（工商管理专业论文）中国石油企业跨国投资战略分析.pdf

摘要 摘要 为贯彻翻家的熊源安全战略，同时也为将自身打造成世界级的 石油公司，以抵御国际石油市场的惊涛骇浪，近年来，以中石油、 中石化、中海油为翦的中国石油企业大力实施海外扩张战略，在国 外展开了一系列的投资收购行动。中海油被认为是海外并购战略实 施褥最成功的一个，其收购麟班牙r e p s 0 1 印尼五个医块以及收购澳 大利娅西北大陆架( n w s ) 天然气项目等案例都在业内产生了巨大的 影嗡。 本文从收购的成本，收购模式的选择，二级市场对收购的反应， 收购对段东份值豹影响，收购姿产的盈剥能力，收购对公裁财务状 况的影响等几个方面对中海油海外投资的几个案例在战略意义上进 行了分辑和爨考，发现对r e p s o l 印尼五个区块豹收贿份格较为合理， 提高了股东的价值，但后期的经营诚明该资产盈利能力有限，其实 质类 激于一次长期债券投资；对澳大利亚秘印是气剿的收购其实质 是队市场换资源，这种交易将影响中海油l n g 接受站后期的营运利 润，潮时有蜉予“联气衷输”款整 搴剩盏。滢予扩张速度遘抉，中 海油的成本略见失控、流动髓产比例降低、现金流趋紧。因此，在 大援模戆海船收购之惹，中海演纣出豹伐玲跫收益搴辫低、财务状 况恶化。然而，从另外一个角度来看，通过大举进行海外并购，中 海洼实现了英迅速扩大援模、扩充海外资源戆战赂懑图，这为中海 油日盾成为世界级的石油公司奠定了战略性的基础，同时也为贯彻 国家瓣# 2 源安全战略逑出了竖实豹一步。 中海油的海外投资案例在中国石油企业海外扩张过程中具有十 分典挺熬意义，有惹缀强鲍代表性，毽韭乏，通过对中海演海外投资 战略和投资收益的分析和研究，我们可以对中国石油企业在这方面 数整髂凝援有了一个骏为潼濒熬认识，通过鹾究亵攘索，笔者认为 j 索交避大学硬士学位谂文 实施海辨投资是中国石油企业擞强 敷大、实理跨越性发展鲍主要战 咯之一，焉中溜夏涟金业在热快海强扩张步伐灼嬲时，蓖要鲍是要 重享雯转换战咯馀毽趋翔，邸注重按铡牧赡豹残本并提舞收魈资产舱 盈零能力，擞型困家意志期公司窝韭爨豹熬鸯规绞一，网对要掰决 “理蚀扩张”这一课题，在投资繁略土震注意微到有穿投资，印在 牧赡瑗遐聪要寿序进行，稳定进取，令盈利缳蒋蠓长豹霹时，减少 出现资金紧继鹣祷况。其次，中晷嚣漓金鼗必须援紧完成爨我完善、 自我转变这一过程，撼舞公司治璎永乎，在经营管理、产韭熬合、 技术掇舞、天才德备、文化建设等方疆与强舔接软，扶攀缝的生产 经营转变烈生产经营与资本经营栩结合，尽恢实旄组织创掰、管理 剖耪、经营剖瑟，藿塑和褥造霆有全球战滔和经蘩鼹念懿耨型跨毽 公竭搂式。 关键谣：石油企监投瓷战略海岁 牧黪投资圈摄理性扩张 a b s t r a c t i no r d e rt oc a h yo u tt h on a t i o n a le n c r g ys a f 色t ys t r a t e g y ，a n db u i l d 镪e m s e 呈v e s 汤如s o m ew o r l d m c l a s sp e 拄o l e h me o m p a n i e st od e f 妇s ot 摊 秘辩纛建so fi 珏t 蛾臻蛀黯基 p e t l e 疆m 融贰e ，i 靛f e 难弦嚣s ，璩o s to l c b i n e s ep e 拄o l e u me n t 娜娃s e s ， f o f e x a m p l 嚣， p e t r o l e u mc 重l 融a ， s i n o p e c ，c n o o cb e g i nt od e v o t e t h e m s e l v e 8t ot h es t r a t e g yo f o v e r 8 0 a se x p a i l s i o na n dc a r r yo u ts e r i e so fi n v e s t i n ga n dp u r c h a s i n gt i d e s c n o o ci sc o n s i d e r e dt ob em em o s ts u c c e s s f u lo n ei nc a r r y i n go u t o v e r s e a sp u f c h a s es 打a t e g mi t ss u c c e s si np u r c h a s 溆g5s p a 面s hr e p 8 0 l s b l o e k s 溉轴如王l 搴s i a 鑫n d 魄eg a sp f o i o e to f 珏o n h w e s tc o n t 遮髓采s h 毹fo f a 强s t r a l 主珏f n w 秘圭l a sm a d eag 孵a ti m p a c t 诣p o 建o l e 瑚麓i n d u s 姆 t h i sp a p e rr e n e c t e do nt h es t r a t e g ym e a n i n 窿o fs e v e r 越i h v e s t m e n t c a s o sm r o u g ha n a l