投资者决策行为模式中的倾向效应研究.doc

投资者决策行为模式中的倾向效应研究摘要:行为金融研究发现,投资者的决策行为并非完全理性,“倾向效应”普遍存在于个人投资者和投资专业人士中。了解“倾向效应”及其心理动因具有积极的现实意义。关键词:行为金融 倾向效应 心理会计 of disposition effect in investing decision-making absrtact:the research on behavioral finance indicates that investors decision-making is not always completely rational and thatdisposition effect generally exists/financingsecurities/ among both individual investors and professional investors. it is significant to understand disposi-tion effect and its psychological reasons.key words:behavioral finance; disposition effect; mental accounting 作为对经典现代金融理论的有益补充,行为金融理论强调了心理因素对金融分析和金融决策的影响,从而解释了许多与传统金融理论相背离的市场行为。在行为心理学实证研究结果的基础上,行为金融学家对人们投资决策时的心理因素作了基本假设,并以这些基本假设为基础构建投资决策模型,研究投资者的投资决策行为。“倾向效应”(disposition effect)是行为金融学在研究投资决策行为时的一个重要发现,它指的是投资者“倾向于及早出售账面盈利的证券而长期持有账面亏损的证券”(shefrin and statman1985)。本文将从三个方面对投资者决策行为模式中的倾向效应进行讨论。一、对“倾向效应”的一般分析 假设人们面临以下两组选择:第一组:a)确定赢得3万元;b)有80%的机会赢得4万元。第二组:a)确定损失3万元;b)有20%的机会损失为零同时有80%的机会损失4万元。心理实验研究表明kahneman and tversky(1979):在第一组假设条件下,多数人选择a;在第二组的假设条件下,多数人选择b。显然,在两组不同的假设条件下,人们的风险偏好是不同的。面对盈利,多数人属于风险回避型;面对亏损,多数人属于风险追逐型。回到shefrin和staman对“倾向效应”的解释投资者“倾向于及早出售账面盈利的证券而长期持有账面亏损的证券”,我们可以假设以下两种情况:(1)投资者以30元购入某支股票,现在股价涨至35元并且有可能继续涨至40元;(2)投资者以30元购入某支股票,现在股价金融论文代写跌至25元,未来有可能涨至30元也有可能跌至20元,并且跌的可能性更大一些。在第一种情况下,投资者面临的选择是或者及早出售股票获得5元的利润或者继续等待期望牟取更大利润,按照前面的分析,面对盈利,多数人属于风险回避型,将选择及早出售股票。在第二种情况下,投资者面临的选择是或者及早出售股票亏损5元或者继续等待期望挽回损失,按照前面的分析,面对亏损,多数人属于风险追逐型,将选择继续持有。由此我们可以发现,及早实现盈利和避免实现亏损构成了投资者的基本行为模式,尽管它并不是完全理性的,这也正是“倾向效应”理论的核心所在。kahneman和tversky提出的价值函数很好地描述了倾向效应。价值函数具有三个主要特征:(1)以相对某一参考点的盈利和亏损为定义域,揭示盈亏给人们带来的效用;(2)函数呈s型,在第一象限严格凹,在第三象限严格凸;(3)凸函数比凹函数更为陡峭。如图1所示,假设一位投资者面对-s的损失,继续持有的两种可能结果是-l-s和g-s,因为参考点-s位于函数凸部,因此继续持有的期望效用大于实现损失的效用,投资者将倾向于继续持有。同理可以说明投资者将及早实现盈利。s型价值函数对倾向效应作出了非常形象的描述。由于kahneman和tversky的研究是建立在受控实验的基础之上的,不禁令人产生疑问:在现实世界中也存在这样的情况吗?为此西方学者进行了大量的实证研究,发现不论在个人投资者还是在投资专业人士身上都不同程度地存在倾向效应。