投资论道：来自日本证券行业的启示

证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe 中长期趋势将继续向上。一、结论目前，市场上对境外证券行业的研究主要集中在美国。这得益于美国市场高度透明、资料数据易得、发育成熟度高，使得大多研究及启示源于此。但事实上，英美的市场机制与我国证券市场背景差异较大。作为二战后兴起的发达国家，日本与我国一样是间接融资为主的国家主导型市场经济，中日证券市场在发展过程中存在更多共性，且都有显著区别于英美证券市场的特点。研究日本证券业无疑是对行业发展及带来的相关投资机会一次重要补充。二、行业高速发展形成与我国相似背景二战之前，日本的证券行业被家族式财阀所垄断，投资大众的参与度不高，证券市场并不发达。二战后，在日本经济高速发展的背景下，日本的证券行业在自由化和市场化的背景下实现了规模的迅速扩张。(一)日本证券业具有严格管制的历史并形成多层次市场日本金融业发展史与我国相似地方在于：在发展初期严格管制，随着实体经济的发展和控制能力的增强，政府逐步放松金融管制，同时不忘强调金融机构风险管理。这期间，多层次市场也随市场需求不断完善，形成适合本国国情的结构。券商在市场中的业务内容和地位也获得提增。日本是以间接融资为主的国家，但时间数据显示：直接融资的比例呈逐年上升的趋势，直接融资占比正得到加强，这与我国近年情况一致。日本的多层次资本市场分为三类：全国性、地方性和场外交易市场，其中东京、大阪和名古屋为日本最大的三个证券交易所。传统的主板市场为第 1 部和第 2 部，第 1 部的上市标准非常严格，一般需上市的公司先被指定为第 2 部品种，上市后满足一定标准才能转到第 2 部。金融大爆炸后，新兴市场的融资需求彰显，证券投资对象也转向高风险企业。类似我国“新三板”，1999 年东交所创立了“MOTHERS”，它不设定收入大小等标准，为有成长希望的新兴产业从证券市场融资提供场所。随后，大阪和名古屋证交所也分别成立“新市场部”和“Centrex”以满足新兴企业的融资需求。与此同时，OTC 市场的发展也开始起步。虽然 OTC 市场一直都存在，但过去出于对柜台交易风险的担心，直至 1983 年日本证券与交易委员会才提出重振 OTC 市场。而 1991 年日本自动报价系统(JASDAQ)正式成立，将 OTC 与券商直接连接，OTC 市场的功能才真正开始彰显。日本各层次市场之间的上市标准并不一样。其中，东交所第一、二部是日本规模最大、上市标准最严格的市场。JASDAQ 与大阪证交所的标准大致相当，只有个别指标 JASDAQ 严于大阪证交所。相比之下，MOTHERS 的标准最为宽松。多层次的制度安排为市场提供了充分的流动性，新兴企业在融资时面临更多的选择。但是如图 2 所示，机构间存在的重复设臵导致横向竞争剧烈，在新兴企业上市热情并不高的时期，这种制度安排也是导致金融丑闻不断的重要原因之一。(二)日本证券市场与中国具有高度相似性中国目前的证券市场与 90 年代“金融大爆炸”前的日本具有高度相似性：1。都具有间接融资主导的金融市场。从文化延续背景来看，中日同属于偏保守型的东方民族，证券业在严格的监管下夹缝求生。90 年代初期日本在泡沫经济的背景下，资本市场的机能下降，企业间信用降低，公司债和股票这两种直接融资受到抑制，77%的企业融资来自银行贷款，公开发行债券和股权融资比例仅占 21%。而目前受经济增速放缓影响的中国，融资结构与 90 年代初期的日本十分相似。2012 年企业债券和股票融资加总占总融资规模的 17%，金融市场的直接融资功能被严重抑制。2。都有严格的券商财务杠杆率管制。出于保证证券公司财务状况稳健的考虑，日本 1990 年开始对证券公司采取自有资本管制措施。自有资本管制比率计算方式如下：自有资本管制比率=(不固定的自有资本/各种风险总额)*100%不固定的自有资本=自有资本-(固定资本+部分流动性资产)各种风险总额=市场风险+交易对手风险+基础性风险日本政府规定如果此比率低于 140%，就需要申报，120%是有义务应至少维持的水平；当此比率处于 100%120%间时，财务早期纠错措施，调整业务方式或实施财产寄存；若此比率低于 100%，则勒令停业，期限不超过 3 个月，若无好转迹象，则取消直接注册资格。