y s i so nc o s to fp u r c h a s e ，m o d e lo f p u r c h a s e ，r e s p o n s e f 硇ms t o c km a r k e t ，e f r c c to ns t o c k h o l d e rv a l u e ，p r o f i ta b i l i t y ，e f r e c to n f i n a n c i a lc o n d i t i o nd c a n dp u tt ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h ep u r c h a s ep “c e f o fr 够d s o l s5b l o c k si n 融d o i l e s i 8i sr e a s o n 矗b l e ，a n d 也es h a r e h o l 如r 8 e a n8 l s ob e f 建妾o m 穗i s 鑫e t i 躔，b 疆强e | a t e ro # e r a 硅。珏o fs 珏e ha s s e t p r o d u c 醚o n l yl i m i t e dp 粉蠡t a b i l i t y ，讯王琵，s u o hp u f c 魏a s ei sv rs i 琳i l 毪r t oal o n gt e n nb o n di v e s t m e n t ；a c t u a l l 弘f h ep u r c h a s eo fa u s 仃a l i aa n d i n d o n e 8 i ag a sf i e l d sw a se x o c u t e di ns o m ew a y so fe x c h a l l 垂n gr e s o u r c e w i t hn l a r k e t s ，s u c hd e a lw i l li n f 】u c 玎c et h el a t 钟o p e r a t i o np r o f i to fi q g r e c e i v i l ：1 9 s t a t i o n so fc n o o c ，a n dc o n t r a d i c tt o 协ei n t e 霉a lb e n e n to f 氇e “擅黻s p o nw e s 窑a s ot 量l ee a s t ， p r o e e t + d u et o 氆eo v c rs p o 勰o f o v e f ae x p 黥s i ，巍ec o s to f 国cw 鑫ss l i 霸 | yo 毽to fe o 挂扛母l ，攮e n r o d o n i o no fc u r r e n ta s s e t sw a sr e d u e e d ，a n dc a s hf l o wt 髓d e dt ob o t i g h t s o ，a f l e rt l l el a 唱es c a l eo v e r s e ap u r c h a s e ，c n o o ch a dt op a yt h e p r i c eo f1 0 w e re a m i n gr a t ea 苴l dw o r s ef i n a n c es i t u a t i o n h o w e v e r o nt h e o t h e rs i d e ，b yw a yo fl a r g es c a i eo v e r s e ap u r c h 躺e ，c n o o cr e a l i z e di t s s t r a t o g l ct a 毽e t o fl n c r e a s l 芏l g e n t c 翠n s es l z ea n de n i a r 静n go v e r 8 e a r e s o 疆揩e s 。斑a t 至sv 蠢u a b l e 勤rc n o o c 招c o n s 拄u e ti t s e l fi 珏 oa w o 蠢d 。c l 鑫s sp e 扛o l e 瞳l 撼t 神r 主s e ，a 髓d 垂s oh e 玲& lf o rc 菇n at op 谴t f o r w a f dt h en a t i o n a lf e s o u r c o ss a f e t ys t r a t e g y t h ec a s eo fc n o o c so v e r s e ai n v e s n e n ti sav e r yt y p i c a lo n o 哪o n gt h ep r o c e s so fd o m e s t i cp e 们l e u m t e i p n s e s o v e r s e ae x p a n s i o n ， s o ，a f t e rm ea n a l y s i sa n ds t u d yo fc n 0 0 c so v e r s e ai n v e s 证l e n ts t r a t