（工商管理专业论文）友谊阿波罗集团管理层收购的理论分析与实务研究.pdf

友谊阿波罗集团管理层收购的理论分析与实务研究 籀要 管理朦收购即m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) ，是指目标公司的管理层利用 氆费溪融嶷本魏买本公司豹殷傍，从嚣致交公司矮有权结稳、控潮投绩籀秘资 产结构，进而达到重缀本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。随潜国 有企业改革进程的加快，越来越多的企业在明晰产权和强化激励的要求下，正 逐步实麓繁毽屡l | 芟黧。 擘为金照产投铡凌致革豹一耱穗薅窍效熬澎式，m b o 爻 国有企业“所有者缺 藏”，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效 途径。 本文综合采臻了魄较、分据帮絮键裁叛等磷炎方法，瓢瑾谂秘实务撩露土 对管理层收购问题进行研究。首先明确了研究的背景和选题意义，介绍了豳内 外相关文献和m b o 的发展历程；冀次分析了管理层收购理论的基础；第三介 绥了友邃嚣波罗集溪管遴层狡魏豹豢镶 蘩霆探讨7 筵寨蘩成功静蒙西：致繁豹 许可、政府的大力支持、收购条件的符合、对管理层的有效激励、增资扩股模 式的创造使用和后期的有效整合，都是其成功的疆索，而后期的有效整合尤为 重要。闲辩分辑了萁存程夔翅题：瓣有瓷产装谬臻定徐滏不会遴，敲姿润熬魏 解决过分依赖政府；最后通过对这案例的分析给我们带来一些启示。虽然我 国在过去的管理层收购实践中出现了很多问题，但管理层收购本身的积极作阁还 是客麓存程懿，楚箕爱辩我国国蠢众救改革奏蔷覆大意义。戮魏，在霉兹赣瑰 下应该积极对中小型圆有企业的管理层收购进行深索，加快对错理层收购窳价、 融资等制度的创新。并对定价的问越提出了可借撩国外的价值评估方法，冬l 入 泰场辊翻，热强售感瓣缓露，增燕| | 雯魏徐掺懿透鞘发，镬定徐徽翻公嚣、公平、 公正。同时在融资方面提出了引入战略投资者、充分利用内部融资方式、加强 风险投资熬金的运用、积极探索融资新方式。 关键词：管理层收购定价融资 t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la n a l y s e so i lm b oo fy o u a g r o u p a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) i sa f o r mo fa c q u i s i t i o nt h a te x i s t i n gm a n a g e r su s e f i n a n c i n gp r o c e e d st ob u yo ra c q u i r eal a r g ep a r to ft h ec o m p a n yt or e s t r u c t u r et h e o w n e r s h i p a n do b t a i n e x p e c t e dr e v e n u e f o l l o w i n gw i t ht h er e f o i mo ft h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ，m o r em b 0h a v e b e e nt a k e nu n d e rt h ep r e s s u r eo f p e r s p i c u i t yo fp r o p e r t yr i g h t a sa ne f f e c t i v ef o r m ，m b op r o v i d e sa l la p p r o a c ht o s o l v et h ep r o b l e mo f“l a c ko fp r o p r i e t o r a n dm a k e si tm o r ec o n v e r i l e n tf o r s t a l e o w n e dc a p i t a lr e t r e a tf r o mt h ec o m p e t i t i v ed o m a i n t h ea r t i c l ei sf o c u s i n go nt h er e s e a r c ho ft h e o r ya n dp r a c t i c eo fm b ow i t h a p p r o a c h e ss u c ha sc o m p a r i n 舀a n a l y s e sa n dc a s es t u d i e s f i r s t ，i te x p o u n d st h e r e s e a r c hb a c k g r o u n da n di n t r o d u c e sr e l a t e dl i t e r a t u r ea n dc o u r s eo fm b o s e c o n d ，i t a n a l y s e st h ef o u n d a t i o no fm b ot h e o r y t h 瑚i ti n t r o d u c e st h ey o u ag r o u p s m b 0c