然后从经济增加值角度出发，分析了我省上市公司的融资行为与企业经 济增加值之间的联系，得出融资规模小、融资成本低是制约我省上市公司经济 增加值进一步提高的一个重要原因。最后从企业的融资面临的外部环境和内部 5 环境出发，提出一些对策建议，来提高上市公司的融资能力，提升企业价值。 1 3 2 文章框架 第一章绪论：说明本文的研究背景、目的和研究意义以及国内外融资理论 文献回顾，并提出本文的研究内容及框架。 第二章相关融资理论：主要介绍融资的概念以及各种融资方式的特点，并 深入分析各种融资方式对企业的影响。 第三章安徽省融资现状：对安徽省上市公司的融资现状进行分析，包括： 内源融资现状、股权融资现状、债权融资现状以及公司的融资成本。 第四章安徽省上市公司融资影响因素分析，运用统计中的多元线性回方法 归来对影响安徽省上市公司融资行为的主要因素进行分析并从理论上加以说 明。 第五章利用经济增加值的计算方法来计算安徽省上市公司的经济增加值， 并分析股权再融资行为对企业经济增加值的影响价值。 第六章提出建议：针对以上分析提出有用建议，来提高安徽省上市公司的 融资能力，降低融资成本，达到提升公司价值的目的。 6 2 1 融资含义 第二章相关融资理论 从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通以及与之相联系的经济 活动，当事人通过各种渠道在金融市场上筹措或贷放资金的行为。从狭义上讲， 融资就是指一个企业在资本市场上筹集资金的行为与过程。也就是公司根据自 身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科 学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去 筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的 理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定 的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企 业要还债以及混合动机( 扩张与还债混合在一起的动机) 。 2 2 融资方式 公司的资金来源包括内源融资和外源融资，内源融资主要是指公司的自有 资金和在生产经营过程中的资金积累部分，主要通过内部积累的方式筹集；外 源融资，即企业的外部资金来源，是指通过银行借贷、发行股票、发行债券等 方式筹集资金。主要包括直接融资和间接融资两种方式。直接融资也称为股权 融资，是指企业进行首次公开上市( i p o ) 募集资金、配股和增发新股等。在 股权融资活动中，当事人之间的关系是权益关系，提供资金者即股东，对入股 资金不能要求偿还，但可从公司的收益中得到回报。间接融资是指企业通过银 行、非银行金融机构贷款获取资金等债权融资活动，所以也称为债务融资。债 权融资活动中对方不是以投资者的身份，而是以债主的形式进入你的公司，这 个债主从某种程度上不愿意跟你分享你的利润，他拿的是固定收益的。引 2 2 1 内源融资 内源融资是公司发展初期最主要的融资手段，同时也是成熟公司在一般情 况下首先会考虑使用的融资方式。由于内源融资一般是在公司既定的股利政策 下自然形成的，在得到股东同意以后就可以获得的资金来源，所以，不仅融资 以后的投资相对保密，而且与外源融资相比，一般不需要花费直接的融资费用， 成本较低。另外，内源融资决策通常在资本市场上会增加企业的市场价值，并 且具有延迟纳税的作用，可以达到增加股东财富的目的。同时，由于留存利润 是同股同权，是在原股权基础上均等完成的，因此这种权益融资又不会改变公 司原有的股权结构。n 钉 7 2 2 2 债权融资 2 2 2 1 短期债券融资 1 、商业信用，是一种伴随商品交易而自然形成的融资方式，不需要办理 手续，也没有附加条件，使用方便，融资成本几乎可以忽略，但其期限一般较 短。 2 、银行信贷，是公司根据贷款合同向银行借入的款项，并通常附加一些 信用条件。与其他融资方式相比，具有贷款数额和借款时间弹性较大的优点， 但同时也会给公司带来较大的财务压力和融资风险。 