（工商管理专业论文）我国风险投资退出机制探讨.pdf

内容摘要 风险投资是一个集融资、投资和退出资本于一体的资金运作方式。风 险投资选择的是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企业进行权益投 资，同时为企业提供专业化的管理及充足的财务资源，在企业发展成熟后， 再通过资本市场或其他方式转让企业的股权并获取高额利润，从而撤出在 风险企业的投资。风险投资区别于其他投资的一个主要的特点就是，风险 投资投资收益的实现有赖于风险资本的退出。因此，风险投资退出是风险 投资循环中不可缺少的重要一环，是风险投资收益的实现和风险投资保持 持续循环并不断发展壮大的保证。 我国风险投资业从1 9 8 5 年开始起步，在经历了十几年的缓慢发展之后， 近几年高速增长，呈现出良好的发展态势，风险投资行业已进入实质性启 动和快速发展阶段，但是，应该看到，从总体上而言，我国的风险投资业 才刚刚起步，一个完善、健全的风险投资机制尚未建立起来。目前，我国 已有近2 0 0 家风险投资机构，风险资本的实际投入量已近5 亿美元。据专 家们估计，在未来的十年内，我国将有1 0 0 亿美元左右的风险资本投入各 类创新型企业，3 到5 年之后，现已投入和即将投入的风险资本都有从风险 企业相继退出的强烈需要，但是我国的风险投资退出机制尚未有效的建立 起来。因此，积极构建我国的风险投资退出机制并不断进行退出创新，是 关系到我国风险投资业今后发展的重要因素。 正是基于上述考虑，本文分三个部分对我国风险投资退出机制的建立 进行了论述。 第一部分，风险投资概述。首先，从风险投资的概念、特征及运作模 式来说明和分析风险投资退出在风险投资循环中的作用和地位；其次，对 风险投资的原因和作用进行了分析论述；最后，对我国风险投资的发展及 风险投资的退出现状进行了概述，指出了目前影响我国风险投资退出的三 大外部障碍因素。 第二部分，国外风险投资退出机制研究。主要对国外四种比较成熟的 退出方式公开上市、股份回购、企业购并和清算，进行介绍，并逐一 对其特点、优势、劣势及适用情况进行分析。 第三部分，关于我国风险投资退出机制的思考。在从完善法律制度构 架，完善多层次资本市场体系，规范和发展风险投资中介机构三个方面对 我国风险投资退出机制的构建提出若干建议后，本文作者着力提出了一种 新的、可供选择的风险投资退出方式股转债，并对“股转债”的概念、 作用、类别及理论定价模型进行了论述，同时，还对我国实施“股转债” 的外部环境条件、优势、面临的主要问题及具体实施步骤等进行了有益的 探讨。 【关键词】风险投资风险投资退出机制股转债 a b s t r a c t v e n t u r e c a p it a l is ak i n d o f c a p it a lo p e r a ti o nm o d e lo f i n t e g r a t i n gf i n a n c e ，i n v e s t m e n ta n dc a p i t a lw i t h d r a w a l v e n t u r e c a p i t a lp r o v i d e se q u i t yc a p i t a la n d m a n a g e m e n tt os m a l l o r m e d i u m - s i z e d h i g h t e c h n o l o g y c o m p a n i e s w h e nt h e ya r ea t p r i m a r y s t a g e a f t e rt h e ya r em a t u r e d ，v e n t u r ec a p i t a lw i l lb ew i t h d r a w na n d p r o f i t sw i l lb eo b t a i n e dt h r o u g he q u i t yt r a n s f e r o n eo ft h em a i n c h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a li st h a tt h ea c q u i r e m e n to f p r o f i t s m a i n l yd e p e n d s o n c a p i t a lw i t h d r a w a l s o c a p i t a lw i t h d r a w a l g u a r a n t e e st h ea c q u i r e m e n to fp r o f i t sa n dt h ec i r c u l a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l v e n t u r ec a p it a le m e r g e di nc h i n ai n1 9 8 5 a f t e rs e v e r a ly e a r s s l o wd e v e l o p m e n t ，l a t e r ，v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi sa ta s t a g eo f f a s t g