北京城建(600266)：主营增长稳、投资催化强、估值水平低-2012-01-05.ppt

研究所,国都证券,证券研究报告,房地产,table_stock,34%,23%,1%,-10%,-21%,12个月,相关报告,基础数据,table_predict,研究员：张崴,table_main table_reportdate 2011 年 12 月 29 日,公司投资价值分析,公司研究,公司投资价值分析,跟踪评级：短期_强烈推荐，长期_a,主营增长稳、投资催化强、估值水平低 北京城建(600266)公司投资价值分析,核心观点 公司第一大股东和实际控制人为城建集团，持股比例 50.41%。城建 集团为北京市国资委 100%控股。北京城建主要业务包括房地产开发 与销售、股权投资、物业管理、污水处理。前两项业务占利润比重 90%以上。 房地产开发销售业务是公司股价良好表现的基石。 公司 09-11 上半年在北京地区的市场份额稳步增长：1.8%、3.1%、 4.7%。在 10 家市值超百亿的上市房企中，只有北京城建与万科、保 利三家实现三年销售额份额持续上升。,股价走势图 2010-12-292011-12-28 12%,公司在建拟建项目 16 个，北京 10 个，天津、重庆等地 6 个。世华,10-12,11-3,11-6,11-9,水岸、首城国际、筑华年项目为 11-12 年销售和结算的主力。其中， 世华水岸接近清盘；首城国际项目土地成本极低，毛利率高，当前 已售未结面积 20 万平以上；筑华年项目已售 12 万平米，已售未结 金额超过 26 亿元，预计 12 年入住。截至 11 年 3 季度末，公司预收 款 60 亿元，业绩保障性很高。 公司积极参与土地一级开发和保障房建设。一级开发后取得二级开 发权的可能性极大。11 年东坝项目取得拆迁补偿款 4.56 亿元，扣除 增值税、营业税等成本，预计贡献净利润 1 亿元以上。公司现有保 障房项目 5 个，参与保障房项目使公司在融资和团队稳定性方面获 益。 投资业务构成公司 12 年股价催化剂。 公司现有长投项目 19 个，其中国信证券上市进程备受关注。公司于 99 年出资 1.27 亿元获得国信证券 4.9%的股权，获得股份 3.43 亿股， 成本为 0.37 元/股。按照 0.5 元的每股收益、券商板块平均 17x20x 的市盈率，国信证券每股股价预计在 8.5 元10 元，预计会带来北京 城建资产增值 28 亿33 亿元。此外，中科招商所投钢研高纳、数码 视讯、杰赛科技已实现中小板、创业板上市，其中，钢研高纳股份 已经解禁，杰赛科技股份预计 12 年初解禁。 我们分别使用重估净资产法（rnav）和 pe 法对公司进行估值。公 司每股 rnav 为 20 元，其中，房地产业务 14.4 元/股、物业资产 2.2 元/股、国信股权重估价值 3.4 元/股，当前股价为 11.9 元，折价率 40%。从 pe 法估值结果来看，预计公司 11-13 年 eps 分别为 1.42 元、1.65 元、1.77 元，对应 pe 分别为 8.2x、7.1x、6.6x。公司估 值非常具有吸引力，6 个月目标价 16 元，给予公司“强烈推荐-a” 的投资评级。 风险提示：北京地区项目集中度较高，行业深入调控或引发量价继 续下探。,上证综指 table_data 总股本(万股) 流通a股(万股) 52周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元) 6个月 目标价 table_relation,北京城建 88920.00 88920.00 10.48-16.6 106.62 179.51 5.86 16元,财务数据与估值 主营业务收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) eps(元) p/e,2010a 46.5 35% 14.2 70% 1.35 9.18,2011e 57.8 25% 14.9 5.2% 1.42 8.22,2012e 67.2 16% 17.3 16.2% 1.65 7.07,2013e 80.0 19% 18.6 7.3% 1.77 6.59,table_research 电 话：email： 执业证书编号： s0940511070002 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 email： ,独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,市场有风险，投资需谨慎,第 1 页,研究创造价值,公司投资价值分析 正文目录 一、公司发展历程及股权结构 . 4 1、公司概况 4 2、发展历程 4 3、股权结构 4 二、业务构成 . 5 1、房地产开发与销售 5 2、股权投资 11 3、污水处理 13 4、物业管理 14 三、财务状况 . 14 1、盈利能力强 14 2、成长性 15 3、偿债能力 16 四、盈利预测及投资建议 . 16 五、风险提示 . 17 六、附录：财务预测表 . 18,市场有风险，投资需谨慎,第 2 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图表目录 图 1：北京城建与实际控制人关系图 . 