（会计学专业论文）知情的市场参与者对股价同步性的影响.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 股价波动的同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 即在市场上所说的“同涨共跌”现象， 指在一段时间内市场内股票股价同时上涨或下降的程度。股价同步性的高低可以 用来评价股价的信息含量。如果股票表现了较低的同步性，则股价能充分反映私 人信息，信息含量高。反之则意味着公司的特质信息较少地反映到股票价格中， 这种情况不仅降低了公司之间的个性化差异，而且削弱了股票价格对公司价值的 甄别、筛选和反馈功能，弱化了证券市场通过价格来进行资源配置的效率。知情 的市场参与者( i n f o r m e dm a r k e tp a r t i c i p a n t s ) ，主要指证券分析师，机构投资者， 公司内部人等掌握市场信息的参与者。这一类参与者被认为在市场上扮演着信息 传递的作用，对股票价格有着最为直接的影响。目前，我国内对股价同步性的研 究相对较少，而本文正是建立在知情的市场参与者在股票市场上起到信息传递者 作用这一理论基础上，以中国上市公司为切入点，i ) z r o l l 提出的股价同步性指 标( r 2 ) 为检验指标，从证券分析师，机构投资者，。内部交易者这三方面来研究 知情的市场参与者对股价同步性的影响，进而探讨知情市场参与者与股价信息含 量的相关性。 本文选取了2 0 0 4 - - 2 0 0 8 年5 年间全部上市a 股作为样本，通过多个实证模型 检验了证券分析师，机构投资者，内部交易者三个知情的市场参与者与股价同步 性的关系。本文通过实证研究发现：首先，整体上来看，从1 9 9 5 年到2 0 0 8 年这个 期间，除个别年份外，股价同步性基本上处于下降的趋势；其次，机构投资者 的交易行为对股价同步性有显著影响，机构投资者的交易行为有助于减少股价的 同步性；再次，当引入机构投资者控制变量后或进行联立方程组回归控制内生性 后，分析师跟踪度与股价同步性之间的呈现负相关；最后，内部人的交易行为对 股价同步性呈现负向影响，但是，这一解释变量在加入机构投资者持股变化变量 后其回归系数的变得不显著。在文章的最后，本文根据实证研究结果对我国的证 券市场提出了若干建议。 关键词：股价同步性，知情的市场参与者，机构投资者，证券分析师，内部人 浙江大学硕士学位论文 a b s t y a c t a b s t r a c t s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t yi sd e s c r i b e da sh o ws t o c kp r i c e sm o v ei nt h es a m e d i r e c t i o nt o g e t h e r t h el e v e lo fs y n c h r o n i z a t i o nc a nb eu s e dt oe v a l u a t et h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to fs t o c kp r i c e s i fs t o c kp r i c es h o w sl o ws y n c h r o n i c i t y , s t o c k p r i c e c a n f u l l y r e f l e c tt h ef i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n o nt h e c o n t r a s t ，h i g h s y n c h r o n i c i t ym e a n st h a tl e s sf i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o na r er e f l e c t e di n t ot h es t o c k p r i c e s h i g hs y n c h r o n i c i t yn o to n l yr e d u c e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e ns t o c k s ，b u ta l s o u n d e r m i n e ss e l e c t i o n ，f e e d b a c ka n dr e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o n so fs t o c kp r i c e i n f o r m e dm a r k e tp a r t i c i p a n t sp r i m a r i l yr e f e rt os e c u r i t i e s a n a l y s t s ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n di n s i d e r s ，w h om a s t e rf i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n