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农产品期货市场的非理性行为研究 摘要 我国期货市场经过1 5 年的发展，逐步进入规范、有序的发展阶段，取得了令人 瞩目的成就，尤其是农产品期货在提供价格信息、保护农民利益、探索农业产业化发 展新模式等方面的积极作用明显。我国期货品种的国际影响力也正在逐步形成。根据 美国期货业协会( f u t u r e si n d u s t r y a s s o c i a t i o n ，f i a ) 最新公布的数据显示，大连商品交 易所已经成为全球第二大活跃的农产品期货市场，约占全球农产品期货期权份额的 2 9 ，其中大连商品交易所农产品品种在全球农产品期货期权排名中遥遥领先，豆粕 期货交易量居于首位，玉米、大豆期货成交量分别位居第二与第四；2 0 0 7 年郑州商 品交易所在全球5 4 家交易所期货期权交易量排名中，名次也上升到第2 4 位。可见， 随着我国经济建设发展步伐的加快，我国农产品期货市场的发展潜力不可估量。 期货市场的投资者在投资决策时将受多种非理性因素的影响，而做出非理性投资 行为。这些非理性投资行为将对期市的整体运行秩序造成严重损害。同时，由于期货 市场的价格发现功能对农业生产具有一定的指导作用，期货市场的非理性投资也必将 影响农业生产。因此，为了防范金融风险、维持期货市场和农业生产的稳定性，研究 农产品期货市场的非理性行为有极其重要的意义。 本研究以行为金融学有关理论等作为依据，按照“问题提出因素分析市 场表现政策建议”的思路展开研究。本研究以定性和问卷调查的方式分别对形成 农产品期货市场非理性投资的因素“农产品期货特性”与“投资者心理特征 进行分 析；再通过定量的方法对农产品期货市场非理性投资的市场表现进行研究；最后提出 政策建议。本研究由六个章节组成。 第一章是“绪论”。这部分介绍了本研究的研究背景、研究意义、研究综述研究 方法与主要内容等等。 第二章是“理论基础”。这部分介绍了行为金融学有关理论与期货市场上的套期 保值理论、市场透明度理论等。 第三章是“形成农产品期货非理性投资的影响因素之一农产品期货特性 。 本章从两方面对影响非理性投资的农产品期货特性进行分析：第一，农产品期货作为 不同于其他期货品种，受农产品的季节性、气候性等影响较大；第二，农产品期货作 为金融投资工具，同样也受到地缘政治、政策等因素的影响。 第四章是“形成农产品期货非理性投资的影响因素之二投资者心理特征 。 本章通过调查问卷的方式，对参与期货投资的中小投资者进行了调查，最后对调查结 果进行统计分析。 第五章是“农产品期货非理性投资行为的市场表现”。这部分主要通过基差、换 手率和收益率三个统计指标的计算，分别对期货投资者的非理性投资行为进行实证研 究。结果表明：与国外成熟期货市场相比，我国农产品期货市场的非理性投资程度较 高。 第六章是“结论与对策建议 。总结出本研究的最终结论，并提出相关政策建议。 本研究在对已有研究的基础上，做出了几点创新：1 、以调查问卷的方式，对期 货投资者非理性投资的心理进行了调查研究；2 、运用指标对期货市场非理性行为的 市场表现进行定量研究；3 、依据期货市场价格发现功能，并结合目前全球性粮食短 缺的问题，提出对我国农产品期货市场发展提出一些政策建议，进而解决我国粮食短 缺问题。 关键词：农产品期货；非理性；价格发现；农业 s t u d yo ni r ra t i o n a lb e h a o u ro f a g r i c u l 月u r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e t s a b s t r a c t a r e r15y e a r so fd e v e l o p m e n t , c h i n a sf u t u r e sm a r k e tg r a d u a l l ye n t e r e dt h e s t a n d a r da n do r d e r l yd e v e l o p m e n ts t a g e ，a n ds c o r e dr e m a r k a b l ea c h i e v e m e n t s ， p a r t i c u l a r l yh a v i n go b v i o u s l yp o s i t i v er o l e si nt h ep r o v i s i o no fa g r i c u l t u r a lp r o d u c t f u t u r e sp r i c ei n f o r m a t i o n , p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so ff a r m e r s ，e x p l o r i n gt h en e wm o d e l o ft h ea g r i c u l t u r a li n d u s t r i a l i z a t i o nd e v e l o p m e n ta n ds oo n i n t e r n a t i o n a li n f l u e n c eo f c h i n a sf u t u r e sv a r i