地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示

地方公共机构债券融资制 度的国际比较及启示 以美国市政债券与日本地方债券为例内容提要美国 市政债券制度和日本地方公债制度是最有代表性的地方债券 制度前者代表着分权制国家的地方债券制度后者代表了中央 集权国家过渡性的地方债券制度比较而言市政债券模式的制 度安排具有特殊的优势但地方债券概念尤其是地方公债和地 方公企业债的概念界定更加科学从行政体制改革和债券市场 发展的趋势来看中国可借鉴地方债券的概念和市政债券的机 制发展地方政府及代理机构债券融资制度一、地方公共部门 的融资需求及其债务融资方式从规范角度来看地方政府是地 方受益的地方性公共物品的供给主体政府履行提供公共物品 的事权责任必须有相应的资金来源等财权安排来支持政府财 政性资金主要来源于政府提供公共物品和服务的收费如税收 和规费收入其中税收是没有特定对象的间接性的纯公共物品 服务收入而规费则属于针对具体对象的直接性的具有一定私 人产品性质的准公共物品的服务收入在政府提供公共物品的 费用支出与服务收入之间出现时间和规模不匹配的情况下融 资成为不可避免的选择从公平负担角度来看许多公共物品尤 其是基础设施类的公共物品一般具有一次性投资规模大和使 2 用年限比较长的特点如果仅靠建设使用期内税收和其他政府 收入既不可能满足建设的资金需要也必然加大建设期纳税人 的负担；通过债务融资使债务负担在受益期分摊的做法则可 以在解决公共物品供给的同时兼顾公平问题具体到各国实践 中包括行政支出在内的纯公共物品主要依靠税收收入来筹集 资金教育、道路、桥梁、供水、排污处理等准公共物品的提供 则主要依靠税收、规费收入和融资渠道由于政府融资不可能 采取股权方式债务融资成为现实中政府惟一的融资选择从历 史发展来看早期的政府融资属于偶然的私下借贷行为处于初 级发展阶段的早期金融系统基本上可以满足政府机构的融资 需要随着经济社会发展和人口规模扩大社会对公共物品产生 了越来越大的需求政府在提供公共物品过程中的资金需求与 税收、规费等资金供给在规模和时间的不对称性越来越明显 财政收支缺口越来越大产生了经常性、大规模、稳定化的融 资需求适应贸易发展的早期银行、政府债券等是金融体系发 展第二阶段的重要创新新兴的组织化、制度化的银行是这一 时期金融体系中的主角和政府融资的主要渠道随着海外贸易 的进一步发展尤其是工业革命以来原有的私人银行既不能满 足新兴工业企业急剧增加的资本需求和政府支出不断扩大而 派生的融资需求加上企业和政府债务风险的不断扩大能够比 银行更加有效地分散风险的资本市场尤其是债券市场得以迅 速发展债券的标准化为投资者提供了流动性和风险分散机会 3 为政府和企业在贷款之外提供了长期、低成本的直接融资机 会金融体系发展推进到了比较成熟的第三阶段银行制度和资 本市场制度趋于成熟后来发生的法国密西西比泡沫和英国的 南海泡沫事件成为现代金融体系的分水岭英国在健全了监管 体系之后不久即放松了对于资本市场的限制而法国对股票市 场的限制直到 1980 年才废除所以英国“选择”了以资本市 场为主的金融体系而法国和欧洲大陆则保持了银行在金融体 系中的地位形成了以银行为主导的金融体系虽然迄今金融市 场主导型金融系统和银行主导型金融系统之间到底哪种体系 更加有效问题没有明确的答案（AnianV.Thakor2002）但倾向 性意见认为市场主导型金融系统与银行主导型金融系统各有 优劣银行主导型金融系统在减少跨期风险方面是最好的制度 金融市场则在对新产业支持方面具有明显的优越性二者呈现 互补而非替代关系（富兰克林艾伦、道格拉斯 盖尔 2002）政府融资制度是在金融体系基本背景约束下的发 展产物在以英国及其影响下的美国为代表的金融市场主导型 金融系统中债券市场和股票市场一样比较发达包括国债、市 政债券和公司债券在内的债券市场发展成为金融市场的主要 组成部分尤其是在美国和加拿大等国家已经成为市政债券的 发展典型日本属于比较典型的银行主导型金融系统但随着经 济的迅速发展受市场导向趋势左右地方市政债券市场同样得 以较快的发展虽然这种发展在某种意义上带有“后发”的特 4 征 1990 年代中期以来在以美国为代表的金融市场主导型模 式绩效尤其是美国新经济繁荣周期的示范效应下无论在欧洲 还是亚洲都出现了明显的以金融市场的加速发展来补充银行 主导型金融系统的巨大潮流地方或市政债券市场在世界范围 内总体上呈现迅速发展势头深受美国影响的新兴工业化、新 兴市场和转轨国家以及其他一些发展中国家发展地方债券市 场成为一种潮流东亚金融危机以来亚洲开发银行等机构建议 