中金公司-增长放缓,控通胀进入加时赛-110411.ppt

宏观经济报告 宏观经济研究报告 2011 年 4 月 11 日宏观经济研究部 彭文生 分析员，sac 执业证书编号：s0080511010001 张智威 分析员，sac 执业证书编号：s0080511010039 孙淼玲 分析员，sac 执业证书编号：s0080511010052 增长放缓，控通胀进入加时赛 要点： 近期通胀压力上升，政策紧缩将持续。最新数据显示 3 月下旬食品价格上涨超过预期， 预计 3 月份 cpi 同比上涨 5.3%，创出本轮通胀新高，全年 cpi 涨幅控制在 4%左右的 目标面临新的挑战。我们预期控制通胀仍是近期首要政策目标，央行在未来几个月再 次提高基准利率的可能性显著增加；同时，预期央行仍将继续严控货币和信贷增长， 并加快汇率升值以应对输入型通胀。 我们调低全年 gdp 增长预测，从 9.5%降到 9.2%，维持增长走势前高后低的判断。政 策调控已经影响一些先行指标，包括 pmi、土地成交量、计划投资额以及货币和信贷 增长。即便政策紧缩在下半年停止，对增长的促进作用也要在 2012 年才能充分体现。 从外部环境看，预期主要经济体复苏势头将会放缓，全球经济面临中东和北非乱局以 及欧洲财政货币双紧缩等多重风险因素。 我们不认同市场上一些关于私营部门投资将很快进入新一轮增长周期并带动总体经济 增长的观点。虽然工业企业利润过去一年增长强劲，但利润不是经济周期的先行指标； 更具有指标意义的销售利润率只是回到全球金融危机前的平均水平。产能过剩虽然得 到一定缓解，但这不过是顺周期的现象，主要反映过去两年的需求上升。在政策调控 转向之前，总需求增长放缓和融资条件变紧都将抑制投资增长。 我们维持通胀前高后低，全年平均 4.5%的判断。3 月份通胀超预期的影响主要体现在 政策紧缩力度可能比预期强，从而影响到经济增长，体现在我们对增长预测的下调。 短期内通胀风险仍然较高，主要来自国际大宗商品和国内农产品价格。但是基于上述 的货币条件紧缩和总需求增长放缓的趋势，预期下半年通胀压力将会下降。 尽管增长将呈放缓态势，我们仍然认为中国经济由本轮政策调控而导致硬着陆的风险 小。这是基于 cpi 通胀不会失控，从而不会有激烈的政策紧缩这一根本观点。本轮通 胀主要反映全球金融危机后的货币和财政刺激造成的需求增长和通胀预期，到目前为 止的政策调控已经开始在抑制需求增长和通胀预期两个方面显现效果。我们不认为人 口结构变化和“刘易斯拐点”已导致中国经济潜在增长率大幅放缓，以至于需要把经济 增长大幅降低才能控制住通胀。我们也注意到在控制总需求和通胀预期的同时，一些 结构性政策包括保障房建设、个税改革等将有利于防止经济出现快速下滑。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 目录 全球经济：复苏进入下半场，流动性反转来临 3 中国经济：短期通胀压力上升，增长放缓初现 8 国内宏观政策：货币政策继续趋紧，结构支持增长 . 12 经济前瞻：增长周期性回落，通胀前高后低 14 图表 图表 1: 美国就业市场稳健复苏.3 图表 2: 美国先行指数走势强劲.3 图表 3 美国通胀率有所上升，环比逐渐加速 4 图表 4: 欧元区通胀压力逐渐上升 .4 图表 5: 类似于 70 年代，目前大宗商品价格普遍上涨 5 图表 6: 目前与 70 年代都面临非常宽松的货币环境5 图表 7: 主要经济体的石油能耗比 70 年代已经降低6 图表 8: 与 70 年代不同，主要经济体均为充分供给型经济.6 图表 9: 葡萄牙的融资高峰即将到来7 图表 10: 西班牙的融资高峰亦即将来临 7 图表 11: 三月份第三旬食品价格出现超预期反弹8 图表 12: 食品与非食品价格环比变化的方向大多一致 8 图表 13: 3 月份经济数据预期 9 图表 14: 季节调整后的 pmi 指数出现了明显下滑 10 图表 15: 新开工项目投资额下降 10 图表 16: 3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨周期中的首次环比下降 . 10 图表 17: 2011 年一季度一线城市的建设用地面积一直维持负增长，三月份二线城市也转为负增长 10 图表 18: 目前的库存销售比与 h-p 趋势存在一定差距，说明该比率可能下降 .11 图表 19: pmi 的分项指数显示库存大幅超过销售 11 图表 20: 人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的人民币兑美元汇率的差距扩大. 12 图表 21: 3 月中旬以来人民币升值速度已经加快 12 图表 22: 经济增长预测 14 图表 23: 2011 年 gdp 各季度预测. 15 图表 24: 工业企业销售利润率处于历史平均水平. 15 图表 25: 我们维持通胀前高后低，全年平均 4.5%的判断 16 图表 26: pmi 的雇佣指数今年 1 季度的变化和过去 6 年的平均水平没有什么不同 16 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2001-032002-03 2003-03 2004-03 2001-032002-032003-032004-03 2005-03 2006-03 2007-032008-03 2009-03 2010-032011-03 2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-03 。 