e t i e sa l s oi sg r a d u a l l yg r o w i n gu p a c c o r d i n gt ot h el a t e s td a t ao f t h ea m e r i c af u t u r e si n d u s t r ya s s o c i a t i o n ( f i a ) ，d a l i a nc o m m o d i t ye x c h a n g eh a s b e c o m et h es e c o n dw o r l d sa c t i v ea g r i c u l t t t r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e t , a b o u th a v e2 q u o t a so fg l o b a la g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sa n do p t i o n s a m o n gt h e m ，t h er a n ko f m a n yd a l i a na g r i c u l t u r a lp r o d u c t si sa h e a di nt h eg l o b a la g r i c u l t u r a lp r o d u c t s t h e t r a d i n gv o l u m eo fs o y b e a nm e a lf u t u r e si st h ef t r s t ，a n dt h et r a d i n gv o l u m eo fc o r n a n ds o y b e a nf u t u r e si st h es e c o n da n df o u r t hr e s p e c t i v e l y t h er a n ko fz h e n g z h o u c o m m o d i t ye x c h a n g er i s e st on o 2 4 ，a m o n gt h ew o r l d5 4e x c h a n g ef u t u r e sa n d o p t i o n si n2 0 0 7 s o ，缎t h ef a s td e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m i cc o n s t r u c t i o n , c h i r m sa g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e th a sah u g ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a l w h i l et h ef u t u r e si n v e s t o r sa r em a k i n gd e c i s i o ni nt h ei n v e s t m e n t ，t h e yw i l lb e s u b j e c tt ot h ei m p a c to fav a r i e t yo fi r r a t i o n a lf a c t o r s ，a n dm a k es o m et h ei r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r i r r a t i o n a lb e h a v i o rw i l ld a m a g et h em a r k e to r d e r a tt h es a n l c t i m e ，b e c a u s et h ep r i c ed i s c o v e r i e sf u n c t i o no fa g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e th a s ag u i d i n gr o l e i na g r i c u l t u r a lp r o d u c t i o n , t h ei r r a t i o n a li n v e s t m e n ti nt h e f u t u r e s m a r k e tw i l l a l s oa f f e c ta g r i c u l t u r a lp r o d u c t i o n t h e r e f o r e ，i no r d e rt op r e v e n t i n g f i n a n c i a lr i s k s ，m a i n t a i ns t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e ta n d a g r i c u l t u r a lp r o d u c t i o n , r e s e a r c h i n gt h ei r r a t i o n a lb e h a v i o r so fa g r i c u l t u r a