中金-钢铁周期及估值研究.ppt

,Steel Industry,xxx,钢铁周期及估值研究历史回顾,1,目录,行业研究思路 估值方法 重点上市公司 附：钢铁基础数据,2,钢铁行业研究思路,3,周期性与生命周期阶段,4,钢材价格及盈利波动大,上海市场钢材价格 国际钢材价格,年度利润 月度利润,5,钢铁需求与宏观经济,世界钢铁需求与GDP增长密切相关 中国钢铁需求与固定资产投资相关性更强,世界钢铁需求与GDP增长,中国钢铁需求与固定资产投资相关性强,6,钢材价格及盈利随经济周期波动,7,钢铁的周期性,需求供给难以实现长期平衡，产品价格周期性波动 近几个短周期的长度大约在三年左右，2002年后由于中国及新兴经济体的增长进入长的上升周期，近期全球经济放缓可能导致短下降周期,短周期 vs. 长周期,上升周期,下降周期,8,城镇化：长材,快速增长期,稳定增长期,峰值,拐点,工业化：板带,全球化：板带长材升级,产业发展周期阶段,9,中国钢铁行业的两次长周期,自1993年钢材价格放开以来，我国钢铁行业共经历了两次长周期 1993-2001，低速增长阶段，需求和产量CAGR均为8%左右，价格震荡下跌，并于2001年见底 2002以来的快速增长阶段，需求和产量CAGR高达15%-20%，价格处于上升通道，尽管2005年下半年经历了一波较大幅度的下跌,上海现货市场钢材价格,中国钢铁产量 中国钢铁表观消费量,10,1993-2001年的低速增长阶段,1993-1996年，为了治理经济过热，政府实行了“双紧”的财政和货币政策，固定资产投资增速逐年回落，钢铁需求随之低迷，甚至在94和95年出现了负增长 1998-2001年，尽管政府开始推行扩张的财政政策，但东南亚金融危机对我国和世界的负面影响没有完全消退，钢铁价格仍然震荡下跌,1993-2001年粗钢表观消费量与固定资产投资实际增速,11,2002年以来的快速增长阶段,2002年以来，钢铁需求的快速增长主要得益于：1) 城市化进程的迅速推进，平均每年提升1个百分点；2）重工业产业的快速发展。2002-2007年，重工业增加值的年均复合增长率高达28%,城市化率 重工业增加值增长率,12,2005年上升长周期中的下降短周期,在钢价持续上涨的刺激下，2003年的钢铁行业FAI增速达到89.7%，2004年的新增产能高达9000万吨。新增产能在2005年集中释放，导致严重的供过于求 钢价于2005年5月见顶回落，最大跌幅曾达50%,钢铁行业固定资产投资,产能增长率 年度粗钢产量增长率,13,中国钢铁需求仍有增长空间,6个完成工业化国家人均峰值钢产量612kg，2007年中国人均粗钢产量385kg 中国地区经济发展不平衡，上海、北京人均粗钢消费量已突破600kg 地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低 预计2010年前，中国各地区钢材消费量将继续稳定增长，2008-2010年的奥运会和世博会可能使北京、上海的钢材消费达到顶峰，之后全国钢铁消费增长速度放缓,14,全球钢铁长周期,1901-1946，平稳发展阶段，一战、二战 1947-1974，快速增长阶段，日本、德国经济崛起 1974-2000，停滞阶段，两次石油危机，前苏联解体导致大量钢铁出口，亚洲金融危机、美国IT泡沫 2001年以来快速增长阶段，发展中国家成为需求增长的主要推动力量,全球粗钢产量（不包括中国）,15,全球钢铁需求分布,16,行业供需及产业链分析,17,原料进口 压力,钢材出口 压力,18,2009年钢铁需求大幅放缓,钢铁需求与FAI的相关性分析,根据单位固定资产投资用钢量预测未来钢铁需求 随着房地产投资增速的大幅放缓，FAI增速也面临着较大的下降压力。