此外，金融危机后，为强化全面风险管理，日本又全面引入 Bael。而依照目前中国现行券商的风险监管指标，以净资产为口径，券商可以达到的杠杆上限仅为 5，远远低于海外投行的平均水平。从监管角度来说，我国监管层也是采取与日本相似的三步曲：早期纠错(调整业务)限制业务活动勒令停业甚至撤销业务许可。值得欣慰的是，2012 年以来，我国监管层对于风险准备金的计算有逐步放松的趋势。3。都有严格的资本市场准入标准。日本上市公司一般先被指定为第 2 部的品种，满足一定条件后才能转到第 1 部。但是第 2 部的上市标准也非常严格。与中国主板 IPO 相似，第 2 部也要求同时满足资产规模、盈利能力、流通率和信息披露等多项量化指标。虽然欧美市场也有一定的上市标准，但是他们均可以提供“选择”，IPO 的公司只要满足盈利能力、资产规模、现金流甚至是附属公司的指标之一即可，相比之下较宽松。中日证券业在严格的上市标准下，上市公司自身过于成熟，缺乏成长性。日本在金融大爆炸前，创业板和 OTC 市场发展不完善，上市公司数量增长缓慢，在新兴企业的上市热情并不高。因此，资金充裕时，盲目地追逐有限的股票导致了股票剧烈波动，容易产生投机泡沫。从市场走势上来看，与我国也有诸多相似之处。值得注意的是，金融改革并没有达到让市场井喷的效果，而是让市场走势更为震荡。4。都从银证严格分离走向混业。日本的银证分离制度是在美国的格拉斯-斯蒂格尔法的基础上引进的，日本证券交易法中明确规定，银行除发行公共债外，原则上禁止开展证券业务。即使在日本两次高速增长时期，银行也被严格禁止开展除承购国债以外的其他证券业务。但是随着经济环境变化，日本逐步放开银证分离的限制，于 1993 年允许信托、银行、证券可以通过设立子公司的形势渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行业子公司的业务范围受到一定的限制。随后，1999 年 10 月撤销对银行的证券子公司业务范围的限制。至此，日本基本扫清银证业务间的壁垒，挺进混业经营的时代。中国的情况与日本相似。1993 年中国国务院明确金融业分业经营的思路和框架，由此开始近 20 年的分业经营模式。但是在金融市场逐步对外开放的背景下，国外金融企业业务覆盖范围广而中国金融企业严格分业经营，对中国本土金融企业产生不利影响。因此，应经济发展需要，不少实力雄厚的金融机构通过跨行业投资其他金融机构的方式开始综合经营，如中信集团、光大集团和兴业集团。2012 年银证合作通过通道业务合作的方式得到了爆发式的增长。同时对允许银行参股或控股其他非银金融机构的呼声也愈来愈强烈。国内虽然在“机构分业”上仍然恪守了底线，但是实质上已经在金融功能上走向混业(如银行理财产品).(三)静悄悄的中国式“金融大爆炸”已经开始90 年代初期，世界范围的金融自由化、全球化发展迅猛，日本在这样的背景下为巩固其全球金融中心的地位，从原先循环渐进的金融改革之路转变为大胆放松各种管制，进行彻底的金融改革。这轮被称为“金融大爆炸”的改革，从促进金融中介竞争程度、构建多层次资本市场改善市场环境、扩大投资者和投资工具的范围等方面将日本市场建设成为自由、公平、国际化的国际金融市场。梳理我国近几年的政策，金融改革角度与日本基本相似，从 2012 年起金融改革悄然提速。但是相比之下，中国起步较晚，监管层担心市场改革操之过急带来较大的市场风险，改革相对谨慎。但这不改监管层最终将中国市场引上“金融大爆炸”之路的方向。三、寡头竞争下 ROE 显著依赖于杠杆驱动由于中、日两国资本市场背景、结构和监管体制的高度相似，意味着两国券商在发展过程中不可能一开始就彻底走向美国完全金融自由化下“高杠杆、重资产、偏交易、高风险”的独立投资银行模式。两国之间的相似性决定了我国券商在迈向提杠杆之路后，从日本证券行业的启示借鉴可能会多于美国。我们此前的研究已经对“重资产”模式下 ROE 驱动因素进行了详细分析。在监管层鼓励券商进行资本中介业务创新，消耗闲余资本后，如果对券商提升杠杆也持鼓励和宽松的态度，那么证券行业的将走向重资产驱动模式：从挖掘利润表，走向挖掘资产负债表。与此同时，市场上也悄然产生一种隐忧：在间接融资为主、杠杆管制严导的背景下，证券行业能放杠杆吗？如果能放，杠杆对行业的影响如何？