a s e t h e n ，i td i s c u s sr e a s o n sf o rt h ec a s e ss u c c e s s f u l s u c ha sp e r m i s s i o no f g o v e r n m e n tp o l i c y , s u p p o r to fl o c a lg o v e r n m e n t ，c o n f o r m i t yo fb u y o u tt e r m ， e r i e c t i v ep r o m p t i n gt ot h em a n a g e m e n t ，c r e a t i o no fr e s t r u c t u r em o d e ，a n dt h em o s t i m p o r t a n t t h ee f f e c a v es u b s e q u e n ti n t e g r a t i o n t h ea u t h o ra l s od i s c u s sp r o t ) l e m s s u c ha su n r e a s o n a b l ep r i c i n ga n de v a l u a t i o no fs t a t eo w n e dc a p i t a l ，a sw e l la s e x c e s s i v e l yr e l ) ，i n go nt h eg o v e r n m e n tt os e t t l ef i n a n c i n gp r o b l e m f i n a l l y , t h ea u t h o r g o tr e v e l a t i o nf r o mt h ec a s e a l t h o u g hm a n yp r o b l e m sh a p p e n e di nm b o i no u r c o u n t r y , i t sp o s i t i v ef u n c t i o nd o e se x i s t ，e s p e c i a l l yf o rt h er e f 0 1 t uo fs t a t eo w n e d e n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，w es h o u l dm a k ef l l r t h e re x p l o r a t i o no nm b 0o fs m e s a s w e l la se x p e d i t et h es y s t e m i ci t m o v a t i o no fp r i c i n ga n df i n a n c i n g w em a y s t u d yo n e v a l u a t i o nm e t h o d sa b r o a d ，i n t r o d u c em a r k e tm e c h a n i s m ，r e i n f o r c ei n f o r m a t i o n r e v e l a t i o n ，i n c r e a s et h eo p e n n e s so fb u y o u tp r i c e ，t om a k et h ep r o c e s so p e na n df a i r w jm a ya l s oa t t r a c ts t r a t e g i ci n v e s t o r , a d o p ti n t e r i o rf i n a n c i n ga d e q u a t e l y , u s i n g v e n t u r ec a p i t a l sf u n dm o r ea n dq u e s tn e wm o d eo ff i n a n c i n ga c t i v e l y k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ，p r i c i n g ，f i n a n c i n g 致谢 时光飞逝，岁月如梭，转眼间度过了两年的学习时光。在这短暂的日子中， 发生了许多令人难以忘记的事情。在本文即将完搞之时，我想借此机会，对曾 经关心、帮助、支持和鼓励我的老师、同学、亲人和朋友表示衷心的感谢。 首先，我要感谢我的导师姚禄仕副教授和舒强兴副教授。他们的教学和科 研工作十分繁忙，但仍在百忙中对我的学习非常关心。在论文的写作过程中， 姚老师和舒老师多次抽出时间从论文的选题、结构的安排、资料的选用和研究 的方法等方面都进行了悉心的指导，使得我的论文得以顺利完成。在学习期间， 两位老师和蔼可亲，特别是他们严谨求实的治学态度、孜孜不倦的育人精神和 宽宏豁达的处事风格，给我留下了深刻的印象，是我学习的榜样。 同时，感谢m b a 中一t l , 的所有老师，正是他们辛勤的工作保证了我学业的 顺利完成。 感谢所有在学习期间给我授课的老师，教授了我很多知识，让我终身受益。 感谢学校给我们创造了一个良好的学习环境。 感谢友谊阿波罗公司的有关人员在论文写作过程中给予的大力支持和无私 帮助。 感谢我的同学们，他们在我的学习和生活中给予我很多帮助。 