t h e s ep a r t i c i p a n t sa r e c o n s i d e r e dt op l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ni n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ni nt h em a r k e ta n d h a v et h em o s td i r e c ti m p a c to nt h es t o c kp r i c e a tp r e s e n t ，i nc h i n a , t h es t u d i e sa b o u t s t o c kp r i c e ss y n c h r o n i z a t i o nw a sr e l a t i v e l yf e w t h i sp a p e ri sb a s e do nt h e o r yt h a t i n f o r m e dm a r k e tp a r t i c i p a n t sp l a y e dt h er o l eo fi n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n iu s e s y n c h r o n i z a t i o ni n d e x ( r 2 ) a st e s ti n d i c a t o r s ，w h i c hi sb r o u g h tf o r w a r db yr o l l u s i n g c h i n e s es t o c km a r k e td a t e s ，is t u d yt h ei m p a c to fi n f o r m e dm a r k e tp a r t i c i p a n t so n s t o c kr e t u r ns y n c h r o n i c i t y , w h i c hi n c l u d e ss e c u r i t i e sa n a l y s t s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， a n di n s i d e r s t h i sp a p e rs e l e c t sa l lo ft h el i s t e das h a r e sa sas a m p l ea n dg e t st o g e t h e rf i v e y e a r sd a t e s ，f r o m2 0 0 4t o2 0 0 8 t h r o u g hm u l t i p l ee m p i r i c a lm o d e l s ，t h i sp a p e rs t u d i e s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es e c u r i t i e sa n a l y s t s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n s i d e r sa n d s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y e m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a t ：f i r s t l y , o nt h ew h o l e ，f r o m 19 9 5t o2 0 0 8 ，e x c e p tf o raf e wy e a r s ，t h es t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t yi si nad o w n w a r d t r e n d ；s e c o n d l y , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt r a d i n gh a sas i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h es t o c k p r i c es y n c h r o n i c i t y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt r a d i n gr e d u c e st h ep r i c es y n c h r o n i z a t i o n ； t h i r d l y , w h e nc o n t r o l l i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so ru s i n gs i m u l t a n e o u se q u a t i o n s r e g r e s s i o n t h ed e g r e eo ft h ea n a l