lp r o d u c t f u t u r e sm a r k e t sh a se x t r e m e l yi m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e b e h a v i o r a l 血l a l l c et h e o r y 嬲t h eb a s i s ，a n d ”p u tf o r w a r daq u e s t i o n - - f a c t o r a n a l y s i s m a r k e tp e r f o r m a n c e p o l i c yp r o p o s a l s ”a sr e a s e r c hi d e a , t h i ss t u d y a n a l y s i s t h e i m p a c t o fi r r a t i o n a l b e h a v i o r s ”a g r i c u l t u r a lp r o d u c t f u t u r e s c h a r a c t e r i s t i c s ”a n d ”i n v e s t o rp s y c h o l o g yc h a r a c t e r i s t i c s ”，t h r o u g hq u a l i t a t i v ea s p e c t s a n di n v e s t i g a t i o ns e p a r a t e l y t h e n , i ta n a l y z e st h em a r k e tp e r f o r m a n c eo fi r r a t i o n a l b e h a v i o r si na g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e ta tq u a n t i t a t i v ea s p e c t s a tl a s t ，i tp u t s f o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h i ss t u d yc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s c h a p t e r1i s ”i n t r o d u c t i o n ”t h i ss e c t i o ni n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ， r e v i e w sa th o m ea n da b r o a d ，r e s e a r c hm e t h o d s ，a n dt h em a i nc o n t e n ta n ds oo n c h a p t e r2i s ”t h e o r e t i c a lb a s i s t h i ss e c t i o np r e s e n t sb e h a v i o r a lf j l l l a n c et h e o r y , f u t u r e sh e d g i n gt h e o r y , m a r k e td i a p h a n e i t ya n ds oo n c h a p t e r3i s ”o n eo ff a c t o r sa f f e c t i n ga g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e si r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sc h a r a c t e r i s t i c s t h i ss e c t i o n a n a l y z e sa tt w oa p e c t s ：f i r s t ，b e i i 唱d i f f e rf r o mo t h e rf u t u r e sv a r i e t i e s ，a g r i c u l t u r a l p r o d u c tf u t u r e ss u b j e c t s t ot h e a g r i c u l t u r a lp r o d u c t ss e a s o nc h a r a c t e r , c l i m a t e c h a r a c t e ra n ds oo ng r e a t l y ；s e c o n d ，a g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sa saf i n a n c i a l i n v e s t m e n ti n s t r u m e n t s ，s u b j e c t st ot h es a m eg e o p o l i t i c a l ，p o l i c ya n ds oo n c h a p t e r4i s ”o n eo ff a c t o r sa f f e c