（国民经济学专业论文）论我国企业债券风险管理的完善.pdf

论我国企业债券风险管理的完善 硕士研究生：米文通导师：李敦祥教授专业：国民经济学年级：2 0 0 2 级 论文摘要 在成熟市场经济国家里，企业在实际融资时一般遵循“啄食顺序理论”，即内源融 资、负债融资( 短期负债主要以银行贷款为主，长期负债则以债券融资为主) 和股权融 资，这使得企业债券市场成为证券市场的重要组成部分，其规模通常是股票市场的3 1 0 倍，甚至超过了国民生产总值。比如，1 9 9 9 年美国共有1 0 9 5 家上市公司通过发行债券 融资，融资额高达1 0 7 ，4 2 0 亿美元，仅1 9 9 家上市公司发行股票，融资额只有1 1 ，8 6 0 亿美元：2 0 0 0 年美国证券市场上共有1 5 9 2 家上市公司发行了公司债券，仅1 9 9 家上市 公司发行股票。这表明高效证券市场的结构是债券市场强、股票市场弱。 当前我国证券市场的结构是股票市场强、债券市场弱。2 0 0 2 年股票市场筹资额是 7 7 9 7 5 亿元，2 0 0 3 年是8 1 9 5 6 亿元，2 0 0 4 年股票市场低迷，但仍达到6 2 3 7 1 亿元，相 应时期企业债券的发行额只有3 2 5 亿元、3 5 8 亿元和3 2 6 亿元；2 0 0 3 年底企业债券余额 仅有1 7 0 0 个亿，而股票市值则达到4 2 4 5 7 7 2 亿元，企业债券余额仅仅是股票市值的 4 0 0 。这种情况已经严重影响到企业、资本市场和国民经济的健康发展。2 0 0 4 年1 月 3 1 日出台的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出“积极 稳妥发展债券市场”，表明我国企业债券将有较大发展。 但回顾我国证券市场的发展历程，发现在风险管理滞后时盲目发展会造成恶劣后 果。如：国债期货市场由于风险管理不足，导致投机盛行，自开始到暂停交易，仅有3 0 个月的运行过程；股票市场也由于这方面的原因形成令人担忧的现状：股票市场对投资 者的吸引力锐减，上市公司丑闻不断，券商倒闭接连不断，等等。 因此，研究企业债券的风险管理，考察其是否符合发展、壮大企业债券市场的要求， 以避免股票市场和国债期货市场的错误，最终建立高效的证券市场结构，无疑具有重大 现实意义和理论价值。 国外企业债券的发展历史较长，研究成果丰富，但国外学者对我国企业债券的研究 比较少。就国内对企业债券的研究来讲，成果也颇多，但他们主要是从企业债券市场的 功能以及现状出发来考虑如何发展这个市场，从企业债券发展与风险管理关系角度研究 的比较少。 基于上述背景，笔者从企业债券发展与风险管理的关系出发，将我国企业债券风险 管理作为学位论文选题。 除引言和结论，全文由三大部分构成。 第一部分对实施企业债券风险管理进行了理论分析。企业债券的风险就是不同主体 在利用企业债券这一金融工具时，由于各种原因引起的预期目标的不确定性。投资者为 取得良好收益，发债企业为提高企业价值，监管者为防范宏观金融风险，都需要对企业 债券的风险进行管理。按照产生的根源，企业债券风险主要包括信用风险、流动性风险 和利率风险，本文对它们的产生、度量和防范进行了理论分析。 第二部分对我国企业债券风险及其管理进行了判断。通过分析企业债券风险及其管 理的历史与现状，得出如下结论：当前企业债券的信用风险几乎没有，流动性风险显现， 利率风险出现；当前企业债券信用风险低是由企业债券具有“准国债”性质决定的，信 用风险管理措施并未发生较大作用，流动性风险管理措施与实际需要相差较远，利率风 险管理措施极度缺乏；当前企业债券风险管理水平低下，主要原因是目前证券市场发展 理念和发展途径受计划体制影响严重。随着2 0 0 1 年我国加入w t o 和2 0 0 3 年实旌q f i i ， 证券市场对外开放加深，企业债券将有大发展，但相应风险管理措施却不到位。鉴于此， 同时通过分析我国股票市场和国债市场发展中由于风险管理滞后造成的恶劣后果，阐明 了加强企业债券风险管理的迫切性。 第三部分通过借鉴国外债券市场发展的经验，总结我国股票市场、国债市场的教训， 提出完善企业债券风险管理的对策，包括加强债券发行前的风险控制、健全债券存续期 间的风险管理和完善事后补救措施三个方面。 关键词：企业债券风险管理完善 2 p e r f e c t i n gt h er i s k m a n a g e m e n t o fc h i n e s ee n t e r p r i s eb o n d s a b s t r a c t ： i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s e n t e r p r i s e sf o l l o wg e n e r m l y ”p e c ko r d e rt h e o r i e s ”w h e nt h e y c o l l e c ta c t u a l l yf i n a n c e ，n a m e l y ：i n n e rf i n a n c e ，l i a b i l i t i e sf i n a n c e ( s h o r t t e r m1 i a b i l i t i e s s u p p l i e dm