（技术经济及管理专业论文）兼并收购过程中股权和资产的价值评估.pdf

中文摘要 摘要回 f 本文要点在于通过选用西方流行的自由现金流估价模型估计股 权资产的价值，预测企业期望的红利和利润所得。 并购活动通过资源的重新配置加快了当今社会经济的发展速度， 成为金融资本发展的主要推动力。由此带来的市场的扩张必定对营 销技巧及批量生产的完善起到巨大的推动作用一所有这些都刺激 了企业规模的扩大，不仅为企业赢得极大利润，而且使资产价值的 潜力充分发挥出来。并购活动以某种方式区分企业的所有者和管理 者，并有效地将资金转入有投资吸引力的企业。在某种意义上说， 它是市场经济条件下企业竞争能力提高的一种重要方式，尽管有些 并购活动很复杂，但一般并不会带来金融环境的混乱。 价值的评估是并购成功与否的决定因素，也是公司兼并收购分 析中的核心问题，在资本社会中有着不可限量的作用。成功地投资 和管理资产的关键在于理解价值和价值源泉。投资者要求从拥有的 金融资产中获得预期的现金流，就必须对资产进行估价。 估价方法有三种，即现金流估价法、比率估价法、期权估价法。 兰种方法有各不相同的用途。论文中主要介绍了现金流估价法和贴 现现金流估价模型。 用现金流估价法进行价值评估的步骤是： 首先，估计在一定时期内产生的现金流：其次，估计资产在期 末的价值，因为持续经营的企业期末价值将随时间的延长而上升； 论文中内容主要分为四部分。首先阐述墼塑堕值透信的重要性， 用高估或低估来控制价值只能导致不成功的量童墓略。资产的价格 盛须反映未来预期产生现金流的现值。第二部分陈述了财务协同作 用是影响债务杠杆的一个关键要素，并概述了关于俭堡迁焦的五种 错误观念，同时对三种估价方法的局限性和适用性进行了分析。第 三部分通过介绍趣金逾量、期末价值和贴现率的计算方法介绍贴现 现金流估价模型的原理。最后，在一个实际案例中应用估价模型评 估企业价值。 实例分析的结果验证了贴现现金流估价模型的可靠性和实用 性。此模型在国外已成为不可缺少的估价方法之一。相信先进的资 产价值评估方法有其参考学习的意义。在社会主义市场经济改革的 今天，借鉴西方发达资本市场的成熟经验将给我国法律规章制度的 完善带来极大益处。 茎型堕一 a b s t r a c t t h em a i np o i n to fl h i st h e s i sisf o c u s e do np r e d icl in g l h e v a l u eo fa s s e t sa n de q u i t yb ye x a m i n i n ga n da n a ly z in g t h ci r e e c a s hf 1 0 wv a u a t i o nm o d e lp o p u l a r i z e dt h r o u g h o u tt h ew e s t e r n l of o r e c a s tt h ed i v i d e n da n de a r n in g st h a tc a nb ee x p e c t e dt t o m l h ef i r m m e r g e ra n da c q u i s i t i o 1m o v e m e n t s a r ea c c e l e r a t i n gt h es p e e d o fd e v e l o p m e n to fe c o n o m yi n as e n s eo nt h em o d e r ns o c i e t yb y f u l ivu t i l i z i n ga n dr e a l l o c a t i n gt h er e s o u r c e t h e yh a v e b e e n g r e a t lyp r o m o t i n gt h ed e v e o p m e n t o ff in a n c j a la s s e t s a s i t m a yb r in gf r o mt h e s e ，t h ee x p e n s j v em a r k e ta b s o l u t e yc o m p l e t e 1 a r g e - s c a l ep r o d u c t i o na n dp r a c t i c ep e r f e c tm a r k e t i n g s k i l ls a 1 lh a sb e e nt oe x t e n dt h es c a l eo fe n t e r p r i s e s n o to n l y c o n t r i b u t i n gt ot h en e ti n c o m eo fe n t e r p r i s e s ，b u ta l s ob r i n g i n g t h eu t j l jz a b lep o t e n t j a lo fa s s e t sv a u ein t of u l lp i a y s o m e h o w ， t h e ys e p a r a t et h eo w n e r s h i p a n d m a n a g e m e n t o f lt h ef i r ma n d f a c i