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 全球经济：复苏进入下半场，流动性反转来临 美国经济进入稳定复苏期，流动性下半年趋紧 美国经济的前瞻总体良好 1 季度消费环比增速放缓 企业投资仍有后劲 净 出 口 对 gdp 的 贡 献 在 2011 年可能由负转正 通胀压力有所上升 财政紧缩 4 季度来临 qe2 将在 6 月底结束, 全球 融资成本可能上升。 2011 年美国经济前瞻趋势总体良好，尽管消费增长率正在回归可持续水平，但就业市场 逐渐复苏，企业投资强劲，gdp 呈现前高后低态势，预计 2011 全年增长 3% 左右，通 胀仍在可控范围。 最近居民消费环比增速有放缓迹象，但同比增速依然强劲，预计全年增长 2.6%（仍低 于危机前的 3.2%，但高于去年的 1.7%）。1 季度的消费年化环比可能从去年 4 季度的 4 放缓至 2.3，主要反映（1）周期性强劲反弹后进入可持续增长区间；（2）油价上升 对居民信心和支出产生显著影响；（3）4 季度以来股市上升的财富效应开始递减。然而， 就业市场逐渐复苏(最近两个月私人部门就业在 20 万以上,超过 2010 年的平均水平 1 倍 以上），成为支持消费的新因素，将限制环比减速的幅度（图表 1） 同时企业投资仍有后劲。从先行指数看，制造业 ism 指数连续 3 个月大于 60，为 2008 年 8 月以来的最高值（图表 2）。目前企业现金储备充裕，受益于低利率环境，企业债券 融资接近历史高峰。受到对经济预期改善的带动，企业投资仍有上升空间。 最近半年来，出口的环比增速持续走强，受益于新兴市场强劲的需求。去年 4 季度美国 出口增长的 70%来自对新兴市场出口。预计 2011 年新兴市场仍将维持较为强劲的增长， 同时，美元指数今年年初以来已经贬值 4.4%，增强美国出口的竞争力。 受大宗商品价格影响，当前通胀压力已有所上升，2 月份 cpi 已达 2.1%，而且最近 3 个 月的环比增速较之前明显上升（图 3）。除了能源和食品价格以外，占 cpi 权重最大的 房租，其环比增速也进入增长区间。另外，ppi 环比也呈加速趋势，将对企业利润产生 压力。 财政紧缩将成为影响内部需求的负面因素。2010 年美国国债占 gdp 的 93.2%，cbo 预 计到 2013 年该比率将达到 105.8%的最高位。白宫新预算显示 2012 财政年度（今年 10 月起）财政紧缩幅度将达 gdp 的 3.9%， 其中财政收入增加 2.2 个百分点，财政支出降 低 1.7 个百分点。收入的增加主要来自个人和企业所得税，占 gdp 比重将分别增加 0.9% 和 0.8%。而支出的减少主要来自可支配性支出，占 gdp 比重将减少 0.9%。 图表 1: 美国就业市场稳健复苏 非农就业人数 图表 2: 美国先行指数走势强劲 ism制造业指数 千人 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 月度变化 就业岗位（右轴） 百万人 140 138 136 134 132 130 128 70 65 60 55 50 45 40 35 30 ism非制造业指数 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-022007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 可能上升 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 qe2 结束后，全球融资成本 欧元区经济面临四大威胁 通胀压力攀升 欧央行加息，与欧盟及市场 正在进行三角博弈 在此背景下，qe3 的可能性极小。伴随着通胀和大宗商品价格的上升，qe2 实施前的通 缩及二次探底的担心早已消失。相反，政策的讨论将集中于美联储何时会加息。美联储 的基础货币已上升至历史峰点 2.2 万亿，qe3 将对通胀预期火上浇油，对国债融资及经 济稳定复苏都不利。随着 qe2 的结束，美国国债市场将自今年 7 月起失去其最大的买 家，中长期国债及企业债收益率可能上升，影响全球融资成本，而这一前景目前尚未被 充分反映在价格之中。 欧元区：财政货币双紧加剧经济分化 欧元区经济分化严重：虽然德国经济复苏进程良好，但债务国家经济增长将继续恶化。 欧元升值，欧央行加息，欧盟国家进一步的全面财政紧缩，及全球流动性下半年趋紧的 四重因素对欧元区（包括德国）的经济增速都形成一定的威胁。高债务国家的经济收缩 已成为最近债务危机恶化的导火线。2011 年全年欧元区经济增速可能下滑到 1%左右。 由于受到增税和近期能源价格上升的影响，欧元区近期通胀率将在 2.5%左右徘徊，且 前瞻压力明显。近期内需回升已经对核心通胀产生压力，而大宗商品价格上升造成的外 部输入型通胀火上浇油。德国的工资压力大幅上升，15 个月来同比增速第一次超过 2， 欧央行为维持自身的信誉启动加息周期的压力大增（图表 4） 欧央行，欧盟及市场目前正在进行三角博弈。