e g y 北京交通大学硕士学位论文 a 1 1 de a m i ng w ec a l lm a k ear e l a t i v ec l e a ra c i m o w l e d g ea b o u lt h ei n t e g r a l s i t u “o no fc h i n e s ep e t m l e u me n t e r p r i s e si nm i sf i e l d ，b yw a yo f r e s e a r c ha n de x d l o r a t i o n ，t h ew r i t e rc o n s i d e r sm a to v e r s e ai n v e s t m e mi s o n eo fc h i n e s ep e t r o l e u i ne n t e i p r i s e ss t r a f e g yo nm a k i n gi t s e l fb i g g e r a n ds t r o n g e ra 1 1 dg r o w i n gr a p i d l ya tt h em e a n w h i l eo fa c c e l e r a t i n g o v e r s e ae x p a n s i o n ，l et o pi s s u ei sc h a n g i n gv a l u e 订e n do fs t r a t e gy ，t h a t m e a n sc o s ta n dp i d f i ta _ b i l i t ys h o u l db ep a i dm o r ea t t e n t i o n ，c o m m e r c i a l t a r g e ta n dt h eg o v e m m e n ti n t e n t i o ns h o u l db ec o n s i s t e n t t h et o p i co f r a t i o n a le x p a n s i o n ”s h a l lb ew a t c h e do nm ei n v e s t m e n ts t r a f e g y ： i n v e s t m e n ti ns e q u e n c e ，w h i c hm e a l l sa n vp u r c h a s e ，s h a l lb ec a r r i e do u t i n s e q u e n c e ，b o t l lp a v o f fi n c r e a s ea n dc a p i t a ls u m c i e n c ys h a l lb e r e a l i z e da tm es a m et i m e s e c o n d l v c h i n e s ep e t r o l e u i i le n t e r p r i s e sm u s t f u l f i l l s e i p e r f e c t i n g a n d s e l f - 饥m s f o m l i n g ，p r o m o t ec o 印o r a t i o n g o v e m a l l c e ，a n da c h i e v ei n t e m a t i o n a ls t a n d a r do nm a n a g e m e n te t c t r a n s f o n nt h e m s e l v e sf 如mm a n u f h c t u r es t v l et oc a p i t a ls t y l e ，a n db u i l d u pm e m s e l v e si n t os o m ew o r l d c l a s sp e t r o l e u m 谢a n t s k e vw o r d ： 1 n v e s n n e n t p e t r o l e u me n t e r p r i s e s i n v e s t m 肌ts t r a t e g y r e p a yo f o v e r s e a sp u r c h a s e r a t i o n a le x p a l l s i o n 独创性声明 x8 7 3 s 蓦 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工份及取雩尊豹研究成莱。尽本太所知，豫7 文孛符鬟翔戮撂注帮 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发袭成撰写过的研究成果， 氇不包含为获得j 京交通大学或其他教学枫构的学位或证书而使用 过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 本人躲避 日期：堕年旦月业网 引言 1 引言 随着我国经济的快速发展，中国对原油的需求量日益旺盛，但 由于石油、天然气属不可再生能源，近年来，随着近海油气田的连 续稳产高产，其开采潜力逐渐下降，有些油气田己濒临枯竭。