主要的实证研究成果有:shefrin和statman(1985)对一家零售经纪公司的投资者个人交易进行采样,从中发现了存在倾向效应的证据;heisler(1994,1998)在期货交易者中发现存在倾向效应的证据:odean(1998)研究了一家大型折扣经纪公司的包含78 000个随机抽取的个人投资者账户的数据库,发现在相同的买入量下投资成功的证券售出量明显高于投资失败的证券的售出量,从而为“倾向效应”理论提供了有力的证据;shapira和cenizia(2000)提出了以色列基金经理中存在倾向效应的证据。二、产生“倾向效应”的心理原因 对人类记忆的研究表明:在许多领域内(例如语言、图片等),人们更易于记住一般信息而不是特殊细节anderson(1974);mandler and ritchey(1977)。当人们记住特殊细节的时候,这些细节必定是特别新奇或者很不寻常的fredrickson and kahneman(1993);fiske andtaylor(1991)。总的来说,在人们头脑中储存的不是对事件的连续性记录,而是中心趋势、突出部分和极值。有一个著名的实验,要求两组受试者对同一场橄榄球比赛犯规次数进行估计。不同的是其中一组对整场比赛的犯规次数进行估计。而另一组分别对上下半场的犯规数进行估计。结果发现,对上下半场的犯规次数估计之和通常大于对整场比赛的估计。这个实验很好地说明,人们的记忆是建立在一定点基础上的,完整、连续的记寻并不能储存下来。基于以上原理thaler(1985)提出一个名为“心理会计”(mental accounting)的分析框架。他认为, 个人在开始一项交易(如进行支付)的时候会在头脑中开设一个心理账户并在完成交易(如消费产品)的时候关闭这个账户。心理账户有两个主要特点:(1)账户盈亏情况的判断建立在某一参考点(如买价)的基础上;(2)账户针对特定的交易,不同的交易有不同的心理账户。thaler曾给出下面的例子:周末将有一场篮球赛,两个家庭都有球票,唯一不同的是其中一家a花了40美元,而另一家b得到了免费票,不巧周末下起暴风雪,那么哪个家庭更有可能冒雪去观看比赛呢?如果两个家庭都是理性的,那么去或不去的判断依据是因去观看比赛而增加的成本和带来收益之间的比较,40美元为沉没成本,这时候两个家庭的决策将是一致的都去或都不去。但是,行为研究显示,a更有可能去观看比赛。因为在支付40美元时,a便开设了一个心理账户并期望通过观看比赛来关闭它,如果没能观看比赛,账户上将出现40美元的损失;而b如果没能观看比赛,账户上的损失为0。40美元的心理损失会给a带来一定的压力使之更有可能冒雪去观看比赛。运用“心理会计”的分析框架有助于说明倾向效应的成因。投资者在买入某种证券时将会在头脑中为该证券开设一个心理账户,证券售出时账户将关闭。在这一账户中,账面的盈亏是以证券买入价作为参考点来计算的,依据一个固定参考点计算出来的账面盈利或账面亏损将直接影响投资者的决策。也就是说,投资者不是仅仅依据证券价格的未来走向及风险程度来作出售出或继续持有的决定,盈利或亏损的意识本身也会影响到这一决定。关闭一个账面盈利的心理账户比较容易,关闭一个账面亏损的心理账户则困难得多。这里面的原因涉及到两种心理感受:后悔(regret)和自豪(pride)。后悔心理基于一种事后认识,即可以作出比已经作出的选择更好的选择,它会给人们带来一定程度的心理压力,并且常常伴有痛苦和挫折感,因此避免后悔成为一种常见的心理倾向。关闭一个账面亏损的心理账户需要将损失现实化,这意味着投资者最初作出的判断是错误的。承认错误,尤其是向他人承认错误将使投资者心生后悔,因此,投资者倾向于继续持有账面亏损的证券,避免损失的现实化,即使这意味着更大的风险。类似的分析,寻求自豪的心理倾向使投资者易于关闭账面盈利的心理账户,将盈利现实化。另外,心理账户的交易针对性(即不同的交易有不同的心理账户)也阻碍了投资者从整体上考虑财富和风险,及时关闭账面亏损的心理账户。三、“倾向效应”的理论意义及实际应用 “倾向效应”作为行为金融研究的一个重要发现,具有两个方面的理论意义。1.对经典现代金融理论中的风险回避(riskaversion)假设提出了质疑。