（技术经济及管理专业论文）中国上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究.pdf

f2 罗 l v 弛 满+ 凄 一 本文从目前在中国证券市场上被各界广泛关注的两个焦点问题上市公 司的股利分配和股权结构的关系入手，结合当前理论发展趋势以及各国实践，将 | 投利政策定义为不同利益主体的合作与竞争性谈判结果，而股权结构是决定各j j 体竞争实力的关键要素，其量和质两个维度的共同作用决定了现实世界股利支付 水平的茇异。 依 ：述思路，在吸收和综合相关文献的基础上分析了股利政策的 二耍决定j 二 体的支付动机，构建了完备股利决定模式并提出此模式下股权结构与股利支俐水 ，p 之川的般性关系，不同控制权结构下股利支付水平是显著不同的。并在对我 一“公司股权结构与股利分配的总体描述及分类统计比较的基础1 对上述结 f 论进 j 厂比较和求证。结果发现二者之问的关系与分析并不一致，原吲探讨表明 ： 肢利政策集l 1 表现为内都股东和管理层的私有需要，股东并不重视其降低代理成 水，挝? b 公t 1 价值的作j 羽。l 阿最根本的原因是由于我围特定制度岌 j i 导投r 股尔 州你的i f散r m f | 0 约性的强化以及真1 1 投资丰体的缺位，两个f 土j 豢的” j t j f 洲j 7 脞尔”为的异化，表现在股利政策上，山股权控制度变化，。生的支例水 1 二砖片 ：要体现为非流通股股东及管理层的特殊偏好，而从质的角瞍，以公- d 价 f j l 王为 ，j 、n jn 1 川t 尔化 j 体的决策葺异分析无效。； i f 再选取o 股利政策有关的各种财务指标，运用逐步回归法建、小m 股尔控 制权结构f 现金股利分配的模型，清晰地描述了不同股权结构公司股利支付的动 l 川变化以及分配的规范程度，通过模型比较进。步验证了前迓的t 要嬲点。 关键词：股利政策股权结构实证分析上市公司 a b s t r a c t t h ep a p e rf o c u s e so nt h et w oq u e s t i o n sm u c hc o n c e r n e do nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t ，t h a ti s ，t h ed i v i d e n dp o l i c ya n dt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s c o n t h i n i n gt h ep r e s e n tt h e o r e t i c a ld e v e l o p m e n ta s w e l ta st h e p r a c t i c e ，t h ep a p e r d e f i n e st h ed i v i d e n dp o l i c ya st h er e s u l to ft h ec o o p e r a t i o na n dt h e c o m p e t i t i v e n e g o t i a t i o na m o n g d i f f e r e n ti n t e r e s te n t i t i e si ta l s op o i n t so u tt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e i st h ek e ye l e m e n tt od e c i d et h ec o m p e t i t i v ep o w e r ，o fw h i c h q u a n t i t ya n dq u a l i l vl e a d t ot h ed i s c r e p a n c yo f t h ed i s t r i b u t i o nl e v e l o nt h eb a s i so ft h er e l e v a n tr e f e r e n c e s ，i t a n a l y s e s t h em o t i v eo nd i v i d e n d d i s t r i b u t i o no ft h ee n t i t i e st h a th o l dt h eb a l a n c ei n p o l i c ym a k i n q w h a t sm o r e i l c o n s t r u c t sam a t u r e - - d i v i d e n d d e c i d i n gp a t t e r na n dp r o p o s e st h e g e n e r a lr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ed i s t r i b u t i o n1 e v e l o nd i f f e r e n ts t o c k h o l d e r s c o n t r o l l i n gj e v e l t h