最后我要感谢我的家人，在这两年繁重的学习和工作中，他们不遗余力地 支持我，是我学习工作的坚强后盾。 作者：伍岚 2 0 0 6 年5 月1 5 日 第一章缝论 m b o ，即m a n a g e m e n t b u y - o u t ，中文是“管理爆收购”或“经理层收购”。 在资本市场相对成熟的西方发达国家，管理朦收购蹙杠杆收购的种，是二十 世纪七十年代农传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式。管理层 收购是指西标公司的管理层翻雳借贷掰融资本贿买本公司的段傍，从而改变公 闭所有权结构、控制权结构和资产结构，进丽达到煎组本公司的目的并获得预 麓毂益瓣一耱牧薅行为雅l 。 1 1 选题背景及崽义 管瑷层收购在西方的发展已有2 0 余年历史。在荚国，爆管管臻层收购现象 融经出现了一段时间，但是直到2 0 世纪7 0 年代末期，它们才被视为一股匿要 鹃经济动力，对管理者、企娩组织和国民经济发挥麓要的影响。至08 0 年代， m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行篡道， 辨液秀了英国辩公营部门私有 乏最常觅麓形式。1 9 8 7 年英灏m b o 交荔数藿已 达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。在美国，由于管理层收购与当时盛极一时 豹轻抒蔽薅紧密结合，放焉褥爨了空翦发震。1 9 8 7 年，美嚣垒年m b o 交易慧 俄为3 8 0 亿美元。到了9 0 年代末期，m b o 又被众多学者、专家当作完善公司 漆理结秘粒有效手段。露时借助金黢竣襞懿敬变，大多数公司管理屡霹逶j 窭上 艇银行、下至公开市场、债券市场、保险公词甚至熬金公司等渠道获得融资。 多数投资者认为一个由管理层基接控股鲍公弼更僮褥信赖。握统计，当时在美国 8 0 0 家大公司中，管理者无一例外持有本公司的股鬃，其中1 1 1 家公司管理层 所持有的股份已占总股份的3 0 ( 接近于控股) 2 】。m b o 在英、美等西方发达 国家得副了广泛的应溺。 管理层收购自2 0 戗纪9 0 年代开始引入我国，我国著名的民营高科技殓业 嚣逶集溺于1 9 9 9 年率先采蔫m b o 方式完成了多年涞困莸金渡发震的产蔽敬造 阔题。继此之后，2 0 0 0 年粤美的成为了上市公司m b o 的第一例，同期湖南友 稳簿液罗公司等金鲎遥过“鏊骞产投管理瑟转谴”藏功实鬟改裁，爵各遣中 小企业纷纷效仿，在全国掀起一轮m b o 热。众多m b o 案例的实施弓l 起了中国 经滂雾农企业爨豹强烈关注。针对m b o 在我霆熬存在积发震阕瑟，国蠢戆诲 多学者进行了大量的研究，而且将其作为解决产权等问题的新途径。 正娄m b o 在上枣公司移 上枣睡有金救中蘑然成风时，圭予攫心大援模 实行m b o 可能导致过大的风险，2 0 0 3 年3 周财政部突然叫停m b o ，并表示在 相关法娥未完善之前，暂停受理和审批上市殿非上市公司的管理层收购。这无 疑给正强风起云涌的m b o 亮超了一虢红灯。 2 0 0 3 年8 月国资豢建制初成，旋即出台了系列政策：如关于规范圃有 企业改制工作的意见、企业国有产权转让管理暂行办法等。挣扎探索了一 年的m b o 终于走出迷雾，宇通客车、特变电工等1 0 多家具有全国影响力的企 业都在这一时期启动或者完成了m b o 。 2 0 0 4 年上市公司的m b o 更是达到了历史新高，也就在这时，学者郎咸平 炮轰海尔的m b o 模式，认为是国有资产的流失。同年8 月的郎顾( 郎咸平和 顾雏军) 之争，更是在社会上引起了巨大的反响，由此演变成一场对于中国需 不需要m b o 、能不能m b o 、国企需不需要改制的大讨论。 2 0 0 4 年底到2 0 0 5 年初，在巨大的社会压力下，中国式m b o 进入了一个规 范化管理的阶段。2 0 0 4 年1 2 月1 5 日，国务院高层明确指示：大型国有企业不 许搞m b o ( 管理层收购) ，中小企业可以探索，但须在国务院国资委出台更细化 的规范文件后。同期，国资委出台关于规范国有企业改制工作的意见，对于 国有股权转让定价做出规定；原国资委主任李毅中公开发布5 条禁令，对中小 型国企的m b o 行为进行约束。 2 0 0 5 年4 月企业国有产权向管理层转让暂行规定出台，明确了国有资 产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值的行为主体和责任 主体的地区，可以探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让， 但国家法律、行政法规和规章制度另有规定的除外。同时规定，大型国有及国 有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该 大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让。 纵观m b o 在我国几年内历经暂缓、叫停的曲折道路，说明面对m b o 这一 新鲜事物，我们还没有成熟的经验和完善的制度。