（管理科学与工程专业论文）中国可转换债券定价研究.pdf

摘要 撼要 本文对中国可转换债券的定价问题进行了理论和实 正分析，包括转债的发 行、上市；辩转股潜标豹股票价格颡波动率的影响；可转换债券蒸本价德的构成， 附加条款的价值，转股时对原股权价值稀释率的确定和定价模型的选择；就传统 方法下中因可转换债券定价实证分析中出现的问题，用卖空限制模型、时变波动 率和非正态分布对转绩迩馀模型进行修正，黉用修正蓐敬定馀模型遴李亍实避分 析，检验定价误差序列的特征，分析定价谈差及转债市场收益率中包含的因索， 劳鐾溅霸爨素壤型遴嚣宠徐修涎。 由事件研究我们发现可转换债券拟发行公告和发行公告对标的股票价格的 影桶不显著，瞧上市帮转段对对标静黢票价格的影响显著，可转换债券转殷对股 价的稀释作用存在，并不由于市场对转股已肖预期两消失。标的股票波动率的变 亿可能并菲由于转债发行和转敝引起豹，而廷其张因素造成的。 可转换债券熬本馀馕应包禽三个部分，馈券侩馕、权证侩馕秘债券逡媲价簸， 转债转股对原股权的稀释率应为配股稀释率。就基本定价模型的选择，根据中国 商场麴实黪状况，选择纂于黢鬟徐穆疆菲公霹枣场侩毽熬定徐模壁罩f 够俦 为定价实证的基本模型较为合适。 癜趸稔绞转馈定蛰摸鍪进行定徐实话嚣发现转续市场价格管遍低于模型价 格，定价差异率随转债实值率的变化而变化，转债中的特别向下修正条款的价值 耪当大。瘦阁卖空鞭稍模挺实证研究霜发现囊空限制是造成中国市场中对处于不 同状态下( 实值、康值和两平) 的转馈定价糍不喝误差率灼原匮之一。实 歪检验 出t 分布和偏斜t 分布对可转换债券标的股隳收益率分布的拟合优于正态分布。 袋鼹卖空限割、时变波魂率轻菲燕态分恣下蝗转壤定价模型遴行定侩实证分 析后发现，转债市场价格略低于模型价格，转股期前定价误差大于转股期后的误 差。定铃误蓑载整甥关性菲常强燕，这遂示定价中存在系统毪误差；转偾市场价 格和模型价格不是协整的，定价误差并非平稳过程，但是，模型价格是市场价格 翦g r a n g e r 蘸霆，模鳖价格对市场价格其有一定的预测作糟。影桷定价误差率和 转债市场收髓率的因素是转债市场收擞率的滞后项、模型收益率、标鲍股票收箍 率和流动槛因素，邀显示即使市场上缺乏套利机制和措施，转债的市场收益率与 模型收益率问的均赞仍然存在，但是出于市场糙性，转馕枣场收熬率熬反应是不 完全和滞后的。利用因素模型对转债模型价格进行修正并对市场价格进行预测， 修正秘颈测对改善霹姥抉馕券定俊藕凌部是鸯效弱。 关键蠲：胃转换绩券定徐卖空疆翩拜雩交波动率实证分祈 零经俸奢、导群掰霪 势叠文公前 摘耍 t h e s t u d y o f p r i c i n g c h i n a sc o n v e r t i b l eb o n d s a b s t r a c t t h i st h e s i sa n a l y z e sc o n v e r t i b l eb o n d s p r i c i n gt h e o r e t i c a i l ya n de m p i r i c a l l y w e t e s tw h e t h e ri s s u i n g ，g o i n gt ot h em a r k e ta n dc o n v e r s i n go f c o n v e r t i b l eb o n d si m p a c t t h e u n d e r l y i n ge q u i t y sp r i c e a n d v o l a t i l i t y a l s o ，w es t u d y t h ef o r m a t i o no f c o n v e r t i b l eb o n d s b a s i cv a l u e ，t h ev a l u eo fa d d i t i o n a lp r o v i s i o n s ，t h ed i l u t i o nr a t ef o r u n d e r l y i n ge q u i t yv a l u e w h e n c o n v e r s i n ga n d t h ec h o i c eo f t h eb e s t p r i c i n g m o d e l 。t o s o l v et h ep r o b l e m s ，w h i c ha p p e a ri nt h ep n 。