e r ea r ed i f f e r e n tc a s hd i v i d e n d st h ep a p e rt e s t i f i e st h ec o n c l u s i o n o nt h eb a s i so fg e n e r a l d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c sa n dc l a s s i f i e d c o m p a r i s o no fc a p i t a l s t r u c t u r ea n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n0 ft h ei i s t e dc o m p a n ya sar e s u l t t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e mi sn o tc o n s i s t e n tw i t ht h ea n a l y s i st h ed i s c u s s i o na b o u tr e a s o ns h o w s t h a td i v i d e n d p o l i c y m a i n l ys a t i s f i e s t h ep r i v a t en e e do fi n t e r n a ls t o c k h o l d m sa n d c 0 1 。p o t a t em a n a g e m e n ts t o c k h o l d e r sd o1 1 0 1t h i n km u c ho ft h ee f i ；e c t so fr e d u c i n gt h e a g e n c 3 c o s t st oi n c r e a s et h ev a l u eo f t h ec o m p a n i e si nf a c t i ti st h es p e c i a ls y s t e mo l o u rc o u n t r yt h a ti n c r e a s et h ei n c o h e r e n c ea n du n c o n d i t i o n a l i t yo fa l lt h es t o c k h o l d e r s a n dt h el a c ko ft h et r u ei m e s t o r s t h e s et w oe l e m e n t si n c r e a s et h es t o c k l l o l d e r s l d i s s i m i l a t e db e h a v i o r i nd i v i d e n d p o l i c y t h ed i f f e r e n c e o fp a y m e n tl e v e lr e s u l t e d f i - o w tt h ev a r i a n c eo ft h e c o n t r o l l i n gd e g r e e e m b o d i e sn o tt h ed i f i e r e n c e0 f s t o c k b o l d e l s d e c i s i o n m a k i n g t oi n c r e a s et h e c o m p a n 3 - v a l u e b u tt h e p a r t i c u l a r p r e l l c r e n c eo ft h en o i m e g o t i a b l es h a r e h o l d e r s a n dt h e m a n a g e m e n t b yq u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，t h e d i f f e r e n c eo fd e c i s i o n m a k i n g o ft h ee n t i t i e s e q u i v a l e n t t ot r u e s t o c k h o l d e r sw h os e e kf o rt h ec o m p a n y sv a l u ej si n v a l i d f i n a j l y t h e a u t h o rs e l e c t e ds o m er e p r e s e n t a t i v ef i n a n c i a ii n d e x e sc o n c e r n e d a b o u td i v i d e n dp o l i c y ，a p p l i e ds t e p w i s er e g r e s s i o nt ob u i l dc a s hd i v i d e n d sm o d e l si n t h ef l - a