欧央行已于上周四加息 0.25%以控制通胀 预期，而其紧缩政策将令欧债风险更为暴露，以此逼迫欧盟出台有实质性的债务危机解 决方案。但欧央行上调利率将是一把双刃剑：加息虽然控制了通胀预期，但也推高债务 融资成本，对经济增长带来威胁。财政紧缩三年内压力重重。未来 23 年，pigs 国家 均面临降赤字占 gdp 比重 56%。削减赤字将导致经济增长放缓，银行风险上升，产 生恶性循环。 图表 3 美国通胀率有所上升，环比逐渐加速图表 4: 欧元区通胀压力逐渐上升 % 美国消费者物价指数 % 欧元区消费者物价指数 % 6 环比(右轴)同比 2.05 环比(右轴)同比 1.5 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 3 1 -1 -3 -5 资料来源：omb、中金公司研究部 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-01 1970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-01 2009-01 力偏高 来压力 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 新兴市场增长强劲，日本灾后对进口依赖度上升 新兴市场增长强劲，通胀压 日本重建可能对世界通胀带 中国将受益于日本灾后重建 2011 年的上行风险同下行风 险基本平衡 北非/中东危机波及主要产油 国是个尾部风险 新兴市场 2011 年将继续维持较快增长，但呈现前高后低态势，同时预计通胀压力偏高。 金砖三国（俄、印、巴）与亚洲新兴市场 2011 年平均增速达 5.8%和 8.4%，通胀压力继 续高企，峰值在二季度末三季度初出现。政策紧缩仍将继续。 日本政府估计地震和海啸造成的住宅道路的直接经济损失达 15-25 万亿日元（损失远超 过 1995 年神户地震），世行估计其灾后重建或达 5 年之久。日本出台了全方位灾后重建 法草案，灾后最初阶段所急需的能源和食品进口，可能推高世界价格，为世界通胀带来 一定压力。政策上，日本央行在灾后向市场注入了累计 100 万亿日元的流动性（其中 90% 已经或即将回收），注入流动性的政策有利于缓解灾难造成的流动性紧缺。 我们估计日本仍需 3-6 个月的时间清理核污染和废墟，短期导致日本经济受损，全球供 给链可能局部中断，受影响较大的是汽车、电子、半导体、农业等行业。但中长期看， 日本灾后重建导致进口大幅上升，拉动全球总需求，美国、欧盟、中国和亚洲其它地区 都将受益。同时，日本的产业链在 3-5 年内难以被新兴市场所替代，产业链大规模转移 的可能性不大。 全球经济面临的主要风险 我们认为，相对于上述世界经济的基准情形而言, 2011 年的上行风险主要集中在美国劳 动力复苏快于预期，以及美国出口在新技术，新能源以及弱势美元的作用下快速增长。 而下行风险主要来自三个方面。首先，北非/中东局势恶化，波及主要产油国（仍属于尾 部风险）； 其次，欧债问题恶化，波及西班牙与意大利；第三，周期性政策失误，发达 国家政策过早或过晚紧缩，影响世界经济复苏或造成通胀失控。 风险一：中东/北非形势恶化。区域政治的动荡近日可能复杂化，包括也门的动乱升级 与尼日利亚 4 月的总统竞选均可能进一步激化民众的不满。利比亚局势上，北约空中军 事行动难以不了了之，但美国立场软化又加大了地面军事介入的难度，政治动荡恐将持 续。opec 三大石油出产国（沙特，阿联酋，科威特）日产量为 1550 万桶/天，占世界 石油产量的 18，储量占全球石油储量的 35%。若危机波及到这三国，将对全球石油 供给产生重大冲击。 图表 5: 类似于 70 年代，目前大宗商品价格普遍上涨图表 6: 目前与 70 年代都面临非常宽松的货币环境 美元/桶 160 140 120 100 80 60 40 20 0 wti原油期货价格 brent原油期货价格 imf食品价格指数(右轴) 2005=100 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 同比增速， % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美国m2 同比增速， % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 失控 来。 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 石油供给冲击损害全球经济 但是，主要经济体的石油能 耗已经降低 全球主要经济体供给充分， 油价上升不大可能导致通胀 货币政策的应对也会相对 1970 年代宽松 欧债国家的融资高峰即将到 从目前看，这种情形还是市场担心的“尾部风险”，发生的概率不大。但如果发生，将无 疑严重打击全球经济，短期内推高通胀，同时可能打断全球经济的复苏。但我们认为发 生象 1970 年代的严重滞胀局面的可能性不大。与 1970 年代相比，目前的世界经济有两 方面相似之处。一方面， 1970 年代与现在都面临广泛的大宗商品价格上涨，特别是食 品价格（图表 5）。