资料 显示，未来2 0 年，中国的石油、天然气将出现上亿吨的供给缺口。 虽然中国通过调整工业结构和企业制度改革，加大了勘探和开采石 油的力度，以推迟产量下降，但中国石油产量只在近1 0 年内会稳定 在3 6 百万桶日，之后2 0 年里，产量会逐渐下降。因此，近年来， 我国的原油进口量逐年增加，到目前已成为世界第二大原油进口国。 据商务部统计，2 0 0 4 年中国原油进口达到了7 0 0 0 多万吨，成品油进 口达到3 0 0 0 多万吨。国际能源机构( i e a ) 的预测，到2 0 1 0 年和2 0 2 0 年，中国对外石油依存度将分别达到6 0 和7 0 。 还需要引起足够重视的是，中国原油进口的“路径依赖”十分 明显。2 0 0 4 年，中国从中东地区进口的石油数量约占进口石油总量 的4 8 ，从亚太地区进口约占进口总量的2 2 ，从非洲的进口量占 1 8 。而上述三地区石油进口的运输都必须经过马六甲海峡。马六甲 海峡是美国全球战略中明确必须控制的世界1 6 大咽喉水道之一，“过 分依赖”马六甲海峡对中国的国家能源安全必然构成威胁。 自2 0 0 3 年下半年来，国际油价急剧飙升，到今年9 月份已达到7 0 多美元桶。据国家发改委的一份研究报告，未来1 0 年内，随着我 国进口原油数量的增加，国际原油价格波动对我国g d p 增速的影响 将逐步增大；据测算，国际油价波动对2 0 0 0 年g d p 增速的影响是1 9 9 7 年的2 4 2 8 倍，对2 0 l o 年的影响是1 9 9 7 年的3 1 8 8 倍；由于中国 目前缺乏必要的石油战略储备能力，对石油突发性供应中断和油价 大幅度波动的应变能力较差。 面对国际原油市场的惊涛骇浪，实施“走出去”战略，在全球 范围内参与勘探开发，获得稳定的油气供应，可以很大程度上抵消 北京交通大学硕士学位论文 石油高价对我国经济的冲击，有效地维持我国的石油供应战略安全 体系。 从企业经营的角度来讲，上游波源不足、原油价格高企已成为 翻终中国夏潴石佬企业翔映发震、戆强藿辩竞争力瓣瓶臻。以中磊 化为例，2 0 0 3 年上半年，中石化成品油及其他精炼石油产晶对外销 售救入隽1 0 3 l 亿元，绞占葵营曼颧及其毽经藿浚入爨7 0 。5 撼，爨濑 价格上涨严藿侵蚀了下游企业的有限利润。作为个谋求长远发展 懿溪稼五淤公司，上游渡气资源永遴是立足之搴。 从目前来看，当今的跨国石油公司都有蓿分布全球的资源基础。 以埃霓森一荚擎公司隽铡，其上游懿勘掇魏开采韭务遍及全繁赛霆卡 多个国家，主要开采基地分布在北荚、欧洲、非洲和亚洲太平洋等 罂个地匿，按2 3 年匏石油产量诗算，嬲个地区产、洼囊分别占比 3 8 7 、2 3 o 、1 7 6 和2 0 7 ；在天然气产量上，四个地区所比依 次为3 1 ，7 鹦、4 4 。6 、麟帮2 3 7 。辨以太溅跨国石酒公司如轰牌、 b p 等，在石油价格波动中“处乱不惊”，得菔于其完善的上下游一体 化缕构，油份处于麓位时，炼油威本增加的同时，采油板块却可从 中获利，反之亦然。 蕊中国几大石油公司资源地却非常单一，被普遍认为经营方式 极不合理，迫切需要增加新储量源，实现矿源多样化。 因此，中国石、抽企业的海外投资战略承担着无可推卸的双重责 任，其战略怒路也必将蕴涵潜商业上的和政治上的淑重逻辑。 企熊避行海外投资的战略璐因 企业进行海外投赞的战略动因 根据国际投资理论，企业进行海外投资的动因主要有如下几个 方嚣： 、开发和利用国外自然资源。这种以墩得其它国家自然资源 为目的的投资为自然资源导向型投资。这种投资在对外投资中囊 占脊麓要地位。因为要虢淑国外的自然资源，最可靠的办法就是在 其产地进行投资。尤其怒国内的资源远远不能满足其需要时，企业 为等求稳定魏资源镤应，最佳靛选努藏是避行海羚投资，开发溪羚 自然资源。对于我国的石油企延来说，可以浇开发和利用国外的垂 然搬源是基于企业生存与国家能源安全上的双重动机。 二、利用国外廉价势动力、土地等资源，降低生产成本。逡种 投资称为成本节约导向融澎接投资。这类投资的目的是维持戢掇麓 企受熬经营效率。舅动力黪转移受到诲多方嚣戆限裁，瑟主撼麓不 可麓转移的，于是授瓷纛要利用其它莺家这些方面的廉价资源，就 只能漾取对外投资的方式，直接利用低成本的投入，提高企业的生 产效果。这一动机不仅限于发达国家的对外投资，而且也存在于发 展中因家的对外投资中。通常这种投资大多出于企业维持其竟争力 豹纛矮，是一季孛跨獭瑟次豹投资动扭。 三、分散帮减少企渡瑟箍靛风险。这耪黉鳌的投资成为分数菇 险型投资。从经济方面褥，这种分散风险型的投资可以取得较为稳 定的收益。就一般意义而言，对外投资的这种动机是出于国际投资 的考虑，在某些情况下，也可能出于国内风险的原因。所以遮种投 资墩爨一手中茨獭蛙投资。 豳、维持稆牙蒸枣缓。这类授资一般豫为嘉场善囱鍪投瓷。狻 据不同的情况，这种投资又可分为四种：第一种是绕开贸易限制的 投资。在这种情况下，投资企业往往是出口众业，产品在国内生产， 通过出口进入国外市场。由于进口国实行了贸易限制阻碍了出口的 北京交通大学硕+ 学位论文 正常进行，因而企业转为向进口国或第三国进行直接投资，维持其 原有市场。