m e w o r ko fd i f f e r e n tc o n t r 0 1d e g r e et h em o d e lc l e a r l yd e s c r i b e dt h em o t i v e c h a n g e so f t h ed i v i d e n dp a 3m e n lo fd i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h er a t i o n a l i z a t i o n o fd i s t r i b u t i o n p l a n b yc o m p a r i n gt h em o d e l s ，t h ea b o v ev i e w p o i n t s a r eb e t t e r d e m o n s t r a t e d l i s t e dc o m p a n y曲 崎吣 艮a训酬 d 汀 晰脚 如w 浙江、学顺1 学位论史 1 1 发展中的困惑 第一章绪论 m ：券市场的十年发展取得了令人注目的成就，截至2 0 0 0 年1 2 月底，沪深股 l i jj i f j 公- d 总数已达1 0 8 8 家，比1 9 9 0 年增长1 0 0 多倍；上市公司总市值达到 4 8 力亿儿，达到g d p 的5 34 丘右，比1 9 9 0 年增长3 5 0 0 倍，成为社会主义市 场经济的重要组成部分。但在飞速发展的同时，人们也注意到一些不合理的现象 影响了整个证券市场功能的发挥，尤其是最基本的资源优化配置的功能。其中l i i 公司特殊股权结构的安排和不合理现会股利分配现象是其中两个引起较大予 、义f i 1t , q 题。 【1 11 f l j 公门j 现金分红的特征 我旧j l f j 公- 可的现金胜利政策的总体特征主要表现为： i ，小分州的现象带有普遍性 表1 1 历年不分配情况统计 年j 女小分配公州数上1 1 i 公- q 总数所1 1 1 比例 1 1 9 9 42 72 9 192 8 19 9 5j6 53 2 32 01 2 1 9 9 61 7 05 3 03 20 8 1 9 9 73 7 37 4 55 00 7 1 9 9 84 7 58 5 l5 58 1 1 9 9 95 5 69 4 75 87 l 2 0 0 04 2 5】0 7 13 96 8 资料来源：9 4 - 9 8 年数据选自刘郎沪深上市公司1 9 9 7 年度利润分配预案综台分析j ，中 国证券报( 1 9 9 8 ，5 ，1 6 ) 1 9 9 9 年、2 0 0 0 年数据来自中国证券报r2 0 0 1 ，5 ， 18 ) 文章规模颇红火实惠待提升，经作者加工整理而成，数据截止1 9 为2 0 0 0 年4 月2 51 9 如表1 1 所1 i ，在9 7 ，9 8 ，9 9 三年都有超过5 0 的公司末派发现金股利。 j j 执- ：卜海i f 券信息有限公司提供的统计资料，自1 9 9 2 年以来上= 市后从未进仃过 肌金分 曲1i1 1j 公一i j 达到2 2 0 家，而其中有6 7 家公司甚下从未进仃过捌洲分眦 返岍个数? 一分刖i 【ii i 丽a 股l ：i l j 公司总数的2 0 捌6 丘右。部分j l j ；- i l 浙江人学坝上学位i 龟史 经具备派现能力却不给投资者分红。在1 9 9 8 年施行不分配政策的4 7 5 家公司c 扎 有7 5 家公司每股收益为负，所占比例为1 6 ，另有7 4 家公司每股收益不足0 1 元，也就是说除部分亏损公司和微利公司外，另外的3 2 6 家公司完全具备了分配 条件圭j 没有分配。 2 派现比例偏低 通过对截止到2 0 0 1 年4 月2 5 同公布2 0 0 0 年报的6 4 6 家拟分派现会的上市 公司分析，户均派现额出现了下降的趋势，发放现金总额为3 6 36 亿元，平均每 家为5 6 2 8 5 万元，而1 9 9 9 年虽然总额仅有18 8 4 亿元，但户均达到6 5 l8 几几。 侮1 0 股派发现会不超过1 元的公司有1 8 8 家之多，占全部发放红利公司的2 8l q ，1 9 9 9 年这数抓是2 05 ，一些公司红利数仅够支付税会。 3 现令股利的发放与再筹资行为密切相关。 些公司发放现会股利表面上是为了回报投资者，实际上却成为实现公司配 股的手段，通过小舰模的股利发放来获得未来更大规模的资金流入。按照证临会 刈公州眦股的有关姗定，| 二市公司必须连续二年净资产收益牢达至f j1 0 咀卜办能 捩利眦股资擀，u 鼻公- 目通过发放现舍脞利的方式降低净资产颥，从而使净资i 。 收8 s ： ： 卅扎达刮征! 坼会的要求，f f 观了我闭证券市场 = 所特有的“1 0 现象”， j 束眦股条仲降低为f i 何一年净资产收益牢不得低y - 6 ，卜市公司t 义纷纷 现了f h 6 现缘，2 0 0 0 年术证监会为了规范公卅行为，提出要将现金分纠作为1 i j 公d 配股或增发新股的必要条件，这是导致“相。派现公r d 增引n 啊。要蟓。股 利选择成为公t _ 洱筹资政策的附属物。 