如果不能放，证券行业发展又路在何方？自上世纪 80 年代后，日本证券行业标杆性券商的研究则可以为我们指明这一道路。(一)杠杆提增与行业集中度提升相伴在间接融资为主、管制严格的金融体系下，加杠杆过程中，一方面杠杆带来经营风险，有可能造成资本运营能力差的券商自然淘汰出局；另一方面，为了维持公司生存，集中度的升高也会是自发选择，市场也将会迎来较为“阵痛”的转型：即通过金融牌照的放开、传统佣金的市场化和允许来自跨行业新技术的冲击(网络经纪商等)，将业务结构单一、资本金薄弱的券商逐步淘汰，进入寡头垄断格局。由于证券公司业务是经纪业务主导，20 世纪 80 年代以前，基于覆盖市场和提供业务综合度的考虑，众多的中小证券公司被“四大券商”依次纳入麾下。日本的证券行业被四大券商垄断野村证券、大和证券、山一证券和日兴证券，高度的行业集中度避免券商利润的过度摊薄，同时杠杆也开始提增。在高速增长过后，挖掘收入净利率几近极限，日本券商的业务重点转向发掘新兴企业、资产证券化、与企业并购相关的业务、投资咨询和资产运用服务。这些个性化性业务不再具有规模效益，资本驱动成为投行发展的趋势。因此，90 年代山一证券率先难以承受宣告破产，此后各大型券商纷纷重组，部分银行也为提高证券业参与度收购了证券公司的股份。因此，目前日本证券行业主要分为以三菱 UFJ 摩根斯丹利证券为例的大型银行系列和以野村证券为例的独立系列。虽然过去四大寡头垄断的局面被打破，涌现不少中小型券商，但是市场集中度仍然非常高。从截至 2012 年 3 年日本证券公司营业收入结构来看，仅野村证券一家便占领了市场 68%的营业收入，紧跟随的大和证券业分享了 14%的市场份额。(二)寡头格局下券商杠杆驱动 ROE 特征明显之前我们在报告中分析过以美国为代表的海外投行通常都经历“roe 杜邦三部曲”的发展历程，即依次通过挖掘“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”三个 roe的驱动因素来实现盈利和发展。1975 年美国开始推行佣金自由化，收入净利率下滑后，选择资产周转率和杠杆较高的“重资产”发展模式，做市商业务、买方业务等资本消耗型业务成为必然选择。2000 年以后，随着金融混业趋势的强化和监管的进一步放松，杠杆率的飙升极为显著，欧洲同业此时也出现了类似情况。但是，从日本券商的 ROE 驱动规律看，1999 年日本实行股票委托手续自由化后，各大券商的净利润率也开始下滑，行业收入净利率在市场化之后将长期处于低迷状态，资产周转率随后也并没有延续美国投行“先升后降”的趋势，而是大幅度波动。因此，在间接融资为主，金融管制严格的环境下，“ROE 三部曲”相对较模糊，唯有杠杆对 ROE 的驱动显得淋漓尽致，处于持续增高状态。日本同一时期不同券商盈亏情况并没有共性，说明经营风格差异较大。可见，行业集中度的增高，有利于券商之间多元化经营，且 ROE 提升的主要动力直接源自杠杆，标杆企业的“ROE 三部曲”轮动规律较美国模糊，公司整体大类资产配臵和投资能力成为决定经营业绩的关键因素。依靠杠杆来驱动 ROE 的代价是盈利能力的明显波动，除野村外其他三家券商的 ROE 都体现出与资产周转率同正负的特征。杠杆同时也放大了市场环境疲软时期的经营风险，使收入波动相对剧烈。结合图 6 中的日经指数的走势，我们发现在日经指数下滑期间，杠杆的提升反倒放大了金融环境疲软所带来的负面影响，导致 ROE 较大幅度的波动，同时我们也观测到近几年野村和大和近年经济疲软产生的的 PB“破净”现象。四、“轻重协同”日本标杆性券商成功之道野村证券和大和证券是日本的老牌券商，凭借出色的经营能力，它们把握住日本证券史上的发展机遇，并能从容应对恶劣的金融环境，因此，野村和大和作为日本的标杆性券商，对它们进行研究能给我们带来日本券商成功之道的启示。野村和大和的经营特点在于轻、重业务并进，既有加杠杆发展投资业务，同时也重视轻资产业务(特别是投行、资管业务)的发展。而在具体经营模式上，野村和大和又各具特色。(一)野村证券投行业务为王，杠杆和净利率提增齐头并进野村证券成立于 1925 年，是日本一直以来最大的券商。截止 2012 年 3 月，野村证券拥有 178 家分部，总资产规模达 35,697,3 亿日元(约 3815 亿美元)，营业收入为 18,517 亿日元。