t i n ga g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e s i r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r - - i n v e s t o rp s y c h o l o g yc h a r a c t e r i s t i c s ”t h r o u g hi n v e s t i g a t i n g f u t u r e si n v e s t o r s ，t h i ss e c t i o nm a k e sas t a t i s t i c a la n a l y s i so fs u r v e yr e s u l t s c h a p t e r5i s ”t h em a i nm a r k e tp e r f o r m a n c e so fa g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e s i r r a t i o n a li n v e s t m e n tb e h a v i o r ”t h r o u g hc a l c u l a t i n gt h r e em a i ns t a t i s t i c a li n d i c a t o r s ， t h i ss e c t i o nm a k e se m p i r i c a ls t u d i e so nt h ea g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e si r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ei r r a t i o n a ld e g r e eo fc h i n a sa g r i c u l t u r a l p r o d u c tf u t u r e si sh i g h e r , c o m p a r e d 、析t l lt h em a t u r ea b r o a df u t u r e sm a r k e t s c h a p t e r6i s ”c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s ”t h i ss e c t i o ns u m su pt h ef m a l c o n c l u s i o n sa n dp r o p o s e sc o u n t e rm e a s u r e s i nt h i ss t u d y , t h e r ea r es e v e r a li n n o v a t i o n s ：1 s t u d yt h e f u t u r e si n v e s t o r i r r a t i o n a li n v e s t m e n t sp s y c h o l o g yi nq u e s t i o n n a i r e 。sw a y ；2 s t u d yt h ef u t u r e sm a r k e t i r r a t i o n a lb e h a v i o r sm a r k e tp e r f o r m a n c eq u a n t i t a t i v e l yu s i n gt h et a r g e t s ；3 m a k i n g f u t u r e sm a r k e tp r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o na sab a s i s ，a n dc o m b i n gt h ep r e s e n tg l o b a l f o o ds h o r t a g e ，p r o p o s es o m es u g g e s t i o n sa n dt h em e a s u r et h a tc a nd e v e l o pc h i n a s a g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sm a r k e ta n ds o l v eo u rc o u n t r yf o o ds h o r t a g ep r o b l e m k e y w o r d s ：a g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e s ；i r r a t i o n a l i t y ；p r i c ed i s c o v e r y ； a g r i c u l t u r e 论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作所取 得的成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，学位论文中不包 含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得四川农业大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 一躲仫 。