大力发展包括地方债券和公司债券在内的债券市场以减轻过 度银行化而集中并加大金融风险的压力形成比较健全的资本 市场乃至整个金融市场体系债券市场发展成为亚洲金融发展 和金融体系健全的重要方向在法国、比利时、荷兰和卢森堡 等欧洲大陆国家由于股票市场泡沫事件之后的长期金融管制 政策资本市场没有得以相应的发展加上地域、人口等原因加 上非干预主义思想的影响政府层级少、规模小中央与地方的 财权事权安排与大国有一定的区别许多国家的财说体制属于 集权型的分税制在此格局下的地方政府财权比较小发行债券 融资的需求比较小相对于其他融资方式发行地方债券的成本 比较高发行和流通市场难以形成因此这些国家已经形成的规 模有限的债券市场主要是国债市场和公司债券市场地方债券 市场基本没有发展起来地方不是通过标准化的债券市场来筹 集市政建设资金而仍然是通过非标准化的市政基金以及银行 贷款来筹集资金虽然在银行贷款的背后出现了标准化且更加 5 高级的资产支持债券或者说比较高级的资产支持债券取代了 比较普通的地方或市政债券成为市政建设的融资渠道但地方 债券市场总体上比较落后“市政发展基金与银行贷款成为欧 洲许多国家地方政府弥补财政缺口和地方市政建设项目融资 的传统和主要方法二、地方公共机构债券市场制度安排的主 要代表及其发展概况总体来看以市场规模来衡量地方债券或 市政债券发行量最大的国家是美国和日本而后是加拿大等国 家具代表性的地方债券制度是美国的市政债券和日本的地方 公债制度（一）美国的市政债券分权制国家地方债券融资 制度的典型代表市政债券（Municipalbonds）是市政债券是以 政府的信用作为担保由州和地方政府以及它们的代理机构和 授权机构发行的债券是美国等一些发达国家的地方政府及其 代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具发行市 政债券为地方政府提供了一个非常灵活的金融管理工具降低 了市政建设的融资成本也对投资者提供了一个好的投资工具 同时也有利于改善地方经济和公共服务进而有助于吸引私营 企业和国外投资者进行新的商业投资提高地方就业水平从金 融体系来看市政债券可以和其他类型的债券共同构成了高效 率的证券市场融资体系有利于分散金融风险尤其是通过发行 长期债券将市政建设项目的成本让从项目受益的几代人来承 担不仅公平合理融资管理上也比较经济可行既符合公平原则 又符合效率原则全世界实行市政债券模式的国家主要有美国、 6 加拿大等其中以美国的市政债券制度最为典型美国是典型的 联邦制国家财政体制实行联邦、州和县三级管理模式为满足 地方政府公共物品配置职能并实现大规模公共投资的代际公 平问题其法律允许州和地方政府进行等债务融资其中发行债 券融资是美国地方政府及代理机构融资的重要途径美国拥有 世界上最发达的市政债券市场其市政债券市场规模大致相当 于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一可以说市政债 券市场是最小的债务工具市场美国的市政债券具有两个重要 特点一是市政债券的利息收入享受税收优惠二是一半以上新 发行市政债券进行了保险（K.ThomasLiaw2004）自 1982 年市 政债券发行额首次超过 1000 亿美元以来市政债券发行额一 直保持上升势头 1993 年以来每年基本保持在 20004500 亿 美元之间（ThomasLiaw2004）市政债券的余额占 GDP 的比重 基本上保持在 1520%之间约占美国全部债务的 6%.美国市 政债券的发行体包括政府、政府机构（含代理或授权机构）和 以债券使用机构出现的直接发行体大多数的地方政府和地方 政府代理机构都通过市政证券（Municipalsecurities）进行融资 在全美国 8 万多个地方政府中其中的大部分大约有 55000 个 是市政证券发行者除了少数大规模发行者外大部分地方政府 机构属于小规模的发行人通常情况下政府机构在组建过程中 就通过立法对发行债券的权力给予了明确的界定对债券发行 规模也有一定限制市政债券项目涵盖了教育、交通、公用事 7 业、福利事业、产业补贴以及其他项目具体来说既包括机场、 港口、高速公路网、电力系统、供水或排污系统、公立学校、 公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴住宅等也包 括医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源恢复、养老制 度融资等市政债券的发行者可以根据自身的信用状况来发行 