l i 2 铀殊的j ! i 权结构 我圳n 勺股份制改革是一种典型的政府推动型制度变迁，证券市场的建：和技 腱 始就定f 声为为国有企业，特别是国有火t 扣型企业服务，将困 f 个q i ，作为1 f f j 公司的j ：要求源，并把保持固有股的较高份额看作是控制忙一手段，这种ii 标定1 节i 接形成了目i u 我田j ：市公司独特的股权状况，具体如表1 2 所_ j 。 l 股尔 体t 分复杂 j j 5 尔 二体足划分为固有殿、法人股、内部职工股、a 股、b 股、h 股等，其l | l 旧仃股、法人股、内部职【股不能上市流通，l j 其它【1 r 流通公众戏之问形成两人 l 玛二营。 2 小h 股尔体之州的持股份额相差悬殊 未流通股住公司总股本巾的比重居高小下 故仝2 0 0 0 年底，深沪两市上市公司总股本为3 4 3 7 4 3 亿股，流通股总额为 1 3 5 4 2 6 亿股，仪占总股本的3 5 7 2 。虽然近几年未流通股在总股本中所占比蕾 仃1 - 降趋辨，但降幅不是很明显，仍维持在较高f r 9 比例，并闷处j j 绝埘拧股水甲。 浙江人学坝卜学位论立 这意味着就整体而言，流通股股东力量相当薄弱，形成了以国有、法人股东不能 流通股份和普通中小投资者流通股份之间的市场割据状态。 国有股股权在公司总股本中占绝对优势 国家股比重虽然从1 9 9 2 年的4 1 3 8 下降到2 0 0 0 年的3 8 9 0 ，但降幅不是 很明显，相对丁其他类型股东而言仍高出一倍以上。据对1 9 9 9 年5 月1 4f t 深沪 两市全部8 6 2 家公司的调查统计，共有5 4 1 家上市公司设有国家股，占样本总数 的6 27 6 ，其平均持有国家股的比重为4 5 左右，其中有4 7 3 家公司的国有股 权处于绝对或相对控股地位，占有效样本总数的8 7 4 3 ，统计还显示有3 1 2 家 足幽有胜唯超过5 的上市公司，。股独大的局面集中体现了我国证券市场的 助能定位，上市公司大多数f _ j 原固有企业作为独家或主要发起人向社会募集股份 形成。 表1 2 中国上市公司股权结构及其变动情况 股份1 9 9 2 年j 2 j3 1 同2 0 0 04 ：】2 月3 】臼增减( ) 。、术流迎j 】5 份 6 92 56 4 2 8一49 7 j l - 1 ，：1 发起人雌 5 85 8 5 70 7一l5 1 ( 1 】旧家雌 4 13 83 89 0一24 8 【2 ) 境内i 、人f j 1 3f4f 69 538 f ( 3 ) 外资法人股 40 7】2 228 5 2j 芷刚募集浊人股94 256 537 7 3 内粼小! i 持j j 女 i2 30 6 40 5 9 4 j l 他 o0 00 9 209 2 、j 流通股份 3 07 53 5 7 249 7 t t 。 i ：i 境内 j i j 人【t 币股 l58 72 8 3 41 25 6 2 境内上】1 i 外资股 148 840 0一1 0 8 8 3 境内j m 外资股00 032 83 2 8 资料来源：19 9 2 年数据由中国证监会编1 9 9 9 中国证券期货统计年报中数据整理而得， 中国财政经济出版社l1 9 9 9 ，8 ) ；2 0 0 0 年数据选自蒋铁柱、胡瑞荃：中国法 人股投资指南，上海远东出版社( 2 0 0 1 ，9 ) 1 2 研究思路 1 2 1 弛史1 般性似设的冲突 从各国的实践来看，不同制度背景下的公司支付特征具有明显的一致。r ，较 为热型的包括天旧和闩本，与此- 一j 时他们的股权结构之削也有很大的差别，足r i 浙江、学坝1 学位论文 是股权结构对股利政策造成了系统性的影响? 从传统的股东的同质性以及股利 决定权的唯一性角度我们似乎无法解释这一现象。现代公司制度的基础是股尔的 平等。陀、同质性，他们以相同的价格购买代表相同权益的股份，成为公司的菸f 刊 出资者，并依其持股数量以相同的方式分享公司收益的增长，如通过股利或公州 价值增长所带来的资本利得。并且参与公司治理的方式是相同的，包括以用手投 票形成的直接监督机制和全体股东用脚投票引起公司市场价格的变化形成的外 部巾场监督机制。股东的同质性决定了其在参与公司治理中的决策的，致性，支 持有利于增加公司价值的行动，包括选择合理的股利政策。他们都是以公一司价值 增k f l7 为捩利基础的，任何股东的投资回报的增加并不以其他股尔的叫报减少为 代价。 股j i 的同质性决定了其在参与公司治理中的决策的。致性。因此对特定的公 i i 】j j 言，股东意思的内在一致性会使股利分配方案的选择目的较为明确，以公司 价值最大化为f f 标以增进全体股东的福利。同时法律制度保障了股东股利j i 把策权 的允分仃使再公一j 法都将股东大会作为股利分配的意思决定机火，股利分 艇山采般f | i 蒂1 1 ：会捉 l 并经股东人会讨【= 会通过。这种内在的毁。陀j i 小表现为 公1 1 j j 外一5 ( 叩支付方) 的致性，因为除了法律平契约限制外，公d 现史 川、境址股尔股利决策的t 要输入信号，使得小l 亓j 公d 会选择j 蚪境最适应的力 棠，_ & 现为股利支俐方，的复杂性和多样性，这i f ! 是内 ：。投r e 的体班。