2 鲫占年月影日 关于论文使用授权的声明 本人完全了解四川农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意四川农业大学可以用不同方式在不同媒体 上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 & 。9 艿年厂月v 日 咖8 年么月灯 翻拶 7屯厶肠、扁m 签 整 监 隧 剜 师 研 导 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 农产品期货是世界上最早的期货品种，对世界农产品贸易的发展起到了极大 的促进作用。我国期货市场从2 0 世纪9 0 年代初至今有十余年的历史，具有相当规 模，现在已步入规范发展的阶段。在规范发展的现阶段，期货市场仍会时常出现 价格异常波动等现象。比如在2 0 0 8 年春节期间，农产品期货市场的价格曾出现了 异常波动。由于春节期间的雪灾，以及全球性粮食短缺的影响，使得特别是油脂 类期货商品的价格在短短时间内快速攀升，波动较大，这对农产品期货市场和现 货市场都造成了极大的影响。 近几年我国政府对期货市场的发展十分关注。十六届中央委员会第三次全体 会议上讨论了关于完善社会主义市场经济体制的若干重大问题，明确提出“稳步 发展期货市场 。2 0 0 4 年1 月在中共中央国务院关于促进农民增加收入若干政 策意见中，也提出“加快国有粮食购销企业改革步伐，转变企业经营机制，完 善粮食现货和期货市场 。2 0 0 4 年年初，国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见( 即“国九条 ) 的出台，更是标志着中国的期货市场终 于又迎来了春天。“国九条 中又一次强调“稳步发展期货市场”并进一步提出 “在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格 和套期保值功能的商品期货品种一。2 0 0 7 年9 月，国务院办公厅发布了关于促 进油料生产发展的意见，其中明确提出要“充分发挥期货市场发现价格、套期保 值、规避风险的功能，稳定企业和农民收益，促进油料产业健康发展。2 0 0 8 年3 月5 日，国务院总理温家宝十一届全国人大一次会议上作政府工作报告上又提出 了要稳步发展期货市场。从这系列报告与文件中，可以看出政府非常重视期货 市场的稳定发展。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 期货市场在整个经济系统中扮演重要角色。期货市场与股票市场一样， 都会出现非理性金融异象，这些“非理性合力刀将会严重影响期货市场的发展， 以致阻碍现代农业发展，从而进一步影响国民经济。因此，把行为金融与期货市 场结合起来研究是很有必要的。现有的大量研究主要把行为金融运用到证券市场 上，而对期货市场的研究较少，本研究较早地把非理性研究运用到期货市场，具 第一章绪论 2 一 有一定的理论意义，即本研究能够进一步完善行为金融理论体系，解释更多资本 市场中的异常现象，弥补传统金融理论的不足，也可为以后的研究起到借鉴作用。 ( 2 ) 在金融全球化背景下，进行期货市场非理性投资行为的系统研究，对 防范金融风险和维持期货市场的健康发展具有重要的现实意义。监管部门可以了 解投资者某些看似“非理性”行为背后的原因，可以了解某些造成整体期市波动 的行为心理原因，这对于采取更有效的措施来保护投资者的权益和防止期市过度 波动有重要的作用。 ( 3 ) 由于今年雪灾的影响，全球存在粮食短缺的问题，期货市场充分发挥 其价格发现功能，为解决粮食短缺问题起到一定的积极作用。在欧美发达国家一 个半世纪的实践表明，发达的农产品期货市场可以为现代农业生产提供价格信息 并指导生产，规避风险。农产品期货市场提供的价格信号具有权威性、公开性、 连续性和预期性的特点。现代农业经营主体可以根据农产品期货市场提供的价格 信号，合理调整作物种植面积，进而实现资源的有效配置。可见，农产品期货市 场的稳定发展对加快现代农业发展、改善目前粮食短缺问题具有举足轻重的作 用。 1 2 研究综述 1 2 1 农产品期货研究 国外许多研究者主要针对发达国家( 如美国) 期货市场效率问题进行了理论 和实证分析。b i g m a n ，g o l d f a r b & s c h e c h t m a n 运用简单线性回归模型检验了 c b o t 小麦、玉米和大豆期货效率。通过f 检验，他们认为期货价格为到期现货 价格所提供的估测通常无效( 转引自姚传江、王风海，2 0 0 5 ) 。a u l t o n ，e n n e w & r a y n e r 运用协整理论( c o i n t e g r a t i o n ) 重新检验了英国农产品期货市场的效率，结 果发现小麦市场有效而猪肉和马铃薯市场无效。k e l l a r d 等对美国不同期货市场 的若干种成交量较大的商品( 包括大豆、活牛、活猪等) 进行了效率检验，发现存 在长期均衡关系，而大部分期货市场在短期内则是缺乏效率的。 我国的期货市场作为新兴市场，因此对于期货市场的实证研究甚少。