5 图 2：10 家百亿市值公司中，仅万科、保利、北京城建实现连续三年份额上升 . 6 图 3：北京城建全国份额、北京份额均呈上升势头 . 6 图 4：11 年北京商品住宅成交量萎缩明显 9 图 5：11 年北京商品住宅成交价格涨幅放缓，10 月份开始下行 10 图 6：盈利能力强，roe 在行业中排名居前 14 图 7：净资产区间 5060 亿的 8 家公司中，北京城建 roe 排名第二 . 14 图 8：138 家上市房地产公司中，北京城建净利润率排名第 17 位 . 15 图 9：131 家上市房地产公司中，北京城建净利润复合增长率排名第 17 位 . 15 表 1：房地产开发销售、股权投资成为公司最主要两大利润来源 5 表 2：公司一级开发项目一览 . 7 表 3：16 个拟建在建项目一览 7 表 4：公司近三年销售额保持平稳增长，拿地面积逐年上升 8 表 5：重点在售项目 11 年去化情况 . 9 表 6：保障房项目一览 . 11 表 7：主要股权投资公司情况介绍 . 11 表 8：主要污水处理厂情况表 . 13 表 9：三项主要偿债能力指标中，公司 11 年表现均好于行业平均水平 16 表 10：公司财务预测表 . 18,市场有风险，投资需谨慎,第 3 页,研究创造价值,在,公司投资价值分析 一、公司发展历程及股权结构 1、公司概况 北京城建（600266）由北京城建集团有限责任公司（以下简称“集团公司”）独家 发起，于 1999 年发行上市。作为集团公司旗下唯一一家上市公司，北京城建承担着房 地产开发销售及资本投融资的功能，也是集团公司 70%利润的来源。 截至 11 年 3 季度末，公司总资产 201 亿， 146 家房地产上市公司中排名 25 位； 截至 12 月 19 日收盘，公司总市值 104 亿，排名第 18 位。 2、发展历程 诞生及主业确立 集团公司是 20 世纪 80 年代初期由兵改工组建的大型综合性施工企业。为了解决 冗员多，包袱重，非经营性资产比重过大、资源和精力分散的问题，于 1997 年开始分 三步走进行资产重组，进行产业整合和资源整合。 1998 年，集团公司以组进股份公司的资产经过评估后的净值作为投入，独家发起 募集设立股份公司。北京城建 1999 年 ipo 募集资金 8.43 亿元。 2000 年，北京城建以全部施工类资产与集团公司房地产类资产进行臵换，再次资 产重组。重组后，北京城建淡出施工业，转向房地产业，确立了“以房地产为主业， 以金融和高科技为两翼”的产业定位。 一次股改 两次融资 优化三层结构 2006 年，北京城建完成股权分臵改革。 同年底，北京城建定向增发共 1.41 亿股，募集资金 12 亿元。募集资金投向小 营和世华水岸项目（石榴庄项目），部分补充流动资金。定向增发完成后，公司总 股本由原来的 6 亿股扩张至 7.41 亿股。随着股价攀升，市值由 30 亿元左右增至 83 亿元左右。 2007 年，公司获得国家发改委批准，发行企业债券融资 5 亿元，期限为 7 年。 通过股改、两次融资，公司的治理结构、股权结构及资本结构得到优化。 3、股权结构 城建集团系公司第一大股东和实际控制人，持股比例 50.41%。集团公司为北京市 国资委 100%控股。 北京城建公司总部设有 16 个部室及世华水岸项目管理部，下辖十五个控股子公司， 托管城建开发公司、城建新城公司，投资参股多家金融类、科技类、建筑类公司。,市场有风险，投资需谨慎,第 4 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图 1：北京城建与实际控制人关系图 资料来源：公司公告 二、业务构成 公司主要业务包括房地产开发与销售、物业管理、污水处理，同时，多元化的股权 投资每年为公司贡献稳定投资收益。房地产开发销售收入在公司营业收入中的比例稳定 在 95%以上，股权投资收益对营业利润的贡献约为 12%（10 年转让五棵松公司、城建 中稷公司股权确认投资收益 4.4 亿元，若不计算此项收益，则调整后的投资收益占营业 利润比为 10%）。,表 1：房地产开发销售、股权投资成为公司最主要两大利润来源,(单位：万元),项目 营业收入 房地产开发与销售 物业管理 污水处理,2011.上 224,260 218,139 5,281 840,占比 100% 97.3% 2.4% 0.4%,2010 464,620 454,906 8,516 1,199,占比 100% 97.9% 1.8% 0.3%,2009 343,810 336,547 6,988 275,占比 100% 97.9% 2.0% 0.1%,2011.上,2010,2009,投资收益 营业利润 投资收益/营业利润,11,462 94,409 12%,63,074 184,876 34%,14,770 119,739 12%,资料来源：国都证券研究所 1、房地产开发与销售 （1）行业地位与市场占有率 北京城建是北京地区住宅地产开发与销售的龙头公司之一，其 09-11 上半年在北京 地区的市场份额分别为 1.8%、3.1%、4.7%，市场占有率稳步增长。 在全国上市房地产开发企业中，北京城建总市值超百亿，位列前 15 名。