（技术经济及管理专业论文）可转换债券与上市公司融资方式选择研究.pdf

浙江人学硕l 。学位论文 中文摘要 x 5 8 17 6 5 t ，j - 转换债券融资已在中国资本市场崭露头角，上市公司应用这种金融工具进 行外部融资对于解决我国资本市场股权融资比例过高、证券品种单一和会融创新 缓慢等现实问题有着重要意义。实践中部分上市公司已经对此进行了尝试，国内 理论界也对此表示了相当的关注，但是多数以券商言论为导向，将焦点放在了以 套利为直接动机可转换债券定价理论研究上，关于公司应用可转换债券融资本身 特点与利弊的探讨十分鲜见。本文从分析可转换债券经济学本质入手，总结了中 国上市公司可转换债券融资发展历程与现状，认为可转换债券融资与直接股权和 债权融资相比能减少公司外部融资时同时面临的多种股权和债权性相关成本，同 时将针对国内的实证结果与理论结果进行比较，揭示出国内融资主体的特征与有 待改进之处。 文章首先应用经济学理论剖析可转换债券的属性和本质，对可转换债券融资 在中国的发展历史和现状进行总结，并与发达国家现状进行比较，从宏观角度描 述其不足之处，为下文的研究作理论上的铺垫。然后以一个模拟案例定量的分析 了上市公司可转换债券融资对公司资本结构的影响，重点为考察其在稀释、税盾 和财务负担方面的基本作用过程和与直接股权、债权融资的不同之处，在此基础 之上，开展进一步的研究。基于对可转换债券融资原因的深入理解，本文认为公 司应用可转换债券融资的内因在于减轻信息不对称状态下的多种融资成本，创造 性和系统性的将之分为代理成本、价值低估及财务危机成本和风险不确定性成本 三大方面，应用两个模型的论述，辅以已有的实证结果，详细论述了可回购可转 换债券融资的相对优势和适用公司特征。最后，结合统计软件s p s s1 1 0 ，文章 以我国2 0 0 0 年至今发行可转换债券的上市公司和各年相应行业所属公司为样 本，进行了统计分析，得出我国上市公司可转换债券融资的动机、发行公司特征 和投资者行为对可转换债券融资决策的影响等等，验证了前文的理论，同时揭示 了国内该领域的特征和缺陷，在此基础之上提出了若干改进建议。 本文的创新点在于：( 1 ) 在最新的程度上完整的总结了国内上市公司可转换 债券融资状况。( 2 ) 建立了公司选择可转换债券融资内因的系统化理论。( 3 ) 首 次对国内至今为止全部典型性可转换债券样本进行了公司融资角度的实证研究。 关键词：可转换债券公司融资信息不对称代理成本财务危机成本 i 来经作者、导师同意 勿垒文公布 浙江人学坝j 学位论文 a b s t r a c t c o n v e n i b l eb o n d s ( c b ) f i n a n c i n gi sn o w e m e r g i n gi nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t p u b l i c c o m p a n yu s i n gt h i s k i n do ff i n a n c i a li n s t r u m e n tc a n h e l p t or e s o l v et h e p r o b l e m so fe x o r b i t a n te q u i t yf i n a n c i n gs c a l e ，f e ws e c u r i t yt y p e sa n ds l o wf i n a n c i n g i n n o v a t i o ni nt h i sm a r k e t a l t h o u g hs o m ep u b l i cc o m p a n i e sh a v et r i e di ti np r a c t i c e a n dt h ed o m e s t i ca c a d e m i ah a ss h o w e dm u c h i n t e r e s t m o s t l yt h ef o c u sj sa f f e c t e db y s e c u r i t yd e a l e r sa n ds o ，o nt h et h e o r yo fc bp r i c i n ga i m i n ga ta r b i t r a g e at h e o r y a b o u tt h ec h a r a c t e r i s t i c s ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fc b f i n a n c i n gc a nh a r d l yb e s e e n 0 n rr e s e a r c hb e g i n sw i t ha n a l y z i n gt h ee c o n o m i c a li n b e i n go fc b s u m m a r i z e s t h eh i s t o r ya n ds t a t u si nq u oo fc h i n e s ec b f i n a n c i n g w ec o n c l u d et h a tc bf i n a n c i n g c a nd e c r e a s em a n yt y p e so fe q u i t y r e l a t