倾向效应表明,人们对于投资盈亏状况的主观判断会影响人们的决策行为,风险回避的倾向并不是一成不变的,在亏损的状况下人们也会选择风险追逐。2.为投资者的实际决策过程提供了一个很好的描述性模型。经典现代金融理论主要针对两个问题:一是怎样通过最优决策解释最优决策;二是怎样通过描述性模型讨论投资者的实际决策过程。经典现代金融理论在第一问题的解决上取得了卓越的成就,而且如果人们的实际决策过程就是最优决策过程,那么经典现代金融理论也同时提供了一个关于投资者实际决策过程的很好描述性模型。然而,人们在实际决策过程往往并不是如最优决策模型所描述的那样,这时以最优决策模型作为描述性模型将不能正确地描述和讨论投资者的实际决策过程。“倾向效应”研究的重点是投资者的实际决策行为及其心理动机,它讨论了投资结果(盈亏状况)对决策行为的影响并且得到了大量经验证据的支持。作为一个很好的描述性模型,“倾向效应”模型对经典现代金融理论做了有益的补充。行为金融理论从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参考者心理因素的作用,不仅为人们理解金融市场提供了一个新的视角,也促使人们更多地反思自己的行为本身。milton friedman(1982)曾作出如下论断:“唯一能真正说服你的人就是你自己。你必须在轻松的状态下在脑海中把问题进行反复地思考,充分考虑诸多证据,然后融会贯通,经过一段较长的时间逐步把你的主观偏好变为理性确认”。行为金融理论的应用实际上也正是遵循这样一个过程。普及行为金融知识,使投资者更多地了解自己的行为模式及其背后的心理动机,是引导投资者改变某些非理性行为的第一步,也是非常关键的一步。“倾向效应”作为行为金融理论的一个部分,其首要功用也在于知识普及,毕竟很少有投资者真正去思考自己为什么不愿及时将账面亏损的证券售出而选择风险追逐。当然,仅仅依靠加深对自身的行为模式的了解并不足以使投资者在决策时更加理性,自我控制(self-control)的培养和约束规则的设立也是必不可少的。心理学家把自我控制定义为:决定者在决择的时候挑选了一种并不是最有吸引力的方案(kuhl and goschke1994)。因为自我控制是与舍弃最有吸引力的方案相联系的,所以要达到自我控制必需有足够的外部原因推动。例如:选择上自习而不是参加聚会可能是由于考试在即,选择水果而不是牛排可能是减肥的需要。继续持有亏损证券的吸引力在于能够推迟后悔,及早售出盈利证券的吸引力在于获得了因为证明了过去选择的吸引力在于能够推迟后悔,正确性而产生的自豪感。要想舍弃这些有吸引力的方案而达到自我控制,就需要外部原因的推动。这些外部原因包括:1.对遭受更大损失(或获得更大盈利)的充分估计;2.专家或同行的建议;3.设定的约束规则。例如:装甲规则(iron-clad rules),即一旦损失达到一定比例(如买价的10%)就将证券售出以及类论文似的止损命令(stop-loss or-der)。不论是个人投资者还是投资专业人士,较强的自我控制能力都是取得良好业绩所不可或缺的素质。最后要说明的一点是,中国证券市场是一个投资者结构以中小个人投资者为主的新兴证券市场,投资者非理性特征突出而且行为金融知识也鲜为人知,推广西方行为金融理论并加强基于国情的行为金融研究都是必要和有益的。参考文献:1dj.hilton.”the pschology of financial decision-making:applications to trading, dealing and invest-ment analysis.”the journal of psychology and finan-cialmariets(2001, vol.2).2d.kahnemean and a.tversky.”prospect theory:ananalysis of decision under risk.”economi-trica 47(march 1979).3gm.frankfuter and eg.mcgoun.”market efficiencyand behavioral finance: the nature of the debate.”the journal of psychology and financial markets(2000,vol.1).4h.fromlet.”