风险投资项目评估体系

风险投资项目评估体系研究1第一章 风险投资的沿革资本、技术、管理与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术作为核心竞争力的策略观点下，如何结合资本、管理与创业精神，将是科技产业发展的关键要素，也是一个国家或地区经济发展的主要政策。而风险投资事业就是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、管理与创业精神，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新投资模式。一、风险投资的简介风险投资的英文名称是“Venture Capital”，主要是指风险投资家出资，协助具有专门技术但是无法筹集到资金的企业家，并且承担风险投资时的高风险的一种权益资本 【1】 。风险投资家以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目上市公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。风险投资是一个动态循环过程，一轮风险资本投资退出后，该资本将投向被选中的另一个风险企业或风险项目，这样循环往复。风险投资家的投资目标不仅仅在于股息、红利的获取，而在于获得巨额的风险资本增值。二、风险投资的特点 【2】风险投资是一种投资活动，它与一般的投资活动具有一些相同的共性，但是由于它是特定的“风险投资” ，又具有与一般投资活动不同的特性，这主要表现在投资项目的选择、投资特性和风险投资家的作用三个方面。1、投资项目的选择风险投资的对象主要是那些高技术、高风险、高收益的中小企业。2、风险投资本身的特征长期性、过渡性与定期性。资金投资以权益资本的形式为主，无担保性。资金投入分阶段。以资本增值的方式实现获利。单项投资成功率低，单项投资回报率高，综合投资回报率高。重视运用激励、约束机制。3、风险投资家的作用风险投资项目评估体系研究2风险投资家的监督作用。风险投资家的“附加价值” 。风险投资家通过密切监督，对风险企业的各种情况都比较了解，加上自身的丰富经验，既可以较早地觉察到企业运行的潜在问题，降低企业的运行风险，又可以成为风险企业重要的咨询顾问，为企业的发展战略，重大经营决策提出重要意见。有关研究表明，由于风险投资家介入管理，使得风险企业的企业价值增大，得到风险资本支持的企业要比没有得到风险资本的相似企业表现得更为出色。风险企业公开上市后，其股票也更加受人关注。由于风险投资家的努力增加了风险企业的价值，它被称之为风险投资家的“附加价值” 。这些附加价值服务是风险企业获得成功的关键之一。三、风险投资的发展目前，在世界范围内风险投资越来越受到人们的关注。这是因为，一方面一个国家或地区风险投资发展的好坏，在某种程度上直接关系到这个国家或地区高新技术的发展水平和实际生产能力的高低，并进而在一定程度上影响该国或该地区经济实力和国际竞争力。一个最好的例子就是美国在其高科技企业的推动下，缔造了一个前所未有的经济神话，引发了以互联网为特征的新一轮产业革命，同时也开创了“新经济”时代。如果说是高科技企业如雨后春笋般的发展壮大缔造了美国的“新经济”的话，那么风险投资则是高科技企业大发展最重要的缔造者。因为正是在风险投资的资助下，才有了硅谷的闻名遐尔与许许多多的高科技企业的辉煌。另一方面，风险投资在推动经济发展的同时，风险投资本身也迅速地发展壮大起来。其规模（投资规模与资本规模）越来越大，并且已成为了一种十分重要的经济现象。自从 1946 年美国研究与开发公司(ARD, Bostons American Research and Development Corporation)在波士顿成立起，到 1988 年的时候，美国已拥有 658 家风险基金，进行 42亿美元的风险投资，管理 310 亿美元的资本 【3】 。据世界银行统计，从 1991 年到 1994 年，全球风险投资基金的资本达到 678 亿美元，1995 年已超过 800 亿美元。其中美国 1995 年风险投资基金的资本已达到 435 亿美元。随着经济的发展，中国风险投资业也有了一定的发展，在 1994 年底时，中国的风险投资组织已有 80 余家，拥有 35 亿元的投资能力 【4】 。而到了 2001 年 6 月，单深圳市就有专业性创业投资及相关机构 122 家，其中创业投资公司 43 家，创业投资管理公司 36 家，创业投资中介机构 23 家，以及在深圳开展创投业务的境外机构 20 家。深圳创业投资资本总规模已超过 100 亿元人民币，已投资的项目超过 200 个，投资额约 28 亿元 【5】 。