e da n dd e b t - r e l a t e dc o s t si nf i i t n se x t e r n a l f i n a n c i n gc o n t r a s t i n g w i t l ld e b ta n d e q u i t yf i n a n c i n g w e a l s oc o n t r a s to u r e x p e r i m e n t a le v i d e n c ei nc h i n e s em a r k e tw i t ht h eo v e r s e a se v i d e n c e s ，a n df i n ds o m e c h a r a c t e r i s t i c sa n df l a w so f d o m e s t i ci s s u e r s f i r s t l y , t h et h e s i sa n a l y z e sc b sp r o p e r t ya n di n b e i n gu s i n ge c o n o m i c st h e o r i e s ， a n ds u m m a r i z e st h eh i s t o r ya n ds t a t u si nq u oo fc h i n e s ec bf i n a n c i n g t h e nw e c o n t r a s ti tw i t ht h es t a t u si nq u oo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s i tg i v e sa m a c r o a n a l y s i so f t h ef l a w so ft h ec h i n e s ec bf i n a n c i n g ，p a v i n gw a yf o rn e x tr e s e a r c h s e c o n d l y , b y u s i n gas i m u l a t i v ec a s e ，t h et h e s i sq u a n t i f l c a t i o n a l l ya n a l y z e sh o wc bf i n a n c i n g a f f e c t sap u b l i cc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e i nt h i sc a s e ，w el a ys t r e s so nt h eb a s i c p r o c e s so f i t sd i l u t i o n t a xs h i e l da n df m a n c i a ld i s t r e s sa n dt h ed i f f e r e n c e sw i t l ld e b t o re q u i t yf i n a n c i n g b a s ei t w ed e v e l o po b rr e s e a r c h o nt h eb a s i so fd e e p l y c o m p r e h e n d i n g , t h et h e s i sc o n s i d e r st h ej n t e r n a lc a u s eo f c b f i n a n c i n gi st od e c r e a s e m a n yt y p e so ff i n a n c i n gc o s t si nt h es t a t u so fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n s o ，c r e a t i v e l y a n ds y s t e m a t a c i a l l y , w ed i v i d et h e mi n t oa g e n c yc o s t s ，u n d e r - p r i c i n ga n df i n a n c i a l d i s t r e s sc o s t sa n dr i s ku n c e r t a i n t yc o s t s b yu s i n gt w om o d e l sa n de x i s t i n ge v i d e n c e s ， t h et h e s i st h e l ld i s c u s s e st h er e l a t i v ea d v a n t a g e sa n da p p r o p r i a t ef i n n sc h a r a c t e r i s t i c s o fc bf i n a n c i n g f i n a l l y , u s i n gs p s s11 0 ，t h et h e s i sg i v e sas t a t i s t i c a la n a l y s i so f s a m p l e so fd o m e s t i cc bi s s u e sa n dr e l a t i v ei n d u