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证券公司的融资管理与风险控制张宝双摘要：建立面向证券公司的多元化融资结构是我国资本市场发展的一个必然趋势，但在这一过程中，健全证券公司的产权结构从而保证科学的融资管理是首先要认真对待的问题。本文认为，应该从资本成本和风险的角度综合安排融资结构和数量，真正实现证券公司的财务管理目标。 关 键 词：证券公司；融资结构；风险控制作者简介：张宝双（1966.9 ），天津市蓟县人，南开大学金融学系讲师、金融学博士生。中图分类号：F830.91 文献标识码：A我国证券公司产权结构的主要特征是国有股股东直接或间接地控制着证券公司，形成事实上所有者缺失，进而加大了委托代理成本，并引发了内部人控制等一系列的矛盾。在这种情况下，制约证券公司发展的不仅仅是资金的缺乏，更有融资结构的不合理所导致的总资本成本和风险加大，特别是当产权结构存在缺陷时，证券公司的管理层很难获得风险管理的激励和约束，即使有多种风险控制手段也很难发挥作用。令人担忧的是，对于管理层来说，更多的资本意味着更大的权力，而内部人控制使得从制度上很难抑制管理层的资本饥渴，在实际中表现为各证券公司都会尽一切可能而且是不加节制地进行股权和债权融资，对于风险的考虑常常被置之度外。特别是在管理当局放宽了对证券公司融资的限制以后，这种矛盾就更加凸现出来。很显然，这种制度性缺陷导致的融资激励与约束的不对称加大了证券公司的风险，其破坏力甚至超过了由于资金不足对证券公司经营造成的困难。本文试图建立一个针对我国证券公司的融资结构决策机制，从而为证券公司合理的融资选择和风险控制提供参考。证券公司融资的总资本成本和杠杆效应 一、证券公司融资的总资本成本 同一般的股份制企业一样，证券公司的资本金也是由权益资本和固定债务资本构成，应根据综合资本成本衡量其融资决策，综合资本成本是各类型资本预期报酬率的加权平均数。这里所说的各类资本成本是指边际资本成本，即企业筹措新的资本用于投资，新的资本增加时,每获得一元新资本所花费的代价，因为过去的融资成本与新的融资决策无关。另外,所有的成本都应表示为税后形式，这是与投资项目的现金流量按税后形式表达是一致的。当确定了各类融资来源的显性成本后，每一来源都将被赋予一个权重进而计算加权平均资本成本。首先考虑权益资本成本，即普通股股东所要求的预期报酬率，用股利折现估价模型进行讨论。在股利折现估价模型法下，权益资本成本可看作是使边际投资者（最后投资者）所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率。其中,是0时点的每股市价，是在未来第t期预期每股支付的股利。如果预期股利在可预见的将来按固定年增长率增长，如8%，则我们可采用固定增长模型确定预期报酬率，即其中g为预期股利的固定年增长率。假设D1为0.1元人民币，每股价格为1元人民币，则有=（0.1/1）+8%=18%。这里的一点困难在于大部分证券公司目前并非公开上市，因此的确定以法人股的获得价格代替。其次考虑证券公司的固定债务资本成本。固定债务资本具有非季节性和显性利息成本双重特征，是证券公司的资本来源之一。在确定该资本成本过程中，可令债务发行的市价等于本息和的现值，求解预期报酬率，再将所得的显性成本进行税收方面的调整。其中, 是债务发行的现行市价, 是第t期的本金支付，是第t期的利息支付，解出为证券公司债务资本所有者的预期报酬率，然后进行税务调整：其中t为边际税率，ki为债务资本的税后成本。由于利息支付可以在税前扣除，因此债务的税后成本将大大低于税前成本，但对于无应税收入的企业而言，债务的显性成本就是税前成本。由上述分析，将各类资本预期报酬率加权平均，得出证券公司的总资本成本为：为各类资本的预期报酬率，为各类资本的融资权重。除此之外还要考虑两个限制因素。第一，由于所采用的证券公司的资本成本是一种边际成本，在计算加权平均资本成本时所采用的权重也应当是边际性的，即权重应与证券公司未来融资结构比例一致。所幸的是从长时间看，绝大多数企业包括各证券公司都是按照一个基本相同的比例进行融资，因此可根据各证券公司现行的融资结构计算资本成本权重。第二，证券公司资本成本计算中必须加入资本筹集费。资本筹集费来自两方面，其一是股票发行价低于现实融资的市场价格；其二是诸如承销、上市、法律咨询和印刷费等的费用。筹集费的存在使得各证券公司特别是将要通过证券市场上市的证券公司有必要对融资决策作出调整，可采用初始支出调整法（AIO），即将筹集费看作项目初始现金支出的一个加项，则筹资决策目标的净现值为：其中，是融资项目在t时刻的现金流量，ICO是融资项目要求的初始现金支出，K是股份制证券公司的资本成本，c是筹集费。二、证券公司融资的杠杆效应杠杆效应是指为增加获利能力而对固定成本的使用，其中经营杠杆是指在某一企业全部经营中，固定经营成本所占的比重；财务杠杆是企业融资中债务的作用。