l i t a t et h et r a n s f e ro ff u n d st oe n t e r p r i s e sw i t ha t t r a c t l v e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s s o ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o nm o v e m e n t s a r eo n eo ft h ei m p o r t a n tw a y st oi m p r o v et h ec o m p e t i t i v ea b i l i t y o fe n t e r p r i s e si nas e n s eu n d e rt h em a r k e te c o n o m y i ta p p e a r s t h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n t i sn o tc h a o t i ci n s p i t e o ft h e c o m p l e x i t y o fm e r g e rm o v e m e n t s e v a 】u a t j o i li st h ek e yt ot h es u c c e s so fm e r g e rm o v e m e n t sa n d a n a l y s i s ，w h i c hp e r f o r mb o u n d l e s s l yi nt h ec a p i t a ls o c i e t y t h e a s s e t sh a sb e e n p r o p e r l y i n v e s t e da n dm a n a g e d b yg o o d u n d e r s t a n d i n g o fv a l u e t h e i n v e s t o r sh a v et oc a r e f u l l y e v a l u a t et h ef i n a n c i a la s s e t so w n e df o rr e q u i r in gt h ec a s hf l o w e x p e c t e d t h e r ea r em ai o rt h r e ev a l u a t i o nm e t h o d s ，w h i c hd i f f e rf r o m u s e ：t h ef r e ec a s hf l o wv a l u a t i o nm e t h o d ，t h er a t i 0o p t i o n 一3 一 v a l u a t i o n ，b l a c k s c h o l e so p t i o nv a l u a t i o n t h ef r e ec a s hf l o w v a 】u a t i o nm e t h o d ish i g h lyc o m m e n d e di n t h et h e s is t h es t e p st o t h ev a l u a t i o nm e t h o da r ea sf o l1 0 w e d ： f i r s t ，e s t i m a t i n gt h ec a s hf l o wi nt h en e s tp e r i o do fti m e t h e n ，a p p r a i s i n gt h ef i n a lv a l u e t h i r d ，c h o o s i n gt h ed i s c o u n t f u n e t i o nf o rr e f l e c t i n gc a s hf l o w f i n a l l y ，c a l c u l a t i n g t h e v a l u eo fa s s e t so nt h eb a s i so ft h ep r e s e n tv a l u eo fc a s hf l o w m a i n l y f i v eb r o a ds e c t o r sw e r ep r o c e e d e do nt h e c o n t e n t f i r s ti st oc o n v e yt h ei m p o r t a n c eo fe q u i t y e v a l u a t i o n t o c o n t r o lv a l u eb yo v e r v a l u a t i o no ru n d e r v a l u a t i o nw i l l l e a dt o u n s u c c e s s f u li n v e s t m e n tp o l i c y t h ep r i c e s o fa s s e t sw i l l r e f l e c tt h ep r e s e n tv a l u eo fc a s hf l o wt ob ep r o