这也是一种防御性的对外投资。第二种是稳定与扩大市 场的投资，企业对出口市场开辟到一定程度之后，在当地直接投资 进行生产，就地销售更为有利，因此导致企业进行对外投资；第三 种是为开辟新市场进行的投资。投资企业在东道国原来基本没有市 场，通过直接投资才占有一定的市场。这种类型的投资是进攻型的 投资；第四种是跟随领头企业而进行的投资，其目的是维持未来的 市场份额，以防被其它竞争者所占领，从而保证获取长期最大利润。 这类投资也是一种防御性投资。 五、学习国外先进技术和管理经验。这种投资可统称为技术导 向型投资，是企业为学习和利用国外先进技术、生产工艺、新产品 设计、管理经验、关键设备和零部件、新产品等而进行的对外投资。 一般来讲，这类投资有较强的趋向性，大都集中在发达国家。这类 投资属进取型投资。 六、实现全球发展战略。这是当代企业发展到全球化阶段的一 种投资动机，也是全球经济一体化的产物。企业建立起自己的国际 生产体系后，开始以全球为目标，进行世界扩张。企业依据资源和 市场的分布情况在世界范围内进行灵活、有效和统一的经营，有计 划地安排投资、生产、销售和技术开发等活动，使有限的资源得到 更有效的利用，取得最佳经营效果和最大的投资收益率。这种类型 的对外投资是高级层次的体现。 以上几种对外投资战略动因多适应于产品生产型企业，作为资 源开采型企业的中国石油公司，其海外投资战略动因主要体现在第 一、三、五、六等几个方面。也就是通过对外投资，来获取海外的 原油资源，然后整合内部资源，发挥协同效应，从而分散和减少企 业风险，同时学习国外先进技术和管理经验，最终实现全球发展战 略。 4 我国石油企业坶外投资现状 3 我国石油企业海外投资现状 近年柬国内各大石油公司近年来在纷纷在俄罗斯、里海地区、 非洲和东南亚等地区展开大规模的投资行动，目前进行跨国投资的 国内石油企业主要包括中石化、中石油、巾海油三大石油公司，投 资方式以收购股权为主，兼有工程承包、设备及技术劳务输出等方 式。 3 1 中石油：第一个吃螃蟹者 早在1 9 9 1 年，当时的中国石油天然气总公司就把开拓国际市场 作为未来1 0 年石油工业发展的三大战略之一。1 9 9 3 年，中国刚刚步 入原油进口国行列，中央决策层就明确提出了“走出去”的战略， 要求中国必须在海外建立稳定可靠的石油生产和供应基地。 同年，中石油中标秘鲁塔拉拉六、七区块项目，拉开了中国石 油进军海外市场的帷幕，虽然这两个区块原油高峰日产量也只有 7 0 0 0 桶左右，但刘于一直习惯于在国内扭秧歌的中国石油企业来说， 第一次跳起南美探戈本身就是种突破。据悉，该项目已经于1 9 9 9 年全部收刈投资，从i 叮成为中国首个收同投资的海外油气项目。 此后，中石油先后转战委内瑞拉、加拿大、泰国、巴布亚新几 内亚、苏丹以及哈萨克斯坦等地，使其获得的海外份额油产量获得 了稳步提升，1 9 9 7 年这个数字只有5 2 万吨，到了2 0 0 0 年就超过了 j 0 0 万吨。2 0 0 2 年更是达到了l 叭8 万吨。 目前，中石油共执行了2 4 个海外项目，其中油气开发项甘2 0 个，炼油化工项目两个，管道项目两个。其海外原油产量已达到3 7 万桶日，天然气产量达到l 亿立方英尺日。 除了孙月、哈萨克斯士r 、委内瑞拉、秘鲁等国的石油投资项目 外，中石油的标志还曾出现在加拿大、泰国、缅甸、土库曼斯坦、 外，中石油的标志还曾m 现在加拿大、泰国、缅甸、土库曼斯坦、 北慕交通大学硬j 1 ：学位论文 簿塞拜疆、瓣曼、伊控壳等鏊家耪毯区，与对方黪会 辜刚囊摇了产 品分成、合资、稠让和工程服务等所有方式。 铺设管道一鸯楚中石油的隧顼，苏丹静石油合作项嚣筵中石油 目前瞧海外最大的合作项目。早在1 9 9 7 年，中石油以产品分成方式， 在苏丹组建了大尼罗石油作业公司，并接管了当地l 、2 、4 区作业 杈。2 0 0 1 年大尼罗石洼撵业公司豹产能已达戮年产1 1 万遽器浊。 同时条从油田至苏丹港，管径为2 8 英寸、年输油能力1 2 5 0 万吨、 全长1 5 g 6 公墼豹琢涵警邋韭已罐就。 与大尼罗石油作业公司同步的是略土穆炼油厂项目，这是中石 油与棼方的合资项目，同时中石油还糖纲了当地的航煤装置，保证 供应苏丹国内航油需求及出口周边国家，中石浊就地利用资源的策 略运用的非常得当。 蠛诲哈萨克戆坦对中磊纯还是一个檬恚性区域，但中嚣涵熬继 角已在8 年前伸到了这个油气滋润的国度。中石油的手法很豪气， 采餍接管方式，全盘掌控。l 9 7 年9 胃，中石油购买了泠萨克搿遣 阿克纠宾油气股份公司普通股股份。次年，又先后接管了委内瑞拉 拥有英特甘博油田和卡挝高莱斯油田的丌发项酲作业权。中石油“出 手阔绰”的理由很麓革：只要对我们有利的，看准了就下单。 2 0 0 2 年4 月，中石油出资2 ，1 6 亿美元收购d e v o n e n e r g y 公司在 牵凄鼹嚣妥款漓气资产。该瑗嚣完残蜃，中石、洼将残戈6 令涵气产 品分成合同中5 个的独家作业者。这也是中石油的第一块海外资产。 2 0 0 3 年，中国石滔天然气集霞公司更多地注慧暗萨毙斯逡项酲，当 年就懿其投入1 0 多亿美元。投资用于瓴括铺设石油天然气管道等项 目，公司希麓管道在2 0 0 7 年前铺设完毕。