r o w t h m o r e o v e r ，o nt h ew h o l e ，o u rv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y i ss t i l lp r i m i t i v ea n dh e a l t h yv e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi ss t i l ln o t w e l l c o n s t r u c t e d n o w ，2 0 0v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sh a y e b e e n e s t a b l i s h e d ，a n dt h ea m o u n to fv e n t u r ec a p i t a lr e a c h e sa b o u t5 h u n d r e dm i l l i o n sd o i i a r s s p e c i a l i s t sa n t i c i p a t e dt h a tt h ev o l u m e w i l lb eu pt oi 0 0h u n d r e dm i l l i o n si nt h ef o r t h c o m i n gi 0y e a r s a n d 3o r5 y e a r sl a t e r ，t h er e q u e s to fc a p i t a lw i t h d r a w a lw i l lb e i n t e n s i v e s ot h ei m p o r t a n tf a c t o rr e l a t e dt ot h ed e v e l o p m e n to fo u r v e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yi st oc o n s t r u c to u rv e n t u r e c a p i t a l w i t h d r a w a ls y s t e ma n di n n o v a t ew i t h d r a w a lc h a n n e l s b a s e do nt h ea b o v e m e n t i o n e d ，t h i st h e s i sw i l lr e s e a r c ht h ef i e i d o fh o wt oc o n s t r u c to u rv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l s y s t e m t h et h e s i sc o n s i s t so f3c h a p t e r s c h a p t e ri ：ab r i e fa c c o u n to fv e n t u r ec a p i t a l a tf i r s t ，i t a n a l y z e st h ec o n n o t a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，i t sf e a t u r e s ，a sw e l l a so p e r a t i n gm o d e l ，a n de x p l a i n st h es t a t u so fc a p i t a lw i t h d r a w a l i nv e n t u r ec a p i t a l sc i r c u l a t i o n t h e n ，i td i s c u s s e st h er e a s o n s a n de f f e c t so fc a p i t a lw i t h d r a w a l a tl a s t ，i tb r i e f l yd e s c r i b e st h e a c t u a ! i t vo ft h ed e v e l o p m e n to fo u rv e n t u r ec a p i t a la n dp o i n t so u t 3m a i ne x t e r n a lf a c t o r sw h i c hi m p e d ec a p i t a lw i t h d r a w a l c h a p t e i f ! f 6 r e i g nv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a ls y s t e m i tm a i n l y i n t r o d u c e s 二4 ：k i n d s 、o f e l e m e n t a r yf o r e i g n c a p i t a l w i t h d r a w a l c h a n n e l s _ i n i t 4 i a lp u b l i co f f e r i n g ，m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ， s t o c kr e p u r c h a s e 的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中 的一种权益资本。 