目前风险投资项目评估体系研究3中国规模较大的风险投资公司见表 1.1：表 1.1：中国规模较大的风险投资公司 资金单位: 元人民币公司名称 资金 公司性质 主要投资方向或宗旨北京科技风险投资股份有限公司5 亿元人民币（注册资金）股份制，北京国际信托投资有限公司、北京国际电力开发投资公司、中青旅控股股份有限公司各占 25%股份，其他 25%高新技术企业广东省粤科风险投资集团有限公司，即广东省风险投资集团资产总额 10 亿元人民币，净资产 7 亿元人民币国有独资公司 重点支持高新技术及其产业的发展广东省科技创业投资有限公司广东省科技创业投资公司、广东粤财信托投资公司、广东华侨信托投资公司等三家股东组成的企业法人主要有电子信息、光机电一体化、新材料、生物工程、精细化工、新能源及高效节能、环保和核应用等高技术及各类专利技术的应用广州科技风险投资有限公司3 亿元（注册资金）至 2003年将达到 10 亿元人民币市政府组织各种渠道筹集而来，今后，积极大量吸收民间资金投资，寻求与国外风险投资机构合作设立中外合作风险投资公司数字移动通信产业、软件开发产业、生物工程、中药现代化、农业现代化等行业上海创业投资公司6 亿元 地方财政出资的国有独资公司 高新技术的创新和产业化武汉高新技术产业风险投资有限公司注册资本 3100万元人民币，投资总额 1 亿元武汉高新技术产业投资担保有限公司及武汉科技会展有限公司共同出资组建高新技术项目开发、成果转化、知识和技术创新深圳市创新科技投资有限公司注册资本 7 亿元，股东会议已决定增资扩股到 16 亿元市投资管理公司出资 5 亿元，其他股东均为实力雄厚的企业集团和上市公司主要投资信息技术、生物医药、新材料及其它高新技术行业上海联创投资 注册资本 7000 国家科委、国家经贸委、中国科 信息技术、生物医药、风险投资项目评估体系研究4管理有限公司 万元人民币 学院科技促进经济基金委员会和上海联和投资有限公司环保和新材料上海信息技术创业投资公司注册资本金3.75 亿元人民币上海联合投资有限公司、上海市邮电管理局、上海市广播电影电视局、上海东方明珠股份有限公司、上海广电（集团）有限公司、上海实业控股有限公司是公司的战略性投资者信息类项目、信息基础设施与功能性设施深圳高新技术产业投资服务有限公司注册资本为 1亿元人民币，至 2000 年 6 月，公司净资产已达到 4.2 亿元深圳市投资管理公司、深圳市科学技术发展基金会、深圳国家电子技术应用工业性试验中心、深圳市生产力促进中心分散投资，不控股，不参与管理，企业成熟之后就退出来深圳市国成科技投资有限公司注册资金 5000万元中国节能投资公司、深圳市高新技术产业投资服务有限公司和深圳市科委医药、生物工程、新材料和电子信息天津泰达科技风险投资公司注册资本 4.5亿元大股东为天津经济技术开发区，其他股东包括天津泰达集团有限公司、北京国际信托投资有限公司、北京科技风险投资股份有限公司等电子信息、通讯工程、生物医药、环保与新材料，投资阶段不限江苏省高新技术风险投资公司注册资本 3 亿元江苏省人民政府 电子信息、新材料、生物技术及新医药和机电一体化等西安高新技术产业风险投资有限责任公司注册资金 1.5亿元公司出资人汇集了政府资本、产业资本、金融资本以及民间资本信息产业、生物医药、通讯产业、光机电一体化浙江省科技风险投资有限公司注册资金 2 亿元浙江省科委和省财政厅 电子信息、生物工程、新材料、机电一体化、通讯设备资料来源：唐翰岫风险投资决策 ，2002 年，山东人民出版社。在 1998 年和 1999 年，风险投资成了中国政府与民间的最热门的话题，并且这种热度在 2000 年达到了最高峰。在国内风险投资公司风起云涌之际，国外的风险投资公司也纷纷涉足中国 【6】 。如新加坡成立了中国高科技投资基金，日本的野村证券成立了中国风险风险投资项目评估体系研究5投资公司，美国通用电气资本公司成立了中国实业投资公司，AIC 成立了中国零售业发展基金。表 1.2 列出了进入中国的风险投资基金与私有股权投资公司，表 1-3 给出了投资中国的风险投资基金所投资企业的行业分布情况。表 1.2：投资中国的亚太地区风险投资基金 /私有股权投资公司资金单位：千万美元序号 风险投资基金 基金经理 成立时间 资金1 BOC China Fond Ltd. China Development Investment Mgt.Ltd1992 152 China Fund Inc. HSBS Private Equity Management Ltd.1992 3.63 China Investment & Development Fund Ltd.Kleinwort Benson China Mgt. Ltd. 1992 8.24 China Investment Co. Ltd.Crosby Asset Management Ltd. 1992 25 Ka Wah Five Arrows China HK Fund Ltd.KWR Asst Management Ltd. 1992 66 Kwong Wah Fund First Eastern Investment Group 1992 1.87 SHK China Industrial Investment Ltd.Dezhong Enterprise Investment Ltd. 1992 58 Cathay Investment Fund Ltd.New China Management Corp. 1992 129 CEFNA Greater China Investment Co. Ltd.GEF New Asia Partners Ltd. 1993 8.310 China Aeronautical Technology Fund Ltd.TL Aero-Fund Investment Mgt. Ltd. 1993 1111 China C&Y International Holding Ltd.China C&Y Management Co. Ltd. 