y s t st r a c ks h o w e dan e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hs t o c k p r i c es y n c h r o n i c i t y ；f i n a l l y , i n s i d e rt r a d i n gh a sn e g a t i v ei m p a c to ns t o c kp r i c e v 浙江大学硕士学位论文 a b stz a c t s y n c l l r o i l i c i 够h o w e v e r , w h e ni n t r o d u c i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s g a d m g ，i t s r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n tb e c a m en o ts i g n i f i c a n t a tt h el a s tp a r to ft h ep a p e r , a c c o r d i n g t ot h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d i e s ，ip u tf o r w a r dan u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d ：s t o c kp r i c es y n c h r o i l i c i 吼i n f o r m e dm a r k e tp a r t i c i p a n t s ，s e c u r i t i e s a n a l y s t s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n s i d e r s ， 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图1 1 各国股价同步性对比2 图1 2 本文研究框架6 图3 1 中国市场股价同步性变迁( 1 9 9 5 2 0 0 8 ) 2 5 图3 2 分析师数量变化( 2 0 0 4 2 0 0 8 ) 2 7 图3 3 分析师覆盖面变化( 2 0 0 4 2 0 0 8 ) 2 7 图3 4 机构投资者持股占所有a 股比例2 9 图3 5 各类机构投资者持股数3 0 图4 1 中国市场股价同步性变迁( 1 9 9 5 2 0 0 8 ) 4 5 图5 12 0 0 4 2 0 0 8 市场r 2 变化图6 6 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表3 1 个股股价同步性( r 2 ) 分年度统计结果( 1 9 9 5 2 0 0 8 ) 2 5 表3 2 各版块机构投资者持股占比( ，算术平均法) 2 9 表4 1 回归变量表3 8 表4 2 年度哑变量表4 3 表4 3 行业哑变量表：4 3 表5 1 股价同步性( r 2 ) 分布状况5 1 表5 2 其它变量分布状况5 2 表5 3s p e a r m a n ( p e a r s o n ) 相关性检验表一5 5 表5 4 基本回归方程模型( o l s ) 结果5 7 表5 5 哑变量回归结果( 基本回归方程模型( o l s ) ) 5 8 表5 6 多重共线性检验5 9 表5 7 联立方程组回归模型( 2 s l ) 结果6 2 表5 8 分年度检验结果( 模型1 4 ) 6 5 表5 9 年度分组检验( 模型1 4 ) ：j 6 7 表5 1 0 年度分组检验( 方程组模型2 1 ) 6 8 表5 1 1 去零值检验结果6 9 表5 1 2 机构投资者持有量的影响7 2 表5 1 3 内部人持有量的影响7 3 表5 1 4 影响方式检验结果7 5 x i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝婆盘鲎或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：0 - 必良 签字日期： 口口年 月2 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江态堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：矸啦灸 导师签名： 签字日期： 。7 。年1 月7 曰 签字日期： 夕 尹z 埠渺 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 转眼间，三年的研究生生活就要结束了，不久，我就要离开成长7 年的求 是校园。在这里，我经历了人生中最为重要的时光，一个懵懂无知的少年逐步 成长。特别是研究生三年的求学经历将成为我人生中最为美好的回忆。在这期 间，我有幸结识了许多良师益友，从其处得到很多关心和帮助，在此谨向他们 表示诚挚的感谢。 首先要感谢我的导师凌春华副教授，本课题在选题及研究过程中得到了凌 老师的悉心指导。凌老师多次询问研究进程，并为我指点迷津，帮助我开拓研 究思路。