不同类型的债券一般来说市政债券主要分为两种基本类型一 般责任债券（GeneralobligationbondsGOs）和收入债券 （Revenuebonds）一般责任债券并不与特定项目相联系而是以 发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券其还本付息得到 发行政府的信誉和税收支持收入债券与特定项目或部分特定 税收相联系其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的 收费因此其风险要高于一般责任债券大部分收入债券是用来 为政府拥有的公用事业和准公用事业以及医院、学校等筹资 收入债券有很多具体的种类包括机场债券、专科学校和大学 债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、行业债券、公用 电力债券、资源回收债券、海港债券、综合性体育竞赛和会议 中心债券、学生贷款债券、收费公路、汽油税债券和自来水债 券等从发展趋势来看收入债券在市政债券中所占的比例在不 断提高除了上述两种基本市政债券类型之外还存在其他变化 类型的市政债券其中许多是特殊类型的收入债券如有限与特 殊税收债券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊税收或特殊 资产收益（proceeds）偿还的收入债券产业收入债券 8 （Industrialrevenuebonds）是政府代理部门为了促进私人使用 者的利益、发展产业或商业财产进行融资而发行的筹资用以 建设标准厂房等工业基础设施以优惠价格出租给企业以吸引 企业到本地设厂投资住宅供给债券（Housingbonds）是由单一 家庭住房抵押贷款支付担保的收入债券道义责任债券 （Moralobli-gationbonds）则是指政府虽然没有法律责任但考虑 到自身信誉在债券自身原先的收入资源不足的情况下由州政 府补足的收入债券（K.ThomasLiaw2004）美国市政债券的投资 者包括个人家庭、货币市场基金、共同基金、保险公司、银行、 银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等联邦政府对个 人投资者的市政债券利息免征所得税由于税收政策和市场风 险的约束商业银行持有的市政债券比例近年来持续下降保险 公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和经济景气循 环而变化养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税无 法享受在购买市政债方面的优惠因此一般不投资市政债券 （二）日本的地方债券集权制国家地方债券融资制度案例 在日本债券也称作公社债是对所有发行者发行的各类债券的 总称包括由公共部门即国家、地方公共团体或政府机构发行 的“公债” （公共债券）和由民间的股份公司（株式会社）发行 的社债（公司债券）日本地方政府原来没有自治权利不能发行 地方公债债券融资二战之后新修的日本宪法增加了允许地 方自治的内容地方政府开始拥有了债券融资权利发展成为债 9 券发行主体日本的地方债券包括地方公债和地方公企业债两 种类型其中地方公债是日本地方债券制度的主体地方公债是 地方政府直接发行的债券主要用于地方道路建设、地区开发、 义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他 公用事业；地方公企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方 政府担保的债券使用方向主要集中于下水道、自来水和交通 基础设施等方面地方债券是由都道府县和市町村两级地方公 共团体发行的债券按照规定地方公共团体不能随便发行地方 公债地方公债根据债券发行审批制度发行拥有地方公债发行 审批权利的是总务大臣（原来为自治省现与有关机构合并为 总务省）或都道府县知事债券发行要经过中央政府有关部门 严格监督发行数额和发行条件由监管部门制定和执行地方发 行债券也有一定的比例要求发行地方公债不仅要审批可不可 以发行以及发行的规模、期限等也要指定通过发行地方公债 募集到的资金的具体用途预算赤字比较太高、以往发行债券 需要偿还的比例太高、地方税征收未超过 90%比例以及地方 公务员工资比较高的地方等不被允许发行地方债券（土居丈 郎 2003）基于上述原因日本的大部分地方债务并不采取债券 形式只有一小部分地方债务以债券形式出现 日本的地方 公债发行要制定“地方公债发行计划”在决定允许发行的债 券金额和用途的同时还需要确定债券的持有人即债权人以及 资金的分类总体来看投资购买地方公债的资金渠道主要有政 10 府资金（包括财政融资资金和主要由国家运营的邮政储蓄资 金、简易保险公积金）、公企业金融公库资金和民间资金等历 史上大约 70%以上的地方债券是政府资金、公营企业金融公 库等政府机构以及地方公共团体的互助机构以及一部分银行 等直接认购但近年来政府资金比例逐渐趋于下降般来说政 府资金仍然占大约 50%公库资金大约占 10%市场资金大约 占 40%.