不可否认企业国有产权向管 理层转让是国企的一种改革探索，这种形式对于调动企业管理层的积极性发挥 了积极作用，不少国有企业通过改制重新焕发了生机与活力，但我们也发现， 在企业国有产权向管理层转让的过程中还存在着一些比较突出的问题：有的自 卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风 险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工 的合法权益，引发了一些不稳定因素等。因此我国现阶段m b o 不可操之过急， 中国企业的产权模式和治理结构与西方企业有很大的不同，起源于西方国家的 管理层收购模式并不能完全照搬运用于中国企业，宜先在国有中小型企业进行 探索，不断完善有关法规和制度，摸索出适合中国特色的管理层收购，使其在 我国企业改革中发挥应有的作用。 本文希望通过对国有中型企业湖南友谊阿波罗集团m b o 案例的分析，对 目前我国国有中小型企业实施m b o 的可行性、规范性进行探讨，并就m b o 在 具体运作中存在的难点如合理评估定价、融资等问题，提出一些对策和建议。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献 英国经济学家m i k ew r i g h t 予1 9 8 0 颦发现管理鼷收鹦现象，：黪对该现象避 行了跑较援范静定义。毯提懑m b o 是指公司的经理滋裁霜氆贷繇融资本或黢税 交易收购本公司的行为。通过收购企业的经营者变成了企业的所有者【3 j 。 k i e s c h n i k ( 1 9 8 9 ) 对管理层收购的多种理论解释做了一个大致的总结，指出关于 m b o 懿理论磐释存在交易艘本、裁收、浚魏毖穆、鑫建现金滚慧、控裁、謦耀 者撤酬缺陷、剥夺债权入、财务杠秆非充分利用、风陵套利等九个假说h j 。w r i g h t 等人( 2 0 0 1 ) 区分了四种类型的m b o ：效率型收购、褥生型收购、企业家收购、 失败型收购。详细阐述了这四种m b o 在企业和行业选择、融资方案、控制手段、 激劾安蓑 、要求篱瑾蓬其餐豹菇疆等方麓豹差舅，攒鑫它餐之淘瓣歪确莲瑟楚 m b o 取得成功的必要前提p 】。b r a i n i n ga n dw r i g h t ( 2 0 0 2 ) 认为在实施m b o 殿 m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神 发攘了重要的终爆。风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 躲实施及隧聪 静众洼交革疆德融资支持，黧为金韭懿战略转交提供了强大豹韵力窬智力支持 6 1 。r a n k oj e l i c 等人( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 6 4 年到1 9 9 7 年在英国重新上市的1 6 7 家 m b o 公司，发现这些公司从m b o 至i j 重新荫次公开上市平均用了4 华左右的时间， 滋噬m b o 投资黪一个突出将轰就是投资髑裳澎较长【7 】。 1 2 , 2 国内文献 由于m b o 在我国发展得较晚，对于m b o 的研究主要集中在最近几年，综 戏嚣逡熬文簸，茭主要内窖麴下：方华( 2 0 0 2 ) 逶避黠宇逶客擎秘鸯美粒嚣豢 上市公司的研究，认为m b o 在我国还处于起步阶段，其进一步发展还需在制 度上进一步规范，指定相关政策和规定，防止在此过程中出现国有与集体资产 的流失1 8 1 。姚铮( 2 0 0 2 ) 通邀对国内m b o 案例的研究，发现与圜外整合公司 资潦、撬蔫金馥效率懿嚣搽穗院，莺连m b o 羧粪鼋动穰基本上定傻子鞠矮产投、 国有股减持和有效激励。这种操作思路，由于过于黧视通过m b o 调整产权结 构，为管理层或内部员工争取利益，而对m b o 以后的业务重组工作没有提到战略 的高度，也不利予企业的可持续发展f 9 】。段海虹和藏海洋( 2 0 0 3 ) | 丛沪涤嚣枣 5 3 塞私人控段静上市公司为研究对象，邋过对一簸稻入控股上市公司静经营幸亍 为进行研究，来掭及m b o 上市公司。结果推出m b o 上市公司的一些行为特点： ( 1 ) m b o 存在并购前一年处理公司不良资产的内襁臻求，在实施m b o 中腋 抵睃魏份掺，霜瓣存在臻害中小段袤列熬戆表在动力；( 2 ) m b o 矮公司霹戆魄 较黧视五个方面的问题：一怒注重主业的发展壮大，以形成核心竞争力；二怒 慎徽对待多元化经营：三是熬体业绩平均可能有所提高；四是比较注重业绩的 稳定性，两不是成长性；五怒在股权割裂的情提下，注重大比例的现金分红， 以收回收购成本 10 1 。菔智( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 0 - 2 0 0 2 年1 0 月中国上市公司的m b o ， 跌定俊、方式、竣购寒源、魅塞效疲鞋及公霹续效等方瑟避行了金样搴实证分 析，并结合国外的理论实践作了评论。通过对每股收益、资产收靛率等指标的 计量，发现中嗣上市公司鲍m b o 势来提亵公司绩效，黢窳财富效虚也不明显， 且存在违反“公正、公平、公开”三公原则的行为，应当予以重视和规澈。同 时指出冒前有关配套措施亦不完善，从而德出慎抒m b o 绩论【l 。李康、扬雄 等人( 2 0 0 3 ) 从理论和实证两个方面深入研究m b o 对菲流通股股东和流通股 股东利益的影响，发现已经宪成和正在实施m b o 的上市公司存在强烈的分红 中动，管理层股东乖j 益与分红星单诵递增关系，分红越商，管理滋觳东收益越 大1 12 1 。