l l 此， 股利圾策j l 会i 公州的内部纶悖条件干9 1 、郁经背爿：境霄关，i j 公一门股水绀 4 = f = f ! | j 股尔的股权比例分如，股东的干牛质似乎尢父，但这义尢浊僻释小f ，d 带i 瞍 、 公；“i i j | _ f j l r f 。 2 2 研究视野的拓展 1 收入流索取仪的多 j 体性m m 定理的另个启伍 l 水助不i 毖迪格利安j 已( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ) 存1 1 年发表的ij l 竺利u 复最、增 k 和公州价值文尊t h 首玖对股利政策的。睢质和影响进行系统的分析，他制迎 过系训严格的论证表日j ：在完令的资本市场条件卜，股利政策不会影i l 刚尔的 则i i 干公- 丁j 的价值，公司的价值完全山投资决策决定，取决r 投资项h 所，昔承帕 未来现金流量向与艘利政策无关。晖i 为由发放股利而导致的投资支出0 ：址的h ： 分宄令r r n h i | i 外部筹资( 发行新股或举债) 求情代，公州0 ；h i 陵放卉班命流鞋为 i 】恤的项。 m m 的股捌无天定理还隐舍了投资者可阱按照自己的偏好通过股票炎史创 造股利头、j 0 在企业的投资决策既定时，若公司不分配股利而将所有留仔收益用 j 一投资投资项 j 使得公司价值增大从而引起股价上涨，投资者可以出化部分 股票柬“制填j ( j j 辊的股利，获得与公一j 发放股利完全扪i 嗣的现命收旒：? j 。公州芷 i j i 江凡学坝 学他硷文 付胜利并将投资不足部分以增发新股来弥补，投资者也可以将得到的股利来购买 新股，从而使自己处于与公司未分派股利相同的情况。公司和投资者均不会对特 定的股利方式产生特殊的偏好。他们的定理包含一系列严格的假设条件，包括完 全、完善的资本市场，不存在公司和股东个人所得税，所有决策者拥有同等的信 息，买卖证券的交易费用为零，没有与股权有关的订约成本或代理成本等。 m m 定理暗食了一个潜在的逻辑：股东的财富来自于企业现余流并对其享有 完全索取权，股利的价值在于对现金流的贡献，着眼于股利政策与企业财富的具 体创造过程的关系研究。而财富创造主体的公司，作为确定所有参与企业财富创 造过程中进行合作的各方主体相互关系的法律框架，足多要素主体捌有者的一绸 契约，包括物质资本提供者的股东和债权人以及人力资本的提供者的经营者，共 m 参与了财富创造过程并相应获得财富要求权：股东获得剩余索取权，债权人获 得固定索取权而经营者享有混合所有权，形成了不同的利益主体。 股东只拥有企业的一部分，而不是全部。契约的设计构成了利益主体内部对 财富及成本的分配，但受技术或信息采集成本的限制，无法做到准确分配成本刊 收益，因此契约是不完仝的，受有限理性和机会t 义的影响，各利益# 体将展 刈稀缺f i 1 州寓n _ 7 竞争。从这j 【鼻来洲。，利益 体对股利价值的许估辛受取决于两 ，j i 埘心i 沌0 造的如袱j j ，是全体利益人的获利肚础，i 柏公益h ：柚扯 ，能r r 为利益j ：体从其它利益体处谋求额外收益，仃私利性特瓶 资源的稀缺性决定了柴一主体额外收益的获得进、 任其它 体利益受损的 垠础【，这将捉t 岛再i - 体对股利政策的父注秤度。 2 股尔的肄质惟思考 物质资本的可 g ：t q i 性和企业法人地位的确定，决定了股东投入的小u j 返还忖 和j ”6 的非f 角定性，与其他利益丰体相比承扭更多投资m 险，并 l 更多依赖j 一企 、的则富的增k ，具有收入流的最大索取权。因此股东最有动力对企业利, f i j 资产 的行为进行：护：；，并儿契约设计及法律制度往诬也赋予其决策的优先权，这使f ；f 股尔n 1 j j c 他利益t 体竞争中处r 核心位瞢，但返j _ 不能完全保障股尔行为的j t 个毁 ，i ：，股份制作为一种典型的集体产权，作为经济人的股东个体的决策标准 垃个人净收赫最大化而非公司价值的最大化。 虽然f j j 】j 刚价，同股同酬的基本契约给j ；股东列样的收益成本边界， i i 这 成小j l 足每个股东的士j j 始及私有成本，收益足肘最终收入流的均等分宁：，却没 自涉及公j e 成本的分配问题，而这部分公共成本却是所有股东的获利轼础，它i - ： 要足为了柯效降低作为委托人的股东与公司实际控制者，丑作为代理人的经理层 之川的利；& 作致性产生的财富损失而付出的直接或| 1 u j 接监督支出。 柯限理一陀干f 1 利性使人具有天然的偷懒和机会t 义行为动机，叮委托人和代 浙江人学顺卜学位论文 理人之问的信息不对称助长了后者的逆向选择和败德行为的发生，从而使委托人 蒙受损失，产生代理成本，这是所有权与控制权的分离导致全体股东共同耐埘的 风险。消除这一风险的主要方法是对委托人进行卓有成效的监督，但监督本身是 一种有成本的行为，包括对代理人的选定和更换，信息采集，签订完善契约，对 代理人施加可置信的威胁等等，同时其作为一种非排他性的公共产品，股权的分 散使监督人独自承担监督成本而只能按照持股比例部分地获得监督带束的收益， 这将会导致风险和收益的不对称，影响了股东实施监督的积极性，投资者自天然 的动机去回避这一义务。 f l 宵监督成本能获得额外补偿的情况下( 也就是股东内部财富的重新配置) ， j 有人愿意土动承担。