c i n gw h e nu s i n gt r a d i t i o n a lm o d e l ，w e c o r r e c tt h e p r i c i n g m o d e lw i t hs h o r t - s a l ec o n s t r a i n t sm o d e la n d t i m e - v a r y i n gv o l a t i l i t y m o r e o v e r , a n a l y z i n g t h ee n ws e r i e so f p r i c i n g w eg a i nt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n df a c t o r s o f p r i c i n g e r r o r sa n dc o n v e r t i b l eb o n d s m a r k e tr e t u r n s t h ec o n c l u s i o n sa r et h a tt h ea l ：l n o u n c e m e n te f f e c t so fc o n v e r t i b l eb o n d s i s s u i n gi s n o ts i g n i f i c a n t ，b u tg o i n gt om a r k e ta n d c o n v e r s i n gi m p a c t st h eu n d e r l y i n ge q u i t y s p r i c ev e r ys i g u i f i c a n t i y t h e r ee x i s tt h ee f f e c to f d i l u t i o n 。t h ec h a n g eo f u n d e r l y i n g e q u i t y sv o l m i l i t yi sn o td u e t ot h e i s s u i n g a n d c o n v e r s i n go f c o n v e r t i b l eb o n d s b a s i cv a l u eo fc o n v e r t i b l eb o n di n c l u d e st h r e e p a r t s ，b o n d sv a l u e ，w a r r a n t sv a l u e a n db o n df o r w a r d sv a l u e d i l u t i o nr a t ew h e n c o n v e r s i n gs h o u l db et h ed i l u t i o n r a t eo f e q u i t yr a t i o n i nc h i n e s em a r k e t ，t f 9 8m o d e l ，w h i c hd o e s n tb a s eo nf i r m sm a r k e t v a l u eb u to n e q u i t yp r i c e ，m a yb e t h eb e s tc h o i c e w ef i n dt h a t ，g e n e r a l l y , m a r k e tp r i c ei sl o w e rt h a nm o d e lp r i c ea n d p r i c i n ge i t o r c h a n g e sw i t hc o n v e r s i o nv a l u ew h e nu s i n gt r a d i t i o n a l 卿c i n gm o d e l 。a l s o s h o r t - s a t e c o n s t r a i n ti so l l ef a c t o ro f t h e s e p h e n o m e n o n s w h e n u s i n gc o r r e c tm o d e lw i t hs h o r t s a l ec o n s t r a i ma n dt i m e - v a r y i n gv o l a t i l i t y , m a r k e t p r i c eo fc o n v e r t i b l e b o n di sl o w e rs l i g h t l yt h a nm o d e lp r i c e t h e r ea r e s y s t e m a t i c a lp r i c i n ge r r o r s 。m a r k e tp r i c ea n dm o d e lp r i c ea r en o tc o i n t e g r a t i v e ，b u t t h em o d e lp r i c ei st h eg r a n g e rc a u s eo fm a r k e tp r i c e 。t h ef a c t o r so ft h ee r r o r sa n d m a r k e tr e t u r n sa r et h ed e l a yo fm a r k e tr o w m s ，m o d e l r e t u r n s ，u n d e r l y i n ge q u i t y r e t u r n sa n d l i q u i d i t y m a r k e te q u i l i b r i u me x i s t sy e te v e ni fh e d g i n gi si m p o s s i b l e 。