2006 年野村证券的营业收入曾高达 20,491 亿日元，金融危机后营业严重受损，2008 年营业收入仅为 6,645 亿日元，但从 2009 年起业绩明显提高，2009 年及 2011 年的营业收入增速分别为 104%及 33%。自 1967 年日本开放资本市场起，野村便积极拓展其海外市场，2009 年借雷曼破产的契机将其收购，国际业务得到进一步加强。从野村部分业务的市场排名可以看出，野村是日本证券业当之无愧的龙头，同时也是世界一流的投行。1。龙头券商：受益金改，地位逐渐加强。金融大爆炸后，证券公司在市场经济中的地位得到加强。野村作为龙头券商，其营业收入对 GDP 的占比提升显著，在金融危机前已经达到 0.40%。虽然金融环境恶化使券商的盈利受损，但金融危机后逐渐恢复，2012 年野村营业收入对 GDP 占比甚至达到历史新高0.44%的水平。相比之下，中国证券公司的市场地位还未得到体现。中信证券作为中国券商的龙头，其营业收入对 GDP 占比最高也仅在 2007 年达到 0.116%，2012 年更是下降为 0.023%。由此可见，证券公司仍具有较大的市场潜力，对实体经济的服务功能有待加强。2.ROE 高于同业，杠杆适中、净利率稳定。野村的 ROE 历史表现较其它三大证券公司更加稳健，体现为总体盈利为正，波动性较小，且平均水平较高。虽然金融危机后，主要来自净利润率的急剧下的压力使得 ROE 严重受挫，但野村仍率先扭亏为盈。与 ROE 水平对应，野村的股价在金融危机前表现平稳，金融危机期间股价受到的影响较大，但目前逐渐回升。与 ROE 对应的是稳定高企的净利润率。野村历史净利润率基本维持正值，仅在金融危机后跌至-4%的水平。但其他三大证券公司的净利润率波动则较大，经营亏损的年份较多。野村的杠杆比率水平并非行业最高，大和证券和瑞穗证券金融危机过后的杠杆比率均超过野村，特别是瑞穗呈现出杠杆率飙升的现象。虽然金融改革过后四大证券公司的杠杆率都在提升，但野村的提升相比较为缓慢。可见，野村出色的 ROE 表现不仅归因于杠杆比率的提升，还有来自多样化轻资产业务对净利润率的稳定作用。3。野村 ROE 的故事：“轻重”协同，杠杆助力成就王者之道野村之所以能维持稳定高企的净利润率，主要得益于野村坚持业务多元化，收入结构分散，轻、重业务均有一定的收入占比，体现了野村“轻重协同”的经营战略。而在多元化经营的同时，野村也培育了自身的王牌业务：强调差异化竞争的资产管理业务和国际化定位的投行业务。(1)多元化战略提升盈利能力。从野村近 20 年的资产规模来看，野村经历了 2 轮的资产扩张，但近年资产规模环比增长却逐年回落，基本维持在金融危机前的水平。第 1 轮是乘着“金融改革”的春风，新兴业务大量扩张，需要增加大量的投资；第 2 轮扩张开始于金融改革之后，业务扩张集中在巩固投行业务，提高服务效率，强调“基于客户需求开发产品”的理念。2005 年后野村主要拓展的业务主要集中在投行部门和经纪业务部门(即零售部门)，这些业务扩大了野村的客户规模，最终战略性带动资产管理业务的发展，现已成为野村的王牌业务。纵观野村的扩张之路，其资产和杠杆的缓慢提增并非因交易需求(即单纯放大杠杆提升投资收益)。近年来重点倾向于打造投行、经纪和海外业务，实现业务布局、投资方式、产品的多元化，从而维持收入，实现 ROE 保持在相对稳定水平。进一步观察，野村的收入比较分散，并不存在依赖于某种业务的情形。值得注意的是，佣金收入、资产管理收入和投行业务的收入都比较稳定，即使在金融危机时期，它们都能保证稳定，甚至实现小幅度增长。这与前面提到的野村“轻资产”和“重资产”协同的战略相呼应。在这样的模式下，野村收获了非常稳定的资产回报率，并且在大部分年度里高于同业其他证券公司。(2)培育王牌业务，资产投行成就一流券商。在轻资产业务方面，野村的王牌业务是资产管理业务和投行业务，前者强调差异化经营战略以维持市场份额，后者强调国际化定位，实现市场扩张。a。资产管理业务：规模扩张迅速，差异化经营战略。野村的资产管理部门经历了逾 50 年的发展，一直保持着行业的领先地位，目前占领了日本 22%的投资信托市场。投资信托的业务模式是集合公众资金，代替投资者进行有价证券投资，最后将投资收益和本金偿还给受益人，证券公司从中收取手续费，与我国的信托市场类似。