d u c t i nt h e f u t u r e t h es e c o n ds e c t o ri st os t a t et h ef i n a n c i a ls y n e r g ya s a k e y d e t e r m i n a n to ft h ea t t r a c t i v e n e s so fd e b tr a t i o ，a n d g e n e r a l i z ef iv ew r o n gc o n c e p t so r le v a 】u a t i o n a 1 s o ，t h e1 i m i t s a n da p p l i c a b i l i t yo ft h r e ev a l u a t i o nm e t h o d si sa n o t h e rp o i n t f u r t h e r m o r e ，h o w t o p r a c t i c e t h et h e o r e mo f f o r c o m m o d i t y f u t u r e si si n t r o d u c e db yc a l c u l a t i n gf r e ec a s hf l o w 、f i n 0 1v a l u e a n dd i s c o u n tf u n c t i o n t h el a s t ，t h ev a l u a t i o nm o d e lw a s u t i l i z e di nac a s et oe v a l u a t ee n t e r p r i s e t h e r e b y ，t h er e s u l to fa n a l y s i st e s t i f i e st h er e l i a b i l i t y a n dp r a c t i c a i t yo ff r e ec a s hf 1 0 wv a l u a t i o nm o d e lf o rc o m m o d i t y f u t u r e s f r e ec a s hf 1 0 wv a l u a t i o r lm o d e l f o rc o m m o d i t yf u t u r e si so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tv a l u a t i o n m e t h o d so v e ra b r o a d ，w h i c hi sw o r t ht ob er e f e r r e da n ds t u d i e d o nt h er e f o r mo fo u rs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yn o w a d a y s ，t o u s et h em a t u r ee x p e r i e n c e so ft h ed e v e l o p e de a p i t a lm a r k e to f w e s t e r nw il lb eag r e a ta d v a n t a g eo fs o u n d i n go u rr e g u l a t i o r s a n d1 a w s 一4 一 北方交通人学硕士论文 1 导言 1 1 兼并收购过程中的股权价值评估 收购兼并、重组和公司控制等活动代表着一种新型的产业力量， 这种力量将使进行这些活动的国家的创造力与生产力迈向新的高 度，它是现代经济金融环境发展中的一种主要推动力。从更积极的 角度来说，并购对那些经历了成长与发展的连续阶段的企业的成功 扩展是至关重要的。在企业的长期发展中，内部和外部的成长是互 补的。如果企业想成功地进入新产品和新地区的市场，那么在它发 展的某个阶段可能会需要进行并购。国际市场上的成功竞争，在很 大程度上取决于企业通过并购以一个适时而有效的形式获得的能 力。 兼并代表经济中资源分配与再分配的过程。在这个过程中，由 于经济条件的变化和影响工业发展的技术创新，企业将对由此产生 的新的投资和盈利机会作出反应。有时，采用兼并而非内部积累的 方式，可能会加快调整进程。在某些情况下，兼并更有效地利用了 资源。 1 2 资产并购和重组对我国股权置换估价的意义 资产并购和重组是企业优化生产资源，提高经营效益的过程。 随着我国经济体制改革和企业制度改革的不断深入，资产重组越来 越受到人们的重视，也越来越发挥了其重要的、不可替代的作用。 通过股权置换实现资源重新组合，提高资源效率，使资本价值得到 了充分的体现。目前，我国的资本市场中还缺乏能准确把握股权和 资本真正价值的衡量工具，而公司内在价值的评估是并购成功与否 的关键。 1 3 价值最大化的实现途径 很长时间以来，大多数人把“利润最大化”作为市场经济的最高 原则。事实上，并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得到更 充分和有效的利用，增加了股东们所拥有的财富，从而实现了企业 价值最大化，即企业经营的最优目标。企业价值最大化的观点体现 了对经济效益的更深层次认识，更具科学性和合理性。