资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计

资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计厦门大学 资本市场系列课程何基报Email: 21. 投资者行为相关理论2. 投资者发展政策演变3. 投资者结构变化4. 投资者行为的实证分析5. 群体性行为与泡沫6. 投资者行为与交易制度7. 投资者行为与投资者教育第一部分：资本市场投资者行为实证投资者行为相关理论34投资者行为相关理论n 行为经济学最早被人们所认识是通过凯恩斯提出的 “ 选美理论 ” 。同时他关注人的心理活动产生的宏观经济波动问题，例如动物精神、消费和储蓄动机等。在 就业、利息和货币通论 的几乎所有章节中，凯恩斯用心理倾向（如消费）和非理性（如股票市场投机）批评市场失灵。n 在 20世纪 40年代前后， Simon提出了满意标准和有限理性标准，用 “社会人 ” 取代 “ 经济人 ” ，大大拓展了决策理论的研究领域，产生了新的理论 有限理性决策理论，认为人的理性是处于完全理性和完全非理性之间的一种有限理性。 Simon的结论颠覆了古典经济学的基本假设，开创了行为经济学的兴起之路。n 20世纪 70年代以后， Kahneman和 Tversky等通过吸收认知心理学等领域的研究结果，以效用函数的构造为核心，提出了自己的备择效用函数 基于前景理论的价值函数和概率权重函数。这为构建新的理论模型替代新古典模型提供了可能。他们的研究成果对经济学产生了巨大的影响，并激发其他行为经济学家将研究领域拓展到经济学的其他分支，形成了真正意义上的现代行为经济学流派。5投资者行为相关理论n 行为经济学不同研究方向的基本论题主要包括：（ 1）参照依赖和损失厌恶（ Tversky和 Kahneman， 1991等）（ 2）对风险和不确定结果的偏好（最重要的是累计前景理论， Tversky和 Kahneman， 1992）（ 3）跨期选择（ Loewenstein和 Prelec， 1992）（ 4）时间贴现（ Loewenstein和 Prelec， 1991， 1993）（ 5）公平问题和社会偏好（ Rabin， 1993）（ 6）行为博弈论（ Camerer， 2003）6投资者行为相关理论n 从 20世纪 90年代至今，作为行为经济学的重要应用 行为金融学在理论和实证方面的研究也取得了重大进展。它尝试解决主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场 “ 异象 ” 中遇到的困难和在实践中遇到的问题。n 行为金融学理论基础是 Kahneman和 Tversky提出的期望理论，以及Shefrin和 Statman提出的行为组合理论和行为资产定价模型。在此基础上，行为金融学家们提出了一系列投资行为模型，主要包括：（ 1） BSV模型 (Barberis， Shleffer， and Vishny， 1998)（ 2） DHS模型 (Daniel， Hirsheifer and Subramanyam， 1998)（ 3） HS模型 (Hong and Stein， 1999)（ 4） 羊群效应模型 (herd behavioral model， Banerjee， 1992)n 行为金融学具体的实证研究主要包括小公司效应，反向投资策略，动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等。投资者发展政策演变781. 94年 7月 30日三项救市措施：扩大入市资金范围， 包括外资入市。2. 97年 5月 22日严禁三类企业入市：国有企业、国有控股公司与国有企业控股的上市公司。3. 97年 10月 8日，国务院原则通过 证券投资基金管理暂行办法 ， 98年 6家基金公司， 5家基金4. 99年 9月 9日，三类企业再度获准进入资本市场。5. 99年 10月 27日，国务院批准保险公司间接入市。6. 00年 2月 13日，向二级市场投资者配售新股。7. 01年 2月 19日，宣布 B 股向境内投资者开放。8. 01年 9月 4日，首只开放式基金 华安创新宣布发行。9. 