得益于“婴儿潮”时期出生的人群步入退休阶段，青年和中年积累财富的需要，日本投资群体逐渐从储蓄转向投资产品，投资信托在过去发展迅猛。金融危机前，野村资产管理部的收入实现爆发式的增长。金融危机下，由于投资者进行的“安全投资转移”，对全球资产管理市场造成严重的负面影响。日本投资信托市场的规模 2008 年下降了 26.2%。但由于野村过去良好的收益情况和基于客户为实施开发新产品，野村管理的资产规模下降为21.7%，仍占有 21%的市场份额，位列第一。野村的资产管理业务强调以客户为基础的理念，提供多样化产品，并加强与其他公司的合作确保投资收益。以野村的明星资管产品“MyStoryProfitDistributioin-TypeFund”为例，它着重于投资的风险分散化以保证长期稳定的收益，并分期发放收益，恰恰迎合了投资者需要分散化投资并获得定期回报的需要。在这样的背景下，此产品的资产规模实现惊人的增长。自 2006 年底发行起，其客户规模仅为 236.686 亿元，但截至 2008 年 3 末，该资产的规模已达 24408.28 亿元，增长逾 100 倍，即使在金融危机期间，该产品的资产规模也只是略受影响。同时，野村还积极加强与其他公司的合作，以确保收益并开发更多样化的产品。比如在 2007 年参股 Fortress，提高野村在亚洲的另类投资的收益，同时与HedgeFundResearchGroup 积极合作，开发具有高流动性的具有套保基金性质的投资产品。b。投行业务：国际化定位，挖掘跨境发展机会。野村致力于成为一流的国际投行，积极开展全球性业务。在行业分配方面，野村的投行业务主要集中在金融机构、自然资源/能源、零售业。目前，野村已经成为日本第一投行和世界一流投行。在发展战略上，野村针对不同地区制定了不同的发展战略，但重点仍然集中在成长性较高的亚洲地区：(1)日本：维持传统业务的市场领先地位并发展咨询业务；(2)AEJ(AsiaExceptJapan)：集中在可以收取高佣金费且成长性较高的国家，并提高地区间的协作；(3)EMEA(Europe，MiddleEastandAfrica)地区：深入挖掘核心市场和核心产品；(4)美国：长期发展战略。此外，野村积极发展并购及战略咨询等增值产品。虽然日本市场的股权融资额下降，但金融危机前日本并购市场订单实现量的飞跃。1998 年前日本并购市场属于早期平稳发展阶段，平均每年的并购订单数量为 558 单。金融改革期间并购发展提速，平均每年订单数量较之前翻番。而在金融危机前，并购市场更是前所未有的繁荣，平均每年订单数量再翻番，高达 2631 单。危机过后，并购市场发展有所放缓，平均每年订单数量为 1736 单。总体而言，日本并购市场经过长期发展，目前野村交易规模占全国份额一半以上。野村抓住这一发展机会，组建了专门的并购团队，依然坚持“以客户为中心”的经营理念，强调要根据深入挖掘不同地域客户不同的需求。与日本并购市场的蓬勃发展相对应，野村并购订单数量在过去 12 年间增长相当明显。2001 年，日本并购市场刚步入快速发展初期，野村并购订单数量只有 62 单，市场份额(按并购规模口径，下同)约 24%；而 2012年野村完成 165 的并购订单，市场份额约 70%。2001 年至今，日本并购订单数量的年化增长率为约为 5%，但野村该年化增长率为 9.3%，优于市场表现。2001 年至今，野村完成了811.46 千亿日元的并购，战略日本 41.6%市场份额。并购业务是投行业务的重心，2011/12、2012/13 年为野村投行部贡献 2.7、2.56 万亿日元营业收入，占该部门营业收入45%、41%。(二)大和证券-业务协同和成本控制是生存的关键大和证券作为日本第二大券商，其市场份额紧随野村之后。在大和 110 年的发展历史中，抓住发展机遇，灵活应对挑战，实现了稳健运营和资产规模扩张，成为日本的一流老牌券商。大和与野村相似，其营业收入对 GDP 的占比在金融爆炸后提升显著，06 年达到最高值 0.19%。危机期间一度下滑，但近年有提升趋势。1。日本老牌券商的重组之路。2012 年是继 1999 年后大和历史上关键的一年。