s t r i e s d a t ad u r i n gt h ey e a r s2 0 0 0 t h r o u g h2 0 0 3 i tf e n d so u tt h ei n c e n t i v e so f d o m e s t i cc bi s s u e r s ，a n da l s o ，e f f e c t so f i s s u e r sc h a r a c t e r i s t i c sa n di n v e s t o rr e a c t i o n so ni s s u ed e c i s i o n t h ee x p e r i m e n t a l e v i d e n c e sp r o v eo u rt h e o r i e sa n de x p o s es o m ec h a r a c t e r i s t i c sa n df l a w so f d o m e s t i c c bi s s u e s b a s eo nt h e m t h et h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e si nt h ee n d t h i st h e s i s si n n o v a t i v ep o i n t si n c l u d e ：1 ) t ot h en e w e s te x t e n t ，i ti n t e g r a l l y s u m m a r i z e ss t a t u so fd o m e s t i cc bf i n a n c i n gb yp u b l i cc o m p a n i e s 2 、i tg i v e sa s y s t e m i z e dt h e o r y a b o u tt h ei n t e r n a lc a u s eo fc bf i n a n c i n g 3 1 i t g i v e s a n e x p e r i m e n t a ls t u d yo fa l lt h er e p r e s e n t a t i v ed o m e s t i cc bi s s u es a m p l e su pt o t h e p r e s e n tf a c i n gc o r p o r a t ef i n a n c i n g k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，c o r p o r a t ef i n a n c i n g ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， a g e n c y c o s t s ，f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s 浙江人学预士学位论史 第董章弓l 言 1 1 选题背景 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，c b ) 产生于荚国，在国际金融创新浪潮中 获褥正式应燧鞠发震，是出现较早并已臻或熟的几_ 葶申金融衍生产品之，现今仍 然疆其宝愈力。我国豹资本市璐妻存在着段权黢汝滋翻过毫、莰资燕嵇匮乏、 金融创新困难等问题，而可转换债券作为一种兼舄愤性和股性的新型投、融资工 具，其应用和发展正适合目前究落和成熟化资本市场、化解金融风险的媳切要求。 随着中国正式加入w t o 和资本市场的进一步开放，尽早融入国际金融市场，加 浚金穗镬耨步伐更已经或为孛霆会熬遭莛漆熬不霹浆帮懿程务。本文叛鼗戆嚣费 为研究对蒙，主要是基于以下几方面的原因： 第一，使用可转换债券融资是我国现阶段完善资本市场、加速金融创新的现 实需要。 金融在瑷代经济孛无疑起蘩羧心的孛# 用，级观一豳乃至世界经济形势豹盛衰 沉浮，几乎每一次懿重大交敬都可敬发褒金融韭慧楚站在藏涪。一个黧豢的经济 是否能够持续健康稳定的发展，从某个角度可以说鼹取决于金融体系和资本市场 是否健康和完善，能否发挥好奠资源配置和枢纽作：用。现代经济形势瞬息万变， 金融业必缀适应这静变化的形势、满足不断出现的务釉需求，这就产生了金融创 薪熬弱瑟，燕是金簸截簇懿不凝滚稼秘蠢益拯燕，爨供绘金聚枣场秘衾辍产器源 源不断的活力，推动着经济的持续健康发展。 金融产晶创新的浪潮是在二十世纪六十年代以荚国为代表的发达国家掀起 的，其产生的最初动因是具有随大融资需求的企业受到种种政府法令限制，特别 是银行等众融疆拷受赛q 法令籁存款援涯金毒l 度酌严摄疆暴l ，姿金嚣浓褥不到 满足，予怒滋予援避法令限制，转嫁风险等舀的的幂孛秘金融戗薪活动寂运瑟生。 可转换债游自这场金融创新浪潮开始就在欧美金融市场颇受重视，经i 过将近五十 年的发展，已经形成了成熟的游种形式和市场体系。目前，在美国、欧盟、日本 和东南甄等灏家和地区，可转羧债券市场已经成为焱融市场中不可或缺的羹要组 成部分，荛这垡謦家窝遗区金融枣殇翡繁荣帮金鼗竞争力瓣提秀起弱了耄； 擐豹摇 动作用。