a i n l yb yt h eb a n k ，t h ee n t e r p r i s eb o n da c t i n ga sam a i nm e a n i n gf o rt h el o n g t e r m l i a b i l i t i e s ) a n dt h eo w n e rf i n a n c e a sar e s u l t , t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tb e c o m e st h e i m p o r t a n tp a r to f t h es e c u r i t ym a r k e t ，a n di t ss c a l ei su s u a l l ys t o c km a r k e t0 f 3 1 0t i m e s e v e n e x c e e d sg d ef o re x a m p l e t h e r ea r e1 0 9 5e n t e r p r i s e st h a tc o l l e c t $ 1 0 7 4 2b i l l i o nb yi s s u i n g b o n da n d1 9 9e n t e r p r i s e st h a tc o l l e c t $ 1 1 8 6b i l l i o nb yi s s u i n gs t o c ki na m e r i c a ns e c u r i t y m a r k e ti n1 9 9 9 ；t h e r ea r e1 5 9 2e n t e r p r i s e st h a ti s s u eb o n da n d1 9 9e n t e r p r i s e st h a ti s s u es t o c k i n2 0 0 0 s o ，t h es t r u c t u r eo ft h ee m c i e n ts e c u r i t ym a r k e tm a k e su po ft h es t r o n ge n t e r p r i s e b o n dm a r k e ta n dt h ew e a ks t o c km a r k e t t h ep r e s e n ts t r u c t u r eo fo u rs e c u r i t ym a r k e ti sv e r yb a d t h es t o c km a r k e ti ss t r o n g e r t h a nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t t h ea m o t m to f f i n a n c i n gi s ￥7 7 9 7 5b i l l i o ni n2 0 0 2 ￥8 1 9 5 6 b i l l i o nii q2 0 0 3 ￥6 2 3 7 1b i l l i o ni n2 0 0 4i nt h es t o c km a r k e t ；t h e nt h ea m o u n to fi s s u a n c ei s ￥3 2 5b i l l i o n i n2 0 0 2 ，￥3 5 8b i l l i o ni n2 0 0 3 ，￥3 2 6b i l l i o ni n2 0 0 4i nt h ee n t e r p r i s eb o n d m a r k e t a tt h ee n do f 2 0 0 3 t h et o t a lb a l a n c ei nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti s ￥1 7 0b i l l l i o n ，b u t t h em a r k e tv a l h ei nt h es t o c km a r k e ti s 翠4 2 4 5 7 7 2b i l l i o n t h ef o r m e ri so n l y4p e r c e n to f t h e l a t e r t h i sk i n do fc i r c u m s t a n c eh a sa f f e c t e ds e r i o u s l yt h eh e a l t hd e v e l o p m e n to ft h eb u s i n e s s e n t e r p r i s e ，t h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h en a t i o n a le c o n o m yo nj a n u a r y3 1 s t ，2 0 0 4 ，s o m e o p i n i o n sa b o u ts t a t ed e p a r t m e n tp r o m p t i n gt h ec a p i t a lm a r k e tr e f o r ma n do p e n i n