结合中金宏观组对09年FAI实际增速10%的预测，相应09年粗钢消费量增速为5.7%,19,下游行业面临下降压力,2007年粗钢需求分布,2007年建筑用钢分布,钢铁需求分为建筑用钢和工业用钢 8月房地产开发投资同比仅增18.9，创32个月新低，新开工面积和施工面积增速也显著放缓 高油价和预期收入的减少使08年7月份以来汽车销售大幅萎缩；受房地产市场间接影响及出口，家电销售增速下滑 综合考虑后，08年和09年的粗钢需求增速分别为10.7%和5.9%,房地产投资、在建面积及新开工面积,汽车月度销量 白电月度销量,20,钢铁需求预测,21,产量增速继续放缓，钢厂主动减产将屡见不鲜,2008年8月份，粗钢产量同比仅增长1.3% 在未来需求大幅放缓的背景下，钢厂主动减产将屡见不鲜 预计08年粗钢产量增速将在8.5%左右，09年将进一步放缓至7%以下,月度粗钢产量,22,未来钢价弱势运行,未来钢价难以走强，09年上半年之前可能维持下降趋势，全年均价同比回落17% 促使钢价走软的因素：1）国内需求大幅放缓；2）国际钢价亦呈现调整态势；3）原材料价格下滑将进一步推动钢价下跌,上海市场钢材现货价格 及 国际热轧薄板价格,钢价及原材料价格预测表,23,钢铁行业历年生产指标比较,吨钢耗原材料指标,呈下降趋势的指标有：吨钢耗生铁、铁矿石、焦炭、用电量、焦煤和废钢，说明了我国炼钢工艺的改进和效率的提高 呈上升趋势的指标有：喷吹煤和铁合金。铁合金单耗的提高说明了我国钢材品种的改善 预计未来呈上升趋势的指标将是废钢、喷吹煤和铁合金。废钢上升的原因在于我国废钢资源的增加，以及废钢对铁矿石消耗的替代作用增强；喷吹煤则将继续替代资源相对紧缺的焦煤；而高端品种的比例上升将增加各种铁合金的使用,24,钢铁行业成本结构,1H08钢铁行业成本结构,25,铁矿石供需分析,26,2007年铁矿石生产国产量（标准品位：63%，百万吨）,2007年铁矿石出口国出口量占比,Vale、Rio、BHP、FMG和Kumba产量预测表,2008-2010年全球铁矿石产量和海运贸易增速稳定,全球部分扩建矿山,预计2008-2010年，全球铁矿石供给量的增速分别为8.5%、8.2%和7.9%，年均复合增长率为8.2%。,27,历年我国铁矿石产量和进口量,我国铁矿石产量预测,中国铁矿石产量,28,2007年各国铁矿石消费量（百万吨）,2007年铁矿石进口国进口量占比,全球铁矿石需求放缓,全球铁矿石需求量预测,29,在供过于求以及现货价与长协价价差几乎消失的情况下，2009年的铁矿石协议价格面临的下跌压力逐步加大，但由于三大铁矿石出口商对资源的高度控制和垄断，预期2009年铁矿石协议价格的下跌幅度不会过大,铁矿石供需矛盾逐步缓解，价格面临下跌压力,2007年三大铁矿石供应商出口量全球占比,铁矿石长协价,铁矿石现货价,海运费行情,现货价与协议价价差,30,估值方法,31,股价随钢材价格波动，市盈率与盈利水平通常负相关,长期来看，股价与钢材价格正相关 在钢材价格上涨后期，股价先于钢材价格调整，领先6个月 在钢材价格下跌后期，股价先于钢材价格回升，领先3个月,不可以简单套用传统市盈率估值方法 在行业周期的不同阶段，市盈率往往是一个很大的变量 市盈率通常与盈利水平负相关，盈利较好时市盈率低，盈利较差时市盈率高,32,行业周期不同时段选择不同的估值方法,下降周期中部开始关注，市净率估值 接近底部之前买入，峰值市盈率估值 上升周期中增持，峰值市盈率估值 接近顶部时卖出，平均化市盈率估值,33,历史估值低端,宝钢股份的估值低点是市盈率5.3x，市净率0.9x左右；H股鞍钢股份的估值低点是市盈率4.1x，市净率0.4x。需要说明的是1998-2001时，鞍钢只是一个加工车间，并非整体上市，与现在相比有一定折价 从上一轮钢铁股下跌周期来看，估值的低端出现在钢价及企业盈利见底当年，股价在公司盈利见底的前一个季度见底回升,34,长期平均化市盈率和市净率,台湾中钢过去10多年中的最低市净率为1.0倍，较高的估值水平得益于：1）稳定的盈利，2）较高的分红收益率,35,可比公司估值比较,36,钢铁公司竞争力研究,37,浦项：具备长期竞争力的钢铁公司,在历史的几个短周期中，浦项的净利润曾出现过下降，但下降只发生在单一年份，表现出较强的抗风险能力 在长期趋势中，浦项过去14年的净利润年均复合增长率达到21.5%,38,浦项竞争力分析：产量持续增长,台湾中钢在过去15年的净利润年均复合增长率为13.1%，也具有较强的抗风险能力和长期竞争能力 但比较而言，浦项在抗风险能力和长期增长方面均优于中钢，主要原因在于浦项采取了规模扩张战略，产量的年均复合增长率达到3%，而中钢基本没有产量增长,39,产品结构不断改善，原材料控制较强,高附加值的中厚板、冷轧、电工钢和不锈钢的占比不断提升 