特别是在最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭所引致的全球股 票市场的崴荡，可转换债券的优势对投资者和发行者的吸引力开始凸飙：加上各 浙江大学顾 学位论文 囤利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场 的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计，目前全球 可转换债券市场的资本规模己经超过4 7 5 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券 规模也超过了1 0 0 0 亿美元。1 目前，保持g d p 每年约7 的速度持续快速发展的中国经济对资本有着旺 盛的需求，融资问题是影响中国经济发展最重要的问题之一。而中国目前金融环 境和资本市场从许多方面来看与欧美国家金融创新早期有相似之处，资金的供需 矛盾以及金融市场风险等问题在企业、投资者和政府三者之间形成了种相互的 博弈关系。传统融资方式很大程度上不能满足实际的需求，只有开拓新的融资方 式才能给我国经济注入新的血液。从西方国家发展经验来看，从间接融资过渡为 直接融资，从股权、债权的单一资本市场结构转化为多元化品种结构，金融衍生 证券和混合券种( h y b r i ds e c u r i t i e s ) 逐渐扩大市场份额是发展的基本规律。 而我国目前资本市场仍然处于起步阶段，通过银行贷款的间接融资方式仍然 占据企业融资来源的主要部分，金融和资本市场发展的滞后已经成为阻碍中国经 济发展的一个潜在风险。进一步来看，发展中的资本市场则存在着股权融资比例 过高、品种单一、金融创新因阻力过大而发展缓慢等问题。融资方式的单一化会 带来各种各样的弊端，其中显著的一点是会增加市场的非系统性风险，主要表现 为投机气氛的过度浓厚。投资机构炒作( 庄家操盘) 和市场传言等等行为在一个 结构单一的资本市场中往往是司空见惯的，严重影响着一个国家金融体系的健 康。如果合理应用可转换公司债券，在一定程度上可以稀释这种非系统性风险。 因为一旦有大量上市公司发行了可转换债券以后，这些公司的股票价格和债券价 格之间就会形成一定的相互制约，对市场上的股价上升产生一种压力，从而抵消 一部分投机因素的影响，降低整个市场的非系统性风险，保持资本市场的稳定和 健康发展。从微观角度来看，可转换债券融资赋于了上市公司新的融资渠道，对 解决企业融资困难问题具有很重要的意义；为投资者提供了新的投资品种，满足 了投资者多种投资需求、对降低投资风险和将社会闲置资金引入资本市场也具有 重要意义。金融创新的滞后则会使金融市场失去活力，无法灵活应用各种融资工 具的特性，扬长避短，因而也无法解决融资方和投资方在变化的经济环境中产生 见参考文献2 5 浙江大学顶十学位论文 的各种新的矛盾和需求，制约到整个经济的发展。 金融创新不可能靠生搬硬套国外的现有产品一步登天，借鉴和学习却可以发 挥“后发优势”，但是必须结合现实环境，在没有完善的资本市场构造和成熟的金 融体系之前，任何先进金融产品的引入都必须考虑到现实环境和条件。如前文所 述，可转换债券在国外现在已经成为资本市场的主要组成部分之一，但在中国它 还是一种新生事物，由于它出现于金融创新的早期，因而其构造和形式并不像现 在欧美金融市场一些前沿的衍生产品那样复杂，对金融法令和中介机构等等环境 的要求也相对较宽，这些都适合中国目前的现实情况，因而从现实条件来看，发 展可转换债券融资也是大势所趋。 第二，实践中中国部分企业已经将关注点投向可转换债券融资，其理论研究 来源于实际需要的推动。 中国可转换债券融资出现于2 0 世纪9 0 年代初期。中纺机和深宝安等企业及 上市公司在没有相关可转债融资文件和法令的环境下尝试了可转换债券的发行。 虽然中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场可以说基本上是同步的，但是 这些早期的实践并没有取得太大的成功，之后很长段时期中国可转换债券市场 的发展基本处于停滞状态，而同期，中国的股票市场呈现几何级数增长。直到 1 9 9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台，三家非上市公司( 南宁化 工、吴江丝绸和茂名石化) 先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重现 生机。 2 0 0 0 年，虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，这是继深宝安以后上市公 司第一次被允许发行可转换债券。2 0 0 1 年证监会正式颁布了上市公司可转换 债券实施办法和三个配套文件，使可转债在国内的发行从试点开始走向正规化 运作。 2 0 0 2 年下半年至2 0 0 3 年8 月，中国上市公司可转换债券的发行掀起了一轮 高潮，一年左右的时间里，已有1 0 余家上市公司先后在深市与沪市发行了可转 换债券，其中民生转债、国电转债、万科转债和钢钒转债等发行额均达到了1 5 亿人民币以上。这样，从1 9 9 7 年至今，中国上市企业己发行的可转换债券总计 已经达到了2 0 家。同时宣布2 0 0 3 年拟发行可转换债券的上市公司总共有4 0 余 家。 浙江大学硕+ 学位论文 尽管可转换债券在近期获得了较大的关注，但是其现有的发展速度和市场规 模即使在中国日前并不发达的资本市场中来看还是不相称的，以2 0 0 3 年9 月1 8 同的统计为例，当日沪深两市总的流通市值总共为1 3 8 2 4 8 7 亿元，其中可转债 为1 4 5 ，9 9 亿元，仅占流通市值的1 0 6 ，是各交易项目中规模最小的一种金融 产品。