一些学 者通过对期货市场有效理论的实证检验研究，得出我国期货市场处于弱式有效性 市场( 王志强、徐亚范和朱丽红，1 9 9 8 ：伍旋，2 0 0 0 ；刘慧宏，2 0 0 5 ；张小艳、张 宗成，2 0 0 5 ) 。而姚传江、王凤海( 2 0 0 5 ) 则认为我国小麦期货市场仍然缺乏效率， 研究显示小麦期货市场与现货市场之间尚不存在协整关系，这可能应当归因于小 麦期货市场发展尚不成熟以及投机过度。除了有效市场检验外，还有其他研究。 比如：期货投机对于市场价格的稳定具有正效应和负效应这两个方面( 药建 。姚传江，王风海中国农产品期货市场效率实证分析：1 9 9 8 2 0 0 2 叨财经问题研究，2 0 0 5 ，( 1 ) s4 3 - 4 9 第一章绪论 英，1 9 9 5 ；庄晋财，1 9 9 4 ) ；王洪伟( 2 0 0 1 ) 对铜期货的期现货价格进行了实证研究； 黄腾飞、熊季霞( 2 0 0 4 ) 利用博弈理论对中国期货市场初级阶段的市场行为进行 了分析；华仁海等( 2 0 0 4 ) 对我国期货市场的量价关系进行了实证分析。中国期货 市场与发达期货市场市场一样，其市场价格的波动存在显著的自回归条件异方差 效应( 姬广坡、杨俊虹，2 0 0 4 ) ；但与国外期货市场相比，目前我国期货市场的流 动性明显较弱，仍处于发展速度很快的成长阶段，期货市场的流动性有待进一步 提升( 刘晓雪，2 0 0 6 ) 。 1 2 2 非理性投资行为研究 ( 1 ) 行为金融学研究 标准金融理论的基石是有效市场理论( e m h ) ，而行为金融与标准金融理论 争论的核心也是有效市场假说。一些行为金融学家通过实证研究，发现金融市场 中存在明显异常于有效市场理论的现象，如“股票的日历效应一、“黑色星期一一、 “羊群效应 等。行为金融理论( b e h a v i o rf i n a n c et h e o r y ) 是在对标准金融理论， 尤其是在对有效市场假说( e m h ) 和资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ，c a p m ) 的挑战和质疑的背景下形成的。它是基于行为学、金融学、心理 学、经济学、社会学、决策学等理论来分析金融市场主体在金融市场行为中的心 理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的一门学科。经济 学大师凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 将心理学与经济学结合，提出股市投资的“选美理 论。b u r r e l ( 1 9 5 1 ) 发表投资战略的实验方法的可能性研究一文作为行为金 融学产生的标志首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象( 转引自齐安 甜、林国春、何荣天，2 0 0 4 ) 。从2 0 世纪7 0 年代末开始，西方金融学界广泛开 展了行为金融理论的研究，并在9 0 年代初发展成为一个新兴学派。行为经济学 家卡尼曼和特维尔斯基( k a h n e m a n & t v e r s k y ，1 9 7 9 ) 共同提出了“期望理论”， 使之成为行为金融研究中的代表学说，逐渐成为行为金融研究的奠基理论。2 0 0 1 年美国c l a r k 奖授予了行为金融学家r a b i n 教授，2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖又授予 了行为金融学家k a h n e m a n ，这表明行为金融学已完全被传统主流经济学家所认 可，并代表了金融理论的发展方向。 2 0 世纪9 0 年代后期，行为金融学引起国内学者的关注。刘力教授( 1 9 9 9 ) 的 行为金融理论对效率市场假说的挑战就是我国最早系统介绍行为金融理论与 e m i t 之争的文章。1 9 9 9 以后我国学者开始陆续接受行为金融学的理论，也开始了 基于行为金融理论、运用行为金融的模型所做的实证研究，可以称之为发展阶段 ( 童灿、郑传均，2 0 0 4 ) 。宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 深刻地论述了行为金融理论对e m h 的挑战，首次介绍了行为金融理论发展历史的三个阶段。然而，我国行为金融理 第一章膏论 4 一 论研究还停留在引进、学习阶段 ( 黄树青，2 0 0 3 ) 。但是随着2 0 0 2 年诺贝尔经济 学奖的颁发以及现代金融市场的深入发展，行为金融理论的研究和应用也将在我 国出现新的突破( 张谊浩、陈柳钦，2 0 0 4 ) 。 ( 2 ) 证券非理性投资研究 在西方，最早把心理学纳入对证券投资者行为进行研究的行为经济学家，是 以色列行为经济学家。他们在上个世纪7 0 年代通过观察和实验对比发现，大多数 投资者并非是理性投资者。而且，研究非理性投资行为的主要是以美国为主的西 方学者，研究对象也主要是本国以及发达国家相对成熟的证券市场上的非理性投 资行为。d el o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s & w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 研究表明，在某 些情况下非理性投资者实际上可以获得比理性投资者更高的收益。