2010年房地产估价师《房地产估价理论与方法》重点预习(17)

一、大纲要求 考试目的 本部分的考试目的是测试应考人员对收益法，包括其含义、理论依据、适用的估价对象、估价需要具备的条 件、估价的操作步骤以及每个操作步骤所涉及的具体内容等的了解、熟悉和掌握程度。 考试要求 1熟悉收益法的含义； 2熟悉收益法的理论依据； 3掌握收益法适用的估价对象和条件； 4熟悉收益法估价的操作步骤； 5掌握报酬资本化法最一般的公式； 6掌握净收益每年不变的公式； 7掌握净收益在前若干年有变化的公式； 8熟悉净收益按一定数额递增的公式； 9熟悉净收益按一定数额递减的公式； 10掌握净收益按一定比率递增的公式； 11熟悉净收益按一定比率递减的公式； 12掌握预知未来若干年后的价格的公式； 13掌握净收益测算的基本原理； 14掌握不同收益类型房地产净收益的求取； 15熟悉求取净收益应注意的问题； 16熟悉收益期限和净收益流模式的确定； 17熟悉报酬率的求取； 18熟悉直接资本化法概述； 19熟悉资本化率和收益乘数的求取方法； 20掌握资本化率与报酬率的区别和关系； 21了解直接资本化法与报酬资本化法的比较； 22掌握投资组合和剩余技术。 二、内容讲解 第八章 收益法及其运用 第五节 报酬率的求取 一、报酬率的实质 报酬率（yield rate，Y）也称为回报率、收益率，是一种折现率，是与利率、内部收益率（internal rate of return，IRR，也称为内部报酬率）同性质的比率。进一步弄清报酬率的内涵，还需要弄清一笔投资中投 资回收与投资回报的含义以及之间的区别：投资回收是指所投入资本的回收，即保本；投资回报是指所投人 资本全部回收以后所获得的额外资金，即来源：建设工程教育网报酬。以向银行存款为例，投资回收就是向 银行存人本金的收回，投资回报就是从银行那里得到的利息。因此，投资回报不包含投资回收，报酬率为投 资回报与所投入资本的比率，即： 报酬率投资回报/所投入的资本 可以将购买收益性房地产视为一种投资行为：这种投资所需要投入的资本是房地产价格，试图获取的收益是 房地产预期会产生的净收益。投资既要获取收益，又要承担风险。所谓风险，是指由于不确定性的存在，导 致投资收益的实际结果偏离预期结果造成损失的可能性。即投资的结果可能盈利较多，也可能盈利较少，甚 至可能亏损。以最小的风险获取最大的收益，可以说是所有投资者的愿望。盈利的多少一方面与投资者自身 的能力有关，但如果抽象掉投资者自身的因素，则主要与投资对象及其所处的投资环境有关。在一个完善的 市场中，投资者之间竞争的结果是：要想获取较高的收益，意味着要承担较大的风险；或者，有较大的风险， 投资者必然要求有较高的收益，即只有较高收益的吸引，投资者才愿意进行有较大风险的投资。因此，从全 社会来看，投资遵循收益与风险相匹配原则，报酬率与投资风险正相关，风险大的投资，其报酬率也高，反 之则低。例如，将资金购买国债，基本没有风险，但利率低，收益也就低；而将资金搞投机冒险，报酬率高， 但风险也大。报酬率与投资风险的关系可见图 7-2。 掌握了报酬率与投资风险的上述关系，实际上就在观念上把握住了求取报酬率的方法，即所选取的报酬率， 应等同于与获取估价对象产生的净收益具有同等风险的投资的报酬率。例如，两宗房地产的净收益相等，但 其中一宗房地产获取净收益的风险大，从而要求的报酬率高，来源：建设工程教育网另一宗房地产获取净收 益的风险小，从而要求的报酬率低。由于房地产价值与报酬率负相关，因此，在收益能力相同的条件下，风 险大的房地产的价值低，风险小的房地产的价值高。 图 7-2 报酬率与投资风险关系示意图 “采用的报酬率应等同于与获取估价对象净收益具有同等风险的投资的报酬率”这种认识，使得报酬率的确 定可以包容多种情况，避免一些过于武断或者仅适用于某些特定情况下的结论。