（会计学专业论文）实物期权理论在高新技术企业价值评估中的应用研究.pdf

摘要 摘要 近年来，高新技术企业蓬勃发展，在经济增长中贡献的比例越来越大，人们已经越 来越重视高新技术企业的发展，对高新技术企业的价值评估也成为人们越来越关注的问 题。高新技术企业价值由现有资产价值和增长机会价值构成，我们所能运用的传统价值 评估方法能较为准确的评估现有资产价值，但是对企业增长机会的价值却很难用传统方 法来评估。如何评价高新技术企业的价值就成为一个重要的问题。 实物期权理论的引入已经有2 0 多年的历史，国外很多领域已经运用实物期权理论。 我国对实物期权的研究还处于起步阶段。本文把实物期权理论引入到高新技术企业的价 值评估中，提出采用实物期权评估方法对高新技术企业价值评估，克服了传统方法的缺 点，赋予决策者一种根据未来市场情况安排或改变决策的选择权，并把由此产生了企业 的增长机会价值考虑在内了，更为准确的评价了高新技术企业的价值。 本文首先对过去几十年国内外实物期权的理论进行了回顾和总结，其次对高新技 术企业的特点和价值评估难点进行了介绍，对传统的价值评估方法的局限性进行了分 析，并提出用实物期权法对高新技术企业价值进行评估，论述了实物期权法相对传统方 法的优越性，再次提出了高新技术企业的实物期权识别，构建了基于实物期权的高新技 术企业价值评估框架，最后运用折现现金流量法和实物期权法的结合对亿阳信通上市公 司的价值进行了评估，亿阳信通的理论每股价值略高于市场每股价值，在很大程度上反 映了公司的价值。并且分析了理论价值与公司股价产生差异的原因。 通过本论文的研究，得出以下结论：高新技术企业价值很大程度上在于对未来拥有 机会的价值，传统的评估方法由于忽略了企业未来增长机会的价值会低估企业的价值， 因此，采用实物期权方法对高新技术企业进行价值评估更能揭示出高新技术企业真实价 值。 关键词高新技术企业价值评估实物期权法现金流量折现法 a b s t r a c t a b s t r a c t r e c e n t l y ，w i t hh i 班- t e c he n t e r p r i s e sv i g o r o u sd e v e l o p i n g ，t h ei m p o r t a n c eo fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e sh a sb e e nw i d e l yr e c o g n i z e d v a l u eo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa l s ob e c a m em o r ea n d m o r ec o n c e r n v a l u eo fh i 班一t e c he n t e r p r i s e si sc o n s i s t i n go ft h ee x i s t i n gp r o p e r t yv a l u ea n d t h eg r o w t ho p p o r t u n i t yv a l u e t h et r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d sc a nb em o r ea c c u r a t e a s s e s s m e n to ft h ev a l u eo fe x i s t i n ga s s e t s ，w h i l ei g n o r i n gt h ev a l u eo fg r o w t ho p p o r t u n i t i e s h o wd oy o ua s s e s st h ev a l u eo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e sh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n ti s s u e t h ei n t r o d u c t i o no fr e a lo p t i o n st h e o r yh a sb e e nm o r et h a n2 0y e a r so fh i s t o r y , h a sb e e n t h eu s eo fm a n ya r e a so u t s i d eo fr e a lo p t i o nt h e o r y c h i n a sr e a lo p t i o n sr e s e a r c hi ss t i l li n i t se a r l ys t a g e s t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h er e a lo p t i o n st h e o r ya n dp r o p o s eu s i n go fr e a l o p t i o n sa p p r a i s a lm e t h o dt o a s s e s sv a l u eo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e