（会计学专业论文）中国投资者行为的实验与实证研究.pdf

摘要 摘要 由于标准金融学无法解释现实中的大量异象，行为金融学作为一门独立学科 迅速发展起来了。行为金融学主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息， 并做出投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。行为金融 学中的许多实验与实证研究表明，金融市场参与者的行为模式并不是理性的、可 预期的和无偏的，事实上，他们的行为经常出现谬误，并且经常导致市场异象的 产生。本文试图分别从个体投资者的决策行为、机构投资者的羊群行为与反馈交 易以及市场的过度反应与反应不足三个不同的角度对中国投资者行为进行实验 与实证研究。 对于我国的个体投资者，我们运用心理学实验来研究个人投资者在股价连续 涨跌时的心理预期以及交易行为。实验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌， 在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中， “赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，占据主导 地位。在股价连续上涨的情况下，随着上涨时间加长，他们认为下一期股价下跌 的可能性越来越大，从而卖出的倾向增大，而买进的倾向变小；股价连续下跌时， 随着下跌的时间加长，投资者认为下一期股价上涨的可能性越来越大，从而买进 的倾向增大，卖出的倾向减小。这一结果表明在中国股票市场处于中长期“熊 市”中时，至少较高知识水平的个体投资者存在期望市场回升的基本心理动力。 实验也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”，即股价上涨时倾向于卖出； 股价下跌时则倾向于继续持有，该效应在女性及专业投资知识与经验程度较低的 投资者身上更加明显。 对于我国的机构投资者，我们采用1 9 9 9 年第四季度至2 0 0 4 年第四季度，我 国证券基金对所有a 股公司的持有份额数据进行检验。研究表明，在羊群期间内， 我国证券投资基金持有股票份额的变化与股票收益有很强的正相关，而且考虑了 公司规模效应后这种关系仍然存在。羊群季度内基金所从事的正反馈交易比其它 投资者更明显，并且( 或者) 基金的羊群行为对价格的影响比个体投资者更大。 研究的结果支持我国证券基金要比其它投资者拥有更多的信息，且基金的交易行 为造成了随后股票价格的持续波动，并且基金的正反馈交易与羊群行为并不受到 公司规模的影响。 关于过度反应与反应不足效应，我们着重研究中国股市在“牛市”与“熊市” 两个阶段的过度反应与反应不足。研究结果发现了，“牛市”与“熊市”两个不 同的时期中，市场心理确实有着巨大的差异。输者组合在“牛市”中表现为过度 反应，“熊市”中表现为反应不足：而赢者组合则在“牛市”中表现为反应不足， 中国投资者行为的实验与实证研究 “熊市”中表现为过度反应。文中对可能的原因进行了分析。 关键词：心理学实验，热手效应，赌徒谬误，羊群行为，反馈交易，过度反 应，反应不足 f 8 3 0 9 1 摘要 a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c eb e c o m ep o p u l a rb e c a u s et r a d i t i o n a lf i n a n c ec o u l d n te x p l a i n a l la n o m a l i e si nr e a l i t y l o t so fr e s e a r c h ei nb e h a v i o r a lf i n a n c ef o c u so nh o w i n v e s t o rp r o c e s sa n du s ei n f o r m a t i o nt om a k ed e c i s i o na n dw h a t st h ee f f e c to f c o g n i t i v eb i a s e so ni n v e s t o r sd e c i s i o nf r o me m p i r i c a la n g l e ，a n dm a n ye x p e r i m e n t s a n de m p i r i c a ls t u d i e ss u g g e s tt h a th u m a nb e h a v i o ri nf i n a n c i a lm a r k e ti sn o t r a t i o n a l ，e x p e c t a b l ea n du n b i a s e d s o m ee r r o r e so f t e na p p e a ri nt h e i rb e h a v i o r , w h i c h r e s u l ti nm a r k e ta n o m a l i e sr e g u l a r l y i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，w ew i l lf o c u so nc h i n e s e i n v e s t o r s b