1999 年，在金融大爆炸的浪潮下，大和成为第一家重组为控股公司制的上市公司，并将旗下的 Retail 和 Wholesale 两大部门拆分为 DaiwaSecurities 和 DaiwaSecuritiesCapitalMarket 两家子公司。随后 13 年的发展也证实了当时这个分拆决定的正确性，这两家子公司为大和贡献了巨大的收入。但随着金融环境的恶化，大和意识到控制成本和提高经营效率成为当下发展之重，2012 年 4 月大和重新提出重组计划，将这两家公司合并以整合资源、发挥协同效应。2.ROE 杜邦分解：净利润率的“独立”走势。根据前述对野村 ROE 的杜邦分解，大和的 ROE 表现并不及野村的稳健，其波动性更强。但是从净利润率的图中能发现一个有趣的现象：大和与野村的净利润率走势截然不同，在许多年份它们都是朝相反方向变动。这就预示着这两个证券业巨头的经营方式各有特色。资产回报率也诠释了这一特点。相比于瑞穗和日兴，大和的资产回报率也较为稳定，仅在个别年份受环境负面影响严重导致经营亏损。大和的杠杆比率略高于野村，但与野村相似，虽然在四大巨头中其杠杆比率水平较高，但其提升比较缓慢，金融危机后就落后于杠杆率飙升的瑞穗。由于个别年份的经营亏损，再经由杠杆放大亏损，进而导致了最终ROE 波动也较为明显。3。大和经营模式：多元发展，抵御周期下行。大和的发展可以分为从快速扩张到稳定经营两个阶段。19992008 年间，大和抓住“金融大爆炸”后管制放松的契机，资产规模迅速扩张，主要发展战略为扩展业务线，挖掘业务机会。日本在 1999 年实现佣金自由化，各大券商的盈利能力都受到负面影响。随后，大和调整盈利模式，强调提供全面多元的金融服务，以消除对经纪收入的依赖性。但 08 年后，日本先后经历了金融危机、日元升值、大地震和欧债危机，金融管制也将更加严格。因此，大和的发展战略转向提高稳定收入的比例，提高资产利用效率和降低运营成本。一方面，整合 DaiwaSecurities 和 DaiwaSecuritiesCapitalMarket 两家子公司，以提高两者的协同效应，巩固客户基础；另一方面开发具有针对性的服务，与竞争对手开展差异化竞争。(1)业务结构-佣金收入稳定，资管业务表现抢眼。从业务结构来看，大和的大部分收入来自佣金，交易收入占比较小且波动剧烈，在2006 年交易净收入达到 2249.13 亿日元，但随后受金融环境影响，交易净收入持续下降，在 2009 年仅实现 409.21 亿日元。金融危机对大和的经营确实造成巨大损害，但对比日经指数的走势我们发现，来自佣金的收入虽然略有下滑，但远低于日经指数的下滑幅度。再细看佣金收入的组成结构，销售股票、债券的佣金收入愈来愈平稳。在 08 年金融危机的冲击下，这部分的收入大幅缩水；但在 10 年后，大和强调“盈利稳定”的措施开始奏效，收入趋向平稳。另一个具有抢眼表现的是资产管理业务，一方面归因于大和强调公司加强子公司间的合作维系客户资源，一方面则与日本人口老龄化使年轻一代逐渐由储蓄转向投资，带来投资信托业的资金净流入相关。(2)战略结果：扭亏为盈，客户资产规模逐步扩大。在近几年削减成本、增加稳定性收入和扩大客户规模“三管齐下”的经营战略作用下，大和已经成功扭亏为盈，客户规模也从金融危机中恢复并实现扩张。总而言之，“求稳”战术是大和从危机中恢复的关键。a。成本控制有效，员工薪酬稳中有升。大和证券于 2011 年开始强调削减 SG&A，改变 10 年受海内外金融环境恶化导致入不敷出的现象，这些措施在 11 年下半年开始显效。11 年下半年起，大和的营业收入开始恢复，11 年 Q4 净营业收入增长 29.32%，但 SG&A 仍实现了小幅下降 0.84%。随后的年份，SG&A 稳定下降，2012 年 Q4 实现净营业收入环比上升 51.15%，同时 SG&A 仅上升 10%。可见成本控制卓有成效，此措施也使得大和能够在严峻的金融环境下扭亏为盈，稳健经营。大和的重组计划开始于 2012 年 4 月，但细看成本结构，重组计划并没有对员工薪酬造成负面影响，只是与固定资产相关的费用降低。大和认为，在严格的财务管制下，经营环境挑战性强，应回到以客户为基础的业务，需要注重开发新产品和特色服务，员工的积极性和素质是保证公司在严峻的环境下生存并获得发展的重要因素，因此，员工薪酬不减反增。b。客户资产规模持续扩大。