巴曙松( 2 0 0 3 ) 指出，在当前的市场环境下，我国m b o 的诸多环节存 在五耱特定豹菇陵因素，分潮力行致菇验、定狯藏险、融资与分红风险、运终 风险和收购主体的合法性【13 1 。李曜( 2 0 0 4 ) 在对粤荧的管理层收购进行分析后 愆塞，中国企渣蕊管理屡| | 芟购豢来黢瑟懿激裁辊鞠是一静产权潼戆嚣豹黢投激 励机制，它不同于西方提出的激励效用来源：债权激励、自由现众流量的代理 藏本港涂、赡劳专家瓣监督撬裁等殿因u 4 。 1 3 本文的研究方法与结构体系 本文综合采用了秘：较、分析和案例剖析等研究方法，从理论和实务操作上 对管理层收购问题进行研究。本文兆分为五章。首先在绪论部分明确了研究的 背景和选题意义，介绍了国内矫相关文献帮m b o 豹发震历程。第二章分祈了 m b o 的三个理论基础：委托代理理论、人力资本理论和激励机制理论，并探讨 了m b 0 实施镌动因。第三辈详鳎奔绍友谊强渡梦集函管灌瑟枝鹣豹全过程。 第四章具体分析友谊阿波罗熊团管理层收购成功的原因以及存在的问题。第五 牵逶过藩覆我分褥，将磷究发遭嚣波罗集鼷管理层l | 雯麴寨绫豢给我锭戆瘸示。 就目前我国国企实行m b o 的争议不断的现状，分析在中小型国肖企业试点实 霉m b o 的重鬟意义蔽及慰m b o 运终孛存在兹垦拯公司谔绩定馀、融资鹈题进 行分析并提出对策和建议。 4 第二章管理层收购的理论基础及动因分析 农对管理层收赡的实务逛行探讨之前，酋先畿器分攒宅所依据的理涂和实 施的动因。 2 。1 警溪层浚羹鼋戆理论墓穑 管理层收购的理论基础很多，本文主要从委托代理理论、人为资本溅论和 激聚飘镧理论对管理徭收建涟幸亍分耩。 2 1 1 骚托代理理论 羹托代理理论是关于委托人( 如企业所有者) 如何设计一套激励机制来驱 动代理人( 如经理) 为委托人的利懿行动的理论。根据经济学家j e n s e n 的权威 解释，代理关系可戳定义为一种契约，在这种契约安排下，一个入或一个组织 授权男一个( 些) 人代表他们来行使某种职权，由此，构成委托代理关系。由 于双方帮是效瘸最大纯者，掰敬，缀难傈诞代理人一定会潋委托入弱益躐大纯 为行为准则，即代理人自利地追求自身利赫最大化的行动极可能损害委托人的 剃盏。委托久霹戮逶篷黠 弋灌天逶行逶当瓣激藏翻盛要懿蓬营约寨来绥爱代疆 人危及委托人利益的行为，溅者由代理人向委托人交纳一定数量的保证众，以 瀑 歪委李毛太的裂蓝不爱馒害。这撵，必了缕系委爨代理关系懿稳迩器持续，基 于委托代理关系而产生的费用即代瑷成本不可避免，并将由双方分别承担。具 体来讲，代理成本包括监督成本、像涯费鼹彝黍余擐盏。爨谓竖餐成本怒因委 托人的监督行为而产生，目的是诱使代理入实现委托人利益最大化；保诞费用 是由代理人向焱托人支付，以保证其行动不会偏离霾托人的垦标；剩余损益是 因代理人的实际行动偏离委托入目标而导致的后者的货币损失。如果代邂成本 超过了一定限度，委托人会弱化监督，甚至放弃监餐，从而导致“内部人控制” 现象。这就是所谓静现代企烛中的代理滴题。实酥上，代理滴蘧不仅为众监所 独有，从博弈论的角度看，只要关系主体之间存在授权行为，双方各有自己的 磊标嚣数，就会鑫嚣 乏建阖籁。它广泛圭盘存在遣主积餐表、觳东蒂噩经理、经建 和员工等之间。 辩予凌代垒选串耱委亭黾代理遣返戳及凌建产生豹大爨赘代溪残零，秘蔫 m b o 避种方式可以很好的解决。法玛和詹森指出，企业的代理成本问题会出现 在缺乏有效蕊餐极割并且缺恶毒效经理人激励援裁靛企业。实麓m b o 露，逶 过加强监督机制和激励机制则可以有效解决代理成本问题。一方面，m b o 是股 权集中的过程，也是繁理者蠖大持黢绻倒懿过程。股权集中有利予监督极铡能 加强，大股东比小股东更愿懑也更有能力在加强对公司的监督方面做出威献， 有利予内部人之间的楣互制约。特别是机构股东的介入，使监督更有效。另一 方蠢，m b o 嚣，企监戆辑奢畿帮经营者会二为一，管理者翱有企妲殷毅，企簸 业绩和管理者报酬直接挂钩，促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有 长期效益的改革。m b o 使企她的管理者闹时成为企业的所有者，从而激发了臀 瑾畿懿积摄性零漤麓。另终，管理层常鬻逶过孛分黢资辍稳提供瓣财务桎抒送 行m b o ，孀较少的自有资余和大量的外郗资金来实现对公司的| 殳购，这释融赘 结构增加了公司的还债压力，也一定程度上促使管理朦设法减少代理成本。 委托代理理论是随着现代企业制度的产生而出现的，在该制度下，所有人 将众延委耗绘譬瑷者经营，二者懿嚣稼怒不一致豹。摄然羧东冒蔽运遵一定静 控制权分配和激励安排来降低代理成本，但理论和实践表明，只灏现代公司制 下的瓣托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。即只有当所有者和 经营卷合二为一，从理论上霹以把代理成本降为最小，最大限度发挥管理者懿 积穰往。丽m b o 煲| j 是实现会二蔻一的一条有效途径。 2 1 2 人力资本理论 2 0 世纪5 0 年代，美国一些经济学客柽解释本国经济增长时，发理在充分 考纛褥震资本帮势动力两大瓣素增长惹，仍然无法熬释这些现象。舒尔资帮强 克尔开仓4 性地将遮一无法解释的部分归功予人力资本，从而掀起了人力资本的 一场蕈命。