在整理的,市场有风险，投资需谨慎,第 5 页,研究创造价值,公司投资价值分析 10 家市值超百亿的上市房企中，只有北京城建、万科、保利三家公司连续三年实现销 售额份额的上升。 图 2：10 家百亿市值公司中，仅万科、保利、北京城建实现连续三年份额上升 3% 3% 连续上升 2% 2% 1% 1% 0%,2009,2010,2011.上,数据来源：公司公告，国都证券研究所 图 3：北京城建全国份额、北京份额均呈上升势头,0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00%,5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%,2009,2010,2011.上,全国销售额份额(左轴),北京销售额份额(右轴),数据来源：公司公告，国都证券研究所 （2）一级开发 公司现有一级开发项目三个，均位于北京地区。总占地面积 66.16 公顷，总规划面 积 125 万平米。 目前，东坝项目二级开发由兄弟公司北京城建房地产开发有限公司获得，北京城建 获得拆迁补偿 4.56 亿元，预计于年底前全部支付，扣除增值税、营业税等成本，预计 贡献净利润 1 亿元以上。动感花园项目预计 12 年上半年上市，公司很有可能获取二级 开发资格。 一级开发项目虽然利润率不高（开发企业实施土地开发，利润率不高于预计成本的 8%），但通过一级开发，企业对地块盈亏平衡点状况掌握全面，比其他企业更有信息优 势，容易在土地市场进行“招、拍、挂”出让时顺利竞得土地。,市场有风险，投资需谨慎,第 6 页,研究创造价值,1,2,3,1,2,3,4,5,6,7,公司投资价值分析 表 2：公司一级开发项目一览,序号,项目名称 动感花园 望坛危改 东坝,项目位置 朝阳区来广营乡 崇文区永外地区 朝阳区东坝地区,占地面积 （公顷） 10.58 47.50 8.08,规划面积 (万 m2) 12.40 98.60 14.00,规划用途 居住及配套 居住及配套 居住及配套,取得 时间 2005 2007 2006,权益 比例 80% 100% 100%,合计,66.16,125.00,数据来源：公司公告，国都证券研究所 （3）二级开发 在建拟建项目 公司现有在建拟建项目 16 个，占地面积 258 万平方米，地上建筑面积 425 万平方 米，公司权益建筑面积 322 万平方米。土地成本平均为 2775 元/平方米。其中，有 10 个项目、即 65%的权益建面位于北京地区，另有重庆项目 2 个，天津 2 个，成都、青 岛各 1 个。 11 年，公司有 6 个在售项目，包括首城国际、世华泊郡、筑华年、徜徉集、重庆 熙城、世华水岸，其中，首城国际、世华水岸将是公司 11 年结算的主要来源。 12 年，成都项目、黄岛项目、小营项目有望开始销售，同时，顺义限价房项目有 望实现快速回款，推盘面积预计高于 11 年水平。今年新取得的平谷项目、天津武清区 地块、重庆九龙坡地块、顺义地块预计在 12 年实现开工。12 年的结算主力为筑华年和 首城国际项目。 按照年新开工 60 万平米预计，当前项目可以满足公司未来 6 年开发需要。同时， 丰富的项目储备和均匀的开发节奏也有利于实现报表结算收入的平滑。 表 3：16 个拟建在建项目一览,序 号,项目名称 首城国际 世华泊郡（清河营 4#地） 筑华年（北苑南区）,项目位置 北京 广渠路 36 号 北京 朝阳来广营 北京 朝阳北苑南区,占地面积 (公顷) 23.70 32.00 10.14,地上建 筑面积 (万平) 46.00 30.70 20.93,拿地金额 （万元） 26,000 132,624 120,100,项目 状态 在建 在建 在建,规划用途 居住及配套 居住及配套 居住及配套,拿地时间 2006.12 2010.03 2008.08,权益比例 50% 45% 100%,权益建面 （万平） 23.0 13.8 20.9,宣武商业（骡马市大街项目） 北京 西城骡马市,0.65,1.80,13,460,在建,商业金融,2009.05,100%,1.8,长阳 4#地（徜徉集） 重庆熙城（尚源熙城） 成都项目（东升）,北京 房山长阳镇 重庆 九龙坡区 成都 双流县,29.00 13.34 20.13,36.40 31.60 59.70,151,000 15,800 44,605,在建 在建 在建,居住及配套 居住及配套 城市综合体,2009.09 2009.11 2010.03,100% 100% 51%,36.4 31.6 30.4,8,青岛项目（黄岛）,青岛,1.60,1.65,1,050,在建,居住用地,-,100%,1.7,市场有风险，投资需谨慎,第 7 页,研究创造价值,9,-,公司投资价值分析,小营一期,北京 海淀清河,17.61,28.10,281,200,在建,居住及配套,2010.09,100%,28.1,10 11 12,小营二期 平谷项目 天津武清区 2011-164 号地块,北京 海淀清河 北京 平谷马坊镇 天津,14.79 26.65 7.60,23.70 34.86 11.50,85,600 105,100 15570.00,在建 拟建 拟建,居住及配套 居住、商业 居住用地,2010.11 2011.06 2011.09,100% 50% 50%,23.7 17.4 5.8,北京顺义新城 9 