他严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地 感染和激励着我。从课题的选择到项目的最终完成，凌老师都始终给予我细心 的指导和不懈的支持，在此谨向凌老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。 此外，我要感谢管理学院会计系的各位老师，七年来各位老师在学业上和 生活中给了我很多帮助，他们严谨细致、一丝不苟的作风一直是我工作、学习 中的榜样；他们循循善诱的教导和不拘一格的思路给予我无尽的启迪。他们不 仅教授我专业知识，更教会我做人的道理，使我在整个本科和研究生阶段有了 较大的成长。 最后，感谢我的同学，我的室友们在我论文过程中给予我的帮助，感谢他 们三年来留给我的美好回忆。感谢我的父母、亲人，感谢4 0 , 4 j 对我的理解与支 持。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 背景 1 1 1 股价同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 股价波动的同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 即在市场上所说的“同涨共跌”现象。 一般所说的股价同步性有两种表现形式，一种是单个公司与整体市场的价格波动 同步性，另一种是指一个市场上某一时间所有股票价格同时上涨或者同时下跌的 程度。二者都被称为股价同步性，拥有相似含义，但前者一般用于同个市场内不 同公司特质的研究，而后者一般用于不同市场间或同个市场不同时间段的比较研 究。本文将采用整体市场的股价同步性来描述中国市场历年来的变迁，采用单个 公司与市场的股价同步性来进行文章主体实证探讨。 通常认为，股价波动的同步性可以用来评价股价的信息含量。如果知情者的 信息通过他们的风险套利交易反映在股价中，即如果股价能充分反映公司的特质 信息( f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n ) ，则市场是有效的。在这类市场上，股票价格更 多的反映公司个体信息，这时股票就体现了较低的同步性。而较高的股价同步性 则意味着公司的特质信息( f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n ) 较少地反映到股票价格中。 这一现象的出现不仅降低了公司之间的个性化差异，而且削弱了股票价格对公司 价值的甄别、筛选和反馈功能，弱化了证券市场通过价格来进行资源配置的效率。 ( w u r g l e r ，2 0 0 0 ；m o r c k 等，2 0 0 0 ，2 0 0 3 ，2 0 0 4 ；j i n 和m y e r s ，2 0 0 6 ) 我国证券市场一直“板块轮动”现象，股价同步性特征非常明显。根据m o r c k ， y e u n ga n dy u ( 2 0 0 0 ) 对全球多个国家1 9 9 5 年的数据显示，在中国，每周有7 9 的股票同步移动，其股价同步性仅次于波兰，名列第二。 淅大学学位论x 绪论 图1 i 各国股价同步性对比 来碌：m o m k ，y e 皿目y ut h e i n f o 皿a d o nc o n t e n t o f s t o c k m a r k e b ：w h y d oe m e r g i n g m a r k e t s h a v es y n c h r o n o u ss t o c kp r i c e m o v e m c n t s 1 1 2 知情的市场参与者( i n f o r m e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s ) 知情的市场参与者( i n f o r m e d m a r k e tp a r t i c i p a n t s ) ，主要指证券分析师，机 构投资者，公司内部人等掌握较多信息的市场参与者。这一类参与者被认为在市 场上扮演着信息传递的作用，对殷票价格有着最为直接的影响。 经典财务理论认为，相关的各种信息是通过掌握信息的交易者的投机买卖传 递到证券价格中( c n o s s m a na u ds t i g l i t z ( 1 9 7 6 ) ，a n d k y l e ( 1 9 8 5 ) ) 。g r o s s m a n 和 s t i # i t z 在其1 9 7 1 1 0 1 9 7 6 f f 7 一系列文章中分析了知隋的市场交易者对股价的影响， 他们指出正是由于这类参与者的套利活动使得股价反映了全部的信息，实现了市 场的有效性( g i o s s m a na n ds f i g l i t z l 9 7 6 ，( g r o s s m a n l 9 7 5 码1 9 7 5 bg r o s s m a na n d s t i g l i t z1 9 7 5 ，a n ds t i g l i t z1 9 7 1 ，1 9 7 4 ) 。 根据信息传导的理论，这些知情的市场参与者可能会通过传导公司层面的特 质信息来改变股价与市场的同步一陛。