【硕士论文】上市公司募集资金投向变更的现状与实证研究.pdf

上海交通大学硕士学位论文 2 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：俞乐 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 53 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、 使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交 通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 俞乐 指导教师签名：唐宗明 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 3 上市公司募集资金投向变更的现状与实证研究 摘 要 融资是证券市场的一个基本功能。上市公司从证券市场上融资， 是为了投资于更好的项目,最大化公司的价值。但是在我国存在许多 上市公司为了“圈钱”盲目融资，为了项目而找项目这种恶意变更募 集资金投向的行为。 上市公司变更募集资金的投向，直接影响到证券市场的效率。有 效的资源配置是把资金提供给真正有需要的上市公司和能真正创造 价值的项目。但一些公司盲目的“圈钱”行为，导致大量的募集资金 的闲置，也就限制和扭曲了证券市场的功能。 本文首先回顾了我国募集资金监管制度的演变， 并统计了近几年 上市公司募集资的状况及变更募集资金投向公司的数量， 发现上市公 司变更募集资金是一个普遍现象。而后，对募集资金投向变更之后的 去向做了统计，变更之后资金用来投资其他项目、构成关联交易、补 偿流动资金、用来自营股票买卖及其他用途。从变更之后的资金去向 可以看出，在做出变更决策以及用途上，大股东起到很重要的作用。 而后，作者对于发生变更行为的上市公司的特征做了实证研究，发现 变更募集资金的倾向和上市公司的大股东持股比例及股权集中度、 资 上海交通大学硕士学位论文 4 产负债率、闲置资金规模和净资产收益率正相关，与公司的资产规模 负相关。在随后的对变更资金使用用途之后公司绩效的描述中发现， 发生变更的公司与没有发生变更的公司相比公司表现较差。 通过本文的分析得出变更募集资金用途和我国特有的股权结构 有关，变更募集资金用途后没有提高公司的价值。最后，作者针对这 一现象提出要加强对上市公司募集资金的管理，完善各项法规和制 度、完善公司治理等建议。 关键词：融资、募集资金投向、上市公司 上海交通大学硕士学位论文 5 an emperical research on the listed companies behavior of changing the investment project in china abstract raising funds is a basic function of capital markets. raising funds is to collect money for investing on better projects and maximizing the company value. however, in china, there are lots of companies that raising money blindly in order to collect more money. after raising money, they are likely to change the projects. that listed companies changing the investment projects will decrease the efficiency of capital market. an efficient funds allocation is to provide money for the listed companies which really need and can make great value. however, blindly raising money leads to lots of idle money and limit and distort the function. firstly, review the development of chinas governance system on the raising money. also, review the situation of listed companies raising 上海交通大学硕士学位论文 6 money and amount of companies which changed the investment projects. we found that it is so popular that listed companies change the investment projects. then, analyze where the raising money has been put into. some are used to invest in other projects, unfired related trade, supplement