投资银行业与经纪业专题研究：双底已现_双轮驱动-2013-01-30.ppt

评级：,table_title,细分行业评级,-20%,table_summary,证,券,研,究,报,告,相关报告,股 票 研 究,投资银行业与经纪业,table_maininfo 2013.01.29 双底已现，双轮驱动,table_invest,上次评级：,增持 增持,行 业 专 题 研 究,崔晓雁（分析师）59711 证书编号 s0880511070001 本报告导读：,冯潇（研究助理） s0880112050003,table_industry 投资银行业与经纪业 行业指数走势图 60% 50%,增持,40% 30%,摘要：,20%,券商股的盈利和估值的双底已筑。2012 年券商的营业收入和 净利润连续第 4 年下滑，但下滑速度明显慢于 2011 年，复 苏拐点已然显现。我们保守估计，2013 年证券行业的营业收 入和净利润有望增长 35%以上。同时券商 roa 和 roe 水平 正从谷底回升，从而推动券商板块的估值中枢显著上移。,10% 0% 2012/1 -10%,沪深300,2012/7 投资银行业与经纪业指数,今年以来券商经纪业务明显回暖。今年前四周的日均股基交 易量保持在 2000 亿元以上，同比增长 82%，环比增长 34%。 通过敏感性分析，假设 2013 年全行业平均佣金率稳定在 0.073%，而日均股基交易量维持在 2000 亿元左右，我们认 为 2013 年全行业经纪业务收入可望达到 711 亿元，较 2012 年将增长 40%以上。 融资融券业务成为创新业务龙头。融资融券标的股大幅扩容 后，a 股市场的流动性将得到增强。我们预计 2013 年市场 融资融券余额将翻番超过 2000 亿元，全行业融资融券业务 利息净收入将超过 100 亿元，海通等大券商融资融券业务的 净利润贡献占比有望从 10%左右提升至 15%以上。由于标的 可以继续扩容以及预期中的转融通，融资融券业务的增长仍 有较大空间。此外，融资融券业务的发展还可拉动券商其他 业务条线的增长，不断丰富券商的产品线及交易策略。 综合而言，证券行业的推荐组合为: 海通证券/中信证券/光 大证券/东吴证券/国元证券。 请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_report 投资银行业与经纪业： 券商股弹性几 何？ 2013.01.06 投资银行业与经纪业：净资本限制再放 松、开展公募业务可期 2013.01.03 投资银行业与经纪业：场外市场：政策突 破，蓝海将现 2012.12.23 投资银行业与经纪业：柜台交易市场启 动、私募债重现火爆 2012.12.23 投资银行业与经纪业：市场回暖，泛资产 管理时代来临 2012.12.17,1.,2.,3.,4.,5.,行业专题研究 目 录 行业盈利水平和估值中枢有望企稳回升 3 今年经纪业务收入有望重拾增长 5 融资融券成为创新业务龙头 7 预计 2013 年证券行业净利润增速为 35% 8 推荐股票 8 59711,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 10,行业专题研究 1. 行业盈利水平和估值中枢有望企稳回升 2009 年以来由于券商营业部数量激增，市场竞争激烈，佣金率不断压低， 经纪业务收入逐年下滑。2012 年 114 家证券公司代理买卖证券业务净收 入 504 亿元，同比下降 27%，低于 2008 年的 882 亿元。 图 1 2009 年以来国内券商营业部数量激增（家） 6000 59711 5000 4000 3000 2000 1000 0,2008,2009,2010,2011,2012,营业部数量 数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 图 2 2012 年证券业经纪业务收入处于历史低位（亿元）,2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,经纪业务收入,增速,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 2012 年证券全行业营业收入 1295 亿元，同比下降 5%；净利润 329 亿元， 同比下降 16%。但值得注意的是，2012 年营业收入和净利润的下滑速度 明显好于 2011 年，我们认为这与创新大会的召开以及后续政策的出台密 切相关。 图 3 2012 年证券业营业收入和净利润处于历史低位（亿元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 10,59711,行业专题研究,2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,营业收入,增速,净利润,增速,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 另一方面，券商的 roa、roe 水平以及估值水平也处于历史底部。roa 从 2009 年的 5%下降至 2012 年的 2%，roe 也从 19%下降至 5%。2012 年底，中信、海通大券商 pe 估值分别为 12 倍和 34 倍，pb 估值 1.67 和 2.13 倍；而国元等小券商的 pe 和 pb 估值也处于历史较低水平，安 全边际较高。 图 4 2012 年券商 roa 和 roe 处于历史低位 25% 20% 15% 10% 5% 0%,2008,2009,2010,2011,2012,2013（e）,roe,roa,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 图 5 2012 年底券商 pe 估值处于历史底部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 10,行业专题研究 120 100 80 60 40 20 59711 0,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中信pe,海通pe,国元pe,光大pe,数据来源：wind,国泰君安证券研究。 