号地西侧现价,13,北京,8.01,20.02,46800.00,拟建,限价房,2011.08,100%,20.0,商品房项目,14 15 16,天津武清区住宅地块 重庆九龙坡 k 分区 1、2 号地 北京市密云县观光塔住宅小区,天津 重庆 北京,14.00 26.79 12.13,21.00 32.67 24.25,29095.00 47400.00 63600.00,拟建 拟建 拟建,居住用地 居住用地 居住用地,2011.07 2011.07 2011.12,50% 100% 100%,10.5 32.7 24.3,合计,258.14,424.88,1,179,004,322.06,资料来源：公司公告、国都证券研究所 总体销售情况 2011 年，受严厉宏观调控影响，全国商品房销售面积、价格均受到抑制。北京地 区表现尤为明显，1-6 月份，北京商品住宅成交 354 万平米，同比下跌 27%；成交金额 756 亿元，同比下降 22%。下半年，北京商品房销售持续低迷，7-11 月份成交面积同 比下降 31%，7-11 月份成交金额同比下降 24%。 北京城建上半年销售表现明显好于市场情况：上半年销售 22.3 万平米，同比增长 53%；销售金额 35 亿元，同比增长 41%。公司下半年主要销售楼盘有首城国际、世华 泊郡、筑年华、徜徉集、重庆熙城，其中，徜徉集 16 万平米限价房已实现回款超过 8 亿元，我们预计公司下半年销售额 30 亿元，全年销售额 65 亿元，与去年基本持平。 表 4：公司近三年销售额保持平稳增长，拿地面积逐年上升,期间 2008 2009 2010.上 2010 2011.上 2011e,销售金额 （亿元） - 47.90 25.13 64.21 35.31 65.31,销售面积 （万平） - 35 10.24 22.3 -,新拿地建筑面积 （万平） 20.93 69.80 73.5 125.77 34.86 144,预收款 （亿元） 11.87 31.40 57.48 49.61 58.09 -,资料来源：公司公告、国都证券研究所 注：截止 12 月 16 日，公司 11 年新增土地 6 宗，新增建面 144 万平米。,市场有风险，投资需谨慎,第 8 页,研究创造价值,2,2,公司投资价值分析 表 5：重点在售项目 11 年去化情况（数据更新至 11 年 12 月 27 日）,项目,销售方式 现房销售,楼号 19#,预售/销售 时间 2011.07.22,地上建筑 面积（m ） 10530.19,已售面积 （m ） 6223.65,单价 （元） 35745,销售额 （亿元） 2.2,去化率 59%,首城国际,现房销售,20#,2011.07.27,10531.31,7513.80,35682,2.7,71%,(部分楼盘),现房销售 期房预售 期房预售 期房预售,13# b、c 座酒店及商业 14 号住宅楼地上部分 5 号住宅楼地上住宅,2011.09.26 2010.09 2010.11.05 2010.12.11,20056.65 58160.05 3654 27560,3669.51 21494.84 3305 21996,37415 37123 24252 24778,1.4 7.98 0.80 5.45,18% 37% 90% 80%,世华泊郡,期房预售 期房预售 期房预售 期房预售,1 号、12 号住宅楼(地上) 4 号住宅楼 1#、5#住宅楼（地上） 7#住宅楼,2011.05.14 2011.11.06 2010.8.25 2010.11.26,33186 19133 60266 19833,9038 3258 60266 19833,24356 24394 18347 24787,2.20 0.79 11.1 4.9,27% 17% 100% 100%,筑华年,期房预售 期房预售 期房预售 期房预售,3#住宅楼 2#、6#住宅楼(地上) 2#、3#、5#、6#地上住宅 8#、9#地上住宅,2011.3.18 2011.5.15 2011.2.26 2011.6.17,10649 62504 25371 15050,10552 31950 21305 10366,25734 24396 15346 15422,2.7 7.8 3.3 1.6,99% 51% 84% 69%,徜徉集,期房预售,7#楼、10#楼、11#地上住宅,2011.10.01,25579,3427,14708,0.5,13%,限价房,160000,160000,8+,资料来源：北京住建委网站、国都证券研究所 图 4：11 年北京商品住宅成交量萎缩明显 数据来源：wind，国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 9 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图 5：11 年北京商品住宅成交价格涨幅放缓，10 月份开始下行 数据来源：wind，国都证券研究所 （4）保障房 十二五期间，全国保障房建设规模计划为 3600 万套。北京地区计划建设、收购各 类保障性住房 100 万套，比“十一五”翻一番。配建保障房面积已经成为北京当前土地出 让的主要方式之一。具有丰富保障房建设经验的开发企业有望在二级土地获取方面拥有 优势。 