st h eu s eo fr e a lo p t i o n s t h e o r yt oa s s e s st h ev a l u eo fh i g h t e c he n t e r p r i s e so v e r c o m et h es h o r to f t r a d i t i o n a lm e t h o d s ， g i v i n gp o l i c ym a k e r sa na r r a n g e m e n ti nl i g h to ff u t u r em a r k e tc o n d i t i o n so rd e c i s i o n - m a k i n g r i g h tt oc h o o s e ，i n c l u d i n gt h ev a l u eo fg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，r e a lo p t i o na s s e s so f t h ev a l u eo f h i g h - t e c he n t e r p r i s e sm o r ea c c u r a t e f i r s t ，t h i sa r t i c l er e v i e w e da n ds u m m a r i z e do v e rt h ep a s tf e wd e c a d e st h et h e o r yo fr e a l o p t i o n s ，p r i c i n gm o d e l ，a sw e l l a sa p p l i e da th o m ea n da b r o a d f o l l o w e d ，t h i sa r t i c l e i n t r o d u c e sc h a r a c t e r i s t i c so fh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，d i f f i c u l t yi na s s e s s m e n to fe n t e r p r i s ev a l u e a n da n a l y z e dt h ev a l u eo ft h et r a d i t i o n a ll i m i t a t i o n so fa s s e s s m e n tm e t h o d s t h i sa r t i c l e p r o p o s et om a k eu s e o fr e a lo p t i o n sm e t h o dt oa s s e s st h ev a l u eo fh i g h q e c he n t e r p r i s e sa n d d i s c u s s e st h er e a lo p t i o nm e t h o dr e l a t i v ea d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a lm e t h o d s i tp u tf o r w a r d h i g h - t e c he n t e r p r i s e st oi d e n t i f yt h er e a lo p t i o n s ，b u i l dar e a lo p t i o nb a s e do nt h ef r a m e w o r k f o ra s s e s s i n gt h ev a l u eo fh i s h - t e c he n t e r p r i s e s f i n a l l y , t h i sa r t i c l em a k et h eu s eo f d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da n dt h ec o m b i n a t i o no fr e a lo p t i o n sm e t h o do ft oa s s e st h e v a l u eo fy iy a n gx i nt o n gl i s t e dc o m p a n i e s t h ev a l u ep e rs h a r eo fy iy a n gx i n t o n gl i s t e dc o m p a n i e ss l i g h t l yh i g h e rt h a nt h em a r k e tv a l u ep e rs h a r e ，t oal a r g ee x t e n ta r e f l e c t i o no ft h ev a l u eo ft h ec o m p a n y i i a b s t r a c t i i | 皇鲁皇皇曼詈皇鼍量詈鲁皇皇詈量量詈鲁量量暑詈詈詈曩量量鲁鼍詈鼍皇鲁曼暑皇暑暑詈詈阜富皇皇葛置鲁詈量| 