ga n d s t a b l ed e v e l o p m e n t ) ) i sp u b l i s h e d ，a n di tp u t sf o r w a r dt o ”d e v e l o p i n ga c t i v e l ya n ds t a b l yt h e e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ”s ot h e r ew i l lb eag r e a ti n c r e a s ei no u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t l o o k i n gb a c kt h ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ys e c u r i t ym a r k e t ，i ti sc o n c l u d e dt h a tt h e f a s td e v e l o p m e n tw i l lr e s u l ti nt h eb a dr e s u l ti na n ym a r k e tw h e ni t sr i s km a n a g e m e n t1 a g s f o re x a m p l e ，i tt a k e sp l a c ei no u rn a t i o n a lb o n df u t u r em a r k e tt h a tt h es p e c u l a t i o ni s p r e v a i l i n gd u et ot h el a c ko ft h er i s km a n a g e m e n t a t1 a s t t h i sm a r k e ti so n l yl a s tf o rt h i r t y m o n t h a n o t h e rl e s s o nc o m e sf r o mt h ep r e s e n ts t o c km a r k e t d u et ot h es c a r c eo fr i s k m a n a g e m e n t ，i t sp r e s e n tc o n d i t i o ni sv e r yb a d ：t h ea t t r a c t i o nf o rt h e i n v e s t o r si n c r e a s e s 、 e n t e r p r i s e ss c a n d a lc o n t i n u a l l ya p p e a ra n dm a n ys e c u r i t i e sc o m p a n i e sb a n k r u p t ，a n ds oo n t h e r e f o r e ，i ti sv a l u a b l et h a tt h er e s e a r c ho nh o wt od e v e l o pt h eb o n dm a r k e ta n da v o i d t h em i s t a k eo ft h es t o c km a r k e ta r i dt h en a t i o n a lb o n df u t u r em a r k e t a t1 a s tt h er e s e a r c h m a k e st h ee f f i c i e n ts t o c km a r k e ts t r u c t u r ef o r m e d c e r t a i n l y , i tm u s tb ec o m p l e t e db yt h e s c h o l a r s t h eh i s t o r yo ft h ea b r o a db u s i n e s se n t e r p r i s eb o n di sl o n g e r , a n dt h ef r u i t sa r ep l e n t i f u l b u tt h ea b r o a ds c h o l a r sr e s e a r c hh a r d l yo u re n t e r p r i s eb o n d a sf a ra so u rr e s e a r c ho no u r c o u n t r ye n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sc o n c e m e d ，t h ea c h i e v e m e n t si sg r e a t b u tt h es c h o l a r s m a i n l yr e s e a r c ht h ec o n d i t i o na n df u n c t i o no ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t a sf o rt h er e s e a r c h o nt