只要企业存在经营成本就存在经营杠杆，企业发生固定营业成本是希望销售量能够产生足够的收入来弥补所有的固定成本和变动成本，对于证券公司来说也是如此。在固定经营成本存在的情况下，销售量的变化导致营业利润（或损失）并非成比例的变化，而产生如同杠杆力般的放大效应，利润可以被放大，损失同样可以被放大。在对经营杠杆讨论前，有必要分析一下盈亏平衡点。总成本线和总收入线的交点即为盈亏平衡点，这一点是使总收入和总营业成本相等或使营业利润等于零所要求的销售量。其中，EBIT为息税前的营业成本，P为单价，V为单位变动成本，FC为固定成本，P-V为单位边际成本。在盈亏平衡点 则有经营杠杆系数（DOL）表示销售变动1%导致的营业利润（EBIT）变化的百分比DOL= EBIT变动百分比/销售变动百分比但在计算中可采用另一简单公式来替代这一定义式DOL=Q/（Q- QBE）同一般企业一样，证券公司的经营杠杆率不应保持在很高的水平上，否则销售的微弱下降就有可能导致经营亏损。 经营杠杆系数DOL是销售量的既定变化对净经营所得的影响，在股份制证券公司中是经营风险的一个组成部分，导致经营风险的主要因素还包括销售和生产成本的变化性，DOL只是放大了这些因素对营业利润变化性的影响，而非营业利润变化性的来源。DOL应当被看作是一种对“潜在风险”的衡量，这种“潜在风险”只有在证券公司投资与成本结构发生变动时才会被激活。 财务杠杆是指企业对融资债务的作用，与经营杠杆不同的是，财务杠杆是可选择的。采用财务杠杆的目的是希望增加普通股股东的收益，当企业按固定利率成本取得的资本所获得收益超过了所支付的固定融资成本时，则为有利的或正的财务杠杆效应，反之则为不利的或负的财务杠杆效应。财务杠杆的有利性，也被称为举债经营的有利性，是通过其对普通股股东的每股收益的影响来判断的。实际上，财务杠杆是利润两步放大过程中的第二步，在第一步中经营杠杆放大了销售变动对营业利润的影响，而在第二步中财务杠杆的使用将前一步导致的营业利润的变动对每股收益变动的影响进一步放大。利用财务杠杆系数DFL可以衡量股份制证券公司每股收益对其营业利润变动的敏感性。DFL=每股收益（EPS）变动百分比/营业利润（EBIT）变动百分比在实际计算中使用下列公式替代DFL= EBIT/ （EBIT-rd）rd为支付的利息。即用营业利润除以营业利润与固定债务融资成本之差,如证券公司在营业利润EBIT为1000万元人民币时,固定债务融资成本为300万元人民币,则有DFL=1000/(1000-300)=1.428不同的财务杠杆对风险的影响不同。财务风险包括由于使用财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。当企业在资本结构中增加固定债务融资的比例时，固定的现金流出量就增加。财务风险的另一方面涉及到每股收益的相对离散程度，资本结构中同时具备债权融资和股权融资的企业的每股预期收益要高于单纯股权融资的企业。对具有债权和股权资本融资的企业而言，每股收益的变异系数，即用标准差除以期望值来衡量每股收益的相对离散程度，这一指标也要高。尽管财务杠杆系数DFL并非财务风险的同义语，但其放大作用的确决定了由于使用财务杠杆引起的风险增加的相对额。 从证券公司实际来看，其业务投入的资金量相对于股本来说是非常庞大的，这种高财务杠杆的经营方式本身就隐藏着巨大的风险，对证券公司的经营水平和投资理念要求很高。而随着资金来源的增多，特别是在行情看好的时候，利益驱动证券公司大举进入市场，而一旦行情逆转，公司利润急剧下降，大笔资金陷落，就会导致证券公司陷入流动性不足甚至巨额亏损的困境。将财务杠杆和经营杠杆结合在一起，就是我们所说的总杠杆。销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的相对变动，衡量这一总的敏感性的量化指标就是总杠杆系数（DTL）。在计算上，总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数之积，DTL=DOLDFL营业杠杆和财务杠杆可按多种方式联合以得到一个理想的总杠杆系数和企业总风险水平，由于企业总风险=经营风险+财务风险，所以经营风险很高的企业通常会采用DFL相对较低的融资组合以控制总风险。证券公司通常具有较高的金融杠杆率，因此在增加经营杠杆的使用上必须谨慎。以资本成本和风险为依据确定证券公司的融资结构 资本结构是以债权和股权为代表的企业融资方式组合。确定最优资本结构，以便在相对小的风险下，达到较低的加权平均资本成本是证券公司融资决策中的核心问题。这一问题的关键在于证券公司能否通过改变其融资组合，来影响债务加权的总估价和资本成本。根据传统理论，证券公司最优资本结构，可通过增加财务杠杆来降低资本成本并提高总价值来实现。而投资者则会随着财务杠杆的不断提高而逐渐提高对股份制证券公司的预期报酬率，一直到这一因素完全抵消并超过“更便宜”的债权融资所带来的好处。