国外很多学者探讨了二者之间的关系如 p i o 仃o s k i ，r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 检验了市场的参与者，分析师，机构投资者，内部 人这三类人对公司股价与市场的同步性的影响。他们的研究发现内部人交易将 浙江大学硕士学位论文绪论 减少股价同步性，使股价更多的反映公司特质信息；分析师评论越多的公司更倾 向与大盘同步波动，反映更多的市场信息；机构投资者的投资量变化与股价同步 性的关系不显著。进一步的研究发现，作为单个变量，内部人和机构交易有助于 将公司特质信息反映到股票中。k a l o kc h a na n da l l a u d e e nh a m e e d ( 2 0 0 5 ) 检验 了股价同步性与公司分析师数量的关系。发现越多分析师关注的股票，其股价与 市场的同步性越高，股价更多的反映市场信息。 相对与国际成熟市场，我国机构投资者，证券分析师的参与程度并不高，而 内部交易的规范化程度也与发达国家有所差异。这种情况下，机构投资者，证券 分析师，内部交易者这些知情的市场参与者对公司股价的同步性是否有影响呢? 而随着近些年我国分析师制度的完善，机构投资者参与度的加强，内部交易信息 披露制度的改善，我国市场价格同步性是否得到了改善呢? 这将是文本所要探讨 的问题。 1 2 研究意义 本文的研究正是建立在知情的市场参与者在股票市场上起到信息传递者作 用这一理论基础上，以中国上市公司为切入点，以r o l l 提出的股价同步性指标 ( r 2 ) 为检验指标，从证券分析师，机构投资者，内部交易者这三方面来研究知 情的市场参与者对股价同步性的影响，进而探讨知情市场参与者与股价信息含量 的相关性。 本研究的意义在于：在中国证券市场上，证券分析师，机构投资者，公司内 部人的市场参与程度与规范化程度与美国等发达国家有很大差异。在这样的环境 下，有必要从中国证券市场信息知情者的参与角度来探讨其对股价同步性的影 响。在我国，这股价同步性的高低是否与我国知情的市场参与者( 证券分析师， 机构投资者，内部管理人) 的市场参与程度有关? 这些参与者对股价的信息含量 究竟会产生什么影响? 影响是正面的还是负面的? 这些影响是怎么达到的? 国 家是否有必要进一步加强对知情市场参与者的规范? 这些问题都具有很强的现 实意义。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 3 论文研究方法及结构安排 1 3 1研究方法 在m o r c k ，y e u n g ，a n dy u ( 2 0 0 0 ) 和p i o t r o s k i ，r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) n 研究基础上， 本文将以所有a 股上市公司1 9 9 5 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日之间为研究样 本，检验我国股价同步性的变化趋势。同时，应用2 0 0 4 2 0 0 8 年截面数据研究知 情的市场参与者对股价同步性的影响。 1 ) 回归计算同步性指标。本文将以一年为一个统计期间，以周收益率为统 计量，分别计算每支上市股票的同步性指标r 2 ，以期作为股价同步性评价指标。 2 ) 描述性统计。将从不同的时间阶段，不同行业，不同知情参与者等多方 面对各方股价同步性情况进行描述性统计说明。 3 ) 回归分析。本文将采用非均衡面板数据回归和联立方程组回归等多种方 法验证市场参与者对同步性的影响，同时通过分组讨论方法和引入控制变量的方 法来考察相应干扰+ 因素( 如公司规模，还手率等) 对本文变量间关系的影响程度。 4 ) 稳定性检验。最后，本文将对回归结果进行一系列稳定性检验。 1 3 2 创新点 本文在研究角度，研究模型，研究数据上都有一定创新。 研究角度新颖。目前为止，国内关于股价同步性的研究多集中在股票交易换 手率，公司资产，所有者结构特征等，鲜有从信息交易者的角度考虑这个问题。 本文将借鉴国外的研究方法，将知情的市场参与者作为一个整体，讨论三类知情 市场参与者对股价同步性的单独影响和共同作用，研究角度新颖。 模型变量更全面。与现在国内仅有的两篇关于知情的参与者对股价同步性的 研究( 分别针对公司分析师关注数量和市场上机构投资这的规模) 相比，本文提 出了新的解释变量和控制变量。首先，本文更全面讨论了分析师关注人数，机构 投资者持股比率和交易比率，内部管理者的持股比率和交易比率等因素的影响； 其次，原有研究过于简单，遗漏了很多影响因素，本文对换手率，股权结构等因 素进行了全面控制。 新的研究数据及时间段。0 6 年以后，由于股权分制改革的实施，我国股票市 场的基本状况有了很大的改变。本文延长了分析时间段，增加了股权分制改革以 4 浙江大学硕士学位论文绪论 后的数据，希望能对新形式下股价同步性状况做更深入的研究。 1 3 3研究结构 第一章绪论。简要介绍论文的研究背景，提出论文的研究问题和意义，并简 单介绍研究方法和论文结构，明确了研究的创新之处。 第二章文献回顾。将从股价同步性和知情的市场两个方面分别介绍国内外现 有的研究成果。第一部分将介绍股价同步性的定义，衡量方法，意义，制度层面 特征与股价同步性，公司层面特征与股价同步性这几个方面的现有研究成果。第 二部分将介绍证券分析师，机构投资者，内部人这三个知情的市场参与者的相关 研究。