北京城建积极介入保障房建设，目前在建保障房项目 5 个。总规划建面 129 万平 米，其中，保障房面积 55.8 万平米，占比 43%。 保障房项目虽然利润率不高，但公司可以在融资和团队稳定性上获得利益。 目前，公司已取得北京市保障性住房建设投资中心 7 亿元贷款，期限 4.5 年，利率 7.35%，明显低于市场融资成本。北京保障房投资中心设立的目的是用来完成“十二五” 期间 100 万套保障房的建设和收购任务，解决资金问题。预计京内参与保障房建设的 公司日后将继续在资金面上获益。 北京城建目前拥有控股子公司 15 家，平均项目数量 1-2 个。参与保障房项目有利 于保证公司运营团队的持续开发和稳定运行。,市场有风险，投资需谨慎,第 10 页,研究创造价值,-,公司投资价值分析 表 6：保障房项目一览,序号,项目名称 北苑南区（筑华年）,状态 在建,区域 北京朝阳区,占地面积 10.14,规划建面 20.93,保障房面积,1,其中:配建公租房、廉租房,4.6,长阳 4#地（徜徉集）,在建,北京房山区,29.00,36.38,2,其中:限价房,16,顺义新城项目,拟建,北京顺义区,8.01,20.02,3,其中:限价房,20,小营一期,在建,北京海淀区,17.61,28.14,4,其中:配建公租房,8.0,小营二期,在建,北京海淀区,14.79,23.72,5,其中:配建拆迁安置房,6.8,合计,79.55,129.19,55.4,资料来源：公司公告、国都证券研究所 2、股权投资 公司开展股权投资业务多年，目前拥有长投项目 19 个，其中成本法核算 11 个， 权益法核算 8 个。累计初始投资金额 13.3 亿元，09 年取得投资收益 1.5 亿元，10 年 6.3 亿元（含股权处臵收益 4.4 亿），11 年前三季度 1.5 亿元。目前，投资业务收入已 经成为公司继房地产开发销售业务后第二大利润贡献点。 2012 年，公司股权投资业务最大的看点在于国信证券的 ipo 进程。北京城建于 1999 年出资 1.27 亿元获得国信证券 4.9%的股权，获得股份 3.43 亿股，成本为 0.37 元/股。若国信证券实现上市，按照 0.5 元的每股收益、券商板块平均 17x20x 的市盈 率，则国信证券每股股价预计在 8.5 元10 元，公司资产增值 28 亿33 亿元。北京城 建将有丰厚获利。 表 7：主要股权投资公司情况介绍,名称,持股 比例,投资成本 （万元）,核算 方法,2011.上 投资收益,2010 2009 投资收益 投资收益,国信证券有限公司 锦州银行 北科建,4.9% 3.5% 21.5%,12,740 26,000 28,000,成本法 成本法 权益法,6,860 0 1,524,3,430 1,326 4,783,3,430 0 3,976,深圳市中科招商创业投资有限公司 30%,12,229,权益法,442,1,156,542,国奥投资发展有限公司 北京君道勤合投资咨询有限公司 南昌青山湖污水处理有限公司 合计,20% 40% 20%,28,000 3,280 2,900 113,149,权益法 权益法 权益法 -,2,283 6.7 270 11,386,7,207 0 499 18,400,6,336 0 402 14,686,资料来源：公司公告、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 11 页,研究创造价值,公司投资价值分析 各主要投资公司介绍 国信证券： 国信证券是全国性大型综合类证券公司，注册资本 70 亿元，在全国 47 个城市拥 有 69 家营业网点。截止 2010 年末，公司总资产 648.69 亿元，净资产 173.75 亿元， 净资本 124.90 亿元。2010 年，公司实现营业收入 78.05 亿元，利润总额 40.51 亿元， 净利润 31.10 亿元，净资产收益率 19.01%。2011 年 1-6 月，公司实现净利润 12.79 亿 元。国信证券旗下经纪、投行、创新业务等几大业务板块满地开花，尤其是投行业务， 表现更是可圈可点。 国信证券共有 5 家股东，股东单位名称和股权结构如下：深圳市投资控股有限公司 持股 40%，华润深国投信托有限公司持股 30%，云南红塔集团有限公司持股 20%，中 国第一汽车集团公司持股 5.1%，北京城建投资发展股份有限公司持股 4.9%。 早在 2008 年，国信证券已经递交 ipo 申请。但由于证监会对券商 ipo 控股股东“一 参一控”合规的要求，国信证券的上市进程处于停滞状况。2010 年末，国信大股东深投 控转让安信证券股权，控股国信证券，参股国泰君安，达标“一参一控”后，国信证券上 市的最大障碍清除。目前，国信证券上市进程已进入实质性阶段，材料已经上会。 锦州银行 锦州银行成立于 1998 年，是一家由国内企业法人股以及部分个人股组成的国有控 股的股份制商业银行。截至 2011 年 6 月末，资产规模突破 1000 亿元。目前，已在北 京、天津、沈阳、大连、哈尔滨、丹东设立 6 家分行。2010 年，锦州银行实现营业收 入 21.7 亿，归属于母公司股东净利润 8.4 亿，分别同比增长 58%、64%。09 年每股收 益 0.20 元，10 年每股收益 0.22 元。 