实现企业价 值最大化的方法在于成功的投资与管理。并购就成为创造最大价值 的重要途径之一。关键在于理解什么是价值和价值源泉所在。通过 对兼并收购过程中资产价值的正确评估，使投资者从拥有的金融资 产中获得预期的现金流。因此，对价值的认识必须实事求是，即为 任何资产支付的价格应能够反映它预期在未来产生的现金流的现 值。 1 4 公司财务管理中的估价 如果公司财务管理的目标是公司价值的最大化，那么公司财务 决策，公司战略和公司价值之间的关系是可以描述的。越来越多的 财务咨询公司向企业建议如何去提高价值，这些建议将会导致公司 的重组行为。 公司的价值是与公司的重大决策公司新的投资项目、融资 策略和红利政策等密切相关的，其中的关系对于进行增加公司价值 的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。 1 5 公司收购分析中的估价 评估价值在公司兼并收购分析中具有核心作用。购买方( 公司或 个人) 在报出收购价格之前，必须估计出目标公司的公平价值，而被 收购公司必须定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。 1 6 并购估价中存在的几项特别因素 首先，在决定收购价格之前，必须考虑两家公司( 收购公司和被 收购公司，又称为目标公司) 合并之后所产生的协同作用对价值的影 响。那种认为协同作用无法估计，不能量化的观点是错误的。其次， 在确定公平价值时必须考虑公司重组和管理层变更对价值的影响， 这在敌意收购中尤为重要。最后，收购估价中往往存在着严重的主 观偏见问题。目标公司可能会对自己作出过于乐观的估价，这在出 现敌意收购时，公司管理层努力说服股东收购价格过低的情况下更 为明显。同样当购买方出于公司战略的原因已做出收购决策的时 候，分析人员会承受巨大压力，以至不得不得出支持收购决策的估 价结果。 一2 一 北方交通大学硕i 论文 从为公司创造价值( 和整个经济增值) 的角度看，净现值最大 化是决策者们的正确选择，也是对企业并购时的股权资产进行估价 的理论基础，它使本论文的研究和探讨有了更重要的意义。 苎盐坚堕塑坐塑垫壁塑堡堕互! 生一 2 兼并收购的协同效应和估价方法 2 1 经营管理协同效应和财务协同效应 2 1 1 经营管理协同效应 横向兼并或相关企业间兼并的特征是行业专属管理资源的扩展使 用，即兼并收购的经营管理协同效应。这是指并购给企业生产经营 活动的效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。 a 营运达到规模经济。 兼并收购使几个规模较小的公司组合成大型公司，从而有效地 通过大规模生产降低单位产品的成本。这是因为，并购以后，管理 费用、营销费用、研究发展费用得到了节约，分摊到单位产品( 或 服务) 上的固定资产折旧费用、管理费用、营销赞用、科研费用必 有所减少。另外，规模经济还体现在公司通过并购扩大规模后，市 场控制能力可望提高。价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方 面的控制能力的提高以及同政府部门关系的改善，自然有助于公司 的生存和发展。追求营运上的规模经济在横向并购中体现得最为充 分。1 9 9 4 年8 月美国两家老牌军工企业洛克希德公司和马丁马力 埃塔公司的合并就是为了扩大规模实力、降低成本、提高效率，从 而能在冷战后美国国防开支日益减少的情况下，争取到有限的政府 武器采购合同。 b 优势互补。 兼并收购能够把当事公司的优势融合在一起，使兼并后的新公 司能够取老公司之长，弃老公司之短。这些优势既包括原来各公司 在技术、市场、专利产品和管理等方面的特长，也包括它们中较优 秀的企业文化。我国的一汽集团兼并沈阳金杯公司，就有利用一汽 先进的技术和管理来改造金杯公司之意。1 9 8 7 年美国烟草业巨头菲 罩浦- 英罩斯公司收购生产麦氏咖啡的通用食品公司后，就充分利用 了它在塑造“万宝路”香烟中获得的经验和它在市场营销方面的专 长成功地推出了低脂肪食品。 c 节省交易费用，降低不确定性。 一4 一 北方交通大学坝士论文 并购可以把两个或若干个公司之间的市场交易关系转置为同一 公司内部的交易关系，把并购前的那部分由市场承担的组织协调缩 小为公司内部的组织协调。再者，并够后形成的新公司以新的组织 形式参与外部市场交易也能大幅度降低公司的交易费用。追求交易 费用的节省是垂直纵向收购最深的动机。上游公司收购下游公司或 下游公司兼并上游公司就能够建立稳定的销售关系和供货关系，1 9 9 5 年迪斯尼公司并购大都会美国广播公司就有影片制造商与销售商合 二为一的性质。我国上市的几家纺织化纤公司1 9 9 5 年中期业绩不够 理想的主要原因就是原材料价格飞速上涨。如果他们能够兼并收购 供应公司，那么供应就有保障，受到的价格冲击也可大为减少，业 绩就不至于大起大落。 2 1 2 财务协同效应 a 关于不相关行业中企业间兼并的财务效应的假说 该理论认为在这样的兼并中，推动收购企业采取兼并的动因 并不是收购企业发现其内部存在利用不充分的专属资源，而是由于 它们意识到在现有经营领域中的投资机会实在是有限。即收购企业 进入不相关的领域( 在相关领域中可以比较容易地利用行业专属资 产) 进行多种经营。