（企业管理专业论文）我国上市公司控制权结构对股权融资偏好的影响研究.pdf

ab s t r a c t c o r p o r a t e f i n a n c i n g i s v e ry i m p o rt a n t t o t h e m a n a g e m e n t d e c i s i o n - m a k i n g i n m o d e m e n t e r p r i s e s . t h e r e s e a r c h o n c o r p o r a t e f i n a n c i n g h a s b e e n m a d e b y t h e f i n a n c i a l a c a d e m e i n w e s t e r n c o u n t r i e s s i n c e 1 9 5 0 s a n d h a s f o r m e d a ma t u r e s y s t e m a b o u t c a p i t a l s t r u c t u r e , a m o n g w h i c h , t h e f i n a n c i n g b i a s r e s e a r c h i s a v it a l p a rt . a c c o r d i n g t o t h e w e s t e rn f i n a n c i n g t h e o ry a n d p r a c t i c e , t h e i n t e r n a l f i n a n c i n g i s s u p e r i o r t o e x t e rn a l f i n a n c i n g , d e b t f i n a n c i n g i s s u p e r i o r t o e q u i t y f i n a n c i n g i n e x t e rn a l f i n a n c i n g . h o w e v e r , t h e c o n d i t i o n o f o u r c o u n t y s l i s t e d c o m p a n i e s i s j u s t t h e o p p o s i t e , g i v i n g k e e n p r e f e r e n c e t o e q u i t y f i n a n c i n g . t h i s p h e n o m e n o n r e fl e c t s s o m e u n i q u e f e a t u r e s o f f i n a n c i n g b e h a v i o r o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s . t h e r e f o r e , t h i s d i s s e rt a t i o n c h o o s e s t h e s p e c i a l p h e n o m e n o n o f e q u it y f i n a n c i n g b i a s a s t h e r e s e a r c h s u b j e c t , w i t h t h e p u r p o s e t o d i s c u s s i t s d e e p - r o o t e d r e a s o n , p r o p o s e v a l u a b l e i m p r o v e m e n t p l a n , a n d f i n a l l y n o t o n l y p e r f e c t i t s i n t e rna l ma n a g e m e n t s t r u c t u re b u t a l s o i m p r o v e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e s . t h e d i s s e rt a t i o n s e l e c t s 1 3 0 c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s w h i c h h a v e t h e r e - f i n a n c i n g b e h a v i o r fr o m 2 0 0 2 t o 2 0 0 6 a s t h e s a m p l e to i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c o n t r o l r i g h t s s t r u c t u r e a n d t h e e q u i t y f i n a n c i n g b i a s , w i t h t h e m e t h o d o f b o t h t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l r e s e a r c h . t h i s d i s s e r t a t i o n i n c l u d e s s i x c h a p t e r s . c h a p t e r 1 i s t h e b r i e f i n t r o d u c t i o n o f t h e d i s s e rt a t i o n , i n c l u d i n g t h e r e s e a r c h b a c k gro u n d , r e s e a r c h o b j e c t i v e s , a