2009 年末，北京城建出资 2.6 亿元认购锦州银行增发股份 1.3 亿股，认购成本 2 元/股，持股比例 3.45%。目前，锦州银行已向证监会提出上市申请。按照每股收益 0.25 元，银行板块平均市盈率水平 9x 计算，锦州银行上市后股价估计为 2.25 元左右。 北科建 北京科技园建设（集团）股份有限公司是一家以科技地产为主，以商业地产、住宅 地产为辅的大型国有企业集团，控股股东为北京市国资委。公司主要从事北京中关村地 区土地一级开发、房地产开发、科技园区建设等综合性开发业务，目前拥有 2 家分公司、 10 家控股公司和全资子公司、4 家参股公司。截至 2011 年 5 月底，集团总资产为 156 亿元。 公司目前持有北科建 21.5%的股权，2011 年上半年分得现金红利 2240 万元。 中科招商 中国第一家大型人民币股权投资基金专业管理机构，2000 年 12 月在深圳创立，管 理总部设在北京。公司已完成投资项目 200 多个，2010 年过会或上市企业达到 12 家； 发起设立并受托管理 80 多支股权投资基金，基金规模超过 500 亿元人民币。 中科招商主要投资方向为：拟上市的大型 pe 项目、具有高成长性的 vc 项目、战 略并购项目；投资的行业包括能源、矿产、农业食品、先进制造业、医药、医疗设备、 有线网络、文化传媒、新能源、新材料、建筑建材、信息技术、商业连锁、消费品、商,市场有风险，投资需谨慎,第 12 页,研究创造价值,序,号,公司投资价值分析 业银行等。 中科招商所投资的钢研高纳、数码视讯、杰赛科技等多家企业已在中小板、创业板 上市，南京微创也在积极筹划创业板上市。目前，公司所持钢研高纳股份已经解禁，所 持杰赛科技股份也将于 12 年 1 月底解禁。 北京城建持有中科招商 30%的股份，为公司第一大股东，每年取得现金红利约 900 万元。 国奥投资 国奥投资发展有限公司是由北京首都开发控股（集团）有限公司、北京城建集团有 限责任公司、中信国安集团公司、北京控股有限公司四大集团出资成立。公司注册资本 金 14 亿元人民币。公司前身为北京城建投资发展股份有限公司联合体。 作为国家体育馆及奥运村项目的项目法人，国奥投资负责国家体育馆及奥运村项目 的设计、投融资、建设、运营及移交等工作。奥运会后，国家体育馆主要用于开展体育 比赛、音乐会等大型活动等，奥运村将作为商品房出售或出租。 北京城建目前持有国奥投资 20%的股权。 君道勤 北京君道勤合投资咨询有限公司（以下简称“君道勤合公司”）成立于 2008 年 8 月，注册资本 1500 万元。君道勤合公司的控股子公司北京爱普益医学检验中心有限公 司（君道勤合公司持股 99.70%）是北京市卫生局批准设臵的唯一一家省级专业临床检 验中心，是集临床检验服务、科研与开发、临床实验服务为一体的独立医学检验中心。 2011 年 1 月，北京城建以增资方式投资 3,280 万元入股北京君道勤合投资咨询有 限公司，取得君道勤 40%股权。 3、污水处理 公司于 2008 年开始进入水务环保投资建设领域。目前，公司投入运营、建设中污 水处理厂 7 个，总污水处理规模 137 万立方米/日，公司权益规模 57 万立方米/日。 公司污水处理业务从 09 年开始贡献收入。2009 年收入 275 万元、2010 年 1199 万元、2011 上半年 840 万元，呈现稳步增长态势。 预计 12-13 年，污水处理业务每年为公司贡献稳定收入 2000-3000 万元。 表 8：主要污水处理厂情况表,污水处理厂名称,股权 设计规模 比例（%） （万 m3/日）,一期工程设计规模 （万 m3/日）,特许经营期 （年）,1 2 3 4 5 6 7,江西南昌青山湖污水处理厂 安徽绩溪污水处理厂 安徽宁国污水处理厂 安徽巢湖污水处理厂 河北大城污水处理厂 东省禹城市第二污水处理厂 河南省济源市玉川污水处理厂 合计,20 100 100 100 100 100 100 -,100 4 8 2 4 9 10 137,50（扩建后） 1.50 4.00 1.00 1.50 3.00 4.00 15,20 30 30 30 25 25 28 -,资料来源：公司公告、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 13 页,研究创造价值,08 09 10 11,公司投资价值分析 4、物业管理 截止 2011 年中期，公司出租经营物业面积达到 12.33 万平方米，租金收入连年稳 定增长： 年物业收入 5698 万元， 年 6988 万元， 年 8516 万元， 上半年 5281 万元。 公司泰和大厦项目已经竣工，目前正在积极沟通整租事宜，此部分物业有望每年带 来租金收入 30004000 万元。 预计 12-13 年，物业管理收入达到 1.41.6 亿元。 三、财务状况 1、盈利能力强 0911 年前三季度，公司平均净资产收益率分别为 20.5%、24%和 10.6%，三年 平均为 18.35%，在行业 146 家公司中排名第 28 位。与净资产规模在 5060 亿元之间 的 8 家上市公司比较，北京城建 roe 水平排名位列第二。 北京城建近三年来的净利润率水平分别为 24.3%、30.5%和 31%，平均为 28.6%， 远高于行业平均 13.8 的水平。 