h er e l a t i o na m o n gt l l er i s km a n a g e m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb o n d 3 m a r k e t1 sl e s s b a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h ew r i t e rs e t so u tf r o mt h ea n g l eo f t h er e l a t i o na m o n g t h er i s km a n a g ea n dt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s eb o n d ，a n dm a k eo u rr i s km a n a g e m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n da st h ea c a d e m i cd e g r e e d i v i d e db yt h ep r e f a c ea n dt h ec o n c l u s i o n ，t h ef u l lt e x ti sc o n s t i t u t e do f t h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ta n a l y s i st h et h e o r yo f t h ee n t e r p r i s eb o n dr i s km a i l a g e m e n t t h er i s ko f t h e e n t e r p r i s eb o n di st h ec i r c u m s t a n c et h a tw h e nd i f f e r e n ts u b j e c t i v ei sm a k i n gu s eo ft h eb o n d ， b e c a u s et h ei n d e t e r m i n a t i o nm a k e st h e i re x p e c t e dt a r g e t sm a yd e v i a t e ，t h e yf e e lw o r r i e d a n x i o u s l y i ti ss h o w e dt om a l l a g et h er i s ko ft h ee n t e r p r i s eb o n db e c a u s eo ft h ei n v e s t o r o b t a i n i n gt h eg o o di n c o m e ，e n t e r p r i s e sp r o m p t i n ge n t e r p r i s ev a l u ea n dt h en a t i o nt a k i n g c h a r g eo ft h em a c r o s c o p i cf i n a n c i a lr i s k a c c o r d i n gt ot h er e s o u r c e ，t h ee n t e r p r i s eb o n dh a s c r e d i tr i s k ，i n t e r e s tr i s ka n d1 i q u i d i t yr i s k t h ea u t h o re x p l a i n sh o wt of i n d ，m e a s u r ea n da v o i d o f t h r e er i s k s t h es e c o n dp a r ts t u d i e st h eh i s t o r ya n dc o n d i t i o no f t h ee n t e r p r i s eb o n d a sf a ra st h eo u r c o u n t r ye n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sc o n c e r n e d ，i t sh i s t o r yi sm o r et h a n2 0y e a l nf r o mi t s b e g i n n i n go f1 9 8 4 ，t h eb o n ds u r p l u sa m o u n t st o ￥1 7 0b i l l i o n ，a n di t si s s u a n c er e a c h e s3 0o r 4 0b i l l i o ne v e r yy e a r t h r o u g ha n a l y z i n gt h eh i s t o r ya n dp r e s e n tc o n d i t i o no fe n t e r p r i s eb o n d ， i ti sc o n c l u d e dt h a tc r e d i tr i s ko f t h ee n t e r p r i s eb o n dd o e a n th a r d l y , t h em o b i l i t yr i s kp r e s e n t s t h ei n t e r e s t r i s ka 。