以土地为例，正如马克思所 讲的那样，当人们把土地所有权看作所有权的特别高尚的形式，并且把购买土地看作特别可靠的投资时，报 酬率就要低于其他较长期投资的报酬率，甚至低于银行利率。马克思说：“因为一切古老国家都把土地所有 权看作所有权的特别高尚的形式，并且把购买土地看作特别可靠的投资，所以，购买地租所根据的利息率， 多半低于其他较长期投资的利息率，例如，土地购买者只得到购买价格的 4%，而他用同一资本投在其他方面 却能得到 5%；这也就是说，他为地租付出的资本，多于他在其他投资上为等量年货币收入所付出的资本。” 但当情况不再是这样，例如拥有土地者不再有任何特殊的社会地位，受自然或社会因素的影响获取地租并不 稳定、有风险时，报酬率就要高于其他较长期投资的报酬率。因为土地不可移动，使得它难以逃避一些政策、 社会动荡或自然灾害的影响。 不同地区、不同时期、不同用途或不同类型的房地产，同一类型房地产的不同权益、不同收益类型，例如期 间收益和期末转售收益、基于合同租金的收益和基于市场租金的收益、土地收益和来源：建设工程教育网建 筑物收益、抵押贷款收益和自有租金收益，由于风险不同，报酬率是不尽相同的。因此，在估价中并不存在 一个统一不变的报酬率数值。 二、报酬率的求取方法 了解了报酬率的实质后，下面介绍求取报酬率的三种基本方法。这些方法都有一些前提条件，如要求房地产 市场比较发达等。 （一）累加法 累加法（builtup method）是将报酬率视为包含无风险报酬率和风险报酬率两大部分，然后分别求出每一 部分，再将它们相加得到报酬率的方法。无风险报酬率也称为安全利率，是无风险投资的报酬率，是资金的 机会成本。风险报酬率是指承担额外的风险所要求的补偿，即超过无风险报酬率以上部分的报酬率，具体是 对估价对象房地产自身及其所在的区域、行业、市场等所存在的风险的补偿。 累加法的一个细化公式为： 报酬率无风险报酬率投资风险补偿率管理负担补偿率缺乏流动性补偿率投资带来的优惠率 其中：投资风险补偿率，是指当投资者投资于收益不确定、具有一定风险性的房地产时，他必然会要求对 所承担的额外风险有所补偿，否则就不会投资。管理负担补偿率，是指一项投资所要求的操劳越多，其吸 引力就会越小，从而投资者必然会要求对所承担的额外管理有所补偿。房地产要求的管理工作一般超过存款、 证券。缺乏流动性补偿率，是指投资者对所投入的资金由于缺乏流动性所要求的补偿。房地产与存款、股 票、债券、黄金相比，买卖要困难，变现能力弱。投资带来的优惠率，是指由于投资房地产可能获得某些 额外的好处，例如易于获得融资（如可以抵押贷款），从而投资者会降低所要求的报酬率。因此，针对投资 估价对象可以获得的额外好处，投资者之间竞争的结果也会要求作相应的扣减。 累加法的应用举例见表 7-2。 累加法应用举例表 7-2 项目 数值 无风险报酬率 0050（50%） 投资风险补偿率 0020（20%） 管理负担补偿率 000l（01%） 缺乏流动性补偿率 0015（15%） 易于获得融资的优惠率 0005（05%） 所得税抵扣的优惠率 0005（05%） 报酬率 0076（76%） 由于在现实中不存在完全无风险的投资，所以，通常是选取同一时期相对无风险的报酬率去代替无风险报酬 率，例如，选取同一时期的国债利率或银行存款利率。于是，投资风险补偿就变为投资估价对象相对于投资 同一时期国债或银行存款的风险补偿；管理负担补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款 管来源：建设工程教育网理负担的补偿；缺乏流动性补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行 存款缺乏流动性的补偿；投资带来的优惠变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款所带来的优 惠。 