03 年 5 月 27 日，首批 QFII 诞生，瑞银、野村获批。投资者发展政策演变910.04年 10月 25日，保险资金获准直接入市，落实 “ 国九条 ” 迈出重大一步 。11.05年 2月 24日，首只 ETF 上证 50ETF登场 。12.07年 9月初，我国第一只股票类 QDII 基金 南方全球精选配置基金获准发行 。2010.3.25:中国证监会表示将超常规发展机构投资者。 投资者发展政策演变投资者结构变化10111. 从早期的倒买倒卖中学会投资货郎挑、 80年代国库劵倒卖（杨百万）、 85年飞乐音响 2万人2. 90年代的投资者：（ 1）初期的散户江湖时代中小股民为主： 25-55岁为主体，教育程度不高。杨百万、12.19、 500股电真空热情高涨： “ 8.10” 事件、 94年 股疯 、界龙实业9293年的大户神话： 跟着大户意味着有盈利保障 。投资者结构变化12投资者结构变化13投资者结构变化14（ 2） 95-98年机构兴起并深度参与其中（做庄）92年底华夏、国泰和南方成立；各省证券公司等。大量信托机构：甘肃省投资信托、信达信托、苏州信托等投资咨询机构：北京金昌、长江证券、海南金阳、京安信 中介：山东会计师事务所、中银律师事务所、山东证券登记 机构 96-98年大量参与操纵。96-97年的券商神话： 每一只大牛股背后都有券商身影。券商在 17起中参与了 9次（股票为：青海明胶、北大车行、南油物业、陆家嘴、上海石化、广深铁路、琼民源、豫白鸽、华天酒店、金帝建设）；挪用客户保证金、为客户提供资金、违规自营。 投资者结构变化15投资者结构变化16（ 3） 98年的基金兴起98年 3月底：金泰、开元98年底： 5只 (金泰、开元、兴华、裕阳、安信 ),6家公司 （ 4） 96-99年的投资者行为概念炒作：早期的浦东、重组、网络、新经济模糊的价值与成长： 91豫园商场股评、 92年萌芽、 96年发展追涨杀跌和投资者开户大量增加投资者结构变化 总体行为173. 2000-07年的投资者（ 1） 99年 01年：庄股文化横行， “ 我是庄家我怕谁 ” 亿安科技、中科创业、东方电子、银广厦；基金黑幕（ 2） 02-05年：涨跌停敢死队老庄股（ 40、南方证券的 哈 医药和哈飞）（ 3） 03年 QFII进入：年 5月 27日，瑞银，野村获批 （ 4）保险基金、社保基金、券商自营、资产管理、阳光私募（ 5）公募基金发展、创投等。投资者结构变化 总体行为投资者行为的实证分析1819投资者行为实证 总体行为2000-2009年投资者开户数（万）20投资者行为实证 总体行为2000-2009年投资者新开户数（万）21投资者行为实证 总体行为22投资者行为实证 总体行为23投资者行为实证 总体行为24地区分布华东、华南、华北地区的 A股投资者占总量的67.05%，其中华东地区： 35.07%。2009年的新开 A股账户中，三个地区的新开账户数量占总新开账户数的 66.98%，其中华东、华南和华北地区分别占 34.72%、 19.38%和 12.88%。投资者行为实证 总体行为25持股账户数量不到累计开户 1/3， 09年月末平均持股人数为 1938万户（ 0608年为 1055万、 1342万和 1817万） 。投资者行为实证 总体行为26平均月末持股市值（深市 A股）：个人： 09年 49.2%； 07年 60.4%； 08年 56.5%其中 100万下： 09年 36.0%； 08年 42.02%基金： 09年 19.2%； 08年 24.4%小于 10万元类个人投资者占全部持股账户数量的88.6%，但持有的市值在 2009年仅为 15.6%。 投资者行为实证 总体行为27n 持股账户交易分布： 100万元以下类个人是主体，参与交易账户数占总参与交易户数的 99.11%，交易金额占比为 68.68%；从投资者的交易频率看， 2009年参与交易的账户数约为 2509万户，略高于 2008年度的 2506万户。n 持股账户年龄和投资时间分布： 与 07、 08年的情况类似， 09年 3050岁的投资者仍是股市中流砥柱，其所占比重在各投资者类别中均稳定在 60%65%之间。 投资者行为实证 总体行为28n 持股偏好和交易偏好：n 2006 2009年各年度，机构比个人更偏向于持有和交易