我国关于建立风险投资机制的若干意见( 由科技部、国家计委等七 部门联合制定) 将风险投资定义为：风险投资( 又称创业投资) 是指向主 要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和 咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本 增值收益的投资行为。 ( 二) 风险投资的特征 风险投资是种特殊的投资活动和投融资体系，与一般投资活动相比， 风险投资具有一些显著的特征： 1 风险性 风险投资的对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企 业，企业规模小，没有固定资产或资金作为抵押或担保。由于投资目标常 常是“种子”技术或是种创意构想，而它们处于起步设计阶段，尚未经 过市场检验，能否转化为现实生产力，有许多不确定因素。因此，高风险 性是风险投资的本质特征。据美国的一些资料反映，在美国风险投资所投 资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分只一血 本无归，其成功率平均只有3 0 左右3 。 2 收益性 风险投资是一种前瞻性投资战略，预期企业的高成长、高增值是其投 资的内在动因。一旦投资成功，将会带来十倍甚至百倍的投资回报。高风 险、高收益在风险投资过程中充分体现出来。1 9 6 5 1 9 8 5 年间，美国风 3 资料来源：中国产权交易所网 险投资的平均回报率为1 9 ，是股票投资的2 倍，长期债券投资的5 倍4 。 3 长期低流动性 风险资本是一种权益资本，而不是一种借贷资金，其着眼点并不在于 其投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过 上市或其他方式将股权变现，获取回报，继而进行新一轮的投资运作。因 此投资期较长，通常为3 7 年5 ，追求的是资本退出时的巨额资本利得，而 不是分红或现金收益。 。 4 运作专业化 科技成果的持有者往往都是科技专家，一般来说缺乏经营管理和市场 开拓的能力，如果让他们来将研究成果商业化，往往不尽如意，而风险投 资机构拥有这方面的专业人才。风险投资机构投资于风险企业，除了为风 险企业提供资金外，还要利用其长期积累的知识、经验、能力和社会关系， 积极参与风险企业的经营管理，为其提供财务支持和金融操作服务，竭力 帮助风险企业成长壮大，因此，是一种专业化投资。 5 组合投资 由于风险投资的高风险性，为了分散风险，风险投资通常投资于多个 项目，只要有少数几个项目获得成功，风险投资机构就可通过成功项目的 高回报，来抵补失败项目的损失，并获得最终的收益。 6 适时退出 虽然风险投资资本在风险企业中占有相当一部分股份，但他们投资的 目的不是获得企业的所有权和控制权，而是获利退出，所以适时退出是风 险投资运作规划中至关重要的一部分，是风险投资收益的实现和风险投资 保持持续循环的保障。风险资本的顺利退出有赖于退出机制的有效安排。 二、风险投资的运作模式 ( 一) 风险投资运作模式 风险投资不是单纯的投资，而是一个融资、投资和退出资本相结合的 过程。风险投资活动一般都包含三方参与主体，即投资者、风险投资机构、 4 资料来源：美国风险投资概况，中国软科学1 9 9 8 年第4 期 5 资料来源；中国产权交易所网 3 风险企业，由他们构成三位一体的运作方式。资金从投资者流向风险投资 机构，经过风险投资机构的筛选决策后流向风险企业，经过风险企业的运 作，资本得到增值后，再通过退出风险企业，资金又回流至风险投资机构， 风险投资机构再将收益回馈给投资者，或再进行新一轮的投资活动，从而 构成了一个资金循环。如此周而复始的循环，形成风险投资的周转。风险 投资的基本运作方式如下图。 分散风险承担风险 风险投资运作机制框架 风险投资者即风险资金的供给者，在风险投资发展的早期主要是富裕 的家庭和个人，随着风险投资的发展，政府给予了种种政策的支持，吸引 了许多机构投资者，包括：保险公司、养老金、退休金、抚恤金、捐赠基 金、银行持股公司、外国机构等。1 9 8 8 年美国风险资本来源构成中，养老 金占4 6 ，个人投资占8 ，保险资金占9 ，捐赠基金占1 2 ，国内机构资 金占n ，外国机构资金占1 4 6 。投资者把钱投向风险投资看中的是风险投 资带给他们的高额回报。有些情况下，风险投资者与风险投资机构合二为 一，即不经中间环节，直接将资金投放于风险企业，但在大多数情况下， 6 资料来源：中国软科学，1 9 9 9 年第3 期 出于知识，精力，资金规模的限制，社会分工和专业的要求，以及避税和 分散风险的考虑，投资者一般都是将资金交给风险投资机构去运作。 风险企业即资金的使用者是风险投资的对象，又叫受资企业。这类企 业多为高新技术领域中的中小企业，具有广阔的市场发展潜力，但是由于 企业规模太小，以及风险企业创业期间本身非常高的死亡率，风险较大， 传统商业银行出于稳健经营的原则，通常拒绝向这类信用等级低，无抵押 品的企业提供信贷帮助；同时，这类企业也不符合公开上市的要求，无法 以直接融资方式获得资金。 