1993 512 China Merchants Direct Investment Ltd.China Merchants Investment Mgt. Ltd.1993 10.513 Alliance Brewing Group L. P.Asian Strategic Investment Corp. 1994 10.314 China Automotive Components GroupL. P. Asian Strategic Investment Corp.1994 15.815 China Dynamic Growth Fund H&Q Asia Pacific(HK) Ltd. 1994 8.4风险投资项目评估体系研究616 China Walden Venture Investment Ltd.China Walden Management Ltd. 1994 10.417 CMEC GE Capital China Industrial Ltd.First Eastern Investment Mgt. Ltd. 1994 4.318 ING Beijing Fund Baring Capital Partners Ltd. 1994 7.519 Pacific Technology Venture Fund ChinaPacific Technology Venture Fund China1994 520 Richina Equity Trust Richina Capital Partners Ltd. 1994 5.221 SCM China Growth Funt LDCStrategic Capital Management (HK) Ltd.1994 3422 Citicorp Everbright ChinaCiticorp China Investment Mgt. Co. Ltd.1995 1823 Newbridge Investment PartnersNewbridge Capital Ltd. 1995 10.524 China Enterprise Development Fund Ltd.China Enterprise Investment Mgt. Ltd.1996 525 Nomura China Venture Investment Fund Nomura China Venture Investment Ltd.1996 526 The China Retail Fund AIG Investment Coup. Asia Ltd. 1996 18.7资料来源：盛立军风险投资：操作、机制与策略 ，1999 年，上海远东出版社。表 1.3：投资中国的风险投资基金所投资企业的行业分布（1997 年）行业 资金数额（千万美元） 比例 企业数 比例消费品 35.5 12.6% 52 15.9%计算机 5.2 1.8% 8 2.4%电子 12.3 4.4% 26 7.9%工业产品 37.5 13.3% 59 18%医药生物 3.1 1.1% 7 2.1%通讯 3.4 1.2% 7 2.1%能源 27.7 9.9% 37 11.3%交通 32.2 11.5% 34 10.3%建筑 68.9 24.5% 41 12.5%金融服务 2.1 0.7% 5 1.5%其他服务 7.5 2.7% 21 6.4%制造业 45.8 16.3% 30 9%总计 281.2 100% 327 100%资料来源：盛立军风险投资：操作、机制与策略 ，1999，上海远东出版社。风险投资项目评估体系研究7然而，尽管在这种热度下，中国的风险投资公司的经营环境和状况并没有多大的改变,而且伴随着 2000 年 3 月 10 日纳斯达克指数从 5132.52 点，一路狂跌到 2001 年 4 月 4 日的1619.68 点，网络公司的神话一个又一个地破灭，中国的二板市场也成了难产之子。原本对二板市场寄予厚望的中国的风险投资公司，在资本市场流动性不足，投资变现渠道不畅，相关法律不健全等多重围堵之下，其风险投资业务发展举步维艰。许多风险投资公司都出现了由于前面投资的项目无法变现，后续的融资又十分困难，从而使公司资金十分短缺，后续的项目投资根本无法进行，甚至有些规模较小的风险投资公司的生存都成了问题。而当原来投资的项目需要继续投资时，由于风险投资公司无力再进行追加投资，这些项目最终要么中途夭折，要么陷于苦苦挣扎的境地。面对中国风险投资市场的众多不利情况，一些风险投资公司在几年前就比较多地介入证券市场。而现在，越来越多的风险投资公司将其大部分资金用在证券投资，而在实业投资方面资金越来越少。对于风险投资公司来说，中国目前的证券市场对大资金庄家而言，其证券投资风险低于风险投资的风险，证券投资收益不低于甚至高于风险投资的理论上的收益，而且风险投资公司还可以比较轻松地赚回公司的日常开销和员工的高额工资，所以这些风险投资公司没有理由不大量进行证券投资。这种畸形的发展趋势如继续下去，将会彻底毁掉中国的风险投资业 【7】 。但是，随着中国经济的飞速发展，以及受中国大力发展高科技产业政策的影响，中国的高科技企业将会越来越多，对风险投资的需求也会越来越大。在这种情况下，加强风险投资的理论研究以完善和规范中国风险投资的实际经营运作，增强人们对风险投资的认识，改善风险投资环境，将是中国风险投资业发展的必然要求。