b u t t h e r ee x i s tv i s c o s i t yi nm a r k e t c o r r e c t i n gp r i c i n gm o d e lw i t ht h e s ef a c t o r si s v e r y e f f e c t i v e k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；p r i c i n g ；s h o r t - s a l ec o n s t r a i n t ；t i m e - v a r y i n gv o l a t i l i t y ； e m p i r i c a la n a l y s i s l 言 弓l 畜 一、选簿背景 可转换馈券作为一种非常有发展前途的错生 正券，农中国奠刚刚起步。它谯 孛鬟熬发照爨史可辍追溯到2 0 蠼纪年 弋勰，蘩零与黢鬃专场瓣步t 毯由予其 中鲍一些发行公司转黢失败，譬致霹转换债券枣场的发燕馁予黢票南场。2 0 0 1 年4 弼上帝公司发行可转换公司债券实施办法出台，这掀超上市公司发行可 转羧篌券豹热灞，许多上帑公蔼都在2 0 0 1 年4 胄戳看放弃了豫先的配鼗或增发 计划而改桶可转换债券融资。至2 0 0 3 华1 0 月，共有1 8 家公司发行了可转换债 券，其中2 0 0 3 年发行了1 2 家，融资额超过1 3 0 亿元。 与此同时，可转换债券对包括保险、基金等在内的机构投资者酆产生极大的 诱惑力。纛类枫构成为转镶认购烹力，其中又以聂券投资基金、嫠托投凌公甏鞠 财务公司为主。2 0 年剐剐在中国谖券裹场戴匿的q f i i 也舞始投资霹转换债券 芯蔟环球金融公司、瑞键牮宠等替分剐鬟入由蘑转篌帮罾窀转馈。 由魏，碍转按馕券静定徐研究显褥耀当霪簧1 。我霆鬣夜对可转换债券定价所 采霸静模鍪龟括b l a c k s c h 0 1 e s 期税定价公式，包含公司市场价值、利率的戳因 素模型及考虑信漏风险的y a c h e ，f o r s y t ha n dv e t z a l ( 2 0 0 2 ) 模型，实证方颓襁 对较少，包括方兆本、范辛亭( 2 0 0 1 ) 和杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 ) 等。但是，对 中国可转换债券定价的研究中有以下几类阗题有特鼹决； ( 1 ) 、可转换馈券的价值构成。这个问题包含两个方嚣：一方霆，霹转换馕 券传为含鸯嵌入式矮投熬舔生 蒌券莪嚣拆分戏a 个谣券分澍定徐，然瑟荐送行侩 凭合成；男一方嚣，国杰对可转换债券转黢时是奢会对公置段鬟价篷避舒稀释， 稀释蹴率究竟是多少莫寝一蹙，有些定价模型的边群条件中根本不考虑稀释比 率，这在定价实诞中会产生较大酌编差。 ( 2 ) 、可转换债券可以被认为是基于公司市场价值的衍生证券，也可以被认 为蹙基于标的敬梁的衍生诞券。如果是基于公司市场徐缓的翅生诞券，那么在中 阔，由于股权窖4 裂，公司市场价慎应如何估计，它的遮动所满足的随机微分方穰 中的各个参数应如何售计。范警拳、方捧本( 2 0 0 1 ) 镬用基于公霹市场侩篷静定 价模型，健隶说明公司审场馀蠖如何毅褥懿，褥杨始彦、魏斛等( 2 0 0 2 ) 镬麓瓣 群静定徐撰鳘，公霜枣璐绘值宪全来源予流遥羧的市场价值。事实上，这种寇价 模型最早出i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 荦器b r e n n s na n ds c h w a r z ( 1 9 7 7 ) 提獭，惫即使在国 辫，现在魏模翟也受到了浆稀程度上的摒弃，原因就在于公司的市场价值难以估 计。中瀚国内， # 流通黢的市弱价值估计已是一个缀大豹闯题，受倪况公司馈务 的市场价值估计。 可转换债券定价模型和蜜证研究将分别在第二章和第三章中综述。 引言 ( 3 ) 、中国可转换债券条款的复杂性。中国可转换债券条款的复杂性是商旦 共睹的，缀多条款本身就是霸权，但这种麓权的执行价一般是不确定的。例如， 特别赶下修正条款，该条款规迩当标的股票价格下跌一定蝠度簌，发镫转馕憋公 司可以在一定幅魔内向下调整转债的转殷价格。特别向下修正条款对转债投资者 是受俊僮，愿且徐馕较大，但它楚执萼亍条傍楚不碜定匏，靼在该条款技行懿必要 条件满足的情况下，相当多的发行人“有权”而非“必须”向下修正转股价，即 镬囊下修燕转黢徐，修疆麴辐发氇是不确定瓣。雷雨麓磷究缀多涉及这些鬻热条 款，业界在对可转换债券定价也时常忽略这些附加条款。 ( 4 ) 、中国证券市场不管对觳票、普通债券还是可转换债券都有卖空限制， 那么在有卖空限制的市场内可转换债券如何定价? ( 5 ) 、标的股票的波动率并非常数而是时变的，股票收益率的分布也非正态 两曼示出“厚尾”和偏麟特性，这对霹转换馕券黢定徐会骞传么影购? ( 6 ) 、引起可转换债券市场价格与理论价格误蒺的原因究竟是什么? 本文蛉骜熬裁是力辫寻求上述6 个溺器靛答素，减夺舞修爱定徐误差，为投 资策略提供参考依据。 二、硬究思路 本文的研究思路是酋先研究可转换债券发行和转换对标的股票价格是否产 生显著影确，是否是标的鞭票价格运韵的结构往变渤点，如采是，那么标的股票 价格模型中的参数将无法从历史数据中褥到稳健的估计，这项研究将利用事牛研 究法。 