詈置昌詈皇曼量皇皇詈詈量鼍詈皇鲁詈曼曹量量詈詈詈詈詈| 詈詈詈詈皇皇曼皇皇詈皇 t h r o u g ht h i st h e s i sr e s e a r c h , t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h ev a l u eo fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e si st oal a r g ee 蚓 e n to nt h ev a l u eo ft h ef u t u r eh a v et h eo p p o r t u n i t y , a sar e s u l to f t r a d i t i o n a la s s e s s m e n tm e t h o d si g n o r et h ee n t e r p r i s ev a l u eo ff u t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t i e sw i l l u n d e r e s t i m a t et h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s ，t h e r e f o r e ，t h eu s eo fr e a lo p t i o n sa p p r o a c ht oa s s e s s t h ev a l u eo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e st oc o n d u c th i g h - t e c he n t e r p r i s e sc a l lb e t t e rr e v e a lt h et r u e v a l u e k e yw o r d sh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa p p r a i s a lo fv a l u a t i o n r e a lo p t i o n sm e t h o d d i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o d i i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：婆：么吞日期：年月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在 年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密彤 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 保护知识产权声明 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：五笔叠一日期：尹垒一月一日 作者签名： 导师签名： 利u珊 订1葛嘲 蛳 ，叫棵白究彬吼槲撕却骡虾沁作弘厶日 扣 鼎n 印斟 胗膨 、到并 魁 导 题 ， 的 互 交互 提卜珍赧嘭 学 剥 辨 姆 姆 垃 河 断 翻 娥 椭 堤 为 文 人 论 本 位学 年 年 摹 第1 章绪论 1 1 选题背景和研究意义 第1 章绪论 1 1 1选题背景 近几十年来，人们越来越认识到科学发展的重要性，伴随着对科学发展的重视，以 科学技术为基础的高新技术企业在社会中扮演着越来越重要的作用。如今，我国的高新 技术企业正在蓬勃发展，2 0 0 8 年，高新技术企业产值达到1 4 2 3 8 亿元，同比增长了1 9 7 ， 超过了同期的g d p 增长。高新企业已经成为推动我国产业结构升级，转变经济增长方式 的根本动力。高新技术企业上市后，企业的重组、并购、配股活动日益频繁，投资者， 债权人需要对投资企业的价值进行评估，企业的价值管理越来越重要。高新技术企业产 品更新换代快，市场竞争激烈，产品生命周期较短，有着高风险，高投入，高收益的特 点。这些特点决定高新技术企业的价值评估与传统企业的价值评估方法有所不同。 传统价值评估方法主要有市场法、成本法、收益法。成本法是以实物资产的历史价 值评估，主要考虑企业资产负债表上出现的资产，不考虑不能在资产负债表上列报的无 形资产，而高新技术企业的无形资产是构成企业价值的主要资产。市场法评估的前提是 需要一个交易活跃的高新技术产权市场，而我国的高新技术产业起步较晚，没有一个很 成熟的交易市场，很难找到和被评估企业类似的企业，从而依存于类似企业评估指标来 计算的目标企业价值就无法得到。传统的价值评估方法中最核心的就是现金流量折现方 法，现金流量折现法隐含着这样的假设，投资者的决策在一开始就要确定下来，在项目 的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法。然而，高新技术企业的市场环 境竞争激烈，不确定大。随着时间的推进，项目投资的外部和内部条件都会发生变化， 但所使用的模型却是静态不变的。现金流量折现法能够评价历史的经营情况，准确评估 现有资产产生的未来现金流量，但对企业未来投资机会产生的潜在价值却没有考虑。