四、风险投资的研究风险投资体系中包括了三个行为主体：风险投资者（Venture Investor） 、风险投资家(Venture Capitalist)和风险企业家（Entrepreneur） 。所谓风险投资者就是风险投资公司的股东（对于以有限合伙制形式组建起的风险基金来说，风险投资者就是有限合伙人，即风险基金的投资者） ，主要行为是在市场上寻找满意的风险投资公司以对其进行投资，在投资之后他们将力图对风险投资公司进行有效地激励和监督，以使自身的投资收益得到保障和实现最大化。风险投资家是风险投资公司经营者和对项目进行投资的实际运作者。他们的核心行为有两方面：一方面为了保证公司（或基金）的持续性，他们必须周期地向风险投资者进风险投资项目评估体系研究8行融资；另一方面，他们必须不断寻找优良的投资项目（一般项目往往以企业形式存在的，称之为风险企业）并进行投资。在投资之后，风险投资家需要对风险项目进行有效地激励和监督以使项目成长从而达到在一段时间后投资变现获得高额收益的目的。风险企业家是风险企业的创造者，在风险投资进入企业之前，他们是风险企业的经营者；在风险企业进入之后，如果风险投资家认为风险企业家的经营管理才能不适合作为企业的经营者时，风险投资家将聘请职业经理人来取代风险企业家而成为风险企业的实际经营者。风险企业家的核心行为是为风险企业进行融资，一般来说，他们要千方百计取得风险投资家对企业的信任（当然好的项目会有许多风险投资公司同时去争） ，以获得企业发展所必需的资金。综上所述，三个行为主体之间的关系概括起来主要是投融资关系与激励、监督关系。从投资者的角度来说，如果要获得好的投资收益，单纯依赖严密的投资决策还不够，必须通过对被投资者有效地激励与监督，才能最大程度地达到投资目标。目前风险投资的研究主要围绕风险投资者（Venture Investor） 、风险投资家(Venture Capitalist)和风险企业 (New Venture)三者本身，三者之间以及三者与外部环境之间的关系展开。从中国目前的实际情况来看，最迫切需要解决的问题是：理顺三者之间的关系，改善风险投资的外部环境。至于三个主体本身的问题则可以在发展中逐步解决。从风险投资公司的角度来说，改善外部环境非其能力所及，而在理顺它与风险投资者和风险企业之间的关系方面，风险投资公司则可以大有作为。三个主体之间的关系最核心的是投资与融资关系。而这种关系存在的基础则是投资者如何获取最大的投资收益，被投资者如何以适宜的价格获取投资。投资者需要科学的投资决策和投资之后对被投资者进行有效地激励和监督，才能保证这种基础持久而稳定。因此，从投资者的角度来说，主要有两个问题需要解决，一是投资决策的问题，另一个是对被投资者的激励和监督的问题。投资决策有两种：一是风险投资者对风险投资公司的投资决策；另一是风险投资公司对风险企业的投资决策，即对风险项目的评估。本文主要研究风险投资公司对风险企业的投资决策，即对风险项目的评估进行研究。五、风险投资项目评估在我国实际操作存在的问题目前，中国的风险投资公司虽然已具有相当的数量，但由于风险投资在中国的发展历史比较短，无论在实践上还是在理论上均存在许多的问题。美国是风险投资运作最成功的国家，因此中国的一些风险投资公司在成立之初，其许多运作与管理模式都承袭美国风险投资的模式。然而由于中国的文化传统、市场环境和风险投资项目评估体系研究9思维理念与美国有很大的不同，所以美国风险投资的运作模式在被应用一段时间之后，中国的风险投资公司发现它并不十分适合中国的实际情况。于是，在对最初的运作模式进行调整的基础上，加之自身实际操作体验之后，中国的风险投资公司纷纷形成了自己的操作模式。风险投资项目评估作为其中的一部分内容，也经历了这一转变过程。但这一转变，似乎从一个极端走向了另一个极端。原来标准的评估模式在一些投资公司中变成了只是对外的一种说辞，投资人的主观看法和经验在评估中扮演着最重要的角色。当然，也决不能排除一些风险投资公司以这种方法在一些项目上获得成功。然而我们追求的是持续成功，而不是瞬间的辉煌。那种以主观和经验来做决策的方式，已经导致了越来越多的投资项目无法变现，进而使风险投资公司陷入困境。因此，当务之急，是建立一套适合中国国情的风险投资项目评估体系。下文主要是对这个问题进行了一些大胆探讨。第二章 风险投资项目的评价指标体系第一节 影响风险投资成败的三个因素从市场学、管理学、战略学和投资学理论的角度来看，对风险企业的成败有决定影响的因素，可以概括为三个：（1）风险企业家及其管理团队；（2）风险企业自身；（3）风险企业的外部环境。一、风险企业家及其管理团队风险企业家是风险企业的经营管理者，是风险企业的灵魂。风险企业的成功与否与风险企业家及其管理团队有着直接的联系。风险投资家在选择一个项目时，要求最严格的投资标准是：风险企业家及其管理团队必须有足够的能力胜任此项工作。在风险投资行业中有一投资准则：即宁可投资一个产品理念一般，但拥有高质量管理者的风险企业，也不要一个产品理念优异，但管理水平一般的风险企业 【8】 。因此风险企业家的能力及管理团队人员的构成是风险企业能否成功的前提条件。二、风险企业自身风险企业自身是风险投资成功的关键。它包括两个方面：一是风险企业的总体特征，风险投资项目评估体系研究10另一是风险产品的特点。风险企业的总体特征包括风险企业的地理位置、所处行业、发展阶段、规模、收益等。