另一方面，70 年代与现在世界都面临非常宽松的货币环境。美国 m2 增速在 1970 年代早期大幅攀升（图表 6）。 但当前世界经济与 1970 年代相比，也有两方面重要的不同之处。 一方面，1970 年至 2009 年，发达国家石油能耗逐渐下降，全球经济对石油的依赖大幅降低：美、英、日、 德石油能耗强度（每百万实际 gdp 消费的石油吨数）均下降了 60%-70%（图表 7）。 另一方面，人口结构变化使得全球主要经济体供给能力相对于潜在需求比较充分，使得 油价上升不太可能导致通胀失控。在上世纪 70 年代，美、英、日、德等发达国家的生 产者（年龄在 25 岁到 64 岁）与净消费者（年龄小于 25 岁或大于 64 岁）之比在多数年 份均不到 100%，表明供给能力相对于潜在消费需求不够充裕，经济易受供给冲击的影 响（图表 8）。而目前主要经济体生产者数量大幅超过净消费者，如美、英、日生产者 对消费者比率达 110%-120%，而中国和德国则大于 120%，有利的人口结构将对通胀有 抑制作用。 由于通胀不会失控，主要经济体的货币政策应对也会相对 1970 年代宽松，滞涨的风险 比较小。我们看到，相对于 1970-80 年代，过去 20 年历次石油冲击期间，货币政策的 紧缩反应明显下降，弱化了油价上升对实体经济形成冲击的渠道。 风险二：欧债危机恶化，波及西班牙和意大利。至今，欧盟对债务危机的解决方案仅限 于避免短期系统性风险的暴露，但对控制危机的蔓延不力；前瞻性看，债务问题下半年 有增无减，关键在于防火墙能否保护西班牙和意大利。 欧债国家的融资高峰即将到来，欧盟正在就债务问题同市场博弈。4 月份葡萄牙有大约 50 亿欧元的国债到期，为今年以来最高，而六月融资需求更将高达 70 亿欧元（图表 9） 而 5 月西班牙面临融资高潮，预计 5 月份西班牙的融资需求高达 267 亿欧元（gdp 的 2.5%），为今年以来最高峰，随后的 8 月和 10 月亦将是西班牙的融资高峰期 （图表 10）。 欧盟会议方向正确，但具体措施及力度远远不够。从欧盟峰会后的市场反应看，情况并 不乐观：峰会后的第一周，葡萄牙和希腊便遭标普等评级机构的降级，并明确表示这反 映了对上周结束的欧盟峰会的看法。 图表 7: 主要经济体的石油能耗比 70 年代已经降低图表 8: 与 70 年代不同，主要经济体均为充分供给型经济 300 各国石油能耗 每单位gdp（百万2000年美元）消费石油吨数 1970 2009 % 160 生产者/净消费者 美国 英国 日本 中国 德国 250 200 150 140 120 100 80 100 50 0 60 40 20 0 2010 日本英国德国美国巴西中国韩国印度 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部资料来源：联合国数据库、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2011-04 2011-05 2011-06 2011-072011-10 2011-11 2011-122011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-122011-08 2011-09 经济复苏 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 欧元区目前关键在于防火墙 能不能保护西班牙和意大利 发达经济紧缩太迟，会加剧 新兴市场的过热压力，最终 导致硬着陆 发达经济过早紧缩，将影响 欧元区目前关键在于防火墙能不能保护西班牙和意大利。在债务问题接下来的发展中， 评级机构将扮演重要角色。葡萄牙之后的下一个评级降低很可能是西班牙。一旦某国国 债成为垃圾债券，将引起该国国债被抛售，导致市场压力急剧上升。葡萄牙和西班牙经 济增长均远远落后于欧元区的平均水平，去年 3 季度葡萄牙 gdp 增速仅为 0.2，西班 牙则进入零增长，4 季度葡萄牙 gdp 更是下降 0.3%，西班牙微升 0.2%。而两国的的 m3 均已连续数月负增长。因此，在债务问题上，除非欧盟救助到位，风险还远远没有 结束。 风险三：周期性政策可能失误，发达国家货币政策在本轮经济周期中可能面临紧缩太迟 和太早的双重风险。一方面，新兴市场国家对全球经济增长的贡献越来越大，imf 预计 2011 年全球经济增长的近 2/3 来自于新兴市场。但是新兴市场的货币政策仍受发达国家 货币政策影响很大，如果发达经济紧缩太迟，流入新兴市场的资金会更多，大宗商品价 格也会居高不下，新兴市场的过热压力就会加剧，最终随着发达国家紧缩，新兴市场的 经济就可能有硬着陆，对全球经济影响大。 另一方面，发达国家若过早紧缩，将影响本身基础并不牢固的经济复苏。首先，加息将 导致企业的融资成本上升，放缓尚未恢复的经济成长。其次，欧美都在危机中累积了大 量政府债务，加息将使得政府债务成本上升，政府财政更加困难。本次欧元区的加息， 通过上述的增长渠道和融资渠道，都将打击欧猪各国，中长期看很可能是个错误的决定。 