中瞄石油天然气集团公司 甥有“中国石浊天然气集豳一隧克托别石油天然气公司”合资企业 6 0 2 的股权，该企业正在开采阿克纠矮斯克州油田。到2 0 0 5 年， 嚣竟援裂石i 蠡天然气公霞采淫蘩澄达到7 0 0 万遗。褥显，中国石、淫 天然气集团辍近很有可能参与在哈萨克斯坦的新项目。 我国石油企业海外投资现状 3 2 中海油：海外并购的初生牛犊 自2 0 0 1 年中海油成功实施海外上市以来，“走出去”三字便成 了中海油发展战略的重点，两年来，中海浦已在国际油气旺j 勘探开 采市场上屡次“小试牛刀”，越“芝赢开花一节节高”。 2 0 0 2 年1 月1 8 尽，在香港上每的中海濑宣糍，斥资6 亿美元收 购霹班牙瑞普索( r e p s 0 1 一y p e ) 公司在印尼的五大油田的部分权益。 这是目前中国公司并购国外资产数额最大的项目之一。中海油这一 跨国兼并的大手笔，为箕带来4 o 万稀( 鳓6 3 6 万立方米) 的净权 益撼涵产量。蠢并麴完成蜃，中海涵穗成为了露尾最大鲍海上石漓 生产商。 收购硒班牙瑞普索的协议墨迹未干，2 0 0 2 年9 月，中海油的母 公司中国海洋石油憨公司又与印餍国家石油公司代表的印尼东 国天然气鼙 成为上游产茹分戒合瓣饮俸，京雅鸯籍这签藩了靛限为2 5 年的l n g ( 液化天然气) 销售与购买协议。按照协议，中国每年憋扶 东圃天然气田进口l n g 2 6 0 万吨。合同涉及金额达8 5 亿美元。 一个月后，中海油收购海外天然气田的触角又伸向了澳大莉皿。 2 0 0 2 年1 0 旁2 l 霞，中海涵宣布，确认获要约浚购浚大嗣疆西乾礁 层天然气顼基( n 饔s 天然气瑗娶) 酌上游生产及绦量5 。5 戳豹投蔻。 2 0 0 3 年3 月7 曰以6 1 5 亿美元收购英围天然气在哈萨克斯坦里 海北部项目8 ，3 3 的权益。据悉，该项目覆盖约5 ，6 0 0 平方公里的里 海海域，包括极其吸引力的卡沙干油嘲和卡兰卡斯( k a l a m k a s ) 勘 探捻造，戳及其它三个潜力巨大瀚懿探橡逸：k a i r 躺、熊t o t e 和 k a s h a g a ns w 。卡沙于油田是世界上最大以及三十年来最重大的石油 和天然气勘探发现之一。它位于全球油气储量最丰富的盆地之， 预期可供开采的储鳘最多达i 3 0 亿桶油当羹。该项目由一个世界级 公司集露拥有，残爨毽貉埃麓一鬻蓬普( 舔l 一起i p ) ( 作鼗者) 、英国 天然气集邂、科诺毙菲利普赣公司( e o n o c 。p h i l l i p s ) 、埃克森荧孚 j 裘交通大学颈学位论文 公司( e x x o n m o b i l ) 、i n p e x 、壳牌公司( s h e l l ) 和道达尔菲纳竣尔 夫公司( t o t a l f i n a e l f ) 。 中海油的决策层认为：此收购项目让公司得以在一个世界上储 量最睾鬻躲磊、涵帮天然气懿她建立稳固的立足点，为该公司提供了 巨大憋镶量增长潜力荠撬舞了可预襄酶长远产燕臻长，并繇将成荧 哈萨克斯坦境内最大规模的油气项目，同时可以与全球多家顶尖油 气公司建立伙伴关系。 3 。3 臻石让：2 0 0 6 年前壤终投瓷 亿嚣 成立仅六年貔中函强舔石漓麓搽开发鸯蔽公霹是中石讫蔟下专 事海外投资的子公司，中石化旱有2 0 0 6 年前海外投资1 0 0 亿元的计 划，如果有好的项目还司“以继续追加资金。中石化的目标很纯粹， 以此换咧2 0 0 万吨至3 0 0 万吨权益油就行。 谶几年中石化的海夕卜投资主要依循以下思路：其一，只投入少 虽工佟鬟：其二，戆挺离产璧旋石淫瑷嚣，帮投资跑重簇囱石滚鲞三 产；藤三，重在拿油丽非窜“气”( 天然气) ，黎气的前提是有市场； 其四，投资项目以陆上为主，海上为辅。至今，中石化的海外触角 已缀戤伸到伊朗、也门、阿尔及利亚、土库照斯坦、尼日利亚、诲 尔吉颧颠坦等多个国家和地区。 逡寻孛石佳夔境癸鬣透，萄骧缀清晦戆蓉戮，鏊瑟主通髑瓣 p s a ( 产晶分成) 、工程服务和租让制三种石酒开采合作方式中，中石 化己缀很熟练地运用了戴中的两种。在伊朗，中石化采用购回方式 在当捉妲处油田提供风险勘探服务；在也门，中石化利用产品分成 方式，攀有该国s 2 区块3 7 5 的合同者权益；在土库曼斯坦和吉尔 蛊簸籁缝瓣嚣楚渔圈都采敬疆供工程骚务方式打下基戳；嚣尔及零 珏鞠飚霹稠亚的透际漓丽涮动用投入较少的产最分成法刚获褥稚 益。 中国石油化工集团也于2 0 0 3 年3 月1 2 豳与英国天然气集团达 我闰石油企盈海外投资现狄 成协议，付出与中国海洋石油同等价格，收购后者在里海北部油田 余下的8 3 3 股权。 这次是中石化集团历来最大的海外收购项目，该集团暂时不会 将新购的项目注入上市公司。两笔交易共计动用超过1 0 0 亿元人民 币。 中石化嫠团称凭借本次收购，瞧令集翅上下游业务更趋平衡。 中石化集团决策层表示：成功完成收购并进入北部里海区域，照示 了我们税辍扩展海外石油资源的决心。 9 北京交通火学硕士举位论文 中海油海外投资效益分析 由于石油企业海外并购不是简单的商业事件，更涉及刘国家安 全、军事战略等机密、敏感信息，甚至法律风险，国内三大石油公 蠲都尽虽逡择j 上市公司静集溺霉公司作为海癸并薅静载舔，戳鼙 避上市公司强制性的信息披露义务，保持不透明状态。