( 参见表1 1 ) 。 表1 12 0 0 3 年9 月1 8 日深市和沪市各类交易项目市值统计 深市沪市 项目上市证发行金上市总市价总流通市上市证发行金 上市总市价总流通市 券额额值值券额额值值 ( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 只)( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 亿元) a 股4 8 61 6 8 7 1 86 5 64 51 2 0 8 27 34 5 3 45 77 5 53 9 4 56 21 0 2 80 2 2 6 7 1 77 67 5 5 89 l b 股5 7 9 47 78 52 4 4 4 27 73 8 72 39 48 59 5 6 63 7 88 93 7 79 3 企业债92 50 06 70 01 弛2 98 3 9 017j 9 3 3 91 9 38 91 4 l4 2j 4 l4 2 可转债 96 88 l7 00 07 52 37 52 31 06 65 06 6 5 0 7 0 7 67 07 6 基金2 94 1 90 04 0 56 73 0 3 1 42 9 4 2 02 53 9 8 0 03 9 34 92 9 9 1 72 9 57 2 国债3 02 9 合计6 2 02 3 9 47 51 2 8 4 3 61 3 0 3 6 1 75 3 8 0 1 38 9 04 6 9 88 71 7 7 75 62 7 6 0 79 98 4 4 47 4 资料来源：根据全景网络数据中心的资料收集整理 相比于国际可转换债券市场总的发展规模和速度来看，中国可转换债券市场 虽然已经有了1 0 年左右的历史，但其增长一直非常缓慢，特别是与最近几年全 球可转换债券市场发展状况相比，其差距不能不以巨大二字形容。1 9 9 7 年是全 球可转换债券市场热潮的初期，与中国目前情形有所相似，我们以该年度统计数 据为例来看全球市场上部分国家和地区的可转债市场占有情况。2 表1 21 9 9 7 年部分国家和地区可转债市值与股票市值的比较( 单也1 0 亿美元) 国家和地区可转换债券市值股票市值可转换债券市值，股票市值( ) 美国】3 n 0l j 3 0 9 j1 5 口奉1 8 0 62 2 1 78 1 2 欧洲4 3 0 9 15 2 中国香港 704 0 9l7 l 新加坡25 9 027 8 泰国 l7 52 472 9 马米西亚 l2 59 4】3 3 资料来源：华泰证券研究报告可转换债券市场发展研究 而在中国，根据2 0 0 3 年9 月1 8 日对深沪市的统计，这个比例为o 3 7 ，所 以无论从相对量还是绝对量上来说，这样的发展速度都是不尽如人意的。 。j e 中欧洲数据为英、法、德、意、荷五国数据之和。 4 浙江大学顺】= 学位论文 我们可以看到，尽管中国的部分企业在急切的融资需求推动下，已经在较早 的时候就将可转换债券融资付诸实践，但是早期的尝试要么融资额不大，要么以 转股失败告终，即使在政府部门制定法令将可转债融资提上规范化运作同程之 后，很长的一段时问内，其发展仍然没有达到预期中的效果。这其中固然有法令 条款的限制、金融市场环境和投资者心理等方面的因素，但是很重要的一个原因 是中国的可转换债券是在实践先于理论的情况下出现的，而且很大程度上是对国 外可转换债券形式的照搬，几乎是在黑暗中摸索着前进，这样的实验需要的成本 是很高的。而且至今为止也没有比较系统的适合中国实际情况的可转债理论出 现，在理论工作缺位的情况下，错误决策、投机因素、信用风险等制约可转换债 券发展的问题都会出现，中国目前可转换债券条款设计上的雷同性就是部分融资 企业盲目性和投机性的一个反映。事实上实践和理论应该是一个相辅相成共进的 过程，实践发展到一定程度，必然催生系统理论的出现，以拓展和深化实践。因 此无论从客观还是主观上来说，中国现有的实践过程都是可转换债券理论研究的 推动者。 第三，对上市公司可转换债券融资理论的研究是中国当前发展阶段最关键的 问题。 西方学者对可转换债券的研究主要集中在对可转换债券理论经济学研究、对 可转换债券定价理论的研究、对可转换债券条款设计研究和有关可转换债券融资 与公司资本结构和治理结构关系的研究。这其中可转债定价理论所受到的关注程 度和获得的成果都是最多的，在9 0 年代之前，它几乎就是可转债理论的代名词， 这主要是因为可转债和其他金融衍生证券一样，其期权性的存在和收益的不固定 性使得其价值评估无法用传统的定价理论来确定，因而需要采用现代金融工程学 和金融数学的工具加以解决，而该领域本身还是处于不断发展中的一个前沿性学 科，因而直到现在仍然没有得出一个十分理想的结论。因而可转债定价理论不言 而喻的重要性和悬而未决的状态吸引了众多研究者的目光，成为可转债理论研究 的焦点。 但随着可转换债券实践的不断发展和深化，越来越多的实践者和学者开始发 现另一个重要的问题一直处于被忽视和滞后的状态，那就是有关可转换债券融资 与公司资本结构和治理结构等方面关系的研究。公司发行可转换债券融资的目的 浙江大学碗上学位论义 是什么? 怎样的公司适合发行可转换债券融资? 发行可转债对公司本身的资本 结构有何影响? 进而对公司融资成本、财务危机成本和代理成本等有何影响? 