e h a v i o rf r o mi n d i v i d u a li n v e s t o r s d e c i s i o nm a k i n g ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h e r d i n ga n df e e d b a c kt r a d i n g ，a n dm a r k e to v e r r e a c t i o na n du n d e r r e a c t i o n a b o u ti n d i v i d u a li n v e s t o r si nc h i n am a r k e t ，w ef o u n dt h a tw h e n e v e rs t o c k p r i c eg o e su po rg o e sd o w nc o n t i n u o u s l y , g a m b l e r sf a l l a c yw i l ld o m i n a t eh o t - h a n d e f f e c t i ni n v e s t o r si n f o r m a t i o n p r o c e s s t os e r i a lc h a n g i n gs t o c kp r i c ew i t h p s y c h o l o g i c a le x p e r i m e n t s w h e ns t o c kp r i c eg o e su pc o n t i n u o u s l y , t h el o n g e rt h e p r i c eu p ，t h el a r g e ri st h ep r o b a b i l i t yt h a ti n v e s t o rt h i n kt h ep r i c ew i l ld r o pd o w ni n n e x tp e r i o d ，a n dt h et e n d e n c yt os e l li t g e tm o r ee v i d e n t o nt h eo t h e rh a n d ，w h e n s t o c kp r i c ed r o p sd o w nc o n t i n u o u s l y , t h el o n g e rt h ep r i c ed o w n ，t h el a r g e ri st h e p r o b a b i l i t yt h a ti n v e s t o rt h i n kt h ep r i c ew i l lg ou pi nn e x tp e r i o d ，a n dt h et e n d e n c yt o b u yi tb e c a m el a r g e r t h e s er e s u l t ss u g g e s tt h a ta tl e a s tp s y c h o l o g i c a lf a c t o re x i s ti n t h ei n d i v i d u a li n v e s t o rt h a th o p et h em a r k e tw i l lr e v e r s et ob u l l i s hi nt o d a y sb e a r i s h c h i n e s es t o c km a r k e t d i s p o s i t i o ne f f e c ti sa l s of o u n di nt h ee x p e r i m e n t s ，w h i c hi s m o r ee v i d e n ti nf e m a l ei n v e s t o rt h a ni nm a l ei n v e s t o ra n dm o r ee v i d e n ti nt h ei n v e s t o r w i t hl o wl e v e li n v e s t m e n tk n o w l e d g ea n dl e s se x p e r i e n c et h a nt h o s ew i t hh i g h e rl e v e l e x p e r i m e n t sa l s oi n d i c a t et h a tc h i n e s ei n v e s t o r sl i k es h o r t t e r mi n v e s t i n gw h i c hi s m u c hs h o r t e rt h a no n ey e a r i nt h es t u d yo ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so fc h i n a ，w i t ht h eq u a r t e r l yd a t af r o mt h e f o r t hq u a r t e ri n19 9 9t ot h ef o r t hq u a r t e ri n2 0 0 4w h i c hi st h ep e r c e n t a g eo ff u n d h o l