p e a r s ：t h ec u r r e n tl o we n t e r p r i s eb o n de r e d i tr i s ki sm a d eb yb u s i n e s s e n t e r p r i s eb o n dh a v i n g ”a l l o wt h en a t i o n a ld e b t ”c h a r a c t e r , t h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n t m e a s u r ed i dn o tt a k ep l a c e ；a st oi t t sm o b i l i t yr i s km a n a g e m e n tm e a s u r ei sf a r t h e rt ot h en e e d f o ri t t h em a n a g e m e n tm e a s u r eo ft h ei n t e r e s tr i s kl a c ke x t r e m e l y ；t h e1 e v e lo ft h ec u r r e n t e n t e r p r i s eb o n dr i s km a l l a g e si s1 0 w , a n di t sm a i nr e a s o ni s t h a tt h ec 0 1 t e n ts t o c km a r k e t d e v e l o p m e n tp r i n c i p l ea n dt h ed e v e l o p i n gp a t hi si n f l u e n c e ds e r i o u s l yb yt h ep l a ns y s t e m w j t hp u t t i n gt h eq f i ii n t op r a c t i c ei n2 0 0 3a n da f f i l i a t i n gw t oi n2 0 0 1 。t h es e c u r i t ym a r k e t o p e n sw i l lb ed e e p e n e do u t w a r d ，a n dt h eb i gd e v e l o p m e n tw i l lb ep l a c e di nt h eb u s i n e s s e n t e r p r i s eb o n d ，b u ti t sr i s km a n a g e m e n tm e a s u r ed on o tg ot oas i t u a t i o n sn e x t t h r o u g h l o o k i n gb a c kt h es t o c km a r k e ta n dn a t i o n a ld e b tf u t u r em a r k e td o n tr e a c ht h ee x p e c t e dr e s u l t d u et ot h el a c ko fr i s km a n a g e m e n t ，i ti s a g r e e d t h a te n h a n c i n gt h ee n t e r p r i s er i s k m a n a g e m e n t i sv e r yu r g e n t t h et h i r dp a r td r a w sl e s s o n sf r o mt h ea b r o a ds u c c e s se x p e d e n c ea n dt h ef a i l u r eh i s t o r y o fo u rs t o c km a r k e ta n dn a t i o n a ld e b tm a r k e t ，a n dt h r e em e a s u r e sa r eo b t a i n e dt op r o m o t et h e c u r r e n te n t e r p r i s eb o n dr i s km a n a g e m e n t ：p e r f e c t i n ge n t e r p r i s eb o n dr i s kc o n t r o l sb e f o r e i s s u a n c e ，e m p h a s i z i n gf o l l o w i n gm a n a g e m e n to ft h eb o n dr i s k ，e s t a b l i s h i n gt h er e c t i f i c a t i o n n l e a s u r e k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d s r i s km a n a g e m e n t p e r f e c t i o n 4 论我国企业债券风险管理的完善 硕士研究生：米文通导师：李敦祥教授专业：国民经济学年级：2 0 0 2 缴 引言 资本市场是市场经济的重要组成部分，包括通常所说的证券市场和银行中长期信贷 市场。