许 多这样原先认为简单的问题在实践中被发现并未实际解决。因而许多学者如 s t e i n 、m y e r s 等人开始应用现代信息经济学、博弈论和公司融资理论等开始对这 一领域进行深入研究，得到了许多重要的成果。但是总体说来，直到现在为止， 有关可转换债券融资的理论研究相对还是滞后，而且现有的许多理论都存在一定 的缺陷，无法适用于普遍的情况，缺乏系统性。 中国目前正处于可转债融资发展的起步阶段，许多企业特别是上市公司认识 到这种融资方式的优点，并通过各种途径在实践中加以了应用，而从2 0 0 1 年下 半年开始，可转换债券逐渐成为中国资本市场的一个热点，发行规模迅速增长。 需要认识到的一点是，这样的快速增长中隐藏着许多特殊的现实原因，例如中国 股市持续的低迷状态和中国企业普遍的高资产负债率导致的高财务危机成本使 得众多企业越来越难以通过传统的股票融资或者长期负债来获得长期的资金，因 而可转换债券对于某些企业来说成为应景的一种替代工具，而并不是企业本身认 识到可转债融资优势后的选择。也正因为如此，我们可以看到国内的可转债融资 普遍存在着诸如公司类型不当、上市时机不当和盲目跟风此类的误区。 与此同时，伴随着人们对可转债关注程度的提高，国内相关的研究也越来越 多，但是与上文所述的一样，定价理论仍然是最大的焦点，而且大多数是某些证 券公司的研究员为了迎合普通投资者需要，将国外一些定价公式直接应用于某几 只可转债的计算结果，另外也有一些关于条款设计和经济法律方面的研究，对上 市公司可转债融资方面所作的研究则大多浅尝辄止。 欧美成熟的金融市场和完善的制度系统使其有很强的自我约束和自我调整 能力，因而在同样的发展阶段能够较好的避免许多实际问题；相比之下，中国资 本市场的现实环境使人们不能奢望全部依靠其自身的调整功能来解决这些问题。 在这样的情况下，创造一套适合中国现实情况的、能够较好解决适合公司类 型、发行动机和上市时机等问题的可转换债券融资理论成为一个迫切而关键的任 务，对于中国可转换债券的发展具有关键性而深远的意义。考虑到中国目前可转 换债券发行的主体几乎全部是上市公司，而非上市公司发行可转换债券从理论和 现实制度条件等方面来看都有些不合时宜，所以本文选择现在的题目作为研究内 浙江大学顾i 二学位论文 容。 1 2 国内外可转换债券融资研究现状 1 2 1 国外研究现状 可转换债券的发展在国外已经有了相当长的历史，有关可转债融资的理论和 实证研究因而达到了相当成熟的地步。从现代经济学和金融学理论的观点来看， 融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治 理机制等问题紧密联系在一起的。 与普通债券相比，可转换债券是一种混合了债券和股票双重性质的金融衍生 证券，具有自身的特性。在早期，国外的一些金融学家通过对美国公司可转债发 行动机的实证调查，发现对于发行公司管理层而言，可转债的这种独特性主要被 体现在以下两个方面( p i l c h e r ，1 9 5 5 ；b r i g h a m ，1 9 6 6 ；h o f f m e i s t e r ，1 9 7 7 ) ： ( 1 ) 可转债附加的转换期权价值使投资者愿意接受较低的债权利息，因而 可转债对公司而言是一种“廉价”的融资渠道，可以节约公司的融资成本。 ( 2 ) 一般而言，为了体现蕴涵的期权价值，可转换债券的转换价格会定得 比现在的市场价格要高，进而发行公司可以通过高估基准股票的预期发行价格来 获得一个未来股权的溢价。 根据这个结论，低利率筹资和推迟股权溢价融资就是公司发行可转换债券融 资的主要动机，表面上看来也相当明显而有效。但是b r e n n a n 和s c h w a r t z 的深 入分析( a n a l y z i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ，1 9 8 1 ) 推翻了这种观点，发现可转债这两 个所谓的优势仅仅是一种“虚幻”，带有很大的欺骗性。他们认为，可转换债券的 “低息”是以转换期权的存在为条件的，投资者拥有这种转换期权相当于预先分享 了发行公司经营成功所能给原先股东带来的收益( 公司股价上扬，转换价值上升) 或者经营失败的风险( 公司股价下跌，转换价值丧失) ，无论对发行公司还是投 资者而言都不是一份“免费的午餐”。投资者之所以愿意接受可转债的低息则是认 为期权价值可以弥补利差，归根到底还是建立在“收益风险”的均衡原则上。 “溢价融资”的观点则是从静态的视角出发的，事实上所谓的溢价仅仅是与现在 的股价相比，而适当的对比标准应该是转换实际发生时的股价，可转债事先取得 的这种“溢价”将被发行的其他成本所抵消。因而从经济学基本观点上来看，可 转债融资对发行者和投资者来说，是一种零和博弈，不存在特殊的受益方或损失 浙江大学硕十学位论文 育。 尽管可转换债券融资的两个域初动机在经济学t 被认为是无效的，憾是作为 一种金融创新的工具，可转债肯定具有其独特的经济性质和适用情形，才能在实 践中成为一魑公司主要的融资渠道。国外学者对此继续进行研究，到目前为止基 本一致匏淡点谈为，可转续敷瓷龙英适琢予，l 、援模、褰增长类型兹成长羧金鲎， 主要原因蕊可转债合同如果被合理的设计，可l 冀产生较好的“激励葙容”作用， 减弱债权所肖者和公司所有者之间的代理问题；小规模成长性企业的商财务危机 成本和经落缋效不确定性使其谯应用纯股权或债权触资时成本过高而滩以为继， 可转债融资删提供了一条较好的中闻道路。 