circulating fund, buying securities and other channel. from the review, we can see that large stockholders play an important role in the decision of changing the investment projects. this paper has made an empirical research on the listed companies and found that possibility that companies change the investment projects is positive related to the proportion of large stockholders and ownership concentration, debt capital ratio, amount of idle money and roe and negative related to the capital scale. also, this paper found that companies that having changed investment projects play worse than companies that having not change. finally, this paper has make suggestion that strengthen the management and governance on the raising money, perfect the regulations and related laws and strengthen the corporate governance. key wordskey words: raising money, change the investment projects, listed companies 上海交通大学硕士学位论文 8 1绪论 1绪论 1.1 选题的依据和意义 上市公司通过招(配)股获得的募集资金是上市公司项目投资资金的重要来 源，募集资金使用效率直接影响到上市公司的经营业绩。但是，由于众多的客观 和主观原因， 现有体制下， 我国上市公司原计划的募集资金投向不可能一成不变， 由此使得上市公司募集资金投向变更成为证券市场投资者和上市公司经营者共 同关心的热门话题。 对于我国的上市公司来说，由于缺乏有效的外部经理人市场，上市公司经理 层通常由大股东委派，人才提拔的行政力量往往高于市场力量，我国上市公司经 理层更换机制的约束缺失容易使经理层的决策以大股东的利益为出发点。那么， 大股东的利益是什么呢?是否与其他股东的利益一致呢?如果大股东的利益与其 他股东的利益一致，则大股东的获利方式只能是股利和资本利得。但是，由于我 国上市公司的大股东一般持有的是国家股或法人股，依惯例不能上市转让，这就 使其拥有的股票价值本身与其他股票不同， 进而使其通过资本利得获利的机会减 少，因此，大股东与其他股东在利益的获取上是存在差异的。上市公司大股东利 用其对上市公司募集资金使用的控制权谋取自身利益， 这是否是我国上市公司募 集资金投向变更频发的原因，因此，有必要对上市公司股权结构与上市公司募集 资金投向变更的关系进行研究。 上市公司募集资金投向变更是指上市公司实际运用募集资金投资的项目与 其招(配)股说明书承诺投资的项目不同，这种变更包括投资项目的终止、变更、 超过一年半以上的延期，不包括项目投资资金的增减、项目开工后进度快慢。上 市公司募集资金投向变更必然会直接引起上市公司一系列财务状况和经营业绩 的变动，包括费用、成本、收入、利润、公司价值等变动，而且会最终影响所有 上海交通大学硕士学位论文 9 投资者最关心的公司价值及以后的发展情况。因此，上市公司募集资金投向变更 不但关系募集资金本身的使用效率，而且对整个上市公司的良性发展，都会产生 重要的影响。 募集资金用途的情况在西方发达资本主义国家的证券市场几乎没有发生， 而 我国频频发生此现象， 主要是由于存在着上市公司股权的异质性和分割性， 因此， 有必要立足于中国证券市场的实际，在充分考虑理论的前提假设情况下，对我国 证券市场上市公司的募集资金使用行为进行研究。 1.2 国内外研究现状 在现代发达的市场经济中，证券市场是完整的金融体系的重要组成部分，它 不仅仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要作用。证券 市场最主要的功能是优化资源配置。资源配置可以分解成两个相对独立的过程： 首先，投资者在价格指引下，通过购买上市公司的股票，将手中的资金转移到资 金需求者手中，即筹集资金阶段。在这一阶段中，资源始终以货币资本的形式存 在，还未进入实际生产过程与实体经济结合。而后，获得这些资金的资金需求者 评估拟投资项目的价值与重置成本，决定是否进行投资和投资于哪个项目，将货 币资本转化为产业资本投入实际生产过程。 国外理论界对于证券市场和上市公司的研究已经非常成熟和深入， 但是由于 国外的股票市场比较健全，监管得当，几乎没有随意变更募集资金使用用途的现 象， 所以国外文献对此的研究也很少。 国外的大量研究都集中在融资的资本结构、 成本、融资顺序等。 