3 、协议融资一般是指公司在市场上以协议方式，采取向投资者出售某些 货币工具进行融资。 4 、短期融资券( 商业本票) 是公司为了筹措短期资金而发行的无担保短 期期票。由于具有信用高、风险低、变现能力强的特点，所以其利率水平一般 低于短期借款。 2 2 2 2 长期债权融资 1 、长期借款是指公司向金融机构以及其他单位介入的期限在一年以上的 各种借款。具有手续相对简单、借款成本较低且具有税盾效应、借款弹性大， 但由于长期借款有固定的到期日，存在财务风险高和限制性条款多的等问题。 2 、债券一般是债务人为了筹措长期资本而发行的，约定在一定期限后， 还本付息的一种有价证券，是公司融资的一种重要方式。该融资方式涉及的投 资者比较多，信息不对称情况明显所以受到的限制条件要比银行借款严格，从 而限制财务安排的灵活性。 2 2 3 股权融资 由于股东权益是公司的永久性资本，只有在破产清算时才需要偿还，因此 股权融资对于保证公司对资金的最低需求，促进长期稳定经营具有重要意义。 在进行普通股融资的情况下，由于没有固定的利息负担，公司又可以自行制定 股利政策，实际上不存在还本付息的压力，而溢价发行也可以为公司带来更多 的自有资本。但是，由于普通股投资的风险比较大，所以投资者要求的投资回 报也相应比较高，而且股利是从税后利润中支付的，所以股权融资的实际成本 比较高。增发股票势必造成股权分散，降低公司的控制权，新股东对公司盈余 的分配也会降低每股收益，导致股价下降心0 1 。目前我国进行股权融资的具体方 式有： 2 2 3 1 配股 配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向 原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购 权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权，按股东所 持股份数以持价( 低于市价) 分配认股1 l 。 1 、配股方式的具体分类 ( 1 ) 有偿配股：公司办理现金增资，股东得按持股比例拿钱认购股票。此 种配股除权，除的是新股认购权。 ( 2 ) 无偿配股：公司经营较好，盈利水平较高，依股东大会决议分配盈余。 盈余分配有配息与配股两种方法，配息是股东依持股比例无偿领取现金，一般 我们称为除息。而配股则是股东依持股比例无偿领取股票，则股东无须拿钱出 来认购。此种配股除权，除的是”盈余分配权”。 2 、配股的特点 配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一 定的折价处理来确定的。所折价格是为了鼓励股东出价认购。当市场环境不稳 定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行 配股公告时股票市场价格折价l o 到2 5 。理论上的除权价格是增股发行公 告前股票与新股的加权平均价格，它应该是新股配售后的股票价格。 2 2 3 2 增发 1 、股票增发方式的分类 ( 1 ) 定向增发，是指向特定投资者发行，也被称为非公开发行，其实质就是 海外常见的私募，很早就存在于中国证券市场。 ( 2 ) 非定向增发，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证 券，也称为公开发行，其实质是以公募的方式进行融资。 2 、定向增发与非定向增发的比较 定向增发与非定向增发相比，定向增发融资具有速度快，风险和费用低的 特点。定向增发不需要经过繁琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减 少发行费用，采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。 目前管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关方面的硬性 规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇 的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。 