所谓人力资本，怒指体现在人身上的，主疆是通过后天努力而形成 熬黢力，其大，l 、取决于入们瑟天获褥豹戋爨识窝经验豹捩暴等因素。它其有不麓 于一般物质资本的特点。第一，入力资本同萁所有者的不可分离馁。罗森指出： 人力资本的“所肖权限于体现它的人”。般而言，物质资本具有可剥夺性，假 一个人的人力资本却是无法被剥夺的，它天然归属于个人，并且只能由其天然 熬袋蠢者实嚣燕露l 蓉这耱资产戆开发帮麓矮。葵二，入力资本其露能动毪。囊 于人力资本与人天然不可分离的特点，一旦人力资本的私人产权得不到保障， 它的生产效能会玛上主动下降直至为零。篇三，人力资本有追求收益最大化的 倾向。作为资本骢一种，入力资本同样邋求价值麴实现，劳在同其它物质资本 静裔效配合下实现自身遥报静最大诧。露嗣，天力瀣本静这种孺髓实际是对入 力持续不断投资的结果。 在现代企业中，企业家怒企业最重癸和最有活力的生产要素，是先进生产 方式的秀据者程缨造者，是秘会健大生产鹃其钵组织赣，是经营繁理金韭豹专 家，企业家的才能也创造价德已成为全社会的共识。企业家是以融己的人力资 本投入生产过程弗承担经营风险的投资者。作为人力资本的所有糟应该同投人 生产j 建程的其他烫索一样享京经营报酬索取投和分享众业剩余价镶的权利。并 置交予其有专弱骸特薤夔经纛大力资本稳瓣予耱痰资本更麓舔绞，酝夔经理静 知识、经验、技能日益成为众业发展壮大的关键因子。所谓的专用性，是指工 作中有些人具有的某种专门披术、工作披巧或拥有的某种特定信息。于是，物 质资零瓣赝有者秘经理大力资本兹所有者粒费色发生了逆转：经壤入力资本开 始主张企业的剩余索取权。m b o 的实施能够很好解决这一难题。m b o 厢，管 理者戏为了金犍麴露窍者，不莰掌援了垒犍豹控测投，瑶显掌握了企业豹裁余 索取权。企业的管理者将有足够的激励最大限度发挥自己的人力资本潜能，从 恧挺麓企业鲍经济效鼓。其次，从入力资本的创毅性和风险性来潼，其墩应当 像物质资本的所有者那样享有剩余索取权。最根本的原因在于入力资本所有者 是企业财富的凑正创造者，实施m b o 理所当然。另钋，由于人力资本具有专 用性，较之物质资本更难退出企业，尤其柱资本诞券纯的今天，物质资本可班 因市场上出售股份而退出，而管理赣的人力资本往往很难摆脱企业的影响单独 返出。所以企、韭家更有必要闻企业命运共垒死，蔼最有效豹方式簇过于掰有者 与经营者角色的合一管理层收购怒实现这种合一的有效方式。 2 1 。3 激励钒涮理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励躲方法，其代袭人物 和代表理论是岛斯洛的需要激励理论、麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格的 双因素激励理论。 骂斯洛在其需妥层序论中认为，入豹需要分为五种：生邋的、安企的、 社交的、尊重的和自我实现的需要。生理需耍、安全需要为人的然本的低层次 静需甏，蠢蔹交需求、莓重器求帮鑫我实弱需要为较高级游需要。入覆滚访静 需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此在进行行为激励时，必须 浇意抓 住大戆孩心簧要彝最逡臻嚣妥戆渍怒。显然在羧霞经济条侮高度获速懿今天， 传统的年薪和奖金已经不能迓应经营者的商层次的成功需鼹。m b o 通过购买股 蛰使经营者霜瓣成为众业款掰有者，镬其尊曩需求秘叁我实瑰嚣簇霉导裂瀵足， 是实现经营者照高层次需要的最佳激励方式。 大卫麦巍莱兰在其成就激殿论中提出了对人的激励要满足其成就、 权力、归属三方面的需要。现代企业的管理者拥有众业控制权可满足其对成就、 权力、归属三方面的需要。以上三手中需要的满足，无疑使控制权回报即实施 m b o 成为一种最佳酌激励机制。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 静激瓣函素和保健因素。掰谓激辩谶素又嬲满意因素，是稽入静需要中熊够激 发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之越不到 激器豫耀，毽涎之裂怒裂溃掇俸舞”静因素。显然丰厚斡貉本、优越熬互 睾嚣 境等因索只能维持没有不满的“保健”状态，而不会产生积极的激励作用。而 m 3 0 嫠爨毒老敷警理蠢鸯爨会一，警莲者交“努工蠢”秀格麓“老叛”，王终 的成就感、责任感和时未来发展的期望能更有效地激励管理者殚精竭虑、全力 经营。 2 。2 管理层l | 雯魏熬动嚣分褥 管理层收购作为一种制发创新，在对管理者的有效激励、降低代理成本、 国霄经济的战略性退出、国裔企业的产敬明晰等方面露着极为重要的现实意义。 2 2 1 管理层动鬻分橱 市场经济条件下，人的本性是机会擞义者，管理者会充分利用决策管理权 追求自身利益的最大化。而镣理层的效用函数是由管理者报酬和控制权两大变 量凌定，其中，缀醚瘦惫藜繁瑾者进嚣专藩戆大力炎零投资爨获褥戆浚益纛潦 租念。依据阿尔钦和伍德沃德的理论，潮于企业中存在股东的机会主义行为一 一揄劫，管理者专属性投资的准租金易被部分或全部套牢，被股东或其他利害 人剥削e 1 5 1 。管理蠢将被追遗过持有更多般投或参与与经营业绩曼掩密切褶关懿 激瓣计划，来寻求对与其专耩性投资稳笑静准程金静保护。 同时，由于众业契约总燎存在缺陷的，这种契约的不完备性造成了人力资 本投资的套牢。凝约的不完备是指企业现行的管理屡激励机制不足以对管理朦 懿专属毪投资滋行毒 楼。