国内对此问题的研究也始于 1997 年后，市场上出现大量变更募集资金使用 用途的现象之后。 1.2.1 国外研究文献综述 1.2.1 国外研究文献综述 在国外发达的资本市场上，几乎没有发生变更募集资金用途的行为。国外学 者认为上市公司频繁变更募集资金是企业资金配置效率低下的表现形式， 其实质 是投资的低效率行为。 而对企业低效率投资行为的研究， 不少学者从资本结构的角度来进行分析公 上海交通大学硕士学位论文 10 司的。在企业融资的委托代理理论中，詹森和麦克林（jensen and meckling, 1976）在分析企业股权融资的代理成本时，指出当企业的股权融资使企业经营管 理者所持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的利益出 发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，产生过 度投资决策行为，导致企业过度投资发生。jensen 更进一步指出，当企业存在 着大量的闲余现金收益流量时， 企业的经营管理者有可能将企业的闲余现金投资 于能够给其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面， 从而导致企业过度投资行 为的发生。 信息不对称也会导致企业的投资低效率行为。在这方面，梅耶斯 （myers,1988）作了创造性的贡献。他认为，在企业外部投资者和内部经营管理 者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目现金流收益预期方面的信 息不对称时， 企业为实施投资项目所发行的股权融资证券有可能在资本市场上被 投资者高估或低估， 企业股票价值的高估或低估则会导致企业投资决策中的过度 投资或投资不足行为的发生。 拉 纳 亚 南 (narayanan, 1955) 、 赫 因 克 尔 和 泽 奇 纳 (heinkel and zechner,1990)等认为，当信息不对称仅仅只限于新投资项目的价值时，有可能 会发生过度投资的情况。也就是说，部分净现值为负的项目也可能会被实施。原 因在于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业 完全区别开来是不可能的。 均衡中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行股 票的净现值项目。项目净现值低的将从高估权益出售中获利，其获利可能会超过 补偿负净现值项目的损失。因此，存在一个负的投资决策点净现值，所有高于该 净现值的项目都会被实施。 1.2.2 国内研究文献综述 1.2.2 国内研究文献综述 赵守国(1999)认为， 上市公司缺乏对国有股和法人股等大股东代理人的监督 所导致的代理人偏离股东目标利益最大化行为是导致上市公司过度投资的根本 原因。 袁国良(1999)认为， 股权融资成本的 “软约束” 使上市企业的融资成本很低， 因而，对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资 上海交通大学硕士学位论文 11 进行大规模的过度投资。 文宏（1999）认为，在我国上市企业现有治理结构环境下，缺乏有效监督和 约束的企业经营管理者追求自身利益最大化和成本最小化， 是我国上市企业在股 权融资偏好下产生过度投资行为，导致股权融资资金使用效率低下的根本原因。 陈小悦、肖星 （2000）发现，1996 年中国证监会的配股资格要求变更后， 上市公司的净资产收益率存在着明显的 10%现象，净资产收益率在 10%和 12%之 间的上市公司存在着明显的盈余管理行为。 刘怀德、胡汉辉(2001)从组织结构方面研究了保障公司决策有效性的途径。 认为决策面临决策问题的选择、决策项目分析和可行性搜寻等三方面的约束，任 何方面的缺失都导致决策失当。他认为有效决策需要社会资本的支持。为保证决 策的有效性，提高决策质量，必须强调民主与集中的有效统一，实行组织的决策 公开和对外开放，实现知识、事物与权力的匹配。 刘勤、陆满平、寻晓青、何才元(2002)对我国上市公司变更募集资金投向的 情况进行了网上抽样和调查，分析了上市公司变更募集资金的后果及原因，他们 认为，我国上市公司普遍存在随意变更募集资金投向的问题，滥用资金和资金闲 置并存，投资效益非常低下。针对这些问题，他们分析了产生这些问题的原因， 提出了客观原因和主观原因并在最后给出了一些监管对策和建议。 王向阳、甘剑莹、徐鸿(2002)从政府部门监管政策、监管制度及投资者投资 行为、投资心理的角度分析了上市公司变更募集资金投向的原因。并指出我们不 能简单的将这一现象归咎于上市公司， 它反映了上市公司市场意识的加深和我们 资本市场存在一些制度卜的缺陷，为我们推动这一市场的发展指明了方向。 杜煊君(2002)对上市公司任意改变募集资金使用用途与投资多元化现象进 行了理论分析， 用多元化投资配置低效模型证明了采取多元化投资的公司存在资 源配置低效率的观点， 认为这些现象产生的根本原因是证券监管对投资者的保护 不够。杜煊君对法律监管在公司治理中的重要作用进行了论证，并重点从监管的 角度提出应强制性地提高上市公司信息披露的最低标准， 将最低标准设置于无监 管状态下上市公司自愿进行披露的“临界点”上，以实现信息披露的规模性。他 还强调为保护投资利益而必须对证券市场的监管者实施监管， 并建立了对监管者 实施监管的基本框架。 