n d m e t h o d s , a n d s o o n . i n c h a p t e r 2 , t h e m a i n a c h i e v e m e n t s o n b o t h c o n t r o l r i g h t s a n d e q u i t y f i n a n c i n g b i a s i s s u e b y s c h o l a r s fr o m h o m e a n d a b r o a d a r e r e v ie w e d a n d s u m ma r i z e d . s o m e i m p o rt a n t c o n c e p t s a r e a l s o d e f in e d . c h a p t e r 3 m a i n l y d i s c u s s e s t h e c u r r e n t s t a t u s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s e q u i t y f i n a n c i n g b i a s , i n c l u d i n g t h e c h a r a c t e r i s t i c s , r e a s o n s a n d i n fl u e n c e s . c h a p t e r 4 a n a l y s e s t h e t w o m a i n p r o b l e m s a b o u t t h e c o n t r o l r i g h t s s t r u c t u r e f a c e d b y t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s , o n e i s t h e s t r o n g c o n t r o l b y t h e b i g g e s t s h a r e h o l d e r , a n d t h e o t h e r i s t h e i n s i d e r c o n t r o l . t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c o n t r o l r i g h t a n d t h e e q u i t y f i n a n c i n g b i a s i s a l s o e x p l o r e d f r o m t h e p e r s p e c t i v e s o f e q u i t y c o n c e n t r a t i o n a n d b e n e f i t s o f c o n t r o l . c h a p t e r 5 i s t h e e m p i r i c a l t e s t i n g p r o c e s s o f s e v e r a l h y p o t h e s e s w i t h p r i n c i p l e c o m p o n e n t a n a l y s i s a n d r e g r e s s i o n m o d e ls , o n t h e b a s i s o f t h e p r e v i o u s t h e o r e t i c a l a n a l y s i s . t h e m a i n e m p i r i c a l t e s t i n g c o n c l u s i o n s a r e a s f o l l o w s : s h a r e h o l d i n g p r o p o rt i o n o f t h e b i g g e s t s h a r e h o l d e r h a s a p o s i t i v e c o r r e l a t i o n w i th t h e e q u i t y f i n a n c i n g b i a s ; t h e p r o p o rt i o n o f t h e i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s h a s a n e g a t i v e c o r r e l a t i o n w i t h t h e b i a s ; t h e h i g h e r t h e e q u i t y r e s t r i c t i o n r a t i o , t h e l e s s p r o b a b i l i t y o f t h e b i a s o c c u r r i n g . i n c h a p t e r 6 , t h e d i s s e rt a t i o n p u t s f o r w a r d t h r e e p o l i c y s u g g e s t i o n s b a s e d o n t h e e m p i r i c a l c o n c l u s i o n s , i n c l u d i n g d e s i g n i n g a p r o p e r e q u i t y c o n c e n t r a t i o n r a t i o , b u i l d i n g a b e t t e r s y s t e m o f i n d e p e n d e n t d i r e c t o r a n d p e r f e c t i n g t h e c o r p o r a t e g