除魏之终，国乡 磅究认为霹转换债券聚资还存在羞簧广范围痰豹蛰遂意义。 b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 1 ) 认为可转换债券猩解决股东与债权人之间因剩 余索取权和优先级别不同而产擞的代理问题上非常肖效，主要是通过两种方式来 实现：第一，可转换债券的可转换性使得持有人获樽了一种在股权价德上升时通 过转换分攀藏栗戆投嚣，姨露帮分掺盘了营瑾层惫疆爨产替换、涛偿 雯黢铡等不 和于债权入的行为；第二，可转馈相对于普通债券的低怠，降低了公司的财务危 机成本，进而在一定意义上缓解了高财务危机成本公司容易发生的“投资不足” 现象。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 帮s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为存在较多囊出现金流的金监存程较大的 资产替换秘瀵偿性黢稠闰惩，遮梯的企韭胃酸通避霹转债融资减少篱壤案淹意行 为( m a n a g e r i a ld i s c r e t i o n ) 进而减少债权人一股东之间的代理成本。 j e r e m ys t e i n ( 1 9 9 2 ) 建立了简化的模型( c o n v e r t i b l eb o n d s6 1 s “b a c k d o o r ” e q u i t yf i n a n c i n g ) 对此作了进步的分析，认为许多企业存在较高的财务危机成 零，霾磊秃法镬弱长麓受绩遴行歉资，瑟逆囊选耩麓戆零霉会使羧毅凝燮成本过 高或失去吸碍i 力，这时企业会把可转债融资当俸一种延迟的股权性融疑。在这个 过程中，可转换债券起到了减少逆向选择和财务危机成本的作用。 上述研究多是在假设管理屡代表股东利益的情况下进行的，事实上蟹理层和 段东之闽榉存在代理阉题，妻簧表理为管理屡的机会主义 亍为。可转羧馈券在 对于缓解这些利益冲突也寄瞬纛静效采。 管理殿的机会主义行为概括而言主要包括管理滕偏离股东价值最大化目标、 8 浙江人学坝l 学位论文 由控制欲和权力欲产生的“过度投资”动机和过于顾虑企业财务危机成本以及自 身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。 d a v i dm a y e r s ( 1 9 9 8 ) 认为如果股权融资发生在项目投资之前则容易发生过 度投资问题，序列融资( s e q u e n t i a lf i n a n c i n g ) 可以缓解过度投资问题，但是债权 又会使融资成本上升，可转换债券在发生转换前仍然是债券，在项目投资发生时 转换为股权，从而抑止了管理层的过度投资动机，成本低于纯粹债权性融资。 i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 指出，过于借助单纯的负债而带来的财务危机成本可能会 引致相反的问题投资不足，他建立了一个简单的模型，认为带有可赎回条款 的可转换债券可以通过设计使其在债权有利于阻止管理层过度投资行为时候，不 发生转换，而当债权过多导致管理层出现投资不足时发生转换，减少公司的杠杆 程度，从而缓解投资不足。这可以看作是对m a y e r s 理论的深化和发展。 另外的一些学者如l e e 和l o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 以及a b h y a n k a r 和d u n n i n g ( 1 9 9 9 ) 等人分别对美国和英国市场的可转债发行企业作了实证研究，分析了可转债的发 行对公司长期经营绩效和市场表现的影响。 1 2 2 国内研究现状。 像其他许多金融产品一样，可转换债券尽管在国外无论是实践上还是理论上 都已经发展得较为成熟。但是中国金融市场的滞后发展使得这种金融产品在国内 还处于起步阶段，缺乏切合中国实际的研究，实证研究更是几乎为空白，相关有 价值的文献不多。而且如同前面所说的一样，现有的有关可转债的研究主要是定 价理论和条款设计分析，对融资方面的研究一直处于被忽略的状态。这其中1 9 9 9 年上海财经大学学者刘立喜所著的可转换公司债券可以看作是较早的对中国 可转债进行系统研究的尝试。另外，中国人民大学的杨如彦等人在可转换债券 及其绩效评价一书中，引用西方的微观经济学、现代财务理论和金融工程学技 术，结合部分实证研究，对可转换债券经济性质、可转换债券融资与公司资本结 构、治理机制关系等方面进行了较为系统的研究，在分析可转债债性和股性方面 提出了一些独到的见解。中国人民大学的应展字则从可转换债券的定义及其融资 的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作了分 析，认为目前国内可转债融资普遍存在公司类型不当、上市时机不当和盲目跟风 这三大误区，必须提早预防。 浙江人学碗上学位论文 1 3 论文耩桨与研究方法 1 , 3 1 论文框架 全文共分为五个部分( 流程见圈1 1 ) ： 第一部分主要描述可转换馈券本身要素及属蛙，应用经济学理论割褥可转换 债券懿本藏，以及对可转换债券溢静繁篱遘程酶簿裘评透。 第二部分主要论述可转换债券融资在我国的发磁以及国际比较，包括中国可 转债融资方式产生的背景、现状和存在的问题等。 