上海交通大学硕士学位论文 12 朱武祥(2002)分析了上市公司项目投资决策分析的过程及存在的问题， 从决 策过程的角度分析了上市公司变更募集资金决策的内部原因。 潘敏（2002）认为在信息不对称情况下，企业融资过程中事前的逆向选择导 致外部投资者投资激励不足和企业内部经营管理者投资决策中的过度投资和投 资不足等非效率投资行为发生时， 合理的资本结构和融资方式选择能在传递企业 内部信息、提高投资者投资激励、克服企业内部经营管理者非效率投资行为等方 面发挥重要作用。对于投资低效率行为，管理机会主义认为是由于监控成本的存 在，管理者具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致 过度投资和公司价值的低下。 李林杰、 徐晓伟(2002)对我国 1999 上市的 84 家公司的首次信息披露状况进 行了实证分析， 分析结论认为： 我国上市公司的盈利预测显著高于实际完成情况； 上市公司存在着通过盈利预测操纵扩大筹资额的倾；ipo 公司存在通过夸大招股 说明书中拟投资项目实际所需的资金而从证券市场过度圈钱的倾向； 上市公司违 背招股说明书所登载的资金使用计划、随意变更投资项目的现象十分严重，募集 资金使用效率低下；一些上市公司以“圈钱”为终极目标，违背信息披露制度， 坑害投资者利益，必须加强对上市公司募集资金投向的监控和管理。 田昆儒、唐跃军(2003)从公司治理结构评价的角度，设计了一些评价上市公 司募集资金管理及衡量其募集资金管理信息披露的指标， 这对变更募集资金投向 的上市公司提供了一个客观的评价标准，有利于投资者、监管者的决策及上市公 司自己的自律。 杨雪莱(2003)从市场和行业的角度分析了上市公司变更募集资金投向问题。 得出了上市公司变更募集资金投向的行为是市场竞争条件下， 资金运动的必然结 果的结论。她分析了 54 个行业的股票行业平均价格和行业净资产收益率，发现 在行业平均价格和行业净资产收益率低于市场整体平均价格和市场整体收益率 的行业，变更募集资金投向的现象发生的多一些。也可以说募集资金变更行为与 其所处行业是相关的。 李志文、宋衍衡(2003)以赛格集团下属的 4 家上市公司为样本对股权结构与 筹资决策及其后问题进行了探讨。结果发现，股权结构确实影响了上市公司的筹 资决策。尽管公司的股权结构可能不会直接影响大股东的投资目的，但是出于股 上海交通大学硕士学位论文 13 权结构的差异可能影响大股东的潜在获利渠道，因此，会导致其筹资动机、募集 资金用途和募集资金使用效果上的不同， 进而导致其募集资金以后业绩变化的原 因和大股东应对方式的不同。 1.3 研究方法 本文主要采用规范分析和实证分析相结合的方法来分析上市公司变更募集 资金用途的现状和动因，试图从定性和定量两个角度来全面分析。 1.4 文章结构 本文的结构共分四部分。第一章是绪论，介绍了选题的依据和意义，并回顾 了国内外的研究现状。 第二章对我国募集资金投向变更的现状进行了描述性的研 究。首先对上市公司变更募集资金投向做了定义和分类。然后回顾了我国上市公 司募集资金的制度及项目审批制度的发展， 并统计了中国证券市场募集资金的规 模。 笔者还根据各公司披露的年报统计了上市公司募集资金投向变更的总体情况 及去向。在第二章的最后，对上市公司变更募集资金投向的内部原因及外部原因 进行了分析。第三章是实证部分，实证的目的是考察影响上市公司变更募集资金 投向倾向的因素，什么样特征的公司变更募集资金投向的倾向和可能性更大。而 后，在第三章还对上市公司变更了募集资金投向的后果进行了统计分析，试图从 变更后公司的绩效指标中发现上市公司变更募集资金的真正目的和动机。 最后第 四章，作者总结了本文的研究结论并提出了一些对策及建议。 上海交通大学硕士学位论文 14 2 我国募集资金投向变更的现状研究 2 我国募集资金投向变更的现状研究 2.1 上市公司募集资金投向变更的定义和分类 在对上市公司募集资金使用和变更进行研究之前， 需要对上市公司募集资金 投向变更做出明确定义。上市公司变更募集资金投向，从表现上看，是指上市公 司实际运用募集资金投资的项目与其招(配)股说明书承诺投资的项目不同， 这种 变更包括投资项目的终止、变更、超过一年半以上的延期，不包括项目投资资金 的增减、项目开工后进度快慢。 上市公司募集资金投向变更，根据上市公司变更募集资金性质可分为两类， 一种是由于募集资金到位时间过长，发生了国家产业政策的重大改变、城市规划 调整的影响、产品市场突变、关键性技术变故、国际因素影响等原因，上市公司 为确保募集资金能投向为公司创造更大价值的项目，提高其使用效率，通过规范 合法的程序变更募集资金投向，我们称之为善意的变更；另一种变更是我们国家 证券市场上大量存在的也为证券市场带来一定危害的恶意变更。 此类变更大部分 是因为我国证券市场与西方发达资本主义国家证券市场相比募集资金成本低廉， 融资环境宽松，一部分上市公司利用融资机会想方设法多募集资金，为了满足发 行条件，为找项目而找项目，等资金到位后再改变其投资用途而不是用来提高公 司的价值。此类募集资金的变更更多是为了满足少数人的利益。 按是否履行法定程序，也分为两类，一种是显性变更。此类变更是根据相关 披露制度和有关法律法规规定，上市公司通过获准立项、召开董事会、股东大会 审议通过停止原项目，投资新项目；另一种为隐性变更(即资金闲置)，即资金到 位后，没有按照承诺项目进度将资金用于承诺项目，也没有通过法定途径变更用 途，而把资金处于闲置状态。