o v e rna n c e s t r u c t u r e . t h e p r i m a r y c r e a t i o n o f t h is d i s s e rt a t i o n is t h e r e s e a r c h p e r s p e c t i v e , w h i c h i s f r o m t h e c o n t r o ll i n g r i g h t s t o t h e e q u i t y f i n a n c i n g b i a s . i t i s q u i t e u n i q u e f r o m t h e o t h e r s c h o l a r s r e s e a r c h p o i n t , w h i c h i s m a i n l y a b o u t t h e l o w c o s t o f e q u i t y f i n a n c in g a n d t h e s p e c i a l s p l i t - s h a r e - s t r u c t u r e o f c h i n a s s to c k m a r k e t . k e y wo r d s : l i s t e d c o m p a n y c o n t r o l r i g h t s e q u i t y f i n a n c i n g b i a s mu l t i p l e l i n e a r r e g r e s s i o n 目录 图表 目录 图1 . 1研 究 框 架图 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一5 表3 . 1 0 0 - 0 6 年证券市场宏观数 据一览表 一 - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - 一 一2 6 表 3 . 2 0 0 - 0 6 年证券市场股权融资构成情况一览表- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 2 7 表4 . 1 研究 样本第一大 股东持 股比 例构 成情况一览表 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 3 4 表5 . 1 研究 样本构成情况示意图 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - 一 4 5 表5 . 2 解释变量构成情况一览 表- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 4 6 表5 . 3 控制变量构成情况一览 表- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 4 6 表5 . 4 解释变量描述性统计表 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - 一 - - - 一 - - 一 一 一 4 7 表5 . 5 解释变量共同度表- - - - - - 一 - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - 一 - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - 一 一 - - - - - 一一8 表5 . 6 旋转后的因子载荷矩阵表- - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - 一 4 9 表5 . 7 回归模型摘要表 - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 5 2 表5 . 8 方差分析表- - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - 一 5 3 表 5 . 9 回归系数表 1 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 - - - - - - 5 3 表5 .1 0 方 差 分 析 表2 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 5 4 表5 . 1 1 回 归 系 数 表2 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 5 4 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、 使用学 位论文的规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电 子版 本;学校有权保存学 位论文的印刷本和电 子版， 并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论 文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的 阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有 关部门或者机构 送交论文的 复印 件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的 前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或 全部内 容 用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 抹 受 户7 