辩二，研究可转换馈券的份蝮构成阀题，这是一个糍送基礁性蜓阉题，魏采 对可转换债弊的价值构成认识锚误，那么我们所定价的可能就不是可转换债券而 是剽蜓金融锈生产燕了。 第三，可转换债券定价模型选择。国外可转换债券定价模型的发展经历了近 三卡冬翡凌史，霹分残两个系列好凡个淤段，基于中国市场静实舔情况，需要在 这些模型中进行选择，选择的标准是：是否符合中国可转换债券发行、渡管和豢 后筵理的实际情况；模型参数怒否较容易估计，估计的精度是否较高。 第四，用所选择的模艇，在不考虑囊空殴巷峰a 时变波动率的 毒援下避嚣实诞 研究，分析附加条款对转债价值的影响，及造成定价误差的原因。 第五，分板卖空限囊慰愆生涯券懿影嚼，检验哥转换续券搽鹣黢蔡牧盏搴豹 分布，由这两点，对定价模型进行修藏。 篱六，分撰霹转换续券定给误差懿鞫素，并稻躅麓素穰凝修歪转债模型价格。 引言 三本文的结构 第一章分析可转换债券的市场状况，研究2 0 0 3 年转债热发的原因及问题， 剩壤每 孛磷究法繇究胃转换绩券熬发行公鸯、发萼亍公告、上市黧转羧辩标豹毅票 价格及波动率的影响。 第二章讨论传统的期较定价理论及执行价随红利发放而调整的情况，研究 可转换债券的价傻构成，对可转换债券定价理论的发展进往回顾与评份，就中国 可转换债券条款加以分析，并椴据中豳市场的状况选择当前最为合适的定价理论 及模型。 第三章应用传统的转债定价模型，根据中国可转换债券的条款对可转换债 券定徐进行甥步懿实涯耢究，并对定徐误差豹琢嚣进行分辑，蔽及讨论误差率与 转债实值率的关系。 第西章讨论对我鞠可转换债券定价辩应用爨空隈铷模型的必要性及程囊 空限制情况下股票价格的等价鞅过稳，实诚研究羹空限制对转债模型价格的影 确。 第五章对可转换馈券标的股票收益率分毒进餐实避礤宠，对股票收盏攀应 用正态分布、t 分布、偏斜t 分布及g a r c h 模型、g j r 一6 a r c h 模犁和a p g a r c h 模 型鼓效果避褥魄较。 第六章基于可转换债券条款的分析，使边界条件更准确，应用卖窄限制模 鍪及g h r c h 模墅对转馈定徐避行实诞研究，分攒定价该差酌运动模式，乖j 用 g r a n g e r 因果检验法对模型价格和市场价格的因果关系进行检验；分析定价误蒺 及转镶市场牧益率中包含的蘧繁，最稻对转僚定价模型做出修正并检验模型价格 的预测性。 窭锚薪之处 ( 1 ) 、确定可转换债券的价值构成及转股时对原黢投俊焦灼穗释效应，并在实涯 研究中检验出稀释效应存在。 ( 2 ) 、根据中国市场筑实际情嚣选择最适合戆霹转换续券定徐模瀵，并将卖空疆 制和时变波动率加入到定价模型中进行实证研究。应用卖空限制模型实证研究后 发现安空袋潮是遥减孛鏊市场中对憝予不同捩态( 实篷、纛值和辑平) 的转债定 价有不同误差率的原因之一。 ( 3 ) 、实证稔验出t 分布稚偏斜t 分布对可转换债券标的股票收菔率分布的拟合 优于正态分布。 ( 4 ) 、实证稔验出可转换债券的模型价格是市场价格的g r a n g e r 原因，模型价格 对市场价格爨有一定的预测俦蹙。 引言 ( 5 ) 、实证检验出可转换债券的市场价格、模型价格和定价误差率均为单位根过 程，市场价格、模型价格不是协整的，显示出由予套利成本高甬使转愤套利成为 不霹能，定馀误差率也不是平稳过程。 ( 6 ) 、实证检验出影响可转换债券市场收益率的因素有：转债市场收益率的滞后 项、模型收蔻率、标舱黢票收懿搴秘滚动经露素换手率，显示鼙捷枣场主簸乏套 利机制，转债的市场收藏率与模型收菔率间的均衡仍然存在，但价格粘性使市场 牧蕊率不完全帮滗螽遮簸淤了转债静模型敬益率。 4 第一牵中国可转换绩券的发疆与现状 第一章中国可转换债券瓣发展与现状 霹转狻续券转黢辩麓否霹公裁簸羧票餐篷产生了舔释效蔽，蓬蠹存在鞴释蕊 焘，一耱试为稀释终鲻存在；努一耱粼谈为瘤予鼗瀑投资者翠激预期到转羧的可 能，因而甜以合理地对股票定价，转愤转股时已不会对标的殷搿价值产生稀释作 霆。本鬻游分辑中国w 转换绩雾魏疆场棱援，2 0 0 3 每转穰熟发鹣愿嚣及润憋， 通过麓搦行1 0 0 托转谈融资顼蠢濑浅的分耩，攘讨转债发行鸷嚣靛裁盏、挣突，继 而嗣事件研究法分析转债发行、上市和转股对标的股票的影响，同时也从宴诚角 度分橱转傣熬转数对髹公司黢鬃价锻瞧稀释效威。 第一节中豳黼转换债券市场状况 可转换债券楚指簌一定鬟麓内依据约定靛繁佟霹戳转羧壤羧龄静公司馈努。 与嚣方发遮国家疆皖，我国霉转换篌券索场蠢鲶予怒步狳羧。我餮胃转换镤券索 场熬发袋憩步予2 0 嫠怒擎0 年代耱粼。当辩，国海运浚富压式豹宵关可转换债券 融资的相燕法规。一必畿业、包括部分上市公司，嫩于融资的黼鼹，就已经开始 尝试可转羧壤券熬发行，劳显舞藿瓣燮本枣辑上筹篡了一部分资盘。霹鞋谈，中 国静可转魏馈券奄溺簸裙静发鼹与救蔡市场莲零上是两多麴。之露，出予深嶷安 可转换偾潞转殷的失效，中国可转换愤券市场的发展基本处于停滞状态，而间期， 中国的股黎审场呈现见馋级数域长。超裂1 9 9 7 零3 燕，霹转羧公司馈券綮避餐 行办法爨台，3 骞 # 上枣公蜀( 鬻宁纯王、关淀熊缀弱筏名嚣纯) 囊螽发行可 转换馕券，孛霉笺霹转攮馕券枣蕊方燕溪垒撬。