考虑到上市公司从资金到位和投资项目客观上会存 在一个时滞，隐性变更(资金闲置)的确切定义是，上市公司获得募集资金后超过 一年半后，仍未将资金投向承诺项目。隐性变更表现形式多样，有以银行存款， 委托理财形式存放的，也有未通过法定程序自接补充公司流动资金的，部分公司 上海交通大学硕士学位论文 15 表现为资金被控股股东及其关联企业占用。 本文试图通过分析和实证研究找出募集资金变更的原因。上市公司大规模、 高比例地变更募集资金投向， 是否暗示着募集资金投向变更与我国上市公司股权 分割、一股独大等现象有关？然后针对原因制定相应对策，对于提高上市公司资 金使用效率、提高上市公司质量、进而促进证券市场健康发展有着重要的现实意 义。 2.2 中国上市公司募集资金现状 2.2.1 我国上市公司募集资金的制度 2.2.1 我国上市公司募集资金的制度 资金募集是资金使用的源头，探讨制度因素对募集资金使用的影响首先要分 析影响资金募集的股票发行监管制度的变迁。 1、ipo 监管制度演变 “额度管理”阶段(1993 至 1995 年)。 这段时间是我们国家刚刚建立证券市场并进行摸索的阶段。 根据中国当时的 特点，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定 总额度， 然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一 步分配总额度， 再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业 (主要是国有企业)。 “指标管理”阶段(1996 至 2000 年)。 这一阶段是我们国家对于股票市场的改革进行积极探索的阶段。实行“总量 控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市 的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府 或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业， 证券主管部门对符合条件的预选企 业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。 “通道制”阶段(2001 至 2003 年)。 经过近十年的发展，我国证券市场已经初步建立并发挥了其应有的作用。中 国于 2001 年 3 月实行了核准制下的“通道制” ，是意图与国际通行做法接轨的有 益尝试。该做法是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要 上海交通大学硕士学位论文 16 具有主承销商资格，就可获得 2 至 9 个通道，具体的通道数以 2000 年该主承销 商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有 2 个通道数。主承销商的通道数 也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。 “保荐人”阶段。 2004 年 2 月 1 日，我国证券发行开始实行保荐人制度。在这种制度下，由 保荐人将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整 以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任， 该责任被法定延续到公司上市后的 两年之内。 2001 年前“额度管理”和“指标管理”都属于审批制。在审批制条件下， 各级政府部门负责向证监会筛选保送拟发行企业，而证监会负责发行审批。审批 制有两大弊端：一是证券监管部门无法保持充分的公正性立场；二是无法在发行 环节充分发挥市场机制的作用。 2001 年后实行的主承销商通道管理以及保荐人制度都属于核准制，已经使 证券发行向着市场化方向迈出了实质性的第一步。虽然实行核准制以来，在发行 环节出现的重大财务造假和欺诈行为的上市公司减少了， 但是目前核准制存在的 主要问题是通道分配的平均主义，以及通道本身包含的垄断特性和寻租行为。这 两方面的问题制约了主承销对上市公司质量把关意识的进一步提高， 从而使得发 行环节市场机制还没有充分有效地发挥出来， 一些劣质上市公司仍然可以通过种 种手段包装发行， 骗取巨额募集资金， 证券价格机制也没有得到充分体现。 因而， 监管部门的实质审核内容还是比较多，阻碍了监管效率的进一步提高。 2、配股监管制度演变 相对于增发和发行可转换公司债券， 配股是我国证券市场历史最长的股票融 资方式，尤其是 1997 年之前也是最主要的上市公司的再融资的方式。表 2-1 回 顾了上市公司配股相关政策的演变。 