图表 9: 葡萄牙的融资高峰即将到来 2011年葡萄牙国债到期分布 图表 10: 西班牙的融资高峰亦即将来临 2011年西班牙国债到期分布 十亿欧元 8 本金利息 十亿欧元 8 十亿欧元 30 本金利息 十亿欧元 30 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 7 6 5 4 3 2 1 0 25 20 15 10 5 0 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 25 20 15 10 5 0 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 水 果 乳 制 水 产 豆 制 制 品 粮 食 油 脂 品 品 品 及及 液 体 干 豆 肉 禽 乳类 及 其 期反弹 2 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 中国经济：短期通胀压力上升，增长放缓初现 三月下旬食品价格出现超预 预示三月份非食品价格也 可能超预期 我们上调三月份通胀同比的 预测至 5.3% 通胀压力短期内将会持续 通胀在 1-2 月份徘徊在 4.9%，低于市场预期，非食品价格环比增速持续放缓，食品价格 的变化和往年没有明显差别。但是通胀走势 3 月出现了明显变化，首先表现在高频的商 务部和农业部的农产品价格指数出现了偏差。商务部指数 3 月份环比上涨了大约 1%， 而农业部指数则环比下降了 2.5%。更重要的是 4 月 6 日统计局公布的 3 月下旬的食品 价格数据和前两旬走势明显不同，占城镇居民食品消费支出比重较大的肉类、水产品、 水果和粮食均出现了较大的环比上涨（图表 11）。 我们通过对过去通胀变化的研究发现，食品价格和非食品价格的环比增长与其各自的往 年均值之间的差异往往同向变化（图表 12）。如果 3 月食品价格环比下降幅度小于往年， 那么非食品价格环比降幅可能也会小于往年，所显现的通胀压力也因此可能会高于往 年。 基于食品价格 3 月下旬出现的变化，我们上调 3 月份通胀同比的预测至 5.3%（我们此 前的预测为 5.0%）。过去十年 3 月份 cpi 环比平均下降 0.6%，但今年下降幅度明显低 于往年水平，我们估计 3 月通胀环比降 0.2%，加上翘尾因素的上升，使得 3 月 cpi 同 比增长超过去年 11 月 5.1%的水平，创出本次通胀上涨周期的新高。 我们认为通胀短期内的压力将会继续存在，因为： 食品价格的环比上涨出现在 3 月的下旬，增加二季度的通胀压力。从历史经验看， 食品价格虽然波动较大，但是旬度数据显示猪肉、粮食、水产品和水果价格旬环比 增速具有一定的惯性。这意味着 4 月上旬这些食品价格可能持续上升，加大了 4 月 的通胀压力。 历史经验显示我国食品通胀二季度一般呈现环比下降的特征，但今年这一周期特征 可能减弱。食品价格 3 月下旬的环比上涨不仅局限于往年因季节因素而导致的蔬菜 价格上升，而且出现在了猪肉、水产品、水果、粮食和牛奶等占食品 cpi 权重较高 而季节性相对较弱的项目中。 图表 11: 三月份第三旬食品价格出现超预期反弹图表 12: 食品与非食品价格环比变化的方向大多一致 旬度涨幅 ,% 2 1.5 3月第1旬3月第2旬3月第3旬 百分 点 食品、非食品通胀超当月历史平均值水平 非食品cpi 食品cpi 1 0.5 1.5 1 0 0.5 -0.5 0 -1 -0.5 -1 2010-092010-102010-112010-122011-012011-02 资料来源：ceic、中金公司研究部 资料来源：wind、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 著放缓 - - - 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 预计 1 季度 gdp 环比增长显 我们预计一季度 gdp 同比增长 9.6%，较 2010 年四季度 9.8%小幅回落，低于我们早前 所预期的 9.9%（图表 13）。今年季度 gdp 的预测不确定性较大，因为过去规模以上工 业企业增加值的变化对预测 gdp 有较好的参照意义，但是今年规模以上工业企业增加 值统计口径出现变化，使得两者之间关系可能出现不稳定。我们预计规模以上工业企业 增加值同比一季度略高于 2010 年四季度，但是这可能部分反映今年一季度统计范围缩 小，包括的中型企业减少，而大型企业增长相对更快。另外第三产业可能受房地产调控 和商品零售下滑的影响。总体来说，预计一季度环比增速显著低于去年四季度，拖累 gdp 同比增速较去年四季度略微下滑。 图表 13: 3 月份经济数据预期 同比增长，% 国内生产总值 工业增加值 城镇固定资产投资（名义，自年初累计） 社会消费品零售总额（名义） 消费者价格指数 人民币新增贷款（亿元） 货币供应量m2 2010-08 - 13.9 24.8 18.4 3.5 5,452 19.2 2010-09 9.6 13.3 24.5 18.8 3.6 5,955 19.0 2010-10 - 13.1 24.4 18.6 4.4 5,877 19.3 2010-11 - 13.3 24.9 18.7 5.1 5,640 19.5 2010-12 9.8 13.5 24.5 19.1 4.6 4,807 19.7 2011-01 - 4.9 10,400 17.2 2011-02 - 14.1* 24.9 15.8* 4.9 5,356 15.7 2011-03 (中金预测) 9.6 13.7 24.7 16.8 5.3 7,000 16.0 资料来源：国家统计局、ceic、wind、中金公司研究部 注：*为 12 月合计数据 先行指标显示经济正在出现 放缓趋势 3 月房价出现近期首次环比 下降，土地市场也在趋冷 一些先行指标显示增长放缓态势将持续。