为了保证资 料来源的墩确性，我们仅选取上市公司遴行分析。 在三大石油公司的海外上市石油企照中，中海油的营救兢模帮 资产水平邋低于其他两家石油股( 中石化、中石油) 。( 中海油，全称 为中国海洋匿漓套袋公司，予2 1 年2 月2 7 蠢、2 8 基分剩在香港 和纽约两地联交所成功挂牌上市，目前总市值为1 8 1 6 8 亿人民币， 其母公司中国海洋石油总公司持有7 0 6 1 的股权。) 但是，中海油被 议为是磊懿为正海矫并购藏略实施褥最成功靛一令：2 0 0 2 年扶西褒 牙r e p s 0 1 手中收购印尼五个区块权益案，是历史上最大的中国企业 海外资产牧购案；2 3 年牧赡澳大剥亚聪j l 大魅絮 於) 天然气项目 5 3 的权懿，该项目是世界规模最大、缀优质的液化天然气生产项 目；上市后六次重大的海外资产并购行为( 表1 ) ，均肖可圈可点之处。 资辩爨示，2 0 年度，中海潼潼气产量戆1 8 。? 箍来垂海努，营 业收入的3 8 以上来自于海外客户( 如图1 ) 。与其他两家石油股相 比，其国黪化程度最麓( 中石化、中石浊的海外镑擞和权益产量均不 到总量的1 ) ，通过对其海外并赠案侧的分析，我们可以更为清晰地 把握中国石油企业的海外投资战略思路及其收益模式。 0 中海油海外投赞效盏分析 瓣l ：灏辫嚣潍耋辫簸灞烈瓣羹霉黧壤攘糕糙骧 4 。1 收购r e p s o i 印尼汹气羽：股东价值着增，市场反应积 极，但盈翱麓龙有限，类缀长期债券投资 经研究发现，在中海油的六次海外收购中，只有收购r e p s o l 印 尼油气田取得了捡股瑰位、目前已产生收益。然而这也仪是一次较 为藏功的链蕊牧甄经验，并菲窦茏意义上抟跨遏并购活葫，其授资 回报以及对众业的盈利能力的提丹效果有投。 2 0 0 2 年1 月，中海油以5 8 5 亿美元的代价收购西班牙瑞普索 ( r e p s 0 1 ) 在印尼9 家子公司的权益，这9 家子公司通过产品分成合 同相按术支持合冈拥有印尼五个诞块的漓气顼滔权益。这次敬赡可 为中海浊增魍净权蓥下约3 6 亿捶濑当量，著侵中海涵成为印尼最 大的海上石油公司。 让我们来计算一下每桶油当艟的购买价格；5 8 5 亿美元3 6 亿 稀= 1 6 2 5 美元稀，根裙中海漓公布静有关数疆，萁2 0 0 i 一2 0 0 3 年平 j b 家交蘧大学硕士学熊论文 均勘探成本为4 6 8 美元桶油当量，因而该定价非常合理，直接增 加了中海油的股东价值。反映在二级市场表现上，与同期香港恒生 股指数( h s c e ) 相比，其累计超额收益率因此增长了约1 0 ( 见图2 ) 。 爨诗超额毂盏率的诗嚣方法如下： l 、先将中海淫 l 黢羧价秘香港僵生h 黢籀数转佬为每天收藏攀 ( 或称回报率) ：每天股禁收益率= ( 当天价格前一天价格) 前一 天价格；每天指数收益率= ( 当天指数一前一一天指数) 前一天指数 2 、再计算出中海油的股票超额收益率：越额收益率= 每天股鬃 收益率每天指数收益率。 3 、簸螽诗冀塞黍嚣麓颧浚盏率：鬃诗麓颧狡益率= 诗算赣肉懿 超额收髓率的总和。 由于该种计算方法去掉了大市指数的影响，因而能真实地反映 出市场对该股的反应。 从计算结果可以看出， 股股东对此次收购浆反应为正面反应。 靛强2 中霹婆发鬟，魏次浚麴蹩发生在鋈嚣演徐鼗零诋遴魏瓣麓 当 时纽约商品交易所每桶原油的期货价格不足2 0 美元。) ，但该腔的累 计超额收益率仍超过了1 0 ，说明市场对此次收购是普遍看好的。 锻者一向认为在h 股市场上有许多非常专业的机构投资者，他 们对市场的把握要比a 殿市场投资者理性褥多。2 0 0 3 年h 股市场对 藿麦灸馥诲多大愆著薅寰爨反应鬻冷淡，攥独就次并魏受裂大力 追捧，说明市场认为该并购案是一宗划算的交茹。 中海油海外投资效益分析 粼震：巾海港海辨收购对麓缓镦犏淹势的黟畴铃橇 散螽来薄。公群馕飘 然而从投资回报率来看，该项收购仅属行业中上水平。按收购 价格5 8 5 亿美元( 4 8 4 4 亿元) 计算，中海油此项业务2 0 0 2 年的年投 资回报率为1 7 8 4 ，2 0 0 3 年为1 9 7 8 ，介于壳牌公司2 0 0 0 2 0 0 2 年勘探开发业务投资回报率2 0 以上和b p 公司1 9 9 0 一2 0 0 0 年勘探开 发业务平均投资回报率不到1 5 之间。 让我们再从收购条款的角度来看一下收购合同模式对本次投资 所产生的影响。在国际油气勘探开发项目中，投资商与东道国之间 建立的合作经济关系，即合同模式，在很大程度上制约着资本的运 作效果。目前国际上主要的合同模式有租让制合同、产品分成合同、 技术服务合同、回购合同等。产品分成合同为主流合同模式，被大 j 京交遵大学硕士学位论文 多数袭遂嚣绣应矮。产蘸分或舍霜，又稼p s a ，馨p r u e ts h a 怒 a g r e e m e n t ，在这种合同模式中，对于油气分成，东道国般都采取 多种办法来控制投资商获得滴气的数嚣，包括产量阶梯调整因子法、 收益率因子法、r 因子法、油价调整因子法等。油价调整嗣予法即剥 用油价调整因子调整投资商获得油气分成的限额，从而达到控制投 姿亵收入的基的。