上海交通大学硕士学位论文 17 表 2-1 配股相关制度演变 1993 年年 1994 年年 1996 年年 1999 年年 2001 年年 主要政策依 据 主要政策依 据 关于上市 公司送配股 的暂行规定 关于执行 公 司法 规范上 市配股的通 知 关于 1996 年上市公司 配股工作的 通知 关于上市 公司配股工 作有关问题 的通知 上市公司 新股发行管 理办法 配股条件 （主 要财务指标） 配股条件 （主 要财务指标） 两年连续盈 利 最近三年内 连续盈利； 三 年平均 roe 大于等于 10% 最近三年每 年 roe 大于 等于 10% 同左， 并增加 指标计算期 内任何一年 的净资产收 益率不得低 于 6% 最近三个会 计年度加权 平均 roe 大 于等于 6% 配股限额配股限额 不超过原有 股本的 30% 不超过前一 次发行并募 足股份后其 普通股股份 总数的 30% 同左 同左， 但增加 募集资金用 于国家重点 建设项目、 技 改项目的， 不 受限制 原则上不超 过前次发行 并募足股份 后其普通股 股份总数的 30%，如实际 控制人全额 认购， 不受限 制 信息披露信息披露 配股说明书、 股本变动公 告书 配股说明书、 股本变动公 告书 配股说明书、 股本变动公 告书、 法律意 见书 同左， 并增加 前次募集资 金使用情况 专项报告、 提 示性公告 同左， 并增加 本次募集资 金的效益情 况持续披露 从表 2-1 可以看出，在我国证券市场配股历程中，有几个值得注意的特点： 首先，配股条件、配股限额逐步放松。上市公司的融资需求是由其本身的运行状 况和未来前景所决定的，而不能由信息不完全的政府“一刀切”式的硬性规定， 政府介入、干预市场选择，只能使得资源配置扭曲，国民福利降低，所以，这些 变化是行政干预让位于市场主导的充分体现，其次，信息披露要求更加严格、全 面、有效。信息的公开、透明是一个市场有效运行的最关键因素，更是政府监管 的最重要层面，一个完全信息市场才能真正达到帕雷托最优状态，而增加信息的 完全性（包括信息的及时、通畅、对称）是政府可以最有作为的监管职能之一， 所以，对信息披露的逐步重视使我国政府在监管资本市场运行时“回归本位”的 最好体现。 上海交通大学硕士学位论文 18 3、增发的监管制度演变。 增发的再融资方式是1998 年才引入我国a 股市场的，并于2001 年4 月上 市公司新股发行管理办法的实施而取代了配股方式成为再融资的主流。上市公 司增发新股的发行方式以及新股定价方法较为灵活， 由上市公司与承销商共同决 定，主要有：网下询价、网上定价公开发行、上网竞价发行、仅对投资者认购、 分次发行等。其中最典型且较为普遍的是网下询价、网上定价方式。能够体现我 国证券市场在增发这一再融资方式市场化改革的是对上市公司发行资格和发行 规模的要求的变化。表2-2总结了我国证券市场增发的特点。 表 2-2 增发相关监管制度的演变 时间时间 主要政策依据主要政策依据 增发条件增发条件 增发规模限额增发规模限额 1998-1999 公司法 、证券法 有重大资产重组项目 的上市公司 无 2000.1-2000.5 公司法 、证券法 资产重组后扭亏为盈 的上市公司 无 2000.5-2001.6 上市公司公开向社 会募集股份暂行规 定 有限数量增法，仅限 于四类上市公司可增 发 无 2001.7-2002.6 上市公司新股发行 管理办法 全面放开，最近三个 会计年度加权平均 roe 不低于 6%，且 本次预测发行完成当 年加权平均 roe 不 低于 6%。 原则上不超过公司股 东大会批准的资金需 要数额 2002.7-至今至今 关于上市公司增发 新股有关条件的通 知 最近三个会计年度加 权平均 roe 不低于 10%，且最近一个会 计年度加权平均 roe 不低于 10%； 资 产负债率不低于同行 业上市公司的平均水 平 增发新股募集资金不 超过公司上年度未经 审计的净资产值 从表2-2可以看出， 对增发再融资的上市公司发行资格逐步降低， 在2002 年 达到最低， 上市公司新股发行办法的出台使得增发融资全面开闸，对增发资 格的弹性约束，激发了市场的融资冲动，虽然当时监管部门的初衷是较大幅度的 上海交通大学硕士学位论文 19 降低硬性门槛，而更多的利用证券市场的内在约束机制，包括:股东的“用脚投 票” 、信息披露、发行风险、主承销商、注册会计师等中介机构的勤勉尽责以及 社会舆论的监督等来提升再融资质量，但上市公司利用增发恶意“圈钱” ，随意 变更募集资金使用用途的现象却明显增多。 这些违背了监管部门对再融资市场化 改革的初衷，这些现象的深层次原因在于我国证券市场的发育还远不够成熟，无 法达到市场机制运行的内在平衡。首先是投资者的不成熟，较短的证券市场发展 以及长期以来的审批制度，使得投资者缺乏良好的专业知识和风险防范意识；其 次是中介服务机构的不成熟，不能真正履行推荐发行人的责任，同时也缺乏专业 的价值评估能力。最后是上市公司的不成熟，由于我国的上市公司大多由国有企 业改制而来，在内部法人治理结构方面存在着产权虚置，内部人控制等一些制度 性问题， 所以使得上市公司不会更多的考虑募集资金与公司发展目标以及市场前 景的关系问题。在对增发再融资进行较大程度的市场化改革之后，监管部门再一 次权利 “回收” 对拟增发新股的上市公司的发行资格和发行规模做了严格的规定。 从上面的分析,我们可以发现,无论对于增发还是配股条件都是越来越松的. 其实,募集资金无论是发行还是使用，其监管措施和方法一直处于摸索中。这就 导致了政策和制度上的不连续性,以及由此引发的上市公司的盲目和短视行为。 比如，在 2001 年 3 月证监会发布的上市公司新股发行管理办法中，对原有 规定修改为公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率不低于 6%，且三年中 的净资产收益率无最低限制。中国证监会对增发新股也作了重大修改。按新的规 定，增发己成为上市公司再融资的主要手段。