一般情况下，持股份额越大，监督动机越强，承担监督成 本的积极性越强，方面，他要承担不监督带柬的大部分损失，另一方面，投票 极制度赋严胜尔1 j 持股比例相当的决策权，而小股东的搭便车行为使得实际支虬 权7 学擗礼人眦东手 j ，因_ l 火股东有能力实施财富再配置行为。 股尔的竞争陀行为导致了股东群体之问的分化，证券也被划分为支：眦券卸 收i 柚l 夯。这仕得股东之间参与股利政策制定的途径和价值评估杯准发，i i 变化， 儿叟利政策般傲认为具有降低代理成本的作用，【州此对持有支配让券n 勺人股尔 (般称之为i j 部股东) 柬晚，具自事 ；1 决定权，决策标“ ：是股利政策带来n j 公i j 州宿增人j 啦l 依持股比例受j 6 _ 利财富转移收益之问的比较。胁持柏收z 釉f 券 的小收、【股枸；之为外部股尔) 则通过事后的投票权表达意愿，j 公刮n ：川殳利 政策仃r j ? j 公r d 州富最人化时，将通过卖出股票而导致股票价格f 跌束防r 利益 受坝这a定程度l 。能够制约大股东而减小股东之问的利益分化：除此之外， 股尔的异质一 ，| ：还体现扫：股东个体的自然差异，它通过价值观的小l u 影【i 刚女尔决 策。 3 川! 沦发展脉络的支持 肝人以m m 理沦为研究椎架，通过放松其严格的假设条件隶研究摹r 现实 抖的股利f j 题。从理论的发展脉络一_ 以看出，已经越来越涉及宇j 利益1 1 】芙人之 川以及股尔之问的利益分化对股利政策的影响。尤其是卜世纪7 0 年代术j | ；j 随 着岈务学界将彳i 对称信息理论研究成果丌始应用于财务理论，不对称信息删硷的 b 重要概念如委托、代理、激励、动机和契约等概念拓宽了财务删沦n 勺训究范 ，划现实1 1 i 界的财务决策给予了萝新的诠释，突破了传统只重视外部l u 见川索 的训f 究m 忽略了刈u j 分配收益有决定权的个人动机的研究，人们丌始认识到小刈 称信息决定了契约的刁i 完荚，这将导致作为决策主体的个人动机扫：财务决策t 1 ，起 剑1 ：可低估的作用，同时与动机相关的个人行为与报酬机制也成为研究重点。 e l t o n 和c r u b e r ( 1 9 7 0 ) 在放松m m 股利无关定理的税收假设利交易货圳x 砹提税收簟芹州沱，1 4 寸产价值增值和股利收入是股东投资收益两种完个i 川i 浙江太学顺t j 学位论义 的来源，前者作为资本利得被征收资本利得税，后者被课征红利税，两者的税收 差异会影响股东对股利政策的评估：k a l a y ( 1 9 8 2 ) 干dp e t t i t ( 1 9 7 7 ) 等一大批学者 从边际税率角度出发提出的顾客效应理论认为股东不同税收等级导致的股利实 际流入的不同会造成同样的影响；b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) * dm i l l r o c k ( 1 9 8 5 ) 为代 表的股利信息内涵假说则提出股利政策可以传递公司价值的内幕信息从而引起 股价的变动；r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 等人从代理成本的角度阐述般利 政策的意义和价值。 从这些理论可以看出，税差理论和顾客效应理论实际上是从股东之间的个体 差异来阐述股利政策，而股利信息内涵假说描述的是股东与内部管理者之问的竞 争性行为，代理成本说则分别从股东和经理人股东和债权人之恻以及三方之i h j 的关系阐叫股利政策的实际意义。这些研究实际 = 与我们前面提出的研究思路总 体l 致。们这世理论注重从某一个角度来研究问题，缺少综合的考虑，并且较 少涉及外部决策q 、境和股利决定之间的互动关系，尤其是其研究范围大都集中在 1 1 j 场化枉度较高的国家，币 住我田证券市场处于不成熟阶段，囤家调控力度大， 外部环境小完善的条件下，如何借鉴国外的研究成果束研究我国的股利分配问题 成为小史天汁的荸点。 1 3 研究对象及研究意义 1 3 1 关键概念的重新诠释 1 股利 1 0 统的股利政策。般被定义为公d 将留存收益用 。再投资或发放给股尔以 “为j ；捩 l j 川j | ：j 投资收益的选择，是股尔权益的再安排，这概念扪述了股利政 策的i 铮态n 0 表象特缸，尤法 | 1 5 括其的内涵，如d u 所示它至少具有个方血的意义： 影u 川公司未来现会流量的大小，参与财富的创造过程 ， 导致公司则富重新配置的工具 ，利葫 二体竞争的焦点 从动态过程看，不同的利益主体从小同途径参与了股利政策的制订，最终的 站粜件现了各方利益的短期均衡。本文将股利政策定义为是不同利益主体的合作 与竞争性谈判结果。拟通过对股利确定的自身复杂构造，研究中国口前股利支付 状况的成。股利的支付方式，般有现令股利，股票股利，财产股利和负债股利， 清并j j j 利。现金股利是以现金方式发放的股利，一般称为红利、派现或分白：胜 祭股利是以企_ p 的股权份额作为股东的投资报酬；财产股利是食业以王见余咀外的 j 他资产发放给j | 5 东作为其股利收入；负债股利一般以公司的应付票据或其他负 侦抵俐股利：清算股利是企业实体即将消失时的股东资本的返还，后三种肜式j l 浙江人学顺i 学位论生 有在财务拮掘或特殊情况时采用，前两种是最主要的分配方式。