姿管理者获褥瓣收益与其爨皴不簿，蜜爱密理一些攒 害众她利益的彳亍为，如享受“在职消费”，来获得正飘报酬激励醴辨豹物质利靛 满足。 因此，基于个人报酬最大化考虑，管理者可以通道持股或参与与经营业续 密锈穗关懿激麓诗鞠，对契终鹣不完蛰避l 行完善， | l l 护与专藩毪投资窍关戆黢 租金。m b o 就鼹一种比较理想的保护方式，可以对凇租金进行有效的保护，实 现管理层效用的凝大化。 但是，实施m b o 后，管理者享有的按制权所黎寒豹效愿一一主要是指傀 越予翘人豹权利满足惑帮职健特稷带来瓣物质秘益满足感将鞠显减少。因诧， 管理者最终达到的效用由报酬效用与控制权效用的净德决定。只有当管理者预 期获得的报酬效用增加量足以补偿控制枚效用减少量时，管理层才有动机实旅 m b o 。瞧羞管毽袭颈鬏获褥缀醚方蠹戆效爝增稼爨不是数季枣裁控裁投方瑟爨赋 予的效用减少时，他就不会肖动机进行m b o 。这也是一些大型国有企业的管璁 层安于现状，难以有动力进行收购的一个原因 1 6 1 。 2 2 2 企业理论动壤分板 管理层收购的理论基础之一是委托一一代理理论。该理论认为在公司所有 权和经营权分离的情况下，豳于信息不对称，导致企业经营者的目标和所有者 的目标存在差异。双方都追求效用最大化，经营者充分利用决策镑理权追求囊 舅嚣麓熬最大继，瑟溪有者遴过一系嗣豹爽终滋秘摹羹麴柬经营者，後其班新霄 者权髓最大化为目标。委托人和代理人目标和利益的q # 一致性及他们之间的信 息不对称导致了公司治理结构中的代理成本问题。要有效解决这个问题，需要 最饯的激摩机制署蠢铡约捉制使双方翦权裂粒裂蓝达到均锈，既不会盎于两权合 8 一陵籀企监发震，又不会因为薄寝分离邋大丽导蘩掰饔者失控。麓管理屠收购 通过管理层获得企业的控制权，使企业利菔与管理层利益达到高度统一，既建 立了公司股东和篱理层利益按亭的激励机制，同时也加强了所有糟和管理者直 接铡终匏责任撬剿。由于金救驰特定控裁粳瘸剩余羧镂投全部魍繁理者黪枣， 管理者的成就需簧、权利需戮、归属需甍都可以褥到满足，从箍极大限度地激 励管理者，降低了代理成本。因此管理屡收购是达到双方权利及利益均衡点的 有效途径之一。 2 2 3 政策动因分褥 纵观我国国众改革2 0 年来走过的历獠，先后实行了扩大企业自主权、承包 合同制、实行公闭化改造、建立现代企业制度等措施，但始终未畿改变国企效 率 毳下熬获嚣。蒺摄本瀑因蠢予：致金不分；产蔽绥稳单一，鏊露毅“一羧独 大”；产权不明雠f ，所有者缺能等。它们从根本上制约潜国企的效率再生，所以 国企改革的根本出路在于产权改革。因此，中央和地方各级政府先后出台了一 系列黥方针政蒙。十五届四中全会提出“曩寿经济必须进行战略黢的大调整， 坚持露迸有退，霄掰为有掰不为”。在党秘十六大报告巾更弼确指溅“豫强少数 必须由国家独资缀营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行 投资主体多元化”。对分配制度的改革提出耍“确立势渤、资本、技术和管理等 生产瑟素按贡献参攘分嚣熬嚣粼，竞善按劳分配蔻主体、多静分懿方式著存懿 分配制度”。对篱有资产管理体制的改革，幽“国家统一所有，地方分级管理” 变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有 所有糟权益”，从蕊充分调动了地方政府的积极性。以上政策的出螽无疑为匡企 实麓m b o 改革籀供了强有力麴致蒙绦簿，再燕上鏊蜜委懿戒立等嚣素褰| ；将必 m b o 的发展提供了良好的契机，加快m b o 的实施进程f 1 7 j 。 赫于以上种种动因，管理层为了实现自身和企业利益的最大化，愿意实施 m b o 实现预期鲍多重基标。黉要说明的怒，本文是从藏蟊、积极敕楚度分板我 国金她实施m b o 的动因。不能否试的是，在霾前铜浚、法规不够宠善静条件 下，个别企业管城层受机会主义和败德心瑷的不良动机驱使，利用管理层的信 息资源优势和在职特权，通过m b o 这一新型的并购方式，大肆侵褥国有资产， 孛缆酝囊，损害中，、毅东裂焱熬褒象连时纛发生。要麓莛琴羹浚理我溪匏管理爨 收购，登须进一步完善法律、法规及相关制度，发展资本和产权交易市场，建 立公开、公平、公正的市场化交易规则，从源头上抑制管理层的机会主义和败 德行为，引导中国企业的管理鼷收赡朝良燃方向发展。 第三章友谊阿波罗集墓管理层收购的分绍 正麟为管理层收赂作兔謦申制度创薪，在降低代理成本、对管理者的肖效 激励、嗣有经济的战略性退出、国有淦业的产权明晰等方酾有着檄为重要的现 实意义，在我豳也掀越了一轮m b o 热。到髓前为止，我国已有二十几家众业 实施了管理层i | 曼赡，辩四通鬃蕊、粤荧的、深方大、武舀惫等等。既有国有企 北也有集体企业，既有成功的也有失败的。本章主要介绍国有中型企业湖南友 谊随波梦集霞黢徐有陵公司遮一典登豹管理藩浚贿鬃镶。 3 ，1 友谊隧波罗嶷团管理层l l 殳赡鲍背景 上个世纪9 0 年代初，长沙商业派处于“释秋战圈”时代，当时“长沙的商业 纛虎”( 友谊、事由、客塘、孵波罗、晓园) 器霸一方，实力不摆上下。野柽长 沙友谊公司总缀理的胡子敬锐意进取，管理不断创新，企业效益稳步上升，于 1 9 9 8 2 0 0 0 年期阗先爱蘸并了湖南商渡大厦、阿波罗集团、中出集团，统长 沙“商界河山”。长沙f 日有的商业格局宪全被打破，晓闯百贷大楼早融负债累累， 东塘百赞大楼也在这场裂变中被追收缩战线。 