而且与配股条件相比，增发具有相 对宽松的比较优势。作为主要限制条件的净资产收益率、筹资规模等指标都更具 灵活性，门槛更低。于是，大量的上市公司纷纷宣布增发预案，一些准备配股的 上市公司甚至改变筹资方式， 重新选择了增发。 一时间申请增发的公司数量剧增， 据统计 2001 年上半年沪深两市就有 110 家公司提出拟增发方案的。 而后，针对出现的情况，2002 年 7 月，证监会又发布了关于上市公司增发 新股有关条件的通知 ，增加了对增发条件的限制。通知指出:增发公司最近三个 会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 10%，且最近一个会计年度加权平均 净资产收益率不低于 10%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相 比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。该通知同时还提出了对募资 上海交通大学硕士学位论文 20 规模与前此募资使用情况的限制： 增发公司增发新股募集资金量不超过公司上年 度未经审计的净资产值，且前次募集资金投资项目的完工进度不低于 70。据统 计 2002 年上半年有近 70 家公司又提出配股要求，基本上与 2001 年全年实施配 股的上市公司家数相当。部分 2002 年上半年刚提出增发的公司更是说变就变， 眼见管理层抬高增发的门槛，很快就又从增发转向配股。 与上市公司发行新股条件的“朝令夕改”相比，对募集资金使用效果的监管 始终没有得到加强。 新股发行管理办法仅对上市公司资金大量闲置，或大量 资金用于委托理财情况予以重点关注。这些规定都是原则性的，并无具体的衡量 指标、确认标准和操作手段。信息披露、监管和违规之后的法律责任在管理办 法中也不甚明确。由于这种在发行上的弹性及非确定性，导致多数上市公司可 以在不缺资金和项目的情况下轻松发行新股， 甚至于少数公司在发行新股(配股、 增发)当年就产生亏损，极大损害广大投资者利益。 发行制度的核心作用是筛选出低风险的公司在资本市场筹资，此外，应能够 使发行人及各中介机构对其行为后果进行合理预期， 并对超越法律或对资本市场 造成不良影响的行为能够及时予以矫正。 过去的行政审批制垄断了股票的发行市 场。什么企业能发行与上市，再什么时候发行与上市，按什么价格发行与上市， 都是行政审批和行政选择的结果， 这就导致我国部分上市公司募集资金的获得不 可避免的具有逆向选择的性质。 2.2.2 中国证券市场募集资金的规模 2.2.2 中国证券市场募集资金的规模 中国证券市场是随着计划经济向市场经济过渡发展的过程中发展起来的。 1987 年，上海、深圳率先在全国进行股份制改革试点。1990 年 12 月和 1991 年 4 月，深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立，标志着我国证券市场的正式 成立。此后十多年来，中国证券市场随着中国改革开放的深入进一步发展壮大， 成为国民经济重要的组成部分，为国民经济发展起了重要作用，证券业对国民经 济增长的正向拉动作用，2000 年以来体现得越来越大。上市公司是证券市场的 基石，中国证券市场的发展突出表现的指标之一就是上市公司数量、规模的不断 扩大。 从 1993 年的 53 家上市公司到 2005 年底的 1380 家上市公司， 短短十年间， 全国上市公司家数增长了 26 倍。证券市场的筹融资功能不断得到发挥，年筹资 上海交通大学硕士学位论文 21 额从 1993 年 314.54 亿元增长到最高的 2000 年的 1523.6 亿元。 159.90 188.56 159.90 188.56 496.05 512.90 496.05 512.90 353.05 417.53 353.05 417.53 439.07 467.08 439.07 467.08 632.28 918.92 632.28 918.92 179.18 894.74 179.18 894.74 172.22 594.46 172.22 594.46 140.81 664.85 140.81 664.85 261.82 570.20 261.82 570.20 28.22 296.29 28.22 296.29 0 200 400 600 800 1000 0 200 400 600 800 1000 1996199719981999200020012002200320042005 中国深沪证券市场历年筹集资总额(亿元) 1996199719981999200020012002200320042005 中国深沪证券市场历年筹集资总额(亿元) 深交所深交所上交所上交所 图 2-1 中国证券市场历年筹集资金总额 figure 2-1 the total amount of raising money in chinas capital market 数据来源：巨潮咨讯 /default.htm 2.3 上市公司募集资金投向变更的总体情况 近年来，上市公司募集资金投向变更是一个较为敏感的话题，上市公司“圈 钱”之后却不按原说明书中的计划使用，常常令投资者感到困惑和失望。