以金融市场和理财为核心的当代金融理论认为证券市场是资本市场中最重要、最 活跃、最具创新性与影响力的部分，是今后金融发展的重点。对于证券市场的结构，由 于作为证券发行者的企业在实际融资时一般遵循“啄食顺序理论”，即内源融资、负债 融资( 短期负债主要以银行贷款为主，长期负债则以债券融资为主) 和股权融资，它最 终表现为：企业债券市场的融资数额通常是股票市场的3 1 0 倍，且发行规模越来越大， 甚至超过了国民生产总值。比如，1 9 9 9 年美国共有1 0 9 5 家上市公司通过发行债券融资， 融资额高达1 0 7 ，4 2 0 亿美元，仅1 9 9 家上市公司发行股票，融资额只有1 1 ，8 6 0 亿美 元1 ；2 0 0 0 年美国证券市场上共有1 5 9 2 家上市公司发行了公司债券，仅有1 9 9 家上市公 司发行股票2 。也就是说，高效证券市场的结构是债券市场强、股票市场弱。 我国金融改革的目的就是要建立现代高效的金融体系，包括结构合理的证券市场。 但当前证券市场的结构是股票市场强、债券市场弱。2 0 0 2 年股票市场筹资额是7 7 9 7 5 亿元，2 0 0 3 年是8 1 9 5 6 亿元，2 0 0 4 年股票市场低迷，但仍达到6 2 3 7 1 亿元，相应时期 企业债券市场的发行额只有3 2 5 亿元、3 5 8 亿元和3 2 6 亿元3 ；2 0 0 3 年底企业债券余额 仅有1 7 0 0 个亿，而股票市值则达到4 2 4 5 7 7 2 亿元4 ，企业债券余额仅仅是股票市值的 4 0 0 。这种情况已经严重影响到企业、资本市场和国民经济的健康发展。张希君( 2 0 0 4 ) 指出“企业债券市场发展的滞后性制约整个证券市场的健康、稳定发展”；翟智群( 2 0 0 4 ) 探讨了“企业融资结构与企业治理模式的关系”，认为当前企业债券融资落后不利于企 业的健康发展。我国政府已经意识到问题的重要性和迫切性，2 0 0 4 年1 月3 1 日出台了 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，提出“积极稳妥发展债 券市场”，可以预见企业债券将有较大发展。 但回顾我国证券市场的发展历程，发现在风险管理滞后时盲目发展会造成恶劣后 果。如：国债期货市场由于风险管理不足，导致投机盛行，自开始到1 9 9 5 年5 月1 7 日 暂停交易，仅有3 0 个月的运行过程：股票市场也由于这方面的原因形成令人担忧的现 状：股市对投资者的吸引力锐减，2 0 0 1 年全国客户保证金余额最高时曾超过7 0 0 0 亿元， 1 叶宗伟、熊鹏：从中美公司债券的比较研究看我国公司债券的滞后发展亚太经济，2 0 0 33 。 2 刘伟亭：中国企业债券市场发展滞后的微观基础分析，经济体制改革，2 0 0 4 4 。 3 此处股市筹资额只指a 股，包括配股额在内。两市0 2 、0 3 年数据来源于中国统计年鉴( 2 0 0 4 ) ，股市0 4 年数 据由中国证券监督管理委员会网站计算得出，企业债0 4 年数据来源于：李倩企业债：发行“盘子”敲定市场格 局待变，h “p ：h w w w h e x u nc o r n2 0 0 5411 。 4 数据米源：中国统计年鉴( 2 0 0 4 ) ) 。 6 而2 0 0 4 年7 月则不足3 0 0 0 亿元5 ；上市公司丑闻不断，从1 9 9 2 年开始，我国1 3 0 0 多 家上市公司中有2 0 0 家发生过丑闻，出事比例高达1 5 ，而美国市场同期比例仅1 6 ； 券商倒闭接连不断，新华证券、佳木斯证券以及南方证券等一批券商，因历年积累的风 险相继暴露被撤销或行政接管；等等。 因此，研究企业债券的风险管理，考察其是否符合发展、壮大这个市场的要求，以 避免股票市场和国债期货市场的错误，最终建立高效的证券市场结构，无疑具有重大现 实意义和理论价值。 就国内对企业债券的研究来讲，成果颇多，如：袁东等( 2 0 0 4 ) 著的中国债券流 通市场运行实证研究：交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析，陈洪波( 2 0 0 4 ) 的我国企业债券市场的发展方向和现实策略，武模桥( 2 0 0 4 ) 的我国企业债券市 场发展滞后的原因及改进建议等，他们主要从企业债券市场的功能以及现状出发来考 虑如何发展这个市场，而从企业债券发展与风险管理关系角度研究的比较少。 相比之下，国外企业债券的发展历史较长，理论成果丰富。他们一般从三个角度进 行研究：一是从筹资者的角度分析在融资选择顺序上的决策问题。1 9 8 4 年，梅耶斯 ( m y e r s ) 和迈基里夫( m a j l u f ) 提出了新优序融资理论，即融资顺序依次是内源融资、 债券融资、股权融资；二是从政府角度分析企业债券市场发展中政府的作用。