年r月 v 日 经指导教师同 意， 本学 位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 彩平 学位论文作者 签名: 今 摊 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少 于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0年，可少于 2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是 本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除 文中已 经注明引用的内 容外， 本学位论文 的 研究成果不包含任何他人创作的、 己 公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。 对本论文所涉及的 研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的 法律责任 由本人承担 。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 夕 pt ”产犷 ” l 日 第一章 引言 第一章 引言 第一节 研究背景及意义 研究背景 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提 出“ 融 资 优 序理 论 ” ， 即 公 司 在 进 行 融 资 时 ， 将 遵 循 先 内 部 融资， 再债务融资， 最后股 权融资的 顺序， 此理论在西方 成熟市场企业的 运行 实践中得到了证实，但我国上市公司的融资顺序却与之大相径庭。很多国内学 者的研究表明，中国的 上市公司 普遍具 有股权融资偏 好， 表现为如需要融资， 必然首选配股或增发，如果不能如愿，则改为发行具有延迟股权融资特性的可 转换债券，设置宽 松的 转换条款， 促使投资者转换， 从而获得股 权资本。 与国 外上市公司相比，我国上市公司中存在的控制权结构差异是造成这种非效率融 资决策的原因 之一。 我国 股市由 于发展起步较晚，市 场化程度不高、 控制权市 场不尽 完善 及整个市场的 投机氛围较浓重，使得上 市公司表现出了 很多 不正常 的 现象， 包括 “ 一股独大” 、 “ 所有者缺位” 、 “ 内部 人控制” 等问 题。 现代企业 融资决策应以股东价值最大化为根本目标，然而，由于这些特殊现象的存在， 导致企业做出非效率的股权融资偏好决策，使企业融资的根本目标发生了偏差。 我国的特殊国情决定了对上市公司控制权结构的优化处置方式不可能完全 照搬国 外某些发达国家的成功 模式， 在一定 程度上限制了当 前国内 学者 所作相 关研究的可行性和 对决 策部门的 参考 价值。 随着市场化 程度的提高及国 家出台 更到位的监管政策，证 券市场融资将 更多 地依赖于市 场化标准， 融资的 核准制 度、 融资主体的选择、 融资的 约束条 件以 及对融资的 监管都会发生明 显变化， 融资方式也会越 来越多 样化， 这些变化将对我国上市 公司 未来的融资决 策带来 何种影响及多大 程度的 影响现在还不得而知.本文正 是希望 通过 对上市公司股 权融资偏好的 研究，以 控制权结构优化为切入点， 结合现今上市公司中 普 遍存 在的一些问 题， 从企业角度阐 述控制权结构 对融资偏 好的影响。 妞 m y e rs , s te w a rt c ., m a j lu f , n ic h o l a s s . c o rp o r a te f in an c i n g a n d i n v e s tm e n t d e c i s i o n s w h e n f ir m s h a v e in fo r ma t i o n t h a t i n v e s t o rs d o n o t h a v e . j o u r n a l o f f in a n c ia l e c o n o m i c s , 1 9 8 4 , 6 :1 8 7 2 2 1 第一章 引言 当 前我国 学者关于控制 权结构的 研究更多关注的 是理论层次的 探讨， 重点 在优化公司 治理结 构，鲜有实 证研究涉及到与控制权结构 相关的 某些具体因 素 会在多 大程度上影响上市公司的 融资决策，因此本文选择 将控制权结 构与股权 融资偏好结合起来作为研究对象，具有一定的创新意识和现实意义。 2研究目的及意义 国内学者普遍 认为我国 证券市场特殊的二元股权结 构、 股权融资的低成本 等是上市公司强烈股权融资偏好的根源，但本文希望通过一个较新的角度 控制权结构，来挖掘导致这种非理性、非效率融资偏好产生的其他原因。因此， 本文拟 通过对 所选 样本公司 的融资 行为 ( 基于控制 权结 构) 影响因素的实证检 验，达到以下几个目的: 一是对融资及控制权结构相关理论进行系统回顾，通过对国内外学者的研 究综述，挖掘其中对本文研究对象有价值的内容，并在此理论基础上，形成本 文观点进行深入研究。 二是对选定的样本进行实证检验及分析，旨在从实务中总结、提炼出控制 权结构 对我国 上市公司融资 行为的 影响因 素，希望能用实 证检验结果来更好地 支持本文主要假设及最终结论。 三是结合我国上市公司控制权结构中存在的问题及实证结果，总结出其对 股权融资偏好的根本影响，在此基础上形成本文的最终结论，并提出有价值的 解决思路， 希望能 对上 市公司 及国 家有关部门 提供可资借鉴 之处。 希望通过本论文的研究，能为优化我国上市公司的控制权结构及规范我国 上市公司的融资决策提供一些有价值的、具可操作性的建议和相关措施。 第二节 研究 设计 2 . 1研究范围 本论题拟选取2 0 0 2 - 2 0 0 6 年间， 沪深 两市中 存在增资 或配股行 为z 的上市公 司为 样本， 研究 它们的 控 制权结 构相关指标与 股权融资偏 好之间的关 系， 并得 2鉴于可转债的复杂性，本文不考虑将其纳入企业股权再融资研究范畴。 