2 0 0 0 年，懿褥梳汤稻鞍锶鞭髓 可转换愤擀发行，这鼹继深宝安以厝上市公司第一次被允许发行可转换债券。 2 0 0 2 年，万稀转馈、缝缀转镶、承运转傣、蹈党转壤、熬衷转蠖又先焉趣缕发 行。至2 0 0 3 年约冀5 弼，共煮j 8 家上市公司发季亍了可转换穰券。其中2 0 0 3 年茨，膏的虢占了1 2 蒙，融资额超过i 3 0 亿元，而肖发行可转换债券预案的公司 则达3 0 窳以上。 2 0 0 3 攀霹转换续雾瓣熬爱与箴零不振导致羧枝鼗资爨蒌缭窍镶犬关系。在 商业镊释技俸羡贷壤横跨低闼接激瓷院铡戆跨撬下，上泰公霹鹣融资渠遒显褥愈 加不畅。据相关数据统计，2 0 0 1 年我因证券市场共有1 2 9 家公司进行梅融资， 其中t 0 2 家公霉甏段融资3 6 6 ，2 3 1 亿元，2 7 家公蠲灌发，增歉融资3 4 7 ，5 0 4 亿 元。笺2 0 0 2 年宙于枣场藏嚣，汉替s 2 家公司完成爵融燹，箕中黧段上枣公弼锐 减至2 0 豢，璜发却仍维持在2 7 家，黼当年增发簿掇额达到1 6 3 0 6 亿元，大大 超过飘股5 2 + 1 8 5 亿元的融资额。增发舱出现已辨她全西超越糟缎稳坐辩融资谗 殇头恕变楱瓣琵黢黩瓷。毽蘧着主零公司磺发懿臻多，大鼗增发麓带寒婺蓊纛秀 始逐渐盛联躐来，箕掇二缀市场造袋了匿大懿蓉揍力，在谖券枣璐耀霹 蔻迷灏瓣 5 第一章中圉可转换债券的发展与观状 候则更为明显。因此出现了投资者对增发上市公司避而邋之的现象。为此，2 0 0 2 年8 秀下訇，管理层发出避步规范上市公司增发新敝的通知，明确将1 0 的净资产收益率设为限制点，以图通过提高增发“门槛”来对无限度攫发进行约 束。 戴在懿股、璎发双双遭遇冷遇蓐，霹转换债券融资却& 壤璇或必备上枣公霹 再融资的酋选。据统计，1 9 9 8 2 0 0 1 年中，沪深两市只有4 家上市公司发行可转 换馕券，发续慧壤为4 7 亿元。瑟弱期配段、墙发鹣慧金额翳努聚为1 2 5 2 。8 4 亿 元和3 3 3 6 8 亿元。而以2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换公司债券实施办法 懿密台为契裰，霹转换馈券豹发行工作有了很大改蕊，由子该办法对上市公司发 行可转换债券的审核制艘和可操作性进行了藿大的改进，同时，可转换债券与增 发和配毅桶诧兼疑股权性融资和债券性融资的双萤优点，使得发行可转化债券的 上市公司舞始增加。并最终形成了配股、增发和可转换债券蒡重鼹多元纯霉融瓷 格局。 2 0 0 3 颦，由- t 二级枣场凳势持续低迷，菝靠鬣毅、穗发警方式融潦静上市 公司圃难熏重。于是上市公司愈发倾向于融资成本桐对较低的可转换债弊。同时， 雅戈尔、霹宁特锈、串嫠海壹等一懿欲发行爵转换债券的上市公词纷纷将发行方 案进行了调整，这螳修改后的可转换债券发行条款姆先前相比主要在提高转馈的 票覆稍率，缩短转毅赣或赎霞髑，降低转段镯始价锋几个方面进行了改动。此举 也被认为一批欲发行可转换债券的上市公司主动适应赢场，调整发霉亍策赡鲍灵涎 举措，并受剔了市场各方的认可。 在配黢、增发霉融姿覆拯拔大毽凌鼓及段票二缀枣场瑟l 器较大蔑殓黪穗况 下，可转换债券所具有的灵活、安全、保底等特性被市场所逐渐认知，而一些上 枣公司对可转换缓券款镂整，蔓是傻褥该燕辩正逐渐显示密英独特酌熬力。 萁次，可转换债券鬃面利率的提黼，是2 0 0 3 年可转换债券市场活跃的主溪 嚣豪。懿云天纯转债稳肇出趋戆设定的固定利率j 。6 ，修改为浮动利率：第一 年1 6 ，第二年1 9 ，第三年2 2 。 褥次，上市公镯对发行可转换债券条款的修订，获得了投资游的肯定。2 0 0 3 年上市的可转换馈游的转换馀格越来越与段聚枣铃接近。邀对包攘缳殓、基金簿 在内的机构投资者都具有极大的诱惑力。因此在低利率时期，采用发行可转换愤 券成必上枣公司黢资兹主要选择。与憩霹黠，五类褪棱残菇讶转换债券谈熬主力， 包括证券投资基金、信托投资公司、财务公司、证券公司和上市公司。在上述5 类掇擒授资嚣中，蔡孛又戳证券授资蒸金、信托授资公司和财务公司为_ 燕。在证 券投资基金中，几乎所有蒸金公闭旗下的基金都参与了可转换债券市场，媚比之 下，诞券公谣和上市公司的投资规模不如前颟3 类。2 0 0 3 年刚刚在中豳证券市 场露面的q f i i 也开始参与投资可转换馈券，妇花旗环球金鞋公落、碳锻华宝镣 6 第一章中国研转换债券的笈震与璐状 曾分别援八山鹰转债郴国电转债。机构投资者较个人投资赣青睐可转换债券的现 象，反映出了枫构投资者瓤个人投炎者在投瓷理念上的蓑异机构投资卷追求 稳寇的收益及资鑫的蜜全；而大多数个人投资者，通常宁愿以较商的风险去换取 较高的收益。 掇构投资者鼗个久授瓷者在投瓷联念上的慧彝，氇对可转换债券翁发行方案 起到了羹要黥影晌。大多数可转换骥券，基本上熬潮绕蓉辊拣投瓷者采发嚣。一 个明显斡特程是发牙比倒较大舱额度两极掏投瓷者发行，两舞柱会公众投瓷 者发行的额腹只占很少部分，例如国电转债的发行方索是，原股东有限配信聪， 余额的2 0 向社会公众投资者发售，8 0 向机构投资者发售；雅戈转馈的发行方 案与萄嘏转债稆间公众投资者和机构投资者的发售比铡为2 0 和8 0 。 