1 9 9 8 年青 木昌彦等经济学家在研究东南亚经济奇迹时提出“市场增加论”，认为政府具有“权威 主义”的职能，强调政府在市场经济发展中的积极作用；三是从投资者角度分析企业债 券市场中投资者保护问题。在这点上他们侧重于企业债券信用评级制度的分析，如1 9 8 2 年克瑞普斯( k r e p s ) 、米尔戈罗姆( m i l 铲o m ) 等发表了无限次重复囚犯困境中的理 性合作一文，建立了利用在不完全信息重复博弈下的声誉模型，解决了囚犯困境中的 合作行为问题，还有在信用评级方法上的研究等等。这些成果有力地推动了其企业债券 市场的发展。但国外学者对我国企业债券的研究比较少。 基于上述背景，笔者从企业债券发展与风险管理的关系出发，将我国企业债券风险 管理作为学位论文选题。本文首先对实施企业债券风险管理进行理论分析；接着分析我 国企业债券风险及其管理的历史和现状，阐明加强我国企业债券风险管理的迫切性；最 后提出完善企业债券风险管理的对策。 一、企业债券风险管理的理论分析 ( 一) 企业债券风险的界定及分类 1 、对风险的理解 “风险”一词在生活中使用得非常频繁，但目前学术界由于对风险的理解、认识程 5 华泰证券：落实九条破解危局股市现状难以形成吸引力，h t t p ：w w ws o h uc o l l q 2 0 0 4 0 7 - 2 2 。 6 风良志：对当前证券市场前所未有严峻局面的几点思考，h t t p ：i w w w x i n h u a n e tc o m 2 0 0 5 年1 月2 6 日a 7 度或者研究的角度不同，对风险概念有着不同的解释，主要有以下几种代表性观点： 根据风险的构成要素和形成机理，叶青、易丹辉( 2 0 0 0 ) 认为：风险的内涵在于它 是在一定时间内，有风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。 j s r o s e n b l o o m ( 1 9 7 2 ) 将风险定义为损失的不确定性；f g c r a n e ( 1 9 8 4 ) 认为风 险意味着未来损失的不确定性。 a h m o w b r a y ( 1 9 9 5 ) 称风险为不确定性：c a w i l l i a m s ( 1 9 8 5 ) 将风险定义为在给 定的条件和某一特定的时期，未来结果的变动。m a r k o w i t z 和s h a r p 等将证券投资的风 险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并用收益率的方差来度量证券投资 的风险，通过量化风险的概念改变了投资大众对风险的认识。由于方差计算的方便性， j x l 险的这种定义在实际中得到了广泛的应用。 王明涛( 2 0 0 3 ) 在综合各种风险描述的基础上，把风险定义为：所谓风险是指在决 策过程中，由于各种不确定性因素的作用，使决策方案在一定时间内出现不利结果的可 能性以及可能损失的程度，包括损失的概率、可能损失的数量以及损失的易变性三方面 内容，其中可能损失的程度处于最重要的位置。 究其共性，本文认为可把风险定义为：在一定条件下、一定时期内事件未来可能结 果的不确定性。 2 、企业债券风险的界定及分类 企业债券在我国是指境内具有法人资格的企业在境内按法定程序发行的，约定在一 定期限内还本付息的有价证券7 。但实际在我国债券市场上存在企业债券和公司债券两 个种类。公司债券是指公司依法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券8 。 鉴于他们同属于约定在一定期限还本付息的有价证券，且发行需受发行额度限制并须经 有权机关审批，本文把他们作为同一种债券企业债券来对待9 。 按照上面对风险的理解，企业债券的风险就是不同主体在利用企业债券这一金融工 具时，由于各种原因引起的预期目标的不确定性。 按照风险涉及主体层次的不同，企业债券的风险分为：微观风险，债券发行者和债 券持有者由于利率、流动性、信用等方面因素造成的预期目标的不确定：宏观风险，由 于金融体系和金融制度的缺陷、金融政策的失误以及微观金融风险的积累等因素，导致 宏观经济波动和发展的不确定。 按照风险来源的不同，企业债券的风险分为：利率风险，由于利率的变动造成债券 价格变动的不确定；流动性风险，债券作为一种资产变现能力的不确定：信用风险，发 行主体不能按时履约带来的不确定；市场风险，证券市场行情变动引起债券价格变动的 不确定。 7 企业债券发行与转让管理办法第2 条、第5 条。 8 公司法第1 6 0 条。 9 在西方国家，一般只有公司制的企业才能发行债券，所以企业债券也就是公司债券。 8 按照风险能否分散，企业债券的风险可分为：系统性风险，影响整个金融市场的因 素造成的、通过充分分散投资不能相互抵消的不确定，主要包括：利率风险、汇率风险、 购买力风险和政策风险等：非系统性风险，与特定行业或公司有关的、通过充分分散投 资能被消除的不确定，主要包括：信用风险、资本风险、结算风险、流动性风险和经营 风险等。 ( 二) 对企业债券风险实施管理的重要性 1 、微观主体实现自身目的的需要 ( 1 ) 、投资者取得良好收益的需要 投资者投资于证券就是为取得收益，包括股息或利息收入和资本利得( 或资本损 失) 。由于证券的收益存在不确定性，投资者只能估计各种可能发生的结果( r i ) 及每 种结果发生的可能性( 只) ，因此，单个证券的预期收益率通常用统计学中的期望值晨来 表示：五= r 只。