而根据莫迪里安尼和米勒（Modigliani-Miler,简称MM ）的观点，任何厂商的市场价值与其资本结构无关，企业以不同的方式融资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业的总价值。也就是说由于公司的总投资价值取决于其基本的获利能力和风险，对于资本结构的改变，企业的价值会保持不变。因此，如果不存在税收和其他市场缺陷，整个企业的价值在被分割成债务、权益和其他证券时不会发生改变。这种观点源自于最初的MM定理，投资者能够用个人的财务杠杆来替代企业的财务杠杆，能通过借款达到企业可能采用的任何资本结构，则仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值，否则套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终的市场价值相同。但是，MM理论是假设没有破产成本和代理成本，也忽略税收的影响。 在证券公司实际的财务决策过程中,非常准确地建立最优资本结构是不太可能的，所能做到的是确定一个范围，或者说是确定一个使股份制证券公司总价值趋近于最大的资本结构的集合。可以考虑按照这样一个过程来确定：首先，计算各融资比例不同的资本结构的综合资本成本 其次，计算总杠杆率以代表各资本结构下的风险构成DTL=DOLDFL=Q/（Q-QBE）EBIT/（EBIT- rd）再次，利用资本资产定价方法判定各资本结构下股份制证券公司总价值的差别，其中无风险报酬率为总资本完全由股权资本构成时的报酬率，设定为a，则有：由这一关系式，不同资本结构下（这里理解为对不同杠杆结构的使用）证券公司的总价值等于无风险报酬率加上各自的总杠杆率与综合资本成本的乘积，再将根据不同资本结构得出的总价值加以比较，则其较大者当为首选。这三步构成了证券公司融资决策判定的一个基本结构。证券公司融资的科学管理和多元融资结构在近10年中，我国的资本市场伴随着现代企业股份制改革取得了跨越性的发展，已成为各类企业特别是股份制企业扩大融资渠道、调整资本结构的重要领域。各证券公司作为资本市场上的活跃主体，一直在积极谋求最大可能地利用资本市场实现自身的股权和债权融资，这不仅是无可厚非的，而且从推动证券公司规模发展的角度看还应该鼓励。但从前文的分析中我们知道，企业合理的融资决策必须始终以股东财富最大化为根本目标，必须综合考虑总资本成本和由杠杆效应反映出来的风险使用状况，这一点在实际中却常常被证券公司所忽略或轻视。事实上，2002年以前，证券公司增资扩股大行其道，参股证券公司热火朝天；2002年以后，随着证券公司利润率下降，导致对证券公司发行金融债和其他形式的负债融资的讨论褒贬不一。这些融资饥渴和冲动中都隐含着一个重要命题：我国证券公司资金太匮乏了。一种常常被引用的比较方法是将我国证券公司的平均资本规模同美林公司等国际性投资银行作比较，从而表明我国证券公司的规模相比发达国家的券商规模而言是微不足道的，进而要求增加证券公司的融资数量和融资渠道。可是，发达国家的证券公司都是历经了几十年甚至上百年的发展过程，而且是伴随着本国经济的整体发展才形成了今天的规模，而我国的证券公司和资本市场发展至今不过十几年的历史。好比一个成长中的孩子，食量很大也的确需要营养，但如果不加选择地乱吃，对其身体是绝没有好处的，甚至会影响到他未来的发育。在我国资本市场仍然处于实际的封闭状态时，国际证券业巨头尚无法进入。如果此时非要通过不加选择的融资来堆积出一个较大规模证券公司，也只能是一个病态的巨人，对于证券公司自身、投资者和我国的资本市场而言都将是一种可怕的威胁。部分证券公司在扩大融资问题上的过度鼓噪其实质是通过获得更多的资金来满足经理层的权力欲。在国内投资渠道狭窄、证券公司投资和资产管理业务并未真正发展起来的条件下，这些资金会有什么用途就很有疑问了。应该说，建立面向证券公司的多元化融资结构确实是我国资本市场发展的一个必然趋势，但在这一过程中，健全证券公司的产权结构从而保证科学的融资管理是首先要认真对待的问题。只有真正从资本成本和风险的角度综合安排融资结构和数量，才能真正实现证券公司的财务管理目标，才能真正实现证券公司的持续、健康和快速发展。就实际情况而言，有这样几点应引起注意： 首先，公开上市融资的数量并非越多越好，应该依据股东财富最大化的目标，从科学的融资决策出发，综合考虑资本成本和风险构成对股东收益的影响，寻找使证券公司市场价值最大化的资本结构以确定股票的数量。股票公开上市对于股份制证券公司来说是一次优化资本结构的良机，而不应被简单地看作为一种“圈钱”的手段。 其次，必须按照“三公”的原则，灵活运用市场手段，调整证券公司股权结构。从目前一些国有控股的股份制证券公司提供的上市方案来看，在其社会公众股上市流通后，股权构成中还是以国家股和法人股为主，而后二者的获得成本较之社会公众股要低的多，并且在现行法律法规的限制下尚无法实现流通。这样的股权结构下，难以实现真正意义的股权治理机制，并可能带来诸如内部人控制、中小股东权益被侵犯等一系列问题。国有股和法