一直以来，大和证券都致力于扩大客户资产规模以增加零售业务的稳定收入，客户规模 2003 年以来持续稳定增长，也为大和贡献了稳定的收入来源。为了进一步建立稳健的商业结构应对严峻的金融环境，2011 年，大和成立了 DaiwaNextBank，除增加银行本身的存款外，还将为零售和资产管理带来净资产的流入，增加这部分的收入。除扩大客户基础外，大和还强调提供高附加值产品以巩固客户基础：对大部分顾客提供现金管理服务；而对高财富净值的客户，提供成熟的私人银行服务和资管服务，即“DaiwaSMA”。DaiwaSMA 以 500 万的投资额为准入门槛，专门为高净值客户提供全面的一对一服务。这部分的客户资产增长显著，2005 年 3 月时，此项业务下的资产仅为 93 亿，但截至 2011 年 3 月，资产已经达到 2723 亿，年化增长率约为 175.6%。这与大和的注重不同部门间的协同效应以巩固客户基础的策略相符。五、日本券商轻重协同模式启示在间接融资为主体的市场下，日本证券业并没有产生百花齐放的局面，但却走向了行业集中度较高、轻重协同的经营模式，并最终塑造了诸如野村等国际一流券商。对于国内券商行业而言，能带给我们以下启示：1。轻资产模式易导致同质化竞争，行业集中度需提高以维持利润率。如前所述，日本证券行业的集中度非常高，野村证券和大和证券即占领市场中过半的净营业收入，主要原因是日本不同券商的商业模式比较相似，集中度提高能一定程度避免同质化竞争，保证行业良性运转。相比之下，我国尚未出现在经营模式上独具一格的券商，集中度也较低。虽然转变业务模式、强调差异化竞争是大多数券商的长期发展战略，有望解决同质化竞争问题，但短期来看，在金融牌照的放开、传统佣金的市场化、允许跨行业新技术(网络经纪商等)的冲击下，同业兼并的可能性仍然非常大，业务牌照齐全、资本充实、主动并购诉求强烈的券商更有望在行业兼并过程中获益。2。轻重协同，客户资源是重中之重。中之野村和大和之所以能够维持市场中老牌龙头的位臵，除交易性的重资产业务表现优异之外，关键在于它们有非常稳定的客户基础，均属于以客户为中心的商业模式。除了及时根据客户需求调整产品外，内部协作也是优秀客户管理的基础。由于牌照放开与创新业务的发展，目前不少中国券商出现了业务交叉和内部竞争；同时，随着金融环境的变化，以往的业务架构也可能需要做出调整。总而言之，掌握重要客户资源并且能够以密切的内部协作保证未来客户资源的券商会在轻资产模式下获得最重要的发展优势。3。相比日本，目前我国尚未充分挖掘并购业务，特别是跨境并购。日本的并购市场过往的蓬勃发展给野村和大和带来的机遇是新的收入增长点和海外市场份额。并购业务是日本投行的重镇，以野村为例，占领海外并购市场(特别是亚洲地区)是野村投行部门的重要发展战略，并且并购业务为投行业务贡献 40%以上的营业收入。中国的并购市场也存在巨大的想象空间，一方面是改革开放告一段落后市场经济逐渐步入成熟期，各行业并购需求开始显现；另一方面，中国作为新兴市场有通过并购方式快速获得成熟市场的经营经验、技术、渠道等需求。近期数据显示，中国企业海外并购总金额在 5 年内增长了 5 倍有余，大部分新兴市场对成熟市场的投资均来自中国。但快速增长背后仍存在较大的增长潜力，目前中国海外并购金额占全球金额 5%不到。与此同时，券商对这一市场机会的准备并不充分。全行业 144 家券商中，只有十余家券商具有专攻并购的专业团队，并购重组收入对公司整体的贡献也较小。对于已经在并购市场提前布局，积累项目经验的券商，更有可能抓住并购市场这一发展机会。4。经验教训：融资渠道窄，杠杆提升放大经营风险。从历史表现来看，四大券商的融资渠道比较单一，体现为股权融资稀少，而债权融资活动比较活跃，其中，又以短期债务融资为主，短期债务在总债权融资的占比超过 60%，个别年份甚至超过 100%(体现为发短债偿还长期债务)。结合近年来金融环境疲软的情况，高杠杆不仅没有带来充实资本的好处，反倒放大了经营风险，导致盈利水平波动和股价持续低迷。另一方面，经济下行时期，经营费用控制十分关键，能够缓冲财务杠杆对经营风险的不利影响。因此，对我国而言，融资渠道广阔，长期融资能力强的券商(增发、公司债、收益凭证等)在杠杆提增进程中具有先发优势。六、中国证券行业，谁将脱颖而出？1。经济下行时期，业务结构多元化、成本费用控制出色、治理结构优异、市场化程度高的券商将率先脱颖而出。