近期已经引起投资者注意的包括以下几个方 面。 季节调整后的 pmi 指数出现了明显下滑（图表 14）。采购经理指数 pmi 自去年 11 月达到高点后连续个月处于持续回落状态，3 月份虽然小幅回升 1.2 个百分点至 53.4，但反弹幅度明显低于往年平均水平（过去 6 年，3 月份 pmi 相对 2 月份水平 平均上升了 3.6 个百分点），hsbc pmi 也出现了同样的迹象。 前两个月新开工项目计划总投资同比下降 23.6%（图表 15），与 2009 年和 2010 年同期分别增长 87.5%和 42.7%相比差距明显。施工项目计划总投资 1-2 月同比增 长 21.4%，也较去年同期回落 8.5 个百分点。 货币、信贷增速增长近几个月明显放缓。预期 3 月新增人民币贷款 7000 亿元，贷 款存量的同比增长将从 2 月的 17.7%下降到 16.5%；但外汇占款受贸易回归顺差的 影响料增长较快，我们据此调高预期广义货币（m2）同比增长至 16%（我们此前 的预期为 15.1%），较 2 月份的 15.7%略微上升。 另外还有几个在市场上受到关注较少的指标也显示了经济放缓的趋势。首先，房地产市 场正在出现明显放缓的迹象。3 月份官方数据尚未公布，但是我们可以通过一些高频数 据看出一些显著变化。 3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨周期中的首次环比下降（图表 16）。 这说明“国八条”可能改变了市场对房地产价格的预期，对商品房投资可能将起到相 当的抑制作用。 土地市场成交面积下滑（图表 17）。2011 年一季度一线城市的建设用地面积一直 维持负增长，3 月份二线城市也转为负增长。以上两点预示未来房地产开发投资可 能呈现下降趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-01 2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-01 2011-02 2011-03 2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01 2010-02 2010-032010-04 2010-052010-06 2010-072010-08 2010-092010-10 2010-112010-12 2011-01 58 6 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 库存销售比的上升预示投资 增幅减缓。 pmi 的分项指数显示库存扩 张大幅超过销售 其次，库存销售比的上升也可能预示库存增加对生产的拉动将减缓。由于今年前两个月 工业品库存的增加速度明显超过工业销售的增速，库存销售比出现了上扬的趋势。过去 十年中由于信息技术在生产和消费环节的应用，中国的库存销售比呈现整体下降的趋 势。从图表 18 中可以看出，近期的库存销售比在 h-p 趋势之上，说明该比率面临下降 压力。 从 pmi 的分项指数来看库存还在上升，而销售可能继续恶化。产成品库存指数在 3 月份 大幅上升了 4.9 个百分点，远超往年同期（过去六年平均上升了 0.4 个百分点），而同 时新订单指数仅仅回升了 0.9 个百分点，远远低于往年同期的季节性回升（过去六年平 均上升了 4.4 个百分点）（图表 19）。总之，鉴于二季度最终需求呈现快速增长的可能 性相当有限，工业企业销售不太可能大幅上扬，则库存销售比的调整只能通过存货的减 少来实现。这就预示存货增加对整体投资和 gdp 的带动作用将会逐渐减弱。 图表 14: 季节调整后的 pmi 指数出现了明显下滑图表 15: 新开工项目投资额下降 56 54 52 50 48 46 44 42 40 pmi (经季调) 官方pmi hsbc pmi 累计 同比， % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 新开工项目计划总投资 固定资产投资 (右轴) 累 计同比 , % 36 34 32 30 28 26 24 22 20 38 资料来源：中国物流与采购网 /、彭博资讯、中金公司 研究部 图表 16: 3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨 周期中的首次环比下降 中金商品房销售价格指数 资料来源：ceic、中金公司研究部 图表 17: 2011 年一季度一线城市的建设用地面积一直维 持负增长，三月份二线城市也转为负增长 建设用地面积 210 2007年1月100 月环比(右轴)指数 % 200同比 增速， % 一线城市二线城市 200 5 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 