综 合以上阐述，传统的价值评估方法已经不能准确的对企业价值进行评估。因此，寻找一 种新的对高新技术企业的评估方法有重要的理论价值和实践意义。 2 0 世纪7 0 年代，随着期权定价理论的发展，高新技术企业价值评估有了一种新的 方法一实物期权法。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和舒尔斯( s c h o l e s ) 提出了著名的期权定 河北人学管理学硕f j 学侮论文 价模型b 1 a c k s c h 0 1 e s 模型，这个模型是建立在二项式期权定价模型基础上的。1 9 7 7 年，斯图尔特，迈尔斯( s t e w a r tm y e r s ) 提出了实物期权概念。他指出，用实物期权来 对企业的未来增长价值进行估计是合理的，这种期权的价值依附在增长的投资机会上。 运用实物期权方法就可以对企业未来投资机会的潜在价值进行定量的估算，克服了传统 企业价值评估方法仅对企业现有资产产生的价值进行评估的缺点，从而更科学、更全面 地评估了高新技术企业的价值，被越来越多的投资决策者所认同和采用。 1 1 2 研究意义 高新技术企业价值由现有资产价值和增长机会价值构成，我们所能运用的传统价值 评估方法能较为准确的评估现有资产价值，但是对企业增长机会的价值却很难用传统方 法来评估。应用实物期权价值评估模型对高新技术企业的价值进行评估，把未来投资机 会的潜在价值考虑进去，更能评估出高新技术企业合理的内在价值。我国对实物期权在 高新企业价值评估中应用的探讨才刚刚起步，主要是吸收国外的经验，还没有形成一套 成熟的评估体系。本文主要介绍了实物期权理论，高新技术企业的价值评估特点，且把 两者结合起来，基于现金流量折现法评估企业现时资产的价值，用实物期权模型对企业 未来的增长价值进行了评估，并且运用亿阳信通上市公司的历史数据验证了该方法的准 确性，丰富了实物期权国内理论研究的内容，具有一定的理论意义和实践意义。本文介 绍的实物期权评估方法适用于已经上市的高新技术企业的价值评估，企业管理者，风险 投资者，股东可以利用此方法对上市企业进行价值评估。 1 2 本文主要研究内容 本文主要研究的内容： 第1 章“绪论”。介绍了选题背景和研究意义，回顾了过去几十年国内外实物期权的 理论，定价模型研究文献，并且构架了本文主要研究内容和思路。 第2 章“高新技术企业的特点与价值评估特性 。首先提出了高新技术企业的定义， 划分标准。其次分析高新技术企业的特点。最后介绍了与传统企业不同的高新技术企业 的价值评估难点。 第3 章“传统企业价值评估方法的不足 。分别介绍了成本法，市场法，收益法的 应用原理，评价了三种方法在高新技术企业价值评估应用中的不足之处。 第4 章“实物期权基本理论”。提出了用实物期权法来评价高新技术企业价值，介绍 2 第1 章绪论 了实物期权的应用前提，主要分类，实物期权与金融期权的区别，实物期权的定价模型 脑 专宇。 第5 章“基于实物期权评估法的高新技术企业价值评估 。本章分析了实物期权方 法评估高新技术企业价值的优势，并介绍高新技术企业的实物期权识别方法。建立了实 物期权评估法的应用框架，最后我们构建了一个基于实物期权的高新技术企业价值评估 体系，把高新技术企业的价值分为现有经营项目价值和未来增长机会价值。用现金流量 折现法计算现有经营项目价值，用实物期权法评估未来增长机会价值。 第6 章“案例分析。本章以亿阳信通上市公司为案例，分别介绍了公司背景，当前 市场情况。先用现金流量折现法计算出公司的当前资产的市场价值，再用实物期权法评 估公司的未来增长价值，两部分相加得出亿阳信通公司的价值。最后将理论每股价值和 实际股价相比较，得出结论并分析差异原因。 1 3 实物期权文献综述 1 9 7 7 年，美国著名学者s t e w a r tm y e r s 首次提出了实物期权概念，他认为企业价 值不仅包括当前企业所拥有项目的未来现金流量创造的价值，还应包括未来投资机会和 管理的决策能力附加的价值n 1 。把未来投资机会看作以实物资产为标的的看涨期权，此 期权的执行价格既是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投 资的决策。因为此期权的标的为实物资产，因此得名实物期权。实物期权应用到企业价 值评估中相对于传统的评价方法的创新点在于提出了不确定性能带来价值的观点，并在 一定条件下将这种不定性进行量化加入到企业价值中。实物期权理论提出以后，受到大 量学者的关注，从理论方法到实际应用都取得了一定的研究成果。 1 3 1国外实物期权理论综述 实物期权分析方法中最核心的内容是实物期权的定价问题。实物期权的定价模型是 来自于金融期权的定价模型，在金融期权的定价模型研究基础上，实物期权模型取得了 一系列的研究成果。b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 是第一个提出期权定价模型的，奠定了期权定 价理论的基础，但是此模型的假设条件过于严格，与事实不符合，限制了此模型的使用 啪3 。1 9 7 3 年，b l a c k - s c h o l e s 的期权定价模型研究有了突破性进展，提出了著名的b - s 定价模型，此模型在期权定价模型的发展上跨出了一大步。