第一章 引言 出相应结 论。 在数 据获取方面，由 于上市公 司的 数据较 易获得，能 为进一步的 研究提 供有价 值的 信息; 此外，国内 外资 本结构和融资 决策的相关 理论研究也 较为丰富， 能为 本论文提供理 论依据 和指导。 结合相关 理论研究和实 际数据的 分析，可以进行本文的研究内容，得出最终结论。 2 . 2研究方法 本论文将通过对股权融资偏好行为的相关理论及控制权结构理论背景等进 行文献回顾，在总结和借鉴国外学者对融资结构、控制权结构研究的经验和基 础上， 从中国 实际国 情出发， 探讨控 制权结构对上市 公司股 权融资 行为的影响 作用和具体影响因素，并提出相应的应对策略和解决思路。 本论文 将采用定性分析 与定量分 析并重的方法， 注重理论 联系实际， 注重 规范分析和实证分析相结合.在定性理论分析的基础上，通过运用大量的数据 和图 表并建 立数学模型，同时 结 合实际 经验判断， 对企业控 制权结构与股 权融 资偏好之间的关系进行量化、分析，力图用具体的实证分析结果来支持规范分 析得出的抽象结论。 最终的 论文成果主 要是在前 人的 研究成果 基础上表 达自 己 的思想 观点， 争 取有所创新和突破. 本 文将使用社会 统计软件s p s s 1 3 . 0 和m i c r o s o f t o ffi ce e x ce l 2 0 0 3 进行实证 分析过程。 2 . 3 章节安排 本文分以下几个部分来论述: 第一章: 引言。 主要包括: 研究 背景、 研究目 的、研究方法、研究创新 及 论文结 构等。 第二章:相关 文献综述. 对企业融资 理论及控 制权结构理 论进行文献回 顾， 对国内外研究现状进行综述和评价，并对相关概念进行说明和界定。 第三章:我国 上市公司的 股权融资偏好分析。 主要内 容包括 对我国 上市公 司股权融资偏好表现的描述、产生原因以及带来的影响等进行分析。 第四章:控制权结构与股权融资偏好分析。主要内容包括对我国上市公司 控制权结构现状进行分析，指出我国上市公司普遍存在 “ 一股独大”和 “ 内部 第一章 引言 人控制” 现象;同时，从 股权集中度和经 理控制权收益两个 具体角度对控制权 结构与 股权融资偏好 之间的 关系 进行了 阐 述。 第五章: 控制 权结构 对股权融资偏 好的实证研究。包 括解释变量、被解释 变量 及控制变量的 选择和界定，通过描 述性统计、 相关 分析及利用主成分法展 开因 子分析、 进行数据的 筛选和处理， 然后选择多 元线 性回 归模型进行实证分 析，根据回归结果，对各个假设进行实证检验和结果解释。 第六章:结论与政策建议。主要包括:本文的主要实证结论、政策建议、 研究不足和未来研究的展望。 本文的研究 框架如图1 . 1所示。 2 . 4 研究创新 1 . 将控制权结构纳 入分析范畴. 学术 界对股权融资偏好的 研究已 趋 成熟， 但国 内文献多关注于 股权融 资的 成本被低 估、我国特殊的 股权分置现象等制度 性影响因素，鲜有文章将企业本身的控制权结构与股权融资偏好之间的关系联 系起来 研究，因 此本文选择从控制权角 度切入， 是对同 类文献研究范围 的创新 性拓宽。 2 . 研究方法的 创新。 大多 数同 类文献都直接挑选若 干个自 变量 作为控制权 结构的解释变量，本文则先将所有可能对股权融资偏好产生影响的相关变量通 通纳入 自 变量表，通过总体描述性分析和主成分法进行因子分析对其进行了初 步筛选与整合， 能在最大程 度上保留 信息的有效价值量，避免因 遗漏而导致实 证结果的偏差，同 时也能避 免后一步回归模型检验时自 相关性和多重 共线性现 象的发生。 第一章 引言 企业融资偏好理论回顾企业控制权及其结构理论回顾 上 市 公 司股 权 融 资 偏 好现 状 分 析 上市公司控制权结构现状分析 ( i 实证分析 喇 ” 合 实 证 分 析 结 臀出 相 关 政 策 性 建 议 完善上市公司独立董事制度完善上市公司治理结构 构建上市公司适中的股权集中度 图 1 . 1研究框架图 资料来源:作者自行整理设计 第二章 文献综述 第二章 文献综述 第一节 相关概念界定 在进行本文的论述前，有必要对相关概念进行界定，通过对研究对象的概 念界定， 可以 更好地明确 本文的 研究对象 及研究范围， 这也是 研究的 前提条件。 2 . 1 . 1控制权与控制权收益 关于控制权和控制权收益的概念存在着多种解释，学术界主流理论认为控 制权及收益权主要与契约的不完善性密切相关。较早提出控制权和控制权收益 ( p r iv a te b e n e f it s o f c o n t r o l ) 概 念的 是美 国 经 济学家g ro s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) , 他们将财产控制权分为特定控制权与剩余控制权，特定控制权为契约中明确规 定的那部分财产的控 制权， 即经 理人员的日 常控制 权; 剩 余控制权指契约中没 有制定的权利，即 股东的“ 所有 权” 。 他们将公司的 价值分 为两部分:一部 分是 股东 所得 到 的股 息 流 量的 现 值 ，即 共 享收 益( p u b lic b e n e f its ) ， 主要 表现为 大股 东获得控制权后，通过加强公司管理、提高产品和服务质量等方式，改善公司 的经营绩效，从而 提高公司的价 值，公 司价值的 提高由 全体股东获得 和分享， 如企业利润;另一部分是经营者所享有的私人收益，称之为控制权收益。 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) 4将控 制权 收 益定 义为公 司中 只能由 控制 性股东 享有 而中小股东不能 分享的 利益。 