股票股利作为一 种特殊的分配方式，不涉及现金流出，只使股东权益的结构发生变化，并不影响 股东的权益总额，并且对财富再配置的意义不大，因此本文将现金股利作为主要 研究对象。 2 股权结构 股权结构的通常含义是股东构成的集合，传统的定义注重量的组合，即股东 持股数量的安排，代表股东要求权的太小。本文将其定义为两个维度的组合，不 仅包括量的构成，还包括质的组成，质代表参与者识别信息的水平和参与者的股 东化程度，即是否是真正的股东及股东代表人与股东利益一致性程度，识别能力 决定要求权的作用力，而一致性决定要求权的作用方向，两者的重合度越低，越 容易引起参与者群体的分化，实际上质的设定是抛丌传统的般东利益一致性的假 技。两个纬度的共同作用形成了股东的行为能力和行为动机。 股权结构按照观察角度和作用的不同，对其区分为两个层次：宏观层次的股 权结构，指整个市场参与者的总体分布及特征，是特定制度安摊p 的内t 变量， 决定了i 叫匀参j 者的行为逻辑，进而影响整个市场监控体系的运转，最终形成了 公- 司抟体决策h 、境的致性。微观层次的股权结构，指公司个体的股东集合，股 尔微脱构造的小【r i ：】形成公r 日内部的决策环境。公司决策最终是卜述两个层次的环 境j ”d f l ，h f n 结粜。通常r q 以解释不同制度环境下决策结果的整体差异性及嗣 ；l i , js 芟环境r 警体。致性和个体差异性。就股利政策而言，办是如此。 p o r t a l 等人( 2 0 0 0 ) q g 一国股利支付水平的高低归结为法律制艘| _ | 勺小i 刊，他们 将代删列沦1 股东权益保护结合起来分析股利政策，并通过两个股利代理模，弘： 纰粜模掣和拜代磷型加以说明。结果模型认为股利是有效的股尔权益保护i 1 o 粜n ：股尔保护腹i 岛的环境f ，小股东可以利用他们享有r j 法律权利迫使公j i 发 放现金股利，从而防止内部管理人员的机会主义行为。因此股利可以成为股东权 益保护的显永器，在其他条件相同的情况下，对小股东权益保护的越好，则卜# 公4 的胜利支们率越高并且在这种体制下，公司有好的投资机会，i ，j 以采取低 股利支付一苷，高p 投资比例的政策，因为股东相信他们以后会获得更高的股利。 i 划此，高成长性公司可以采用比低成长性的公司低的股利发放水平，不必担心会 0 i 起股尔的反感。替代模型认为股刹是作为股东权益保护的臀代品。股利，- ，以成 为提高公习信誉的抵押品，公司需要到资本市场去融资，必须树良好的信誉， 主动的高比率的发放减少了内部人的自由现会流，因此可咀作为公i d 信誉的保障 村【制。m 股尔权益保护好的国家，信誉机制不罩要，公司爿；需要刻意捉商支付牢。 i f j 亿 3 2 乐枞箍倮护差的国家，股东普遍存在对公，j 1 的不信任，因而公司必j 莆采取 提，岛殴利支付率的措施柬获得现有和潜在股东的认可，即使埘丁急需资会的宵良 女f 投资机会的高成长性公司也不得4 i 借助这种高成本的方式，订- 这科r 体制l - ，高 浙江 学 ! f 学位论殳 成长公司的股利支付率要高于低成长的公司。通过对1 9 9 6 年度3 3 个国家和地区 的4 0 0 0 家大型上市公司股利支付情况的统计分析，p o r t a l 等人证实了自己的模 型，他们以大陆法系和英美普通法系作为区分股东权益保护程度的标准，以股利 现会流量，股刹销售额和股利营业利润三项指标作为股利支付水平的量 度，发现高股东权益保护的普通法系的国家上市公司的三项指标的平均值都显著 好于低股东权益保护的大陆法系国家，其中前两个指标的均值普通法系要高出大 陆法系的两倍多。 从根本讲，p o r t a l 的模型实际上支持了股利的环境决定作用，胶尔权益的保 护柙度j 其晓足法律体系的作用，不如说是特定的制度安排能够保正j j i 东和经理 层问，夫股东和小股东之i a j i o ；奔机制的f 常发挥，任何个体的某一方面机会主义 行为将会导致水自它方的惩罚，这是股东获得安全感以及利益 ：体相互信任的关 键。浚模型暗含了在股东与公司间缺乏信任的条件下，将会导致社会资源的浪费。 j 述定义可以使我们重新审视股利之谜，它坷；仅仅是一种财务决策，更足 3 i ，权力竞争f 内过桦和结果，而股权结构剥权力配置起到根本性的作用，奉文l i 足 、 ：址j 冉之m n 勺复杂关系柬研究我固卜市公司的股利政策的决定机制。 3 2 研究意义 从我丈际情况看，绎济转轨过程中出现的内部人控制现象成为影响我h 介 、f k i 彳、孔会发j 砭f i ：ji - 要症当1 i ，具体对_ | - 仃公司而言，具仃通过商收利政策水抑制 内邮人拧制f 门仃利条i 1 。但就日前情况看所有者似乎并1 i 注晕这作川， 。r l j 公 - j 普地仃扫。轻现会股利，重配股的只进小出的拿来主义现象，实际l 。是助k 了内 ? _ ；= f j 人n 巧：干| j j 。为。 n 低脞利政策剥证券市场的发展，投资者的投资结构，投9 _ = j q t 念h 1 公- - 1 的 f 州结构的完善造成了不利影响。