当一个需求增长低于整个经济增长的行业中的 企业收购另一个在需求高速增长行业中经营的企业时，纯粹混合兼 并就发生了。这种兼并的动机是通过兼并和使用收购企业的较低成 本的内部现金以降低合并企业的生产成本，从而抓住被收购企业所 在行业中可以获得的投资机会。如果被收购企业的现金流量较低， 那么利用收购企业的现金流量的机会就会增加。因此，该理论暗示 出一个经济( 财务) 资源重新分配的过程资源从收购企业所在 的需求增长缓慢的行业转移到被收购企业所在的需求高速增长的行 业。 企业为什么需要收购另一家企业以将后者所在行业中的投资机 会内部化的原因是：收购企业缺乏被收购企业的行业专属的组织资 本或生产知识。如果收购企业不拥有任何新领域中的专属组织资本 那么它从头开始来进入该行业是不大可行的。能够把兼并或收购从 简单的购买资产和雇佣新工人的方式区分开来的特征是前者涉及组 织资本的收购和保存。本文讨论中适当地把通过混合兼并来降低资 本成本的观点当作一种假说。 资本成本可能由于多种原因下降。 ( 1 1 两家企业的现金流量不是完全正相关，破产的可能性就会降 低一一这将降低“贷款人风险”，而企业的举债能力将会上升。破 产风险的下降，可能会降低破产成本的预期价值，使兼并前由债务 利息支付带来的税收节约额的预期值增加，因此合并企业的价值通 过降低资本成本得到了提高。除此之外，由于兼并的共同保险效应 而带来的债务价值的增加，是以牺牲所有者权益的价值为代价换来 的。不过，这种价值的转移可以通过提高杠杆率得到抵消。虽然提 高的杠杆率可能抵消较低破产风险所带来的收益，但兼并后杠杆率 的提高将会使企业的来源于新债务利息支付的税收节约额增加。 ( 2 ) 兼并后在被收购企业所在行业进行投资所需的资金成本之所 以较低，一个潜在的更为主要的原因是内部资金和外部资金之间的 差别。内部资金不涉及证券发行过程中的交易成本，并且可能有优 于外部资金的差别税收优势。另外，如果内部人员( 管理人员) 对 企业资产价值拥有的信息比外部投资者多，并且采取有利于目前股 东的行动，那么内部融资就优于外部融资。当企业发行高风险债券 时，这种信息上的不对称性会使投资者相信证券的价格高于实际价 值，因此会作出消极反应。 ( 3 ) 因为收购企业所在行业的需求的增长速度低于整个经济平均 的行业增长速度，这些企业的内部现金流量可能会超过其所在行业 中目前存在的投资机会的需要。因此，收购企业可能会向合并企业 提供成本较低的内部资金。另外，被收购企业一般现金流量都较少， 这是因为他们所在行业的预期需求增长需要更多的投资。被收购企 业的低成本现金流量为在融资中获得协同效应提供了机会。因此纯 粹的混合兼并代表了一种重新分配资本的过程。 b 财务协同效应的规模经济作用 证券发行与交易成本的规模经济是财务协同效应的潜在源泉。 一部分规模经济可以归功于信息生产和传播所具有的固定成本，兼 一6 并可以实现信息规模经济。 c 财务协同效应假说的另一个重要内容 当被收购企业兼并前的资本成本较高，并且从有限的意义上说， 收购企业的资本( 即内部现金流量) 成本较低时，那么降低资本成本的 可能性就较大。即被收购企业成本较高是由于它的：1 ) 破产风险较 大：2 ) 内部资金数额较少：3 ) 规模较小。在混合兼并中这三种力 量可以在不同程度上发挥作用，从而使在被收购企业所在行业投资 的资金成本下降。 2 1 3 资金成本降低带来的投资收益 纯粹的混合兼并之所以能够发生，是企业为了降低合并企业的 资会成本从而将被收购企业所在行业中的投资机会内部化。当被收 购企业所在行业的需求增长率较高时，该行业的投资机会就比较大。 当被收购企业兼并前的资金成本较高，并且当收购企业由于一个或 更多的可能性而资金成本较低时，向被收购企业的经营业务进行投 资的资金成本就会降低更多，因此，收购企业会发现他们自身行业 中的投资机会的吸引力相对较小，从而会在其它行业中寻求投资机 会以实现企业价值最大化。 2 2 估价理论和方法 兼并收购、投资组合管理和价值评估等在资本市场中都扮演着 重要角色。任何资产都可进行估价，但不同类别的资产估价难易不 同，过程也各异。尽管不同种资产的估价技术各有不同，但它们具 有相似的基本估价原理。不可否认，估价存在着很大的不确定性。 虽然估价模型有可能会增加这种不确定性，但不确定性的主要来源 是估价资产本身。 目前为止，我国尚没有一套比较成熟的权威性、系统性的科学 估价方法和技术。本论文中使用的估价模型将会试图把价值与预期 现金流的大小及增长率联系起来。 2 2 1 对估价理论的些错误理念 a 、错误理念估价是一门科学估价模型是量化的，因此它是客 观的。估价不像理想中所期望的是对真实价值的客观探寻，虽然在 估价中使用的是数量化的模型，但是模型的输入变量带有大量主观 判断色彩。模型计算出的最终价值将受估价过程中存在的主观偏见 的影响。 当我们需要从外部获取关于被估价公司资产的信息、分析和观 点时，不可避免会将主观偏见引入估价中。能够解决的方法是设法 减少估价过程中存在的主观偏见：首先，估价完成前尽量避免受到 公众对资产价值观点的影响。在许多案例中，人们在正确进行估价 前就已做出了资产是被高估还是被低估的决策，导致了分折中存在 严重的偏见；其次，在估价前尽可能少地关心资产是被高估还是低 估。 机构的观点也是决定估价中主观偏见程度的一个因素。主要是 基于难于收集、获得那些被建议出售的股票的相关信息，而面临着 来自大量持有股票的投资组合管理者的压力。