第三部分占用两章的篇幅，从分析可转换债券融瓷基本性质入手，将该融资 方式下懿稀释巍魏凄效应与砖绞壤彀、羧毂聚资逡嚣魄较，善走缮老可转续熬炎 的基本作用：i 建程和基本性质：然厝在分析国外有关w 转换债券融资理论发展历史 脉络的基础上，总结和提出一褰较为系统的理论，辅以理论模型。主袋从上市公 司融资方角度出发，以不对称信息理论和委托一代联理论为基础，将可转换债券 鞋资方式麓懑接歉较和债权融凌下貔藏本效应进行& 较，重点论述可转换债券融 资对予降舔公司资本成本、财务危机成本、我理戏本等方面懿特殊露瘸，在理论 论述的同时，辅以国外学者所作实证分析结果作为支持。 第四部分，考虑到我国目前西转换债券市场仍处于初级阶段，公司发行可转 债融资的可行性和适用性为舅勰最需要澄清的问题，本文拟以我国2 0 0 0 年以来 瑟毫发孬霹转换续券夔土紊公镯必襻本，应强统诗警方法迸孬实证分辑，绫求褥 到中国一l 市公司发行可转换债券的发行动机、发行w 熏体相对于行业的特征对可转 换债券融资决策的影响等等，谶一步得到中国目前w 转换债券市场的撼本特征和 存在问题。 第五部分，戮李文藏蟊部分掰褥劐熬磅究残暴鞫缝论灸基穑，分掇t 争国嚣嚣 上市公司可转换债券融资所需簧解决静目题，挺鞋 鸯利于可转换债券融资深入发 展的若干建议。 1 3 2 主骤研究方法。 本文瓣磷究，激一般的蜇举方法与逻辑方法戈攒等，具体主要应用列皴下方 法： ( 1 ) 一般研究与典型研究相结合的方法。在对整个可转换债券融资理论框 1 0 浙江火学硕l 学位论文 架和市场体系研究的基础上，选取部分具有代表性的町转债发行主体作为对象， 进行案例分析和研究。 ( 2 ) 定性研究和定量研究相结合的方法。在定性研究的同时，应用大量的 定量研究和翔实的数据。将定性研究和定量研究有机结合起来，使研究能够在深 度和广度上作出应有的拓展，又保证其真实性和可靠性，同时发挥定量分析表达 和度量方面的优势。 ( 3 ) 规范分析和实证分析相结合的方法。应用西方成熟的微观经济学分析 技术、现代财务分析方法和金融数学工具，结合经济学模型对可转换债券经济特 性、融资绩效、公司资本结构和治理结构等进行规范化的分析，同时利用现代数 理统计方法开展实证分析，以期达到研究成果从实践上升到理论高度、反之用以 指导实践的目的。实证研究中所用到的统计学方法包括单因素方差分析、二元 l o g i s i t i c 回归分析，多元线性回归分析以及相关的显著性检验如t 检验方法等等。 ( 4 ) 比较研究的方法。论文在可转债融资国内外发展和上市公司不同融资 方式研究以及实证部分都用到了比较研究方法。 第1 章引言 第2 章可转换债券的经济特性 与种类繁衍 第3 章中国可转换债券融资发展与国际比较 第4 章可转债融资的稀释、税盾 与财务负担 第5 章可转债融资内因：代理与不 对称信息下的融资成本 第6 章上市公司可转债融资决策 影响因素的实证分析 第7 章发展我国上市公司可转债 融资的若干建议 第8 章结论与展望 图1 1论文框架 浙江大学颂十学位论文 第2 章可转换债券的经济特性与种类繁衍 2 1 可转换债券的内涵与属性 第一张可转换债券的发行是在1 8 4 3 年，由美国铁路大亨j a m e sj h i l l 所倡导。 当时美国正处在铁道业的狂热发展时期，融资需求极为旺盛，资金相对短缺。 h i l l 认为当时铁路项目的风险太大，因而需要保证获得足够的长期资金。同时 h i l l 并不想在其扩张性项目获得财务回报之前就发行股票，但当时又被排除在传 统的债券市场之外，因此发行了可转换债券。从那时起，可转换债券市场在波动 中经历了巨大的增长和创新，目前在全球范围内已经发展到了5 0 0 0 亿美元的市 场规模。 2 1 1 可转换债券的概念及一般要素 可转换债券是一种既具有固定收益证券特征，又具有权益特性的混合型金融 工具，大致可以看成是带有以权益( 股权) 为标的物的期权的普通负债或债券。 也就是说持有者有权在特定的时期( 转换期) 内按照某个价格( 转换价格) 将这 部分债权转换成对发行公司的股权。 以经济学等价交换的原则来看，可转换债券也可以被看成将发行者的一组权 利与投资者的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益 分配权和转股权等期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和回购 权等。 发行人投资者 公司未来收益分配权 + 转股权 + 其他权利 图2 1可转换债券工具性的一种图示 当期消费权利 + 回购权 + 其他权利 可转换债券发展至今，其种类和条款日益多样化，不同的可转债具有不同的 细节特征，但是总体来看通常包含以下的要素3 ： 面值( p a rv a l u e 或f a c ev a l u e ) 可转换债券的面值是指其作为债券到期 后应该偿还给投资者的数额，是计算票息、股息和收益率等的基础。我国可转债 参考文献2 5 、2 7 、2 9 及3 0 。 浙汀大学硕e 学位论文 的面值规定为1 0 0 元人民币。 基准股票( u n d e r l y i n gs t o c k ) 又称f 股，是指可转换债券所可以转换成 的发行公司的股票。 转换权( c o n v e r s i o np r i v i l e g e ) 也可称为转股权，通常以转换率或者转 换价格的形式表现。转换率是可转换债券发生