虽然沪 深两市的上市规则都对募资项目更改的信息披露和法定程序作了较详细的规 定，要求必须在两个工作日内向交易所报告并披露临时公告，上市公司年报准则 和半年报准则也对募集资金投向更改作了详细披露的硬性要求，证监会前次募 集资金使用情况专项报告指引 也规定公司再融资时必须由会计师事务所对公司 前次募资使用情况作专项审核(包括对募资变更情况及其信息披露的审核)， 但募 集资金投向变更并未得到很好治理，这种现象仍然一度蔓延到了中小企业板上， 挪用募集资金、变更募集资金投向、用其补充流动资金的公司越来越多。最近两 年，证监会明显加强了对上市公司募集资金运用的监管，进一步加强对规范募资 使用的制度的建设。从实际情况看，效果不是很明显。 2001 年共有 88 家上市 公司变更了募集资金投向；2002 年，募资投向发生变更的上市公司数为 97 家； 上海交通大学硕士学位论文 22 2003 年上市公司募资变更的情况增加到 120 家公司；2004 年上市公司募资投向 发生变更为 154 家；2005 年上市公司募集资金投向变更有 171 家，截止到 2006 年 10 月份，发生投向变更的公司数量已经超过了 2005 年，达到了 173 家。 从 我们的统计上来看，上市公司发生募集资金投向变更的数量是逐年上升的。1 2001-2006募集资金投向变更的公司数量 88 97 120 154 171 173 88 97 120 154 171 173 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200120022003200420052006 图 2-2 发生募集资金投向变更的上市公司数量统计 figure 2-1 the total amount of listed companies that have changed investment projects 数据来源：wind 数据库 2.4 上市公司募集资金投向变更的去向基本情况 作者对上市公司募集资金投向变更的去向也做了分类统计。 主要有以下几个 去向。 1、投资于其他新项目。 这是我国上市公司募集资金投向变更的主要去向。由于项目审批时间过长， 或是重大政策的调整以及技术的更新变化， 原计划投资的项目不能适应市场的需 要、不能给上市公司带来最大的收益，需要对募集到的资金所投资的项目进行重 新的调整。如果经过严密的论证和认真的考察，变更投资项目一般是善意的，可 以给公司带来最大化的价值。 安徽华星化工股份有限公司发布了变更募集资金投 向的公告。 将原计划投资于年产 100 吨右旋吡氟乙草灵原药项目的资金投资建设 1 在不同年度发生部分项目募集资金投向变更的公司分别计数。 例如， a 公司 2001 年变更了项目甲的投资， 在 2001 年计为一次，2002 年变更了项目乙的投资，在 2002 年度计为一次。 上海交通大学硕士学位论文 23 年产 500 吨年精喹禾灵原药项目、 年产 300 吨/年啶虫脒原药项目、 及年产 300 吨/年吡虫啉原药项目，并将“年产 100 吨右旋吡氟乙草灵原药项目”中已投资 建设的厂房、公用设施等用于实施年产 500 吨年精喹禾灵项目。主要原因是自 2004 年下半年以来，受国内主要农药厂家产能迅猛扩张、部分低端厂家分装销 售影响，右旋吡氟乙草灵原药产品市场竞争状况恶化，价格大幅降低，且有进一 步下降的趋势。由于产品市场行情发生较大变化，加之原材料上涨，该项目存在 较大投资风险。事实证明，该项变更给公司带来了预期的利润，并规避了风险。 但是，在改投新项目的变更中，不乏一些缺乏论证，随意更改的现象，这种 项目的变更只会损害公司的价值，更有甚者导致公司的亏损。长江通信(600345) 2003 年公司募集资金使用效果不理想。募集资金承诺的 7 个项目中,有 5 个变更 投资方向,其余两个未符合计划进度和预期收益。 而在变更后的 4 个项目中,因市 场需求萎缩或投资时间较短,项目收益尚未体现。 2、募集资金被母公司挪用，或用募集资金为母公司做担保，构成关联交易。 有些上市公司募集资金的动机，就是为了母公司或控股股东提供“圈钱”的 渠道。所以在募集资金时，随意找一个项目，当资金募集后，再任意更改募集资 金使用用途，用来购买母公司的资产或股权，把上市公司募集到的资金直接输送 到了母公司或控股股东手里。这严重损害了广大中小股东的利益，中国证监会也 对此行为严令禁止。但是，母公司挪用上市公司募集资金的行为还是屡见不鲜。 证监会于2001年10月份对“民族化工”股份公司控股股东宁夏民族化工集团有 限公司占用上市公司巨额资金问题进行了专项核查。检查发现，截止到今年 6 月 30 日，宁夏民族化工集团有限公司占用“民族化工”股份公司资金 28214 万 元，其中包括占用“民族化工”股份公司配股募集资金 7194 万元。截至 2001 年 9 月底宁夏民族化工集团有限公司又新增占用资金 2007 万元。2002 年 12 月 23 日，宏源科技公司原董事长林起泰以公司名义同光大银行福州分行签订质押 合同，将公司募集资金账户上 9000 万元人民币的定期存单作为质押物，为其胞 弟林起伦所控股的公司福建昆仑科技有限公司向中国光大银行福州分行申请的 7000 万元人民币借款提供担保。后宏源科技公司董事长接受了证监会的调查。 3、募集的资金用来补偿流动资金。 上海交通大学硕士学位论文 24 募集资金变更用于上市公司补充流动资金。 这也是上市公司募集资金常用的 变更途径之一。当募集资金最初想投资的项目由于种种原因搁浅之后，如果没有 其他能给公司带来利润的项目可投，募集得到的资金往往用来补充流动