而对于证券组合而言，它的预期收益率衷一就是组成该组合的各种证 i = l 券的预期收益率的加权平均数，权数置是投资于各种证券的资金占总投资额的比例： ( 盯 矗，= 一五一 对于投资中的风险，单个证券的风险通常用统计学上的方差或者标准差仃 ：舸，表示；组合的风险郎不仅取决于单个证券的方差，还取决于各 个证券间的协方差：盯，=氍面； 根据证券投资组合理论可知，投资者通过充分分散投资的最终结果是：单个证券的 非系统性风险得到大部分的消除或减弱，最后剩余的风险是系统性风险，即与投资预期 收益率相一致的是通过分散投资构成的、组合不能抵消的系统性风险。 可见，投资者若想获得较高的收益率和相对较低的风险，就必须对各个债券或股票 及他们之间的相关性进行风险测量与管理，才能得到一个完美的投资组合。 ( 2 ) 、发债企业提高企业价值的需要 在1 9 6 4 年最初由夏普( w f s h a r p e ) 建立、后由林特( j l i n t e r ) 与摩尔森( j m o s s i n ) 完善的资本资产定价模型( c a p m ：c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，是现代金融投资理论 发展的里程碑之一。c a p m 模型完善地解决了风险资产的定价原则和方法。根据c a p m 模型，在市场均衡状态下，风险资产按其期望收益率和风险均衡地定价，高风险的资产 应该获得高的期望收益率。显然，如果我们在不降低某项资产期望收益的同时而降低了 其收益的风险，则提高了此项资产的价值。如下图所示，用证券市场线说明了c a p m 模 型。 期望收益e ( r ) e m b 值 用证券市场线说明c a p m 梗型( 以b 但厦量风险) 对于债券发行者而言，通过风险管理，如在自身信用方面，通过实力强大的担保人 的参与，对募集资金的正确使用及其信息的及时、完善披露等措施，可提高信用度，降 低自身信用风险，在不降低期望收益的同时，可以使公司的价值得以提升；另一方面， ，r 1 7 1 、 由于在利用债券筹资时，债券融资成本( k ) 为：k = 等去二。* ( 厶为债券年利息，e 廿l l 一，6j 为债券筹资费用率，t 为所得税率，b 是债券筹资额) ，在对利率走势准确预测下，可减 少债券筹资中的利息支出，相应提高期望收益，进而提高公司价值。 显然，根据c a p m 模型可以说明风险管理增加了公司的价值。 2 、防范宏观金融风险的需要 宏观层次的金融风险既有微观层次金融风险积累成的系统性风险，又有由于金融体 系和金融制度的缺陷以及金融政策的失误等原因引起的风险。 个别金融风险如不及时监控化解，往往会跳跃联发成系统风险，如美国的“黑色星 期一”股市风险危机。对于我国众多企业来说，银行贷款和股票筹资都是软约束，而债 券筹资是硬性约束，这样，企业的一些风险通过债券市场就会转化为金融风险。如：利 率波动增加企业的经营成本，竞争风险、技术风险造成企业盈利性风险，这可能使企业 破产，进而带来信用风险，最终众多企业的信用危机使得整个社会的信用链断裂，影响 经济发展。 另外，金融管制的放松和金融监管“真空”容易形成大量的泡沫，其中就包括债务 泡沫。债务泡沫相对来讲是一种不太引人注目的泡沫，它的含义是债权人债权面额低于 可收回量与债务人债务所形成的资产面额低于债务面额。对于企业债券来讲，如果发债 人奉行“蓬齐对策”( p o n z i g a i n e ) ，即以新债抵旧债，只要该发债人的收入量少于到期 还本付息量，债务就将不断积累，其中泡沫成分不断膨胀。 l o 可用一个简单的模型来说明债务泡沫。债券发行人借入一笔资金c ，年利率为， 次年所需支付利息是c r o 。若投资收益低下，假设年收入为c ( r o ) ，这样就需要 再借入一笔资金c ( 一) 支付利息，此时，企业负债量达到c ( 1 + r o 一) 。如果此 后每年发债人的收入都为cl ，则负债量将逐渐升高，到第n 年其所付债务量( d ) 达 到： d = c o + ) ”1 一( 1 + ) n - 2 一r , o + ) 一 = c 睁”订+ 朝 由于，l i m ( 1 + 圪r 1 = o o ， r o ，d o o 。这表明随着时间的推移，“蓬齐借款人” m 、 的债务总量不断增加，其债务泡沫也相应扩张。债务泡沫总会破灭，但它的破灭对应的 是债务危机和企业倒闭，进而经济秩序混乱。 宏观层次的金融风险恶化就是金融危机，这使得整个经济体系的混乱甚至经济倒退 变为现实。可见，为了避免微观层次风险积聚所形成的系统风险和金融体制不健全引爆 的宏观层次上风险，需要对债券市场进行风险管理。 ( 三) 企业债券的风险管理 风险管理的基本程序包括：风险识别、风险衡量、风险管理技术选择和风险管理效 果评价等。鉴于此，本文在讨论我国企业债券风险管理时，按风险产生的根源分类进行， 主要研究企业债券的信用风险、利率风险和流动性风险三者的产生、度量和管理。 1 、企业债券信用风险管理 ( 1 ) 、企业债券信用风险的产生 关于企业债券信用风险的产生，从不同角度看，有不同的解释： a 产权理论认为，信用风险的产生是由于产权的功能“引导人们实现将外部性 较大地内在化的激励”功能和约束功能失灵