图 6：盈利能力强，roe 在行业中排名居前,500 450,70 60,400 350 300 250,申万房地产行业中，北京城建 roe（三年平均）18.35%，在 146家公司中排名第28位。,50 40 30,200 150 100 50 0,归属母公司股东的权益(亿元,左轴),roe(%，三年平均,右轴),20 10 0 (10) (20),数据来源：国都证券 注：三年平均 roe 为 09 年、10 年、11 年前三季度平均。 图 7：净资产区间 5060 亿的 8 家公司中，北京城建 roe 排名第二 30 25 20 15 10 5 0,荣盛发展,北京城建,中南建设,华发股份,福星股份,信达地产,张江高科,名流置业,roe(%,2009),roe(%,2010),roe(%,2011.1-9),roe(%,三年平均),数据来源：国都证券,市场有风险，投资需谨慎,第 14 页,研究创造价值,40,20,150,50,公司投资价值分析 图 8：138 家上市房地产公司中，北京城建净利润率排名第 17 位 80 60 申万房地产行业中，北京城建净 利润率（三年平均）28.6%，在 138家公司中排名第17位。 平均净利润率水平13.8% 0 (20) (40) (60) 数据来源：国都证券 注：三年平均净利润率为 09 年、10 年、11 年前三季度平均。我们剔除位于-100%.100%区间以外 的公司，剩余比较公司共计 138 家。 2、成长性 北京城建 0810 年净利润分别为 3.1 亿、8.3 亿和 14.2 亿，三年复合增长率为 65.5%，远高于行业平均 23.4%的增速。 2010 年，国家开始执行限购限贷政策。受此影响，行业基本面从 11 年中期开始呈 现出成交萎缩、价格下行、投资增速放缓的态势。我们预计，行业将由以往靠量价齐升 驱动高额利润的盈利模式向规模化经营转变，利润率水平合理回归，行业将进入平稳增 长时期。业绩平滑性好的公司值得关注。 着眼于公司层面，北京城建拥有近 20 个储备项目，预收款持续增长，收入结转具 有良好的平滑性。同时，一级开发、保障房项目和物业出租业务的利润贡献均十分稳定， 股权投资业务在平稳中有望取得意外突破，对股价形成催化剂作用。 图 9：131 家上市房地产公司中，北京城建净利润复合增长率排名第 17 位 200 申万房地产行业中，北京城建净利 润复合增长率（三年平均）65.5%，,100,在131家公司中排名第17位。,平均复合增长率23.4% 0 (50) (100) 数据来源：国都证券 注：三年平均净利润率为 08 年、09 年、10 年三年平均。我们剔除复合增速 200%以上的公司，剩余 比较公司共计 131 家。,市场有风险，投资需谨慎,第 15 页,研究创造价值,公司投资价值分析 3、偿债能力 公司今年三季度末资产负债率 39%，净负债率 25%，均好于行业平均水平，说明 公司长期债务风险较小。短期来看，公司短期借款和 1 年内到期非流动负债对货币资金 的比例仅为 5%，说明公司现金十分充足，短期偿债风险极小。 表 9：三项主要偿债能力指标中，公司 11 年表现均好于行业平均水平,指标 短期偿债能力： （短期借款+1 年内到期非 流动负债）/货币资金,比较 北京城建 行业平均 公司相比行业 北京城建,2009 21% 53% 好于 36%,2010 87% 66% 差于 26%,2011.1-3q 5% 93% 好于 25%,长期偿债能力 1：,净负债率,行业平均 公司相比行业 北京城建,32% 差于 47%,52% 好于 42%,67% 好于 39%,长期偿债能力 2：,资产负债率（扣除预收款）,行业平均 公司相比行业,47% 持平,50% 好于,47% 好于,数据来源：国都证券研究所 四、盈利预测及投资建议 重估净资产法（rnav） 我们对公司 16 个项目未来现金流进行预计并折现，按照项目权益比例计算后得出 公司房地产项目 rnav。通过对公司物业租金收入未来现金流入进行模拟和折现得出公 司物业资产 rnav。根据前述国信证券预计上市价格来估计公司所持国信证券股权的价 值增值。 测算后，公司总 rnav 为 178 亿元，每股 rnav 为 20.02 元。其中，房地产业务 rnav 为 14.4 元/股、物业资产 2.2 元/股、国信股权重估价值 3.4 元/股，当前股价 11.9 元相比 rnav 折价 40%。 pe 法 从 pe 法估值结果来看，预计公司 11-13 年 eps 分别为 1.42 元、1.65 元、1.77 元，对应 pe 分别为 8.2x、7.1x、6.6x。 公司估值非常具有吸引力，6 个月目标价 16 元，给予公司“强烈推荐-a”的投资 评级。,市场有风险，投资需谨慎,第 16 页,研究创造价值,公司投资价值分析 五、风险提示 公司项目的地区集中度较高，行业的继续调控或可引发北京地区成交量和房价的深 度下探，将影响公司表现。 所投资公司上市预期迟迟得不到兑现。