但这并不意味着估价 毫无意义，只是应当对此类分析结果保持审慎和怀疑的态度。 b 错误理念充分研究合理实施的估价永远正确，能够得到准 确的估计值。 任何估价模型得出的结果都是受公司自身和市场信息影响的。 当新的信息公布之后，估计的价值会发生相应的变化。进入金融市 场的信息是源源不断的，关于公司价值的估价结果具有较强的时效 性，很容易过时。因而需要不断进行更新，以反映最新的市场信息。 估价过程中不可避免要对公司和宏观经济前景提出某些假设， 所以，即使是最谨慎和细致的估价，结果也常常带有不确定性。既 然现金流和贴现率的估计必然带有误差，那么期待估价值的准确无 误显然不合理。这意味着根据估价结果做出建议时必须留出合理的 误差空间。 c 错误理念市场总是错误的。 估价结果的比较基准是市场价格。当所得的估价结果远远偏离 市场价格时，可能性有两种：1 ) 估价结果错误市场正确。2 ) 估 价结果正确，市场错误。在实际估价中，首先应当认为市场是正确 的，再提供充足的证据以说明估价结果比市场价格更合理。这一较 高的标准才可能导致采取审慎的态度对待估价结果。 8 一 北方交通大学硕士论文 d 错误理念估价的结果是关键，其过程并不重要。 人们可能错误地将精力全部集中于最后的估价结果，只根据所 得值判断企业价值，而忽视估价过程中更有价值的信息。分析估价 过程有助于理解价值的决定因素和基本的也是必要的问题。例如， 对目标公司而言，能向收购方索取的合理溢价是多少? 我们应为超 常增长率支付多高的价格? 提高收益率的必要性有多大? 管理层的 协同效用产生多少价值? 品牌价值是多少? 既然市场价格已经是对 价值的最优估计( 市场是有效的) ，且估价过程本身具有信息价值， 那么估价模型也是有意义的。 e 错误理念模型数量化的程度越高，计算结果越准确。 估价模型的使用价值很大程度上取决于为得到模型所需的输入 变量而耗费的时间和精力。使用的输入变量有误，模型所计算出的 结果将反映出输入变量中存在的误差。估价的质量与评估前收集数 据和理解被估价公司所耗费的时间是成正比的。 2 3 三种估价方法及各自的适用性和局限性 2 3 1 目前国际流行的估价方法有三种 a 贴现现金流估价法 它认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来产生的所有现 金流现值总和。 b 相对估价法( 比率估价法) 它根据某变量，如收益、现金流、帐面值或销售额等，考察 同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价。 c 或有要求权估价法( 期权估价法) 它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。 2 3 2 贴现现金流估价法的适用性和局限性 a + 适用性 贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方 法。在给定情况下，如果被估价资产当前的现金流为正，并且可以 比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险 性又能够确定出恰当的贴现率，那么就适合采用现金流贴现方法。 一9 一 兼井收购的协h 效成和估价方法 但现实情况往往并非如此，实际条件与模型假使的前提条件相距越 远，现金流贴现估价法的运用就会变得越困难。 在下列情况下，使用现会流贴现模型估价需要进行相应调整。 ( 1 ) 陷入财务拮据状态的公司 公司处于财务拮据状态时，当前的收益和现金流通常为负，并 且无法预期公司未来何时会出现好转。对于此类公司，由于破产的 可能性很大，所以估计其未来现金流十分困难。对于预期将要破产 的企业，因为现金流贴现估价法认为公司能够持续给投资者带来正 的现会流，所以使用该模型的效果并不理想。即使对那些预期会绝 处逢生的企业而言，应用现金流贴现模型时也必须估计出未来现金 流何时为币，数额多少，因为仅计算负现金流的现值将会导致公司 整体或股权的价值为负。 ( 2 ) 拥有未被利用资产的公司 现金流贴现估价法反映了公司目前所有产生现金流的资产价 值。尚未利用或未被充分利用的资产价值就不会体现在贴现预期未 来现金流所获得的价值中。未充分利用的资产价值会被现金流贴现 估价法低估。通常可以通过估计资产在满负荷使用下所产生的现金 流计算其价值，估价在外部市场交易的资产可以使用其市场价格， 而后将其加到现金流贴现模型计算出的价值之中。 ( 3 ) 收益呈周期性变化的公司 当宏观经济环境变化时，周期性公司的收益和现金流将随之改 变。经济繁荣，公司的收益上升。反之，经济衰退时收益下降。宏 观经济极度萧条时，多数周期性公司面l 临困境，产生负的现金流和 收益。运用现金流贴现法对这些公司进行估价在很大程度上取决于 对经济复苏时间和强度的判断与预测。这种预测必然会导致主观偏 见，成为影响估价结果的因素之一，如对经济前景持乐观态度就会 得出较高的估价。由于在估价前对宏观经济环境进行预测必不可少， 对预期未来现金流要进行平滑处理。 ( 4 ) 进行重组的公司 进行重组的公司通常会出售一些已有的资产，购买新的资产。并 会改变其资本结构和红利政策，甚至有可能改变其所有权结构( 由 一1 0 非上市公司变为上市公司) 和管理层的激励方案。每种变化都会影 响公司特性，进而影响贴现率，使公司未来现金流的预测变得更加 困难。