风险产品的特点则包括产品的独特性、防模仿性、市场适应性等。三、风险企业的外部环境风险企业的外部环境是风险投资成功的保证。它也包括三个方面：一是风险企业所面临的市场环境；二是风险企业所面临的其他环境；三是风险企业与外部关系。市场环境包括市场的规模性、成长性、稳定性等；风险企业与外部关系包括风险企业与政府、金融界、供应商、销售商、消费者等的关系；其他环境包括政治、法制、文化环境等。以上是影响风险投资成败的三个决定因素，每个因素都包括一套评价指标体系。通过对这些指标的确立和研究，可以进一步揭示它们对风险投资的影响，进而，在实际运作的每一阶段，通过控制这些因素，可以提高风险投资的成功率。以下三节分别对这三个因素所包含的评价指标进行确立和研究。第二节 有关风险企业家及其管理团队的评价指标一、有关风险企业家的评价指标1、经营管理能力经营管理能力是风险企业家综合能力的具体体现，是衡量风险企业家是否称职的重要指标，因此对风险企业家经营管理能力的考察是重中之重。对其具体的评价方向为：战略制定、组织结构、人力资源、岗位职责、薪酬福利、授权、激励、决策、沟通和时间安排 。2、市场营销能力在现代市场中，企业的市场营销能力往往对其产品在市场上能否成功起着决定作用，对风险企业更是如此。风险企业家的营销理念、营销策略、大局观、对市场需求的预测能力、对目标市场的熟悉程度、对市场变化的反应力都对风险企业的成功有着重要影响。因此把风险企业家的市场营销能力作为评价体系的指标之一。3、社会交往能力一个企业的经营者，除了要具备一定的经营管理能力和市场营销能力以外，还需具备良好的社会交往能力，这对企业管理者的有效经营十分重要。风险投资项目评估体系研究11对风险企业来说，风险投资家与风险企业家之间能否进行有效的信息交流，风险企业家能否与风险投资家和谐地进行合作，对风险企业的成功有十分重大的影响 【9】 。这是因为风险投资家不但向风险企业输入资本，还向风险企业提供各种关系网。风险企业家能否充分地利用这些社会关系网络，同风险企业家与风险投资家之间和谐合作，以及与这些关系网络的良好沟通，有着直接的关系。如果风险企业家拥有良好的社会交往能力，进而能够充分利用这个关系网，无疑是为风险企业的生存扩展了空间，并为其未来的成功奠定了良好的外部环境基础。因此在投资之前，必须对风险企业家的社会交往能力进行考察。考察方向为：感召力、社会关系网络和信息资源网络。4、金融管理能力处于初创时期的风险企业金融资源有限。因此，合理有效地利用相对有限的金融资源，对风险企业的发展十分重要。而能否有效地运用金融资源，主要取决于风险企业家的金融管理能力，即对金融资源的筹集、使用、配置与建立相应制度等方面。对金融管理能力的考察方向为：融资、资金配置与财务管理。5、市场应变能力风险企业经常面对市场变化和风险，需要风险企业家采取相对措施进行应对。因此，风险企业家一般应具有一定的胆识和能力来驾驭市场风险，当市场发生变化和风险时能够从容应对市场变化和风险，并能够利用其中可能的机会。所以，风险企业家的市场应变能力也是很重要的，故列为考察指标之一。对其考察方向为：恢复措施、收益措施和心理措施。6、风险预见能力由于风险投资的周期一般比较长，而市场环境变化却很快。这就意味着在这个较长的周期中，市场中会有很多的变化，也会有许多的风险发生。如果风险企业家拥有较强的风险洞察能力和良好的前瞻性眼光，就会较好地规避和防范未来经营中可能会发生的风险，从而使风险企业成功的可能性提高 【10】 。由此可见，风险企业家的风险预见能力十分重要，故而把它列为指标之一。对其的评价方向为：风险嗅觉和防范措施。7、技术创新能力技术技能是企业经营者需具备的又一基本技能。对于风险企业家来说，有关技术方面的要求有两方面：一是风险企业家对所开发风险产品的相关技术的掌握水平，以及对相风险投资项目评估体系研究12应技术市场的熟悉程度。这主要是为了确保风险企业家或企业所拥有的技术的现实先进性与可行性；另外一方面是风险企业家对产品和技术的继续改进和创新能力，以及对相应技术市场发展方向的把握程度，这主要是为了确保风险企业家所拥有的技术的未来先进性和可行性。如果风险企业家在这两方面都有出色的表现，那么就可以在未来的市场竞争中处于有利地位，因此可以将其列为评价指标之一。评价方向为：技术理念、创新实施模式、产品开发能力、对现有技术的掌握、相应技术发展方向的把握。8、风险企业家的品质任一企业的成功，除了内外环境以及企业家的能力等因素外，企业家的品质也是重要影响因素。事实上风险企业的成功跟风险企业家的品质也是密切相关的，因此，把风险企业家的品质作为评价指标之一。在众多的品质特点中，对成就的追求程度、领导素质、职业操守、团队精神、正直、聪明、机智、精力充沛与情绪稳定是最重要的，所以把它们作为主要的评价方向。二、有关项目管理团队的评价指标1、人员构成风险企业不仅应具有优秀的风险企业家，还要有强大的项目团队，即项目团队应由不同专业背景，具有不同经验的人员组成。这是选择项目的前提之一。历史上失败的高科技风险项目，往往不是因为缺乏第一流的科学家和工程师，而是缺乏善于理财，善于管理的人才或缺乏有能力的市场营销人才引起的。因此，项目管理团队的组成是否完备是决定风险企业是否成功的重要因素之一，故而，把它列为评价指标之一。评价方向为：人员构成的完备性。2、人员素质好的风险企业不但应有完备的人员构成，还应具有高素质的人才，这样才能保证高速持续稳定的发展。