需要注意的是，上述无风险报酬率和具有风险性房地产的报酬率，一般是指名义报酬率，即已经包含了通货 膨胀的影响。这是因为在收益法估价中，广泛使用的是名义净收益，因而根据“匹配原则”，应使用与之相 对应的名义报酬率。 （二）市场提取法 市场提取法（markete xtraction method）是利用与估价对象房地产具有类似收益特征的可比实例房地产的 价格、净收益等资料，选用相应的报酬资本化法公式，反求出报酬率的方法。例如： （1）在 VA/Y 的情况下，是通过 VA/Y 来求取 Y，即可以将市场上类似房地产上的净收益与其价格的比率 作为报酬率。通常为避免偶然性，应尽量搜集较多的可比实例，求其净收益与价格之比的平均数。举例说明， 如表 7-3 所示。 选取的 6 来源：建设工程教育网个可比实例及其相关资料表 7-3 可比实例 净收益（万元/年） 价格（万元） 报酬率（%） l 12 102 118 2 23 190 121 3 10 88 114 4 65 542 120 5 90 720 125 6 32 250 128 表 7-3 中 6 个可比实例报酬率的简单算术平均数为： （118%121%114%120%125%128%）6121% 由上求出的 121%可以作为估价对象的报酬率。此外，较为精确的计算还可以采用加权算术平均数。 选取的 6 个可比实例及其相关资料 表 7-3 可比实例 净收益(万元年) 价格(万元) 报酬率() l 12 102 118 2 23 190 121 3 10 88 114 4 65 542 120 5 90 720 125 6 32 250 1281()10nnYAVY(2)在 =的 情 况 下 ， 是 通 过 来求取 Y。在手工计算的情况下，是先采用试错法试算，计算到一定精度后再采用线性内插法求取，即 y 是 通过试错法与线性内插法相结合的方法来求取的。设 1()nAXV 试错法是先以任一方式挑选出一个认为最可能使等于零的 Y，再通过计算这一选定 Y 下的 X 值来检验它。 如果计算出的 X 正好等于零，则就求出了 Y 如果计算出的 X 为正值，则通常表明必须再试一下较大的 Y；相 反，如果计算出的 X 为负值，就必须再试一下较小的 Y。这个过程一直进行到找到一个使计算出的 x 值接 近于零的 Y 时为止。在利用计算机的情况下，只要输入 V，A，n，让计算机来做就可以了。在不利用计算机 的情况下，求解 Y 必须进行反复的人工试算。 利用试错法计算到一定精度后，利用线性内插法求取 Y 的公式如下：2112()XY 式中 Y1当 X 为接近于零的正值时的 Y； Y2当 X 为接近于零的负值时的 Y XlY1 时的 X 值（正值）； X2Y2 时的 X 值（实际为负值，但在此取其绝对值）。(3)AAVYgYYgV在 的 情 况 下 ， 是 通 过 来 求 取 必须指出的是，市场提取法求出的报酬率反映的是人们头脑中过去而非未来的风险判断，它可能不是估价对 象未来各期收益风险的可靠指针。对估价对象报酬率的判断，还应着眼于可比实例的典型买者和典型卖者对 该类房地产的预期或期望报酬率，对用市场提取法求出的报酬率进行适当的调整。 （三）投资报酬率排序插入法 收益法估价采用的报酬率是典型投资者在房地产投资中所要求的报酬率。由于具有同等风险的任何投资的报 酬率应该是相近的，所以，可以通过与估价对象同等风险的投资报酬率来求取估价对象的报酬率。报酬率排 序插入法的操作步骤和主要内容如下： （1）调查、搜集估价对象所在地区的房地产投资、相关投资及其报酬率和风险程度的资料，如各种类型的银 行存款利率、政府债券利率、公司债券利率、股票报酬率及其他投资的报酬率等。 （2）将所搜集的不同类型投资的报酬率按从低到高的顺序排列，制成图表（如图 7-3）。 （3）将估价对象与这些类型投资的风险程度进行分析比较，考虑管理的难易、投资的流动性以及作为资产的 安全性等，判断出同等风险的投资，确定估价对象风险程度应落的位置。 （4）根据估价对象风险程度所落的位置，在图表上找出对应的报酬率，从而就求出了估价对象的报酬率。 值得指出的是，尽管有上述求取报酬率的方法，但这些方法并不能确切地告诉估价师报酬率究竟应是个多大 的数字，如只能是 10%，不能是 8%。这些方法对报酬率的确定都含有某些主观选择性，需要估价师运用自己 掌握的关于报酬率的理论知识，结合实际估价经验和对当地的投资及房地产市场的充分了解等，来作出相应 的判断。因此，报酬率的确定同整个房地产估价活动一样，也是科学与艺术的有机结合。但在一定时期，报 酬率大体上有一个合理的区间。 第六节 直接资本化法 一、直接资本化法概述 （一）直接资本化法的含义及基本公式 直接资本化法是将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数来求取 估价对象价值的方法。 未来某一年的某种预期收益通常是采用未来第一年的预期收益，预期收益的种类有毛租金、净租金、潜在毛 收入、有效毛收入、净收益等。 资本化率（capitalization rate，R）是房地产的某种年收益与其价格的比率，即： 资本化率年收益/价格 利用资本化率将年收益转换为价值的直接资本化法的常用公式是： VNOI/R 式中 V房地产价值； NOI房地产未来第一年的净收益； R资本化率。 因此，利用市场提取法求取资本化率的具体公式为： 收益乘数是房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数，即： RNOI/V 利用收益乘数将年收益转换为价值的直接资本化法公式为： 房地产价值年收益收益乘数 （二）几种收益乘数法 对应着不同种类的年收益，收益乘数具体有毛租金乘数（gross rent multiplier，GRM）、潜在毛收入乘数 （potential gross income multiplier，PGIM）、有效毛收入乘数（effective gross income multiplier，EGIM）和净收益乘数（net income multiplier，NIM）。相应地，收益乘数法有毛租金乘数法、 潜在毛收入乘数法、有效毛收入乘数法和净收益乘数法。 1毛租金乘数法 毛租金乘数法是将估价对象未来某一年或某一个月的毛租金乘以相应的毛租金乘数来求取估价对象价值的方 法，即： 房地产价值毛租金毛租金乘数 毛租金乘数是市场上房地产的价格除以其毛租金所得的倍数，即： 毛租金乘数价格/毛租金 毛租金乘数也是经常所讲的“租售比价”。当采用月租金来求取估价对象的价值时，应采用价格除以月租金 求得的毛租金乘数；当采用年租金来求取估价对象的价值时，应采用价格除以年租金求得的毛租金乘数。 毛租金乘数法的优点是：方便易行，在市场上较容易获得房地产的价格和租金资料；由于在同一市场上， 相似房地产的租金和价格同时受相同的市场力量影响，因此毛租金乘数是一个比较客观的数值；避免了由 于多层次测算可能产生的各种误差的累计。 毛租金乘数法有以下缺点：忽略了房地产租金以外的收入；忽略了不同房地产空置率和运营费用的差异。 毛租金乘数法一般用于土地或出租型住宅（特别是公寓）的估价。但由于它的计算方法比较粗糙，往往作为 市场法或其他收益法的一个补充。 2潜在毛收入乘数法 潜在毛收入乘数法是将估价对象某一年的潜在毛收入（PGI）乘以潜在毛收入乘数（PGIM）来求取估价对象价 值的方法，即： VPGIPGIM 潜在毛收入乘数是市场上房地产的价格除以其年潜在毛收入所得的倍数，即： PGIMV/PGI 与毛租金乘数法相比，潜在毛收入乘数法相对全面一些，它考虑了房地产租金以外的收入，但同样没有考虑 房地产空置率和运营费用的差异。 