风险投资机构即资金的运作者，是风险投资流程的中心环节，是联系 风险投资者和风险企业的桥梁，它负责为风险企业提供融资以及经营管理 方面的专业辅助，促使风险企业成长，以实现投资者价值增值的目标。 ( 二) 风险投资运作机制的特点 1 风险投资运作机制是一个集中资本和分散风险的运作体系 一方面，风险企业有着良好的发展前景但缺乏资金，另一方面，投资 者手中的资金又在寻找增值途径，风险投资机构正是起到了一个连接资本 供需的桥梁作用，将社会上分散的资金集中起来，放大了资本，形成了资 金规模，然后投向经过筛选甄别的风险企业。 由于风险企业能否成功有着很大的不确定性，投资于风险企业有着很 大的风险，风险投资机构一方面借助于资金庞大和投资者众多的优势使每 个投资者面临的投资风险变小，另一方面又通过分散投资达到分散投资风 险的目的。 2 风险投资运作机制是高科技产业的“孵化器”，是经济增长的“引 擎” 由于风险投资提供了新兴高科技企业发展所需的资金及专业化的经营 管理支持，在其追逐投资收益最大化时，客观上起到了缩短科技成果产业 化周期，促进技术创新和加速新兴产业的创立和发展的作用。以美国为例， 1 9 8 1 1 9 8 5 年间，平均每个新兴高科技企业在其创始的5 年内大约需要 2 0 0 万到1 0 0 0 万美元的启动资金，风险投资为此提供了大约三分之二的资 金，有力的推动了高科技企业从小到大、从弱到强的长足发展7 。 7 资料来源：风险投资：创新与金融第4 页，刘曼红著，1 9 9 8 5 3 在风险投资运作机制中，风险投资退出是风险投资中的关键环节， 决定着风险投资的最终成败及风险资本的良性循环发展 由于风险投资是在不断地进行阶段投资，投入的资本要以退出的方式 来实现资本增值，并且退出也是一个阶段投资结束的标志，因此，只有顺 利退出，风险投资的投资收益才能实现，再投资的资金来源才有保证，其 后续阶段投资业务才能顺利进行，风险投资才能不断发展壮大。 ( 三) 国外风险投资运行机制 近年来，西方国家逐渐形成了一套适应技术创新的风险投资机制，其 具体思路是： 1 组建专门从事技术创新经营的，由风险投资专家组成的风险投资机构。 2 通过募集风险投资基金来提供创业资金。 3 同拥有高新技术，产品发明成果的科学家( 创业家) 相结合，科技 发明者以技术入股，风险投资机构以参股提供经营管理进行投资。 4 建立健全风险退出机制，包括创建二板市场，规范场外交易市场， 立法保障，规范中介服务机构等，同时，不断进行风险退出创新，为风险 投资提供新的退出渠道。撤资后风险投资机构再寻找另外的风险企业，进 行下一轮创业投资。 三、风险投资退出的原因和作用 ( 一) 风险投资退出的原因 无论何种形式的风险投资，它在对风险企业投资3 7 年后，一般都要 考虑退出风险企业，收回投资。风险投资退出风险企业主要有两方面原因： 1 由于大多数风险企业的高速发展很难长时间的维持下去，而风险投 资属阶段投资，就是要获取风险企业高速发展的这一段资本增值，因此， 风险投资机构要获得高额的投资回报就必须使其风险资本具有一定的流动 性，在风险企业即将结束高速发展期时转让其股份以实现其投资收益的最 大化，然后再滚动进行新的投资。 2 风险投资基金本身是以权益投资的形式存在的，必然要受到投资者 的约束。风险投资基金在合伙契约中都明确约定其存续期限，在风险投资 基金到期时，所有资金和证券都必须返还给投资人。 ( 二) 风险投资退出的作用 风险投资退出风险企业是风险投资的特性所决定的，退出过程既是风 险投资机构获得收益的过程，同时也是风险企业得到独立发展并实现升华 的过程。风险投资退出的具体作用主要表现在以下三个方面： 1 为风险投资活动提供价值衡量标准 风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新 技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来 确定，只能通过市场机制来发现、评价和实现。风险投资的退出活动为风 险投资提供了一种较为客观的市场评价方法，衡量风险投资的效率和价值 高低的最好标准是看风险投资退出时风险资本的增值大小。 2 实现投资收益，补偿风险投资者承担的高风险 投资者之所以愿意承担“高风险”并涉足风险投资领域，其基本动力 在于所追求经济上的“高收益”。由于风险投资的对象主要是高新技术企业， 其技术、经济和市场等方面的风险都相当大，投资成功率只有3 0 左右，缺 乏完善的风险投资退出机制，不仅成功项目的投资收益很难实现，而且其 他失败项目的投资损失也就无法得到补偿，必将导致风险投资活动的资金 链条断裂，风险投资也就难以继续发展下去。 3 吸引社会资本，促进风险投资的良性循环 风险投资是由“筹资投资撤资”三个环节构成的连续的商业 投资活动，如果没有退出机制，风险投资活动的链条就会中断，风险投资 就无法实现投资增值和良性循环，缺乏财富增值效应，也就无法吸引和动 员社会资本加入风险投资的行列。 四、我国风险投资发展及风险退出现状 ( 一) 我国风险投资的发展历程及现状 1 我国的风险投资经历了三个发展阶段 第一阶段：1 9 8 5 1 9 9 1 年。1 9 8 5 年，中央关于科学技术体制改革 的决定中“对变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业 投资给以支持”的规定，使我国风险投资有了政策上的依据和保证。