高素质的人才不仅应具备较高的学历，更应有足够的相关工作经验。因此，该指标的评价方向为：学历、专长能力和相关经验。第三节 有关风险企业的评价指标风险投资家除关心风险企业家及项目人员的基本特征之外，风险企业也是投资项目评估中必不可少的方面。这方面的评估主要有两个方面：一是风险企业的总体评价；一是风险投资项目评估体系研究13对风险企业产品的评价。一、风险企业的总体评价指标1、预期收益水平一般来说，投资者在对一企业或项目投资时，其关注的最终目标是能否获得一定的收益，尤其是向风险企业投资时更是如此。所以，对于一个企业收益水平的评估，在项目评估中是至关重要的。任一个企业的收益评估应该包括两个方面：一是企业过去与现在的绩效水平；一是未来的预期收益水平。但对于处于初创时期各个方面都称不上完善的风险企业来说，一般也无所谓以往的绩效纪录。因此，风险企业的预期收益水平就成了风险投资家关注的焦点，也是风险企业能否获得风险基金投资的关键。该指标的评价方向为：收益水平能否达到一定的标准。2、风险水平 【11】风险投资之所以不同于一般意义上的投资，主要原因是由其高风险性决定的。风险投资项目的风险不仅存在于特定的生产经营环节，而且遍布整个创业的全过程。因此，对风险水平的确定是风险投资决策过程中最重要的环节之一。风险投资项目的风险大体可分两类：非系统风险和系统风险（见下表 2.1） 。非系统风险是指可由自身控制和管理的风险；系统风险是指与外部客观条件有关，超出了项目自身范围的风险。然而这种风险的划分并不是绝对的。表 2.1 风险投资项目风险划分非系统风险 系统风险技术风险市场风险融资风险管理风险政治风险法律风险社会风险不可抗力风险投资项目的非系统风险风险投资项目的非系统风险包括：技术风险、市场风险、融资风险和管理风险。技术风险风险投资是否可行，关键看是否有值得投资的技术。至于技术是否可行，预期与实践之间是否出现偏差，这之中存在着巨大的风险。技术风险就是指在高技术产品创新中，因技术因素导致创新失败的可能性，其大小由下列因素决定：风险投资项目评估体系研究14A技术上成功的不确定性技术是实现高技术产品创新的核心依托，贯穿于高技术产品从设想到实现产品化、产业化的全过程，即设计原理突破、产品设计定型、工艺条件制定、生产工艺实现、市场营销、产品改进完善乃至售后服务等方方面面。其中任何一个环节的技术障碍，都将使产品创新前功尽弃。因此，进行风险投资活动，技术可行性论证及其风险分析与对策是至关重要的前提工作。B技术前景的不确定性新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，对于在现有技术支持条件下，能否很快使其完善起来，开发者和进行技术创新的企业家都没有把握。因此，新技术的发展前景是不确定的，风险投资者将面临着很大的风险。C技术效果的不确定性D技术寿命的不确定性高技术产品的重要点之一就是寿命周期短，更新换代快。如电子计算机的电路技术，从最初的真空管到晶体管，周期 13 年；从晶体管到集成电路，周期 8 年；从集成电路到大规模集成电路，周期 5 年；从大规模集成电路到超大规模集成电路，周期仅为 3 年。而目前集成电路芯片上晶体管的集成度几乎每两年翻一番。由于高新技术产品的寿命周期越来越短，对风险投资而言，如果不能在高技术寿命周期内迅速产业化，收回初始投资并取得利润，那么必将遭受巨大的损失。E配套技术的不确定性当一项科研成果转化所需的配套技术不成熟时，也会带来风险。一项科研成果，往往需要多种专业相关技术的配套，才能达到标准。市场风险所谓市场风险是指市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。根据大量资料显示，市场风险是导致新产品、新技术商业化和产业化过程中断甚至失败的核心风险之一。市场风险主要包括：A难以确定市场容量市场容量决定了产品的市场商业总价值。如果一项高技术产品的投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不为市场所接受，那么产品的市场价值就无法实现，投资就无法收回。另外对于成熟产品或技术进入市场评价的方法和指标，对新产品、新技术往往风险投资项目评估体系研究15不适用。B难以确定市场接受时间高新技术产品需要一个为市场所了解，所接纳的过程。如著名的贝尔实验室在 50 年代就推出了图像电话，但直到 20 多年后，才开始了商业应用。而对一些小企业来说，因缺乏雄厚的财力投入到广告宣传中，产品为市场接受的过程会更长，从而不可避免地为企业资金周转带来困难。C市场价格因素高技术产品的研制开发成本一般较高，为了实现高收益，产品定价一般很高，但是，当产品价格超出了市场的承受力时，就很难为市场所接受。另一方面，当这种产品逐渐被市场所接受时，其高额利润又会吸引来众多的竞争者，可能造成供大于求的局面，从而导致价格下跌，影响投资回收。D市场战略因素一项好的技术产品，如果没有好的市场战略策划，在用户选择、上市时间、市场区域划分等方面出现失误，也会造成功亏一篑。融资风险风险投资公司有了值得它投资的高新技术，接下来的问题就是如何筹集资金进行投资了。企业在融通资金过程中也会经常出现风险。主要表现在：A经济衰退如果风险投资项目实施期间遇到经济衰退，则会出现银根紧缩，从而使风险企业所需资金无法按期到位。