除了发行速度较快的优点外，定向增发与非定向增发相比其所面临的市场 风险也比较小。公开增发定价需要参考市价，价格应不低于公告招股意向书前 二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；而采用定向增发方式，可 以把基准日设定为董事会决议公告日，对机构投资者来说，有机会以更低价格 完成认购，所以发行得到支持的概率也会大一些。同时定向增发也能降低上市 公司的并购风险。对大股东实施定向增发，可以进一步增持股权，通过一定的 控股比例，获得更多的收益，减少因股权分散带来的并购危机。 9 3 、定向增发在我国证券市场的发展 因为我国上市公司股票增发多采用定向增发，现具体谈一下定向增发对我 国证券市场的影响： 在股权分簧的背景下，定向增发具有“不增加即期扩容压力”的特点。它 的主要作用是引进战略投资者的，或向大股东定向增发，引进大股东的优质资 产，以改善上市公司资产的质量，提高上市公司的业绩，而融资并不是最主要 的目的。 但是股改以后，公司股东有必要正视定向增发带来的扩容压力，其主要作 用是融资，而不是引入战略投资者、引进大股东优质资产。因为，此时上市公 司的股份不再有非流通股与流通股之分了，原有的非流通股也都变成了可流通 股，而且定向增发的价格也以市场价为基础。而且由于定向增发的门槛低，程 序简单快捷，以至更多的上市公司都把定向增发作为了融资的最主要途径。虽 然上市公司证券发行管理办法规定，定向增发发行的股份自发行结束之日 起，十二个月内不得转让，也即不得上市流通，这表面上好像没有增加市场当 前的扩容压力，但由于这些机构投资者本身就是二级市场的投资者，因此他们 在参与定向增发时，必然要抽调二级市场上的资金去参与增发，甚至因此而抛 售股票，调整仓位也是很可能的事情。所以，这种定向增发还是对当前市场上 的资金有抽血的功能，仍然对当前的市场构成了一种扩容压力。并且由于定向 增发基本上无门槛设置，实施定向增发的公司是非常多的，而且这些选择定向 增发公司的融资额度也很大，都是数以亿计甚至十亿计，因此，这种定向增发 从市场上抽走的还不只是少量的资金，而是大量的资金，其抽血作用相当明显。 由于目前股市处于强势之中，所以这种扩容的压力市场还没有予以足够的重 视，但随着大量上市公司定向增发方案的实施，特别是一旦市场走软，那么定 向增发给市场带来的这种即期扩容压力就会体现出来。 2 2 4 可转换债券 2 2 4 1 可转换债券的含义 可转换债券起源于美国，2 0 世纪5 0 年代在西方证券市场开始盛行。进入 9 0 年代后，全球可转换债券市场的发展速度突飞猛进，不仅许多著名大公司 对可转换债券青睐有加，而且众多高成长性的中小型高科技企业也都加入到了 这个市场中。在目前国内市场，可转换债券就是指在一定条件下可以被转换成 公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有 债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受 股利分配或资本增值。所以投资界一般认为，可转债对投资者而言是保证本金 的股票。当可转债失去转换意义，就作为一种低息债券，它依然有固定的利息 1 0 收入。如果实现转换，投资者则会获得出售普通股的收入或获得股息收入。 2 2 4 2 可转换证券的特点 可转换债券给予债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，故而其利 率低于同一条件下的不可转换债券的利率，降低了公司的筹资成本。此外，可 转换债券转换为普通股票时，公司无须另外的筹资费用，又节约了股票的筹资 成本。可转换债券一方面可以使投资者获得固定利息，另一方面又向其提供了 进行债权投资或股权投资的选择权，对投资者具有一定的吸引力，便于资金的 筹集。可转换债券还有有利于稳定股价和减少对每股收益稀释以及加少筹资中 利益冲突的作用，但是，如果转换时股票价格大幅度上扬，会降低公司的筹资 额；也可能发行可转换债券后，公司业绩不佳，股价低迷，从而加大公司的财 务风险；另外当可转换债券转换成股票后，其低息优势将不存在，导致公司的 综合资本成本上升。 