d i n go ft h ea l las h a r es t o c ki nc h i n a ，w ef o u n dt h a ti nt h ep e r c e n t a g ec h a n g eo f f u n dh o l d i n g p o s i t i v e l yc o r r e l a t ew i t ht h es t o c kr e t u r na f t e rc o n t r o l l i n gt h ee f f e c to f t h ec o m p a n ys i z ei nh e r d i n gi n t e r v a l t h er e s u l t ss u g g e s tt h a te i t h e ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sp o s i t i v e f e e d b a c kt r a d em o r et h a no t h e ri n v e s t o r so ri n s t i t u t i o n a lh e r d i n g i m p a c t sp r i c e sm o r et h a nh e r d i n gb yo t h e ri n v e s t o r s w ea l s of o u n dt h a ti n s t i t u i t o n a l i n v c s t o r sh a v em o r eu s e f u li n f o r m a t i o nt h a no t h e ri n v e s t o r s a n dt h e i r et r a d i n g 中国投资者行为的实验与实证研究 b e h a v i o rr e s u l ti ns t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n ，w h i c ha l s oi sn o te f f e c t e db yc o m p a n ys i z e i nt h es t u d yo fo v e r r e a c t i o na n du n d e r r e a c t i o no fb u l l i s ha n db e a r i s hm a r k e ti f c h i n a ，w ef i n do b v i o u sd i f f e r e n c e si nm a r k e tb e h a v i o ri nb u l l i s ha n db e a r i s hp h a s e s l o s e rp o r t f o l i oa p p e a r so v e r r e a c t i o ni nb u l l i s hm a r k e ta n du n d e r r e a c t i o ni nb e a r i s h m a r k e tw h i l ew i n n e r p o r t f o l i oa p p e a r su n d e r r e a t i o ni n b u l l i s hm a r k e ta n d u n d e r r e a c t i o ni nb e a r i s hm a r k e t p o s s i b l er e a s o n sa r ep r o v i d e di nt h ee n d k e yw o r d s ：p s y c h o l o g ye x p e r i m e n t s ，h o t h a n de f f e c t ，g a m b l e r sf a l l a c y , h e r d b e h a v i o r ，f e e d b a c kt r a d i n g ，o v e r r e a c t i o n ，u n d e n e a c t i o n f 8 3 0 9 1 前言 前言 标准金融学的基本观点是：( 1 ) 投资者是理性的，他们可以基于所获得的信 息做出最优投资决策，对信息可以做出无偏估计。( 2 ) 投资者是同质的。投资者 之间无差别，他们是一样理性的，对未来经济的预测均是客观、公正的。( 3 ) 投 资者是风险厌恶型的。即投资者在投资过程中针对既定的收益总会选择风险最小 的投资组合。( 4 ) 投资者面对不同资产的风险态度是一致的。( 5 ) 市场是有效的。 市场上各种资产价格充分反映了所有信息，此时资产的价格称为理性价格。 然而大量实证研究和观察结果表明：人们并不总是以理性态度做出决策， 在现实中存在诸多认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行 为，进而影响到资产定价。由于标准金融学无法解释现实中的大量异象，行为金 融学作为一门独立学科迅速发展起来了。行为金融学认为：( 1 ) 投资者不是理性 人，而是普通的正常人。行为金融学通过实证研究认为，投资者不能理性、无偏 地加工信息。( 2 ) 投资者不是同质的。投资者由于个性气质和特质不同，导致偏 好与行为方式不同，因而对未来的估计也有所不同。