浦项的原材料几乎全部依赖进口，但通过对海外矿山的投资，浦项约有12%的铁矿石和17%的煤炭来自自有矿山 其余的原材料也大多通过长期合同予以锁定,40,竞争力强=周期性风险低,浦项的长期表现证明： 竞争力强的企业在下降周期中具有较强的抗风险能力，盈利下降幅度小甚至可能上升 钢铁产量的增长将部分弥补价格下降风险 即使在一个下降长周期中，产品结构优化、原材料控制突出而规模持续扩大的企业也具有很强的长期投资价值,41,重点上市公司,42,龙头公司周期底部的盈利能力,投资建议表,ROE,基于我们最新的盈利预测，三大钢09年ROE水平仅略高于1998-2001年的周期底部,43,宝钢股份成本低、抗风险能力较强,定位于高端市场， 90%供应长期客户，价格下跌幅度相对小 对上游资源（铁矿石、海运）的控制相对较强，成本最低 受益于行业重组整合,主要产品市场份额,44,武钢股份：取向硅钢对盈利有支撑,取向硅钢需求稳定，供应不足，受宏观经济影响较小。2005年钢材价格调整过程中，取向硅钢价格未受影响。按照09年产量，预计取向硅钢贡献每股收益0.69元 公司冷轧盈利能力较差，如果钢材价格大幅下跌，普通钢材盈利能力压力大 原材料成本相对宝钢、鞍钢处于劣势,45,鞍钢股份：鲅鱼圈初期亏损对未来业绩构成较大压力,铁矿石保障及成本方面存在潜在优势 鲅鱼圈于9月10号点火，十月份开始计提折旧和各项费用，投产初期将产生亏损，对未来业绩构成较大压力,46,马钢：盈利对钢价敏感性高,低毛利和通过经销商销售产品使得公司盈利对钢价更敏感,新老钢厂产量对比,47,太钢不锈：不锈钢维持微利，碳钢压力加大,不锈钢价格维持弱势，公司的盈利也维持在微利状态 碳钢价格大幅回落后，碳钢业务面临压力 自备电厂为09年节约成本,3月期镍价格,48,钢铁行业基础数据(行业变量),49,炼钢流程示意图,50,炼钢流程示意图 (续),51,发达国家：建筑与汽车是钢铁需求的主要领域,52,中国钢铁需求分布,板材需求分布,钢铁需求分布,建筑用钢分布,53,政府限制高耗能产品出口,中国政府限制钢铁产品出口过快增长，针对钢铁出口的5次大调控： 2006年9月15日起，对142个税号出口退税率由11%降至8%； 2006年11月1日起，对30项钢铁产品加征10%的出口关税； 2007年4月15日起，对76个税号出口退税率降到5%，另83个税号钢材取消出口退税率； 2007年6月1日起，对80多个税号加征关税，其中对热轧板材等产品加征5%，对普通长材加征10%关税，并对初级产品加征关税由10%提至15%； 2007年7月1日起，对管材和金属制品出口退税率实行调整，其中，焊接管等10个税号退税率由13%降到0，无缝钢管和金属制品等131个税号由13%降到5%。,中国钢铁出口,54,行业集中度低,中国与欧美钢铁行业市场集中度比较,我国钢铁行业CR7=29.6,55,西北地区铁矿石和水资源短缺，现有骨干企业应以满足本地区经济发展需求为主，不追求生产规模扩大，积极利用周边国家矿产资源。,西南地区水资源丰富，攀枝花一西昌地区铁矿和煤炭资源储量大，但交通不便，现有重点骨干企业要提高装备水平，调整品种结构，发展高附加值产品，以矿石可持续供应能力确定产量，不追求数量的增加。,华北地区水资源短缺，产能低水平过剩，应根据环保生态要求，重点搞好结构调整，兼并重组，严格控制生产厂点继续增多和生产能力扩张。对首钢实施搬迁，与河北省钢铁工业进行重组。,华东地区钢材市场潜力大，但钢铁企业布局过于密集，区域内具有比较优势的大型骨干企业可结合组织结构和产品结构调整，提高生产集中度和国际竞争能力。,中南地区水资源丰富，水运便利，东南沿海地区应充分利用深水良港条件，结合产业重组和城市钢厂的搬迁，建设大型钢铁联合企业。,大型钢铁企业应主要分布在沿海地区。,内陆地区钢铁企业应结合本地市场和矿石资源状况,以矿定产,不谋求生产规模的扩大,以可持续生产为主要考虑因素。,钢铁产业发展政策：产业布局调整,东北的鞍山一本溪地区有比较丰富的铁矿资源，临近煤炭产地，有一定水资源条件，根据振兴东北老工业基地发展战略，该区域