由于高技术产品寿命周期短，市场变化快，因而很可能出现因在某一阶段不能及时获得资金而失去发展时机，从而造成经营失败的危险性。B信用危机进行风险投资的融资离不开有效的信用保证的支持，信用风险贯穿于创业过程的各个阶段，风险投资过程中提供信用保证的参与者（技术成果供方、需方、投资者、融资者、管理和技术开发人员）的资信状况、技术和资金能力等都是评价信用风险的重要指标。C利率风险当风险企业发展到一定规模时，对资金的需求迅速增加，而此时由于利率变动，会直接或间接地造成项目价值降低或收益下降。D外汇风险当风险企业有可能需要从国外进口大量的先进设备时，不论是采取借入外汇，或是采风险投资项目评估体系研究16用出口信贷或融资租赁等方式，都会涉及到外汇汇率波动的问题。管理风险管理风险是指风险企业在投资过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，主要表现在：A决策风险即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险投资具有投资大、产品更新换代快（一般 2 到 3 年）的特点，所以决策一旦失误，就会给企业造成不可估量的损失。例如80 年代初，当 IBM 率先提出走计算机兼容道路时，其他一些计算机公司纷纷响应，然而苹果计算机公司的经营者却固执己见，提出绝不走兼容化的道路，正因为这一决策的失误，导致了苹果计算机公司后来经营状况日益低下，几乎到了破产的地步。B组织风险即由于风险企业组织结构不合理所带来的风险。高新技术具有收益大、见效快的特点，因此风险企业的增长速度都比较快。但由于风险企业主要以技术创新为主，往往忽略组织上的及时调整，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织落后之间的矛盾，从而成为风险投资风险的根源之一。C人事风险人是生产力要素中最主要最活跃的因素，人才是风险企业最宝贵的财富。人才的数量和质量是决定企业成败兴衰的关键，如果由于人事制度不合理，造成高级人才的流失，就会给企业带来致命的风险。在风险投资过程中，人事风险易被人们所忽视，然而由此造成的损失会是巨大的。投资项目的系统风险相对于风险投资过程而言的各种社会的、政治地、法律的、自然的变化所引起的风险，总称为风险投资的系统风险。这种风险的一个基本特点，就是风险投资参与者不可控制。政治风险这是指风险投资项目所在国家或地区的政治状况（如战争、内乱）发生变化而带来的风险。法律风险这主要是指风险投资项目所在国家的法律不完善或变动而给项目带来的风险。A 法律法制不健全风险投资项目评估体系研究17来自政府的一些法令可能限制某些技术的发展。另外，如果国家证券方面的法律不健全，就会影响风险企业股票的上市与交易。在我国，相关法律不健全是风险投资面临的主要风险之一。B知识产权风险知识产权是对知识财产拥有合法权利的认定，因此知识产权风险在风险投资过程中具有特别意义。它又分为两种风险：一是侵权风险，即指非知识产权拥有者以违法的手段给知识产权拥有者造成的损失，如各种盗版的音像产品、软件等；二是泄密风险，它是泄露技术秘密或商业秘密而造成的损失。社会风险这类风险是对跨国投资项目而言，主要涉及公共关系方面遇到的问题，如文化差异、官僚腐败和社会治安等。这些问题对风险投资项目的实施也会产生一定的影响。不可抗力风险一些自然环境带来的风险对企业及个人的影响也很大，如地震、水灾、风灾等。该指标的评价方向是：风险应控制在一定的水平。3、财务指标财务指标是风险投资基金对后期风险企业（处于成长阶段、扩张阶段、成熟阶段的风险企业）进行投资时考察的主要指标之一。主要包括盈利能力分析、偿债能力分析和资产管理分析。具体指标见下表 2.2 至表 2.4：表 2.2 盈利能力分析表名称 公式 意义销售毛利率 销 售 收 入 净 额毛 利 润销售毛利率是创造销售利润率的保障，只有较高的毛利率才能获取更大的净利。销售利润率 销 售 收 入 净 额净 利 润 销售利润率高，表明企业获利能力强。资产回报率 平 均 总 资 产净 利 润 利 息 所 得 税表明企业包括负债、净资产在内的全部资产获得盈利的能力，它是评价企业资产运营效果的重要指标。权益回报率 平 均 普 通 股 股 权净 利 润 优 先 股 股 息又称净资产收益率，它是所有比率指标中综合性最强、代表性最强的一个指标。它反映了企业股东进行投资而获得投资报酬的高低状况。该指标越高，企业的获利能力越强。风险投资项目评估体系研究18资料来源：作者整理表 2.3 偿债能力分析表名称 公式 意义流动比率 流 动 负 债流 动 资 产 反映短期偿债能力。速动比率 流 动 负 债 存 货流 动 资 产 - 反映短期偿债能力，比流动比率更令人信服。保守速动比率 流 动 负 债 帐 款 净 额现 金 短 期 证 券 应 收 更进一步反映短期偿债能力，比流动比率和速动比率令人信服。负债比率 资 产 总 额负 债 总 额 反映企业的帐面资本结构状况。权益比率 资 产 总 额权 益 总 额 反映企业的帐面资本结构状况，是对负债比率的补充。权益乘数 权 益 总 额资 产 总 额 反映企业的帐面资本结构状况。利息保障倍数 利 息净 利 润 利 息 所 得 税 反映企业支付债务利息的能力。资料来源：作者整理表 2.4 资产管理比率名称 公式 意义应收帐款周转率 应 收 帐 款 平 均 余 额销 售 收 入 净 额年度内应收帐款转为现金的平均次数，它说明应收帐款流动的速度。