( 3 ) 投资者不是风险厌恶的， 而是损失厌恶型的，投资者面临收益时表现为风险厌恶，而面临损失时则表现为 风险追求，投资者实际上是厌恶损失而不是厌恶风险。( 4 ) 投资者的风险态度不 是一致的，不是要么保守，要么冒险，而足可以同时兼有冒险和保守两种心理特 征。比如，投资者既买保险又买股票。( 5 ) 市场并不是有效的。市场中资产的价 格也不是理性的。行为金融学认为，资产的价格不仅仅由资产的内在价值决定， 还由投资者的心理、情感因素决定。 关于个体投资者的行为，目前行为金融学领域已经相当多的研究，如处置效 应( s h e f r i n & s t a t m a n ，1 9 8 5 ) ，过度自信与过度交易( o d e a n ，1 9 9 6 ) ，心理账户 ( t h a l e r , 1 9 8 5 ，1 9 9 9 ) 等等。而对于个体投资者决策行为中非常重要的研究就是关 于启发式心理，尤其是代表性启发式心理( k a h n e m a n ，s l o v i ca n dt v e r s k y ，1 9 8 2 ) 。 本文第四章中关于我国个体投资者行为的研究就是集中在代表性启发式策略中 的两种心理现象：“热手效应”与“赌徒谬误”。中国股市经历了十多年的发展，曾 经在2 0 0 1 年6 月上证指数达到历史最高2 2 4 5 点，但是此后一直下跌：持续四年 多的“熊市”使中国的股票市场几乎成为“弃儿”。本章完稿时历经数年之久的 “熊市”还未见明显回升迹象，中国的“熊市”是否会长期持续? 它是否存在转 机的可能? 市场内部是否存在可能推动价格回升的积极因素? 各方面都给予了 高度关注。因此，揭示在市场股价不断下跌时的投资者预期及其导致的交易行为 为解答这些问题提供了有益的线索。第四章就是在目前中国股票市场大“熊市” 的背景下着重研究股价连续下跌( 上涨) 时，投资者的心理预期与可能的交易行 - ，园投资者行为的实验与实证研究 为。我们的研究试图通过心理学实验来认识个体投资者在面对不同的过去股价涨 跌序列信息时的认知加工与交易行为，并用认知心理学中关于“热手效应”与“赌 徒谬误”两种启发式( h e u r i s t i c s ) 心理的理论对此加以分析。 相较于个体投资者的非理性行为，机构投资者通常被认为是理性投资者的代 表，正足其专家投资人的角色，国内外的专家委托理财行业得到了迅速发展，我 国的证券投资基金行业这几年也发展迅猛。然而国内外却有不少研究表明，机构 投资者的投资行为由于各种原因，并不完全是理性的，其中许多实证研究都是关 于共同基金的羊群行为与反馈交易行为，以及基金的交易行为与股票收益之间的 关系。最近几年国内的基金业发展很快，与之对应，国内许多学者也对我国基金 业进行了研究，然而，由于我国基金业发展时间较短，因此国内已有的研究所运 用数据时间跨度都较短，因为数据可得性的限制，有些研究则只是用某一季度的 季报或年报，并且大都只是使用基金重仓股持股数据。因而，国内对机构投资者 行为的研究由于数据限制的原因显得难以让人完全信服。在本文的第五章中，我 们运用了从1 9 9 9 第四季度到2 0 0 4 年第四季度共2 0 个季度，所有沪深两市a 股 公司被基金持有份额数据，对我国机构投资者的羊群行为与反馈交易进行检验。 实证结果有助于我们在较长的时间跨度上更好地了解我国机构投资者的行为。 个体投资者与机构投资者共同促成了整个资本市场的形成与发展，对于整个 市场行为的研究，前人做了许多工作，其中很重要的一个主题就是关于过度反应 与反应不足的研究。自从d eb o n d t 与t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的经典研究之后，国外许多学 者都对这问题进行了不断深入的研究，基本上是认为短期内市场反应不足，而 长期内则表现为过度反应。近年来，国内学者对我国证券市场的过度反应与反应 不足也进行了许多研究，现有文献中采用的样本时期和检验方法备有不同，都发 现了不同程度过度反应和反应不足，并且有部分动量策略和反转策略是有效的。 我国股市自从1 9 9 0 年重新创设以来，在十多年内的发展中，从初期阶段的不完 善、不成熟发展到今天，特别是这十多年期间中国股市经历了牛市与熊市的巨大 起伏。而国内研究过度反应或反应不足的文献所采用数据大多为中国股市处于牛 市阶段，即2 0 0 1 年前，即使有2 0 0 1 年之后的数据，也是与以前时间段一并检验， 并无就中国股市的牛市与熊市分别检验过度反应与反应不足效应。而根据已有文 献对过度反应与反应不足效应的原因来看，在牛市与熊市两个迥然不同的时期 中，投资者很可能会有不同的心理状态。牛市中，市场股价上扬，投资者个个信 心百倍，交易量居高不上，市场亢奋；熊市中，大盘下挫，投资者情绪消沉，交 易量萎缩，市场低迷。从而牛市与熊市也会有不同的过度反应与反应不足效应。 本文第六章的研究目的就是要考察中国整个牛熊市周期中的市场过度反应与反 应不足效应，而更加关注的足牛市与熊市两个不同阶段中，中国市场的过度反应 i l 前言 与反应不足现象，这将有助于我们更加透彻地理解中国资本市场在上升时期与下 跌时期的行为表现。 在三个相对独立的主题研究中，对机构投资者行为以及市场过度反应与反应 不足的研究都是参照国内外学者已经采用过的成熟的统计方法，而对于个体投资 者行为的研究，我们则是采用心理学实验的方法。相对于金融计量方法，心理学 实验方法有着不同的研究范式，因而我们单独用一章对心理学的研究方法论及实 验设计的相关问题进行较系统地介绍。 