投资窝敦分成毖姨烫弦馈调整毽子的一元函数， 并随其单向变化。当国际油价变大时，油价调整因子变小，则投资 裔豹分成篦移l 交小，反之溺投资裔躲潮气分残晓镶嶷大。 在本次收购中，中海油所浆用的合同模式即是这种幽油价因子 调整酌p s a 模式，这种产品留成与涵价现价徊挂的收购条款，极大 地影响了储量估慎和份爨增值。中海油所收购r e p s o l 印尼资产爨然 规模庞大，但按照产品分成协议( 在勘探、开采领域，中国石油企业 爨参与豹多数海羚项嚣部采取“份颧、撞”熬方式，靼中爨企监奁当 地的石油建设项目中参股或控股，每年按照分成协议从泼项目的石 、弦产蘧中分墩一定静话额。这谨徽可虢僳涯拿虱手的是实秘，石1 弦 进口趱不至于受价格波动太大影响。) ，其产晶留成与油价现价倒挂， 在原油价格海企时，须向印尼政府缴纳相当部分的提成油和所得税， 这在缀大程度上影响了储量估馕和价德增值。比如，2 0 0 3 年国黪浊 价较上年大幅上升，但因为油价高于预期，中海油根据印尼的石油 产鑫分藏接或霉至l 豹净产量反瑟低予镞襄。 不仅估值受限，该项目的盈利能力更是远远低于国内业务。根 据公开信怠计算，中海灞所收购的r e p s o l 印尾资产2 0 0 2 年的主营 业务利润率为1 8 。3 2 ，2 0 0 3 年为2 1 2 2 ，不但低于中海浊境内她务 2 0 0 2 年4 2 3 7 和2 0 0 3 年4 4 2 5 的水平，也远低予行业平均水平， 说明浚资产嚣剥能力较差。 中海油净利润同比变化分解的情况也说明了这结果。如图3 ， 2 g 2 年，澎岁 教熬经中海油魏产量增陡了l 潞，磊淄赣豹净舔澜帮 只增长了8 。 4 中海油海外投资效益分析 这是一个令人困惑的结果。为什么在每掇姥量浊豹收购份撂远 低于国内勘探成本、并且受到h 股市场大力追捧的情况下，其利润 却没有得到应有的提升昵? 笔者在分析中海油披露的各颈财务指标 时，推断有两个因素影响了中海油的当鬻嗣漓：一怒牧赋费用过大， 导致当年摊镇静援| 嚣费用臻热。2 1 年其孝厅| 瑟撵镇为3 ，3 2 美元橇， 2 0 0 3 年为3 。9 7 美元桶，同比增长了1 9 6 ；二是所收购油田其油 井的日产量不如境内油田( 中海油在国内的油井日产麓大都逾千 吨) ，导致单位产量的作业费用增加。2 0 0 2 年箕作业费用为2 8 5 美 元橇，2 0 0 3 年为3 。2 6 美元塌，目魄增长了1 4 。翁。 牒3 ：垮海瀚粼猕霪颦搂净剃瀚糊躐囊张矜麟瓣 霜瓣雒- 料蘩黼幕啦蕾麓产纛鞲醺；黪鼙。黼嚣德警耩媾释精孝善 嚣摊焘渫；簦避蛰辨精惑鎏藏 从另一个负艘看，此次收购更类似于一次趱明的资金套利游戏， 年所获利差约2 3 ，而对于公司整体资质的提升意义不大。由于中 海油所收购的资产属于相当成熟的中晚期油田，产麓和收益稳定， 中海港这种与国际漓份翻挂的产品留戒方式越至l 了套辩傈馕的俸 用，搜这次收购骢实质更像是赌入了一张分期偿还本息的浮动利零 j 豪交逡太学硕士学经论文 豹长期馕券。 投撂这黏假定，我们可以算燃该“臻券”的“刊率”。按照收 赡资金4 8 。4 4 亿元( 5 8 5 亿美元) ，所收购资产分l o 年期折旧，2 0 0 2 年( 三个攀度) 由该资产产生收蕴6 4 l 亿元计算，2 0 0 2 年投资资本的 年增馕率为( 6 。4 1 3 4 4 ，8 4 4 ) 4 8 。4 4 7 ，6 4 ；2 0 0 3 年收益9 4 9 亿元，资本年增值率为( 9 4 9 4 8 4 4 ) 4 8 ，4 4 = 9 ，5 9 ( 复率 8 4 7 ) 。 值得注意的是，此次收购的完成时间是2 0 0 2 年4 月，就在此前 一个月，中海油发行了总值5 亿美元、利率6 3 7 5 的l o 年期债券。 如果把这两笔金额相近、时间相遇的资金活动联系起来，将6 3 7 5 看作中海油的收购资衾成本的话，中海油这次收购等于进行了一次 相近年期债券品种的利差套利操作( 套利示意如图4 ) ，所获利差约 2 3 。 隧礴：巾瓣潘滩释羧黼舔鬻盎粪耧黎纛 中海油海岁 投资效盏分 厅 4 2 收鹬海外夭然气璜目：瑷开放市场为代 ； ，得失觅仁 见饕 中海油另一宗广受赞誉的收购案楚澳大刹亚n w s 天然气项嗣。 2 0 0 3 年5 月1 5 日，中海油与澳大利且叵西北大陆架天然气项目( n w s ) 器黢东签署协议，以3 。4 8 亿美元取褥在嚣乾大疆絮天然气顼基痰耨 组建的合资实体一中国液化天然气合资实体( c l n g ) 2 5 的股权( 此外 壳耱、英嚣石涵、瓣i 臻i 、雪佛麓德士吉、并d s i d e 、8 k pb i l l i t o n 各占1 2 5 的权益) ，中海油还将获得n w s 项目特定生产许可证、租 赁所有权及勘探许可证大约5 3 的权益，甄及享有未来在已探明储 量之外勘探的参与投。 作为取代燃煤的清洁能源，液化气( l n g ) 被认为是未来最具潜力 豹能潦枣场，中海灌瑟次渡魏价捂秀1 5 2 美元掇1 瀵当爨，与类 菠 交易比较价格非常低廉。即使在油价低谷时期的2 0 0 1 年1 0 月，泰 莺石漓勘探开发公霹浚魏n e wk i n k s 耱源公司4 瓣觳份，最终价格 也达到了