他们( 1 9 9 8 ) 还针对噪声交易者提出了一个模型，该模型清晰地解释了一些金融异象，如资产 价格过度波动、平均股票回报的回归等。b a r b e r i s ，n i c h o l a s ，a s h l e i f e r & r v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 提出了一个符合实证研究结果的投资者情绪模型，该模型可运用数据计 算出投资者反应不足或过度反应的参数值。s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 在非理性繁荣一书 中指出，美国股市繁荣是非理性的，股市泡沫即将破灭。该书出版一个月后，纳 斯达克指数由5 0 0 0 多点跌至3 0 0 0 多点，随后股市泡沫开始逐步释放。 我国这样一个以中小个人投资者为主的新兴证券市场，投资者的非理性特征 也很突出( 文淑惠，2 0 0 1 ) 。与那些证券市场已经发展了几百年的国家相比，中国 证券市场具有更多的非理性现象( s h i l l e r ，2 0 0 5 ) 。俞乔( 1 9 9 4 ) 进行的星期效应实 证研究是我国第一次对证券市场中的异象所做的实证研究，是行为金融学在我国 进行实证研究的开端。在这之后直到1 9 9 8 年的实证研究都是基于证券投资策略 的实际需要所做的，可以称之为起步阶段。张人骥( 1 9 9 8 ) 等人所作的上海证券 市场过度反应的实证检验是第一次基于行为金融学的理论所作的实证研究。江晓 东，黄良文( 2 0 0 2 ) 认为中国股市的非理性投资现象严重，这妨碍了股票市场正 常功能的发挥。杨奇志( 2 0 0 6 ) 研究发现中国投资者比外国投资者更加倾向于卖出 赢者而不是输者，而且实证表明这种倾向比国外同类投资者更加严重，这在一定 程度上反映出中国投资者更加“不理性”的一面。 ( 3 ) 农产品期货非理性投资研究 b h a r a tr a m a s w a m i ( 2 0 0 0 ) 运用了理性预期的检验模型，考察了印度小麦期货 市场上投机者的预期是否具有理性，结果表明：投机者的预期是非理性的，这主 要是因为政府干预影响了投机者的理性预期，并且理性预期测试也受到测量误差 的影响。 在我国，针对期货市场的投资心理等非理性投资行为的研究文献寥寥无几。 蕾黄树青行为金融在中国：现状、前景与问题田2 0 0 3 。2 ( 2 ) ：7 7 - 8 1 。张谊浩，陈柳钦中国行为金融研究综述们重庆邮电学院学报，2 0 0 4 ，( 6 ) ：3 8 - 4 2 第一审绪论 汪建坤、俞剑平( 2 0 0 0 ) 基于中国期货市场的过度投机行为，对寡头与交易所、 寡头与中小投资者、寡头与其自身进行了博弈分析。张宗成、田洪、何仁科( 2 0 0 1 ) 研究了国内近年来典型的逼仓案例，探讨了期货逼仓的市场条件及发生过程，分 析了其发生机理和危害性。李强、张德昌( 2 0 0 3 ) 认为中国的期货市场从来都不 存在投机过度，恰恰相反是投机不足。姜丕臻( 2 0 0 4 ) 发展了行为金融理论在期货 市场中的应用，利用行为金融理论解释了期货投资者投资行为的部分心理现象。 还有研究表明，我国农产品期货市场价格波动持续性较大，并存在一定的杠杆效 应，但波动的幅度尚在“理智 的范围之内，使得局部价格波动处于一种相对的 稳定状态( 沈小燕、杨旭辉，2 0 0 6 ) 。 1 2 3 文献评论 综上所述，国内外许多学者对农产品期货市场与非理性投资行为进行了大量 研究，已经取得一定进展，但仍存在一定局限： ( 1 ) 研究内容：第一，国内外对农产品市场的研究主要集中在市场有效性、 流动性与量价关系等方面，对农产品期货市场非理性投资行为这方面的研究较 少；第二，非理性投资行为的研究主要是针对证券市场，而极少应用到期货市场 上；第三，在现有的针对期货非理性投资行为的研究中，大多研究都是从非理性 投资行为的某一个方面进行的，比如汪建坤、俞剑平( 2 0 0 0 ) 基于中国期货市场 的过度投机行为，对寡头分别与交易所、头中小投资者、其自身做了博弈分析， 姜丕臻( 2 0 0 4 ) 解释了期货投资者投资行为的一些心理现象。然而，针对具体某 些农产品期货品种非理性投资的研究非常缺乏。 ( 2 ) 研究方法：多数研究主要以定性研究方法为主，有的研究也运用了案 例研究方法，比如张宗成、田洪、何仁科( 2 0 0 1 ) 对国内近年来典型的逼仓案例 进行了研究。但在期货非理性投资研究成果中，或是非理性投资这一研究成果中， 运用定量研究的成果还很少。 因此，本研究将行为金融理论运用到农产品期货市场上，从定性和定量两个 角度，针对农产品期货非理性投资的影响因素与非理性投资的主要表现这两方 面，对我国农产品期货市场的非理性投资行为进行系统的分析。 1 3 研究对象及相关概念界定 1 3 1 研究对象 主要是以农产品期货市场上的非理性投资行为作为研究对象。具体地说，是 对农产品期货市场上的部分投资者，以及期货市场上的价格、成交量与持仓量等 数据作为研究对象。 第一章绪论 6 1 3 2 相关概念界定 ( 1 ) 理性 理性( r a t i o n a l i t y ) 是指人的精神世界中其内部结构清楚有序的精神现象， 是指人脑所具有的一种逻辑思维能力和按照逻辑思维规律以客观实际、客观规律 合理地解决问题的能力。