本文的主要创新之处是：( 1 ) 对于我国个体投资者的决策行为的研究，我们 使用了心理学实验的方法，较可靠地说明无论股价连续上涨还是下跌，在中国资 本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中，“赌徒谬误”效 应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，占据主导地位：( 2 ) 对于我国 机构投资者羊群行为与反馈交易的研究，一是数据区间为1 9 9 9 年第四季度至 2 0 0 4 年第四季度，这是作者进行该主题研究时所见国内文献最新的数据区间： 二是，研究的数据并不同于国内已有研究，仅用基金季报与年报所报告的重仓股， 而是使用各季度所有国内a 股上市公司被基金持有流通份额的数据进行检验。结 果也大都支持国内以往的研究，我国基金确实显现出羊群行为与从事正反馈交 易，并且也造成了资产价格的波动。( 3 ) 在我国股市“牛市”与“熊市”的过度 反应与反应不足的研究中，我们将我国股市在1 9 9 5 年至2 0 0 4 年这十年时间分为 “牛市”与“熊市”两个阶段分别检验过度反应与反应不足效应。结果发现，输 者组合在“牛市”中表现为过度反应，可能由于过度自信导致，而“熊市”中的 反应不足可能由于保守主义造成；赢者组合则在“牛市”中的反应不足无法解释， 而“熊市”中的过度反应可以由代表性启发心理解释。 【i 第1 章绪论 第l 章绪论 1 研究背景与意义 有效市场假说( e m h ) 认为，金融产品的价格中已经包含了所有的信息， 因此，在任何时候，都可将价格视为真实的投资价值。有效市场假说是基于理性 人假设的，理性人总是能够极大化其预期效用，并能掌握处理所有可有信息，而 收益的正态分布以及股票市场价格的随机游走则足e m h 的合理推论。标准金融 学的基本观点是：( 1 ) 投资者是理性的，他们可以基于所获得的信息做出最优投 资决策，对信息可以做出无偏估计。( 2 ) 投资者是同质。投资者之间无差别，他 们是一样理性的，对未来经济的预测均是客观、公正的。( 3 ) 投资者是风险厌恶 型的。即投资者在投资过程中针对既定的收益总会选择风险最小的投资组合。( 4 ) 投资者面对不同资产的风险态度是一致的。( 5 ) 市场是有效的。市场上各种资产 价格充分反映了所有信息，此时资产的价格称为理性价格。 如果市场有效，那么任何可用于预测股票表现的信息已经在股价中反映出来 了，股价只对新的信息做出上涨或下跌的反应，而新信息必然是不可预测的。这 样，随信息变动的股价变动就是随机且不可预测的，这就是股价“随机游走”论 点的本质。然而大量实证研究和观察结果表明：人们并不总是以理性态度做出决 策，在现实中存在诸多认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资 行为，进而影响到资产定价。由于标准金融学无法解释现实中的大量异象，行为 金融学作为一门独立学科迅速发展起来了。行为金融学主要从实证的角度研究人 们如何理解和利用信息，并做出投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差 对决策的影响。行为金融学研究表明，金融市场参与者的行为模式并不是理性的、 可预期的和无偏的，事实上，他们的行为经常出现谬误。与标准金融学的基本观 点相反，行为金融学认为：( 1 ) 投资者不是理性人，而是普通的正常人。行为金 融学通过实证研究认为，投资者不能理性、无偏地加工信息。( 2 ) 投资者不是同 质的。投资者由于个性气质和特质不同，导致偏好与行为方式不同，因而对未来 的估计也有所不同。( 3 ) 投资者不是风险厌恶的，而是损失厌恶型的，投资者面 临收益时表现为风险厌恶，而面临损失时则表现为风险追求，投资者实际上是厌 恶损失而不是厌恶风险。( 4 ) 投资者的风险态度不是一致的，不是要么保守，要 么冒险，而足可以同时兼有冒险和保守两种心理特征。比如，投资者既买保险又 买股票。( 5 ) 市场并不是有效的。市场中资产的价格也不是理性的。行为金融学 认为，资产的价格不仅仅由资产的内在价值决定，还由投资者的心理、情感因素 决定。这些因素在投资决策的制定以及资产定价方面发挥重要作用。( 饶育蕾， 刘达锋，2 0 0 3 ) 国投资者行为的实验与实证研究 证券市场的参与主体主要可分为个体投资者与机构投资者，因而行为金融学 的研究从研究对象上来划分也大致可分为：个体投资者、机构投资者以及两者所 构成的整体市场行为。 对于个体投资者的行为，目前行为金融学领域已经相当多的研究，如处置效 应( s h e f r i n & s t a t m a n ，1 9 8 5 ) ，过度自信与过度交易( o d e a n ，1 9 9 6 ) ，心理账户 ( t h a l e r , 1 9 8 5 ，1 9 9 9 ) 等等。而对于个体投资者决策行为中非常重要的研究就是关 于启发式心理，尤其是代表性启发式心理( k a h n e m a n ，s l o v i ca n dt v e r s k y ，1 9 8 2 ) 。 本文第四章中关于我国个体投资者行为的研究就是集中在代表性启发式策略中 的两种心理现象：“热手效应”与“赌徒谬误”。我们在第四章的实验研究试图通 过心理学实验来考察我国个体投资者在面对不同的过去股价涨跌序列信息时的 认知加工与交易行为，并用认知心理学中关于启发式( h e u r i s t i c s ) 心理的理论对此 加以分析。 