如果估价对象与可比实例房地产的空置率差异不大，并且运营费用比率相似，则使用潜在毛收入乘数法是一 种简单可行的方法。但总的来说，该方法也比较粗糙，适用于估价对象资料不充分或精度要求不高的估价。 3有效毛收入乘数法 有效毛收入乘数法是将估价对象某一年的有效毛收入（EGI）乘以有效毛收入乘数（EGIM）来求取估价对象价 值的方法，即： VEGIEGIM 有效毛收入乘数是房地产的价格除以其年有效毛收入所得的倍数，即： EGIMV/EGI 有效毛收入乘数法的优点是不仅考虑了房地产租金以外的收入，还考虑了房地产的空置率。因此，当估价对 象与可比实例房地产的空置率有较大差异，而且这种差异预计还将继续下去时，则使用有效毛收入乘数比使 用潜在毛收入乘数更为合适。因为投资者在估算房地产的价值时，是会考虑空置率的差异的。有效毛收入乘 数法的缺点是没有考虑运营费用的差异，因而也只适用于做粗略的估价。 4净收益乘数法 净收益乘数法是将估价对象某一年的净收益（NOD 乘以净收益乘数（NIM）来求取估价对象价值的方法，即： VNOINIM 净收益乘数是房地产的价格除以其年净收益所得的倍数，即： NIMV/NOI 净收益乘数法能提供更可靠的价值测算。 由于净收益乘数与资本化率是互为倒数的关系，通常很少直接采用净收益乘数法形式，而采用资本化率将净 收益转换为价值的形式，即； VNOI/R 二、资本化率和收益乘数的求取方法 资本化率和收益乘数都可以采用市场提取法，通过市场上近期交易的与估价对象的净收益流模式（包括净收 益的变化、收益期限的长短）等相同的许多类似房地产的有关资料（由这些资料可求得年收益和价格）求取。 综合资本化率（Ro）还可以通过净收益率（NIR）与有效毛收入乘数（EGIM）之比、资本化率与报酬率的关系 （见后面“资本化率与报酬率的区别和关系”）及投资组合技术（见本章第六节）求取。 通过净收益率与有效毛收入乘数之比求取综合资本化率的公式为： 如果可比实例与估价对象的净收益流模式等相同，可用估价对象的净收益率或运营费用率和可比实例的有效 毛收入乘数来求取估价对象的综合资本化率。 三、资本化率与报酬率的区别和关系 资本化率（R）和报酬率（Y）都是将房地产的未来预期收益转换为价值的比率，但两者又有很大的区别。资 本化率是在直接资本化法中采用的，是一步就将房地产的未来预期收益转换为价值的比率；报酬率是在报酬 资本化法中采用的，是通过折现的方式将房地产的未来预期收益转换为价值的比率。资本化率是房地产的某 种年收益与其价格的比率（通常用未来第一年的净收益除以价格来计算），仅仅表示从收益到价值的比率， 并不明确地表示获利能力；报酬率则是用来除一连串的未来各期净收益，以求得未来各期净收益现值的比率。 在报酬资本化法中，如果净收益流模式不同，具体的计算公式就有所不同。例如，在净收益每年不变且收益 期限为无限年的情况下，报酬资本化法的公式为： VA/Y 在净收益每年不变但收益期限为有限年的情况下，报酬资本化法的公式为： 由上可见，报酬率与净收益本身的变化，与获得净收益期限的长短等无直接关系；而资本化率与净收益本身 的变化，与获得净收益期限的长短等有直接关系。 例 7-23某宗房地产的未来净收益流见表 7-4。假定报酬率为 10%，请求取其资本化率。 某宗房地产的未来净收益流表 7-4 年份 1 2 3 4 5 净收益（元） 5000 5250 5600 5850 65000 解先求取该宗房地产的价值。该宗房地产的价值为其未来各年净收益的现值之和，计算结果见表 85。 某宗房地产未来净收益的现值表 85 年份 1 2 3 4 5 合计 净收益（元） 5000 5250 5600 5850 65