在经济学里，理性被定义为：第一，按照效用最大化的 原则决策；第二，充分考虑所有己知的信息，对未来做出无偏的预测。然而，在 不确定情况下，人们追求最大化的任何选择都会受到选择范围、信息与知识的约 束，提出了理性是人们约束条件下追求最大化的行为( 冯用富等，2 0 0 4 ) 。 ( 2 ) 非理性 非理性( i r r a t i o n a l i t y ) 是与理性相对的。广义的非理性泛指一切不是理性或 违反理性的心理过程；狭义的非理性则类似于感性，包括直觉、情感、顿悟、欲 望、意志、灵感、愿望、毅力、随意等非基于理智的心理过程( 夏军，1 9 9 3 ) 。 ( 3 ) 有限理性 西蒙( h e r b e r ts i m o n ，1 9 8 9 ) 提出了“有限理性”( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) 。 他认为“人们在现实的市场交易中很难对每一个措施将要产生的结果具有完全的 了解和正确的预测，并且人们在决策时所拥有的信息也是非常不完全的，在很多 情况下都是依靠主观的判断和个人习惯进行决策。可见，西蒙的“有限理性 符合非理性在经济学中的外延，其本质上也属于一种“非理性 。 1 4 研究目的与研究思路 1 4 1 研究目的 ( 1 ) 希望本研究能够引起政府、期货业协会以及期货交易所等监管部门对 非理性投资行为高度重视，并推进国内对该领域实证研究的进展。 ( 2 ) 在金融全球化背景下，希望该研究可以对防范金融风险起到一定作用。 特别是根据本研究提出的统计指标，期货协会与期货交易所等监管部门可以对期 货市场非理性投资行为进行预警，并起到控制作用。 ( 3 ) 在目前全球性粮食短缺的环境下，希望本研究可以为此现象提供一些 较好的解决思路。 1 4 2 研究思路 本研究以行为金融学有关理论作为依据，首先，从定性和定量两个角度对农 产品期货市场非理性投资行为的影响因素进行分析；再对农产品期货市场非理性 投资行为的主要表现进行定量研究。运用理论与实际相结合，来考察我国农产品 期货市场中的非理性投资行为对农产品期货市场的影响，进而提出政策建议，如 图1 1 。 第一章绪论 7 一 图1 1 研究思路图 f i g 1 1 t h ep a t ho ft h es t u d y 1 5 研究方法与数据来源 1 5 1 研究方法 ( 1 ) 因素分析法。本文主要从农产品期货自身的特性与农产品期货市场非 理性投资者的心理特征两方面进行分析，来解释对农产品期货非理性投资行为的 影响因素。 ( 2 ) 问卷调查法。通过“设计发放回收统计 调查问卷，对 期货市场中小投资者的心理特征进行抽样调查。 ( 3 ) 比较分析法。通过对评价指标横向比较，分析我国期货市场与国外期 货市场非理性行为的差异，以及我国不同品种农产品期货市场的非理性行为的不 同。 ( 4 ) 描述统计法。运用e x c e l 软件对农产品期货的样本数据进行描述统计， 观察各收益率序列是否可以运用g a r c h 模型进行收益率波动分析。 ( 5 ) g a r c h 模型。又称“广义自回归条件异方差 模型。r o b e r tf e n g l e ( 1 9 8 2 ) 首先在研究中引入g a r c h ( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n h e t e r o s k e d a s t i c i t ym o d e l ) 模型。本研究运用该模型对第五章实证部分的收益率变 化进行异方差检验，分析农产品期货收益率变化的波动性，从而证明农产品期货 市场上是否存在非理性投资行为，以及非理性程度的高低。 第一章绪论 8 1 5 2 数据来源 本研究选取“玉米、“棉花”、“白糖”、“豆油 和“小麦 五种农产品期货 进行研究。论文中所需要的期货收盘价、成交量与持仓量等数据主要来源于“文 华财经软件”；现货数据主要来源于“天琪期货网”。所需数据的时间段主要是在 2 0 0 6 年1 月初到2 0 0 7 年1 0 月底。 1 6 可能的创新点 ( 1 ) 以调查问卷的方式，对期货投资者非理性投资的心理进行了调查研究； ( 2 ) 运用指标对期货市场非理性行为的市场表现进行定量研究； ( 3 ) 依据期货市场价格发现功能，并结合目前全球性粮食短缺的问题，为 我国农产品期货市场稳定发展提出一些政策建议，进而有助于解决我国粮食短缺 问题。 1 7 需要进一步研究的问题 本研究虽然对我国期货市场非理性投资从定性和定量两方面作了较为深入 的研究，但由于中国期货市场发展历程的短期性、一些数据的可得性及研究方法 的限制，研究并不完备。因此，未来仍有一些方面需要做进一步研究，比如探索 更多有效的非理性投资行为的统计指标问题与非理性投资的预警机制问题等。 第二章理论基础 第二章理论基础 2 1 行为金融学相关概念 9 一 行为金融理论是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的，行为金 融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定 价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更