同年， 由国家科委和中国人民银行支持，国务院批准成立了我国第一家风险投资 公司中国新技术创业投资公司，标志着我国风险投资业的诞生。随后 北京、江苏、广州等地成立相应的投资公司，其业务主要为投资、贷款、 租赁、担保、咨询等。这一阶段是我国风险投资的早期萌芽。 第二阶段：1 9 9 1 1 9 9 8 年。1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业 开发区若干政策的暂行规定中指出，“条件成熟的高新技术开发区可创办 风险投资公司”。以此为契机，我国各省市纷纷成立了以政府科技部门为主 导的风险投资机构。至1 9 9 2 年底，中国大陆2 2 个省、市已创立了各类科 技风险投资公司、科技信托投资公司和科技信用社约8 0 家，具备3 5 亿元 的投融资能力8 。1 9 9 5 年国务院在关于加速科技进步的决定以及1 9 9 6 年关于九五期间科技体制改革的决定再次强调发展风险投资。1 9 9 6 年 5 月颁布的中华人民共和国促进科技成果转化法，第一次在法律中涉及 到风险投资，从而在原则上规定了风险投资的概念。在此阶段，国际风险 投资机构也开始大举进入我国，涉足于我国的高科技项目，带来了先进的 投资理念和运作方式，并取得了一些成功的案例，起到了很好的示范效应， 客观上促进和推动了我国风险投资业的发展。 第三阶段：1 9 9 8 年至今。1 9 9 8 年，在全国人大会议和全国政协会议期 间，民建中央提交了著名的“号提案”关于借鉴外国经验，尽快 发展我国风险投资事业的提案，获得代表们的广泛认同，引起中央领导的 高度重视，股风险投资热席卷中国大地；1 9 9 9 年，国务院办公厅批转国 家七部委关于建立风险投资机制的若干意见，推动了中国风险投资事业 以前所未有的速度发展。 2 我国风险投资现状 近几年，我国的风险投资无论是投资机构总数、筹集的风险资本金总 额、投资项目总量，还是风险投资及基金管理机构的从业人员等，都有大 幅度的增加。在经过十几年的艰难发展后，我国的风险投资目前已初具规 模。据估计：目前中国大陆已有超过2 0 0 家的创业投资或风险投资机构， 管理的各类风险投资资金近2 0 0 亿元9 。截止2 0 0 1 年2 月，深圳市各类境内 8 资料来源：我国风险投资发展情况，中国电子报，2 0 0 2 年1 月1 5 日 9 资料来源：维新风险投资发展中心1 9 9 9 年1 2 月底的调查报告 8 外专业性风险投资机构已近9 0 家，风险资本约6 6 亿元，接受风险资本支 持的高新技术项目约1 8 0 个，总投资额2 5 亿元“。与此同时，一批海外基 金和风险投资机构涌入我国，如，美国太平洋技术风险基金( p t v ) 创立的 中国太平洋技术风险基金( p t v c h i n a ) ，富国资金管理公司等，为我国的 风险投资业注入了新的资金，带来了西方全新的管理和规范化的运作方式。 虽然我国风险投资业在经历了十几年的缓慢发展之后，近几年高速增 长，呈现出良好的发展态势，风险投资行业已进入实质性启动和快速发展 阶段，但是，应该看到，从总体上而言，我国的风险投资业才刚刚起步， 个完善、健全的风险投资机制尚未建立起来。目前，我国的风险投资规 模还很小，与科技进步对资金的巨大需求之间的差距还很大，科技成果转 化率非常低，每年产生的大量科技成果由于缺乏风险资本而没有得到应用。 根据有关资料：我国每年有专利技术7 万多项，但专利实施率仅为1 0 左 右，科技成果转化为商品并取得规模效益的约占1 0 一1 5 ，远远低于发 达国家6 0 的水平。高新技术产业产值占工业总产值的8 左右，也远低 于发达国家的3 0 - - 4 0 的水平。在目前中国的科技成果转化中，自筹资 金占5 6 8 ，国家科技计划拨款占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 ”。 ( 二) 制约我国风险投资发展及风险退出主要因素 从1 9 8 5 年成立第一家专业风险投资机构中国新技术创业投资公司 算起，我国探索和发展风险投资的实践已有1 7 年的历史。从时间上看，我 国风险投资的起步并不比欧洲、日本及以色列等晚多少，但发展规模与速 度与这些国家却无法相比。主要原因在于：一方面是缺乏发展风险投资的 创业资源( 包括创业资本、创新项目、创业人才、创新文化和创新市场需 求等) ，另一方面是缺乏健全与完善的风险投资退出机制。截至2 0 0 1 年年 底，2 4 6 家被调查的风险投资机构共投资1 1 8 9 5 亿元。其中，国内投资1 5 4 4 项，投资额1 1 2 2 4 亿元，平均对每家企业投资约7 2 7 万元：国外投资2 3 项，投资额为6 7 1 亿元，平均对每家企业投资2 9 1 6 万元。但在被调查的 2 4 6 家机构中，已完成的退出项目一共只有3 6 个，退出比例仅为2 2 9 ”。 说明风险投资机构普遍面临着风险资本易进难出的困境，风险投资退出机 ”资料来源：深圳创业投资同业工会2 0 0 1 年2 月统计数据 “资料来源：发展创业投资需要新思路，王连洲著，中国经济时报 ”资料来源：中国创业投资发展报告2 0 0 2 1 9 制的不完善已经成为制约我国风险投资业发展的瓶颈。 因此，中国作为一个发展中大国，风险投资的成功除了拓宽风险资本 供给来源、提高企业的创新能力、培育创新人才，营造创新文化和开拓创 新市场需求之外，很重要的一个方面是健全风险投资退出机制来保证风险 资本在风险投资过程中能顺利地退出和高效循环。 