最后对现有研究成果做出简要评价。 第三章将对我国股价同步性及知情的市场参与者现状进行分析，并将探讨二 者之间的关系。 第四章将提出实证模型。包括研究样本的选取，相关假设的提出，相关因素 的度量，变量的选择，回归模型的建立。 第五章将展现实证研究的结果。 第六章结论和建议。针对第五章的实证研究进行总结和进一步讨论，提出相 关的政策建议，分析研究的局限以及未来研究的展望 浙江大学硕士学位论文绪论 6 第一章：绪论( 背景，意义， 方法，框架和创新点) 1r l 第二章：文献综述( 相关概念 l 的提出及其现有研究成果) l 第三章：股价同步性相关与知 l 情的市场参与者关系分析 j r 第五章：实证结果展示于分析 1r 第六章：总结和展望 图1 2 本文研究框架 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 股价同步性 2 1 1 股价同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 的定义 通常，就信息的来源看来，证券价格受三个层次信息的影响：市场层面的信 息、行业层面的信息与公司层面的信息。理论上，这三个不同层面的信息都将对 证券价格产生影响。k i n g ( 19 6 6 ) 在( ( m a r k e ta n di n d u s t r yf a c t o r si ns t o c kp r i c e b e h a v i o r ) ) 一文中指出：股票价格随着市场和行业的情况而变化，特别指出单个 公司股价会受一系列共同基本经济因素的影响。根据k i n g 的理论，b a l la n d b r o w n ( 1 9 6 7 ) 进一步指出单个企业的一部分重要盈余创新其实是可以通过整个市场和 行业层面的盈利信息来解释的。而单个股价的股票收益受公司盈余信息的影响， 所以，单个股票收益在一定程度上受到整个市场和行业层面盈利信息的影响。进 一步的，c y e r t ( 1 9 6 7 ) a n dw i l l i a m s ( 1 9 6 7 ) 又指出，那部分剩余的股票收益( 没有 被市场和行业盈利信息解释的那部分) 可能是受公司内部因素和公司特有事件的 影响。 在这些理论的基础上，r o i l ( 1 9 8 8 ) 首先注意到特质波动对股票价格变化的解 释能力。r o l l 的研究发现，单个股票的收益和市场及行业价格变动弱关联，并指 出这个薄弱关系( 即股价同步性低) 是公司特质信息被反映到股价中的原因。也 就是说，在其它条件不变的基础上，行业和市场信息对股价变动的解释力越小， 股价与市场走势的关联性越小，说明越多的公司特质信息被反映到了股票价格 中。同时，r o i l ( 1 9 8 8 ) 构建了多因素定价模型，并且应用回归方程的调整判定系 数( a d j u s t e dr 2 ) ， 用1 r 2 来度量股价特质波动所反映出的私人信息含量。 在r 0 1 1 ( 1 9 8 8 ) 在股价特质波动这一理论的基础上，m o r c k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 正式提出了股价波动同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 概念，它是指整个市场股票价格变 动的相关性，即在某一时间段绝大多数股票价格同时上涨或者同时下跌。其后， d u m e ve ta l ( 2 0 0 4 ) ，b a r b e r i s 、 s h l e i f e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 5 ) ，p i o t r o s k ia n dr o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 等人扩展了股价同步性的概念，将其用于反映单个公司股价波动与市场平 均波动之间的相关性，即单个股票是否随大盘同步波动。这些学者认为较低的股 价同步性说明较多公司特质信息被反映到了股价中，能说明股价信息含量。 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 1 2股价同步性的衡量方法 m o r c k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 提出了两种方法来衡量股价同步性。 1 频数分析法 对于单个公司股价波动与市场的同步性，频数分析法计算在一定的研究窗口 期( n ) ，单个股票几个波动与市场整体波动一致的天数( 周数，月数) 占整个 窗口期的比例。这个比例越高，代表这支股票与市场的股价同步性越高。具体计 算公式如下： 乏t = n , a - n x 其中，乏t 代表股票i 与市场的同步性，t 越大说明股价同步性越强。 飞i t 表示在t 周期，股票i 波动与市场整体波动一致的天数( 周数，月数) ； n t 表示t 周期的总天数( 周数，月数) 整个市场股价波动同步性的，计算方法有所不同。这时的频数分析法计算的 是在一个周期内，市场收益波动方向一致的个股数量占全部股票数量的比例，比 例越高说明该证券市场股价波动同步性越强。