资料来源：中金公司研究部 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：中指数据、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-012009-07 2010-01 2010-07 2011-01 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 图表 18: 目前的库存销售比与 h-p 趋势存在一定差距， 说明该比率可能下降 图表 19: pmi 的分项指数显示库存大幅超过销售 工业产品库存/销售（经季调）hp 趋势 3月 份 较 2月 份 升 幅 75 6 过去6年平均2011年 70 5 65 60 55 50 45 40 4 3 2 1 35 0 产成品库存指数新订单指数 资料来源：ceic、中金公司研究部 资料来源：中国物流与采购网 /、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2010-062010-072010-08 2010-092010-102010-112010-12 2011-01 2011-022011-03 增长。 。 % 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 国内宏观政策：货币政策继续趋紧，结构支持增长 在央行 4 月 5 日宣布今年第二次加息后，我们对未来几个月的政策走势的预测包括以下 几点： 1）央行将继续使用多重数量型工具控制货币和信贷增长速度，不排除 4 月提高 存款准备金率；2）汇率升值速度将有所加快以控制输入型通胀；3）基准利率进入观察 期，未来变化要看通胀和经济的走势。我们这样的观点是基于三月通胀不会创本轮通胀 的新高，货币紧缩逐渐显现控制内部需求的效果，但大宗商品价格高企增加输入型通胀 压力。 基于 3 月份 cpi 超预期，从 紧的货币政策仍将持续。 预计二季度央行再次提高基 准利率的可能性显著增加 , 维持全年人民币对美元升值 5-7%的观点。 结构性政策有利于稳定经济 我们仍然认为过去几个月的政策调控开始发挥控制总需求的作用。 但是，根据我们更 新后的预测，3 月份 cpi 创出本轮通胀新高，带动一季度平均 cpi 水平达到 5%，使政 府提出的全年 cpi 涨幅控制在 4%左右的目标的实现面临新的挑战。因此我们预计控制 通胀仍是下一阶段的首要政策目标，从紧的货币政策仍将持续，至少在二季度紧缩性政 策不会出现明显的放缓。 具体来讲，我们维持数量型工具（包括存款准备金率）将被继续使用以控制货币和信贷 增长速度的观点。同时，预计二季度央行再次提高基准利率的可能性显著增加，基准利 率的进一步提高将有利于控制 3 月 cpi 创新高对通胀预期的影响。近期，虽然人民币对 美元升值，但名义有效汇率贬值，人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的人民币 兑美元汇率的差距扩大 （图表 20）。预计美联储和欧央行货币政策的分化将限制美元 对其它主要货币的任何升值空间，同时，大宗商品价格将继续受包括弱势美元在内的多 种因素的支撑。在这种情况下，人民币对美元升值适度加快将有利于控制输入型通胀。 我们维持全年人民币对美元升值 5-7%的观点 （一季度升值年化率只有 4%，但是 3 月 中旬以来升值速度已经加快，图表 21） 在强调控制总需求和通胀预期的重要性的同时，我们仍然认为宏观经济政策不会有激烈 的紧缩，政府将在控制通胀和防止增长大幅下滑之间取得适当的平衡。结构性政策将尤 其注重民生，强调增加供给，优化经济结构，做到既有利于稳定短期经济增长，又改善 中长期供需平衡。这主要体现在以下几个方面。第一，鉴于食品价格是新增涨价因素的 主要组成部分，财政政策可以在增加供给方面发挥重要作用，通过加大财政投入增加农 业生产，尤其是“十二五”规划所强调的农田水利建设，将有利于保障农产品供给。 图表 20: 人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的 人民币兑美元汇率的差距扩大 图表 21: 3 月中旬以来人民币升值速度已经加快 7.00 6.95 人民币/美元 2010-8-17为基准 与一篮子货币对应的人民币兑美元隐含汇率 人民币即期汇率 0.030 2011年人民币对美元每日平均升值幅度 6.90 6.85 6.80 6.75 6.70 6.65 6.60 6.55 6.50 6.45 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 一月份二月份三月前两周三月后三周 资料来源：ceic、wind、中金公司研究部 资料来源：wind、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 第二，保障性住房建设的有效落实是房地产市场调控和防止房地产投资大幅下滑的重要 一环。市场已普遍认同保障性住房建设对于弥补商品房投资增长放缓的重要作用，但是 从目前各地方已经铺开的建设计划来看，仍然存在落实主动性不高导致建设计划难以完 成、以及即使名义上能够完成但实际效果可能不好的问题。