r o s s & r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 提出了离散时间的二项式定价模型，叉被称为二叉树期权定价模型，该模型放宽了模型 河北人学箭理学硕 。学何论文 应用的条件，使模型更具有实用价值。b s 模型和二项式模型是后人研究期权定价的基 石。实物期权的定价在金融期权模型的基础上进行改造。按照不同的期权类型各有其定 价模型。 在延迟期权方面，m c d o n a l da n ds i e g e l ( 1 9 8 6 ) 讨论了延迟期权的股价模型面对 不确企业投资决策时，可以等待更多的投资信息，再决定是否进行投资，那么这种等待 的过程将会创造“等待价值”，从而增加投资价值。因此，他们建议投资者在进行决策 时应考虑延迟投资的实物期权n 。 在阶段性期权方面，m a j da n dp i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 认为，公司在项目投资比较大时， 不需要将资金一次性的投入，可以把资金分阶段的投入，在每一个阶段完成时，根据当 时的具体情况判断下一步资金是否投入，是否推迟投入。他们研究了这种多阶段投资而 且可以随时撤资的期权的估价模型羽。 在放弃期权方面，m y e r sa n dm a j d ( 1 9 9 0 ) 研究了在项目的生命周期内研究了投资 项目任意时点的永久放弃期权价值，考察了项目残值为固定变量和随机变化的两种情况 3 3 】 在实物期权的应用研究方面，国外研究的领域比较广泛，各个行业都有涉及，包括， 自然资源定价，农业高新技术产业，房地产投资，土地价值评估，企业战略投资决策， 大型投资( 包括电力，船业，矿业，石油) ，信息网络技术等。比较有代表性的是b r e n n a n 和s c h w a r t z 利用实物期权方法来研究矿业的暂时性关闭或是彻底放弃的原则m 1 。 p a d d o c k 和s i e g e l 对近海石油储备租约的实物期权价值的研究。h e r b e l o t ( 1 9 9 2 ) 对电 力投资中的实物期权问题进行了深入的研究，最大的贡献是提出了与电厂投资决策相关 的实物期权模型口射。随着文献与理论研究在实践中的拓展，越来越多的公司运用实物期 权的思想和方法进行战略决策以保持竞争力与战略上的平衡，运用实物期权思想进行战 略决策时看到了研发的价值。 1 3 2 国内实物期权理论研究 实物期权理论在2 0 世纪9 0 年代才被引入我国，将近2 0 年的研究发展，我国越来 越多的学者投身到实物期权的研究当中，并取得了可喜的成果。 陈小悦，杨潜林在实物期权方面的研究较早，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 发表了“实物 期权的分析与估值 的文章，在该文中首先引入了实物期权的概念，对实物期权的特征， 4 第1 章绪论 基本分类进行了介绍，并对实物期权的离散模型和连续模型进行了详细的阐述心3 。随后， 大量学者开始关注实物期权理论，宋颖，宋兴修( 2 0 0 2 ) 第一次提出高新技术企业包含 实物期权，他指出在高新技术企业中，专利技术，研究开发以及产业自身都可能产生实 物期权，而传统的企业估值方法会忽略掉企业包含的实物期权的价值口1 。钱水土等( 2 0 0 3 ) 分析了n p v 法和实物期权法的优缺点，认为n p v 法会造成投资项目价值的低估，实物期 权方法更能全面的评估投资项目的价值：但实物期权法只是传统方法一个补充，也不能 完全替代传统方法h 1 ，赵新华等( 2 0 0 3 ) 提出了实物期权在高新技术企业价值评估中的具 体应用方法和分析框架。齐安甜，张维( 2 0 0 3 ) 认为基于单一成长期权的企业，可利用 b l a c k s c h o l e s 公式对其价值进行评估。具有序列成长期权的企业，要应用m e n t ec a r l o 模拟方法“1 。朱东辰和余津津( 2 0 0 3 ) 构建了多期复合实物期权模型，将其应用在风险投 资项目的价值评估中眦。同时，曲晓飞( 2 0 0 3 ) 讨论了期权定价模型中的参数设定，提出 将项目评价指标中的积极因素和消极因素作为参数，构造了一个相对值评价模型，这种 方法减少了计算的繁琐，方便了实物期权方法在价值评估中的应用口1 。许璞、李觅( 2 0 0 6 ) 研究了企业决策灵活性的价值，检验了三叉树复合期权方法能够有效的评估决策灵活性 的价值，该方法补充了传统方法所忽略的经营柔性的价值俾1 。 总体看来，我国实物期权理论和运用主要是借鉴和吸收国内外先进经验，对理论的 分析和评价比较多，在具体模型的构造和实际运用中，对参数的设计和转化，在运用中 的细节的处理是我国研究者还需多加努力的研究方向。 河，l 匕人学箭理学硕十何论文 第2 章高新技术企业的特点与价值评估特性 高新技术企业的范围是由国家科委明文进行规定的，这类企业和传统企业有显著的 不同，有其自身的特点和价值评估特性，下面就高新技术企业的特点，对其价值构成的 认识和价值评估特性进行详细的探讨。 2 1高新技术企业的特点 高新技术企业的核心产业为高新技术产业，这类企业和传统企业有显著的不同，具 体表现在以下几个方面： 1 投入资金量大 高新技术企业是建立在高端的科学技术的发展之上，科学技术的发展就要有大量的 资金投入技术研发，要想建立自己的专有先进技术，就要投入大量的人力物力进行研发， 相对资金的投入量就会越多。