存货周转率 存 货 的 平 均 余 额销 售 成 本 衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。流动资产周转率 流 动 资 产 平 均 余 额销 售 收 入 净 额 反映流动资产的周转速度。周转速度快会相对节约流动资产，等于相对扩大资风险投资项目评估体系研究19产投入，增强企业盈利能力；而延缓周转速度需要补充流动资产参加周转，形成资金浪费，降低企业盈利能力。固定资产周转率 固 定 资 产 平 均 余 额销 售 收 入 净 额 反映固定资产的周转速度。总资产周转率 总 资 产 平 均 余 额销 售 收 入 净 额 反映资产总额的周转速度。周转越快，反映销售能力越强。资料来源：作者整理4、人事制度风险企业的人事制度是否合理关系到该企业能否持续地发展，甚至是决定其成败的重要因素。因为风险企业的任何生产经营活动都必须通过具体岗位上的具体的人来完成，人才是风险企业活力的源泉，合理的人事制度能够留住人才，吸引人才，使风险企业不断成长，所以人事制度对风险企业有着特殊重要意义。该指标的具体评价方向为：人事录用、人事选拔、人事开发、人事考评和人事激励。5、组织结构风险企业的组织结构是风险企业有效运营、实现投资目标的保证。因此，合理的组织结构对风险企业来说也是十分重要的，故把它列为决策指标之一。该指标的考察方向为：组织结构是否适应风险企业发展的需要。6、企业文化与经营理念在现代市场经济中，企业的收益水平固然重要，企业的文化理念也绝不可缺少。现代管理理论和市场营销理论都指出：良好的企业文化和经营理念不但是企业生存和发展的基础，也是企业在市场竞争中获胜的根本保证。尤其是随着科技的高速发展，人才自由流动性增强，加之信息手段的日益完备，致使不同企业的同类产品质量与技术水平趋于一致或相差无几。这就使越来越多的人们认识到：在激烈的现代市场竞争中，企业的核心竞争力越来越多体现为企业的文化和品牌，而不再仅仅是技术、产品和服务；企业市场营销的内涵不再仅仅是产品和服务的传递，更重要的则是企业文化和理念的传播。当企业文化被其目标市场接受并成为其目标市场文化的一部分时，人们对企业的产品和服务的消费就会成为一种自然。企业也只有如此，才会在竞争中立于不败之地。对于一个新兴的风险企业来说也是如此。我们不能只看重它的一些财务指标，还要重视风险企业文化理念对企业未来发展的影响。只有拥有良好的经营理念和企业文化，企业才能健康成长并发展壮大，投资者才能获得长期的投资收益。因此，企业文化和经营风险投资项目评估体系研究20理念作为评价指标之一。对其的评价方向为：企业文化应具有导向功能，凝聚功能，激励功能，调适功能，约束功能；经营理念应是良好、合理和前瞻性的。7、所处行业风险企业所在的行业也是评估的一个方面。如果仅是企业或项目本身优异，企业所在的行业却日薄西山的话，对其投资也许只意味着对现在收益的拥有，总免不了：“夕阳无限好，只是近黄昏”的味道。而对朝阳产业的投资则往往意味着拥有未来，其蕴含的气势是“金戈铁马，气吞万里如虎”的“嚣张” 。正如经济学家 Zider【12】 所指出的那样：“风险投资所创造的神话，与其说是风险投资家对优秀的人和创新的思想的投资所创造的，不如说是对好的行业进行投资创造的。 ”一个非常明显的事实是：无论是国内还是国外风险基金组织的投资，大多集中在电子、通信、计算机和生物制药等新兴行业上，而对传统行业的投资者非常稀少。以美国为例，美国的风险投资公司投资的产业一般为计算机硬件及附件、软件及信息服务、通信和网络、半导体、电子仪器、医疗器械、健康护理、生物技术、环保技术、制药、一般工业品和消费品、流通领域和其他商业服务。其中信息技术产业和医疗保健产业成为风险投资的主要流向。根据一份有关美国 1998 年第一季度风险投资的调察报告，在接受 36 亿美元风险资本的 703 家风险企业中，仅以上两类就占了投资总额的 65%和风险企业总数的 68%。其中软件和信息服务业首次突破单个季度吸引风险资本超 10 亿美元的记录，成为美国风险投资最集中的一个产业。而通信和网络业由于 Internet 技术的高速发展，相对去年同季吸引资金劲增 56%，这两个产业之和就超过了风险投资的一半。由此可见风险企业所在的行业也应该作为一个重要的评价指标。评价方向为：朝阳行业优于夕阳行业。8、投资规模考虑所投资的行业的同时，还要考虑所需的投资规模。就一般的风险基金而言，其投资规模是有上限和下限约束的。下限的原因是由于风险投资家普遍采取投资组合的形式进行投资，受其时间和精力所限，他们不可能把投资分散到许多小规模的投资项目上去。投资的上限则是风险基金的资本总额和分散投资的政策来决定的。从分散投资风险的角度来看，选择恰当的投资规模是一种必然。由上所述，可以得出，投资规模也是一个评价指标。评价方向：应保持在一定范围内风险投资项目评估体系研究21（该范围应取决于风险基金的投资政策） 。9、发展阶段就一般投资理论而言，投资于企业的发展初期和发展成熟期，其投资风险不同，收益也不同。对风险企业的投资也是一样。一般对早期投资，风险比较大，但可能获取的收益也比较高；对后期投资，其风险小，但收益相对也低。有关风险企业的发展阶段、特点、目标和投资收益率见下表 2.5。表 2.5：风险企业不同发展阶段比较种子阶段（Seed Stage）创建阶段（Startu