2 2 4 3 可转化债券在我国证券市场的发展 在1 9 9 1 年一1 9 9 5 年期间，我国企业包括深宝安、琼能源、中纺机、深南玻 等5 家上市公司在国内市场发行了可转换债券。1 9 9 7 年3 月2 5 日，经过国务 院批准，由原国务院证券委发布了可转换公司债券管理暂行办法，该规定 明确了可转债的发行、承销以及相关条件：发行可转换债券的企业最近三个会 计年度加权平均净资产利润率必须在1 0 以上，属于能源、原材料、基础设旄 类的公司可以略低，但是不得低于7 。当时尚处于上市准备阶段的南宁化工， 吴江丝绸和茂名石化成为首批试点企业。2 0 0 0 年2 月和3 月，虹桥机场和鞍钢 新轧成功发行了13 5 亿元和1 5 亿元的可转债。2 0 0 1 年4 月2 8 日，证监会发 布上市公司可转换公司债券实施办法，这标志着我国可转换债券进入了全 面发展阶段。截止到2 0 0 6 年12 月底，我国总共有3 6 家上市公司在国内证券 市场发行了可转换债券，一共募集资金5 4 3 3 6 亿元，平均每家募集资金额15 0 9 亿元。 第三章安徽省上市公司融资现状 安徽省上市公司的融资行为以内源融资和债权融资为主，债权融资又以银 行的长期贷款为主，且负债增长过快，利息支出加大，财务风险较高。2 0 0 6 年， 安徽省4 7 家上市公司年末负债总计9 2 2 8 亿元，同比增长3 2 7 。其中，国有 控股公司8 6 5 0 亿元，同比增长3 3 1 ；集体控股公司8 9 亿元，同比增长7 9 ； 私人控股公司4 9 0 亿元，同比增长31 o 。4 6 家上市公司利息支出l8 8 亿元， 同比增长31 1 。其中，国有控股公司17 7 亿元，同比增长31 8 ；集体控股 公司3 7 0 0 万元，同比增长6 3 ；私人控股公司7 7 2 8 万元，同比增长2 8 4 。 2 0 0 6 年安徽省上市公司资产负债率平均为5 6 5 ，同比增加5 个百分点。具体 分析见下文： 3 1 安徽省公司上市情况 表3 一l 安徽省上市公司数量( 单位：个数) 年份全省上交所深交所仅发a发a 、h发a 、b仅发b 仅发h 合计股 股股股股 公司公司公司公司公司 1 9 9 53122l 1 9 9 61 0365l21l 1 9 9 71 4488l 32 1 9 9 81 96 1 l1 3132 1 9 9 92 061 21 4l32 2 0 0 02 691 52 0132 2 0 0 12 91 21 52 3132 2 0 0 23 3 1 8 1 52 73 3 2 0 0 33 62 11 53 033 2 0 0 44 42 71 73 833 2 0 0 54 52 71 83 933 2 0 0 64 7 2 7 1 94 03 31 资料米源： 2 0 0 7 年安徽统计年鉴 1 2 表3 2 全国上市公司数量( 单位：个数) 年份 全国 上交所 深交所仅发a发a 、h发a 、b仅发b 合计股股股股 1 9 9 01 08 2 1 0 1 9 9 11 4861 4 1 9 9 2 5 3 2 92 45 3 1 8 1 9 9 31 8 31 0 67 71 8 33 3 46 1 9 9 42 9 l1 7 11 2 02 2 765 4 4 1 9 9 53 2 3 1 8 81 3 52 4 2l l5 81 2 1 9 9 65 3 02 9 32 3 7 4 3 11 46 91 6 1 9 9 77 4 53 8 33 6 26 2 71 77 62 5 1 9 9 88 5 l4 3 84 1 37 2 71 88 02 6 1 9 9 99 4 94 8 44 6 58 2 21 98 22 6 2 0 0 01 0 8 85 7 25 1 69 5 51 98 62 8 2 0 0 11 1 6 0 6 4 65 1 4 1 0 2 5 2 38 82 4 2 0 0 21 2 2 47 1 55 0 91 0 8 52 8 8 72 4 2 0 0 31 2 8 77 8 05 0 71 1 4 63 08 72 4 2 0 0 41 3 7 78 3 7 5 4 01 2 3 63 l8 62 4 2 0 0 51 3 8 l8 3 4