影响风险投资退出主要有内部和外部两个方面的因素，内部因素包括： 管理层素质、产品独特性和市场潜力等；外部因素包括：宏观经济的发展 状况、证券市场的活跃程度、以及法律制度构架等。由于内部因素涉及到 单个风险投资项目，只与具体的风险投资项目相关联，不具有共性，不在 本文讨论之列，在此不做详细阐述。 目前，影响我国风险投资退出的主要有三大外部障碍因素： 1 法律法规与政策方面的因素，主要表现为：法律、法规不健全、不 完善；政府对风险投资缺乏有力的扶持政策。 2 资本市场因素，主要表现为：没有二板市场；主板市场上市条件太 苛刻；场外交易市场不发达。 3 中介组织方面的因素，主要表现为：缺乏健全的风险投资中介服务 体系；缺乏投资银行的积极参与：信息沟通渠道不通畅。 第二章国外风险投资退出机制研究 风险投资退出机制的内容 ( 一) 风险投资退出机制的内容 风险投资与常规投资的重要区别之一在于投资收益的实现方式不同。 常规投资一般是通过持有被投资企业的股权来获取股息和红利的收入，而 风险投资则是通过转让被投资企业( 风险企业) 的股权来获取资本增值的 收入。风险投资机构对风险企业的兴趣，不在于具体地长期经营风险企业， 而在于选择具有发展潜力的企业在其尚处于萌芽阶段或成长期时进入，通 过运作管理，使其成长成熟后退出资本来实现资本增值。风险投资机构专 门从事具有挑战性的风险企业培育工作，对风险企业经过一段时间的经营 管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投 入到下一个风险企业中去，在不断的“投资退出再投资”的过程 中实现资本的持续增值。 风险投资的退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展 到相对成熟之后，将所投资的风险资本由股权形态转化为资本形态即变现 的机制及其相关的配套制度安排。退出机制不仅为风险资本提供了实现投 资收益的方式，而且也为风险资本提供了持续的流动性和发展性。如果风 险投资的退出机制不完善和不健全，已经成功的风险投资无法从风险企业 中撤出，投资的成本无法收回，投资收益得不到实现，就不能进行新的再 投资活动，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法i l i o n 、持续进 行下去。长此以往，整个社会风险投资将趋于萎缩，难以维持，更谈不上 发展了。从这个意义上讲，退出是进入的前提，只有对投资者提供有效的 利益实现机制，整个社会资本才能通畅地进入风险投资领域，并形成“投 资退出再投资”的良性循环。可以说，没有退出机制，风险投资 就无法生存；退出机制不完善，风险投资就难以持续发展和繁荣兴旺。 ( 二) 风险投资的四种主要退出方式 风险投资退出机制主要包括四种方式：公开上市、企业购并、股份回 购和清算。在美国、欧洲等国家，风险投资主要是通过首次公开上市( i p o ) 和企业购并( m a ) 方式实现退出的。在日本，风险投资则主要是通过企业 购并和场外交易( o v e rt h ec o u n t e r ，简称o t c ) 等方式转让股份的。在台 湾，除了公开上市和购并外，还有未上市股票的“黑市交易”( g u a ym a r k e t ) 以及类似创业者赎回的“强迫买回”( p u to p t i o n ) 等几种退出方式。根据 美国的统计，在这几种退出方式中，公开上市占2 0 ，企业回购占2 5 ，企 业购并占3 5 ，清算占2 0 。 。 所占比例投资年限回报倍数 f 公开上市 2 0 4 2 年7 1 倍 企业购并 3 5 3 7 年2 1 倍 企业回购 2 5 4 7 年1 7 倍 清算 2 0 7 04 1 年0 2 倍 美国风险投资退出方式一览表” 二、公开上市 ( 一) 公开上市 公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ，是指当风险企业发展壮 大到一定程度之后，风险投资机构通过风险企业在证券市场首次公开发行 股票，将其拥有的私人股份转变为公共股权，在获得法律及市场认同后， 出售其股份以实现投资收益的一种退出方式。 风险企业通过在证券市场上公开发行股票，让广大投资者参股，使之 成为一家公众公司，一方面，可通过证券市场公开募股扩大企业资金来源； 另一方面，股票在证券市场上公开交易后，风险投资机构可将其持有的股 份在市场上出售以实现风险资本的退出，同时风险投资收益也得以实现。 公开上市的好处在于：股票公开上市后，由于市场交易的透明度和众 多的交易参与者，使股票能有一个相对公平合理的价格，且价格的波动幅 3 资料来源：证券市场导报，2 0 0 0 年第9 期 度有限，风险投资机构能够非常容易地出售股票，风险退出简便易行。 ( - - ) 二板市场 1 公开上市主要是在二板市场上市 公开上市包括主板上市和场外交易市场( o v e rt h ec o u n t e r ，简称o t c ) 上市，场外交易市场又以二板市场( s e c o n db o a r dm a r k e t ) 为代表。由于 主板市场( m a i nb o a r dm a r k e t ) 韵上市条件严格，处于种子期和成长早期 的风险企业大部分并不具备在主板上市的条件，因而主板市场并不能为风 险资本提供撤出的渠道。