图 6 2012 年底券商 pb 估值处于历史底部 35 30 25 20 15 10 5 0,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中信pb,海通pb,国元pb,光大pb,数据来源：wind,国泰君安证券研究。 综上所述，我们认为证券行业双底已筑，行业盈利水平和估值中枢企稳 回升。 2. 今年经纪业务收入有望重拾增长 一方面，由于控制成本等原因，券商增开新的营业部的速度将放缓，我 们认为，全年行业佣金率水平会略微下降，但应能稳定在万分之七以上。 另一方面，去年 12 月份以来资本市场回暖，日均股基交易量明显增加。 2012 年日均股基交易量为 1317 亿元，其中 11 月份跌至全年最低 819 亿 元，但 12 月开始触底回升，达到 1543 亿元。今年前四周的日均股基交 易量均在 2000 亿元以上，同比增长 82%，环比增长 34%。我们乐观估 计，2013 年日均股基交易量有望保持在 2000 亿元以上。 图 7 经纪净佣金率已呈企稳之势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 10,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,13/01,行业专题研究 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 59711 0.02% 0.00%,2009,2010,2011,2012,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 图 8 日均股基交易量已触底回暖（亿元）,4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 数据来源：wind,国泰君安证券研究。 通过敏感性分析我们假设 2013 年全行业平均佣金率 0.073%，日均股基 交易量维持在 2000 亿元，则 2013 年经纪业务收入可望达到 711 亿元， 同比增加 41%。 表 1 2013 年经纪净佣金收入（亿元）,日均交易额,1300,1400,1500,1600,1800,2000,2200,2400,佣金率降幅,0% -5% -10% -15% -20%,499.8 474.8 449.8 424.8 399.8,538.2 511.3 484.4 457.5 430.6,576.7 547.8 519.0 490.2 461.3,615.1 584.4 553.6 522.9 492.1,692.0 657.4 622.8 588.2 553.6,768.9 730.5 692.0 653.6 615.1,845.8 803.5 761.2 718.9 676.6,922.7 876.6 830.4 784.3 738.2,数据来源：国泰君安证券研究。 表 2 2013 年经纪净佣金收入同比增加幅度（亿元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 10,11/09,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,行业专题研究,1300,1400,1500,1600,1800,2000,2200,2400,佣金率降幅,0% -5% -10% -15% -20%,-1% -6% -11% -16% -21%,7% 1% -4% -9% -15%,14% 9% 3% -3% -8%,22% 16% 10% 4% -2%,37% 30% 24% 17% 10%,53% 45% 37% 30% 22%,68% 59% 51% 43% 34%,83% 74% 65% 56% 46%,数据来源：国泰君安证券研究。 59711 3. 融资融券成为创新业务龙头 截至 2013 年 1 月 28 日，融资融券余额已达 1130 亿元。随着 2012 年 12 月以来交易量的放大，融资买入额也从 11 月份的 558 亿元翻番至 1251 亿元，占市场交易额的比例由 3.1%升至 3.9%。 2013 年 1 月 25 日沪深两所通知将两市融资融券标的股数量由 278 只增 至 500 只，其中中小市值股票明显增长。融资融券标的扩容的影响主要 有：1）融资融券交易额在 a 股交易额的占比显著提升，新增融资融券 标的股的流动性进一步增强；2）预计 2013 年融资融券余额及利息净收 入将继续大幅增长，由于标的可以继续扩容以及预期中的转融通，融资 融券业务的增长仍有较大空间；3）拉动券商其他业务条线如经纪、资 管的增长，不断丰富券商的产品线及交易策略。 考虑到标的扩大以及市场情绪好转，我们预计 2013 年融资融券的余额 有望翻番。考虑到 2012 年融资融券利息净收入 53 亿元，2013 年融资融 券业务收入将有望达到 100 亿元以上，收入贡献度由 2012 年的 4%提升 至 2013 年的 6%。而广发、海通、华泰等大券商融资融券业务的净利润 贡献占比将有望从 10%左右提升至 15%以上。 图 9 融资融券余额节节攀升，已突破 1130 亿元,1,200 1,000 800,0.7% 0.6% 0.5%,0.4% 600 0.3%,400 200 0,融资融券余额(亿元),0.2% 0.1% 0.0%,融资融券余额/流通市值,数据来源：wind,国泰君安证券研究。 