从日本证券业和标杆券商的研究中，我们发现特别是在近些年金融环境疲软的背景下，业务多元化和成本控制是日本券商扭亏为盈、平稳经营的关键。由中国上市券商 2012 年经营数据显示，中国也有部分券商在成本费用控制方面表现出色。其中以中信证券表现最为突出，体现为业务及管理费用同比下降 27%，且是营业收入同比增速高达 79%的背景下实现。营业收入与业务及管理费用增速差额排名前十的券商分别为：中信、光大、西南、方正、东北、宏源、长江、西部、广发和海通。从业务结构来看，目前也已有一批券商摆脱“靠天吃饭”业务结构，正朝着多元化方向发展。其中，宏源和中信的经纪业务占比最小，分别为 23%和 24%。2、其次，业务牌照全面、资本充实、融资渠道和融资能力强的券商更有望在行业整合过程中获得更高估值溢价。轻重协同的模式下，重资产业务要求加杠杆，会带来经营风险，有可能造成资本运营能力差的券商自然淘汰出局，轻资产业务则需要维持业务利润率，集中度的升高也会是自发选择。总之，我们认为集中度提高是必然趋势。因此，更加看好牌照全面、资本充实的券商。中国目前规模最大、牌照最齐全的券商是中信证券。事实上，规模大的公司由于承担风险能力较强，一般较易获得创新业务的牌照。综合考虑成本控制能力、业务多元化、业务牌照全面、资本规模四方面因素，我们发现有 5 家券商在每项指标下均排名前十：中信、海通、方正、宏源和光大。我们认为，综合考虑在经济下行时期的经营能力和行业整合过程的资本实力，这 5 家券商将脱颖而出。七、投资建议：维持“买入”评级证券板块相对股指的高弹性特征依然明显随着近期股指回调，证券板块也出现了较大幅度的调整。6 月份，沪深 300 下跌了16%，而证券板块下跌了 27%，其高弹性特征依然非常明显，并未因为创新业务占比提高而减弱。主要原因在于许多创新业务事实上也与股指存在着高度的正相关关系。比如融资融券业务，2012 年股指偏弱，投资者提升杠杆动力不足，导致融资融券余额增长缓慢；而 2013 年初股指上涨，在“赚钱效应”驱使下，融资融券余额快速膨胀，和股指一同快速攀升。因此，在短期内，预计证券板块依然会相对股指呈现高弹性特征，但是随着大型券商的 PB 估值临近底部，我们相信，大型券商向下的弹性将有望逐渐衰减，而向上的弹性依然显著。估值方面，大型券商的 PB 已临近历史底部对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升、目前还近乎于无杠杆的阶段上，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券 PB 估值底部为 1.2 倍。根据近年来经验，我们一直使用 PB 估值找底(大型券商 PB 临近 1.2 倍)、PE 估值找顶(大型券商 PE 临近 30 倍)的方法来寻找证券板块的投资机会，效果颇为有效。目前阶段上，多家大型券商的 PB 已临近历史底部。基本面方面，roe 的中长期趋势依然向上证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe 中长期趋势将继续向上。综合考虑以上估值、基本面因素，维持证券行业“买入”评级。推荐标的：锦龙股份、中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、光大证券、方正证券。东交所第 2 部 中国主板资产规模/股本 资产规模 10 亿日元以上 发行前股本不少于 3000 万盈利能力净利润：a。最近 2 年间，最初 1 年在 1 亿日元以上，最近一年在 4 亿日元以上；或者 b。最近的 3 年间，最初 1 年在 1 亿日元以上，最近 1年在 4 亿日元以上且 3 年间的合计a。最近 3 年净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元；b。最近 3年经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或最近 3年营业收入累计超过 3 亿元在 6 亿日元以上流通率a 流通股数：4000 单元以上；b。流通股票时价总额：10 亿日元以上；c。流通股票比率：上市债券等的30%以上公开发