但如果预测的未来现金流已经反映了这些变化的影响，贴现 率也根据公司新的业务和财务风险进行了适当调整，那么即使是对 于投资和融资政策发生重大变化的公司，仍然可以使用现金流贴现 估价法。 ( 5 ) 拥有专利或产品选择权的公司 尚未利用的专利或产品的选择权在当) ；i 或近期不产生现金流， 但它们是有价值的。现金流贴现法会低估它们的真实价值。解决此 问题的方法是：首先，在公开市场上、或者运用期权定价模型对这 些资产进行定价，然后将其加到现金流贴现估价模型计算出的价值 之中。 ( 6 ) 非上市公司 使用现金流贴现模型对非上市公司估价的最大问题在于公司风 险的度量。由于非上市公司的股票不在公开市场上进行交易，无法 按大多数风险收益模型的要求根据分析资产的历史价格估算风险参 数。解决方法是参考可比上市公司的风险，或根据非上市公司的基 本财务指标来估计其风险参数。 ( 7 ) 涉及购并事项的公司 对购并过程中的目标公司进行估价要考虑两个关键问题：1 ) 购 并是否会产生协同作用? 协同作用的价值如何估计? 假设购并产生 协同作用影响公司的现金流，则可以单独估计协同作用的价值。2 ) 公司管理层的变动对公司现金流和风险的影响。这在敌意收购中尤 为明显重要。这些变化的影响应当在预期未来现金流和所选用的贴 现率中反映，并体现在估价结果中。 2 3 3 相对估价法的适用性和局限性 相对估价法简单易用。当金融市场上有大量可比资产进行交易、 市场在平均水平上对这些资产的定价是正确时，该方法可以迅速获 得被估价资产的价值，但也容易被操纵和误用。“可比”公司或资 产的定义是一个主观概念，世界上不存在两个在风险和成长性方面 兼并收购的悱j 叫效臆干n 估价方法 完全相同的公司或两种资产。出于各种原因，有偏见的分析人员会 选择一组可比公司来印证对公司价值的偏见。这点在利用可比资产 确定比率数值时尤为突出。在现金流贴现模型中必须说明决定最终 价值的前提假设。而使用比率估价法时，这些假设常常不必提及， 它会将市场对可比资产定价的错误( 高估或低估) 引入估价中。现 金流贴现估价法是基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流， 不会为市场错误所影响。 2 3 4 期权估价法的适用性和局限性 期权又称为或有要求权。是指仅在一定情况下一一期权标的资 产的价值超过了看涨( 买人) 期权的执行价格或低于看跌( 卖出) 期权的执行价格时，才产生收益的资产。期权定价模型已有了迅速 的发展，已可以用于评估具有期权特性的任何资产的价值。 如果一项资产的收益是某一标的资产价值的函数，则该资产可 以被视为期权。如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资 产的价值为超过的部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值， 那么该资产可被视为是看涨期权。如果标的资产的价值在预定水平 以下，则被估价资产有价值：如果超过了预定水平，则被估价资产 毫无价值，那么该资产可被视为是看跌期权。 若干证券可以直接视为期权，例如：美国股票交易所的p r i m e s 和s c o r e s 。p r i m e s 向投资者支付红利，而s c o r e s 为投资者提供价格增 值的收益：或有价值权保护公司股东免受股价下跌之苦：认股权证 则是公司发行的长期看涨期权。 还有一些资产具有期权的某些特性，通常不被视为是期权。如： 公司股票可视为以公司整体为标的资产的看涨期权；公司债务面值 代表其执行价格，债务期限为期权的寿命。专利权可被认为是产品 的看涨期权，用于获取专利的投资支出为执行价格，专利失效日为 期权的到期时间。 期权定价模型对期限较长、以非流通资产为标的资产的期权的 估价有一定的局限性。方差具有持续性和无红利的假设对期限较长 的期权很难成立。当期权标的资产不在市场上交易时，标的资产价 北方交通人学颂士论文 值和价值的方差不能从市场中获得，必须进行估计。此时，期权定 价模型计算出的最终价值相对于短期有交易的期权估价得到的价值 有较高的误差。 些墨堕丝堡茎 3 贴现估价模式 价值评估中的贴现估价模式是金融学中沿用已久的一种方法， 其思想起源于资本预算的现值方法以及默顿米勒教授和佛朗哥莫 迪利亚尼教授的价值评估方法。 经济理论家普遍承认企业的价值应该和将来得到回报的目前价 值相等。贴现估价模型是实施这个原则的最普遍的方法。其估价模 型为： 矿= 喜品 p ， ( 此模型将在下文中解释) “企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础，从理论 上讲，企业权益之价值取决于归属于该部分权益的未来利益，这些 未来利益应按适当的贴现率贴现” 未来利益或未来利润即公式中的分子在企业估价实践中主要有 三种表达；即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。由此 贴现模式又可分为三种具体的模式： a 收益贴现模式 b 股利贴现模式 c 现金流贴现模式 在以上三种模式中股利贴现模式的应用最少，它没有分析股利 产生的原因以及所要承担的风险。 早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为 股份的价值完全取决于未来所支付的股利。