具体计算公式如下： ，m a x 【n 譬，n 鬻一】 气t = 曩 b t x 1 毛t = l t _ 毛塞 z = l 其中，毛。代褐市场在t 时刻的股价同步性，暌代表在t 时点股价上涨的个数， n 器w 矗代表在t 时点股价下跌的个数。r 代表t 周期内j 市场股价同步性，t 越大说 l j ? j j 嗣f f 场股价同步性越强。 8 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 r 2 法 m o r e k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 应用了r o l l ( 1 9 8 8 ) 多因素定价模型，应用其调 整判定系数( a d j u s t e dr 2 ) 来作为度量股价同步性的指标。 r i 龙= ai bi r 撇el 其中，r 。五表示股票i 在t 时期的收益，k 表示整个市场在t 时期的收益率。； 表示残差，它捕捉了市场信息无法解释的收益率，这部分收益是由于公司层面的 特质信息造成。 这个方程的思路是，将单个股票收益率分为由系统性风险影响的市场共同收 益部分和由公司层面的不能被系统风险解释的特有收益( 回归残差部分) 部分。其 中，特有收益代表了市场信息无法解释的收益率，这部分收益来自公司特质信息 对股票收益的影响。就个股而言，股票受公司特质信息影响越大，残差也就越大， 从统计上来看，其回归方程的判定系数( r 2 ) 将越小。而另一方面，股票受公 司特质信息影响越大，那么这支股票与市场的股价同步性越小。也就是说，这个 理论的关键点在于：r ：越小，股价反映公司特质信息越多，单个公司股价与市场 的同步性越低；r ：越大，股价反映公司特质信息越少，股价同步性越高。所以， m o r c k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 用r 2 作为衡量股价同步性的指标。 整个市场股价波动同步性水平是通过对个股的股价同步性( r 2 ) 进行平均来 计算。 其中，代表股票i 的股价同步性，紊表示整个市场的股价同步性水平。 r n融 王一n ； 孬 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 1 3股价同步性意义 首先，根据股价同步性的r ：计算公式r o l l ( 1 9 8 8 ) 对特质信息的探讨可以看 出，较高的股价波动同步性，说明公司的特质信息较少地纳入投资者的资产定价 之中，股价对股市特质信息的反映较少。这使得公司之间的个性化差异被湮灭， 股票价格对公司价值的鉴别、挑选和反馈功能被影响，进而极大破坏了公司信号 的传递机制。众多研究者先后通过实证检验证了股价同步性指标r 2 ( 或者用1 r 2 作为特质信息含量指标) 对股价信息含量的检验作用，较低的股价同步性说明股 价中包含更多的特质信息，股价信息含量更高。 m o r c k ，y e u n g ，a n dy u ( 2 0 0 0 ) 首 先提出了股价同步性反映了信息含量和市场的有效性，他们应用股价同步性指标 对美国证券市场和全球主要市场进行了统计分析，发现美国1 9 2 6 年到1 9 9 5 年这一 过程中，股价同步性不断降低，信息质量有所改善。同时，通过对全球各市场的 对比，m o r c k ，y e u n g ，a n dy u ( 2 0 0 0 ) 发现在体制较完善的市场下，投资者更有动 力去收集公司特质信息，于是股价就更多的反映了公司特质信息。m m y 的研究 进一步证实了股价的同步性波动对股价信息含量的检验作用。其后，d u m e ve ta l ( 2 0 0 3 ) 发现特质信息含量( 1 - r 2 ) 对未来收益的预测能力呈现正相关。当特质 信息含量( 1 - r ：) 越高时，其股票收益与公司的未来收入联系越密切，股价对未 来收益的预测能力越强。较低的股价波动同步性的股票，其收益包含了更多的有 关未来盈余的信息。 此外，很多学者从多方面的实证研究说明的股价同步性与经济运行效率呈反 向关系。w u g l e r ( 2 0 0 0 ) 发现股价同步性与资本配置效率呈现负相关。他发现相 对于较高股价同步r ( r 2 ) 国家，股价同步性( r 2 ) 较低的国家，证券市场更倾向于 将资源从“夕阳”行业引导到高成长性行业，进而体现出更高的资本配置效率。 d u m e ve ta l ( 2 0 0 3 ) 认为当股价特质信息含量( 1 一r ：) 越高，股价反映上市公司内 在价值的信息越多，股价越接近其内在价值，d u m e ve ta l ( 2 0 0 4 ) 其后的实证研 究发现，股价中特质信息含量( 1 r 2 ) 与不同行业间投资有效性正相关，即1 一 r 2 越高( 同步性越低) 越高，行业投资越有效，其t o b i n sq 值越接近于1 他 认为这主要股价中特质信息含量提高可以减少内部人与外部人间的信息不对称。 浙江大学硕士学位论文 文献综述 d u m e v 这两个研究进一步证实了较低的股价同步性有利于增强资本配置效率。 d e f o n d 和h u n g ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 7 至2 0 0 1 年3 3 个国家，在不同的股价同步性 的影响下，公司的高管变更于业绩之间的关系。