我们认为要从配套的财政金 融改革措施入手，鼓励民间资金和建设力量积极参与；进一步明确政府在保障性住房建 设中的长期固定作用，特别是建立中央政府对地方保障房建设的有效督导机制；开始关 注保障房分配和后续管理机制的设计，保证保障房建设能够起到短期内支持投资增长和 经济增长、长期内优化社会资源配置的政策设计目的。 第三，除了保障性住房建设以外，立足于积极财政政策的取向，通过对“十二五”规划开 局之年的战略性新兴产业和中西部开发项目等新形成的投资热点加大鼓励，有利于弥补 4 万亿刺激计划淡出后留出的政策性投资空间。还有就是抓住企业利润强劲增长、企业 投资意愿和能力较强的有利时机，落实强化改善民间投资市场环境的系列政策措施，将 有利于引导民间投资，促进产业结构升级。 第四，近期消费需求增长放缓，但改善收入分配和房地产调控等政策将有利于防止消费 大幅下滑。预计保障房建设将会带动家电、家具、建筑及装潢材料等房地产相关消费。 另外，随着个人所得税免征额提高的实施，消费倾向更高的中低收入居民的可支配收入 将会增加，支持消费增长。近期的政策宣示也意味着 2011 年的财政支出将进一步向改 善民生和促进消费倾斜，特别是着力于促进学前教育、养老及家政服务、文化、旅游、 信息网络、电子商务、商贸流通等服务性消费的需求。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 判断 。 。 1 中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日 经济前瞻：增长周期性回落，通胀前高后低 下调 2011 年经济增长预期 下调全年 gdp 增长预期至 9.2%，不改走势前高后低的 投资走势趋缓，消费前低 后高，净出口对经济增长 贡献降低。 我们调低此前全年 gdp 增长率 9.5%的预期至 9.2%，维持 2011 年 gdp 增长走势前高后 低的判断；预计一季度 gdp 环比增速显著低于去年四季度，拖累 gdp 同比增速较去年 四季度略微下滑（图表 23）。下调全年 gdp 增长率是基于一季度增长放缓的预期，以及 短期内我们对政策调控以及国际经济的看法。短期通胀压力高企使得二季度政策紧缩的 力度不会放松，银行贷款的控制和利率的进一步提高将会继续影响国内需求，即便政策 紧缩在下半年停止，对经济增长的促进作用也要到 2012 年才能充分体现。同时，国际 经济未来前景也不容乐观，尤其是近期国际大宗商品价格的上涨推动 ppi 上行，使得国 内企业生产成本上升。 从推动需求的三驾马车来看，增长仍将继续放缓，但是结构有望改善（图表 22） 投资增长回落。预期投资受货币紧缩、财政刺激退出以及房地产调控等政策因素影 响较大，全年增速将明显放缓。保障房建设会对投资起到一定支持作用（图表 22） 近期关于保障房的规划细节有所公布，我们认为虽然今年融资来源还有挑战，但是 政府整体财政状况良好，最终可以完成今年 1000 万套的计划目标，由此可以直接 带动固定资产投资 1.9 个百分点，gdp 增长 1.3 个百分点，有效防止经济硬着陆的 风险1。总地来说，投资对 gdp 增长的贡献将会减小。 消费后劲可期。消费 1-2 月同比增速较去年四季度下滑较大，但在未来几个季度增 速有望反弹。随着政府对民生的重视逐步落实到税收、社会保障以及收入分配等相 关经济政策上，居民消费对 gdp 增长的贡献有望增加，在总需求构成中对投资和 净出口的放缓起到一定的弥补作用。 净出口负增长。第一季度净出口由去年四季度的 210.4 亿美元的顺差变为 10.2 亿美 元的逆差。pmi 新出口订单指数 3 月较 2 月仅上升了 1.6%，而过去 6 年平均 3 月 较 2 月上升 5.6%，说明未来出口增速会较往年放缓。我们预计净出口未来会出现 反转，全年还将是顺差，但是顺差幅度将会较去年减小，对 gdp 增长的贡献可能 为负。 图表 22: 经济增长预测 实际同比增速 % (除非额外注明) gdp 最终消费 资本形成总额 净出口(对gdp的拉动，百分点) 2007 14.2 11.0 14.6 2.5 2008 9.6 8.5 11.0 0.8 2009 9.2 8.5 19.8 -3.7 2010 10.3 8.1 11.7 0.8 2011f 9.2 8.0 11.2 -0.2 参考项目 cpi ppi 人民币对美元（年末值） 出口 (货物和服务，名义) 进口 (货物和服务，名义) 货物和服务贸易顺差 (美元，十亿） 4.8 3.1 7.30 26.4 21.3 307.5 5.9 6.9 6.82 17.8 19.1 348.9 -0.7 -5.5 6.83 -15.7 -9.7 220.1 3.3 5.5 6.62 31.4 36.6 232.1 4.5 6.0 6.23 21.9 26.0 220.2 资料来源：ceic、wind、中金公司研究部 关于房地产投资对经济的影响请参阅我们的宏观报告房价下跌后宏观风险有多大？ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12 2000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-02 8 中金公司