,市场有风险，投资需谨慎,第 17 页,研究创造价值,资产负债表,业 金 附,允 值 动 益,公司投资价值分析 六、附录：财务预测表 表 10：公司财务预测表,table_money,利润表,单位：百万元 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款,2010 15477.4 2564.3 12.2 644.7 753.8 11500.8 1.6 2473.7 1586.6 69.5 140.5 677.1 17951.0 10611.5 530.0 1964.7 8116.8 1804.1 1786.8,2011e 19502.3 2313.8 38.1 640.7 898.9 15577.1 33.6 2716.1 1586.6 86.6 151.0 892.0 22218.4 12562.9 300.9 2589.3 9672.6 2764.0 2709.7,2012e 22017.4 2686.6 15.6 851.8 780.2 17651.5 31.8 2894.0 1586.6 110.6 162.4 1034.4 24911.4 13171.5 816.2 2267.2 10088.1 3249.7 3183.1,2013e 25382.5 2799.7 48.4 925.8 997.4 20588.8 22.3 2919.4 1586.6 145.5 183.1 1004.2 28301.9 14552.1 1029.8 2344.1 11178.2 3550.9 3504.8,单位：百万元 营业收入 营业成本 营 税 及 加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公 价 变 收 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元）,2010 4646.20 2719.77 356.22 133.14 193.99 26.07 -1.01 0.00 630.74 1848.76 7.26 1.12 1854.90 439.67 1415.23 214.08 1201.15 1941.92 1.35,2011e 5784.52 2504.70 1070.14 150.40 242.95 9.57 -6.57 0.00 190.00 2003.33 3.00 1.50 2004.83 515.40 1489.44 223.42 1266.02 2046.10 1.42,2012e 6716.41 3156.71 1141.79 174.63 282.09 19.42 -15.78 0.00 352.00 2309.56 3.00 1.50 2311.06 580.76 1730.30 259.54 1470.75 2392.25 1.65,2013e 7999.24 3919.63 1359.87 207.98 327.97 34.42 -9.87 0.00 310.00 2469.25 3.00 1.50 2470.75 613.90 1856.84 278.53 1578.32 2593.22 1.77,其他,17.3,54.3,66.6,46.0,负债合计,12415.6,15326.8,16421.2,18102.9,主要财务比率,少数股东权益,329.6,553.0,812.6,1091.1,2010,2011e,2012e,2013e,归属母公司股东权益,5205.9,6338.5,7677.7,9107.9,成长能力,负债和股东权益,17951.0,22218.4,24911.4,28301.9,营业收入,35.14%,24.50%,16.11%,19.10%,营业利润,54.40%,8.36%,15.29%,6.91%,现金流量表 单位：百万元,2010,2011e,2012e,归属母公司净利润 2013e 获利能力,41.32%,5.40%,16.17%,7.31%,经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用,322.65 1415.23 16.03 26.07,359.05 1489.44 20.13 9.57,-915.64 1730.30 28.20 19.42,-816.14 1856.84 40.06 34.42,毛利率 净利率 roe roic,41.46% 30.46% 25.57% 15.91%,56.70% 25.75% 21.61% 14.99%,53.00% 25.76% 20.38% 13.99%,51.00% 23.21% 18.21% 12.84%,投资损失,-630.74,-190.00,-352.00,-310.00 偿债能力,营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出,-313.64 -190.30 788.62 150.72,-1072.39 102.30 -137.85 64.20,-2336.78 -4.77 163.05 87.18,-2406.54 -30.92 254.86 145.30,资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率,69.16% 72.57% 1.46 0.37,68.98% 53.52% 1.55 0.31,65.92% 58.47% 1.67 0.33,63.96% 57.08% 1.74 0.33,长期投资,-383.12,0.00,0.00