研发出先进技术后，还要对此科学成果进行实验检验，在 试验过程中又需要实验设备，相关实验材料，实验人员等等，这些都需要企业进行资金 投入。科研成果由于理论和现实的差距，试验很难一次成功，多次的试验又要需要大量 的资金。最后当实验检验成功后，科研成果要推向市场，产业化的过程更是需要大量的 资金。所以高新技术企业的一大特点就是投入资金量大。 2 企业面临的风险大 高新技术企业比般的企业面临更大的风险，首先是技术本身的风险，科学创新是 一条曲折的道路，高新技术企业在研发活动中投入大量资金，但其研发技术的成功率只 有3 0 左右。技术的市场化，商品化也存在很大的不确定性因素。新技术的出现，知识 更新的加快，都加大了企业的技术风险。第二，知识产权被侵犯的风险，专利技术如不 能得到法律有效的保护，市场上出现的假冒产品会抢夺企业的利润，技术研发投入的资 金将很难收回。第三，企业面临市场风险和财务风险。新技术的市场前景是不确定的， 新产品是否能被市场接受，其竞争能力的大小都是不确定的，如果产品的销售情况不好， 就会影响到企业的资金链条，引发企业的财务危机渤。 3 收益相对较高 高收益是和高风险相对应的，企业的新技术产品如果能适应市场的需要，其技术的 新颖性和专有性将会迅速的垄断市场，给企业带来大量的收益。这是传统企业的成熟产 品很难带来的收益。如1 9 9 5 年，英特尔公司的利润率高达2 3 ，是5 0 0 家全球最大企 6 第2 章高新技术企业的特点j 价值评f + 特性 业平均利润的4 倍。 4 成长速度快 高新技术企业的成长不同于传统的企业的成长方式，由于其产品建立在最新的科学 技术基础上，在企业初创阶段主要工作是对产品的研究开发，企业发展比较慢。当企业 研发出的新产品投入市场，被市场接纳后，新技术带来的收益促使企业飞速发展，飞速 发展必然促使企业继续研发新技术产品，企业一直保持的技术的新颖性会给企业带来良 性的高速发展。高新技术企业的发展速度是和所研发技术的成熟速度成正比的。例如我 们所熟悉的微软，苹果等公司都是在其技术被市场认可后，在短短几年之间，就从一个 小企业发展成了世界知名企业。 5 无形资产比重大 大家都知道，企业的资产主要是有形资产和无形资产，传统的企业有形资产居多， 创造企业价值的也是账面上的这些有形资产。高新技术企业有所不同，高新技术企业拥 有大量的专有技术，商誉，专利权等无形资产，而企业的大部分价值也是靠这些无形资 产创造的。所以对于高新技术企业来说，无形资产有着举足轻重的意义，对企业的贡献 要远远超过有形资产。很多高新技术企业的有形资产很少，资产主体的正是这些无形资 产，所以高新技术企业的无形资产是绝对不能忽略的。 2 2 高新技术企业价值的认识 高新技术企业的价值包括两部分，一部分是现有的企业价值，一部分是未来投资机 会的潜在价值。企业的未来获利能力是建立在企业现有的机器设备、技术资源和人力资 源所创造的现有价值的基础上，正是因为企业拥有很好的现实获利能力，才会形成未来 的潜在获利能力。高新技术企业现实的获利能力越强，带来的潜在的获利机会也就越多， 与传统企业相比，高新技术企业价值中的潜在获利机会的价值占的比重比较大。2 0 世 纪8 0 年代以来，高新技术企业大量涌现并成功上市，很多投资者会发现，在股票市场 上，一些高新技术企业的股价高高在上，但其公司本身盈利却很小，甚至是亏损。这就 反应了投资者对公司未来的信心。 投资者对公司价值的评价中，企业潜在的获利能力占到很大的比重。高新技术企业， 潜在价值表现在诸多方面：如目前在研究或待研究的技术，未来某个时间可能会突破，取 得成功，带来可观的效益，目前技术已研发成功，但产品的完善，和市场化需要时间，当 市场逐渐接纳新产品后，企业将开始盈利，企业的管理者或是经营团队不断改进的经营 管理方法，这也形成了企业的未来获利潜力。高新技术企业价值等于企业现时资产所创 7 河北人学管理学硕十学何论文 造的价值与潜在获利能力所创造的价值之和，因此，潜在获利机会的价值评估是高新技 术企业价值评估的重要部分。 2 3高新技术企业价值评估的难点 高新技术企业具有高投入，高风险，高收益的特点，其价值评估与传统的企业的价 值评估有所不同。一般来说，传统企业价值评估是基于企业现有资产能产出的未来收益 作为评估的主体，但是对于高新技术企业来说，其有形资产比重小，无形资产比重大， 传统的评估方法很难用通行的方法准确的评估其价值。 1 初创阶段盈利甚微 高新技术企业在初创期，主要活动是研发新技术，所以企业当前的盈利甚微，甚至 由于大量的资金投入，企业的盈利为负数。这样，传统评估方法根据历史盈利数据来评 估未来盈利情况的方法很难顺利进行。而且企业目前的负盈利状况是否能转危为安还是 未知数，根据此来做企业的价值评估是不准确的。 2 历史数据的缺乏 由于高新技术企业大多为新成立的企业，企业经营时间不长，历史财务数据不多， 企业价值评估往往需要历史数据来输入模型变量。一个风险系数b 就需要公司5 年的历 史数据进行分析才能得来。哪怕是没有历史数据做未来增长值的计算，分析家预测的未 来的增长值也要和历史数据对比，检验预测数据是否和历史大致相符仰。 