其中都道府县从市场融资的比例比较大而市町村从 政府取得资金的比例比较大都道府县一级平均来看政府资金 占 40%民间资金占 60%.但在东京、大阪等金融市场发达的金 融中心民间资金比较已经相当高如大阪地方公债的资金来源 中政府资金民间资金占 80%政府资金只占 20%.而东京地方 公债中民间资金更是高达 90%民间资金仅有 10%（土居丈郎 2003）从投资者角度来看由于日本地方债券的大部分不作为 一般投资者的投资对象只有以公募方式发行的大都市债券和 以非公募方式发行、但通过证券公司买卖的地方债券是一般 投资者的投资对象其发行额约占地方债券的 3040%.也正 因为如此证券公司柜台市场交易的地方债券大部分是非公募 地方债券就实质来看日本的地方公债并不是真正意义上的市 场性、金融性融资与美国等西方国家的市政债券制度具有比 较大的区别如果说美国的债券制度是金融市场性质的融资活 动、形成了真正意义上的债券市场的话那么日本的债券制度 可以说是带有私下协调性质的财政性融资制度就大部分的债 11 券融资而言只有债券工具而没有形成真正意义的市场从融资 制度演进的角度来看可以说虽然有了标准化的债券工具但由 于发行之前已经确定了购买对象并非针对不确定性的潜在投 资者仍然属于偶然的交易活动而非经常性、规律性的“市场” 政府的管理活动也不是事先基于风险控制的资格性审核而是 对于交易双方的“买卖活动”的某种“公证” 或“认可” 或者是作为最后债务人的对自己未来可能承担的偿还责任的 某种“限定”这种计划性而非市场性的债券工具虽然具有一 定的优势但也存在诸如集中风险等问题因此日本近年来开始 改革地方公债制度一些专家呼吁日本应该按照市政债券模式 改革地方公债制度以美国市政债券与日本地方债券为例 三、日本地方公债与美国市政债券不同类型地方债券制 度的系统比较日本的地方公债制度代表了中央集权性国家地 方债券发展过程中的某些过渡性债券市场制度安排而美国的 市政债券代表着分权制国家的地方债券市场制度对两种制度 安排进行系统的比较分析具有十分重要的理论和政策含义 （一）地方市政机构债券制度的基本概念从发行主体角度来看 日本的地方债券和美国的市政债券的发行者都是地方公共部 门或其代理机构等提供地方性公共物品或准公共物品的机构 但从严格的意义上来说日本的地方债券是从债券的性质方面 来界定的从而从逻辑上同时给出了偿还责任的认定美国的市 政债券是从偿还责任的角度来定义的概念因此市政债券并非 12 完全的政府债券也许正因为如此没有称为地方政府债券从内 部构成来看日本的地方债券划分为地方公债与地方公企业债 两种基本类型美国的市政债券主要分为一般责任债券和收入 债券两种基本类型地方公债和一般责任债券是真正的政府债 务直接表现为地方政府的直接债务；而地方公企业债和收入 债券既具有部分政府债券的性质也具有部分企业债券的性质 因此并不构成政府的直接债务但无疑是政府的或有债务从一 般的数量比例来看日本地方公债和地方公企业债的比例大致 为 51 而目前美国一般责任债券与收入债券的比例结构大致 是 3763.相对而言日本的地方公共团体承担的直接债务比例 比较高因政府担保而形成的或有债务比例相对较低；而美国 地方市政机构承担的直接债务比例比较低因政府担保而形成 的或有债务比例较高从债券募集与交易方式来看无论日本的 地方债券还是美国的市政债券基本上是以私募方式募集的以 公募方式募集的比较少其交易基本上在柜台市场进行在交易 所市场交易的比较少从交易的性质来看日本地方债券的发行 则带有一定的财政转移支付及互助性质不完全是真正意义上 的市场活动只有占地方债券的 30-40%的以公募方式发行的 大都市债券和以非公募方式发行、但通过证券公司买卖的地 方债券的发行交易属于真正意义上的市场行为美国市政债券 发行和交易属于真正的市场行为（二）地方市政机构债券的发 行审核或批准从各国地方公共团体或其代理机构债券的发行 13 程序来看一般都需要经过立法或有关政府机构的审批在中央 集权制国家由于上下级政府之间存在明确或暗含的法律、道 