h j 于投资者购买股票n 的足为了获于导 资小利甜和股利收入，两者之侧具有一定的替代的关系，投资者为了达y jq k 益： 的1 衡，后者n 巧；町获性或得利较少必颈要以追求更多的资奉利榴求i l i 抑投资胍 险，必然加剧了投资人的投机，c 、理，使得证券市场价格信号的失真，0 f 发了i _ 【f = 券 市场的动荡，影响了其资源配置的基本功能的发挥。 可书，证券市场浓厚的投机气氛，抑制了。批追求稳定报，l 险厌恶) 划的 潜化投资行的投资热情，如个人，养老基余，社保基会等。存旧力，这部分投资 彬做判m 挝l 哥公l 治理效率，姚范市场行为，促进h 场的柏效p l 二 f f 】起着小l ，j 件代的作川，他们的止步必然弱化市场的筹资功能进而损苦i l 务r | 场f r c j 良，眺发 艇。 夺史试阁从牛| 关主体的特征，行为偏好角度探讨股权的分n ，状况坩股利政策 f l j 影响，i 1 ：x , 1 照我1 蝈的实际情况进行分析，从而展丌在我闫特定制瞍h 股东卜体 浙江凡学顺 学位论义 的行为选择的研究，既有助于解释目前上市公司的股利政策的分配动因，也有利 于增强证券监管部门选择合理措施的来规范其分配行为，同时增强股东中弱势群 体的自我保护意识，减少权益的受损度。 1 4 国内研究现状 日阿理沦和实证研究中对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对前者主 要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果( 张红军，2 0 0 0 ) ： 施东咩，2 0 0 0 ) ，二者之l 日j 存在较强的相关关系，对于后者的研究偏向f 对股利 分配政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展丌进行分析。两者均较 少涉及股权结构和分配政策之阿的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对个 过程的 果，属于事后控制的范畴，而殴利政策具有双重意义，一方面，选择不 利 公r | 发展的分配方式，将会直接影响到公司业绩，另方面公司业绩反过来 义会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，町以帮助投资 肯及叫发现问题并采取措施保护自己的利益。从相关的研究中我们已经发现一者 之问的确存仡。定的关系： 刘址干乍豫湘在稠硷访问了8 家卜市公司的基础j 二，选择了卜海证券交易所 l3 家j i 发放现仑胜利的公q ，采j j 扶色关联度法对影响股利决策的因素进行了 研究，结果表l 判影口i i 4 现金股利支付水平的主要医l 素依次为：法人股比例、每股挣 资产、t 1 盈率、行业平均股利支付率净资产收益率，资产负债牢。 长江羊e 克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 3 8 个变草进f j = b - 成分分析的基础l 构造了8 个与王见余股利有统? 止著r | f 阿于， j - j - 也 脞权结构因素，存进一步采用的逐步回归分析法研究洲f i 股利史付水 、j ，之恻的天系显示固有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股 利支付水平越低：国有股及法人股控股比例越低，公司越倾向r 将利润斜存于未 束发腱，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。 赵舂光，张雪丽，叶龙( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 9 年底前l 市的2 1 0 家公司作为样 小研究殴利政策的选择动陶，结粜也表明股权集中度越高- ，j 能越坷：分配股票玎芷 利。 原红篪( 2 0 0 1 ) 年在对上海、深圳证券交易所1 9 9 4 年】9 9 7q j 除会融 9 i 念 股外的公- d 的f j j 利分配方案分年度进行横截面分析，结论表明l 币公嗣的挖股股 尔仃戎通过现金帔利从l 市公司转移现会的行为，而对以1 】5 f 票雌利科存j - 公刮内 部的资金存在浪费现象。 魏川( 2 0 0 1 ) 年以3 8 9 家公司1 3 6 7 个样本观察值为基础，采川l o g i t 多兀 j 咖 1 模掣分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比 浙江大学坝t 学位i 宅史 侧越高上市公司分配股利的概率越高；相反，国家股比例和法人股比例越高， 上市公司分配股利的概率越高。 上述研究一定程度上反映了本选题的客观性，为进一步的深入研究提供了支 持。 1 5 研究方法及论文框架 本文采用理论与实证分析相结合的方法来研究上述问题。首先在对国外相关 理沦的吸收和综合基础上，通过对各股利决定主体行为动机的分析，提出股权结 构和股利政策的一般性关系，同时阐明制度安排对这一关系的决定作用。然后从 股权结构的量和质的方面对我国上市公司的股利支付水平进行描述性分析和统 计比较，通过研究结果与理论分析的对比探讨我国上市公司股利政策的决定机制 及其成因，并对不同股权结构下现金股利的决定因素进行了实证分析，进一步印 沁：前迓观点