对于机构投资者，国内外的许多实证研究都是关于共同基金的羊群行为与反 馈交易，以及基金的交易行为与股票收益之间的关系。但是得出的结论并不完全 一致，如g r i n b l a t t ，t i t m a na n dw e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 表明基金并不存在显著意义上的羊 群行为，w y l i e ( 2 0 0 0 ) l 司样也得出样本基金并不存在显著意义上的羊群行为的结 论。然而f r i e n d ，b l u m ea n dc r o c k e t t ( 1 9 7 0 ) 的研究表明，一些共同基金存在着羊群 行为和正反馈交易。w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 以也发现样本基金在整体上存在一定程度的 羊群行为。国外其它学者也进行了许多类似研究，如s c h a r f s t e i na n ds t e i n ( 1 9 9 0 ) ， l a k o n i s h o ke ta 1 ( 1 9 9 1 ) ，l a k o n i s h o l ( ，s h l e i f e r , a n dv i s h n y ( 1 9 9 2 ，1 9 9 4 ) ，n o f s i n g e r a n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 等。国内的基金业对最近几年发展很快，与之对应，国内许多学者 也对我国基金业进行了研究，如施东晖( 2 0 0 1 ) 的研究结果表明，国内投资基金 存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧 了股价波动。杨德群等( 2 0 0 4 ) 的研究基金持股变化对当期股价收益有显著影响， 每半年末的持股比重与后期股价收益有显著关系。黄静、高飞( 2 0 0 5 ) 研究显示， 我国基金交易频率很高，近9 0 的基金采用动量投资策略。然而，由于我国基金 业发展时间较短，因此国内已经有的研究所运用数据时间跨度都较短，因为数据 可得性的限制，有些研究则只是用某一季度的季报或年报，并且大都只是使用基 金重仓股持股数据。因而，国内对机构投资者行为的研究由于数据限制的原因显 得难以让人完全信服。在本文的第五章中，我们运用了从1 9 9 9 第四季度到2 0 0 4 年第四季度共2 0 个季度，所有沪深两市a 股公司被基金持有份额数据，对我国 机构投资者的羊群行为与反馈交易进行检验。 对于整个市场行为的研究，很重要的一个主题就是关于过度反应与反应不 足，自从d eb o n d t 与t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的经典研究之后，国外许多学者都对这一问题 第1 章绪论 进行了不断深入的研究，基本上是认为短期内市场反应不足，而长期内则表现为 过度反应。近年来，国内学者对我国证券市场的过度反应与反应不足也进行了许 多研究，现有文献中采用的样本时期和检验方法各有不同，都发现了不同程度过 度反应和反应不足，并且有部分动量策略和反转策略是有效的。我国股市自从 1 9 9 0 年重新创设以来，在十多年内的发展中，从初期阶段的不完善、不成熟发 展到今天，特别是这十多年期间中国股市经历了牛市与熊市的巨大起伏。而国内 研究过度反应或反应不足的文献所采用数据大多为中国股市处于牛市阶段，即 2 0 0 1 年前，即使有2 0 0 1 年之后的数据，也是与以前时间段一并检验，并无就中 国股市的牛市与熊市分别检验过度反应与反应不足效应。而根据已有文献对过度 反应与反应不足效应的原因来看，在牛市与熊市两个迥然不同的时期中，投资者 很可能会有不同的心理状态。牛市中，市场股价上扬，投资者个个信心百倍，交 易量居高不上，市场亢奋；熊市中，大盘下挫，投资者情绪消沉，交易量萎缩， 市场低迷。从而牛市与熊市也会有不同的过度反应与反应不足效应。本文第六章 的研究目的就是要考察中国整个牛熊市周期中的市场过度反应与反应不足效应， 而更加关注的是牛市与熊市两个不同阶段中，中国市场的过度反应与反应不足现 象。 2 主要内容和章节 本文的题目是“中国投资者行为的实验与实证研究”，主体部分的研究分为 三个相对独立的主题，分别对我国的个体投资者行为，机构投资者行为，以及整 个市场在“牛市”与“熊市”阶段的过度反应与反应不足进行实验与实证研究。 全文共分七章： 第一章绪论主要介绍论文的研究背景和研究意义，提纲挈领地描述了论文主 要内容，并指出论文的创新之处。 第二章对本论文实验与实证研究有关的文献进行介绍。与三个研究主题内容 对应，文献综述包括三部分：( 1 ) 与个体投资者认知偏差及决策行为相关的内容； ( 2 ) 与机构投资者羊群行为及反馈交易相关的内容；( 3 ) 与过度反应及反应不足有 关的内容。 第三章对论文的研究方法进行介绍。这部分对于研究方法的介绍主要是对心 理学研究方法论以及实验设计等问题进行比较系统的阐述。在三个相对独立的主 题研究中，对机构投资者行为以及市场过度反应与反应不足的研究都是参照国内 外学者已经采用过的成熟的统计方法，而对于个体投资者行为的研究，我们则是 采用心理学实验的方法。