图 10 融资融券交易额自 2012 年 12 月开始放大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 10,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,行业专题研究,1,400 1,200 1,000 800 600 400 200,5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1%,59711,0,融资买入额（亿元）,0%,融资买入额/交易额,数据来源：wind,国泰君安证券研究。 4. 预计 2013 年证券行业净利润增速为 35% 我们继续看好 2013 年的券商股，其核心推荐逻辑包括： （1）中国产业结构必须调整，中小企业必须得到大力发展，直接融资 比例必须扩大。美国经验表明，伟大企业的成长主要靠投资银行，而非 商业银行。 （2）利率市场化下，利率中枢上移，客户的收益风险意识及能力在增 强，而在创新大会后，券商在财富管理大潮中相对于其他金融机构的竞 争优势在加强。 （3）资本市场回暖使得 roa 预期上移，而创新业务增加杠杆可使券商 的 roe 表现得更好，盈利大幅增长可期。 基于以上分析，我们预测 2013 年证券行业的营业收入和净利润增长分 别为 35%和 35%。 表 3 证券业盈利预测（单位：亿元）,年度 2010,营业收入 1,842,经纪业务 1,073,利息收入 156,承销收入 232,自营收入 289,资管收入 22,其他 70,净利润 727,备注,贡献度,58%,8%,13%,16%,1%,4%,2011,1,232,689,194,197,53,21,78,303,剔除华夏转让收益,贡献度,56%,16%,16%,4%,2%,6%,2012 贡献度 2013 贡献度 2012 同比 2013 同比,1,295 1,742 5% 35%,504 39% 711 41% -27% 41%,163 13% 264 15% -16% 62%,177 14% 213 12% -10% 20%,290 22% 319 18% 447% 10%,27 2% 35 2% 27% 30%,133 10% 200 11% 71% 50%,329 443 9% 35%,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。 5. 推荐股票 结合上市券商的经纪业务、融资融券业务等方面的股价影响因素，我们 重点推荐以下券商股组合：海通证券/中信证券/光大证券/东吴证券/国元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 10,行业专题研究 证券。 表 4 推荐券商股价驱动因素,代码 600837.sh 600030.sh 601788.sh 601555.sh 000728.sz,名称 海通证券 中信证券 光大证券 东吴证券 国元证券,股价驱动因素（市场因素除外） 融资融券业务处于行业前列，大券商创新更被看好 经纪业务龙头，创新业务旗手 市场弹性较大，预计 1 季度内定增完成 资管业务发展迅速，区域股权市场建设可带来新的业务增长 发展稳健，估值偏低，增长潜力较大 数据来源：国泰君安证券研究。 表 5 上市券商估值表 eps pe,代码 600030 600837 000776 600999 601688 601788 000562 601901 601377 000783 600109 000750 000728 600369 002500 000686 002673 601555,上市公司 中信证券 海通证券 广发证券 招商证券 华泰证券 光大证券 宏源证券 方正证券 兴业证券 长江证券 国金证券 国海证券 国元证券 西南证券 山西证券 东北证券 西部证券 东吴证券,现价 14.96 11.81 15.56 12.30 10.18 15.26 20.52 5.75 13.08 10.12 18.41 13.22 11.50 9.19 7.70 17.75 14.23 8.38,2011 1.23 0.38 0.78 0.43 0.32 0.45 0.44 0.05 0.20 0.19 0.23 0.12 0.29 0.11 0.08 -0.24 0.22 0.15,2012 0.39 0.33 0.37 0.37 0.28 0.30 0.50 0.05 0.22 0.29 0.21 0.07 0.21 0.15 0.09 0.20 0.10 0.14,2013 0.39 0.43 0.51 0.40 0.36 0.46 0.53 0.15 0.26 0.34 0.38 0.16 0.32 0.24 0.13 0.54 0.29 0.21,2011 12 31 20 29 32 34 47 114 65 53 79 110 40 84 96 -74 65 56,2012 38 36 42 33 36 51 41 115 59 35 88 189 55 61 86 89 142 60,2013 38 27 31 31 28 33 39 38 50 30 48 83 36 38 59 33 49 40,pb 2.13 1.92 2.88 2.29 1.62 2.37 2.77 2.41 3.42 1.97 3.76 9.18 1.52 2.06 2.72 2.42 3.85 2.22,市值 1648 1132 921 573 570 522 408 351 288 240 238 237 226 213 185 174 171 168,评级 增持 增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 增持 增持 中性 中性 谨慎增持 中性 谨慎增持 增持 中性 中性 中性 中性 增持,数据来源：国泰君安证券研究。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。