但现代企业估价理论和 实践则不太重视企业的股利支付能力。 此外，股利受企业的股利政策影响太大，而对于企业的股利政 策是否会影响企业价值，经济学家们从理论到实证进行了长期的研 究，但至今未能得到一个令人信服的统一结论。1 9 6 1 年默顿米勒 教授和佛朗哥莫迪利亚尼发表了“股利政策增长和股票价格”一 文，对股利政策的性质和影响首次进行了系统分析，提出了m m 股利 无关论。该理论的基本假设是完全市场假设，完全市场的基本含义 一1 4 一 是：( 1 ) 市场为强有效的：( 2 ) 无公司和个人所得税； ( 3 ) 资本市场 无交易成本；( 4 ) 举债经营对资本成本几乎无影响； ( 5 ) 公司投 资决策和股利政策相互独立。在此假设条件下，企业的价值与股利 政策无关。后来的经济学家们又陆续从税收、代理成本、信息讯号 等方面进行了不同的研究，共同的趋向是认为在现实尘活中由于不 存在完全市场，因此不能说企业价值与股利政策毫不相关。至于股 利政策到底在多大程度上影响公司的价值? 公司究竟应采取什么样 的股利政策爿符合公司价值最大化的目标? 至今尚无定论。 在购并实践中，大多数主并企业不是以赚取股利为并购动机， 他们对目标企业的股利支付能力不感兴趣，也很少采用股利贴现模 型来对目标企业的并购价值进行评估。因此本论文主要介绍现金流 贴现模型和收益贴现模型。 3 1 收益现值法 3 1 1 收益现值法概念 收益现值法是评估资产价值的常用方法之一，不同于收益现值这 个概念。它主要在国内使用。根据国有资产评估管理办法实施细则， 收益现值法是指将“评估对象剩余寿命期间每年或每日的预期收益， 用适当的折现率折现，现值累加得出评估基准日的现值，以此计算 资产价值的方法。” 所谓收益现值，从财务管理角度来说是将未来一定收益折成现 值后的总金额。其价值基础是再生产过程中活动所创造的一部分价 值转换而形成的利润和某种权益而带来收益，以及回收投入资金之 和的折现值。但对于收益是用利润、税后利润还是用净现金流量， 目前尚无定论。 3 1 2 适应范围 a 被评估资产应具备持续经营条件 被评估资产应以持续经营来获取利润或收益为目的。这是收益 现值法本身所决定的。如果没有持续经营或者说以获取收益为目的， 收益现值法就失去了其存在的基础。常见的持续经营分为两种情况， 一是有限期持续经营，如承包、租赁一般都有特定时间限制，对这 一1 5 贴现估价模式 种情况应采用有限期持续经营情况下收益的折现方法加以折现，其 折现率的确定宜结合本企业收益率，以同行业收益率为主。二是永 续经营即永久性经营，如股份制改制、联合、联营、参股、所有权 转让等活动中的资产评估，一般以永续经营为折现前提。 b 被评估资产必须是能用货币衡量其未来收益的单项或整体资 产 c 社会基准收益率或行业收益率、折现率可以确定 d 资产所有者或经营者所承担的风险等因素可以用货币来衡量 以上几点决定了收益现值法通常被用于对企业的整体资产的评 估和无形资产的评估。 3 1 3 影响收益现值的若干因素 a 重置成本 重置成本净价从一定意义上说是用现时货币量反映资产存量规 模的指标，也是反映投入资本金数额的尺度。在企业或资产持续经 营情况下，若收益率不变或收益率提高，则资产存量( 投入本金额) 越多；其预期收益率就越多。 b 预期收益与超额利润 在折现率不变情况下，预期收益越多，则收益现值必定越多； 反之，则越少。超额利润或收益是指个企业或资产的获利能力较 强：就国民经济总体而言指超出其他行业的获利能力；就本行业而 言指超出其他企业或同类企业同类资产的获利能力。在相同折现率 条件下，超额利润或收益越大，则预期收益越大，收益现值就越多。 c 历史收益或利润 历史收益是衡量预期收益的一个最基本因素。因为在相同的环 境下，一个企业或某项资产的历史收益，尤其是近期的历史收益值 越大，表明获利能力越大，预示着预期收益一般也比较大。因为在 通常情况下，企业或资产的获利能力受其自身的趋势性影响，从统 计趋势分析角度来说，若无异常因素影响，这种趋势必将持续下去。 d 本金化折现率或折现系数 一1 6 北方交通火学坝士论文 本金化或求年金现值本意是将预期收益折现成为现值的过程。 在复利系数表中是指每年获得等额收益( 年金收益) 按贴现率折成 现值的过程。这个贴现率推广就是本金化折现率( 或折现率) ，折 现系数不同于折现率，是复利系数表中年金现值系数的推广。本金 化率( 折现率) 值越大，则折现系数值就越小，收益现值在收益 一定条件下就越小，反之则收益现值就越大。本金化率的确定从根 本上来说决定于社会平均本金收益率。在具体测定时，一要考虑投 资的无风险利率，它相当于投资的最低机会成本。在我国一般不低 于企业存款利率。二是考虑该行业和该企业的风险因素，附加“风 险利率”。全社会来说，风险利率是社会平均本金收益率与无风险 利率的差。因各行业、各类企业经营风险程度不同，风险利率有高 有低。在正常情况下，采用企业平均本金收益率，一般能反映上述 要求。“同类企业平均资本金收益率”通常也被认为社会( 行业) 基准收益率。在评估中不考虑风险情况下，通常采用平均资产利润 率或平均资产净现金流量率代替，是指某一行业全行业所占用资产 总额与年利润总额或年净现金流量的百分比。在实行新的财务评价 指标体系后，可采用全行业资本金利润率或收益率带入计算。其中 资本金是指企业在工商行政管理部门登记的注册资金，是企业吸收 投资者投入企业经营活动的