相对于金融计量方法，心理学实验方法有着不同的研究 范式，因而有必要单独用一章对心理学的研究方法及实验设计的相关问题进行介 中国投资者行为的实验与实证研究 绍。 第四章是研究我国个体投资者的行为。这一章我们运用心理学实验来研究我 国个人投资者在股价连续涨跌时的心理预期以及交易行为。实验研究发现，无论 股价连续上涨还足下跌，在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜 在个人投资者中，“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效 应”，占据主导地位。在股价连续上涨的情况下，随着上涨时间加长，他们认为 下一期股价下跌的可能性越来越大，从而卖出的倾向增大，而买进的倾向变小； 股价连续下跌时，随着下跌的时间加长，投资者认为下一期股价上涨的可能性越 来越大，从而买进的倾向增大，卖出的倾向减小。这一结果表明，在中国股票市 场处于中长期“熊市”中时，至少较高知识水平的个体投资者存在期望市场回升 的基本心理动力。实验也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”，即股价 上涨时倾向于卖出；股价下跌时则倾向于继续持有，该效应在女性及专业投资知 识与经验程度较低的投资者身上更加明显。 第五章研究我国机构投资者( 即证券投资基金) 的羊群行为与反馈交易。我 们采用1 9 9 9 年第四季度至2 0 0 4 年第四季度，我国证券基金对所有a 股公司的持 有份额数据进行检验。研究表明，在羊群期间内，我国证券投资基金持有股票份 额的变化与股票收益有很强的正相关，而且考虑了公司规模效应后这种关系仍然 存在。羊群季度内基金所从事的正反馈交易比其它投资者更明显，并且( 或者) 基金的羊群行为对价格的影响比个体投资者更大。研究的结果支持我国证券基金 要比其它投资者拥有更多的信息，且基金的交易行为造成了随后股票价格的持续 波动，并且基金的正反馈交易与羊群行为并不受到公司规模的影响。 第六章对我国股市1 9 9 5 年至2 0 0 4 年十年进行过度反应与反应不足的研究， 而这章的重点则是将这十年分成“牛市”与“熊市”阶段分别检验过度反应与反 应不足效应。研究结果发现，“牛市”与“熊市”两个不同的时期中，市场心理 确实有着巨大的差异。输者组合在“牛市”中表现为过度反应，“熊市”中表现 为反应不足；而赢者组合则在“牛市”中表现为反应不足，“熊市”中表现为过 度反应。文中对可能的原因进行了分析。 第七章为总结论，对全文的工作与结论进行总结并展望，指出本论文中的不 足，并提出未来研究方向。 论文的组织结构图如下： 第1 章绪论 图1 1全文结构 3 主要创新点 本文的主要创新可以就三个研究主题分别来看： ( 1 ) 在第四章关于我国个体投资者的决策行为的研究中，我们使用了心理学 实验的方法。相较于传统经济计量方法运用经验数据对研究假设进行检验，实验 方法则是直接收集第一手数据。而且实验方法可以在控制住其它无关变量的同 时，较可靠地研究自变量与因变量之间关系，有较高的内部效度。本章研究中， 实验结果较可靠的说明无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场上具有较高 教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中，“赌徒谬误”效应对股价序列变化 的作用均要强于“热手效应”，占据主导地位。 ( 2 ) 第五章对于我国机构投资者羊群行为与反馈交易的研究在研究方法上并 p 国投资者行为的实验与实证研究 无突出的创新之处，构建组合的方法均参照国外学者的成熟做法。而本章的创新 在于使用的数据，一是数据区间为1 9 9 9 年第四季度至2 0 0 4 年第四季度，这是本 章研究开始时所见国内文献最新的数据区间：二是，研究的数据并不同于国内已 有研究，仅用基金季报与年报所报告的重仓股，而是使用备季度所有国内a 股上 市公司被基金持有流通份额的数据进行检验。研究结果也大都支持国内以往的研 究，我国基金确实显现出羊群行为与从事正反馈交易，并且也造成了资产价格的 波动。 ( 3 ) 第六章我国股市“牛市”与“熊市”的过度反应与反应不足的研究中， 所使用的方法也是已经被国内外许多学者所采用的统计方法，而本章的创新之处 在于将我国股市在1 9 9 5 年至2 0 0 4 年这十年时间分为“牛市”与“熊市”两个阶 段分别检验过度反应与反应不足效应，而研究也发现了很有意思的结果，并尝试 运用b s v 和d h s 模型对两种不同市场状态下的过度反应与反应不足现象进行解 释。输者组合在“牛市”中表现为过度反应，可能由于过度自信导致，而“熊市” 中的反应不足可能由于保守主义造成：赢者组合则在“牛市”中的反应不足无法 解释，而“熊市”中的过度反应可以由代表性启发心理解释。 6 第2 章文献综述 第2 章文献综述 1 个体投资者的判断与决策中的认知偏差 1 1 判断与决策中的信息加工过程：认知心理学 在经济学理论中，一般把人们对不确定条件下各种未知变量的认知假定为了 解其概率分布：而具体到决策过程，则认为个体所遵循的基本法则是贝叶斯过程， 它原是后验概率的方法。贝叶斯规则对于决策理论十分重要，因为它假定了个体 理性在不确定条件下的动态特征，即持续调整与学习过程，该思想在预期效用理 论中是被充分强调的。因此，预期效用的最大化亦被称之为贝叶斯理性。那么， 人类决策过程或者说信息加工是否真的遵循贝叶斯法则呢? 实验经济学家特别 是一些心理学家提出了异议。 