主要 表现为大股东获 得控制权后，通过为管理层 支付过高的报酬和津贴、利用公司内 部信息为 大股东获取超额利润、转移公司 资源以及利用大股东的声望等方式为大股东获取其它股东无法获得的收益。 在本文的研究中，将控制权界定为针对股东和经理及其他利益相关者之间 所有权和经营权相分离、控制权和收益权相分离、信息不对称和代理成本等存 在的情况下， 真正掌控公司的一 种权力。而 控制权收益则被相 应地界定为由于 拥有了控制权而获得的各方收益，包括显性的、为各利益相关者所认可的收益， 3 g r o s s m a n , s .j ., o l i v e r d . h a r t . t h e c o s t a n d b e n e fi t s o f o w n e r s h ip : a t h e o ry o f v e rt i c a l a n d l a t e r a l i n te g r a t i o n . j o u r n a l o f p o li t ic a l e c o n o m y , 1 9 8 6 , 9 4 : 6 9 1 -7 1 9 a le x a n d e r d y c k , l u i g i z i n g a l e s . p r i v a t e b e n e fi t s o f c o n t r o l : a n i n te rn a t io n a l c o m p a ri s o n . n a t io n a l b u r e a u o f e c o n o m i c r e s e a r c h wo r k i n g p a p e r s e r ie s , 2 0 0 1 , wo r k i n g p a p e r 8 7 1 1 第二章 文献综述 也包括隐性的、超额的 私有收益，总 之，它伴随 着排他性、收益性的控制 权而 存在。相 应地， 控制权结 构就是公司 控制权在公司的 利益相 关者 之间的分 配， ， 对于我国 上市公司来说， 主要的利 益相关者是 股东、 债权人、管理 层和政 府， 所以也可以认为控制权结构主要就是控制权在这四者之间的配置。 2 . 1 . 2经营者控制权及控制权收益 现代公司最基本的产权特征之一是所有权和控制权分离，由此产生的直接 后果便是 经营者 支配和控制公司。 在股权分散的公 司所有制 模式下， 股东 几乎 没有能力和动力掌握公司控制权，而经理层则拥有董事会通过契约授予的对生 产经营、资产运作和雇佣的直接决策权，成为掌握公司控制权的主体。所谓企 业 控制权就是排他性 利用企业资 产， 特别是利用资 产从事 投资和市场营 运的决 策 权， . 控 制权 是企业的 重要决 策权， 拥有了 控制权也就 获得了对企 业资 产的 支 配权。通过占有和使用控制权而谋取的收益，称为控制权收益。控制权收益的 表现形式是多 种多样的， 有货币的 也有非货币的， 既包括由 管理位置决定及控 制权本身所固有的高薪收益，即显性的控制权收益，又包括可享受到的有形或 无形的 在职消费，以 及通过资 源的转移而 得到的 个人好处 等等“ ，即隐 性的 控制 权收益。在现阶段 我国国 有企 业中， 控制 权收益的 一部 分还表现为政治收益 7 . 如果现任经营管理者因种种原因而失去对企业的控制权，则控制权收益也将丧 失，同 时意味着失去高薪以 及与职位有关的种种特权， 经营者控制权收益的损 失具有不可补偿性，所以，经理人在经营管理活动中，具有对控制权收益攫取 和维护的激励，从而在财务决策中更多地体现其自身利益最大化目标以巩固其 控制权地位反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为企业投资行为 往往体现经理目标，而非股东价值最大化。 综上所述，本文认为经营者控制权是在现代公司两权分离及股权分散情况 下，由并不持有或持有少量公司股份的经营层掌握的公司实际控制权，而对应 的经营者控制权收益就是由 经理 层等公司实际 经营者们分享到的 其他利益相 关 者们无法获得的收益。 周其 仁。 控制权回报” 和 “ 企业家 控制的企 业， . 经济研究，1 9 9 7 ( 5 ) : 3 1 4 2 张维迎.企业理论与中国企业改革北京:北京大学出版社，1 9 9 9年3月 郝晓彤，唐元虎企业控制权收益的激励效应分析山西财经大学学报.2 0 0 4 ( 1 ) : 8 1 - 8 5 第二章 文献 综述 2 . 1 . 3融资结构与公司控制权市场 融资结构是指企业 在获 取资金来源时， 通过不同 渠道筹措到资金的有机搭 配以及各种资金所占的比例。具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系， 即自 有资 金 ( 权益资本) 及借入资 金 ( 负 债) 的构成态 势. 公司 控 制权 市 场 ( th e m a r k e t f o r c o r p o r a te c o n tr o l ) 指不同 的 利 益主体 为谋 求公 司控制、 获取具 有控制 地位的 公司所有 权， 而以 各种手段和方式相 互竞争的市 场 8 。 公 司控 制 权 市 场首 先 是 由h e n ry m a n n e ( 1 9 6 5 ) 9提出 来 的， 他认为 公司 并购 不是由于获得规模经济或垄断利益而产生，而是公司控制权市场产生作用的结 果; g r o s s m a n 和h a rt( 1 9 8 1 ) 1 0 认为， 当 公 司主 要通过 负债来 融资 时， 管 理层 会约 束自 己 ， 以 避 免 失 去 职 位， 这 样 ， 负 债能 提 高 公 司 的 价 值 ; j e n s e r.