3 缺乏可进行比较的企业 目前，我国的高新技术产业还处在发展阶段，企业数量不多，规模不大，且企业行 业类别差别很大，涉及电子信息技术、新材料应用技术、航空航天技术等等行业。知名 高新技术企业不多，上市公司也是相对较少。基于以上等原因，评估师们很难找类似企 业的历史数据作为评价企业价值的参考数据，这使得高新技术企业的价值评估相对传统 企业较难。国外的相对估价法由于我国各方面条件的不成熟，也不能发挥其作用。 4 不确定性大 高新技术企业的风险高于传统的企业，科学技术的创新是高新技术企业的价值源 泉，一项成功的新技术推向市场，要经过艰苦的研究开发，反复的实验，再推向市场， 在这一系列的过程中，每一个阶段都会有失败的可能，面临的前景都是不确定的。外部 的市场环境也是竞争激烈，由于知识更新速度比较快，新技术，新产品不断出现冲击旧 技术，旧产品，企业的产品生命周期缩短。企业往往会出现以前投入的大量资金研发的 产品因为新技术的涌现而丧失其技术上的优越性，导致市场竞争能力下降，造成企业的 8 第2 章高新技术企u 止的特点与价值评估特性 前景黯淡。据统计，发达国家中小高新技术企业上市的失败率高达7 0 。高新技术企业 的未来不确定性加剧了其评估的难度，要准确的评价高新技术企业，就要了解企业的未 来走向。 5 无形资产比重大 高新技术企业的有形资产很少，一般不需要大量的土地和厂房，机械设备也不多。 真正在企业价值创造过程中起决定作用的是企业的无形资产，包括其专利技术，人力资 本，先进的管理经验，企业的创新能力等。无形资产是高新技术企业的主要资产形态， 传统的价值评估方法主要通过账面的资产价值对企业进行评估，而无形资产不存在于企 业的资产负债表上，但其对企业的价值的贡献却是最大的。所以传统价值评价方法对无 形资产的忽略是对结果很有影响的。 9 河北人学管理学硕十学何论文 第3 章传统的企业价值评估方法的不足 企业价值应该如何评价，国际上通常使用的三种方法是：成本法，市场价值法和收 益法。各种评估方法各有其各自的适用性和局限性，企业评估方法应该根据企业的价值 特点和现实的外部条件来选择，本文讨论的是高新技术企业的价值评估问题，所以将结 合高新技术企业的特点来探讨传统价值评估方法的局限性。 3 1成本法的局限性 成本法的评估公式为：企业价值= 企业各项单项资产。 成本法是根据企业单项资产的现行市价减去各种折旧，再将其加总得出企业的总价 值。在具体计算上，是根据企业的账面价值来估算。 运用成本法评价高新技术企业有其局限性，首先，成本法的计量基础是历史成本， 即是资产的账面价值。它只是把各项资产简单相加，没有考虑不同资产组合的整体效用。 并且忽略企业的运营效果，不同的企业，其运营效益会有不同，运营效益不同企业的价 值就会不同，而成本法的评估结果是相同资产的企业其价值就是相同。高新技术企业的 价值构成和一般企业有所不同，账面资产价值不是高新技术企业价值的全部，其潜在发 展能力和获利机会的价值也是构成企业价值的重点。而成本法只是计量企业从历史成本 的角度计量企业价值，高新技术企业的未来获利能力很难在成本法中有所表现，其次， 成本法是根据资产负债表上企业的资产加总，而不能在资产负债表中表现的无形资产则 没有在计量范围内。高新技术企业的一大特点就是，无形资产比重大，专利技术的价值 就是其核心竞争力，用成本法会低估高新技术企业的价值。 3 2 市场法的局限性 市场法也称为相对估计法，市场法是在市场上寻找与被评估企业相同或相似的企 业，利用其价值参数和已知价值作为参照物，与被评估企业进行对比分析，以及必要的 调整，来估测被评估企业整体价值。表现为企业价值与可比指标的比率，因此对可比指 标的选择必须要遵循可比指标与企业价值直接相关的原则。其计算公式是凹： y ( 待评估企业)矿( 参照企业) g ( 待评估企业)g ( 参照企业) 1 0 第3 章传统的企业价值评估方法的不足 v 表示企业价值，g 表示可观测变量的数值，当参照企业的价值，参照企业的可观测量 和待评估企业的观测变量为已知时，待评估企业的价值即得出： 矿( 待评估企业) 嚣吾器x g ( 待评储企业) ! 我们所选择的可观测变量最为常用的是市净率，即是每股市价每股净资产：市盈率， 即是每股市价每股净利；收入乘数，即是每股市价每股收入。 我们在运用市场法进行企业价值评估时，关键一步是寻找市场上与被评估企业相同 或是相似的企业，首先应该是在同行业企业当中寻找，作为参照物的企业应与被评估企 业的具有相近的经营风险和财务风险，现金流量相关程度要高。而我国企业产权交易市 场还不成熟，市场较小，规范性较差，相似的交易案例很难找到。高新技术企业所涉及 的行业广泛，且由于其技术的垄断性，个体差异比一般传统企业要大，即使运用调整法 对企业之间的各个参数进行调整，也会因为其依靠评估人员的主观判断而具有较大的主 观性，影响高新技术企业的价值评估结果。 在可观测变量的选取上，高新技术企业同样有很难逾越的难题。市盈率是所有变量 中最常用的比率，在估价中广泛应用。市盈率将股票价格与公司当前的盈利状况联系在 一起，能表现企业的风险性和成长性，且易于获得。但是对于高新技术企业而言，企 业初期一般处于微利或是不盈利状态，现阶段的市盈率偏低，不能体现企业的未来获利 能力，并且由于市场的波动性，高新技术公司每股收益的变动会造成市场平均市盈率在 不同时期的巨大变动，在这种情况下，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映高新 技术企业的内在价值。