现代认知心理学的基本观点就是把人看成信息传递器和信息加工系统，它研 究人的高级心理过程，主要是认知过程，如注意、感觉、知觉、表象、记忆、思 维和语言等。这种观点把人看作是一个信息加工系统，以计算机加工的观点来研 究人的心理学活动，认为认知过程就是信息加工过程，它包括感觉输入的变换、 简约、加工、存储和使用的全过程。按照这一观点，认知可以分解为一系列阶段， 每个阶段是一个对输入的信息进行某些特定操作的单元，而反应则是这一系列阶 段和操作的产物。信息加工系统的各个组成部分之间都以某种方式相互联系着， 认知心理学家关心的是作为人类行为基础的心理机制，其核心是输入和输出之间 发生的内部心理过程。事实上人们在认知过程中会尽力寻找捷径。根据 s t f i s k e h ea n ds e t a y l o r ( 1 9 9 1 ) 的研究，人类足“认知吝啬鬼”，即人们总是在竭 力节省认知能量。考虑到我们有限的信息加工能力，我们总是试图采用把复杂问 题简化的方法。我们常用以下集中方式实现这个目的：( 1 ) 通过忽略一部分信息 以减少我们的认知负担：( 2 ) 过度使用某些信息避免寻找更多的信息：( 3 ) 接 受一个不尽完美的选择，因为这已经足够好了。“认知吝啬鬼”策略可能是有效 的，因为这样做可以很好地利用有限的认知资源来加工几乎无穷无尽的信息。但 这些策略也会产生同样的错误和偏差，特别是在我们选择了错误的策略，或者在 匆忙中忽略了重要信息的情况下。承认我们是“认知吝啬鬼”并不意味着我们注 定就会歪曲事实。一旦我们了解自我局限及人类大脑中普遍存在的偏差，就可能 会更好地思考，作出更明知的决策f 饶育蕾，刘达锋，2 0 0 3 ) 。 1 2 启发式偏差 人们的风险决策过程是- - i 十重要的思维活动过程。思维作为认知心理学研究 的一个课题，是通过判断、抽象、推理、想象、问题解决这些心理属性相互作用 而进行信息转换，形成一种新的心理表征的过程。思维在思想过程三要素( 包括 i 国投资者行为的实验与实证研究 思维、概念形成、问题解决) 中范围最广，并具有综合而不是孤立的特性。问题 解决只能借助思维来实现。问题解决的策略多种多样。个问题可用不同的策略 来解决，应用哪种策略既依赖于问题的性质和内容，也依赖于人的知识和经验。 总的来说，人所应用的问题解决策略可分为算法和启发式两类。算法是解决问题 的一套规则，它精确地指明解题的步骤。如果一个问题有算法，那么只要按照其 规则进行操作，就能获利问题的解，这是算法的根本特点。启发式( h e u r i s t i c s ) ， 是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统 的规律或策略，也称之为经验法则或拇指法则( r u l eo f t h u m b ) 。算法与启发式是 两类性质不同的问题解决策略。虽然算法保证问题一定得到解决，但它不能取代 启发法，因为首先不能肯定所有的问题都有自己的算法：其次，一些问题虽有算 法，但应用启发式可以更迅速地解决问题：再者，许多问题的算法过于繁杂，往 往耗时过多，实际上无法加以应用。因此，一般认为，人类解决问题，特别是解 决复杂问题，主要是应用启发式。启发式主要有三种：代表性启发法、可得性启 发法、锚定与调整启发法。 1 2 1 代表性启发法 k a h n e m a n ，s l o v i ca n dt v e r s k y ( 1 9 8 2 ) 认为，人们在不确定条件下，会关注一个 事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处。人们假 定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式的 原因或者模式重复的概率。认知心理学将这种推理过程称之为代表性启发法 ( r e p r e s e n t a t i v eh e u r i g i c ) 。它是指人们倾向于根据样本是否代表( 或类似) 总体来 判断其出现的概率。例如，当一个客体或一个人具有的显著特征可以代表或极似 所想象的某一范畴的特征，则它易被判断为属于该范畴。 代表性启发法与贝叶斯规则的预测在某些特定场合可能是一致的，从而造成 人的概率推理遵循贝叶斯的印象。它是思想在处理现实世界问题时所走的捷径， 这在大多数时候是很有效的。人们运用代表启发法判断问题时存在这样的认知倾 向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调 这种典型类别的重要性，则不顾有关其它潜在可能性的证据。这种偏差的一个后 果是，当证据明明是随机的时候，人们仍然倾向于发现发现其中的规律，并对此 感到自信。例如，人们认定随机游走的数据往往并不是随机游走的，大多数投资 人坚信“好公司”就是“好股票”，这是一种代表性启发法。这种认知偏差的产 生是由于投资者误把“好公司”混同于“好股票”，而忽视了好公司在好股票中 所占的比例，即基础比率。 一般情况下，代表性是一个有用的启发法，但它可能产生严重的偏差，其可 能导致的错误可分为六类。 第2 章文献综述 ( 1 ) 对结果的先验概率不敏感。 对代表性没有影响但对概率有很大影响的因素之一就是结果的先验概率，或 基础比率。当给出有用的证据时，先验概率会被很合理地使用：当给出没有价值 的证据( 噪音) 时，先验概率却被忽视了。 ( 2 ) 对样本规模的不敏感。 代表性还会导致另外一个偏差，即样本大小忽