风险企业的公开上市通常是通过二板市场来实现 的。 通常而言，主板市场主要是解决已经产业化、规模化、利润比较稳定 的企业的融资问题，而二板市场( 又称创业板市场) 主要是相对于主板市 场而言的，主要是解决处于幼稚阶段和产业化初期的企业的筹资问题，它 为高成长的创新型企业提供融资服务，为风险投资提供退出渠道，为投资 者提供投资渠道的专业性很强的资本市场。近十年来，为了扶持创新型企 业的发展，世界上许多国家和地区都设立了二板市场。 2 美国n a s d a q 介绍 美国n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s a u t o m a t e dq u o t a t i o n s ) 市场堪称国际二板市场的典范。它成立于1 9 7 1 年， 是一个支持中小企业技术创新的市场，是风险投资重要的退出场所。 n a s d a q 发展十分迅猛，1 9 8 5 年市值创造了2 5 0 0 亿美元的记录，1 9 9 0 年年初达到了3 8 6 3 亿美元，1 9 9 5 年市值突破1 万亿美元，1 9 9 9 年达到5 2 万亿美元，到2 0 0 1 年6 月底，n a s d a q 共有上市公司4 4 3 6 家，股票市价总 值达3 2 1 0 4 亿美元“。在n a s d a q 上市的公司大部分为高成长行业，如信息 技术、电讯、医药生物技术、金融、保险等，在全部上市公司中，有2 0 0 0 多家高技术公司，比重高达4 5 以上，美国软件行业上市公司中的9 4 、半 导体行业上市公司中的8 5 、计算机及外围设备上市公司中的8 5 、通讯服 务行业上市公司中的8 3 、通讯设备行业上市公司中的8 2 都是在n a s d a q 上市交易的“。在高技术企业的推动下，n a s d a q 综合指数前几年升势迅猛。 4 资料来源：风险投资与o c t 市场第6 8 页，经济科学出版社，2 0 0 2 5 资料来源：资本市场1 9 9 8 年第2 期，第5 7 页 1 3 1 9 9 5 年跨越i 0 0 0 点之后，时隔三年多又升到2 0 0 0 点，1 9 9 9 年1 1 月3 日 突破3 0 0 0 点大关，达到3 0 2 5 点，到2 0 0 0 年3 月1 0 曰，n a s d a q 综合指数 曾飚升到5 0 4 8 6 2 。 经过三十年的快速发展，目前n a s d a q 在上市公司的数量、成交量( 股 数) 、市场表现、换手率等指标方面都已超过了纽约证券交易所( n y s e ) 、 伦敦证券交易所、多伦多证券交易和法兰克福证券交易所等世界著名的证 券交易所”。在n a s d a q 上培育了思科、微软、雅虎、英特尔、戴尔、苹果、 甲骨文、美国在线等一大批国际顶尖大公司，被人们称为“2 1 世纪的证券 市场”。 3 各国二板市场概况 仿效美国n a s d a q 市场，世界上很多国家和地区也都相继创立了为创新 型中小企业服务的二板市场。 英国伦敦证券交易所建立了另类投资市场( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t m a r k e t ，简称a i m ) ，加拿大四大证券交易所重组建立了温哥华创业板市场 ( c d n x ) ，日本场外交易市场成立了日本证券业协会自动报价系统 ( j a s d a q ) ，新加坡证券交易所启动了新加坡自动报价系统( s e s d a q ) ，韩 国汉城证券交易所在以有的场外交易市场的基础上建立了“高斯达克” ( k o s d a q ) ，香港联交所也成立了自己的创业板市场( g e m ) 。 世界各主要二板市场的发展情况见下表： 二板市场名称创立时间上市公司总数股票总市值 美国n a s d a q1 9 7 14 4 3 63 2 1 0 4 亿美元 伦敦a i m1 9 9 55 7 61 3 3 亿英镑 加拿大c d n x1 9 9 92 3 3 29 1 1 亿美元 日本j a s d a q1 9 9 15 71 3 6 7 8 亿日元 新加坡s e s d a q1 9 8 71 0 33 9 亿新加坡元 韩国k o s d a q1 9 9 66 1 64 7 4 4 1 0 亿韩元 香港创业板g e m1 9 9 97 96 9 9 亿港币 世界主要二板市场发展情况( 至2 0 0 1 年6 月底) ” ”资料来源：证券市场导报，2 0 0 1 年第8 期 资料来源：证券市场导报，2 0 0 1 年第8 期 4 二板市场特点 与主板市场相比，世界各国的二板市场通常具有上市门槛低、实行做 市商制度、交易高效和监管严等特点： ( 1 ) 上市门槛低 由于二板市场主要是为创新型企业和高技术企业服务的，因此对上市 公司的规模和赢利要求都比较低，关键的是看公司是否有发展前景和成长 空间，是否有较好的战略规划和明确的实施计划，是否是市场认同的有独 特概念的公司。如在n a s d a q 上市条件是：净有形资产6 0 0 万美元；上市前 一年税前收益1 0 0 万美元；公众持股1 1 0 万股：无经营期限要求；股东4 0 0 个以上；公众持股市值4 0 0 万美元”。 ( 2 ) 做市商制度( m a r k e tm a k e rr u l e ) 做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的金融机构作 为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该 价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证 券交易，做市商制度也称为庄家制度。 当做市商收到投资人购买某一股票的订单时，便从其股票库存中拿出 一部分卖给其客户，如果数量不够就需要从其他做市商那里买足以完成所 做的承诺。以n a s d a q 为例，成为做市商必须满足以下条件：必须先建立 一个股票选择委员会，其中包括研究、交易和销售三方面的代表；必须 是全美证券商协会的会员；必须满足一定的资本量水平( 这取决于它所交 易的证券种类和数量) ；不能在不经允许的情况下退出( 如果退出将被禁 止交易该种证券2 0 天) ；必须以最佳的价位交割每个订单；必须买 卖由它来做市的证券；必须在每笔交易结束后的9 0 秒钟之内公布交易的 价格和数量”。纳斯达克市场要求每只股票至少有两个做市商，但对做市商 数量没有上限要求。纳斯达克的一些大的上市公司股票有6 0 多个做市商。 平均而言，每个纳斯达克公司股票有1 1 个做市商。目前纳斯达克共有约5 2 0 个做市商“，其中包括诸如美林集团在内的世界最大、资金最雄厚的证券公 司。各做市商之间公开的、并且在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争， ”资料来源：资本市场1 9 9 8 年第2 期，第5 7 页 ”资料来源：美国n a s d a q 市场的简要研究，w w w c h i n a f o xc o r n 2 0 资料来源：美国n a s d a q 市场的简要研究w w w c h i n a f o xc o r n 1 5 是纳斯达克股票市场的一大特色。 做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可 以按照做市商的报价买入和卖出证券，不会因为买卖双方不匹配而无法交 易。此外做市商制度还有价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 的功能。但是由于 做市商的利润来自其买卖报价之间的价差，在缺乏竞争的情况下，做市商 可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。 ( 3 ) 交易高效 二板市场大多采用高效率的电子交易系统( e l e c t r o n i cc o m m u n i c a t i o n n e t w o r k s ，简称e c n s ) ，实现了统一报价、分散交易、集中管理，信息披露 不畅的问题得到了根本的解决，二板市场一般无须证券交易大厅，具有交 易费用低和效率高的突出优势。例如，n a s d a q 市场已在世界5 5 个国家和地 区设立了2 6 万个计算机销售终端，向世界各地的交易商、基金经理和经纪 人传送5 0 0 0 多种证券的全面报价和最新交易信息，形成了一个由计算机和 电子网络组成的复杂而庞大的电子交易系统“，其计算机网络目前拥有每天 处理1 0 亿股交易的能力，每秒可完成5 2 0 笔交易”。 ( 4 ) 市场监管及对保荐人更加严格 、 由于二板市场对上市公司的规模与盈利要求较低，甚至允许经营亏损 或者无形资产比重很高的企业上市，因此相对主板市场而言，市场的风险 较高。为了保护投资者利益，监管通常比主板市场更严格。 例如，在信息披露方面，在二板市场上市的公司除了在招股说明书中 披露一般主板市场要求的信息之外，通常还要求着重说明其公司治理结构、 财务状况、经营纪录、股东分布、关联交易、发展战略和规划，并详细列 出其募集资金使用等。 在上市保荐方面，一方面提高了保荐人的资格要求，另一方面则加大 了保荐人承担的责任。保荐人( s p o n s o r ) 实质上类似于上市推荐人，其主 要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件 的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任。一般来说，保荐 人的责任原则上随着股票上市而终止。二板市场的保荐人制度与主板相比 最明显的区别在于增加了保荐人对上市发行人的职责，保荐人的责任被法 2 1 瓷料来源：现代风险投资运行与管理第3 0 0 页，同济大学出版社，2 0 0 2 2 2 资料来源：美国n a s d a q 市场的简要研究，w w w c h i n a f o x c o r n 1 6 定延续到公司上市后的一定期间。以香港二板市场为例，保荐人在新申请 人上市当年的余下时间及其后的两个财政年度继续当任顾问，期间所负主 要职责包括：作为交易所与上市发行人的主要沟通渠道并处理交易所提出 的有关该上市发行人的一切事宜；对照发行人的业务目标声明及盈利预测， 与发行人定期回顾发行人的营运表现和财务状况，决定是否需要作任何公 告；对根据创业板上市规则刊发的所有公告、上市文件、通函以及发 行人的年报、年度帐目、半年报告及季报在刊登之前进行复核；确保发行 人董事会所有新获委任者了解他们根据创业板上市规则及其他适用的 法律法规所负责任的性质，以及他们对股东、债权人所