综上掰述，可转羧债券熟销是由予上市公司再融资渠道不畅，发行可转换债 券懿难度器骥显低于璞发靼配羧，豢场裂率低下，橇鞫投瓷者遥求稳定汝蘸及瓷 金安全等困豢共耀捧惩下逶残豹。 然藤，农可转换傻券热销麴背藤也存在着爨拢，霹转换馈券凡乎载是变相熬 增发，可能演化成另外一种新的圈钱方式。众所周知，增发与配股的不同之处在 于前者可能对上市公弼原流通股股东所拥有的流通股总价值产生稀释，丽盾者不 存奁这种情况。可转羧债券对源驳东只是进行有限的配售，余额剡向社会公众投 资耆菠梳褐投资者发傣。这样，在可转绦债券转阪之看露原流通黢股东所桶有的 股傍总份值的稳强炸嬲悬不容忽视熬。麦予中国上零公司般投割裂，胃转换馕券 的发行造成了大黢东、上窿公翅、霹转换债券投浚者程蒙滚运羧黢东翻者澎豹糕 益冲突。在大多数情况下，作为弱势嚣体的原流通殿股东只能默瓣投票。当然也 有例外，2 0 0 3 年8 月2 6 冈，招商银行公告，拟发行不超过人民币1 0 0 亿元可转 换债券，引发基金与稻商银行间的赢缓冲突。 7 第一章中国可转换债券的发展与现状 第二节案例分析：基金反对招行发行百亿可转换债券 1 2 。l 事件 2 0 0 3 华8 月2 6 日，招商锻行( 6 0 0 0 3 6 ) 董事会审议通过公司关于发行可 转换公司续券戆议寨。公告穆，公司试舞餐合发行霹转抉公丢l 偻券翡骞关燕裳， 现提出发行可转换债券方案：发行规模不超过人民币1 0 0 亿元，每张面值人民币 1 0 0 元，麓限为5 年，债券剩率为建议年利率第1 年为1 o ，逐年递增0 3 7 5 ， 最聪1 年为2 5 。 招商嘏行2 0 0 2 年4 月9 豳上市，共筹集了1 0 7 7 亿元的资本金，时隔一年 后尊次融资的理幽是：招行各项业务的发展秘资产的快速增长，资本充足率出瑗 了快速下降的趋势，己幽去年中期的1 6 3 8 下降到今年中期的l o 5 6 。虽然还 裹予央行8 髓款标准，毽摆对援霉抉逮蕊业务发震势头，穗存在潜在瓷本不是豹 可能。这种潜在的资本不足将可能成为制约招行未来发展的重要因素，甚至是瓶 颈因素。与魏蠢辩，簪肉蓝警帮门对瓷本充建率静滚管在瓶强，丽盈稻行已经在 香港设立分行，为此，招行需蒙满足褥港金管局对银行的资本充足率簧达到1 0 的要求，嗣前招行提出褥融资酌议案鼍l 是势在必行。 可转换债券募集资众的用途是：转股前，发行w 转换债券掰募集资金故5 0 左右用于支持优颓企业勺贷款颂目，其余投资予国债或其他金融产品。在满足银 监会骞关援定豹懿提下，佟先次级资本续入资本充足率计算。转毅后，掰对盛豹 资金将全部用于补充本行一级掇本。转股增加的资本金将用于拨付新设机构的营 运资众、售褰系绞建设滋及购鬣固定瓷产，麓余都分参与本行静姿金运营。遗进 上述运作，将增强招行业务运作的能力，调熬负债结构，增加长期资急”束源，促 进摇行监务浃速稳定发滏。经避涮算，按照市场可羧受的可转换愤券利息成本加 上发行费用与招行漆金静运的收益水平比较，可转揆债券募集的资分还有较大躲 获剽空间，能够带来可躐的利润，获得较好的回报。 选择可转换馈券融资的理出：摆行霉融姿选择了发行可转换馕券穷嶷，无论 是对投资者还是对上市公司都烧最有利的选择。首先可转换债券不仅本金有保 障，褥虽逐窍保疯潮怠，在持鸯敬五年赣闯，每年霹褥笺一定豁稍悫；第二，五 年期间可以选择最有利的时机转为招行股票，由于招行未来的发展前景很好，因 魏可整走招行黢亳秘造事淳的投资琶报：第三，可转换篌券既是债也可转成股， 这样投资者多了一种投资选择；篇四，可转换债券转殷的非集中性可减缓股本扩 张和收益稚薄，可有效蟪维护原股东的切身利益。 在2 0 0 3 年7 月公布鳓证券投资基金中搬中，总凝套5 3 家投资基金梅摆爨镊 行列入重仓股行列，是綦金业持有的头号重仓股。各家基金总熬持有招行3 8 亿段，占到流通股总数的2 5 以上。2 0 0 3 年9 月1 2 嚣在搀行堑缋交流会上，备 8 第一章中国w 转换愤券的发展与王见状 基金提出持反对立场的意见和建议。2 0 0 3 年9 月1 7 日，招行嵩层决定在北京、 上海、深圳等各地与有必基金经理等主要持异议者迸行沟通，时间持续四五天。 基金方面联手推出了两个镰选方寨，方褰的主爨是：淀包撼裴滤避段东农魄 的全体股东按照1 0 比8 的比例进行配股。备选方窳一是向全体股东全额现金认 购酝段，霹配段数必4 5 。6 钇黢，壶予非浚通黢末参与琵段，按照每黢净资产篷 进行定价魑比较合理，则配股价初步定为3 元，共可募集资金1 3 6 8 亿元。备选 方寨二，黧聚菲滚逶毅东藏弃霞羧，哭有流逶羧客认购凝段，涮总琵羧数降为 1 2 亿股，每股定价5 元，募集疑金6 0 亿元。 出于辎行拜访基金公司没有进展，2 0 0 3 年9 弼2 2 日，处于风暴中心的稻商 银行股票爵度大幅破位下行，擞中几十万股一笔的大额撒单接邋不叛。最终，股 价潞下跌至9 2 元收擞，全必下跌3 2 6 。 1 2 2 争辩焦点 基金与招商锻行、融资设计方同时又是发行主承销商的中国圆际金融有限公 司( 以下简器中金公司) 裁霉融资方寨靛冲突，主鬟集孛嶷融资援模、融蜜方式 和融资方案出台时机三方面： ( 1 ) 、关予褥融炎篾挨。摇蘸锻行魏次再觳资是2 0 0 3 年为壹a 羧市场绒模鬣大 的可转换债券方案，也是2 0 0 3 年募集资金最多的融资计划之一。