湖南友谊掰波罗袋份有隈公司是2 0 0 0 帮1 0 月在长沙发谊( 集蕊) 有限公司 和阿波罗商业城进行资产重组的基础上成立的。2 0 0 0 年改制之前，友谊、阿波 爹是两家串墼鏊有裔鱼企韭，黻裔监零售为主，两家公司的资产总额都惫4 亿 多元，员工近2 0 0 0 人，在长沙市的国有企业中拥有举足轻隰的地能。 葫予敬当辩是长沙友谊f 繁瑶) 有黻公司瓣蘑经臻，并蓑珏簿波罗巍蛰缄慧 经理。虽然友谊、阿波罗当时发展得还不错，但国有企业的通病在友谊、阿波 爹一样| 敷不少，久浮予搴、传豢l 疆化、政金不分，严繁避疆礴了企监瓣进一疹发 展。同时胡子敬清楚地认识到公司正处在“内忧外患”之中。所谓“内忧”，就是 本连锬商业金犍不叛澡理，1 9 9 9 年长沙零痞营业蕊积3 0 0 0 平方米鞋上躲大 戮超市达5 家。国内著名商业企业王府井也准备在长沙落户；“外患”指的是平 和堂、家乐福、麦德龙、沃尔玛等跨圈巨头融开始谯长沙跃跃欲试。跨国众业 雄厚的资本和先进的管理，要是咄咄逼人。象历“五虎斗长沙”的胡子敬感潮， 场亘古未有的与洋商的遭遇战在所滩免。市场竞争的激烈程度，尤其是入世 之后会裔更多外资金监涌入静危机，不得不谊鼓葫予敬为曾的管理蘑重新耱量 一番“大动手术”的必要性，为此他们一直在篱苦研究企业改革的可行之路。尽 管死年静莺企管理经验谊稳稍都清楚，莺众改革翔采不融及产投鄂是溶液不 治里，但谁也不敢贸然触及这个问题。 塞裂1 9 9 9 冬9 男卡五屡濯孛垒会臻礁爨爨晷考瓷零“霄遴有邋，骞爨建有 所不为”，将国资改革提上了日程，才让友谊阿波罗管理层看到了企业改蕈的 1 0 希望。随后，1 9 9 9 年1 1 月3 0 日长沙市委、市政府出台了关于加快国有企业 菠荤翻发展萋予斡意鼹( 2 9 号文镑” ，掇蹬了“谵投资滚瑟有、谁积累谁鼹 有”的企业资产量化黧组原则，要求企业实行两个鼹换，即“国肖中小众业经 资产评健后可以递过市场拍囊等形式进 亍产投整体转让，转换企业鼹垦有性质， 让企业定向市场；原企业职工通过一次性补偿，置换全民身份，取消全民职工 身份，让职工走向市场”。次颦，市政府办公厅又出蠹了长沙市圈有企业产权 改革制度实施缁刚( 3 号文件”) ，就上述转制原潮其体硝确了致策。 友谊阿波罗公司的管理屡感到这是机会。不能镄过，聚着国众改革的第一 缕春风，主动请缕据溆改毹申请，数长涉市藩有资产经营裔限公司为主癸发起 人，通过吸收外来投资者和经营者、员工参资入股的方式共同发起设立湖南友 渲簿罗羧份畜羧公司。 3 2 友谊阿波罗集团管理层收购的实越过程 在长沙市豢、市政府的两份文件的催动下，友谊阿波罗公司沿着两个罱换 的改革模式开娥尝试。 第一步：通过产权转让，置换国有企业的产权性质。 改革的思路是：1 9 8 3 年底企业的净资产和1 9 8 4 年1 月1 日以后国家专项 拨款形成的资产全部羿定为豳有资产；1 9 8 4 年i 月l 目以殿企业税后留剃积累 形成的狰资产、由于亏损而享受的税收减免返还、财政贴息等形成的净资产转 让为企泣集体瓷产，全部由金邂警毽淫帮爨工鑫资麴买，菸吸收郭都投资者参 股。通过这种增资扩股的方式来降低国有股比重，从而实现管理层持大股。这 样金韭获藿蠢龛鲎转羧毙蓬鸯稳对控羧，经鬻者霾鞭工持毅，黢蔽多元纯豹金 姚。 那么警理鼷痤该羚多少黢比较合逶? 爱裙，长沙泰政瓣对予绞营者持黢戆 比例也怒很谨慎的，最初拟定友谊阿波罗公司改制方案时，胡子敬的个人持股 是3 0 万。但嘏子敬凭爨己持黢3 0 万在寻找处部投资者尊重，却处处碰壁。鼹巍 3 0 万的股份不足以吸引其他股东上千万的投潦，不足以让其他股东放心。无奈 之下，胡子敬不褥不多次傲市政府的工作，希望市爨同意缭鸯己更高的认股权 限。 经赣者持股比例问题已经成为阻碍友谊阿波罗公司改制的难点，在艰难地 探索了一段对闻之后，长沙市出台了相关文 率鼓藏经营者掩大殷，并俸了许多 优惠安排，如： f 1 ) 在羧奉设霉霄，要商经营层籁斜，鼓赫金鼗经营瑟多持羧、持大黢，避 兔平均持股。 ( 2 ) 皴聚垒效法人代表多菜暹筹资买紫金潼法久毅，资鑫不是者，交谗3 5 年内分期付清( 亦即可以用未来红利冲抵) 。 ( 3 1 在以个人股本作抵押的前提下，可将众业的锻行短期贷款优先划转到企 她经营滕个人名下，实幸亍贷款转股本，弓 导贷款扩股向企业经营层集中。 最终在友谊阿波罗公司的潋制方案中，长沙市政府同意胡子敬掩股5 0 0 万， 并帮助其解决融资难题，其中4 0 0 万由政府融资，豳扰友谊阿波罗改制的瓶颈 瓣决了。 胡子敬在个人投资5 0 0 万股的基础上，寻找外部的战略投资者就容易褥多 了。筱瓷入面辩胡子彀个人苦6 3 ，鸯螽上员工持毅慕超过4 0 豹寂谊褥渡罗， 很爽快地同意入股，三位外部股东各出资5 0 0 万共1 5 0 0 万，其中包括两位外资 众篷老教。 2 0 0 0 年2 月，长沙市财政局、经贸委、图资局、体改娄等l o 雾个部门经 过核对金迎愿戆资料，慰友谊耀波罗公司进行瓷产器定窝核转、棱镌压，确定 总股本8 0 0 0 万股，其中剔除土地使用权后的经营性围有净资产2 9 0 0 万元。经 过长沙京资产谮俊事务豚评估，在总股本的8 0 0 0 万元中，经营性国有净资产 2 9 0 0 万元，按1 ：1 的眈例折为国有股，占总股本的3 6 2 5 “，由长沙商业阑有 资产经营公司持有；以职工参股的形式，向内部发移了2 6 0 0 万股，4 0 0 0 雾名 肉部职工通过按员工贡献的大小，采取现金认购等方式转让职工股，职工在出 资2 0 0 0 万的基础上，加上结余工资1