市净率也是评估过程中常用的指标之一，其反映了资产盈利能 力初始成本之比。这个比率基于企业的账面价值，价值评估相对稳定，对于盈利不稳定 或是盈利为负值的企业也能较为准确的评估其价值。但是高新技术企业未来的不确定性 较大，市净率基于账面价值的基础，只能直观的反应企业现阶段的价值，而高新技术企 业在发展过程中做出的调整所增加的企业价值，则很难体现出来。 3 3 收益法的局限性 收益法也叫做收益现值法，也就是我们在企业价值评估中最常用的现金流量折现估 价法，其计算的基本要素是未来现金流量的预测值和折现率。收益法的理论依据是企业 的价值来源于其未来的现金流量的现值，现金流是企业价值的衡量标准。其基本公式 河北人学管理学硕十学何论文 是： 惜薯晶 c f 。：第t 年的企业现金流量； r ：企业的加权平均资本折现率； n ：企业的持续经营期； 现金流量折现法有其内在的缺陷，这种方法忽略了企业管理者能根据投资项目内外 的信息变化而调整决策给企业带来的价值。实际上，现金流量折现法隐含着如下假设： 一旦投资者决定投资，就要始终坚持直到项目的生命终结。然而实际市场是在不断变化 的，基于市场的项目未来现金流不是一成不变的，随着开展项目的深入，投资者会不断 获得新信息，通过对新信息的研究，往往会根据现实情况改变决策。因此，投资者对投 资项目的决策会随着信息的获取进行调整，而不是永远不变的。高新技术企业主要从事 的是技术创新活动，一个成熟的产品的推出要经过一个长久的过程，研究开发，中间试 验，商品化，其运营过程是个不断决策的过程。比如当企业研发出一项新技术时，如果 市场有利，则进行投资将新技术商品化推向市场，如果当时市场不看好，则可以推迟商 品化的投资，等待更好的时机。投资者根据市场的变化，决定投资的时间、规模、方式 等等，不断地调整投资策略以取得投资的最大收益。这种管理活动的灵活性被叫做管理 柔性叻。管理柔性可以降低企业的风险，避免损失，又不失去未来的投资机会。所以， 高新技术企业的价值评估不能忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会给企业 带来的增值。现金流量折现法没有考虑到企业的管理柔性价值，从而低估企业价值。 现金流量折现法是根据企业现有投资活动产生的现金流量来评估，而高新技术企业 主要依靠技术研发的优势，技术研发阶段，企业的经营活动未必能获得收益，但它是企 业未来获利能力的基础活动。现金流量折现法往往会忽略企业技术研发阶段潜伏的未来 获利价值。其次，高新技术企业拥有大量的无形资产，专利权，专利技术等，有的已经 投入使用，有的还在等待投资机会。而现金流量折现法并不会把这些能增加企业价值的 无形资产计算在列，也更不会把企业拥有该技术进一步开发的价值增值过程计算在列 了。运用现金流量折现法往往会低估高新技术企业的价值。 1 2 第4 章实物期权理论 第4 章实物期权理论 随着越来越多的学者对实物期权理论的关注，实物期权理论已经被应用到很多领 域，目前，实物期权估值方法已经是企业管理者决策投资，评估价值的参考方法，是现 金流量折现法的有力补充工具。下面是对实物期权理论的介绍。 4 1实物期权的定义 实物期权理论来源于金融期权理论，因此首先介绍一下期权的定义。期权是一种合 约，这个合约赋予持有人在规定时期内一种买卖的权利。进行期权交易时，购买合约方 称为买方，出售合约方称为卖方，买方向卖方购买期权以后，就拥有了以事先规定好的 价格( 执行价格) 在未来的一段时间内或某一特定日期向卖方购买或出售一定数量的标 的物的权利，但是并不承担必须购买或是出售的义务。期权交易本质上是一种权利的交 易。期权的持有人只有权利，没有义务，可以根据自己的利益灵活的选择执行或是不执 行期权。期权主要分为看涨期权和看跌期权。看涨期权是指在合约的有效时间内，以执 行价格购买一定数量的标的资产的权利。当标的资产价格上涨到高于执行价格时，看涨 期权会给持有人带来利益。看跌期权是指在合约的有效时间内，以执行价格出售一定数 量的标的资产的权利。相反当标的资产价格下降到低于执行价格时，看跌期权会给持有 人带来利益。 实物期权是金融期权理论的延伸。1 9 7 7 年，麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 教授 认识到金融期权在实物投资决策中的应用，首次提出了实物期权的概念。他把期权的概 念应用到了实物资产投资范围内。m y e r s 指出一个投资项目的价值来自于两部分，一 部分来自于目前现实资产创造的价值，一部分是选择未来投资机会的潜在价值。 企业有在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利，这种存在 于实物资产投资中的或有选择权就是一种期权，因为这种期权的标的物为实物资产， 所以将其称为实物期权。广义上说，实物期权就是管理者进行投资决策时的各种 柔性投资策略，是一种期权的思维方式在实物资产投资中的应用。和传统的投资决 策思想相比较，实物期权的思想方法并不对未来的现金流进行主观预测，而是充分重视 投资项目未来的不确定性和管理者的投资决策柔性，用期权的方法计算了未来投资机会 河北人学管理学硕十学何论文 的潜在价值，更准确的评估了项目的价值，从而做出