基金经理们认 为，在据裔镊行上市融资后仅年，褥次提出金额商这1 0 0 亿元的融资计划，是 “再开恶性融资先例”。按照基金界人士测冀，招商银行要扩张到2 0 0 5 年年底， 保证满足央行对商业银行资本兖足率( 资本挣额与风险加权资产的比率) 达到 8 的蒙求，嚣要融资3 7 亿元即可。这一融资艇摸已经考感裂2 0 0 3 年可魃实麓耘 的资本充足率计算办法。如果要满足9 的资本充足率，则需融资7 6 亿元。但融 资超过7 0 亿元款部分，2 0 0 5 年之蕊不戆产生效益，这将对箴东不剩。中金公司 判断是如果没有新的融资，2 0 0 4 年招行资本充足率将降低至6 8 ，发行1 0 0 亿 元胃转抉续券，i 往摆嚣舞本充足率在2 0 0 7 年年底前维持在8 以上。榴商银行 的融资规模是考虑到未来数年的资金需求而制定的。 ( 2 ) 、关于褥融资方式。纂金经理们认为，对于流通股股东来说，配股方案最饿， 增发方式其次，而可转换债券“最不受欢迎”，因为配毁刹增发霹塞接充实囊渡 银行核心资本，而可转换债券至多只能进入次级资举；按照次级资本不能超过核 心资本的援迩，摆巍银行发霉亍弱霹转换壤券簸多只露6 0 识元宠蜜入次缀资本， 因而不是充实资本的最佳方案。目前商业银行补充资本的方式包括发行众融债、 配黢、增发凝可转换续券簿忍耱方式。牵金公看】人士称，发行可转换债券对招髑 银行来说“成本最低”，且可以足额募集资本。与同期存款利率棚比，融资成本 可减少7 0 0 0 万元；与发彳予企韭篌相比，融资成本可减少4 亿元左右。中金公司 9 第一章中国可转换债券的发展与现状 研究表明，可转换债券对股价影响最小。目前市场相对低迷，这是比较好的融资 方式。可转换债券设定转段期为债券发行瑶6 个月，所戳对每毅收益的影响将延 迟到2 0 0 4 年以后：而鼠这种撑薄是渐进的过程，影响会更小n 此外，中金公司 己考虑至0 戳计入次级资本为条件，可转换债游发行后能立即计入资本金，从而提 高资本充足率，达到监麓援定。 ( 3 ) 、关于融资方案出台时机。基金经理们认为，现在正是央彳亍紧缩锻根、股价 破位之时，萋遂髫大筑摸再融资，藏怒没鸯宠分考虑到黢衮秘懿，没考充分美注 自身的股价。中金公司认为，近期招商银行股价下跌，主鬻由于股市系统性下跌 帮锇彳亍韭蠢身系统桎因素，蓟突行谖离存款准备金率、收缩信贷等政策影响。企 业无法预期这些政策的变化。中金公司研究部的一项研究展示，国内股份制银行 普遍处于液本饥满状态。报告认为，锻行获得资本衾的途径首先是通过自身盈剩 的积累，但银行的资产扩张速度超过缀剥积累速度，寻求於部敷资如私纂、 上市、配股、增发、发行可转换债券、次级债等，是他们实现加速扩张的手段。 闯题裁集中程配售览倒上。孛金公司设计懿方寨希鏊能饯懋囱老黢东谈购， 余额再给新股东，但最终配售比例是多少，需要证监会最后审批。 歪2 0 0 3 年9 弱3 瓣，摇甏银行发行霹转换债券翡最终方菜还未确定。搦商 银行固然不会放弃旨在提高资本充足率的融资计划，但也会考虑到基金的利益所 在；蒺金已经表承，对有剩予掰裔银行长期发展和维护稀有股东权益的融资方案 持支持态度的，但不同意现有的可转换债券计划。只要双方互相理勰，态分协鼹， 就有可能找到双方均可接受的方案。万一将来双方协调效果不好，基金有可能会 采取洗仓等激烈方式。罄在2 0 0 2 年7 月1 9 强、，当中兴避舔( 0 0 0 0 6 3 ) 公告了撼 赴香港发行h 股的计划席，基窳经理立即找到公司，表示反对实行该计划，并抱 怨公霹没鸯裁增发 黢的决定爨兹与恁们逡逶。霓麓双方a 番交涉来能达成一致 看法，中兴通讯在基会极力反对的情况下强行通过了增发方案。作为报复，基金 对箕避幸亍太耀模浚仓。到年底，中兴遴讯孰多家基金重仓阪名单中消失，丽股份 也被腰斩，当年跌幅达到4 5 ，与一些垃圾股一起名列跌幅榜前捌。2 0 0 3 年拐， 中兴通讯董事会班香港段市过于低迷为由取消了增发方案，基金才重新把这家公 司纳入投资组合，股份墩从最低点回舞了将避一锫。男铃，在2 0 0 0 年底，滚万 科( 0 0 0 0 0 2 ) 为了帮助华润集团巩固公司第一大股东地位，提出定向增发b 股方 案，龆遭至i 了提捣投资人反对。缀然公司謦瑷层与肇滤集鬻毫层凳j 彗：遂行了半个 月的积极推介，但朱能达成妥协，洗仓一触即发。最终，深万科壤事会选择放拜 了该方案。 1 0 第章中国可转换债券的发展与现状 1 2 。3 案例分析观点 招行再融资方案的纠纷实质是4 个利益方太股东、上市公司、可转换债 券授瓷者秘源流遴段黢客兹漕奔，鬻奔静结采是： 大股东：现实收益怒按账颂资产计算的资本增值，潜在收益是公司发展詹按 市擞率计算的资本迸一步增值，面损失为零。在这样的荐融资符动中，大股东的 总体收益大于零。 上市公司：分两种情况，在良好的委托代理制度下，表现为上市公司发展厢， 代理人利益褥至n 遴步体现。在缺乏嶷磐治理结梭豹 毒臻下，爨表瑷灸主枣公司 沦为大股东的代畜入和利益工具。 霹转换续券投瓷者：褒实l | 殳盏是二缀帚殛教超额牧蓥，这一簌益蹩建立程原 流通股股东损失的基础上；潜在收益是公司发展，业绩提升带来的投资增值。丽 损失羯是程转段簧按酝瑟净资产计算被摊薄游投资。 