义或传统的关系上级的事权往往成为下级的当然事权而下级 的债务不可避免地成为上级的或有债务上级往往成为下级的 债务的“兜底者”即最后承担者道德风险的存在使得地方政 府倾向于多负债甚至故意负债地方政府及其代理机构发行债 券不仅要本级愿意或同意还需要经过上级政府的批准或审核 因此日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大 臣或都道府县知事在美国等分权制的国家地方政府只对本级 立法机构负责不对上级行政机构负责（实际上无上级可言）是 独立的财政和民法主体独立承担财务责任上级不是也不可能 成为地方政府债务在法律、道义方面的最后责任人因此地方 政府或其代理机构发行债券一般只需要经过议会的审批或公 众的投票同意由于美国的市政债券是以当地纳税人的一般税 赋为保证的地方政府在决定发行一般责任债券时一般需要选 民的投票同意或议会的审查批准究竟是公众投票还是议会审 批具体情形取决于该州法律的规定（三）地方市政债券的偿还 机制到期偿还是任何债务性融资区别于股权性融资和服务性 收入的必然要件发达国家的实践证明地方市政机构筹资模式 的成功不在于市政机构融资方式的选择而在于设计出比较切 实可行的偿还机制安排并创造稳定宏观经济、借款人和贷款 人权利明确、补救措施有法律保障的环境地方政府发行的市 14 政债券偿还资金从理论上看存在两种来源即发债资金投入项 目的收益和税收收入具有一定收益的项目可以依靠项目收益 来偿还大多数所谓“收入债券”就是以此为依据而设计的制 度安排而投资于非赢利项目的债务偿还则需要主要依靠政府 的税收收入要求发行市政债券的地方政府必须有比较健全的 财政状况而稳定、充足的税收来源一般情况下的可行的制度 安排是在分税制建立过程中将财产税作为地方主要税种从而 使地方政府以财产税作为市政债券的偿还保证日本作为中央 集权制国家由于上级的法律或道义事权往往成为下级的当然 事权下级的债务不可避免地成为上级的或有债务上级不得不 成为下级债务的实际上的最后承担者因此在日本实际上存在 着双重保证的偿还机制安排地方政府作为债券发行或担保者 是第一次、法律和制度的偿还人中央政府成为二次的、行政 和道义上的偿还人事实上在日本的金融体系中存在着明显有 别于美国的金融风险分散机制安排相反的金融集中机制而地 方债券市场的这种安排实际上又形成了财政风险的集中机制 如果考虑到财政是金融机构真正的最后顺序的“最后贷款人” （中央银行是法律、制度和第一顺序的最后贷款人）因此日本 模式实际上具有集中金融风险和财政风险的机制安排正因为 如此日本财政的赤字率持续居高不下从分权制国家的经验看 美国、英国、澳大利亚等许多英联邦国家都将地方主体税种 设为财产税一般责任债券的投向基本上是公路、垃圾处理等 15 非盈利性项目虽然一般不能直接产生收益但实际上通过增加 城市的土地价值的正外部性而形成社会收益、并产生政府的 间接收入因为政府作为投资主体从理论上应该享有投资收益 和剩余索取权通过开征财产税政府分享由于公共设施投资带 来的城市土地等财产升值的部分收益为市政债券偿还形成基 本对应的可持续的税收来源从正反馈的角度来看以财产税作 为主要地方税种的分税制安排既可以引导地方政府关心地方 市政建设又能够削减地方政府的财务压力和由此导致的短期 行为形成良性发展机制美国的地方政府受立法机构有效监督 财政与融资部门相互分工形成了有效的债务约束机制债务规 模有一定的限制和约束四、不同类型地方公共机构债券制度 对中国发展债券市场的启示近年来我国的城市化水平不断提 高尤其是在全面建设小康社会、走新型工业化道路的战略目 标确定之后全国各地城市化进程进一步加快城镇建设进一步 提速为了解决快速城市化进程中地方市政建设面临的资金缺 口和融资困难一些专家借鉴国外经验提出了允许地方市政机 构发行债券融资的建议在此背景下探索发展地方市政机构债 券融资制度的建议需要认真考虑和对待国外地方市政机构债 券融资的经验需要我国认真学习和借鉴（一）发展地方改革机 构债券市场的基础性制度安排从地方政府或其代理机构债券 融资制度的情况来看各级政府间财权事权的合理划分、有效 的约束与监督机制和明确的偿还与救援机制是地方市政债券 16 市场发展的基础性制度安排我国能否发展地方公共机构债券 市场要看是否具备基础性的制度安排 1.中央与地方的财权与 事权划分要比较合理、明确和规范我国现阶段中央与地方的 事权和财权划分仍然不够规范地方政府职能定位仍不尽合理 地方财政负债缺乏强有力的制度约束我国地方财政不独立预 算约束是软的在父爱主义问题没有从制度上根本解决之前地 方政府并不是真正“负责任”的债务人中央财政往往不