( 1 9 8 句 ii 认 为 ， 要 使公司 有效率并 使股东 价值最大化， 必须把自由 现金流量古 付给 股东， 但管 理层为了个人私利，总是希望公司的自由现金流量尽可能的多，宁愿将其投资 于 低收益的项目 也不肯 把它们交 还给 股东， 针 对自 由 现金流量的 代理成 本问 题， 在公司内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和 收 购 来解 决 ; w il l a m s o n ( 1 9 8 8 ) 1 2 认为 ， 债 务融资 是较 为简单 的治 理结 构， 而 股 权 融资是一种较复杂的治理方式，资产专用性较低的投资项目 应通过举债来进行 融资，而对于资产 专用性高的 投资项目 ， 股 权融资 是更适宜的 金融工具。 综上，本文认为在现代公司治理结构中，企业融资结构与控制权市场这二 者存在着密切的 联系， 融资结构的 调整，规定 着企业 控制 权的分配，对公司控 制权可以 起到重新配置的作用; 而控制权结构的调整 将会导致企业营运决策权 归属的变化，从而也会对企业融资结构决策产生重要的影响。因此，两者联系 密切，互相影响。 . 汤向阳.融资结 构对公司控制 权市场的影响 分析.当 代经济，2 0 0 6 ( 1 ) . 4 4 - - 4 5 9 h e n ry g m a n n e . m e r g e rs a n d th e m a r k e t f o r c o r p o r a te c o n t ro l . j o u rn a l o f p o l i ti c a l e c o n o m y , 1 9 6 5 , 7 3 : 1 1 0 - 1 2 0 r9 g r o s s m a n , s .l , o .d . h a rt .t h e a ll o c a ti o n a l r o l e o f t a k e o v e r b id s i n s i tu a t io n s o f a s y m m e tr i c i n f o r m a t i o n . j o u rna l o f f i n a n c e , 1 9 8 1 , 3 6 :2 5 3- 2 7 0 u m .c . j e n s e n . a g e n c y c o s ts o f f r e e c a s h f l o w , c o r p o r a t e f i n a n c e , a n d t a k e o v e r . a m e r i c a n e c o n o m i c r e v ie w , 1 9 8 6 , 7 6 ( 2 ) : 3 2 3 3 2 9 1 2 w i ll a m s o n , o li v e r . c o r p o r a t e f i n a n c e a n d c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . j o u rn a l o f f in a n c e , 1 9 8 8 , 4 3 : 5 6 7 - 5 9 1 第二章 文献综述 2 . 1 . 4外部人和内 部人 j e n s e n 和m e c k lin g 将股东 分 为内部 股东 和外部 股东两 类， 内 部 股东 管 理着 公司， 拥有对经营管 理决 策的投票 权; 而 外部股东 没有投票 权。 3 这是 较早的出 现公司 “ 内 外” 之分的文献 之一。 在大量 文献中 ， 都出 现了 这两个相关 词， “ 外 部人” 和 “ 内 部人” ， 通常学 者们都将它 们各自 定义 为 “ 小 股东和债 权人” 、 “ 大 股东和经理 人员” ，本文也认同 这种概 念界定。 美国 学 者 青木昌 彦( 1 9 9 5 ) 14 提 出了 内 部人 控 制 ( in s i d e r c o n t ro l) 概念， 这是 一个专用于对转轨经济进行研究的 概念， 他将内 部人控制 分为 “ 法律上的内部 人控制”和 “ 事实上的内部人控制” ;g r o s s ma n和 h a rt将内部人控制定义为企 业经理和 ( 或)工人掌握了企业资产的剩余控制权。 国内学者对此也已经有诸多研究，并指出我国的内部人控制有其特殊性. 有学者认为， 在我国渐进式改革 过程中 ，政府不仅可 影响 甚至操纵国有企 业的 重大决策，而且很可能拥有对企业干部的任免权，因此，我国大多数国有企业 内部人控制的特点之一即内部人通过向外部拥有控制权者寻租以取得内部个人 控制权，外部 有控制 权者以 放弃 制度控制权换取非 制度控制权的方式寻 租， 此 时所谓的外部人是指那些对企业领导及经营决策有控制权的、行使行政职权的 人巧 ， 政府或 政府官员代表国 家实 行管理者 职能 和股东 职能， 因 而对企业的治 理 结构和契约 关系起着决定 性作用。由 于政企不分的 刚性要求， 政府官 员试图 通 过控制企 业领导进而控制企业行为，出 于种种原因， 领导者可能 愿意将企业的 部分决策权向上转移，这种向上转移从企业角度来看是向外转移，其后果便是 企业决 策过程 和经营过程的外部人 控制。 通过以上 “ 外部人” “ 内部人”的概念叙述，本文认同 将内部人界定为那些 “ 控制性大 股东 和企业的经理人员” ， 他 们有能 力也 有机会能 通过“ 内 部人控制” 为自身谋取超额收益。具体来说，内部人即指公司的内部人员，是那些掌握公 司重要或 关键信息并且可以 利用该信息 从事一定公司行为的 人员，泛指真正掌 握公司的管理层或经理层，包括董事、经理及高级管理人员等。 ， ， j e n s e n , m ., w . m e c k l in g . t h e o ry o f th e f ir m : m a n a g e ri a l b e h a v io r , a g e n c y c o s t s a n d c a p i t a l s tr u c tu r e . j o u rna l o f f in a n c i a l e c o n o m i cs, 1 9 7 6