他们的研究发现，股价波动同步 性越低的国家，高管变更与公司业绩下降之间的联系更紧密，从而表明股价波动 中公司特质信息含量的提高有利于提高投资者甄别管理者经营水平，增进公司治 理效率。c h e ne ta l ( 2 0 0 5 ) 实证发现股价特质波动中的私人信息( 1 r 2 ) 与公司 投资决策对股票价格敏感性之间有显著正相关关系，有利于提高投资敏感性。由 于股价特质波动中包含公司管理者无法通过别的方法了解投资者对公司未来收 益的预期，管理者可以根据这些新信息修正关于公司的投资决策。而由于管理者 在制定投资决策时已经融入各种公开信息影响，因此，股票价格中的公开信息作 为已知信息对投资决策没有新影响，只有股价特质波动中传递的私人信息对管理 层的投资决策有影响? 虽然大部分学者通过各种研究证实了很多众多研究者先后通过实证检验证 了股价同步性指标( r 2 ) 对股价信息含量的检验作用，但是也有一部分学者持相 反观点。首先，不同于与r o l l l 的观点：低r 2 反映股价特质波动中更多私人信息含 量，部分研究者表示r 2 与私人信息在股价中的融合度正相关。w e s t ( 1 9 8 8 ) 认为， 由于起初信息披露的不充分，部分公司在初始时会产生较大定价误差，而随着信 息逐渐披露，这个过程会产生较大的股价波动，从而导致较低的r 2 ，所以，低的 r 2 意味着低价格信息有效性。k e l l y ( 2 0 0 5 ) 研究单个公司的信息环境( 机构投资者 的关注程度、信息收集费用，流动性和交易成本等) 和r 2 之间的关系，发现当信 息环境与r 2 正相关，信息环境改善，r 2 会增大。这个研究表明，r 2 较低( 较低的 股价同步性) 的公司反而规模较小、成立时间较短、机构持股比例较低、股票分 析师关注度较弱、流动性较差、信息收集费用和交易成本较高。因此，k e l l y 认 为r 2 应该作为公司所处信息环境的指标，而不是度量股价信息有效性的恰当指 标。此外，a s h b a u g h s k a i f e ，g a s s e n 和l a f o n d ( 2 0 0 5 ) 对包括美国在内的6 个发 达国家的证券市场进行动同步性越低的公司，股票价格所包含的当前盈余和朱来 盈余的信息越少，得出了与d u m e ve ta l ( 2 0 0 3 ) 等人迥然相反的结论。此外，l e e a n dl i u ( 2 0 0 7 ) 也研究股票特质波动率与价格信息含量之间的关系。他建立了一个 多期的有噪音交易者参与的理性均衡预期模型，发现当公司信息环境相对较好的 浙江大学硕士学位论文文献综述 时候，r 2 与随股价信息含量呈现负相关，与r o l i 的观点一致；当公司信息环境比 较差时，r 2 与随股价信息含量呈现正相关，与w e s t 和k e l l y 的观点一致。也就是 说，他证明了r 2 与价格信息含量之间的存在一种u 型关系。 2 1 4影响股价同步性的制度层面因素 很多学者都认为股价的信息含量受到其国家，市场相应的金融制度完善程度 的影响，即相应法律环境，投资者保护政策等等。l a p o r t ae ta 1 ( 1 9 9 7 a ) 提出一 个国家的会计政策，法律环境，政府状况会影响其证券市场中股价的信息含量。 g r o s s m a n ( 1 9 7 6 ) 很早就指出投资者将不断收集信息确定投资方向，直到其收集 信息的边际成本大与了其边际收益。不健全的会计，法律，金融等制度的将增大 投资者的收集信息的边际成本，而投资者保护制度的失效将减少投资者的边际收 益，所1 ) j , l a p o r t ae ta 1 ( 1 9 9 7 a ) 认为一个国家的政府，法律，制度环境将影响信 息通过投资者的投资行为传递到股票价格中这一过程。在一个不完善的制度环境 下，由于边际成本和收益的原因，投资者不能从收集和分析公司特质信息中受益， 所以相对与制度健全国家，这些国家的公司特质信息就不能反映或很少反映到股 票价格中去。 国外很多学者从不同国家，不同市场的制度建设入手，研究了股价同步性与 相关金融制度层面因素的联系。m o r c k ，y e u n g ，a n dy u ( 2 0 0 0 ) f f 学者检验了国家 金融制度层面的特征与股价同步性的关系。m o r c k ，y e u n g ，a n dy u ( 2 0 0 0 ) 其研究 了国家投资者权益保护，法律保障体系，政府的廉洁度和信息披露这几个方面与 股价同步性之间的关系，发现这几个指标都与股价的同步性有显著的联系。人均 g d p 较低国家的政府往往在法律保障体系，投资者私人产权保护，政府的廉洁度 和信息披露状况这些方面较差，而与此同时，这些国家股价同步性现象也较严重。 m o r c k ，y e u n g ，a n d y u ( 2 0 0 0 ) 认为，在法律保障，投资者保护较差的国家存在很 多不确定会给套利交易者带来较大的风险的内幕交易、政治事件，而在这些国家 这类风险是不能通过套利交易进行有效规避的，这就使套利交易者不愿意进行基 于特质信息的套利活动，从而降低了股价波动中特质信息的含量，使得股价同步 性现象严重。后来，c a m pb e l le ta 1 ( 2 0 0 1 ) 通过对美国近四十年的股价同步性实 证研究发现