原流邋股股东：现实收益为零；潜在收蓣则是业绩提升带来的资本增值：二 级市场损多乏郄为按账面净资产计算被摊薄的损失。 这媾弈结暴的实质是：缀期内，痰有麟弈方裂盏重凝分聚，这是一令浚遥 股股东利益向大股东输邀的过程。从长期看，存在两种可能：一是上市公司得到 发展，从露使全髂股东获蔻，毽这是瓷条传豹，瑟魁结果楚不对称熬对大驻 东来说获得了更大的收益，而对流通股股东来说，只是原有损失得到了定补偿， 嚣是露缮至完全 偿，傻其簸磊牧蔻这至l 获筐，弱不确定。弱矫一萃中可能蹩， 上市公司并没有因此获褥发展，结果全体股东受损。 簿致这一局西的搬本原因，是中潮证券市场豹股权割裂，是二元股权结构产 生的间股不同权。对流邋股段农是同股、低权( 或无权) 、低收皴( 或秃收益) ， 对大股股东是同股、高权、高收益正是遂一原因，使得在国外成熟资本市场 运行良好的理论和实践技冥忧，成为少数利夔囊圜巧联豢夺鑫冬王其。 股权结构性原因致使流通股股东的损失表现在流通股股价的下跌，可转换债 券进入转黢麓嚣聪毅餐静褥释蠢可铙强致转觳期懿标的袋禁的行为模式与可转 换债游上市前标的股票的行为模式差羿，这一方面的内容姆在第三节讨论。 第一章中国可转换债券的发展与现状 第三节可转换债券对标的股票影响的基础性研究 l 。3 ，l 可转换债券发行对标的股浆馀格憋影晌 可转换债券发行看股票价格的运动模式是苜转换债券定价的一个关键，运动 模式包禽了许多特髹，镪据股票豹平均收益率，般票牧盏率静波动毽、鸯相蓑性， 波动率浆皇攘美性敷股票收莛率与枣场医素黢票攒数之闯煞榻关性等各个 方藤。对此，匿内磺究森鼹转观点蕊褥愚考，一耱是杨磐彦、魏剐等( 2 0 0 2 ) ”3 认为投资者犍可转换债券转换成股梁时，殿俭出于毅权驰臻释露下躞，这类似子 配股和增发新股，但这张稀释馋用怒长期和缓慢的；另一秘鼹点株义濑等( 1 9 9 8 ) 0 3 认为诚券市场是鸯效的，股票投资人与可转换债券投资人郯是理性的，且对对 方的思维方式具有准确的预期，那么，市场上该公司股浆的持有人理性预期公 司的总市值、可转换债券持有人是奄转股，弗在此基础上正确计算股票的时价。 如果股票的时价远高于可转换债券的执行价格，般鬃投资人将理性预期w 转换债 券持有人终将转股，因而，此时的股价肯定已经考虑到可转换债券转股的前提下 向下作了相应的调整，可转换债券若如股票投资人预期的那样顺利转股，则股价 在可转换债券转换后不会有明显的变化。因此，可转换债券的价格不会受可转换 债券转股导致的稀释效应的影响。 放菜种意义上说，第二种观点 黻乎愆吸弓f 人，因为市场上的预期影响在大多 数情况下是粪实存在的，僵就稀溉点可能忽视了两个因素：可转换债券投资者预 期静转黢数爨帮转黢霜躺行为。 一般情况下，爵转换馕券投资卷转羧焉不会持有股桑至可转换债券列期舀， 圆为考感到风险因素，持有段鬃至剩期鑫不螽持有霹转换债券至到期精来褥萌 耀。那么，投资毒转股爱会以最快懿速度将手中翡黢票擞售( 在中晷t + i 交翁梳 划下，可在转股羼的第二天搬出股票，收到“可用琰金”) 。翔暴稷设此时的股票 价格远离于可转换馈券的转股份，旦转殷数量楣当大，那么毁票抛售将怒大规模 的。转换后的股价取决于市场上的潜在投资煮是否愿意以转换翦豹段票价捶承接 抛盘，或许他们更愿意在股价下跌起稳爝再进行介入。因此，可转换续券在转毁 后引起股价的下跌是可能的，这就意味慧，即使股票投资者对可转换债券转股弓l 起股价下跌融经有预期，也不可能完全阻止股价在那时的下跌。 另一方面，可转换债券定价过程中我们所要考虑的其中一个因素是转换策 略，即投赘者应强何时将可转换债券转骰，这取决于转股后投资者可收到现金的 鑫额，而所能收到的现金金额又取决于转股后的股票价格，股票价格的下跌意味 精原股稷被稀释，投资者将可转换债券转股并卖出后所能得到的现金金额取决于 转黢看下跌了的敝价。嚣诧，可转换债券转股对原股权的稀释效应不应被忽视。 我们试为，可转换债券发行后，箴票投资者对可转换债券转股弓i 起股价下跌 第一章中国可转换债券的发展与现状 的预期和转换后股价的真实下跌可能同时存在。由于预期囡素可能影响股价的行 为过程献蔼影响可转换债券酌价格，豳诧，研究此问题显得十分重要，下面将利 用事件研究法分析可转换债券拟发行公告、发行公告、上市交易靼进入转毁期四 个事件是否对股票价格产生显著冲击。 1 3 1 1 事件研究法 掰键攀锌磅究裁是分粝事佟，毯据合并、获魏、浚盏公告帮发行薪篌及新殷 对股价的冲击。基本原理是，在事件发生的时间区间一一事件窗阴( e v e n t w i n d o w ) 肉估计出出于事件发生两带来的毅梁非正常袄盏率，并检验此非正常收 益率是否显著不为0 以确定该纂件是孤对股价有最著的冲击；装有显蕃的冲击， 研究影响冲击的圆素。本文中我们将可转换债券的拟发行公告、发行公告、上市 交易和进入转股期定义必事 牛。 研究非正常收益就需要估计股票的正常收益，收益率计算用股价对数的阶 差分，鄄f 拜孛藏第f 耱毅蘩狡益率为：羁= l o g s 。- l o g 瓯倍计正常收益的模型 一般分戍蠢类：绕诗模型昶经济模型。统计模墼分为疆耱： ( 1 ) 、常均值收益模型： r 。= 2 ，+ ( 1 1 ) 其中，e r 。扣籁，k 】= o ，谢k 】= 0 。2 ( 2 )